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关键词 金融；货币；金融机构；金融学
中图分类号 F830 文献标识码 A 文章编号 1005―9646(2009)01―0028―02
金融学是以融通货币和货币资金的活动为研究对象的学科。金融是货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称，广义的金融泛指一切与信用货币的发行、保管、兑换、结算，融通有关的经济活动，甚至包括金银的买卖。狭义的金融专指信用货币的融通。
金融的内容可概括为货币的发行与回笼，存款的吸收与付出，贷款的发放与回收，金银外汇的买卖，有价证券的发行与转让、信托投资公司、证券公司，还有信用合作社、财务公司、投资信托公司、金融租赁公司以及证券、金银、外汇交易所等。
1 货币的起源
根据历史记载，最早出现的货币是实物货币，在古波斯、印度、意大利等地都有用牛、羊作为货币的记载。
关于货币起源有种种解说：
1.1中国古代货币起源学说。中国古代关于货币起源的学说主要有两种观点：(1)先王制币说。这种观点认为货币是圣王先贤为解决民间交换困难而创造出来的。(2)司马迁认为货币是用来沟通产品交换的手段，是为适应商品交换的需要而自然产生的。
1.2西方经济论著中的货币起源学说。在马克思之前，西方关于货币起源的学说有以下几种：(1)创造发明说。这种观点认为货币是由国家或先哲创造出来的。(2)便于交换说。这种观点认为货币是为解决直接物物交换的困难而产生的。(3)保存财富说。这种学说从货币与财富的关系中说明货币产生的必要性，认为货币是为保存财富而产生的。
1.3马克思的货币起源说。马克思在批判和继承资产阶级古典政治经济学有关货币理论的基础上。运用历史和逻辑的方法，以科学的劳动价值理论阐明了货币产生的客观必然性。
马克思的分析首先从商品人手。马克思认为：在人类社会产生初期的原始社会中，人们结合为一个个的共同体，在共同体内共同劳动、共同消费。当时，既不存在商品，也不存在货币。后来随着社会生产力的发展，出现了社会分工和私有制，劳动产品也就转化成了专门为交换而生产的商品。商品要进行交换，就要有交换的比例，但交换比例怎么决定呢?能够决定商品交换比例的只能是所有商品有具有的某种共性的东西，对商品来说，这种共性的东西就是商品的价值一即凝结在商品中的一般人类劳动：然而价值是看不见、摸不着的，商品的价值只能通过交换来表现。通过交换，看不见摸不着的价值获得了实实在在的外在表现形式，这个形式就是商品的价值形式。
原始社会，生产力水平低下，用来交换的剩余产品不多，随着一些偶然的交换行为的出现，价值也就偶然地表现出来，马克思把这个阶段称为简单的或偶然的价值形式。随着社会分工和私有制产生，用于交换的物品越来越多，一种物品不再偶然地同另一种物品相交换，而是经常地同许多种物品相交换；这时，一种物品的价值就不再是偶然地被另一种物品物品表现出来，而是经常地表现在许多与之相交换的物品上，有多少种物品与之相交换，就会相应地有多少价值表现形式，马克思称之为扩大的价值形式。
在众多参与交换的物品中，人们逐渐发现有某种物品较多地参与交换。并且能够为大多数人所需要。于是人们就先把自己的物品换成这种物品，再把它换成自己想要的物品，从而这种物品也就成为交换的媒介。这样，直接的物物交换就发展为由某种物品充当媒介的间接交换了。与此相适应，价值表现形式发生本质的变化：不再是一种物品的价值经常地表现在其他许多物品上，而是许多物品的价值经常地由一种物品来表现，价值的同质性通过一种物品更准确的表现出来。这个表现所有物品价值的媒介就是一般等价物，这种价值形式被马克思称之为一般价值形式。
随着商品交换的发展，在一般价值形式下，交替地起一般等价物作用的几种商品中必然会分离出一种商品经常地起一般等价物的作用。这种比较固定地充当一般等价物的商品就是货币。当所有商品的价值都由货币表现时，这种价值形式就成为货币形式。货币产生以来某形式随着商品交换和商品经济的发展而不断的变化和发展。首先是币材，接着是实物货币、金属货币、纸制货币、存款货币，最后是电子货币。
2 金融和信用
金融是信用货币出现以后形成的一个经济范畴，它和信用是两个不同的概念：
2.1金融不包括实物借贷而专指货币资金的融通(狭义金融)，人们除了通过借贷货币融通资金以外，还以发行股票的方式来融通资金。信用是指一切货币的借贷。最能表明金融特征的是可以创造和消减货币的银行信用，银行信用被认为是金融的核心。
2.2信用是指一种借贷行为，表示的是债权人(即贷者)和债务人(即借者)之间发生的债权债务关系。这种借贷行为是指以偿还为条件的付出，偿还性和支付利息是它的基本特征。
3 金融机构的构成体系及其功能
金融学中金融机构的功能有提供支付结算服务、融通资金、降低交易成本并提供金融服务便利、改善信息不对称、风险转移与管理。
3.1 国家金融机构。国家金融机构体系是指在一个国家里存在的各种金融机构及其彼此间形成的关系。各国的金融机构体系虽各有特点，但在种类和构成上基本相同。国家金融机构主要由管理性机构、商业经营性金融机构和政策性金融机构三大类构成。
3.1.1管理性金融机构。管理性金融机构是一个国家或地区具有金融管理、监督职能的机构。目前各国的金融管理机构主要有四类：一是负责制定和实施货币政策的中央银行或金融管理局，二是按分业设立的监管机构如银行业监督管理委员会、证券监督管理委员会、保险监督委员会，三是金融同业自律组织如行业协会。四是社会性公律组织和会计师事务所、评估机构等。其中，中央银行或金融管理局通常在一个国家或地区的金融监管组织机构中居于核心位置。
3.1.2经营性金融机构。商业经营性金融机构是指以经营工商业存放款、证券交易与发行、资金管理等一种或多种业务，以利润为主要经营目标的金融企业，如各种商业银行或存款机构、商业性保险公司、投资银行、信托公司、投资基金、租赁公司等。
3.1.3政策性金融机构。政策性金融机构是指那些专门配合宏观经济调控，根据政策要求从事各种政策性金融活动的金融机构。这类金融机构的建立旨在支持政府发展经济，促进社会全面进步。世界各国都根据各自发展需要建立r相关的政策性金融机构，如一些国家为解决银行不良资产而成立的金融资产管理公司。
3.2 国际金融机构。国际金融机构有广义和狭义之分。广义的国际金融机构体系包括政府见国际金融机构、跨国银行、多国银行集团等。狭义的国际金融机构体系主要指各国政府或联合国建立的国际金融机构组织，分为全球性和区域性国际金融机构。
3.2.1 全球性金融机构。目前，全球性金融机构主要有国际货币基金组织、世界银行、国际金融公司、国际开发协会、多边投资担保机构、国际清算银行等。
(1)国际货币基金组织是为协调国际间的货币政策和金融关系，加强货币合作而建立的国际性金融机构，是联合国的一个专门机构，于1945年12月成立，总部设在华盛顿。在成立初期，只有39个成员国，到1992年底增至156个国家。
(2)世界银行。世界银行又称国际复兴银行，是1945年与国际货币基金组织同时成立的联合国专门金融机构，于1946年6月正式营业，总部设在华盛顿。它有三个附属机构：国际开发协会、国际金融公司和1988年成立的多边投资担保机构，四个机构合称世界银行集团。
(3)国际金融公司。国际金融公司是专门向经济不发达会员国的私有企业提供贷款和投资的国际性金融组织，属世界银行集团，总部设在华盛顿，1956年建立，它是世界上发展中国家提供贷款最多的多边金融机构。
(4)国际开发协会。国际开发协会是专门对较穷的发展中国家发放条件较宽的长期贷款的国际金融机构，属世界银行集团，1960年建立。它是为了解决低收入国家贷款问题而成立的，其中工业发达国家为第一组，亚、非拉发展中国家为第二组，总部设在华盛顿。
(5)多边投资担保机构。多边投资担保机构成立于1988年，其宗旨是通过向外国私人投资者提供包括征收风险、货币转移限制、违跃、战争和内乱风险在内的政治风险担保，并通过向成员国政府提供投资促进服务，加强其吸引外资的能力，从而促使外国直接投资流人发展中国家。
(6)国际清算银行。国际清算银行是西方主要国家中央银行和若干大商业银行合办的国际金融机构，成立于1930年5月，总部设在瑞士巴塞尔。初建的目的是为了处理第一次世界大战后德国赔款的支付和解决协约国之间的债务清算问题。
3.2.1区域性金融机构
(1)亚洲开发银行。亚洲开发银行是西方国家与亚洲太平洋地区发展中国家合办的政府间的金融机构。1966年在东京成立，行址在菲律宾的马尼拉。其宗旨是通过发放贷款、进行投资和提供技术援助；促使本地区的经济发展与合作。
(2)非洲开发银行。非洲开发银行是非洲国家政府合办的互相性国际金融机构，它成立于1963年9月，1966年7月正式开业，行址设在科特迪瓦首都阿比让。它的主要任务是向成员国普通贷款和特别贷款。
(3)泛美开发银行。泛美开发银行是由美洲及美洲以外的国家联合建立的向拉丁美洲国家提供贷款的金融机构，成立于1959年，1960年10月正式营业。行址设立华盛顿。其宗旨是集中美洲各国财力，对需要资金的国家和地区的经济和社会发展提供资金和技术援助，以发展成员国的经济。
(4)欧洲中央银行。欧洲中央银行于1998年7月1日正式成立，宗旨是维护货币的稳定。总行设在德国的法兰克福，其前身是设在法兰克福的欧洲货币局。组建的欧洲中央银行主要承担组织和推动欧洲统一货币――欧元在1999年1月1日的如期启动，负责有关欧元的发行及管理等事物。
4 金融学学科体系
金融学可分为三大学科体系：微观金融学、宏观金融学以及由金融与数学、法学等学科互渗而形成的交叉学科。
4.1微观金融学。它主要含公司金融、投资学和证券市场微观结构三个大的方面。微观金融学科通常设在商学院的金融系内，它是目前我国金融学界和国际学界差距最大的领域，急需改进。
4.2宏观金融学。宏观金融学又可分为两类：一是微观金融学的自然延伸，包括以国际资产定价理论为基础的国际证券投资和公司金融、金融市场和金融中介机构等等。第二类是国内学界以前理解的“金融学”，包括“货币银行学”和“国际金融”等专业，涵养有关货币、银行、国际收支、金融体系稳定性、金融危机的研究。这类专业通常设在经济系内。
4.3金融学和其他学科的交叉学科。与金融相关性最强的交叉学科有两个：一是金融和数学、统计、工程学等交叉而形成的“法和金融学”。金融工程学使金融学走向象牙塔，而法和金融学将金融学带回现实。
金融学是从经济学分化出来的研究资金融通的学科。
传统的金融学研究领域大致有两个方向：宏观层面的金融市场运行理论和微观层面的公司投资理论。
金融的内容可概括为：货币的发行与回笼，存款的吸收与付出，贷款的发放与回收，金银、外汇的买卖，有价证券的发行与转让，保险、信托、国内、国际的货币结算等。
从事金融活动的机构主要有：银行、信托投资公司、保险公司、证券公司、投资基金，还有信用合作社、财务公司、金融资产管理公司、邮政储蓄机构、金融租赁公司以及证券、金银、外汇交易所等。
（来源：文章屋网 ）
三年以上工作经验|男|38岁（1978年10月15日）
居住地：廊坊
电 话：188********（手机）
E-mail：
最近工作 [ 4年8个月]
公 司：XX公司
行 业：金融
职 位：项目部经理
最高学历
学 历：本科
专 业：金融学
学 校：中央财经大学
自我评价
中央财经大学金融学本科毕业，精通财务金融方面的知识。二年大型国有银行及五年投资公司工作经验。熟悉投融/！/资分析、风险评估和各种投融资流程，了解相关的法律和政策。能够分析经济形势，投资项目的市场调研、数据收集和可行性分析。
求职意向
到岗时间：一个月之内
工作性质：全职
希望行业：金融
目标地点：北京
期望月薪：面议/月
目标职能：项目部经理
工作经验
2002 /8—2007/4：XX公司[4年8个月]
所属行业： 金融
业务部项目部经理
1.接受投资咨询业务任务，负责组织小组成员研究项目资料，了解项目情况，收集、整理选取基础资料，确定合理作业计划和方案
2.组织安排项目实地调研；组织小组成员依据相关业务办法、规定和程序编写项目建议书、可行性研究报告、项目申请报告、资金申请报告等各类工程咨询报告。
3.负责对主持的业务报告进行一级审核，负责对排版后的报告最终校对工作。
2000 /7—2002 /7：XX公司[2年]
所属行业： 金融
业务部 项目副经理
1.进驻现场前期对全行现状的调查评估，并出具体系评估报告。
2.对董事长、行长、分管行长、总行各部室负责人，营业部/支行行长、信贷主管、会计主管、委派风险经理等管理人员的调研访谈，并共同提交调研访谈报告；
3.针对银行原有组织架构及关键业务流程提出合理化设计建议；
4.梳理全行原有规章制度与流程、各部室及岗位工作职责，提出合理化建议；
教育经历
1996/9—2000 /6 中央财经大学 金融学 本科
证 书
1997/12 大学英语四级
行为金融学风险管理理论是在传统金融学风险管理理论的理论基础上发展而来的。传统金融学风险管理理论凭借其理性原则对市场行为提出了理想假设，通过严密的数学公式，为金融决策提供了逻辑科学的数据参考。然而传统金融学风险管理理论对于金融市场中存在的金融异像仍无法彻底的解释。行为经济学家将心理学理论融入到了对于金融投资者的行为分析中，通过分析其心理变化对于风险管理的影响作用，实现了风险管理理论的新发展，进而产生了行为金融学理论。19世纪70年代，经济学家提出了一系列新的风险管理理论。这些理论主要包括期望理论、行为组合理论、行为资产定价理论等。
二、传统金融学与行为金融学风险管理理论的相同点
（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的来源相同
行为组合理论是由传统资产组合理论演化而来的，是对传统资产自合理论的延伸。而行为金融学风险管理理论同样是在传统金融学风险管理理论的理论基础之上而发展而来的。行为金融学风险管理理论并非完全脱离于传统金融学风险管理理论，而是对传统金融学风险管理理论不足与缺陷的有效补充。例如，对于理性人假设理论，行为金融学认为人存在理性的一面，同时也存在非理性的一面。而对于市场有效性理论，行为金融学针对传统金融学理论中套利方面存在的问题进行了一定的改正。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论在某些问题的看法上是有着一致性的。
（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的切入点相同
行为金融学与传统金融学对于风险管理理论进行研究的切入点，均是构筑在对市场主体决策行为、市场运行状况、证券市场的价格波动、投资者的市场活动等研究的基础之上的。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论同样认为人是对市场活动造成影响的关键因素，并以人为中心，对市场中人的风险决策行为与心理进行分析，采用理论模型实现市场风险管理的量化。
（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的研究手段相同
行为金融学与传统金融学对于风险管理理论的研究手段，均是以一种经济学假设为理论基础，并在此基础上构建理论模型。理论模型的可靠度均取决于所参照的假设条件是否与市场实际相近似。行为金融学风险管理理论与传统金融学风险管理理论的研究方向均是从对市场个体的决策行为，到个体行为对市场的影响，再到市场整体，且均是以金融市场的实际情况为依据，对金融市场的异常现象进行解释，以这种方式接受市场的考验。
三、传统金融学与行为金融学风险管理理论的不同点
（一）传统金融学与行为金融学风险管理理论的基本假设不同
传统金融学风险管理理论以市场有效性假设与投资者的理性假设作为理论依据。传统金融学风险管理理论认为，投资者的理性使其能够在投资市场中，抓住任何一个非理性投资行为所带来的套利机会，进而造成非理性投资者在市场投资中出现利益损失，最终从竞争市场中淘汰。然而行为金融学则与其站在不同的角度上，其认为非理性投资者与理性投资者之间，由于存在市场信息披露不均衡的情况，使两者所掌握的市场信息不相等。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论的市场有效性假设并不成立，该假设并没有满足成立的条件。市场是非有效性的构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。传统金融学风险管理理论认为，市场中所有参与的投资者均是理性的。理性的投资者以资本资产理论、期权定价理论、套利定价理论、资本资产定价模型等作为决策依据，在资本市场中谋求利益的最大值。投资者在资本市场中进行投资时所暴露的情绪与心态即是投资者的价值感受。而行为金融学风险管理理论则认为，市场中的投资者存在四类不同的情绪与心态。这四类情绪与心态包括避害大于趋利、减少后悔及推卸责任、追求时尚及从众心理、过于自信。投资者的投资行为往往会受到这四类情绪与心态的支配，进而影响投资者在市场中的投资决策，使投资者的决策行为具备一定的特性。这些特性包括投资者在市场中的决策行为存在多变性与多元化，且这种行为通常形成于投资决策的过程当中；投资者的决策行为具有很强的适应性，其行为的性质与决策的环境会对投资者的决策方法与过程造成一定的影响；投资者的行为更趋于满意性，而非最优化原则。这些特性导致投资者往往不愿意按照金融学定义上的最优化数学模型进行投资决策。因此行为金融学风险管理理论认为传统金融学风险管理理论中投资者是理性的假设并不成立，其认为投资者应是基于价值感受的非理性。因此非理性的投资者构建了行为金融学风险管理理论的基本假设。
（二）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论基础不同
传统金融学风险管理理论是以套利定价理论、期权定价理论、资产组合理论、资本资产定价模型作为理论基础。而行为金融学风险管理理论则在此基础之上，对心理学、行为学、社会学等理论进行了借鉴。行为金融学风险管理理论主要通过对市场主体的决策行为与心理因素等特征进行研究，并在此基础上建立了自身的风险管理体系。传统金融学风险管理理论假设投资者是在风险规避、理性预期的前提下，将预期效益最大化，而忽视了投资者决策行为与心理因素的影响作用。
（三）传统金融学与行为金融学风险管理理论的理论模型不同
传统金融学风险管理理论的理论模型主要包括资本资产定价模型、期权定价模型等。而行为金融学风险管理理论的理论模型则主要是行为资产定价模型，该模型是从资本资产定价模型进一步发展而来的。不同于资本资产定价模型，行为资产定价模型认为，并不是所有的投资者都是理性的。该模型认为投资者可以被分成两种类型。这两种类型分别为制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者。制造噪音的市场投资者不以资本资产定价模型理论为理论基础，往往会导致其出现各种认知上的错误与偏差，进而受到各类错误与偏差的影响，做出错误的投资决策。而提供信息的市场投资者则是在严格遵照资本资产定价模型理论的基础上，对投资组合的方差与均值进行关注，不会遭受自身投资认知偏差对自身投资的影响，进而做出理性的投资决策。制造噪音的市场投资者与提供信息的市场投资者在资本市场上的相互影响、相互作用，共同决定了市场的定价趋势。当制造噪音的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现无效率的状态；而当提供信息的市场投资者成为市场中具有代表性的投资者时，市场将呈现有效率的状态。行为资产定价模型认为，证券市场的预期收益决定于均值方差有效组合的切线斜率。然而在证券市场受到制造噪音的市场投资者的影响时，均值方差有效组合与资本资产定价模型中市场组合将不相等。
四、对传统金融学与行为金融学风险管理理论对比研究的启示
行为金融学的研究过程是以心理学的研究成果为依托，同时结合现实中资本市场的实际情况进行分析研究。行为金融学已受到越来越多投资者的信赖。投资者根据行为金融学理论基础，自创出了一系列创新的投资决策手段，并且通过该手段在市场中的应用，实现了一定的收益。这些投资者通常将自己的投资策略建立在假设市场其他主体不变的前提下，而当市场其他主体应用与其不同或相反的投资手段时，投资者往往会处于十分被动的不利位置。而行为金融学风险管理理论的诞生，在很大程度上弥补了这一不足现象，对投资者未来在市场中的投资决策有着积极的引导作用。行为金融学风险管理理论的大力推广，使广大资本市场中的投资者在很大程度上对行为金融学理论的基础有了一定的理解，使投资者在市场中的投资决策对心理因素的依赖逐渐降低。因此只有不断的完善行为金融学风险管理理论，并使其得到进一步的发展，才能对金融市场的投资决策、金融市场的投资管理、金融资产的创新经营带来正面与积极的影响。随着市场的不断发展，金融市场仍会逐渐向市场有效性假设的方向发展。这时，资本市场将慢慢转变成客观存在的有效性市场，这一客观事实将导致行为金融学风险管理理论对金融市场的引导作用慢慢消亡。按照行为金融学的研究结果，投资者在接受到资本市场上的信息后，由于自身的投资经验等其他因素的干扰，往往会根据发行者的宣传效应，过高或过低的对市场上发行的金融产品进行估价。而根据资本市场的验证结果，投资者往往会对自己的投资决策行为存在一定的认知误差。因此投资者应清醒的认识到，传统金融学风险管理理论基本假设中投资者是理性的假设是站不住脚的。在实际的投资决策中，投资者往往会受到来自心理、自身经验等较多因素的影响。投资者需要对自身在投资决策中的情绪与心理有一个正确的认识，并掌握自身情绪与心理对投资决策过程的影响。投资者应清醒的认识到自身在投资决策上的失误，将导致自身的利益损失将成为其他投资者的利益与利润。资本市场的投资者应通过坦诚自身非理性的弱点这一事实，不断强化自身的风险意识。投资者应针对每一次投资决策，充分的做好事前的风险预测与风险控制。在投资决策实施后，市场出现波动时，投资者应努力学会对自己的情绪与心理进行有效的控制，防止自己做出非理性的错误决策。在实际的资本市场中，投资者的行为存在着较高的复杂性。不同的投资者会按照自己过去的投资经验，对市场中的金融产品做出自己的初步分析与判断。在投资决策的过程中，投资者的心理决策变化同时也在不间断的发生。投资者的投资决策行为不仅仅会受到自身心理变化的干扰，同样也会受到来自外界的影响，包括市场规范、市场其他个体等。因此风险管理的决策过程也具备着一定的复杂性。针对风险管理中存在的可变因素，不能仅仅参照传统金融学风险管理理论的研究结果，其研究结果往往对于市场异像无法进行有效的解释。行为金融学风险管理理论应从市场环境等外在各种因素进行综合分析与考虑。证券市场的不断发展壮大，对金融市场的风险管理提出了新的挑战，这使得风险管理理论不断的被应用于市场实践中。证券市场的不断优化与升级，使得风险管理理论的理论框架、理论内容、管理结构等各方面均面临着巨大的改革。行为金融学风险管理理论的研究，应从更全方位的视角，通过不同的理论体系，开创新的研究思路，使原有理论体系得到完善与发展。
五、结束语
Haugen(1999)将金融理论的发展分成三个阶段:“旧时代金融”(OldFinance)、“现代金融”(ModernFinance)和“新时代金融”(NewFinance)。“旧时代金融”代表的是上世纪60年代前,以会计财务报表分析为主的金融研究;而“现代金融学”或者也称为“标准金融”(StandardFinance),则主要以上世纪中期开始兴起的金融经济学为主要的理论基础,它建立在有效市场假设(EMH)的基础上,以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石,着重研究理性假设条件下的价格发生机制和金融市场效率问题;“新时代金融”则以自20世纪80年代开始逐渐受到关注的行为金融学为代表,其研究主题为投资者的有限理性以及无效率市场。首先,就现代金融学和行为金融学的研究内容而言,现代金融学研究的是如何在不确定的环境下通过资本市场对资源进行跨时期的最优配置,在这一点上,两者①是统一的,这意味着它们的研究必然以实现市场均衡和获得合理的金融产品价格体系为其理论目标和主要内容,其中一个重要的任务就是资产定价。那么,两者研究的差异在哪里呢?钱颖一(2002)在《理解现代经济学》一文中认为,“现代经济学代表了一种研究经济行为和现象的分析方法或框架。作为理论分析框架,它由三个主要部分组成:视角、参照系(或基准点)以及分析工具。”同样如此,在金融研究中,两者研究问题的差异性首先表现在“视角”的不同。现代金①这里指的是现代金融学与行为金融学,后文表述方法相同。
融学承袭了传统经济学“理性人”的基本分析假定,建立了现代金融学完整的理论体系,但其研究范式与模型局限在“完全理性”的分析框架中,忽视了对微观个体实际决策行为的分析。Kahneman,Slovic和Tversky(2000)这样描述了人们的决策过程:“在有风险和无风险两种情况下,我们对影响决策的认知因素和心理因素进行讨论。价值的‘心理物理学效应导致人们在盈利时厌恶风险,而在亏损时追求风险。心理物理学效应导致人们过分偏好确定性事件和不可能事件,不像理性选择那样具有恒定的标准,决策问题因为不同的描述和框定①而产生不同的偏好。因此,当面对不确定情况的时候,人们的判断和决策往往受到心理因素的影响而产生认知偏差。”
其次,现代金融学研究提供了自身的“参照系”或“基准点”———有效市场理论(EMH)和基于理性人假定的预期效用理论。这个参照系本身的重要性并不在于它们是否准确无误地描述了现实,而在于建立了一些让人们更好地理解现实的标尺②。但是,80年代以来,EMH在理论上(套利的有效性遭到质疑)和实证检验(大量异象的出现)同时受到挑战,“非有效市场”已成为了行为金融学研究的主题之一,另外,传统的资产组合和资产定价理论均是基于预期效用理论而建立,它给出了不确定条件下的决策行为的简单精确描述。但是,现实中总是存在的系统背离独立性假定以及概率线形效用的现象③对“预期效用理论”产生了质疑,并由此产生了两个研究方向,其一是越来越多的学者尝试放松个人决策和偏好的有关公理性假定,试图从技术上对原有预期效用理论进行修正或替代,如扩展效用模型、非传递性效用模型和非可加性效用模型;其二是部分学者独辟蹊径,寻求对现象的合理解释以替代预期效用理论,具有代表性的就是Kahneman和Tversky所创立的期望理论(ProspectTheory)。这样,以“市场非有效性和期望理论”研究为参照系的行为金融学,取得了长足的发展。
再次,现代金融学提供了一系列强有力的“分析工具”,它们多是各种图形模型和数学模型,这种工具用较为简明的图象和数学结构帮助我们深入分析纷繁错综的经济行为和现象。
除了传承这一分析工具以外,行为金融学的发展还突破了“经济学被认为是一种非实验科学”的界限,尝试运用实验的方法来研究经济学,修改和验证各种基本的经济学假设,这使得经济学研究越来越多地依赖于实验和数据搜集,从而更加可信。
二、不同研究范式的比较研究
与现代金融学研究相比,行为金融学研究视角和参照系的变化也引起了研究范式的变化,行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式去代替现代金融理论的研究范式,它突破了现代金融理论只注重理性投资决策模型对证券市场投资者实际决策行为进行简单测度的范式,以“非理性或者有限理性”的投资者实际决策心理为出发点,研究投资者的投资决策行为规律及其对市场价格的影响,以期更透彻、真实地刻画了金融市场。
现代金融理论是建立在传统主流经济学基础上的①,这些经典理论与主流经济学的分析方法与技术是一脉相承的,其模型与范式是以“理性”作为最基本的分析框架,以理性的“经济人”作为最基本的前提假设。投资者理性是一个贯穿始终的核心假设,只是不同的模型对理性的定义有所不同②。相比之下,行为金融学以源于心理学、社会学、人类学的行为理论为基本分析工具,视野更加开阔,对金融行为理性与否的定性既涉及偏好的形成过程,也涉及决策和判断形成过程。首先,它对偏好的典型特征进行了更接近实际的描述。这些特征包括:(1)人们常常更关注一个行动后果与某一参照点的相对差异,而对这一后果本身的绝对水平并不敏感;(2)损失比收益更令人关注;(3)人们的敏感性呈递减的趋势,在货币收入不确定的条件下,效用函数对财富变动量的斜率将随财富变动量的增大而趋于平坦;(4)在不确定条件下,风险态度有四种不同形式,即收益风险规避型、高概率损失风险追寻型、收益风险追寻型和低概率损失风险规避型;(5)纯粹的利己并不能完全解释人类的动机,人们同时还具有社会动机和公平意识;(6)人们并不一定都拥有稳定的、定义良好的偏好,偏好是在进行选择和判断的过程中体现出来的,而这一过程特定的背景和程序会对偏好产生影响。
其次,在决策和判断过程中,行为金融学认为,人们依据经验规则所作的直观推断虽然能简化复杂的决策过程,但其行为模式会受到心理因素的影响而发生偏差,并且这种心理因素又会随着外界环境的变化而发生着微妙的变化,尤其是金融市场面对着更多的不确定性的时候。所以,由于环境的不确定性引发投资者的心理变化,再通过人类特有的认知方式的传导过程使得投资者产生了包括过度自信、过度反映、后悔厌恶、自我控制等认知偏差,这种行为模式会产生严重的系统性错误,从而导致判断偏离理性。
VanRaaij(1981)提出的“经济心理学”的一般模型很好地解释了行为金融学与现代金融学在研究范式上的差异:经济环境反映出一般经济状况的改变,但由于个人因素的差异,不同的人对经济情况会有不同的认知和感受,加上个人主观的价值判断,进而通过行为表现而与经济环境产生复杂的互动关系。也就是说,不同个体对市场或经济状况会有相同或者不同的“认知”,进而转化为行为和彼此间的相互作用,最后再反馈到市场和经济中去,如周宾凰、池详萱(2002)所说:“市场或经济状况是群体投射(Projection)的结果,市场或者经济的演进,是一连串认知与投射的过程。显然,‘人’在此间扮演了很重要的角色。”正是基于以人为中心的生命范式,行为金融学探究了决策过程中个体的实际行为和心理依据,并基于此对经济现象进行了解释。
三、不同体系框架下的比较研究
如前所述,现代金融学研究的体系框架是建立在有效市场假设的基础上,以资本资产定价理论和现代资产组合理论为基石,着重研究理性假设条件下的价格发生机制和金融市场效率问题。
首先,现代金融学研究从理性人假设的视角出发,认为人是完全理性的,投资者在实际投资决策过程中被假定是风险厌恶、追求效用最大化、对信息的获取是无成本的、理解是同质的,在此基础上根据贝叶斯法则在信息的变化中不断进行修正①;同时,个体的决策与选择偏好遵从预期效用理论,最终通过个体间的随机行为作用于市场。
其次,现代金融学的研究以有效市场为参照系,有效市场与理性经济人假设之间紧密的逻辑联系刻画了整个市场的作用机制。由于投资者具有“完美的”理性意愿和投资分析能力,在与非理性投资者博弈的过程中,前者将逐步主导市场,使得证券市场最终至少能达到“弱式有效”的层次。在这一过程中,“市场选择”机制具有重要的意义,理性投资者主导市场正是通过市场选择来实现的。市场选择机制使得非理性投资者被淘汰出市场并逐渐消失,直到套利机会也随之消失,通过二级市场投资者的“试错”,市场将逐渐接近“无套利均衡状态”,在这一过程中价格逐步接近基本价值。从长久来说,投资者只有根据证券的内在价值进行交易才能达到效用最大化,这就是有效市场和理性经济人假定下市场选择所隐含的结论。按照这一逻辑思路,现代金融理论把金融投资过程看作一个动态均衡过程,根据经济学的均衡原理,推导出了证券市场的均衡模型,其研究脉络可参见图1。
在行为金融学研究的体系框架中,同样遵循了从研究个体决策行为到个体之间的相互影响②作用于市场,再到整个市场形成均衡的过程,如图2所示。与现代金融的体系框架相比,行为金融学试图用新的以人为中心的生命范式(有限理性或非理性)去代替现代金融理论的研究范式。尽管如此,行为金融学也承认现代金融理论的范式在一定的范围内仍然是正确的。从研究方法看,行为金融学与现代金融学理论基本是相同的,都是在某种假设的基础上建立模型,并对金融市场的现象做出相应的解释。所不同的是,第一,行为金融学关于投资者有限理性或者非理性的假设是以心理学对人们实际决策行为的研究成果为基础的,与现代金融学相比较,它强调了人们在认知过程中会形成偏差,而且并非按照贝叶斯法则修正自己的认识;另外,个体进行决策实际上是对“期望”的选择,而所谓期望即是各种风险结果,期望选择所遵循的是特殊的心理过程与规律,而不是预期效用理论所假设的各种公理。Kahneman和Tversky把这种模式归因于人类的两种缺点:一是情绪经常破坏对理性决策必不可少的自我控制能力;二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题,也就是心理学家所谓的认知困难。第二,建立在有限套利基础上的“非有效市场”成为了行为金融研究主题。行为金融学所建立的噪音交易模型把投资者划分为理性套利者和噪音交易者(非理性投机者)两类,分析认为,理性套利者在一定程度上转化为噪音交易者,从而加大了风险资产的价格波动并削弱市场效率,套利者的这种行为倾向是导致套利有限性的主要原因。第三,在对个体有限理性研究的基础上,行为金融学从个体间的相互联系和作用中进一步研究了金融市场系统的整体性质和行为,从而得出市场价格波动的规律和内在机制,这就是行为金融学关于群体行为的研究。就研究主题而言,行为金融学以期望理论为基础,加上其他心理学和行为学对投资者行为模型的研究,针对现代金融学有效市场假说的三个假设①分别提出了质疑:非理或有限理;投资者非理并非随机发生;套利会受到一些条件的限制,使之不能发挥预期作用。因此,李心丹(2003)将行为金融学的研究归纳为三个层次:(1)有限理性个体;(2)群体行为;(3)非有效市场。三者的逻辑关系如图3,与现代金融学研究主题形成了鲜明对比。基于这个比较框架,行为金融学在批判和质疑的基础上,逐渐形成了诸如期望理论等较为成熟的基础理论。
四、关于两者相互融合的趋势化探讨
从80年代行为金融学的崛起开始,关于现代金融学与行为金融学的争论一直延续不断。那么,从学科发展的角度来看,如何认识两者的相对地位和作用以及未来发展前景呢?笔者认为,一方面,现代金融理论有其存在的合理性。它之所以至今具有强大的生命力,是因为以最少的工具建立了一个解决金融问题的完整理论体系,并能够对大量的金融现象做出合乎逻辑的解释。但是,大量的异常现象的产生和一些心理学实证研究均表明现代金融学存在着根本的缺陷。另一方面,行为金融学作为一门新兴的科学,迄今为止,虽然还没有形成一套系统、完整的理论,但是它的出现一定程度上弥补了现代金融理论在个体行为分析上的不足和缺陷。与传统理论不同的是行为金融学并不试图定义什么是合理的行为,什么是不合理的行为,Olsen(1998)认为,“行为金融学并不是试图去定义理性的行为或者把决策打上偏差或者错误的标记,而是寻求理解并预测进行市场心理决策过程的系统含义。”由此延伸,行为金融研究的重点之一在于理解和预测个体心理决策程序对资本市场的影响以及如何运用心理学和经济学原理来改善决策行为。
Statman(1999)的观点认为:“两者本质上没有很大的差异,他们的主要目的都试图在一个统一的框架下,利用尽可能少的工具构建统一的理论,解决金融市场中的所有问题。唯一的差别就是行为金融学利用了与投资者信念、偏好以及决策相关的认知心理学和社会心理学的研究成果。”从现有文献来看,主流观点认为,行为金融学与现代金融学的共通之处为二者未来相互融合提供了可能性,而它们之间的基本分歧决定了目前各自的主攻方向依然不同。在条件未成熟之前,专注于某个领域、某个视角、某种方法是合理的,但是在发展的过程中,各自以对方的研究为借鉴和映照,对本领域的研究作适当的调整和修正却是必要的。
延续这条思路,笔者认为现代金融学与行为金融学融合是具备其可能性和必要性的。就可能性而言,二者之间至少存在以下几个契合点:首先,行为金融学和现代金融学的研究对象是相同的。现代金融学和行为金融学都是以研究投资者行为为切入点的,从这个意义上说,二者的研究是相通的。尽管现代金融学以规范研究的方法将投资者作了理性的假设,而行为金融学是以实证研究的思路将投资者置入正常的模型中,但从概念内涵上看,理性与正常并非完全相悖,如同从方法论意义上讲,规范研究与实证研究并不完全相斥一样。
其次,行为金融学和现代金融学的基本分歧是可以调和的。如前所述,现代金融学与行为金融学的主要分歧在于前提假设中的理性与否。行为金融学认为,通常情况下概率和效用评估等主观判断、决策行为依赖于有限的可供利用的信息,而这些依据直观推断和经验规则得到的信息会产生系统性偏误。但当错误的结果重复地呈现在人们面前时,人们就会从中学习,当环境改善,所涉及的问题被渐次解释清楚时,许多不确定情形下人类判断的认知偏差就会逐步消失,再加之适当的引导,即使人们的初始行为是非理性的,其最终的行为方式也会逐渐变得理性起来。所以,从时间延续、场景重复、信息逐渐完备的意义上看,行为主体是趋于理性的。最后,行为金融学和现代金融学的一些基本模型和结论是一脉相承的。如行为金融学的行为组合理论(BPT)一般被看作是现代金融学中现代资产组合理论(APT)的扩展,而现代金融理论的资本资产定价模型(CAPM)和行为金融理论的行为资产定价模型(BAPM)也都是由经济学供求均衡基本思想衍生的。事实上,金融行为的复杂性正在于其过程与结果中理性成分与非理性成分是混杂交织的。
传统金融理论主要包括Markowitz的均值一方差模型和投资组合理论(1952年)，Sharpe、Lintner,Mossin的资本资产定价模型(1964年)，Fmna的有效市场理论(1970年)和Black―Scholes―Merton的期权定价理论(1973年)。这些理论的基础是有效市场理论，它是传统金融理论的基石。但是有效市场理论在解释实际金融现象时遇到了很多问题，比如阿莱悖论、日历效应、股权溢价之谜、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应，等等。
面对这一系列金融异象，人们开始质疑有效市场理论，质疑传统金融理论。由于行为金融学能够解释这些现象，因此，原先不受重视的行为金融学开始受到越来越多的关注。行为金融学认为，投资者并不具有完全理性，而只具有有限理性，这一假设更贴近实际。随着研究的深人，行为金融学形成了对传统金融学的重大挑战。2001年素有小诺贝尔经济学奖之称的美国Clark奖授予了行为金融学家Rabin教授，2002年诺贝尔经济学奖又授予了行为金融学家Daniel Kahne・mail，这表明行为金融学已完全被主流经济学家认可，并代表了金融理论的发展方向。下面简要回顾行为金融学的发展过程。
国内学者一般认为，行为金融学的产生以1951年Bun：el教授发表的《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。笔者认为，1936年凯恩斯的空中楼阁理论可以看作是行为金融学理论的源头。
1969年，Bauman和Burrel发表了《科学投资方法：科学还是幻想》。他们认为，金融学新的研究领域重点应放在数量模型和传统的行为方法的结合上，这样会更贴近实际。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。
1979年，Daniel Kahneman教授和AnlosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正式提出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设，严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的期望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。正是因为如此重大的贡献，Daniel Kahneman教授才当之无愧地获得了2002年诺贝尔经济学奖的殊荣。
与传统的期望效用理论不同的是，预期理论用价值函数代替效用函数。与效用函数相比，价值函数具有以下特征：1．投资者价值函数的自变量是投资者的损益，而不是财富或消费的绝对水平，因此投资者不是从资产组合的角度来作投资决定，而是按组合中各资产的损益水平将其分别对待。投资者判断损益的标准来自于其投资参考点，参考点取决于投资者的主观感觉(心理价位)，并且因人而异。2．价值函数的形式是一条中间有一拐点的S形曲线，在盈利部分是凹函数，在亏损部分是凸函数。这意味着投资者的风险偏好不是一致的，存在处置效应，即当投资者处于盈利状态时，投资者是风险回避者，愿意较早卖出股票以锁定利润；当投资者处于亏损状态时，投资者是风险偏好者，愿意继续持有股票。3．价值函数呈不对称性，投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。实证分析表明，放弃某样东西损失的效用是获得它增加的效用的两倍。
预期理论的提出大大推动了行为金融学的发展，一大批研究成果相继诞生。1985年，Shefrin和Statman验证，在美国股票市场上，投资者确实存在处置效应现象。2001年及2002年中国学者证实，中国的投资者也存在处置效应。1994年，Shefrin和Statman挑战资本资产定价模型，提出了行为资产定价模型。1999年，两人又挑战资产组合理论，提出了行为组合理论。
1.效率市场假说存在的困惑。效率市场假说是现代金融和证券理论方面的一个重要分支。该假说提出后,引起了投资者和理论研究者的广泛关注,研究人员对此进行了大量研究。尽管许多实证研究对效率市场假说作出了肯定,但同时也有相当一部分实证研究的结果对效率市场假说提出了质疑。如小公司规模现象。美国的金融学家将纽约股票交易所的全部股票根据公司规模的大小分为多组,其中发现规模最小的一组的普通股票的平均收益率比规模最大的一组的普通股票的平均收益率高。再如反向投资策略。一些研究显示,选择那些不被市场看好的股票进行投资,可以明显地获得高额投资效益。如选择低市盈率的股票或选择股票市场价值与账面价值比值低、历史收益率低的股票,往往可以得到比预期收益率高很多的收益。
早在1977年,罗尔就指出,标准金融理论的基石之一CAPM可能是不可证明的,贯穿20世纪80年代和90年代的市场有效假说(EMH),检验发现了许多统计异常现象,超额非市场收益率的存在与市场有效假说EMH相抵触。同时,标准金融理论的另一个关键概念β风险,被显示与股票回报有仅仅弱的关系。这导致法马1992年撤回了对CAPM的支持。所有这些表明现有的金融理论模型,如果不是错误的,就是不完全的。
2.行为金融学的崛起。尽管早在20世纪50年代Burrell和Bauman就发表文章呼吁把心理学和金融研究相结合,认为更传统的行为方法和定量投资模型相结合是有益的,但当时由于认识心理学尚处于形成阶段,行为决策领域也还未发展成熟。另外,金融学家不大情愿将金融学作为“工商管理”的一个应用领域。他们希望能通过更多采用金融的源科学经济学的概念和技术来将其提高到更高的层次。然而,这些带有经济色彩的经典现代金融理论的某些基本假说在现实中却与投资者在市场上的实际行为冲突。例如,现代金融理论认为人的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假说前提。20世纪80年代后,不断有与现代金融理论模型相冲突的数据出现(如前文所述),大量的心理学研究也表明,人们实际投资并非如EMH假说中的原因———结果方式对信息作出反应。人们更多的是根据其对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的。行为金融理论的支持者认为,人们的实际决策过程并不能很好地遵从于最优决策模型,因此,不但需要讨论人们应该如何最优决策,而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的描述性模型来讨论投资者,实际上是如何决策的以及证券的市场价格实际上是如何确定的。这就是行为金融理论所要研究的。
二、行为金融学的产生为现代金融学发展提供了变革性视角
现代金融学家普遍认为,股价的波动性是由于投资者认知程度的不同所致,对此,他们借助现代经济学中信息不对称来解释这一现象。然而在公开的证券交易市场,这种不对称性较弱,投资者之间信息的差异所导致的认识分岐似乎不足以解释许多股票的高波动性。行为金融学提出了另一个认识差异的来源,即投资者处理数据进行决策的行为方式。实践研究表明,对决策复杂性的认识的不同、投资者的情绪、做出决策的期限、决定的可变性、信息的形式等的不同将对投资者的决策过程产生重大影响。Shefri和Statman在1994年结合行为学、心理学、生物学以及社会学的研究成果提出了与CAPM(资本资产定价模型)相对应的BAPM(行为资产定价模型),该模型体现了两类交易者的市场相互作用,即信息交易者与噪声交易者的相互作用。信息交易者通常支持现代金融理论的CAPM模型,他们避免出现认识性错误并且具有均值方差偏好;噪声交易者通常跳出CAPM模型,易犯认识性错误,并且无严格性均值方差偏好。
与CAPM不同的是,在BAPM模型中,证券的预期回报由行为β决定。行为β与均值方差有效组合的切线相关,而均值方差有效组合并不同于市场组合,因为噪声交易者影响证券价格。在BAPM模型中,由于既考虑了价值表现特征又包含了效用主义特性,因此,它一方面以战胜市场意义接受市场的有效性;另一方面从理性主义意义出发拒绝市场有效性,这对金融研究的未来发展有着深刻启示。
三、金融研究未来的发展
