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序论：在您撰写公司治理法律法规时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
关键词：法律规制；公司治理；正当性
公司治理是解决两权分离所产生的问题，其目的是保证投资者和利益相关者的利益不收损害。公司的治理是公司自治和法律规制的统一体。公司的发展和治理需要法律的参与，因为法律是制度的保障，法律可以对具体违法行为进行处理。公司有相关的制度，这些制度是公司对于各项利益的分配、责任的归属、权利的划分等相关方面的规定。运用法律规制对公司进行治理可以为公司的良好健康发展提供相关的保障。本文主要从公司自治的局限性和法律规制的作用对法律规制公司治理的正当性进行分析。
一、公司自治的局限性
公司的自治既有优势，也有不足。公司的发展对于国家的发展具有非常重要的作用。因为，无论是从资本的流通还是从商品的生产方面来说，公司对于社会经济的发展都起着非常重要的作用，它甚至深入到一个国家的政治、经济和文化等相关领域。因此，我们必须深入分析公司自治存在的一些不足之处，以免发生因公司自治的不当问题而损害国家的整体利益，阻碍国家的经济、文化和政治的发展。
从公司的内部来看，公司自治大多采用“资本多数决”的原则，即实行哪个股东所拥有的股份多就有决定权。于是，股东大会的决议就可能被大股东专用，大股东就会利用自己的权利压制小股东，支配整个公司，满足自身的利益。同时，公司的所有权和管理权的分离也会使管理层为了满足自身的利益，违背股东的意志，造成公司的秩序下降，发展缓慢和人员关系的不协调等等。同时，因为公司的内部组织形态复杂和管理层的经营复杂，使外部很难获得公司真实信息，所以，债权人和相关的人员不能及时的获得相关的信息益，导致他们的利益也很难得到保障。
从外部来看，公司可能会受利益的驱动，存在盲目扩张的现象。因为任何企业都是以盈利为目的而建立的。公司也是企业，它也可能会为了利益而不惜任何代价。例如：如果可以通过垄断、不正当竞争或者破坏环境等换来公司利益增长，可能很少有公司可以抵御这种诱惑。这种发展是不被提倡的发展，是不正当的发展，是以损害集体或者国家利益为前提的发展。这就是公司的公司自治的局限性所造成的结果。
综上所述，公司的自治无论是从内部来看还是从外部来看，都具有相关的局限性。因此，为了使公司能够保持长期的、稳定的发展，为了国家的经济、文化商业以及各个领域的发展。公司的治理就必须把公司自治和法律规制结合起来。充分发挥两种力量的作用
二、法律介入公司治理的正当性
随着人类的不断发展，庞大而复杂的制度系统也形成了。那就是有层次、多形式、分领域的“制度之网”。它们之间相互作用，共同规定着人们的各种行为。法律与制度总是相辅相成的，公司的自治有一套相关的制度，这套制度是公司自治的行为准则。为了使这套准则能够顺利和有效的实施就必须发挥法律规制的作用。法律规制在公司管理的正当性，以下分别从四点来分析法律规制在公司治理中运用的正当性和合理性。
1.权力权衡需要
公司的治理对于现代公司的发展具有决定作用主要是由现代公司的产权特征决定的。在所有者与经营者合一的业主所有制企业里，因为经营管理者和所有者在利益的获得方面是完全一致的，所以，他们不会因为利益问题产生任何分歧。在现代公司中，所有者的产权分解为原始产权和公司产权的法人产权，从而形成了双重的产权结构。公司股东对公司的所有不是表现在他们持有的真实资本上，而是表现在股东所持有的股份上。股份拥有的多少就是股东权力的大小的象征。虽然公司是法人，但是这里所说的法人不是我们常说的自然人，公司不能够自己进行相关权利的执行和行为能力的实现，因此，有且只能必须依赖于自然人。然而，自然人又具有相关的弱点。现代社会从某种意义上来讲是一个“利益相关者社会”。所以，一些企业法人在行使权力的时候，他们很可能会运用自己手中的权利为自己谋求方便和中饱私囊，从而损害法人的相关的利益。因此，需要运用法律规制对代表了公司法人的自然人的权利进行监督和制约，让公司的决策的执行行走在阳光之下，让公司的决策被所有人所监督。
一个公司就是一个国家的缩影。因为公司和国家一样，都十分重视权力的分配和相互制约。权力的制约可以防止公司中的一些相关人员滥用权利，做一些损害公司利益的事情。因此，为了有效的解决公司中董事、经理等领导者和出资者以及职工等不同利益主体之间有关利益的分配、受益等方面的问题，必须制定相关的规定对公司的一些权力进行相关的制约，使他们都能够根据规定在相关的范围内行使职权，承担相应的责任和享受利益。法律规制是公司内部机构的分权制衡机制，是公司进行有效治理的重要的机制。因此，当今世界上的很多国家都通过制定相关的法律用来对公司的各个组织机构的权利、义务和责任进行明确和规范。
2.私法公法化的要求
在法律制度的影响和规定下，资本主义在进入垄断社会以前，通常会规定公司的组织形式的问题，同时还会组织机构的相关法律，这属于私法范畴。基于私法自治的理论，政府通常不对公司内部的有关权力的分配进行不干预，因为在第二次世界大战之前，私法主要是自己治理。然而，在第二次世界大战以后，西方的社会政治和经济发生了根本性的变化。国家不仅加强了对相关的经济关系的直接干预，而且国家还开始积极干预私法，其目的是为了打击和遏制损人利于主义和极端个人主义的相关思潮给人类社会带来危害，以及消除在生产中和社会中不通过政府进行干预和监督的状态，并通过公平分配的原则来协调社会各个阶层的利益关系。
国家具有多方面的权利，例如：国家可以通过干预使私法公法化。所以，国家的干预使《公司法》发生了重要的变化。这些变化表现在政府通过有效的发挥自身权力在公司经营的各个环节施加影响，对公司内部的契约关系进行干预，同时，政府机构还通过立法对公司内部结构及相互关系作出了相关的规定。其目的是为了保护劳动者和少数股东的合法权益，以及发扬公司民主管理的管理模式。因此，第二次世界大战以后，公司内部的契约已经不再是私人的自由契约了，而是为国家和企业规定的相关的制度框架。20世纪以后，随着社会经济的发展和人们的法律意识的增强，人们要求各种各样的法律都应该置于大家的监督之下，这样能够对相关的侵权和违法行为进行监督，保障大众的合法利益。需要注意的是私法公法化不是公法取代了私法，而是在私法中渗入了公法的因素。
3.减少组织成本，促进长期交易的需要
从经济学的角度来说，人类的一切活动都是一种交易活动。根据其交易活动持续时间的长短，交易活动可分为短期交易和长期交易。
在一次易中，市场规则能够发挥它的作用。然而，对于长期交易，市场不能充分发挥作用。因此，在这种情况下，契约规定就会常常陷入左右两难的境地。实质上，公司和企业是两个可以进行替代的手段。例如：在企业的内部，市场交易如果不存在了，一些企业家和一些生产经营者就会进行自觉调节来取代市场的交易。基于一些共同的目的，企业内的所有成员进行协同工作和努力，然而，这种努力与协作是在一个统一的权力中心的协调下实现的。由此可以看出，企业实现资源配置的协调机制是通过行政协调方式进行的。
4.弥补市场不足的需要
充分和有效的市场竞争是公司治理的一个重要的组成部分。另外，充分和有效的市场竞争是公司的治理可以发挥作用的一个先决条件。出现超过公司的合约的约束范围和公司的合约不能约束的行为，市场都可以进行有效的承接，让公司处于严酷的市场竞争中，把本来由公司承担的监督成本变成当事人的违约成本。在一些发达国家，他们的市场机制比较完善，但是他们也会有释放失灵的情况。对于市场机制发育不完善的中国来说，用法律来弥补市场机制的不足尤为重要。
三、结束语
综上所述，公司的治理可以使公司得到有有效的发展，公司的治理是公司内部的各项权利、义务和责任进行正确和合理分配的前提条件。法律规制公司管理的正当性不仅在于法律规制可以弥补公司管理的缺陷，而且法律规制公司治理还具有弥补市场的不足、减少组织成本，促进长期交易、使私法公法化和权衡权力的作用。
参考文献：
关键词：公私合作；治理环境；法律规制
我国在经济社会发展的同时，环境问题日益突出，政府对于环境的监管和保护也不能十全十美，随着环境运动的发展，人们发现政府也有失控之处。20世纪90年代后期以来，一些地方政府通过与企业签订自愿合同的形式明确和实现特定的环境管理目标。
1 公私合作治理环境的法律限度
（一）公私合作治理环境职能限度的界分
采用公私合作制决定了政府的职能必须重新定位或调整，建立符合市场经济规律的第三方监管体系，这就要求政府对公用事业的直接管理模式转变为间接管理模式，由于环境治理行业的特殊性，政府在一定程度和一定范围内采取监管形式参与运营，对公私合作制的正常发展至关重要。
在追求利益的同时承担社会责任，效益与治理兼顾，发展与保护同步。积极主动顺从环境规制，一方面通过各种生产技术的更新与升级以及绿色供应链管理的实施来降低治污成本，同时增加收益，这也是推动企业内部绿化，改善环境行为需解决的最根本的问题；另一方面，通过绿色营销，环保广告等营销行为来刺激消费者对环保产品的消费意识，扩大环保产品的消费市场，提高消费者对环保产品溢价的接受度，将消费者的力量吸收到企业环境污染治理的进程中。[1]
（二）公私合作治理环境职能程度的界分
私人部门有获得有关环境信息的权利，公共部门有向私人部门提供环境信息的义务。只有当私人部门了解当前环境信息，才有可能参与治理环境，所以，保证私人部门知情是公私合作的条件和基础。但是，对于有关环境信息的知情情况，在公共部门与私人部门之间还是存在差异的，这既是为了维护公共部门的权威，也是为了平衡公私权能。对于公共部门而言，由于他们拥有更专业的人才和设备以及权力优势，他们几乎掌握了当前环境情况的全部信息，这也是传统治理模式中公共部门的优势所在。而在公私合作的模式中，我要求公共部门遵循一定的程序，通过特定的途径将他们所掌握的信息公开给私人部门，达成信息共享。
立法是体现民意、共识的过程，是具有高度科学化、专业化特点的一项活动，但是，这都不能成为阻止私人部门参与立法的原因。公私合作在环境法立法方面的体现就是在环境法律、行政法规和规章的制定过程中，私人部门根据法律的规定，以一定的方式，通过各种途径参与到立法活动中。
2 公私合作治理环境的问题
新型合作模式在初期，有效的缓解了政府的资金压力，增强了公共部门的服务理念，显著提高了服务的质量。[2]但是，在合作过程中也存在许多问题。
（一）限制自主性
由于我国环境政策主要依靠政府管制，公众参与的形式就限制在只能依赖政府的参与，这种依赖型的参与难以保证公众的参与长期性和稳定性，并且参与的效果并不取决于公众的持续程度而是受到政府部门的制约，各公司企业单位加强环境保护的自主性较差。
（二）难以实现监督性
公众过分依赖政府的行政导向，在不触发自己根本利益的情况下，很难将其立场充分表达出来。如此，公众参与的监督功能始终无法真正意义上实现。末端参与使监督具有很大程度的局限性，监督检举大多是在生态环境已被破坏，污染现象已经呈现严重事态时，公众才会针对危害自身利益的环境问题向有关部门举报和控告，因而公众的末端参与并不能及时制止环境危害的发生，无法实现监督的根本目的。
（三）缺乏应用公私合作模式的经验和能力
公私合作治理环境作为一种新的治理模式，由于出现的时间较短，没有经验可寻，使得公共部门在应用公私合作时存在很多问题，这些问题为外资或私营部门提供了利用公共部门的缺陷和决策失误签订不平等协议的机会，给公私合作项目的后续建设或运营留下隐患，容易引发政府失信。
3 公私合作治理环境的法律规制路径
明确公私合作的重要性以及法律限度之后，我们应清晰公私合作治理环境的法律规制路径，可以从国家的担保责任，参与环境治理的公私身份进行探讨。
（一）国家的担保责任
1.提供普遍服务的担保责任。为履行此普遍服务的担保义务，国家必须有相关的配套措施，以因应当无法提供给付或者给付发生中断情形时所将面临的危机，国家对于私人无法继续执行公共任务时，理应负担起给付不中断之责任。[3]由于公私合作治理环境隐含着公共职能的让渡，因此担保普及服务和给付不中断就显得尤为重要。
2.国家赔偿的担保责任。公法应当授权政府对私主体提供给付标准制定及监督权，对进行生产可能对环境有所影响的产业的资质和条件加以严格审查以防患于未然，只有达到一定标准的组织才能被许可从事某种生产经营，同时，应当对合作的私部门的进入或退出市场加以必要限制，国家必须负担起担保私部门参与治理环境的合法性以及人民权益的保障，尤其是透过规制措施的采取，以积极促其符合一定公益与实现人民合法权益的责任。
（二）参与环境治理的公私身份
长期以来，政府都在环境治理中充当着唯一投资者的角色，政府总是为各种各样的环境治理项目买单，因此负担越发沉重，也使得治理效果大打折扣。但是，哪怕是这样，政府在环境治理中的地位也是相当重要的。环境污染治理是一项公益性事业，需要政府的政策支撑，在城市生活垃圾处置领域，建设部和国务院行政主管部门相继出台了各种通知和发展意见。有了优惠产业政策的扶持，垃圾处理事业才得以生存和发展。环境污染治理的公益性，决定着其主管部门必须履行一定的政府职能，建立科学有效政府监管体系，加大对环境污染状况的监管力度，重视环境状况的监测，落实一定的资金，配备监测设备，建立污染预警机制。[4]
私人部门是特许经营者。目前，国际上通常采用的特许经营模式是BOT模式。BOT模式是政府通过特许协议的方式将基础设施的建设、营运权转让给项目发起人并对部分项目风险提供商业支持和政府承诺。BOT模式具有融资能力强、自有资本需求量小、投资收益有保障等优点，使得它自1983年第一次设立以来已盛行各国。越来越多的私人部门在BOT模式下，以特许经营者的身份参与到环境治理中。
4 结语
随着我国城市化和工业化的快速发展，生态环境治理的形势日益严峻，各级政府在维护生态公平、提高生态保护效率方面的行动效果仍然十分有限，而社会力量参与生态保护又缺乏权利基础，面临参与渠道不畅、激励机制不足等诸多障碍，面对这些问题，研究公私合作治理环境的法律规制，对我国的可持续发展有着重要意义。
参考文献
[1]张雁林、杜建国、金帅：“企业环境污染治理中的三方博弈”，《生态经济》第31卷第4期2015年4月。
[2]王灏：“PPP的定义和分类研究”，《都市快轨交通》，2004年。
关键词:交叉持股;利弊分析;法律规制
中图分类号:D922 文献标识码:A 文章编号:1672-3198(2010)02-0213-02
1 公司交叉持股的利弊分析
1.1 公司交叉持股的优势
1.1.1 有利于稳定公司经营权
对于交叉持股而言,公司之间基于股份的交叉持有建立起来的互信可以使股份的自由流动得到有效遏制。这一方面可以使经营者安心地实行其经营理念,不受经营权不稳的干扰;另一方面可以使经营者自身职位得到有效地保障。
1.1.2 有利于防止公司间的恶意收购与兼并
公司间适度交叉持股可以增强公司间的联盟与合作,稳定公司的股权结构,可以有效阻止他人的恶意收购。分散的股份在遇到他人收购时,交叉持股可以起到有效的反收购作用,如成员公司在紧急情况下为维持其股价、防止其崩盘,由持股的其他公司买进本公司的股份,而避免被收购的命运。这就会使得他人望而生畏,不敢轻易采取吞并目标公司的行动。
1.1.3 有利于降低交易成本并提高公司经营效率
在成员公司间交叉持股情况下,成员公司既具有一定的主动权,又不完全独立分散。这种关系能促进他们相互之间很好的合作,形成各种动态的平衡关系。这既可避免组织一体化所需要的组织成本,也可降低契约的交易成本。
1.1.4 有利于互相抑制分红要求以增强资本的积聚
公司间互相持有对方股份,种种实例表明其主要目的并不在于享受公司的股息和红利、投机获利,而是为了实现其向某一方向或领域发展的战略构想,这有利于公司资产的增值与积累。在公司交叉持股格局中,交叉持股公司之间可以互相抑制分红要求,扩大公司留利,有利于公司资产的增值与积累。
1.2 公司交叉持股的弊端
1.2.1 导致虚增公司资本
交叉持股的本质是公司持有自己的股份,事实上带来向对方公司股东退还出资的效果,这直接导致虚增公司资本。
1.2.2 形成内部控制人问题并危及少数股东的权益
所谓少数股东是指凭借其股份上的表决权不能控制公司的股东。少数股东在通常情况下也有学者称为中小股东、小股东。在交叉持股的情况下,相互交叉持股的管理层为了与对方管理层达成某项交易,往往会将自己持有对方表决权委托给对方管理层行使。这直接导致彼此的管理层对自己的公司享有一定的表决权,在股权分散且交叉持股较高时极有可能就会形成管理层的内部控制,从而严重损害中小股东的权益。
1.2.3 使公司治理结构处于扭曲状态
在交叉持股的股权结构下,因股东会、监事会等机构被空洞化,严谨完整的公司治理结构在很大程度上被扭曲了,往往形同虚设,各机构间的制约机制根本得不到有效发挥。
1.2.4 限制市场竞争并诱发垄断
公司之间的交叉持股可以建立策略联盟,但它随之而来带来的负面影响是可能造成垄断联合,特别是在具有竞争关系横行的公司之间,利用交叉持股可以产生排挤其他竞争对手,牟取垄断利润的行为。
2 我国公司交叉持股制度的完善
2.1 母子公司交叉持股的法律规制
2.1.1 禁止子公司持有母公司的股份
由于子公司取得母公司股份的性质与公司取得自己股份是相同的,对公司资本三原则的危害极大。笔者认为,我国《公司法》原则上应禁止子公司持有母公司的股份,但有下列情形例外:一是子公司与持有母公司股份的其他公司合并;二是在实行公司权利中,为了达到其目的而必要时,子公司可以取得母公司的股份。但即使是在上述情况下,子公司也必须在6个月内处分母公司的股份,并且子公司对所取得的母公司的股份除分红等项权利外,不享有包括表决权在内的其它一切权利。
2.1.2 母公司持有子公司股份时的告知义务
母公司取得一股份公司发行在外的一定比例的股份时,必须向该股份公司履行告知义务,并要在指定的报纸上进行公告。子公司不能持有母公司的股份,被持股的子公司在获悉母公司的通知后,必须在法定的时间内转让或者出卖其所持有的持股人母公司的股份。
2.2非母子公司交叉持股的法律规制
2.2.1 限制交叉持股的比例
限制公司交叉持股比例上限的主要意图在于禁止大份额的公司交叉持股情况。采用此种方式来抑制公司交叉持股的弊端,也是是世界各国通行的立法习惯,所不同的仅是各国所规定的比例数额不同而已。就目前我国股权结构分布的状况和经济实践的需求来看,这一限制比例设定不能太高,也不宜过低。综合我国的实际情况,笔者建议我国公司以相互持有对方公司20%以上的发行股份为限制标准。
2.2.2 表决权行使的限制
表决权是股东参与公司治理的基本权利。我国现行的一股一表决原则,难以体现分散的个体股东的意志,给法人股东操纵公司的经营权提供了便利和实施空间。为了防止或减少交叉持股所导致的对股东权的损害以及“内部人控制”的后果,进一步完善我国的公司股份表决权制度显得尤为重要。因此,笔者建议限制交叉持股部分的表决权的行使。
2.2.3 设立信息披露制度
信息披露制度是现代证券市场的核心内容,旨在通过完全公开公司信息,防止公司经营不当或财务制度混乱,以维护股东或债权人的合法权益。关于交叉持股的信息披露制度,在具体规定上,我国可以参考德国、法国及我国台湾地区公司法的立法相关规定。
2.3 公司交叉持股的配套制度设计
2.3.1 适用公司人格否认制度
公司法人人格独立及股东有限责任是现代公司法制度的两大基石,然而在公司法人制度在实际运作中,股东滥用公司独立人格和有限责任,使公司法人制度成为股东牟取非法利益,逃脱责任的工具,导致公司法人制度在设计目的上的落空。所以在我国2005年修改通过的《公司法》一大亮点即为明确规定了公司法人人格否认制度,该项制度至今已在司法实践中适用三年有余,取得了良好的社会和司法效果。
2.3.2 强化独立董事制度
所谓独立董事是指对公司内部董事和执行董事起监督作用的外部董事和非执行董事。外部董事或非执行董事相对于所任职的公司而言,地位是完全独立的,不能与该公司有任何影响其客观、独立地做出判断的关系,从而保证他们在公司发展战略、运作、经营标准以及公司其它重大问题上作出自己独立的判断。
2.3.3 完善监事会的组织制度
一般认为,独立董事制度是英美法系公司治理的产物,而监事制度是大陆法系公司治理的特点,二者在立法之初都被赋予了公司监管职责。相对于独立董事制度而言,监事制度在我国已经实行多年,在公司治理过程中发挥的作用不可替代,独立董事制度在公司治理中也具有其独特功能。笔者认为基于我国目前公司治理中内部人控制及一股独大现象泛滥,二者应该能在公司治理中实现和谐共存。
论文摘要:我国《上市公司收购管理办法》将反收购的决定权赋予了股东大会。但我国股权结构的特殊性决定了控股股东完全可以操纵股东大会，损害中小股东及收购方的利益。为了防止目标公司控股股东在公司收购中滥用权利，维护私利，治本之计在于国有股的减持和机构投资者的培育，当务之急是在《公司法》的修订中增加控股股东信义义务和表决权排除制度的规定
公司收购中，目标公司董事处于利益冲突的核心为了防止董事利用反收购维持对公司的控制权，《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)将反收购决定权赋予股东大会。但由此可能导致另一个问题，即在股东大会享有反收购的决定权时。对于控股股东控制的上市公司，控股股东完全可以操纵股东大会，对新股东进行反收购的抵制。
我国的股权结构既不同于英美式的股权分散式，也不同于德国式的法人间交叉持股的股权集中式，而是“一股独大”式的高度集中。通过对我国上市公司股东持股比例进行分析(见下表)，我们可以发现，第一大股东在上市公司中拥有绝对控股地位(持股比例〕50 %)的达40. 93 %，第一大股东平均持股比例达44 . 26 %。
我国特殊的股权结构，决定了股东大会常常变成大股东会，几万股东的大会一般只有十几人参加，甚至只有大股东一人参加在大股东的操纵下，虚假的年度报告，不真实的重组方案，不公正的关联交易，损害中小股东利益的高价配股方案都可以名正言顺地经股东大会审议批准在收购人通过二级市场吸纳、国有股权行政划转、法院裁决、拍卖、继承、赠与等合法途径导致持有或可能持有对目标公司的控制权时，必然遭到原控股股东的顽强抵制二根据一股一票和简单多数表决的原则，大股东完全可以控制股东大会，使阻止新股东人主上市公司的做法得以合法通过新股东执意人主。老股东无意让位，导致两家大打出手的景象经常在上市公司收购中上演。
控股股东在收购中对新股东的抵制轻则加大收购方成本，使收购方即使获得股权仍然无法取得控制权，重则上市公司在新老股东的相持与内耗中业绩下滑，公司及股东利益受损。因此，当股东大会享有反收购决定权时，必须有相应的措施防止控股股东滥用权力:
笔者认为，防止控股股东在反收购中滥用权力的治本之计在于国有股减持，引人机构投资者，而当务才急应在《公司法》的修订中增加控股股东信义义务和表决权排除制度的规定。
一、国有股减持
我国当前上市公司治理结构中存在的种种问题，不管是内部人控制，还是公司控制权市场作用的无法发挥，其根源都在于我国不合理的股权结构。大量的国有股的存在且不能流通，造成真正的法人治理结构难以确立，投资主体多元化和产权约束无法实现，中国股市畸形发展。因此，对国有股的减持势在必行。
1999年12月，经财政部批准，中国证监会首批推出试点企业开始进行国有股减持但方案出台后，市场出现暴跌，导致该方案无法继续实施;2001年6月财政部《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，结果又引致市场出现了持续4个月的暴跌走势，以至于2001年1月证监会不得不紧急叫停了这个方案;2002年1月，证监会出台了《国有股减持方案的阶段性成果》。结果大盘又开始狂跌。
国有股减持的失败给市场造成了重大创伤，使其成为当今市场上最大政策变数和困扰投资者的最大难点。国有股减持办法暂停后，证监会向社会广泛征求国有股减持方案，征求到的方案为我国下一步的国有股减持提供了良好的思路。但是考虑到前几次减持方案对证券市场的巨大冲击，使国有股减持成为一个十分敏感的问题，造成在国有股减持问题上政府顾虑重重，裹足不前。
笔者认为，国有股权结构的不合理是导致上市公司问题成堆的症结，因此国有股的减持是大势所趋。但鉴于国有股减持涉及了方方面面的利益，是一个复杂的系统工程，所以不管选择何种方案，必须采取积极和慎重的态度。为此，在国有股减持中应注意把握两个重要原则:第一，保待证券市场的稳定。目前国有股占上市公司总股本的65%左右，如果通过减持全部投人证券流通市场，对市场的冲击可想而知。因此，国有股减持的价格和数量必须考虑到市场的承受能力，不能以牺牲市场的稳定为代价来减持国有股。为此，国有股的减持应当逐步稳妥的进行。第二，兼顾国家与投资者利益。不能因为国有股现有比例过高而在减持中打折处理，损害国家利益;也不能为了国有股的保值增值损害广大投资者的利益。应该选择一个“双赢”的方案，从而在国有股减持中创造多赢的局面。
二、积极培育机构投资者
20世纪60年代以来，在当达资本市场中，机构投资者得到迅速发展，他们凭借雄厚的资金实力和先进的管理技术进行各类证券投资活动，虽然机构投资者的初衷是维护自身利益，降低投资风险，但其行为客观上起到了改善公司治理的作用。对于我国而言，积极培育机构投资者同样可以达到抑制控股股东的目的;
机构投资者对公司治理的作用既不同于控股股东又有别于小股东。小股东由于受到知识、能力和所持股份的限制，对公司的管理与监督表现冷淡。而控股股东往往利用中小股东的参与意识的淡漠和自身表决权优势，把持上市公司，对其他股东权益造成威胁。机构投资者则可能通过在证券市场抛售股票来表达对公司经营业绩的意见，造成公司股价下跌，吸引敌意收购的接管者，也可能直接介人公司治理中以保障自身利益。机构投资者相对个人投资者而言，由于自身实力较强、可调配的社会资源较多以及承担的投资风险较大，具有当然的优势地位。进一步讲，机构投资者所拥有的投资实力、人才优势和管理经验，如果能够在股东参与意识的基础上得到充分体现，则不仅仅可以使控股股东和管理层受到遏制，而且会在整个公司法人治理结构的建立和完善方面发挥重要作用川。
我国已有少量机构投资者参与公司治理的案例一般都是在控制权之争时显示了对公司治理结构的影响力。如2000年的胜利股份股权之争中，基金景宏、基金景福、基金景阳、基金泰和分别列胜利股份的第六、七、八、十大股东，合计持有股数占总股本的5.530l}，对股权争执的双方产生了重要影响。
遗憾的是，我国机构投资者无论从数量上还是从规模上仍然势单力薄，对上市公司控股股东的抑制作用非常有限:影响机构投资者作用发挥的原因既有法律上的障碍、也与我国股权结构的不合理有关:我国当前需要积极培育机构投资者。
笔者认为，对机构投资者的培育有许多工作要做一首先，国有股减持，这是机构投资者能够参与到公司治理中的基础。其次，健全法律法规，如权的征集办法的出台等。另外，发展养老基金、投资基金等现代机构投资者;让保险公司、证券公司、银行、财务公司等金融机构在一定监管条件下投资于资本市场。
三、确立控股股东对中小股东的信义义务
根据我国《公司法》的规定，股东对公司除了缴纳出资外，并没有其他的义务。股东之间也没有权利义务可言。这为控股股东操纵股东大会提供了空间。在上市公司收购中，当反收购的决定权由股东大会决定时，控股股东可以随心所欲的通过或否决任何收购要约，无需顾及中小股东的利益。控股股东对公司收购者简单的否定可能使中小股东失去获得溢价的机会，而其不负责任的肯定，也可能使目标公司“引狼人室”。 控股股东与小股东的权利有着不同的内涵。其不同在于控股股东所持有的股份效力要优于中小股东，即控股股东享有的权利优势往往大于其实际持有股份的比例。虽然大多数时候股东之间利益有其一致性，但当控股股东与中小股股东利益发生冲突时，控股股东完全可以利用自己的优势压迫小股东;因此，如何保证控股股东在运用权利时，不损害小股东利益，便成为法律需要解决的问题。
美国法院为此采取了大股东对小股东信托义务原理来限制大股东的权利。美国关于控股股东控制权转移的法律主要基于两个方面的考虑:一是拥有一定数量股票的股东认为购买公司股票是他们对自身利益的追求。基于这个事实的认识，法院通常认可股东为了自身利益的投票权。二是法院认为控股股东具有重要的投票权，这个权力会使其决定向他们自身倾斜。因为他们有权选举和改变董事层，为此，法院施加给控股股东信义义务。这一义务的存在，意味着控股股东没有绝对的表决自由。在几个案件中，控股股东未加调查就将其股份出售给不道德的第三人，而该人成为公司的新控制股东后，通过盗窃方式掠夺了公司资产，美国法院对控制股东追究了责任。美国第七巡回法院对此认为:“公司董事代表公司和股东;公司多数股东代表公司和少数股东。董事和多数股东的表决决定必须针对公司的最佳利益，一切受制于这个问题。从法律意图和目的来看，他是公司利益的受托人。在表决中，在管理中他应该全心地、真诚地、诚实地忠实于公司和公司最佳利益必须忽略自己的个人利益”。
英国《城市法典》基本原则5要求:应善意行使控制权，不能对少数股东形成压迫。德国学术界则从股东权的本质来探讨控制股东的义务，认为这种义务是基于控制股东的地位即体制的控制而产生的。控制股东理应和小股东承担不同程度的义务。，由此可以看出:不管是大陆还是英美国家都确立了控股股东对中小股东的信义义务，以防止控股股东的权利滥用。我国上市公司中控股股东实际控制公司的问题尤为普遍，为此我国《收购办法》第9条规定了“上市公司的控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有诚信义务。收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。”因为没有相应的配套条文，所以这里的“诚信义务”应该如何理解?两个诚信义务是否是同一含义?都不是很明确。如果说此处诚信义务即为信义义务的话，控股股东对本公司和本公司其他股东负有诚信义务是基于其对本公司的控制，那么收购方控股股东又是基于什么对目标公司的股东负有诚信义务呢?
为了对控股股东进行约束，不妨在《公司法》完善董事信义义务时将控股股东一起作为约束对象。尤其是在公司收购过程中，控股股东基于自身利益的驱使，更容易侵害其他股东利益，控股股东信义义务的引人，将成为悬在控股股东头上的达摩克斯之剑。
四、确立股东表决权排除制度
引人控股股东信义义务可以在某种程度上约束控股股东行为，但无法从根本上杜绝控股股东权力的滥用。而股东表决权排除制度将存在利害冲突的股东排除在股东大会外，使控股股东无法操纵股东大会通过反收购措施，可以确保股东大会决议的公正性。
股东表决权排除制度是指当某一股东与股东大会讨论的决议事项有特别的利害关系时，该股东或其人均不得就其持有的股份行使表决的制度。这一制度表明，只要某一股东与股东大会的决议事项存在利害冲突，不管其是大股东还是小股东，不管其可能在表决时投赞成票还是反对票，一律不享有表决权。该制度有利于事先堵住控股股东滥用表决权。大陆法系许多国家都规定禁止股东在利益冲突的场合行使表决权。
我国《公司法》第106条只对“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权”做出规定，没有对利益冲突时表决权做出限制。《收购办法》也仅规定目标公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益，以及在收购人做出提示性公告后，目标公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得采取的反收购措施，并没有对控股股东的表决权进行限制。因此，在实践中，即使明知存在利益冲突，控股股东仍是以自我为中心。
关键字： 上市公司 管理层收购 法律规制
一、上市公司管理层收购的定义和法律特征
所谓管理层收购（Management Buy—outs，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等），是典型的舶来概念。1980年英国学家麦克。莱特（Mike wright）提出了该概念[1]并给出了相应的定义，即属于管理企业地位的人收购企业[2].随着我国市场经济的不断发展，管理层收购的概念导入我国经济学界逐渐被认可[3].但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购（LBO，即Leveraged Buyout）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了特殊的MBO[4].在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”[5].也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为[6].还有人将管理层收购表述为“指公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”[7].此外还有诸多其他的表述。本文认为，无论对管理层收购定义的表述如何，它均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，本文关于管理层收购的定义为：管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。所以，上市公司管理层收购具有下列法律特征：
（一）上市公司管理层收购的主体是管理层
该特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESOP）相区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式[8].显然，员工持股所要求的主体资格是员工，与管理层收购的主体是管理层是有区别的，因为后者通常是指公司的高管人员。
（二）上市公司管理收购的对象是管理层所经营的公司股份
该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区别开来。该特征的直接法律后果是，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一”。
（三）上市公司管理层收购是管理层取得公司控制权的收购
该特征与经营层层持股相区别开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层（经营层）利益与企业联系起来[9].但经营层持股不具有取得公司控制权的内涵。
（四）上市公司管理层收购的商事性特征
管理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”[10].如果目标公司不存在该基础，则丧失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征。 二、管理层收购的基础
（一）西方学家关于管理层收购的理论阐释及其评析
任何商事制度的存在均有其理论基础。管理层收购到底有什么样的经济效益？这首先是经济学家对管理层收购制度的论证。在西方经济学界，关于管理层收购的理论十分发达，经济学家们从不同角度论证了管理层收购的理论基础。
1.人成本理论
该理论认为，管理层收购是为了解决“人”。其论证逻辑可以表述为：由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然的与股东的利益保持一致[11].因此，委托人和人是不同的利益主体，而人具有偷懒和机会主义动机，在信息不对称的情形下，必然存在成本。即使管理层持有公司部分股权，但若只是拥有公司股份的一小部分时，也会产生大量成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。
而管理层收购则能够解决该问题。因为管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。管理层持有公司股份，成了的所有人，则企业的利益也就是管理层的利益。
2.激励机制理论[12]
激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。
马斯洛在其《需要层序论》和《调动人的积极性的理论》中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。
大卫。麦克莱兰在其《成就激励论》中提出了三种需要理论，企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以上3种需要的满足，无疑使控制权回报即实施MBO成为一种最佳的激励机制。
赫茨伯格在其《双因素论》中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素，即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之起不到激励作用，但无之则起到消极作用”的因素。
3.管理层控制公司理论[13]
英美公司法认为股东拥有公司且表现为二方面：一是股东不仅决定公司的发展方向，而且决定公司的解散和清算；二是股东对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。但当技术进步和市场扩张使现代大公司成为主要的组织形式之后，资本所有者股东对于公司的日常经营甚至长期发展就力所不逮了，优秀的职业经理人取代资本家而成为企业的实际控制者。管理成为一门高度专业化的职业。在这个背景下，管理的职业化带来更高的生产力、更低的成本、更多的收入和利润，符合资本所有者的根本利益。
3.利润共享理论
1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁。L.魏茨曼发表了《共享经济》一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与公司追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需求下降时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。基于此，魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。
4.公司治理结构理论[14]
该理论认为，公司治理结构应由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。
5.产权激励理论[15]
产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要看其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法比拟的，管理层收购（MBO）就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。
综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了管理层收购的合理性，无论是降低成本、实行产权激励还是利润共享，都是管理层收购的良好理论基础。这些理论不是相互割裂的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济，管理层收购的目的不是单一的，而是多个目的的复合。管理层收购必定通过产权激励和管理层控制公司的手段，来达到降低成本、解决管理层的激励机制问题，同时这也是公司治理结构的转变需要。
（二）我国实行管理层收购的理论基础
我国管理层收购的理解基础根源于我国的市场经济体制改革及其产生的问题。由于改革过程中出现了产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制等诸多现象，以管理层收购手段来解决这些问题成为有效的途径之一。
1.产权结构不合理问题。长期以来，我国国有企业的产权主体单一，政府代表全民所有的国有资产占据了国有企业的全部的份额，政府委托的人全权行使着企业的权力，导致企业与政府的合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。即使从上市公司来看，代表着国有企业较为先进的企业制度和经营机制的1200多家上市公司中，国有股所占的比重过大，平均大约65%的股份是国家股，这就很难让非国有股东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独大”现象带来的弊端。
2.“所有者缺位”现象。由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者（代表全民的政府）部分委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的十分巨大。但同时，相当一部分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产的人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位”现象。
3.“内部人控制”。在体制改革过程中，某些企业没有按照《公司法》建立规范的治理结构，董事会、监事会不能起到应有的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人控制”现象较为普遍。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的委托关系混淆起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具有完整的董事会成员资料的406家上市公司的表明，平均内部人控制度（内部董事人数/董事会成员总数）为67%，其中内部人控制度为100%的公司有83家，占有效样本总数的20.4%.[16][
应当看到，管理者收购在我国的实行是由国有企业的产权改革、集体和民营企业的制度创新所引起的。无疑，管理者收购对国有经济的战略性重组和国有企业改革有着重要的意义。作为一种制度的创新，管理者收购对解决所有者缺位和产权虚置，从而明晰产权关系、促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新整合，调动管理层的积极性和创造意识，从而降低成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置将起到积极的作用。
1.管理层收购明晰了产权关系，促进了产权流通。十六大报告中确立了我国国有资产管理体制的改革方向-从国家统一所有，地方分级管理到国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者权益。国家所有、分级行使产权给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权和积极性。国有资本在一般性竞争行业中的存量调整等政策，已成为经济体制改革的明确思路。从已经实施的管理者收购情况看，一方面，国有企业实施管理者收购后，将国有股权转让给企业管理层，以明晰的增量代替模糊的存量，解决国有企业的所有者缺位问题。另一方面，由于原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题也束缚了企业的进一步发展。通过管理者收购方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。
2.管理层收购减少了成本，强化了债权人监督约束。一方面，股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展；另一方面，管理者收购将采用杠杆收购的技术，在操作中必然形成管理层负债率高企的现象，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形成有效约束。 三、我国上市公司管理层收购的和现状
首先我们需要考察管理层收购在国外的历史沿革。作为一种便利的所有权转换机制和制度创新，管理层收购对于降低成本、提高公司经营管理效率以及资源的优化配置都有重要意义。所以，自20世纪80年代始，西方国家的管理层收购经历了逐步开展和普及发达的过程。以英国为例，80年代初期的英国，撒切尔政府通过“自力更生”和引进“竞争原理”进行改革，并修改公司法以积极施行国营民营化，在民营化途径方面，采取股票上市和把企业出售给管理层的方式进行。1979年英国实施管理层收购的案例仅18例，但1997年则增加到了430例[17].即使在1987年英国股票市场崩溃的背景下，管理层收购反而成了上市公司转为非上市公司的手段而被投资者普遍使用，并使得资本市场更加活跃。[18]而美国的统计数据表明，20世纪70年代末期运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5％左右，但在20世纪90年代中期该百分比已经增长到了15％左右。[19]
我国管理层收购是随着我国体制改革的不断深入产生的。改革之初的主导方针是不触及产权变化的放权让利，其标志是1981年企业试行利润包干的责任制和1986年推行企业承包经营责任制。1993年《公司法》颁布确认了公司制成为企业制度的基本形式并在实践中开始了现代企业制度的试点，1995年中央提出“抓大放小”要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。在此背景下，管理层收购开始兴起。党的十五大以后，由于对私有制企业的重新定位，某些名义上是集体所有制企业但实质上是个人占绝大部分股份比例的企业（红帽子企业）发动了管理层收购，开始触及企业产权变动[20].从经济生活实践来看，我国管理层收购的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世纪80年代，四通集团公司的规模以每年300%的速度增长，但随着时间的推移和公司规模的扩张，其产权不清的缺陷已经严重制约了四通集团公司的进一步发展，比如产权虚置带来了盲目扩张、主业不清、人才流失严重、费用居高不下、机构臃肿等诸多弊端。四通公司管理层的三次大分裂均归因于产权不清。为解决产权，1999年5月13日新四通-“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册成立并确保了管理层控股。通过新四通，管理层收购了四通集团公司的、系统集成等主要业务，并逐步购买了四通集团公司其他的资产与业务。至此以后，我国上市公司的管理层收购逐渐增多，仅以2002年发生的管理层收购案例统计，就有胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、宇通客车、丽珠集团、方大A、粤美的A等。
从我国管理层收购的历史发展可以看出，管理层收购一直在党的政策指导下进行，迄今为止还没有相应的加以规范。证监会2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”被认为是管理层收购的唯一法律规范依据。显然，这不利于管理层收购的健康发展因而有必要从立法角度来上市公司的管理层收购问题。
四、我国上市公司管理层收购法律规制的理由和价值取向：保护中小投资者的合法权益
管理层收购具有节约成本、提升公司管理效率和优化社会资源配置等诸多经济上的益处。但相对于中小投资者而言，管理层与生俱来的优越地位使得法律在管理层收购过程中应优先保护中小投资者的合法权益。尤其在我国证券市场上存在非流通股和流通股的股权分割状况、信息不对称现象，更使得保护中小投资者的合法权益成为法律规制的价值取向。而目前已经实施的管理层收购案例导致的问题，更是保护中小投资者合法权益的现实理由。
（一）我国上市公司管理层收购过程中的问题
我国证券市场是在存在制度缺陷的情况下发展和运行的，这突出表现为存在非流通股和流通股的股权分割状况。因此在目前制度不健全的情况下实施管理者收购不可避免的将出现问题。
1.信息不对称，暗箱操作。由于管理层对企业情况了解，掌握了最真实的信息。所以一些公司在实施管理者收购过程中伴随着大量的关联交易，严重的损害了中小股东的利益。也有的上市公司的管理层存在着利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司的现象。显然，如管理层通过事先隐瞒企业真实经营状况，采用隐藏利润或扩大账面亏损的进行暗箱操作，则可大大降低管理者收购成本。典型案例是宇通客车。该公司在实施管理层收购过程中，为降低收购成本，在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1，883.80万元，“其他应收款”虚增1，883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4，500万元，“短期投资”虚减9，000万元，“短期借款”虚减4，000万元，“应付账款”虚减7，000万元，“长期借款”虚减2，500万元，共计虚减资产、负债各13，500万元。
2.进一步加剧内部人控制。实行管理者收购后，许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。国有企业同一般的企业比较，往往会因为无人所有，而放弃对管理层的监管，即通常所说的国有企业内部人控制问题。管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，会产生严重的信息不对称，如果监管不力，将会出现新的内部人控制问题，这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。可以想象，一个上市公司一旦完成管理者收购后，管理层往往背负着高额的负债，这将给管理层造成巨大的财务压力，因此，也就不排除管理层利用关联交易等办法将上市公司的利润转移到由管理层直接持有的上市公司的母公司，以缓解管理层（母公司）的财务压力。
3.造成国有资产损失和不公平交易。目前，虽然国内管理者收购正在逐步推广，但却缺乏基本的运作规范和制度保障，从而不可避免地产生了诸如低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题。特别是在收购价格方面，由于目前我国还没有出台与之相应的运作规范和制度约束，无法通过市场形成一个合理的公允价格，因而实践中出现了上述管理者收购价格大都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产值的现象，甚至事后监管部门也无法对其进行有效监督。
下表是部分上市公司管理层收购价格。由此反映出收购价格低于每股净资产。
代码 简称 收购价格（元） 2002年三季度每股净资产（元）
000407 胜利股份 2.27 2.28
600084 新天国际 3.41 3.09
600089 特变电工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 丽珠集团 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粤美的A 2.95-3 4.59
（二）我国上市公司是否适宜管理层收购？
由于上市公司管理层收购过程中出现了诸多问题，并且对中小投资者的合法权益构成了损害，所以学术界对我国上市公司是否适宜进行管理层收购进行了广泛的争论。
1.肯定论。以中国证监会《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的施行为显著标志，持该论点的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决困扰时间长久的产权问题、企业家激励约束机制问题。如有学者认为，随着我国企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了上的研究和实践上的探索，在我国进行上市公司管理层收购的条件已经成熟[21].这些条件包括：（1）已存在实施管理层收购的投资对象。我国经过20年的改革开放已造就了一大批企业家阶层，这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和产业意识以及事业的开拓精神；（2）具有了实施管理层收购所需的投资者阶层。如从不断增加的居民储蓄、各种类型的投资银行、投资公司或基金公司，随着经济的社会化，退休基金和保险基金的发展，也将给管理层收购提供更多的资源。（3）已具有实施管理层收购的公司管理团队。经过20 年的改革开放，我国已逐步实施企业家资质认证、企业家持证上岗、企业家业绩评价、企业家年薪制、企业家市场化、企业家人才库、企业家职业化等，这些实践上的探索与突破无疑对实施MBO具有极为重要的作用与价值；（4）实施管理层收购所必须的独立职业中介机构业已建立。当实施MBO的企业规模较大，所需融资额比较大时，必须有职业金融中介机构的服务，成熟的高标准的完全与政府部门脱钩的职业中介机构对MBO的意义是非常重大的。目前我国已经对、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构与政府部门进行了彻底的脱钩，并以客观、真实、公正等要求依法规范其行为。
2.否定论[22].该论认为，管理层收购虽然具有提高内部人积极性、降低成本等功能且在国外是成熟的金融制度。但我国与西方国家情况不同，上市公司存在着非流通股权价格远远低于流通股权价格、管理层收购往往是低价（低于每股净资产）购买非流通股权再高价套现等问题，必将损害中小投资者的合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购[23].具体而言，对上市公司管理层收购的置疑集中于下列问题：其一是管理层收购的价格问题。目前我国上市公司管理层收购被认为缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，从披露的管理层收购价格来看，都低于收购时的每股净资产，这可能成为使得管理层收购成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌，因此有学者提出，要防止“内部人暴富”现象。其二是管理层收购的资金来源问题。由于我国长久以来的收入分配体制决定了公司管理层很难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，因此，有学者提出，“谁为MBO买单”？比如管理层是否会利用上市公司为这部分股权支付收购费用？比如一家实施管理层收购的上市公司年末高派现，是否有以分红收益偿还股权收购款之嫌？其三是管理层收购的实施效果。通常认为，管理层收购能推动公司业绩增长，但在实施管理层收购后，有的上市公司业绩反而由盈转亏，更为关键的是，由于制衡制度缺乏、公司治理机制不健全，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具。
但我们认为，我国应在上市公司实行管理层收购。否定论点所提出的问题现实中存在，但这并不构成反对该项制度的理由。即使否定论点的代表人物刘纪鹏教授，也承认上市公司管理层收购是暂不适宜。正因为存在否定论点提出的诸多情况，才需要以立法方式来规制，因噎废食的态度是不可取的[24].就收购价格而言，在商事法中，商事活动是否合法强调的是双方意志自由。若股权交易双方基于自由意志认可的交易价格，不应受到非难。所以即使管理层收购过程中收购价格低于每股净资产，也应承认其合法性。应当允许交易双方根据交易标的的质量自主定价。当然，所交易双方在定价过程中存在欺诈情形，则属于追究其法律责任的范畴，不构成否定管理层收购制度的理由。就收购资金来源而言，正因为管理层没有足额的对价即时清结价款，所以才会有融资收购等杠杆金融技术来帮助管理层完成收购，不存在“谁为MBO买单”的问题，买单的依然是管理层自己。而管理层收购后的实施效果，更不应成为该项制度设计的考虑因素。任何商业活动都具有风险，实施效果不理想是管理层自己应当考虑的问题。由此可见，在市场经济的思维方式下，上市公司的所有活动应以公开（信息披露）为基点，充分尊重当事人的意志。而否定在我国上市公司中进行管理层收购的论点实际上还是站在计划经济的立场上考虑问题，总是以“看护人”的身份思考问题，害怕国有资产流失。其实正是这种思维方式，导致了我国国有资产的重大流失。
之所以赞成上市公司进行管理层收购，其理由是，在国内上市公司激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，管理层收购可以使个人经济利益与公司的长期利益紧紧连在一起，从而提高管理层的工作积极性，提高企业经营效益；同时管理层收购也是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。
管理层收购不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。具体而言主要基于两个因素：一是实现真正的企业所有者回归。从历史的角度来看，我国的民营企业在成长过程中几乎都有戴“红帽子”的现象。随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”，是还历史本来面目的需要。如粤美的、深方大的管理层收购，体现的就是该种精神；二是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层。如宇通客车、鄂尔多斯等体现的即是该种精神。 五、我国上市公司管理层收购立法应解决的
在的视角看来，管理层收购实际上就是公司股权的转让问题，属于交易法的范畴。因此管理层收购的法律渊源首先是要遵循《公司法》、《证券法》关于上市公司股权的相应规定。其次，是国务院关于上市公司股权转让的行政法规，如《股票发行与交易管理暂行条例》。第三，部门规章也是上市公司管理层收购的法律渊源。如证监会《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等。再如国资委的《国有资产监督管理暂行条例》、中国人民银行《贷款通则》等。第四，地规也是上市公司管理层收购必须遵循的行为规范。此外，党的政策在上市公司收购过程中也具有指导意义，多数学者认为，正是因为党的十六大强调“要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争领域”，才可能使得管理层收购出现[25].
从上市公司收购实践中反映出的问题看，主要集中于收购主体、收购资金来源（融资）、收购定价、信息披露等方面。本文仅从收购主体和收购融资角度进行探讨。
（一）上市公司管理层收购主体的法律问题
简单而言，上市公司管理层收购的主体只能是该公司的管理层，非管理层主体的收购不是管理层收购。但显然这不能教条的认识这个问题，管理层收购本公司股权在主体形式上可能体现为人个人、职工持股会、工会、设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，缩写为SPV）以及通过信托公司等。应当认识到，管理层采用不同的主体形式进行MBO，将形成不同类型的法律关系。
1.管理层以自然人名义进行MBO
管理者以自然人名义进行MBO，收购完成后，目标公司股东名册上将直接记载管理层个人的姓名。这属于显名主义，可以称为是“阳光下的MBO”，值得提倡。
上市公司管理层收购以自然人名义进行，在的法律规范下，其法律后果除前述姓名记载外，还涉及收购成本和股权运作问题，即管理层收购的该部分股权在任职期间不得转让、也不得用于质押融资。《公司法》第147条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”；《担保法》第75条也规定，“只有依法可以转让的股份、股票才可以质押”。本来以自然人身份直接收购，无需专门设立SPV或支付信托费用，可以减少成本。但由于直接以自然人身份收购则使得管理层显名于股东名册之中而无法在收购后质押股权融资，从而相应的增加了潜在收购成本。
2.管理层以职工持股会或工会名义进行收购
我国职工持股会的产生是以公司内部团体的面目出现的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行团体法人登记的函》（民办函〔2000〕110号），并实际上在1999年就暂停了对职工持股会的审批。中国证监会法律部24号文（2000年12月11日发）则阐释了理由：“职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对次前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会不能成为公司股东”。但我们认为，职工持股会的单位内部团体性质不是与生俱来的，而是我国体制改革过程中尤其是股份制改制过程中，为了维护职工股东权益和代表职工股东行使股东权利而设置并赋予其内部团体性质的。实际上，职工持股会完全可以被赋予独立的法人地位[26].因为职工持股会的职责不仅要负责持股职工的股份集中托管与日常管理，还要维护持股职工的股东权益并代表持股职工行使股东权利，而这一切活动，都是以职工持股会的名义进行[27].所以它符合《民法通则》关于法人成立的要件：职工持股会拥有相应的资产、有自己的组织机构、经营场所等，若法律赋予其法人地位，则可独立承担民事责任。而前述民政部和中国证监会的函件，不具有法律意义上的效力。应当指出，承认职工持股会作为管理层收购主体，将拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。
工会的法律地位如何确定？可否作为管理层收购的主体？前述中国证监会法律部24号文指出，“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”由此，中国证监会否认了工会作为上市公司股东的可能性，相应的，也就否认了管理层收购以工会为主体的可能性。这存在的问题是，机关中国证监会是否为上市公司的股东身份的确认机关？根据公司法原理，工商行政管理部门才是有权的股东身份确认机关。所以，中国证监会法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理层设立SPV作为收购主体
其操作程序是，管理层设立SPV作为收购的壳公司，收购目标公司的股权，由此实现管理层对目标公司的间接控制，达到MBO的目的。在这种收购主体模式下，应当注意的问题是SPV对外投资不能超过净资产的50％。根据《公司法》第12条的规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”与管理层收购的股权价值相比较，SPV通常不会有很巨额的净资产，所以《公司法》第12条的规定常常成为管理层收购中的法律障碍。[28]
4.以信托公司作为收购主体
管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。中国证监会《公开发行证券的公司信息披露与格式准则第16号――上市公司收购报告书》第三十一条要求，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；（二）取得上市公司股份的定价依据；（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。”其第十八条更是明确规定，“收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：（一）收购人的名称、注册地、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、税务登记证号码、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式；（二）收购人（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）应当以方框图或者其他有效形式，全面披露其相关的产权及控制关系，列出股份持有人、股份控制人及各层之间的股权关系结构图，包括自然人、国有资产管理部门或者其他最终控制人；收购人应当以文字简要介绍收购人的主要股东及其他与收购人有关的关联人的基本情况，以及其他控制关系（包括人员控制）。（三）收购人在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有职工的股份集中托管与日常管理，还要维护持股职工的股东权益并代表持股职工行使股东权利，而这一切活动，都是以职工持股会的名义进行[27].所以它符合《民法通则》关于法人成立的要件：职工持股会拥有相应的资产、有自己的组织机构、经营场所等，若法律赋予其法人地位，则可独立承担民事责任。而前述民政部和中国证监会的函件，不具有法律意义上的效力。应当指出，承认职工持股会作为管理层收购主体，将拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。
工会的法律地位如何确定？可否作为管理层收购的主体？前述中国证监会法律部24号文指出，“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”由此，中国证监会否认了工会作为上市公司股东的可能性，相应的，也就否认了管理层收购以工会为主体的可能性。这存在的问题是，机关中国证监会是否为上市公司的股东身份的确认机关？根据公司法原理，工商行政管理部门才是有权的股东身份确认机关。所以，中国证监会法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理层设立SPV作为收购主体
其操作程序是，管理层设立SPV作为收购的壳公司，收购目标公司的股权，由此实现管理层对目标公司的间接控制，达到MBO的目的。在这种收购主体模式下，应当注意的问题是SPV对外投资不能超过净资产的50％。根据《公司法》第12条的规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”与管理层收购的股权价值相比较，SPV通常不会有很巨额的净资产，所以《公司法》第12条的规定常常成为管理层收购中的法律障碍。[28]
4.以信托公司作为收购主体
管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号――上市公司收购报告书》第三十一条要求，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；（二）取得上市公司股份的定价依据；（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。”其第十八条更是明确规定，“收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：（一）收购人的名称、注册地、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、税务登记证号码、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式；（二）收购人（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）应当以方框图或者其他有效形式，全面披露其相关的产权及控制关系，列出股份持有人、股份控制人及各层之间的股权关系结构图，包括自然人、国有资产管理部门或者其他最终控制人；收购人应当以文字简要介绍收购人的主要股东及其他与收购人有关的关联人的基本情况，以及其他控制关系（包括人员控制）。（三）收购人在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当披露处罚机关或者受理机构的名称，处罚种类，诉讼或者仲裁结果，以及日期、原因和执行情况；（四）收购人董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人）的姓名、身份证号码（可以不在媒体公告）、国籍，长期居住地，是否取得其他国家或者地区的居留权；前述人员在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当按照本款第（三）项的要求披露处罚的具体情况。（五）收购人持有、控制其他上市公司百分之五以上的发行在外的股份的简要情况。”
此外，我们还应关注管理层收购的除外主体资格问题。即法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为上市公司管理层收购的主体。如按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。再如根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。 （二）管理层收购融资的
如前所述，管理层收购是杠杆收购的一种。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。而在较大规模的管理层收购中，通常还需要有多个机构联合组成的财团来满足这种融资的需求。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，和个人可以使用金融工具相当广泛，而我国的资本市场还处在阶段，金融工具比较单一，企业及个人还不能像西方国家那样利用资本市场的优势。从操作程序上看国外管理层收购融资通常以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息。
我国管理层收购的融资方式，主要体现为：
1.银行贷款
通常的商事活动通过银行贷款进行融资不会存在法律障碍，但管理层收购却无法采用。按照人民银行1996年8月1日《贷款通则》的规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资，否则将承担相应的法律责任（国家另有规定的除外）[29].
因此，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。
显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。
我们认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。应当允许管理层收购借助银行贷款进行。
2.担保借款
管理层可以通过担保借款融资。但需要注意的是，不能通过拟收购的目标上市公司进行担保。中国证监会《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发〔2003〕56号）明文规定“上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保”。
具体而言，管理层收购担保融资过程中涉及的法律问题表现为，《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”
显然，管理层完成MBO后成为上市公司的股东，此时上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。实践中有的采取了规避，即在实施MBO前，当管理层还不是本公司股东时，用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东，因此，这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”，管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法，管理层人员也应承担相应的法律后果。
3.信托融资
信托融资的法律机制渊源于《信托法》和《信托投资公司管理办法》。《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。以信托融资方式开拓管理层收购业务，始于2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司设立的5亿元规模的专项MBO信托。到了2003年2月12日，人福（600079.SH）公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司[30].
在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。如此则管理层就无须专门设立MBO收购主体，可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。 注释：
[1] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第7页，财政出版社2003年10月版。
[2] [日]片庭浩久著《管理层收购》第33页，中信出版社2001年5月版。
[3] 谁最早在我国导入管理层收购概念已无法考证，但万盟投资管理有限公司董事长王巍无疑是较早倡导的。参见王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》，机械出版社2003年7月版。
[4] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第1页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[5] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第21页，机械工业出版社2003年7月版。
[6] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第20页，机械工业出版社2003年7月版。
[7] 孙国茂《管理者收购》，载投行在线。
[8] 参见（美）弗雷德里克。D.李普曼著《员工持股计划实施指南》，工业出版社2002年8月版。
[9] 吴叔平、虞俊健著《股权激励――长期激励制度研究与实践》第74页，上海远东出版社2000年7月版。
[10] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第22页，机械工业出版社2003年7月版。
[11] 吴淑琨、席酉民著《公司治理与中国企业改革》第18页，机械工业出版社2000年7月版。
[12] 《证券时报》2003年2月12日
[13] 参见《证券时报》2003年2月12日
[14] 参见《证券时报》2003年2月12日
[15] 参见《证券时报》2003年2月12日
[16][②] 数据来源：《国企新策从书-遏制流失》 曾磊光 等 著，武汉大学出版社，99年第1版，第99页 .
[17] [日]片庭浩久著《管理层收购》第84页，中信出版社2001年5月版。
[18] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345页，华夏出版社2002年3月版。
[19] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第8页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[20] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345页，华夏出版社2002年3月版。
[21] 陆满平《实施MBO条件已经成熟》，载《证券时报》2002年11月18日。
[22] 财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关的复函》（财企便函「20039号）文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。这是否定论的政策性依据。
[23] 此论点以刘纪鹏为主要代表人。参见刘纪鹏《MBO暂不适合上市公司》，载《证券市场周刊》2002年11月15日；《北京青年报》2003年4月6日。
[24] 中国证监会上市公司监管部副主任童道驰日前建议，尽早出台相关规定，将管理层收购（MBO）作为股权激励的一种方式予以正确引导，并加强披露，将其引入正轨，真正起到激励管理层的作用。参见《中国证券报》2003年4月26日。
[25] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第114页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[26]《公司登记管理若干问题的规定》职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。
[27] 张昕海、于东科等编著《股权激励》第238页，机械工业出版社2000年8月版。
[28] 学术界对于《公司法》第12条的转投资限制规定有很多批评性意见。该条规定对于管理层收购的限制是致命性的，因为管理层收购本身就需要通过融资来实现，而按照该条的规定，管理层收购前即需要设立净资产二倍于收购股权价值的SPV.这是的苛刻要求，因为若管理层有足够的资金，是不需要通过设立SPV来进行收购的，可以直接进行收购。实践中，该条往往被突破。如佛塑股份MBO所需资金为3.2亿、深方大MBO所需资金为1.45亿，其设立的SPV（富硕宏信投资公司、时利和投资公司）对外投资均超过了50％。
关键词：期权激励；人力资本；利益趋同
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1000—8772（2012）13—0129—02
股票期权制度在美国已经发展了近60年的时间，支持了以硅谷为代表的高技术知识经济的蓬勃发展。2006年我国移植了股权激励这一新生制度，但国内多数计划实施后效果并不乐观。上市公司在实施股权激励计划后业绩提高不明显甚至出现业绩亏损，同时媒体又不断曝出部分公司的高管辞职套现的消息。本文以期权制度的理论基础及国外的学术质疑为出发点，从本土化的视角分析我国法律移植的期权激励的正负效应，显示阻碍我国期权正常发展的制度桎梏，并提出相关的建议。
一、上市公司股票期权的理论基础与学术质疑
股票期权的主要理论根据是经营权与所有权分离的现象和对人力资本的认可。Berle和Means（1932）指出，当企业经营者拥有企业很少（或者不持有）的股份，而企业的股东十分分散时，已接近所有者缺位的状态。经营者可能不再追求企业价值最大化和股东的利益，而会利用职位便利谋求自身利益。同时，1979年诺奖获得者西奥多·W.舒尔茨提出了著名的人力资本理论：在影响经济发展诸因素中，人的因素是最关键的，劳动人才的素质高低决定经济发展的进程，而不是自然资源的储量或资本的多寡。该理论突破了传统观念中只承认物质资本的束缚，承认了人的主观能动性。
在此基础上，Jensen和Meckling提出“利益趋同”假说，对于股权分散的公司，管理层持有公司适当的股权，会激励他们追求自己的利益。而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。这一假说立刻成为支撑股票期权激励的重要基础。
任何事物在历史发展阶段中都会呈现出两面性，近年来，美国学术界对股票期权制度进行了反思，提出了质疑。Jensen和Murphy提出，对管理层的慷慨激励是不对的，他们怀疑这些激励计划并没有与股东进行充分的沟通交流，董事会在制定方案的时候，想授予多少就授予多少。另外，股东并不清楚实施激励计划所需的全部真实成本，某些公司的董事会认为期权计划实际上是不会花费成本的，期权计划只是高管奖金的一点增加，只不过是在一个分量充足的蛋糕上又涂了一层奶油。Calvin H. Johnson认为，期权计划的潜在成本太高昂，因为期权是一种高风险的证券，也可能带来高额回报，因此经理人想要的期权会更多，这将蚕食股东的利益。
二、我国上市公司股票激励法律规制的制度溯源和变迁
我国企业股权激励制度规制的萌芽地方先于中央。2001年12月26日，北京市政府经济体改办、北京市财政局联合了《中关村科技园区高新技术企业股权奖励试点办法》。2002年8月21日，财政部、科技部联合了《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》。但受制于当时股票市场非流通股的大量存在，股权激励计划在当时并未广泛展开。
2006年，被公认为是中国股权激励制度的元年。2006年1月1日，新修订的《公司法》、《证券法》在公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，从而从根本上解决了股票来源和行权股流通两个根本问题，使上市公司实施股权激励有了统一明确的依据。2006年，国务院国资委公布了《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。
2008年3月16日、3月17日、9月16日中国证监会就股权激励有关事项连发三份备忘录，即《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》和《股权激励有关事项备忘录3号》，意在针对实践中出现的新情况和新问题，进行修正完善。财税部门则规定了相应的配套税收政策。
三、股票期权法律规制制度本土化实践的评析
（一）我国现有股票期权法律规制制度框架
目前，我国上市公司股票期权实施已经有六年时间，在激励对象、股票来源和数量、行权资金、税收政策方面的框架已经比较成型。
1.股票期权激励对象。国资委根据谨慎起步的原则，决定将国有控股上市公司股权激励的对象范围集中，将监事、独立董事和部分外部董事排除在外，以后根据实施的情况在必要时进行调整。而非国有控股的上市公司的激励对象则由公司各自规定。
2.股票来源与数量。《管理办法试行》规定的股票来源为“向激励对象发行股份、回购本公司股份、法律行政法规允许的其他方式”。国资委认为，股权激励讲究的是同股同权同利，是公司所有出资人对经理层的激励，不是某一股东的鼓励行为，因此，激励成本必须由股东共同支付，在激励方式上，国资委的原则是着眼增量、慎用存量。而在激励股份的数量方面设置了一个上限，《公司法》明确规定了用于奖励职工的股份回购数额不能超过公司已发行股份总额的5%。而《管理办法试行》的规定则用意指向明确，避免出现硕鼠借机侵吞公司资产。
【摘 要 题】法学与实践
【关 键 词】独立董事/报酬/法律规制
独立董事是指一个人，除了在董事会中担任职务和是小股东外，不应与公司有任何联系，即他不应有任何利益或和公司的其他联系从而影响他独立的判断。在我国设置独立董事，其作用一是监督公司内部的经理层，防止他们滥用职权，损害股东和公司的利益；二是制衡公司的大股东，从而维护中小股东的利益。由于公司在选举独立董事时，一般会考虑他的专长、技能和经验，因此独立董事在行使自己职权时，能够适应公司决策和监督的要求；但独立董事不是公司的雇员，其权力行使方式只是通过参加董事会，并根据经理层提供的信息，进行独立的判断，并表达自己的意见，因此，其独立性容易受到干扰。正是由于独立董事在公司治理结构中具有独特作用，我国上市公司在相关立法指导下，开始实施独立董事制度。但实施独立董事制度，不得不遇到一个问题，就是如何使公司的独立董事有动力尽心尽力地为公司工作。从经济学的角度来说，对独立董事的激励和约束来自三个方面，一是荣誉激励，二是物质激励，三是人才市场的激励。其实，这三者之间是相关联的，不过荣誉激励和人才市场的激励无法用法律进行规范，它是一种隐性激励。因此，从法律的层面建立和完善独立董事报酬制度则是激励的关键所在。
一、独立董事报酬的形式
独立董事在为公司工作的同时，根据权利与义务相对称的原则，自然也应从公司领取与其贡献相适应的报酬。由于独立董事制度发轫于英美法系，英美两国关于独立董事报酬的实践非常值得我们借鉴。
美国独立董事一般以年薪和会议费的形式获得常规董事会工作的现金报酬，如果是委员会成员的话，还会得到委员会成员费、委员会会议费或两者兼得。根据康法瑞公司调查，董事在1995年平均获得31415美元的年度酬金和会务费，另外加上大约8000美元的委员会费用，年度总报酬为39707美元。在非现金方面，股票期权被越来越多的公司运用，美国董事协会公布了其1999—2000年董事薪酬调查报告，大约2/3的被调查公司采用了股票奖励和(或)期权的方法；董事薪酬中用股票形式支付的部分平均占48%。[1]美国独立董事报酬之所以形式多样，数额巨大，是和美国经济学界、法学界的认识相关的，有许多学者主张独立董事个人的经济利益应该和股东利益有机地结合起来，监督的成效与他的切身利益挂起钩来，同时该利益与诉讼风险相比在合理的限度内，独立董事才可能有正确的动力和胆魄去随时开罪经理层。[2]美国基金业的一项研究结论也支持了这一观点，他们认为相对于所管理基金的总资产，独立董事成本所占比例并不高，美国利泊分析服务公司提供了关于投资公司治理结构成本的详细分析，根据有关数据，全行业独立董事对股东的美元平均成本是0.005%，而独立董事持有其股份，与其服务的企业资产规模来说，更是微不足道。[3]然而作为独立董事，关键在于保持与公司管理层利益的独立性。如果独立董事参与了经营者股票期权计划，其利益将同公司经营者利益结合在一起，实施有效监督的可能性将大大降低。但为了激励独立董事更加积极认真地投入工作，使独立董事的利益与股东利益保持一致，美国公司也向独立董事提供股票期权，但该期权方案不同于对员工的普通股票期权方案，其一般做法是：(1)固定津贴之外支付股票期权。在外部董事当选时，能够一次性地获得一定数量的非法定股票期权；(2)以每年赠与一定数量的非法定股票期权来替代每年支付给外部董事的固定津贴，固定收入转变为浮动收入。[4]
在英国，非执行董事经常因参加会议和执行相关职责而能获取报酬。有时一名非执行董事还可得到年金并经公司同意索取合理的费用，比如交通和住宿费。此外，他也可能按日为其所履行的与作为董事职责紧密关联的公司事务收费。对一位一年通常工作15天的董事而言，他每年所获得的报酬从较小公司的大约7000英镑到较大公司的超过20，000英镑不等。公司的表现很少与外部董事的回报有直接联系。董事费用通常也不随股价的波动或账面利润变化。相反，它们在一个周期基础上是固定的并参照大小相似公司的实践和状况而确定。同样。非执行董事通常不直接参加涉及股票选择和或表现资金的奖励机制。另外，他们通常还拥有其所代表公司的很多股份。[5][107][108]1998年出台的《韩培尔报告》明确指出非执行董事不应参与股票期权计划。[6][143]
由此可见，在英美公司的实践中，针对独立董事报酬产生的分歧是，对独立董事能否采用股票期权这种报酬形式?独立董事的报酬是否应和公司的业绩相联系?这也是我国建立独立董事报酬制度所要面临和必须解决的问题。
在实践中，我国有些上市公司独立董事表现出不从公司领取报酬的特点。如福耀玻璃的2000年报称其独立董事在报告期内没有受薪。厦工股份公司独立董事集美大学樊明教授的年薪是5万元，但该收入全部计入集美大学的助学基金，用于资助贫困生。[7]但独立董事没有个人经济利益在公司内，他能尽心尽职地努力工作吗?所以，独立董事应该有报酬，而且其报酬还必须合理。我国证监会2001年了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(征求意见稿)规定：上市公司应当给予独立董事适当的津贴。津贴的标准应当由董事会制订预案，股东大会审议通过，并在公司年报中进行披露。除上述津贴外，独立董事不应从该上市公司及其主要股东或有利害关系的机构和人员取得额外的、未予披露的其他利益。这个指导意见肯定了独立董事报酬的请求权，但关于独立董事报酬的具体形式和领取报酬的标准没有规定，从而把这一权利赋予给企业，由企业自由决定。也就是说独立董事报酬完全由市场自由决定。但据上海荣正投资咨询有限公司对2001年上市公司的一项统计表明，位列前20名的独立董事的薪酬排名，最高为每年26.5万元，最低为每年6万元；其中每年6万至8万元的上市公司为15家。从排名后20位的独立董事薪酬来看，全部在每年1万元以下。在已经披露的上市公司独立董事年薪中，平均年薪为3.14万元，最高年薪为26.5万元，最低年薪为0.3万元，差距相当大。[8]市场上的无序状态，对我国独立董事市场的形成有着不良的影响。尽管企业拥有决定独立董事报酬的自主权，但是同时独立董事的合法权利也要受到法律的保护，更重要的是上市公司要完成有效的公司治理结构，还必须在法律监管之下，因此，独立董事报酬还需要法律的规制。
但在确立独立董事报酬时，应注意其中存在着这样一个怪圈：董事越独立，他就越缺乏动力来努力工作；他越有动力努力工作，他就越不独立。具体来说，如果把董事比作“经济行为人”，他为服务所得的金钱报酬很难补偿他所花费的实践和精力。实际上如果金钱补偿对外来董事来说是足够多，那只能起到相反作用；他们若坚持对管理层施加制约，本身的报酬将受到威胁。其他方面的满足，比如地位，迹象也不乐观。不但没有动力去工作，独立董事还有动力去规避各种风险。[9]因此，在确立独立董事报酬时，还要考虑独立董事的独立性是否受到影响，因为独立性是独立董事的灵魂。
在国外，最常见的独立董事报酬的形式是固定薪酬，这是独立董事以年费和会议费的形式获得常规董事会工作的现金报酬，如果是委员会成员的话，还可得到委员会成员费、委员会会议费或两者兼得。一般来说，独立董事的固定报酬不会对其独立性造成威胁，因为它是事先约定的，而且和公司业绩、独立董事的工作状况没有关联。但固定薪酬有其缺点，它不能激发独立董事工作的积极性，也不能促使独立董事关注公司的长期利益。为此，在实践中，有公司采用延期支付计划，即将独立董事固定薪酬的一部分存入延期支付帐户，在独立董事退休或离职时以公司普通股票的形式支付。其实，独立董事成为公司的小股东，并不会妨碍其独立性。Robert Monks指出，单纯外部人的身份并不能保证“独立性”，因为“独立性”常常沦为“无动于衷”。要切实代表股东的利益，一个董事必须分享那些利益。一句话，他必须自己也是个股东。[10]哥伦比亚大学商学院的两位学者研究了1987—1992和1992—1996两个五年期中外部董事持股数与股东回报率的关系，强烈建议公司采取措施增加外部董事的持股比率。“该比例绝对值不必很大，只需对该董事个人经济利益上有所触动，大致相当于50万美元或他个人净资产的3%—5%。这样的数量足以吸引这些大忙人的注意力、时间和精力，使其不至于把董事职责仅仅视作一种荣誉。[2]那么，通过赠与独立董事股票期权的方式，是否可行?股票期权作为一种激励性报酬制度，其目的是使经营者的工作业绩和公司的盈利状况联系起来，使经营者的利益和公司的长期发展联系起来，从而减少公司委托成本，提高经营绩效。但在我国，独立董事相对于内部的经营者，只是一个外部的监督者，和公司的联系不是永远的，其任期最长不能超过六年的规定，也说明了这一点。如果对他们实行和经营者同样的股票期权计划，将有可能使他们的利益和经营者的利益趋于一致，从而丧失了作为监督者的独立性。而从我国上市公司的实践来看，对独立董事实行股票期权在法律上还有一定的障碍，相关配套措施还不完善，还不足以建立起有效的激励体系，还是个别企业的试点计划，因此，独立董事股票期权计划在实践上也还缺乏可操作性。所以，立法不应把股票期权作为独立董事的报酬形式。因此，可通过赠与独立董事限制性股票来增加其持股数量，来密切和公司股东的关系。
二、确定独立董事报酬的标准
过低的独立董事报酬不足以激励独立董事工作的积极性，过高的独立董事报酬可能会使独立董事对失去其职位患得患失，规避风险，从而影响其工作的独立性，同时也会造成对公司财产的浪费，因此，尽管确立独立董事报酬是公司的权利，然而为保护独立董事的工作积极性，完善公司的治理结构，特别是在我国企业行业自律还没有形成的情况下，应该借鉴国外立法经验和司法判例，以一些因素作为确立独立董事报酬合理性的标准。
1.工作时间的多少。在中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(征求意见稿)中，首次对独立董事的工作时间规定为每年不应少于十五个工作日，并确保有足够的时间和精力有效地履行独立董事的职责。据此，对经常不参加董事会会议的独立董事，而拿到约定的全部薪酬，就应该质疑其报酬的合理性。
2.行使职责的风险和责任。独立董事能同时兼任多家公司董事，其总收入将来自不同的公司，因此，一家公司的业绩下滑对其影响不是很大，在这一薪酬组合下，独立董事行使职责的风险将会减弱；而公司内部的专职董事，薪酬直接取决于公司的业绩，其所承担的风险将无法分散，因此，独立董事的报酬在企业内部应该低于专职董事，否则，可质疑其报酬的合理性。
3.工作业绩的考核情况。独立董事的活动应当能够被公正地评价，并使其薪水与评价结果相称。即对独立董事的评价应当建立在独立董事贡献的基础上。1997年，Korn和Ferry(全美董事会协会秘书)进行的一项公司治理调查反映：尽管投资者强烈要求公司的董事会采取更有效的措施将不合格的独立董事驱逐出董事会，但对独立董事进行评价并不是一件十分普遍的事情。被调查的公司中仅有15%评价独立董事个人的业绩。但从发展趋势上看，将不合格的独立董事驱逐出董事会是一项有价值的行动。随着董事会规模的扩大和独立董事报酬的增加，公司对独立董事提出了更高的要求，仅仅按时出席会议，提出一些无关痛痒的问题已经不能满足要求。同时，对独立董事个人进行业绩评价能有效提高独立董事的参与精神。[11][320—322]考核的指标应包括独立董事出席董事会议的次数、提案的数量等。
4.公司的表现。对于这一因素，在国际上是一个非常有争议的问题。一种观点认为，除非公司独立董事的利益与公司的表现相关，否则他们没有认真履行其职责的动力。反对观点认为：其一，对独立董事而言，采用报酬激励并非最重要的。独立董事服务公司和履行职责是因为独立董事的任命是受人尊敬的，经常是对智力的挑战以及产生潜在的商业关系。因此将董事报酬和公司表现相联只不过是重复了已有的激励。其二，如果这种关系一旦建立起来，激励效应可能会适得其反。如果公司因为独立董事的出色表现给予其丰厚的奖励，独立董事就会想保住他的位置以获取更多的报酬，因此就不会对重要和有争议的事项畅所欲言。设置独立董事的一个初衷就是希望他们能够提供独立客观的观点。如果报酬计划诱使他们深深地陷入公司事务中的话，他们这方面的作用就丧失了。[5]公司盈利状况的好坏不是取决于独立董事的业绩，独立董事的功能更多地是被定位于监督经营者，从这个意义上来说，独立董事的报酬不应和公司的业绩相关联，但如果是独立董事没有履行其注意义务，使公司受到损害，业绩也下滑时，此时，独立董事也只是承担赔偿责任，其对公司的报酬请求权仍应得到保护。这样的设计应该是合乎法理的。
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