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关键词：金融市场效率；实体经济；资源配置
一、引言
受国际金融危机和欧债危机的影响不断加深，国际市场需求下降，加上国内成本上升等因素导致企业价格竞争优势减弱，部分订单流失到东南亚国家。中小企业融资难、融资贵，只能转向民间借贷，增加了企业的融资成本。在此形势下，如何充分发挥金融市场的资源配置作用，满足实体经济发展的资金需求显得尤为重要。
二、金融市场效率理论概述
国内学者对金融市场效率的研究大致有以下几种观点：王广谦（1996）指出衡量金融市场运作效率的高低，可以通过市场上金融商品价格对各类信息反应的灵敏度、金融市场上各类商品价格具有稳定均衡的内在机制、金融商品数量及创新能力、市场剔除风险的能力和交易成本的大小来体现。金融市场对经济的作用效率突出反映在市场对融资需求的满足能力和融资的方便程度这两方面。杨德勇（1997）认为金融市场的效率具体表现在：沟通效率，有效地沟通资金盈余部门和资金赤字部门之间的资金运动；分配效率，根据全面的经济和金融信息，有效地分配资金，合理引导资金流向；传导效率，金融市场能有效影响资金供求和经济运行，从而成为政府调控经济的重要传导工具。林毅夫（2001）提出衡量金融市场效率高低的根本标准是看能否把资金配置到回报率最高的产业部门和企业，促进实物经济快速发展。
本文将把金融市场效率分解为金融市场运作效率及金融市场对经济的作用效率，通过对我国金融市场效率的现状分析，找出导致金融资源配置效率低下的原因，为提升我国金融市场对实体经济的支持力度提出一些建议。
三、金融市场效率与支持实体经济的现状分析
（一）我国金融市场运作效率
1.我国证券市场对历史信息已经具有了一定的反应能力，但国内许多学者对我国证券市场是否能通过弱式有效市场检验尚存在争议。
2.虽然近年来我国利率市场化改革一直在稳步推进，但市场化利率生成机制的发展仍相对滞后，金融市场的利率体系相互割裂。
3.我国金融市场因为可交易商品的数量有限，交易品种不能满足不同交易主体对风险、期限、利率的不同要求。
4.我国的金融创新起步较晚，金融产品数量、产品种类、交易方式等方面创新度不够。
（二）我国金融市场对实体经济的作用效率
金融市场对实体经济的作用效率主要表现为企业从金融市场获得资本的难易程度及获得的资本规模大小。我国的金融体系结构是以银行为主导型的间接融资为主，直接融资为辅，且在间接融资中以国有银行为主体，市场结构比较单一。
1.银行主导的间接金融市场效率缺陷
（1）银行体系不能顺畅地将高额储蓄转化为投资，也就不能推动经济的发展。金融机构存贷比从2000年的80.26%降到2010年的66.72%1。这在一定程度上说明了以银行为主导的金融中介机构在引导储蓄向投资转化上出现了弱化趋势。
（2）我国储蓄资金的投向存在着很大的缺陷。商业银行出于控制自身风险的考虑，以及受到政策性因素的影响和制约，长期以来借贷对象往往以大企业为主，而中小企业、农村地区获得金融服务的能力相对被削弱。
（3）资金利用效率低下。国有企业效率低下、亏损现象多于盈利，造成了银行的大量不良资产。
2.直接金融市场的效率分析
我国在股票发行、上市方面都倾向于国有企业。近年来，虽然对非国有控股企业的上市管制有所松动，但国有控股公司在上市公司中所占的比例仍然居高不下。
我国债券市场目前只有少数经营状况好、信誉良好的民营大中型企业能够通过债券市场融资，而大量具有发展潜力的企业的债券融资需求得不到满足。
但随着金融深化和发展，我国以间接融资为主的融资体系将发生变化，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济融资规模，直接融资规模所占比重会逐渐增加。
四、提高金融市场效率的措施
（一）发挥金融市场优化资源配置的作用
深化金融体制改革，充分发挥金融资源配置的市场机制，打破政府主导的国有银行对国企过度倾斜的融资模式，放松金融市场对民营企业的严格管制，让民营企业能得到充分的金融资源。
（二）完善经济制度，深化经济改革
深入进行经济结构调整，继续推进国有企业公司制股份制改革，减少国有企业对国有银行贷款的依赖。并加大对民营企业的扶持力度，支持骨干民营企业做大，不断优化利于民营经济发展的软环境。
（三）发展直接金融市场，推动金融结构演进
大力发展资本市场直接融资，扩大股票、债券、信托等融资活动对企业的帮助。加快创业板市场建设，进一步发展票据融资、企业债券和融资租赁等方式。只有间接金融市场与直接金融市场间协调发展，相互竞争，才能从根本上推动资金配置效率的提高。（作者单位：西华大学应用技术学院）
注解：
①数据来源：《中国统计摘要》。其中，存贷比=贷款余额/存款余额。
参考文献：
[1]王广谦.金融市场效率的衡量及中国金融市场发展的重点选择[J].金融研究，1996，（02）：42—45.
[2]杨德勇.论发达国家金融市场的效率[J].云南金融，1997，（08）：11—15.
关键词：离岸金融市场；金融监管
一、离岸金融市场概述
（一）离岸金融市场的定义
离岸金融市场是本土货币自由化和国际化的产物。最早的离岸金融市场出现于英国伦敦，即由美国各境外的银行或境内银行的境外机构在英国伦敦联合发起的“欧洲美元”。随着时间的推移，各主要发达国家看到了离岸金融的优势，也逐渐加入到这一市场中，离岸市场不再仅限于英国等主要发达国家，而是辐射到全球。
对于离岸金融市场是指，由银行或其他机构向非居民提供的金融业务。它需要具备以下三个市场基础：
1、 机构多。比起单一机构的业务结算，多机构联合、归并，继而由同一个清算行统一结算，无疑会节省更多的人工费用，进而节约业务成本。而且，机构之间的联网协作，也将使得同行业之间的拆借更为简单便捷，资金的流动更加顺畅。
2、 规模大。离岸金融的产生，本身就是基于一个巨大的国际资本供需流动的空缺。大量的国际游资需要一个利润更高，收益更快的市场，这是简单的储蓄或是实业投资所无法做到的。恰恰离岸金融市场正满足这些要求。
3、 税率低，甚至无税率。由于离岸金融是基本脱离本币市场政府的监管，这使得这些借贷、储蓄、期货等等的交易行为，无需付出太多额外的税费。这也是众多国际投资者和企业家们偏爱在离岸金融市场运作资金的原因。
二、人民币离岸市场的发展现状
（一）中国离岸金融发展的现状
1989年初，招商银行率先提出利用深圳毗邻香港的地理优势，依托境外股东开办离岸金融业务的设想，并得到了国家外汇局的批准。在此后短短五年间，招商银行吸收离岸存款3.2亿美元，贷款4.4亿美元，累计利润达到1346万美元。中国工商银行深圳市分行、中国农业银行深圳市分行以及深圳发展银行和广东发展银行也先后于1994年、1996年分别获准离岸业务的试点。之后的三年间，离岸金融业务迅猛发展，从1995年的22.32亿美元骤增至1998年的22.32亿美元，整整翻了一番。然而，因为遭遇1997年的东南亚金融危机，大量不良贷款出现，各行亏损严重，这项业务于1999年1月被金融监管部门暂停。
但是这并不是中国离岸金融市场的终结。2002年6月，人民银行批准交通银行和浦东发展银行，可以在上海办理离岸业务。至此，离岸金融市场的到全面恢复，并在深圳、上海、香港三地形成了一个位于中国的离岸金融市场新环境。
（二）中国离岸金融现状分析
人民币离岸金融业务经过了而是多年的发展，从目前的实践来看，虽然取得了一定的发展，但也因为各种原因，存在诸多的问题。
1、政策不到位。相关政策的空缺和实际政策的限制，导致在现有的离岸金融市场中环境不够宽松，如税收政策等没有及时进行落实，政策对于市场没有达到很有效。这导致在实际业务操作时，操作过程过于繁琐，并不是达到非常有效的结果；
2、资金来源单一，资产较小，导致抗风险能力差由于离岸业务处于试点阶段，各行的离岸资产较小，资金来源途径单一，因此抗风险能力较差。这个问题在东南亚金融风暴中就已经体现；
3、离岸行开办业务的要求只需拥有不少于5个具有从业资格证的人员的即可，使得离岸业务从业人员的素质有待进一步的提高。
三、人民币离岸市场展望
（一）国内金融状况现状
有数据可知，2011年由于国际金融危机导致美元大幅度贬值，使得外汇储备急剧缩水外，中国的外汇储备始终处于每年稳步上涨的趋势，这对中国资本账户的开放提出了进一步的要求。但与此同时，我国的经济体制还处于市场化转型中，市场机制尚不健全，宏观调控能力和间接管理能力有待提高，微观主体也尚无法适应快速机动的经济转型。一旦开放大量的资本项目，或者放松资本项目的管制，很有可能出现通货膨胀加剧，严重打击国内经济市场秩序和发展。单一的宏观经济改革策略，无法正确反映具体微观主体之间的相互作用，很可能导致整体经济市场发展的停滞，甚至倒退。因此人民币离岸市场的建设步骤应切合我国的实际，充分考虑到我国改革所需的阶段性计划和配套性政策。
（二）政府策略拉动人民币离岸发展
加快中国离岸金融需要加强以下三个方面的研究发展：第一，基于的宏观经济环境和离岸金融的发展经验，探讨战略规划和建设措施，从而准确探索并创造现实中国离岸金融市场建立健全的最终目标。
自国际离岸金融市场的产生和发展的五十多年来，其也对全球经济产生了重大的影响力，尤其是国际贸易领域。从现有的国际经验来看，无论是在离岸金融的发源地伦敦，或在传统的发达国家，或世界各岛屿的离岸金融中心如巴哈马群岛，无不通过大力发展离岸金融市场，从而提升本国的金融实力，扩大了在全球经济的地位。最大限度地经济全球化浪潮中赚取客观的收益。但离岸金融市场也是一把双刃剑，发展不好很可能是导致金融危机已经更大的经济危机。但另一方面，离岸金融中心的建立可以刺激发展中国家的金融市场发展。对当地资本市场和金融基础设施不完善，资金相对不足的发展中国家，无疑提供了一个过渡策略。发展中国家建立离岸金融中心的一些成功的经验也告诉我们，只要系统地设计监理措施，保证良好的信誉，中国也可以成功打造一个发达健全的人民币离岸金融中心。
参考文献：
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[2] 余永定.从当前的人民币汇率波动看人民币国际化[J]. 国际经济评论.2012（01）
[3] 颜超，陈平，何尔璇.推进人民币国际化的政策研究――基于国际货币结构影响因素的实证分析[J].新金融.2011（10）
[4] 李晓，付争.香港人民币离岸市场的发展与预期风险[J].世界经济研究.2011（09）
[5] 殷剑峰.人民币国际化：“贸易结算+离岸市场”，还是“资本输出+跨国企业”――以日元国际化的教训为例[J].国际经济评论.2011（04）
[6] 何帆，张斌，张明，徐奇渊，郑联盛.香港离岸人民币金融市场的现状、前景、问题与风险[J].国际经济评论. 2011（03）
[7] 李晓.现阶段人民币国际化的进展及面临的问题[J].中国市场.2011（20）
[8] 王增武，范丽君.在岸离岸债券市场应协同发展[J].中国金融.2011（10）
【关键词】 FDI;东道国;经济增长
一、理论综述
关于FDI与经济增长的理论研究国外经济学界是从20世纪50～60年代开始,此时主要是针对发展中国家如何有效利用FDI进行研究,进过发展形成了发展主义(May,1970)、经济民族主义(Vaitso,1974)和依附论(Baran,1973)。20世纪80年代中期,掀起该领域研究的第二次。以罗默(Lomer)、卢卡斯(Lucas)等为代表的新经济增长理论是FDI与经济增长理论的第三个阶段。
国外学者Bhagwati(1978、1985)、Ozawa(1992)等人提出东道国健全的市场对于FDI的溢出效应有很重要的作用,认为健全的市场有助于减少市场扭曲,促进经济增长;JeannineN.Bailliu(2000)较早地研究了国内金融市场在私人净资本流动(包括FDI)对经济增长的促进作用,认为发达的金融体系具有实现储蓄向投资的有效转化和提高投资效率的作用与功能。
国内学者对FDI对东道国经济增长的作用的研究也比较多:于克萍 、傅晓涛(1999)应用简单线性生产函数和Koyc称几何滞后模型,以中国经济增长为基础研究了FDI的理想吸收规模。通过建立国民经济总体的生产函数,反映经济增长和FDI之间的关系;包群、赖名勇等人(2002)通过定量研究发现,影响FDI对经济增长的众多因素中,人力资本存量起着关键作用;李子奈、王志鹏(2004)利用我国29省份1982～2001年间的数据研究FDI与经济增长的关系。研究发现,FDI发挥作用的前提是人力资本要满足一定的条件。
不论是国内还是国外关于FDI与东道国经济增长的关系普遍忽视金融因素在FDI促进经济增长中的重大作用,尤其是国内的研究。Chee-Keong Choong、ZulkornainYusop和Siew-Choo Soo(2004)等虽然对金融因素对FDI对东道国经济增长进行了研究但对发展中国家研究的较少,特别是中国作为引进FDI最多的国家之一研究更少。
二、国内金融市场对FDI与东道国经济增长的关系分析
1.加速技术实现的速度。发达的国内金融市场理论上讲会放大FDI的技术溢出效应,进而推动东道国经济增长。新技术、新发明作为中间产品促成了新资本品的产生或促进原来资本品的技术升级,提高了生产中所使用的实物资本的生产效率,这个过程需要国内特定金融市场的支持。实践证明,金融市场对通过各种手段为新技术、新发明提供融资的安排。
一国金融市场越发达,越能提供低成本的资金支持,越利于提高技术成果的转化速度。具有发达的国内金融市场的欧美日韩等国通过金融中介、有效地金融监管、分散化的金融体系等为FDI的高新技术研发提供资金的支持和风险退出机制。FDI企业对东道国的竞争效应、示范效应是该国国内企业进行技术创新、技术改造的便捷途径。通过模仿FDI企业的创新方式推动本国经济增长。当然通过内部的融资可以为本国企业提供资金,但是发达、高效的国内金融市场为企业的外部融资也提供了可能。
2.增大投资的效率。国内金融市场越发达,金融中介的力量越强,较强能力的金融中介能够把国内储蓄、FDI企业的流入资金介绍给国内最需要该资金的企业或者是国内边际产出较高的项目上,提高投资的利用效率。国内金融市场越发达,监管体系越健全,监管部门越能有效监督FDI资金的使用效率。国内金融市场越发达,优秀的金融人才和管理人才的经验越丰富,就越能有效地搜集各种资料和信息为企业提供及时的帮助,提高资金的使用效率。
3.加速储蓄的资本化与国内外企业的联系。储蓄高效及时地转化为投资是促进经济增长的有效途径,从经济增长的一般途径来看,投资是实现经济增长的根本途径之一。储蓄水平提高为经济增长提供了可能,将储蓄有效地转化为投资为经济增长提供了现实性。储蓄到投资的转化,使社会物质资源从消费的生产转化为资本品的生产,储蓄不能及时高效地转化为投资主要由于:货币的同质性与物质产品的一致性的存在、投资者与储蓄者的分离、金融市场的不发达与不完善等因素。发达的国内金融市场,有利于储蓄转化为投资,使得二者的价值总量与实物总量的双重相等,实现社会资源的有效配置。
从储蓄转化为投资的实现手段讲有金融型转化和非金融性转化两种。非金融型转化一是储蓄者或投资者直接利用自己的产品或其他资源来投资;二是储蓄者或投资者利用自己的货币资源投资于实物资本。金融型转化是指储蓄通过金融系统转化为投资,一般是建立在现代信用关系和信用制度基础上。发达的金融市场,由于各种因素的存在推动各种金融工具的发行,通过各种金融工具的发行功能,使得整个金融体系的投资者从储蓄者手中获得所需资本,调整生产资本的存量与流量,促进资本形成推动经济增长。总之,发达的东道国金融市场,不仅使得FDI企业获得生产资本的存量与流量,实现投资资本的形成和经济增长,也有利于内外企业之间建立紧密的上下游关系促进经济增长。
三、中国国内金融市场水平与FDI与经济增长
20世纪70年代末,改革开放推动了国内金融市场的发展。90年代后,中国逐步形成了股票市场、债券市场、信贷市场、同业拆借市场等为主体的相对完善的国内金融市场。从以下几个宏观总水平来衡量中国的国内金融市场发展水平。
衡量金融市场发展水平的几个重要指标有:(1)货币化率(M2/GDP)即广义货币占GDP的比重,这一指标一般用于表示金融深化,麦金农在金融压制与金融深化分析中用到,大多数学者在实证研究是也用该指标。(2)金融化率(FIR),也叫金融相关率,及金融资产价值占GDP(或GNP)的比重,Gold Smith认为他是衡量金融发展的重要指标。(3)资本外流指标,在一定程度上反应一国金融市场的抑制和扭曲程度的指标。(4)利率与汇率指标,它强调的是利率控制的金融抑制作用,利率开放是金融深化的重要手段。
中国的金融化率由1990年的89.6%上升到2008年的367.9%,显示了中国的金融化率不断提升,但是低于美国日本等发达国家,美国在1999年就达到了402.1%、日本1999年378.48%,也低于一些新兴国家水平,比如新加坡2000就达到了378.48%。总之,中国金融发展水平低下,处于发展中国家的水平,同发达国家之间存在较大差距。对FDI促进经济增长有一定的抑制作用。
四、结论和建议
理论通过的协整分析Ln(FDI*LLY) 【LLY代表金融系统的流动性负债】,Ln(FDI*PRIVER)前的系数为负数【PRIVER代表私人部门的贷款】,表明我国的金融市场没能起到积极推动FDI促进中国经济增长的目的,即国内金融市场与FDI相结合对中国经济增长的贡献率为负。这意味着中国的货币化程度不高,国内的储蓄资源大量闲置不能够很好的转化为投资。虽然FDI流量逐年增加,国内金融市场不够发达,使得FDI的溢出效应并不明显。鉴于发达国家的经验,我国应从以下几方面建设国内金融市场。
1.健全资本市场,促进储蓄转化为资本的进度。股票、债券市场、同业拆借市场的融资以及风险投资、信用担保、银企合作等是中国企业融资的重要渠道,促成储蓄向投资的转化。但是在中国,股票、债券市场、同业拆借市场的融资以及风险投资、信用担保、银企合作等方式仅处于起步阶段。针对国内金融市场存在的规模有限、覆盖面小等缺陷,一是要增加股票、债券、信用担保的品种,允许国内企业和科技、专利投资型FDI企业发行企业科技创新债券或大力发展“二板市场”;二是放宽技术、专利型企业进入中国资本市场的条件,提高外资进入中国资本市场的范围,增强FDI企业的资本积累能力,使FDI企业与中国国内企业建立前、后关系,进而提高国内企业的技术水平,放大FDI的技术溢出效应,推动中国经济增长。
2.提高资金的使用效率。
(1)我国商业银行在进行商业化改革的时候,要以“利润最大化”为指导原则,实施严格的风险管理机制,减少甚至是停止对重复建设、低水平建设项目的贷款,是资金流向国内高新技术产业、创新型产业。提高对企业现有在建工程项目的监督管理。
(2)实施信贷政策,调整信贷结构发挥其杠杆作用,鼓励并引导对FDI企业在内的各类新技术产业、资金利用效率高的企业的信贷支持。
3.开放金融市场。开放金融市场,尤其是国内的金融服务市场,引进外资金融机构,是中国能够更好的提高利用外资的水平。从国际资本流动的结构来看一般经历的过程为:国际债券投资―国际银行贷款―国际直接投资―国际证券投资,由此可知,国际证券投资将逐渐成为国际资本流动的主要方式,在引进外资时,仅对FDI政策上的优惠已经无法适应国际资本流动的新趋势。作为发展中的大国,中国要逐步开放金融市场,增进FDI的投资信心,逐步引进国际证券投资的模式,促进国内金融市场的发展,扩大FDI的溢出效应。
4.大力发展民营银行,成立科技开发银行。当前,中国的国有商业银行、政策性银行和股份制商业银行在推动企业科技融资方面欠缺仍比较大,尤其是为FDI企业提供科技改造、科技创新提供的资金不足,没能很好提高企业生产效率和我国的整体科技水平,抑制了FDI促进我国经济增长的作用。针对我国的现状,成立科技开发银行可以有效弥补现有银行体系的缺陷。我国可以成立商业银行性质的科技银行专门的为科技创新服务的政策性金融业务,也可以考虑成立专门为技术创新活动提供政策的科技开发银行。
5.加强金融监管体系
(1)加强法制建设,完善金融监管法律体系。加快金融体系的立法步伐,使各项业务法制化,做好金融法律、法规、规章等的制定和修订,从监管机制的原则、监管内容、监管方式、监管责任等方面对金融部门的行为进行规范,量化金融监管的目标,实施严格的责任追究只,提高金融监管部门人员的责任意识和水平。
(2)逐步建立统一的监管体制。短期内分业监管体制要继续保持,长期内随着中国金融机构的完善、机制的健全、监管能力的提高,可以建立统一的监管体制,成立国家金融安全管理委员会,下设银监会、证监会、保监会、信托局等部门,分别对银行、证券、保险、信托业进行监督管理。
(3)监管模式与监管内容的转化。监管模式有机构型监管模式向功能型模式转化,监管内容从合规型监管向风险型监管转化。有直接的监督检查转向间接的考评检测,有事后查处转向对全过程的监督。
参考文献
[1]吴蕴韬.《我国利用FDI的现状分析》.《学术交流》.2004(9)
一、离岸金融市场概念及建立意义
（一）建立离岸金融市场的基本要义及内涵
离岸金融(OffshoreFinance)是指设在某国境内但与该国金融制度无甚联系，且不受该国金融法规管制的金融机构所进行的资金融通活动。离岸金融中心（OffshoreFinancialCentre）又称为离岸金融市场（OffshoreFinancialMarket），是在20世纪50年代形成并逐渐发展起来的一种国际金融市场。广义的离岸金融中心（或市场）涵盖了资金借贷、外汇黄金买卖、证券交易、离岸基金与保险等各种离岸金融业务，并由这些业务活动形成了离岸货币市场、离岸资本市场、离岸外汇市场、离岸共同基金市场、离岸保险市场、离岸咨询市场，以及离岸黄金业务（市场）等。当然，建立离岸金融市场也存在负面影响，若缺乏有效的规范机制，就会增加国际金融市场的脆弱性，为投机性的资本外逃及洗钱提供条件，从而加大风险。
（二）建立离岸金融市场的重要意义
离岸金融市场是金融自由化、国际化的产物，离岸金融市场的建立是金融市场国际化的一个历史性创新。任何国家和地区，凡以自由兑换外币为交易手段，以非本国居民为交易对象，由本地银行与外国银行所形成的独立的资金融通市场，都可称为离岸金融中心。离岸金融中心一般设在货币发行国境外，又不受所在国的法规和税制限制，通过发达的资讯系统与世界各地相联，交易瞬间达成，既能够降低交易成本、加速资金的跨国流动，又可以在一定程度上逃避监管，因而在经济全球化发展的过程中受到各国政府的普遍重视；众多的离岸金融市场将全世界的金融市场联系在一起形成了一个统一的国际金融市场。因此，在一个国家或地区只有建立起了离岸金融市场，才算真正意义上的国际金融中心。离岸金融市场的产生，对推进国际金融业务的发展，乃至国际生产和贸易的发展起到极其重要的作用；它促使国际融资渠道畅通，为世界各国提供了一个充分利用闲置资本和顺利筹集经济发展资金的重要场所和机会；它缩小了各国金融市场间的时空距离，为全球性降低资金成本提供了便利，促进了国际资本的加速流动；它增强了全球金融市场之间的竞争性，有助于形成全球性的平均利润率，促进生产国际化、贸易国际化和资本国际化的进一步发展；它缓和了国际收支失调，稳定了国际经济秩序；它为所在国带来多种利益———增加其外汇收入，增加其国际收支中资本项目的盈余，增加其居民的就业机会，提高其金融业的技术水平，提高其在国际金融市场上的地位和影响。
二、重庆打造内陆开放高地在“两江新区”创建离岸金融市场势在必行
（一）两江新区建立离岸金融中心的作用及意义
要将重庆建成长江上游金融中心，必须建设好重庆离岸金融市场。在重庆“两江新区”的保税区建立离岸金融市场的重要作用及意义：一是有利于中国的经济发展以及境外资金的有效回流，增加我国铸币税收入，防范汇率风险，维护金融稳定，也为我国人民币的国际化奠定了坚实的基础。在重庆保税区开展离岸金融业务服务不仅可以拓宽融资渠道，充分利用国际资金，提高发行成功率，规避制度性的制约外，还可以有助于实现我国人民币资本账户的可兑换目标，为中国的投资者提供海外的投资机会，促进证券市场投资品种的多样化，为我国离岸金融市场更快更有效地融入国际金融市场提供一个良好的契机。二是建立离岸金融市场可以实现重庆保税区功能政策上的新突破，更好地发挥重庆直辖市对西部及长江上游经济区域的服务功能，进而加速重庆在西部开发建设的进程。三是建设离岸金融市场是实现中央对重庆直辖市发展战略的内在要求；是驻渝中外资金融机构及地方法人金融机构发展壮大的必然选择；是加快重庆经济贸易增长以带动重庆经济进一步发展的前提。四是基本不受市场所在国的法律法规和税制限制，通过发达的资讯系统与世界各地相关联，交易瞬间达成。提供了一个充分利用闲置资本和顺利筹集经济发展的资金的重要场所和机会；促进国际资本的加速流动，增强金融市场之间的竞争，有助于形成全球性的平均利润率，促进生产国际化、贸易全球化和资本国际化的进一步发展；缓和国际收支失调，稳定国际经济秩序；为其所在国（地区）增加外汇收入，增加资本项目的盈余，增加社会就业机会；提高金融业的技术水平，增强在国际金融市场上的地位和影响力。
（二）建立离岸金融中心国家相关政策制定概况
1.国家层面的相关政策制定情况。中国人民银行于1997年10月23日颁布并于1998年1月1日起施行的《离岸银行业务管理办法》、国家外汇管理局于1998年5月13日颁布并施行的《离岸银行业务管理办法实施细则》、中国银行业监督管理委员会于2006年1月12日颁布并于2006年2月1日施行的《中资商业银行行政许可事项实施办法》以及《合作金融机构行政许可事项实施办法》。上述几部法规对从事离岸银行业务的条件以及离岸银行业务管理等方面做了明文规定，这些是构成我国目前建立离岸金融市场监管的重要法律框架和政策依据。
2.重庆市相关政策制定情况及背景。第一、有胡总书记对重庆的“314”总体部署要求，其中提出了要构建长江中上游经济中心，而在重庆建立离岸金融市场却是其重要基础和支撑；第二、有重庆市委薄书记提出的“五个重庆”建设和建立内陆开放高地的重要发展路径和战略目标设计；第三、2008年11月12日，国务院正式批准设立重庆两路寸滩保税港区，是全国第一个内陆保税港区，也是全国第一个“水港＋空港”一区双功能保税港区；第四、2009年2月5日，国务院关于推进重庆统筹城乡改革发展的若干意见（国发3号文件），为国家在战略层面上正式设立“两江新区”提供了条件；第五、2010年2月26日,重庆西永综合保税区正式挂牌成立，内陆第一个综合保税区。第六、国务院已在2010年5月7日批复了重庆“两江新区”总体方案，“两江新区”将享受国家给予上海浦东新区和天津滨海新区的政策，包括对于土地、金融、财税、投资、对外贸易、产业发展、科技创新、管理体制等领域赋予先行先试权，允许和支持试验一些重大的、更具突破性的改革措施。目前重庆的天时、地利、人和皆备，这就决定了重庆必须尽快研究拟设重庆离岸金融市场（中心）的运行方案并实施相应举措。
三、对论证创建“两江新区”离岸金融市场的战略思考
（一）研究的基本内容及可行性
研究的基本内容包括：一是要进行国内外离岸金融的理论分析；二是对国内外建立离岸金融市场的现状分析；三是要分析重庆市在岸金融背景分析；四是论证重庆是否具备了发展离岸金融市场的要素条件。五是要组织专家论证建立发展离岸金融中心对重庆打造长江上游金融中心的理论意义和实践价值；六是要对国内外建立离岸金融市场模式进行推介、比较和分析，并在此基础上着力创建重庆离岸金融市场发展的模式；七是开展对现行的相关法律、制度、政策和专业市场运行模式等进行大胆的实践探索创新；八是对重庆离岸金融市场筹建的步骤要进行科学规划运筹；九是要研究论证离岸金融市场集聚和辐射的功能和对产业经济发展的牵动效应。我们认为，目前，在重庆建立发展离岸金融中心条件、环境已基本成熟，重庆与西部及其它长江中上游城市相比具有不可比拟的政策和经济条件以及良好的金融环境，首先，国家对重庆的战略定位是打造长江上游经济中心、西部的经济增长极（这应包含建立长江上游金融中心）；其次，近年来国家先后批复了我市的两路寸滩保税港区和西永综合保税区，这在中西部是唯一；再次，今年五月国家又批准重庆建立国家级的开发特区———“两江新区”，这标志着国家打造的第四个增长极已横空出世并将展翅腾飞；最后，重庆本身的“五个重庆”建设和内陆开放高地建设正如火如荼、蜚声中外。所以，重庆建立离岸金融中心已势在必行，这既有利于助推“两江新区”的加速崛起，又有利于重庆尽快建成长江中上游的经济中心。
（二）研究的基本思路与技术路线
研究的基本思路：要分析国内离岸金融的相关理论和各国或地区离岸金融市场发展情况，提出离岸金融市场建立所需要具备的基本条件；分析重庆的经济现状和政策条件，论证其是否已具备上述基本条件；研究论证离岸金融市场的发展将对重庆市带来的积极影响；结合重庆实际情况，分析适合重庆市发展离岸金融市场的相关路径，将包括政策、法律、会计等多条线路的分析。研究的技术路线：要对采集的相关数据进行分类，结合目前流行的四种离岸金融发展模式进行模型设计，采用EViews、MATLAB等软件模型在重庆的可行性分析。然后分析中间的差异变量，进行发展模式的创新。
关键词 碳金融 市场 发展现状 建议
一、碳金融市场的产生背景
近年来，由于温室气体的过度排放而导致的全球气候变暖已经成为世界性的难题。为此，世界各国已进行了各种研究及采取了多种措施来减少温室气体的排放。而碳金融市场也应运而生，它是将碳排放权作为交易对象，以减少温室气体排放量的金融活动。
2006年，全球碳排放交易额为280亿美元，2007年激增至600亿美元，年增长幅度高达114.3%，如果保持这样的发展势头，相信在不久的未来，碳金融市场将代替石油市场成为第一大能源交易市场。目前，全球已有四家交易所专门从事碳金融交易的市场（欧盟的EU ETS，澳大利亚的NEWSOUTH WALES， 美国的CHICAGO CLIMATEEXCHAGE和英国的UK ETS），交易量共计27亿吨。碳金融能大大地减少温室气体的排放，是实现经济发展与资源保护双赢的必然选择。而我国作为碳排放大国，发展碳金融也变得日益的迫切和重要。
二、我国碳金融市场的发展现状
根据《京都议定书》核心原则之一清洁发展机制（Clean Development Mechanism，CDM）规定，发达国家要与发展中国家开展项目合作，在2008年-2012年（即第一个承诺期）阶段，使温室气体年排放量比1990年削减5.2%，而发展中国家暂无强制义务。因此，这项机制为发达国家和发展中国家间开启了一个巨大的碳交易市场。而我国作为发展中国家，目前正处于向节约型社会过渡的转型期，并且是世界上最大的煤炭消费国，年温室气体排放量位居全球第二，可见面临的压力十分巨大。同时也应看到，我国碳金融市场也因较大的排放基数而极具发展潜力。我国企业减排的碳排放量越多，可以为发达国家提供的二氧化碳交易量越多，企业也可以从中得到越多的利益。
我国的碳金融市场起步较发达国家来说较晚，主要表现在初期没有大力建设碳金融的意向，意识上落后于发达国家。虽然起步较晚，但由于有着CERs（核定减排量）的巨大价值和外国投资者资金的吸引，我国已有很多企业积极的加入申请CDM项目的队伍中。截止到2011年底全国项目批准数达到3823个，企业的积极行为以及中国碳排放的巨大市场潜力。这也让我国成为已注册项目数及签发的CERs首位的国家，拥有世界CERs的55.64%（截止到2011年底）。我国现已成立北京环境交易所、上海环境能源交易所、天津排放权交易所等交易所，武汉、深圳等城市也将在未来几年内成立环境交易所，研究碳交易制度和减排规则。
同时，在碳交易的重要中介商业银行方面，我国已有不少的银行涉足CDM项目，中国农业银行、兴业银行、上海浦东发展银行等金融机构纷纷推出相应的贷款融资等方式来迎合碳交易市场的需求，这也引起其他银行等金融机构的追随，都开始尝试进入碳交易的市场，同时借鉴国内外其他相关机构的发展经验，建立起越来越完善的交易市场秩序以及规则，对于我国碳交易市场的快速发展起着非常重要的推动作用。
三、我国碳金融市场存在的主要问题
1.碳交易定价的话语权缺失
我国是碳交易市场的主要供应者，但参与项目单一，且碳交易的定价权掌握在买方手中（国际碳交易平均价为17欧元/吨，而我国的交易价格只有l0欧元/吨），这不利于提高我国在碳交易中的地位。因此，虽然我国的碳交易数额巨大，却仍然算不上是碳金融市场的主要参与者。
2.碳金融市场不成熟，体制上存在缺陷
相较于欧盟、美国等建立的相对成熟的碳金融体系，我国的碳交易市场缺乏相应的金融衍生品、保险业务等金融工具的支撑；较强地域性的市场也一定程度与国际脱轨，这也一部分影响了资金分配的合理性；现有的三个碳金融市场，但尚未形成一套规范统一的市场规则和法律制度来约束碳交易行为。
3.对于碳金融市场认识不足从而直接导致不成熟
我国的很多地方政府、企业和金融机构并没有深刻认识到碳金融市场的战略意义：政府不敢于接受新的金融模式；企业不敢提出CDM项目申请或项目申请的失败；而由于银行不愿向中小企业的CDM项目提供信贷支持，是中小企业在开展节能减排项目是遭遇资金缺乏的瓶颈。这也更多的阻碍了我国碳金融市场的高速发展，从而目前仍然处于初级阶段。
四、对于当前存在问题的对策和建议
1.健全碳金融法律体系
只有有了稳定的法律法规支持才能正确的引导碳金融市场的发展。因此，我国政府应加快借鉴西方的成功经验，明确对碳金融市场的扶持措施，尽快出台配套的法律法规，健全我国的谈金融法律体系，以更好的规范我国的碳金融市场。
2.增加对碳金融市场的宣传力度，对相关人员进行深入的培训指导
要认识到碳金融市场的战略意义，不敢大力推进碳金融的发展。有关部门应积极也要向相关企业或工作人员宣传碳金融市场，让他们认识到碳金融能给他们带来的经济利益及推动经济发展及环境保护。
3.加快商业银行等碳金融中介机构的建设，充分发挥中介机构的作用
碳金融中介机构应雇佣和培养对减排技术有深入了解的专业人员。这些专门人员可以从多角度为商业银行带来利益：面向企业的咨询业务的开展、对CDM项目合理的评估、为减排项目提供会计账目方面的协助、降低对减排项目投资风险等。通过自身作用推动企业CDM项目的实施。
4.加强与国际市场、中介机构的协同合作
我国应当加强与国际主要交易市场的交流和合作，增加交易品种，建立起统一的场内市场，制定规范的交易规则，逐步实现与发达国家碳交易场内市场的接轨，提高碳交易中的竞争力。
参考文献：
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[2]岳红.碳金融、节能与环保。2010（4）：61—62.
【关键词】商业银行 金融衍生品 交易策略
前言：金融衍生品的出现是金融市场发展和进步的重要标志，近年来在我国得到了良好的发展，但同发达国家相比，国内商业银行金融衍生品交易中还存在一些问题，如市场结构不合理、风险控制不足、过度投机情况严重，因此商业银行要认清当前的形式，积极采取有效的措施，加强衍生品交易的管理，更好的发挥衍生品交易的作用，全面的促进我国金融市场健康的发展。
一、当前国内商业银行金融衍生品交易的问题
（一）市场结构不合理
我国商业银行金融衍生品诞生初期，存在着市场结构不合理的情况。在国外，金融衍生品的交易是内容丰富的，而且会不断更新产品，从而能够满足投资者的需求，而在中国，金融衍生品的种类和形式都比较单一，无法满足广大投资者的需求，在这其中我国曾经尝试的退出了更多的金融衍生品种类，如股指期货、外汇期货、认股政权等，但真正被投资者看好的还是国债期权，剩余的金融产品不被广泛的接受，而国债期权的发展又经历了曲折和坎坷，在疯狂炒作之下，不足两年就被迫关闭了。
（二）过度投机严重
中国金融市场起步较晚，发展不够全面，在市场经济中多数的投资者都抱有投机取巧的心态进行交易，严重投机情况的出现致使国内金融市场缺乏理性的投资者。因此可见过度投机心态是阻碍国内金融市场发展的重要原因。在上世纪80年代末，我国金融市场发生了巨大的价格跌宕，而出现价格剧烈波动的真正原因正是因为投机活动的兴起，在这段时间投机活动成为了投资市场的主导量，随着市场的发展，越来越多的人们了解了金融产品，但是投机活动的升级致使金融产品的市场价格出现了剧烈的波动，导致了金融产品无法正确反映资金的供求关系，还成为金融衍生品市场价格操纵、垄断等违规行为滋生的温床，可见过度的投机不但不能起到积极作用，还降低了市场资金的流动性，严重影响了金融衍生品的发展。
（三）风险控制不足
国内商业银行金融衍生品交易的风险控制不足是阻碍其快速发展的主要原因。金融衍生品不同与其他投资理财，其具有高杠杆收益特性，因此在风险控制上要有更高的要求，需要商业银行建立一套健全的风险管理体系，对衍生品交易进行统一的管理，增大交易的安全性。
二、国内商业银行金融衍生品交易的策略
我国金融衍生品交易起步较晚，国内多数银行对于金融衍生品交易还比较陌生，再加上金融衍生品具有高风险的特性，导致了我国金融衍生品交易发展缓慢，因此为了快速发展衍生品交易，相关商业银行可以采取以下措施：
（一）提高金融衍生产品的核心竞争力
为了能够促使金融衍生品交易的发展，商业银行最重要的任务就是提升产品的核心竞争力，其中提升金融衍生产品的竞争力可分为两个方面，首先商业银行可以将复杂的金融衍生品简单化，将其变成流动性好的产品，其次是加强衍生品的自主定价能力，降低产品风险。对于简单的金融产品来说，商业银行有能力平掉其风险敞口，而面对在复杂金融衍生品拆分上还缺少一定的经验，传统的拆分方法主要采用“背对背”的方式，看似是在国际市场上寻求较好的保价交易，实际上是把更多的利润让给了国外银行。为了能够进一步的提升金融衍生品的自主定价能力，商业银行要根据市场行情引入或自主开发金融产品定价系统，这样不但可以降低风险还能够提升商业银行的效益。在人民币的汇率方面，商业银行要制定合理的人民币衍生产品报价，提升商业银行金融服务的竞争力，除此之外，商业银行要采用世界上先进的电子交易系统，帮助银行提早进入国际衍生品交易市场，并占据有利地位。只有掌握了先进的技术，才能够让企业提升核心竞争力。
（二）以资产保值增值为主要目的参与交易
金融衍生品是金融市场发达和进步的标志，而且衍生品可以有效的提升金融服务效率，盘活金融机构和投资者持有的长期资产，因此金融衍生品一问世就获得了金融市场的欢迎。然而大多数投资者都抱有投机的心理，这极大程度上破坏了金融市场的平衡，也失去了金融衍生品的意义，所以商业银行要加强利率风险管理，谨慎经营，应以保值为主要目的参与金融衍生产品交易，坚决避免投机现象的出现，维护金融市场的良好平衡和秩序。
（三）以银行间外汇衍生交易为切入点，以利率类衍生产品为长期发展方向
国内商业银行金融衍生品的交易情况不仅取决于金融市场的环境，还取决于衍生品交易的核心能力。从当前的交易情况来看，商业银行介入交易是切实可行的，这样可以将人民币对外汇率变成主要的风险控制工具。再加上企业对金融衍生品的需求非常强烈，因此国内商业银行应该以银行间外汇衍生交易为切入点，积极为衍生品交易创造新的动力，满足各种用户的需求，存进市场交易的完成[。
结论：综上，金融衍生品对于金融市场的发展尤为重要，国内商业银行要清楚的认识到当前交易中存在的问题，从根本上解决投机过度、风险控制不足等问题，并采取有效措施，积极地改善金融市场交易环境，降低金融衍生品的风险，创新其投资形式，最重要的是改变投资者的心态，防止其投机过度，要理性的投资，积极的参与保值投资交易，从而促进我国金融市场交易的发展，为我国经济飞跃式发展打下坚实的基础。
参考文献：
[1]姜莹.国内商业银行金融衍生品交易的策略――基于我国金融衍生品市场基础性缺陷的研究[J].黑龙江对外经贸，2015，01：107-109.
[2]宁剑.商业银行金融衍生品交易监管的失灵分析及策略设计[D].中国政法大学，2015.
[3]余欣伟.《多德―弗兰克法案》衍生品交易域外管辖对我国商业银行利率衍生品交易的影响分析[D].西南财经大学，2013.
关 键 词：QDII基金；内生配置市场；配置比例；因子分析
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006－3544（2011）06－0050－06
一、文献综述
QDII即合格境内机构投资者， 它是指在一个国家境内设立的，经过该国相关部门批准，从事境外的资本市场股票、债券、基金等一系列有价证券投资业务的证券投资基金 [1] 。在本质上，QDII是一种投资的制度，也是一种跨境投资的方式。QDII制度是一种在资本管制状态下调节外汇储备、扩大投资渠道、稳定中国经济发展、平衡国际收支的重要手段，同时也是中国证券市场的有效补充， 所以地位十分重要。然而， 我国第一批QDII基金的推出恰逢世界经济危机的爆发，受海外股市拖累，大部分QDII基金一度下跌过半，这对投资者的信心造成了极大的打击。而在这种不佳的处境下， 国家依然给QDII基金很大的政策支持，更多的QDII得到了发行和上市的机会。随着世界经济的逐步回暖及世界各主要经济体的政策刺激， 各国资本市场都逐渐产生了止跌上扬的走势， 但本应随之上涨的QDII基金却又交出了一份并不让人人满意的答卷。 这就不得不让人考虑这其中的原因到底在哪里。
围绕上述问题， 国内学者分别从风险管理与配置策略两个方面进行了解释性说明。 风险管理是我国QDII基金研究的早期研究方向，彭杰（2004） [2] 较早提出了QDII对券商风险管理的要求， 并分析了我国券商当前的风险隐患， 在此基础上提出了从制度、 系统构建和技术三重策略入手来提高其风险管理能力的观点。李洪梅（2007） [3] 分别从汇率风险、信用风险、流动性风险和市场风险的角度分析了中资银行QDII业务经营风险， 并提出了相应的规避策略。刘颖（2008） [4] 从中国QDII的背景和发展现状入手分析了制约QDII发展的因素， 并提出发展策略。随着QDII实践的逐步完善和成熟， 人们越来越意识到基金的配置策略对于QDII基金的绩效具有决定性影响，因此围绕配置策略这个关键问题，已有学者展开了研究。比如，罗富碧（2010） [5] 在对我国QDII基金现状分析的基础上， 分析了QDII基金面临的汇率风险、 集中投资风险、 清盘风险和产品自身风险等问题，并定性分析了QDII基金的投资策略。王慧慧，杨倩（2011） [6] 对基金系QDII的投资情况进行回顾和总结， 根据指标对其投资策略及产生的影响做出了分析，并提出了相应的策略建议。
现有研究成果均没有得出QDII配置策略的量化模型， 因而无法得出在现行国内外宏观经济条件下的QDII最佳配置策略。 本文以我国QDII基金的地域配置为研究对象， 在对QDII基金地域配置现状进行总结概述的基础上， 并充分考虑到汇率因素影响， 重点研究QDII基金的跨地域配置比例问题， 以期从地域配置的视角为我国QDII基金管理和投资提供科学定量化的指导意见。
二、我国QDII基金地域配置现状
QDII的初衷在于实现全球化分散投资， 以国际化视野精选具有良好成长潜能、 价值被相对低估的行业和公司进行投资， 以避免单一市场内部的系统性风险，提高投资组合的风险调整收益，为投资者带来稳健、持续的增值收益。从2007年第4季度第一批QDII出海到2010年第4季度我国QDII在海外各市场的分布来看， 香港市场的投资仍然是海外投资的主流， 但海外投资的分散度及多样化程度也在逐步提高 [7] 。
根据长江证券投研部的我国QDII基金在2007年第4季度至2010年第3季度的地域配置分布数据，2007年第4季度，QDII在倍受追捧的情况下首度出海，因此出于谨慎的态度，中国香港地区的投资占到QDII总资产的80%， 其次是以新加坡为首的东南亚地区（占7.75%）和美国（占5.94%），再次是英国（占3.70%）和澳大利亚（占2.98%）。此后QDII在香港市场的配置有所下降，但是始终保持在70%左右，更多的国家和地区进入了QDII基金的投资范围。 最为显著的是韩国和印度，作为亚洲新兴市场，我国QDII基金至2010年中期在这两个市场的投资总和占到了全球总投资的7.95%， 超过了在英国和澳洲两国投资的总和（占6.86%），也超过了QDII投资的两个传统热点区域（除香港外）――美国（占7.53%）和东南亚（占5.63%）。而对于欧洲大陆、南美地区，亚洲其他地区等区域，QDII的投资虽仍较为保守，但已有相当大的进步， 由2007年第4季度的0.03%增长到2010年第1季度的3.02%， 第2季度虽下调至2.5%，但仍超过了英国的1.75%。 其中一个重要因素是随着海峡两岸关系的缓和，2010年后台湾市场被纳入到了QDII全球投资的版图，QDII基金投资于台湾市场的总额占到了其他地区市场的一半以上 [8]。
从各只QDII基金的区域配置来看， 偏好亦各有不同。 表1至表3分别列示了各只QDII基金投资于海外证券市场的股票及存托凭证的资产占基金资产净值比例，以及总投资国家/地区数 [9] 。由于2010年12月后发行的7只QDII基金未列入上述统计数据，因此无法对其地域配置进行分析，另外两只QDII基金“富国全球债券”和“鹏华环球发现”由于未投资于海外证券市场的股票及存托凭证， 因此剔除对这两只基金的地域配置分析。
根据地域配置重点的不同， 目前市场上运作的QDII基金大致分化成三类：
1. 仅投资于单一市场， 或是单一市场投资占有绝对优势，如海富通海外精选、国泰纳斯达克100、华宝兴业海外等，如表1所示。可见，目前投资于单一市场的QDII基金除“国泰纳斯达克100”重点投资于美国市场外，其他基金均以中国香港为目标市场。作为特别行政区， 与大陆经济有着紧密的香港市场对于我国的机构投资者来说更为熟悉， 在信息获取与研究方面具有相对优势， 其成为QDII的首选投资区域毋庸置疑。
2. 亚太地区区域分散投资， 如汇添富亚洲澳洲优势精选、易方达亚洲精选、广发亚太精选等，如表2所示。可见，以亚太地区为主的QDII基金仍以中国香港为最大的投资市场， 同时兼顾了澳大利亚、 新加坡、美国、韩国及日本等发达国家。
3. 以一个或两个市场为投资重点， 但兼顾了全球其他国家（区域）的投资。如交银环球精选、华夏全球精选、工银全球精选等，如表3所示。此类QDII基金主要以中国香港和美国为目标市场， 同时兼顾了欧洲以及新兴市场国家。
三、基于风险-收益分析的QDII基金地域配置策略
（一）世界主要金融市场投资风险与收益分析
为了分析世界不同市场区域的投资收益与风险特征， 本文对世界主要国家和地区金融市场投资的风险溢价进行了比较， 笔者对1992～2010年道琼斯工业平均指数（DJI）、香港恒生指数（HSI）、伦敦金融时报100指数（FTSE）、东京日经225指数（N225）、澳大利亚标准普尔200指数（AS51）的年度收盘数据进行了比较分析， 并将QDII基金投资与传统基金投资相比较，突出QDII基金投资特有的风险与收益特征，在未剔除汇率波动和剔除汇率波动两种情形下分析。首先进行的是未剔除汇率波动情形下的分析，结果如表4所示。
表4中， Rcp为c区域内资产组合p在期间为n年的持有期平均收益率， Rcf为c区域在当期的无风险收益率，?滓cp为c区域资产组合p在当期目标组合收益的标准差，Scp为c区域资产组合在当期的夏普比例，Mean/std为各区域给定组合在1992~2010年期间承担单位风险获得的持有期平均收益。
计算结果显示，在1992~2010年期间，美国金融市场的平均收益率为8.88%，标准差为17.76%；中国香港金融市场的平均收益率为16.59%， 标准差为46.21%；以伦敦为代表的欧洲金融市场平均收益率为5.69%，标准差为16.61%；日本金融市场平均收益率为-0.64%，标准差为21.41%；以澳大利亚为代表的新兴金融市场的平均收益率为5.98%， 标准差为24.69%。在资金成本方面，与中国香港、中国台湾、日本和英国金融市场相比，在中国内地金融市场、美国金融市场、澳大利亚等新兴金融市场相对较高。
为更加精准地对各区域金融市场的风险特征进行比较和量化，需要对持有收益进行风险调整，剔除资金成本。基于此，笔者通过夏普比例来测度单位风险对应的超额收益，即给定区域某组合长期平均超额收益与该组合收益标准差之比。在对无风险利率的计算过程中，对中国内地金融市场的无风险利率和美国金融市场的无风险利率的计算， 运用的是加权平均法，对其他几个金融市场，由于其无风险利率较少调整，可以使用其基准利率替代。
夏普比例的计算结果显示， 在1992~2010年期间，除了日本金融市场和澳大利亚新兴金融市场外，中国内地金融市场、中国香港金融市场、中国台湾金融市场、英国金融市场、美国金融市场都能产生较好的夏普比例，其中中国香港的夏普比例最高，是夏普比例较高的其他几个金融市场的1.2~1.4倍，是夏普比例较低的日本金融市场和澳大利亚金融市场的9.7和6.8倍 [10] 。
其实， 以上分析虽然已进行了无风险收益率调整， 该数据显示在世界主要几个金融市场之间的风险与收益特征差别并不明显， 该结果与实际情形仍有一定差距。 这是因为QDII主要是在境内融资在境外投资， 未能有效剔除汇率波动以及经济周期交替对世界主要金融市场指数收益率的干扰， 对计量结果会产生一定影响。 现将人民币对主要币种的汇率在对应年份的波动剔除后， 重新对世界主要金融市场指数的风险与收益特征进行汇率调整。 对剔除汇率波动后的主要金融市场的风险收益特征数据整理如表5所示。
在剔除汇率波动后， 世界主要几个金融市场风险收益特征之间的差别变得明显， 在2005～2010年期间，香港恒生指数年均收益为10.79%，是其他几个金融市场指数年均收益的3~5倍，在标准差方面，香港恒生指数年均收益的标准差为0.3764， 是其他几个金融市场指数年均收益率标准差的1.5倍左右，充分体现了高风险与高收益的规律， 该结果与实际情形较为接近。
通过以上比较可知， 中国香港在1992~2010年期间， 金融市场平均收益率是样本组中前三个最高的， 但为获得单位超额收益所承担风险最低的却只有中国香港，紧跟其后的是英国、美国和中国内地金融市场。 原因在于， 中国内地金融市场作为一个整体，是半强式有效甚至无效的市场，对广大投资者来说是个零和博弈， 考虑各种市场摩擦时多数是负和博弈， 最终失去真正的投资价值而只有阶段性的投机价值。 中国内地金融市场在很大程度上已成为各个利益集团通过虚假上市、再融资、高溢价IPO、增发配股等瓜分经济增长成果的平台， 再加上中国金融市场上市公司大多有国有背景， 公司治理结构的市场化程度尚需改善。 中国内地金融市场行情具有明显的政策痕迹，政策是可以预测的，而行情却不可预测， 因为利益相关者等管理层的管理未能接受市场的监督，价格的信号功能尚未健全或几乎失效，导致投资者“单赢”而不是“多赢”的结果，这是我国亟需解决的一个金融市场上的制度问题。
（二）地域配置比例分析
为取得在世界主要金融市场之间最佳的配置比例，不妨采用因子分析，以世界主要金融市场的指数数据为原始数据， 代表原始市场， 通过统计软件包SPSS18.0的因子分析。若提取公因子为一个，满足配置优化需求，若成功提取两个及两个以上的公因子，则需要对公因子代表的配置组合的期望收益和风险特征进行比较， 最终确定风险报酬最大的那个组合或公因子，作为最终的市场配置组合。在各个市场内部的资产配置问题， 马科维茨的投资组合理论可以有效的解决，这里不再赘述。
首先，针对2005~2010年期间，对中国香港市场指数的年均收益率、美国金融市场指数年均收益率、日本金融市场指数年均收益率、 英国金融市场指数年均收益率、 澳大利亚金融市场指数年均收益率和新加坡海峡时报指数年均收益率进行汇率调整，然后对其相关性进行分析。其中，增加的新加坡海峡时报指数作为东南亚金融市场的代表。
从表6可知，中国香港金融市场、美国金融市场、英国金融市场、日本金融市场、澳大利亚金融市场在最近6年里，其指数年均收益率在调整汇率波动后的相关系数大多接近0.9， 直接通过回归分析，然后进行市场配置，会产生严重的多重共线问题，对计量结果产生不良影响， 但可以通过提取公因子后再做回归分析，以有效降低多重共线的影响。基于此，运用SPSS18.0进行因子分析，结果如表7所示。
根据表7、 表8中的数据处理结果，KMO检验和球度检验均通过， 公因子累计贡献率也超过85%的经验值，即提取公因子是可取的，运用SPSS18.0提取公因子，结果如表9所示。
令公因子为f，则：
f=0.989FTSE+0.989AS51+0.958DJI+0.918HIS+0.845N225+0.831SIP
其中，SIP为新加坡海峡时报指数，汇率调整后，运用QDII在最近6年的投资收益率对f进行标准化回归分析，并可知：QDII=0.214f。即：
QDII=0.212FTSE+0.212AS51+0.205DJI+
0.197HIS+0.181N225+0.200SIP
根据以上回归结果，从2005～2010年这6年期间世界主要金融市场的平均表现来看，QDII基金在世界主要金融市场之间的配置为最佳配置时，根据各金融市场的贡献率和道格拉斯生产函数转换， 同上，给定各个市场收益率单位波动1， 对应金融市场对该投资组合（或称该公因子代表的组合ff）带来的收益率波动分别为?驻N225、?驻HIS、?驻DJI、?驻FTSE、?驻SIP和?驻AS51，则ff这个投资组合（实际为市场间的组合）的收益率波动为：
?驻ff =∑（?驻N225+?驻AS51+?驻HIS+?驻DJI+?驻FTSE+
?驻SIP）
因此，根据各个对应金融市场的收益波动对公因子代表的组合收益波动的贡献率多少，在不同市场之间进行QDII基金资产的配置比例分别为：
根据以上算法，整理结果显示，在世界主要金融市场之间配置QDII基金资产时， 根据各个市场的贡献率，在英国金融市场、澳大利亚金融市场的配置比重均为15.77%； 在美国金融市场的配置比重为16.31%；在中国香港的配置比重16.97%；在日本金融金融市场的配置比重为18.47%；在新加坡金融市场的配置比例为16.71%。考虑到日本宏观经济的衰退的负面影响， 配置比例最高的市场则为中国香港金融市场， 一方面是中国香港距离中国内地较近，中国内地熟悉中国香港市场，另一方面，中国香港实行联系汇率， 在一定程度上可以规避汇率风险。
四、结论
本文主要研究了在内生确定的配置区域中的最佳配置比例问题。 首先对我国QDII基金的地域配置现状进行了统计描述， 并对主要配置地域的市场风险和收益特征进行了统计分析， 然后对1992~2010年间世界主要金融市场指数表现及其相关性进行了测度和相关性分析， 借助统计软件包SPSS18.0进行了因子分析， 在此基础上获得了在世界主要金融市场间进行QDII基金配置的最佳配置策略。 研究指出合理的地域配置比例与现行配置比例相比， 降低了在中国香港地区的配置规模， 但是其份额仍然居于前列，同时应该提高在日本、美国、英国、澳大利亚和新加坡等国际主要金融市场的配置比例， 以达到充分分散市场风险的目的。 未来研究可以放松内生配置区域的限制， 更多考虑金融市场中的配置策略问题。
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