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序论：在您撰写资产证券化的典型特征时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
对于商业银行来说，信贷资产证券化其实就是银行融资方式的一种，并且，与其他融资方式相比，该种融资方式还能够对银行资产管理中所存在的风险进行有效控制，进一步提升银行资产的管理工作效率。信贷资产证券化，最早诞生上世纪七十年代的美国，并且一经诞生便进入了迅猛发展阶段。
对银行信贷资产证券化进行深入研究和分析可以发现，无论是从宏观方面，还是从微观方面考虑，银行信贷资产证券化都能够更好的促进金融业和银行自身的快速发展。宏观方面，通过信贷资产证券化能够实现对金融行业的资产进行优化配置，进而提高金融行业中资产的利用效率和周转率，这对推动金融行业发展具有较为重要影响。微观方面，通过信贷资产证券化，能够对银行自身的资金管理体系结构进行优化调整，进一步提升银行自身资产的管理工作效率，并且，应用该方式对资产进行管理，还能够对资产管理中的风险进行有效预控，降低风险影响，减少风险损失[1]。经过国际应用经验证明，信贷资产证券化的确能够给商业银行带来更大的经济效益，同时也能够促进金融行业的快速发展，并在现有基础上进一步带动国民经济的发展。
与国外发达国家相比，我国商业银行信贷资产证券化应用和发展时间尚短，应用体系不成熟，应用技术水平也不高，但即使如此，在应用该方式之后，也给我国金融行业的发展带来了更大的推动力。从发展历程上来看，我国银行信贷资产证券化正式应用于2005年，并于2007年开始大范围试点应用，但是在2008年爆发世界性金融危机之后，其陷入了停滞阶段，直到2012年，才从真正意义上进入了复苏阶段，并在酝酿一段时间之后进入了高速发展阶段。发展到今天，其应用水平虽然没有赶上西方发达国家，但也很好的解决了我国金融行业高速发展，商业银行资产管理出现缺陷的问题，为进一步推动我国国民经济的增长做出了有力贡献。
二、商业银行信贷资产证券化所具有的特点
（一）对传统银行型商业银行的资产结构进行了进一步完善
商业银行的资产管理是一个极为复杂的管理结构，其不仅涉及到银行资产管理，还涉及到证券信托、投资方和借贷方等多个相关结构的资产的管理。这种管理方式，大大增加了商业银行资产管理的工作难度。尤其是在实现经济全球化之后，为了能够进一步提升银行自身的企业形象和进一步提升银行自身的市场竞争力，在资产管理工作中，银行多注重对投资方和借贷方等非银行本身资产进行管理，进而导致在银行自身的资产管理中暴露出许多问题。而实现商业银行信贷资产证券化，所具有的最大特点，就是在不破坏商业银行现有资产结构的基础上，对传统型商业银行的资产结构和管理功能进行进一步完善[2]。通过信贷资产证券化，能够将银行资产体系中本来流动性比较低的信贷资产的流动性大幅度提升。同时，通过信贷资产证券化，还能够实现商业银行信贷市场融资，进而解决当前商业银行基本资金不足的问题，并且能够在现有基础上进一步降低银行的资产负债率，为促进商业银行的良性发展的打下牢固基础。
（二）进一步提高金融市场金融体系的效率
商业银行信贷资产证券化实行之后就显而易见的特点，就是金融市场的金融体系结构开始发展转变，快速从银行主导发展和市场主导发展阶段进入了证券化主导发展阶段。在传统金融市场金融体系中，商业银行的融资要通过其他金融中介机构来实现间接融资，这种融资方式，不仅效率低，而且其稳定性很难得到保障，作为融资主体的银行业无法对融资过程进行有效调控。而信贷资产证券化，则从根本上对这种间接融资方式进行了改变，并且以市场中介取代了机构中介，实现了直接以银行为主体进行直接融资，这种融资方式，不仅直接、稳定，并且商业银行能够根据自身的发展需要对其进行有效控制，进而达到提高融资效率，更好地推动商业银行自身快速发展的目的。从上述特点中不难看出，商业银行信贷资产证券化能够进一步提高金融市场金融体系的效率。
（三）更好的推动金融市场的发展
不仅国际银行信贷资产证券化发展历程证明了信贷资产证券化能够更好的推动金融市场的持续发展，就连我国应用尚未成熟的商业银行信贷资产证券化也在非常大的程度上推动了我国金融市场的持续发展，进一步推动了我国国民经济的有效提升。通过实现信贷资产证券化，能够打破我国传统型商业银行在资产管理中存在的弊端， 进一步提高了我国商业银行资产管理和风险预控效率。并且，其还能够促进我国商业银行由传统的分业经营方式向混业经营方式转变，在现有基础上进一步提升了我国商业银行的市场竞争力，这对实现我国商业银行的跨国经营具有较为重要影响[3]。因此，通过信贷资产证券化，我国商业银行就能够在现有基础上开辟海外市场，通过证券引资来促使我国商业银行走出国门，更好的推动我国金融市场的发展。
关键词：资产证券化 离岸操作阶段 准资产证券化阶段 资产证券化试点阶段 动因变迁
引言
自20世纪60年代诞生以来，资产证券化得到了迅速的发展。在资产证券化最为发达的美国，证券化产品已经成为资本市场不可或缺的组成部分，资产证券化的发展推动了美国资本市场的繁荣与经济的发展。尽管在2008年美国次级贷款市场危机所引发的全球性金融危机当中，资产证券化被认作危机爆发的导火线，随后证券化产品的发行量与市场存量大幅下降，但资产证券化的巨大优势与多年来对资本市场发展的推动作用还是得到了大部分专家学者的认同。
我国信贷资产证券化试点工作于2005年正式启动，但我国的资产证券化实践早于20世纪90年代就已开始。1992年海南省三亚市开发建设总公司以三亚丹洲小区800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者的收益来源，发行了2亿元地产投资券。尽管该案例并未采用标准化的资产证券化模式，且具有较多债券发行特征，但仍可被视为我国资产证券化实践的首次尝试。随后根据操作环境与操作模式的不同，国内资产证券化实践的发展可以被划分为三个阶段：一是离岸操作阶段；二是准资产证券化阶段；三是资产证券化试点阶段（何小峰，2007）。鉴于我国在金融危机之后出于市场安全的考虑，放缓了资产证券化推进进程，因此本文并未将我国在金融危机后的资产证券化纳入研究范围。
在不同的时期，国际与国内环境不同，资产证券化的参与主体不同，反映出各个时期资产证券化操作的动因也就不同。本文结合我国1996-2008年所进行的标准资产证券化或类资产证券化案例，对各个时期的资产证券化动因进行分析，从而得出我国资产证券化动因的变迁历程，为我国未来的资产证券化发展提供借鉴。
研究假设
针对资产证券化动因的研究主要是从资产证券化所带给发起人、投资者以及整个宏观经济的优势角度入手的。吴许均（2002）认为，资产证券化带给发起人的好处（如多样化资金来源、降低融资成本等）可被看作是资产证券化的内因，而资产证券化带给整个宏观经济的好处可被看作是资产证券化的外因。丁琳（2004）将资产证券化的动因分为微观动因和宏观动因，并认为资产证券化带给发起人和投资者的优势构成了微观动因。刘志强（2006）、李玮（2007）、王晓博（2007）在分析不同行业的资产证券化动因时也是从资产证券化为该行业发行主体带来的优势角度进行分析，基于以上文献，本文提出如下假设：
假设1：依据受益主体的不同，在文献总结的基础上，将资产证券化的动因分为发起人动因、投资者动因和宏观经济动因三类。三类动因的具体内容如表1所示。
假设2：各分项动因（如发起人动因中的分项动因“优化资本结构”）对资产证券化发起决策的影响程度难以相互比较，因此假设各分项动因对资产证券化发起决策的影响程度相同。
假设3：只将引致资产证券化操作实际发生的动因列入研究范围，而不考虑潜在动因。
离岸操作阶段的动因分析
离岸操作阶段是指20世纪前后我国部分企业利用国外的特殊目的载体（SPV），在国际资本市场上发行债券以筹集资金的时期。该阶段典型的案例包括珠海公路交通收费资产证券化、中远集团应收账款资产证券化、中集集团应收账款资产证券化和信达不良资产证券化。上述四个典型案例的部分交易细节如表2所示。
以上案例中，除了发起人之外，其他交易参与主体以及交易所在市场均在海外，而当时我国有关资产证券化的法律制度、税收制度、会计制度和监管制度都尚未开始建立，国内也没有从事资产证券化的相应中介机构，同时国内投资者还基本没有接触到资产证券化产品，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因和投资者动因存在。
从发起人动因角度来看，其中两家大型集团企业中远集团和中集集团均已在资产支持证券发行前分别上市，拥有在证券市场发行股票的直接融资渠道；而珠海高速公路收益证券化的最初发起人实际是珠海市政府，作为地方政府其具有发行地方债券的直接融资渠道；而信达资产管理公司当时是处理不良资产的国有独资金融企业，同样拥有很强的信用保障，这些主体之所以采用资产证券化手段融资，并非是为了降低融资门槛（O5），而主要是为了在亚洲金融危机的大背景下拓展资金来源（O6）、增加流动性（O4）和降低资产风险（以信达不良资产证券化最为突出）。
准资产证券化阶段的动因分析
准资产证券化阶段是指20世纪初因为各方面制度限制，只能部分实现资产证券化特征的交易阶段，该阶段资产证券化属于类资产证券化操作，基础资产基本为不良贷款。典型案例包括华融不良资产证券化和工商银行宁波分行不良资产证券化。上述两个典型案例的部分交易细节如表3所示。
从投资者角度出发，以上两个案例的投资主体均为国内投资机构，因而首次在资产证券化操作中引入投资者动因，但交易产品的交易形式与其他信托交易凭证并无区别，所以资产证券化产品仅仅多样化了投资者的投资组合（I2）。有关资产证券化的法律、税收等制度仍然没有开始建立，因此该时期的资产证券化操作没有宏观经济动因存在。
关键词：森林资源证券化 可行性 实施路径
文献综述
（一）国外研究
国外许多国家的机构和学者都对森林资源证券化进行了不同程度的分析和研究。早在1998年，菲律宾自然资源与能源部（DENR）就制定了森林资源证券化融资战略（FRSS），希望以此来引导社会资金支持菲律宾的森林可持续化经营。2006年，国际金融公司（IFC）和英国国际发展部（DFID）联合，对森林资源证券化的可行性进行了理论验证，其研究表明森林保险、森林经营风险消除技术、资产多样化需求和生态服务市场的出现均有助于森林资源证券化的推行，森林经营者可以利用森林资源证券化技术发行森林证券，从而为森林的可持续化经营融得长期资金。Marco Boscolo（2010）依据拉美国家的林业融资战略经验，提出促进金融工具的创新是实现森林经营可持续发展的重要举措，而证券化产品是多样化的林业融资工具的重要部分。
（二）国内研究
森林资源资产证券化是行业资产证券化中的一种，为了全面了解我国森林资源资产证券化研究的发展脉络，本文将从一般资产证券化、行业资产证券化和森林资源证券化三个层面对文献进行总结分析。
1.一般资产证券化研究。通过对有关资产证券化的论文进行梳理总结，可以得出随着时间的推移和我国资产证券化实践的发展，我国的一般资产证券化研究大体经历了三个阶段：一是资产证券化基本机理推介和国外经验推介阶段；二是资产证券化法律、会计、税收、风险和管理等方面的细节研究阶段；三是对金融危机的研究和反思阶段。
2.行业资产证券化研究。银行业信贷资产的证券化一直是我国资产证券化研究的重心，但除了银行业资产外，学者们对不同行业的资产证券化进行了研究，研究主要围绕证券化的意义、可行性和操作模式展开，对这些研究的典型文章总结归纳如表1所示。通过表1可以得出，行业资产证券化研究主要围绕应用意义或动因、可行性分析和操作模式设计三个方面进行，具体而言，这些研究中的应用意义分析和可行性分析基本以理论描述为主，而且带有明显的重复性；操作模式设计大多是资产证券化一般模式和行业资产的简单组合，缺乏实际应用价值。
3.森林资源证券化。对于森林资源证券化融资，刘国成、陈志宏（2007）以商品林的证券化为研究视角，在分析商品林经营特征的基础上得出了商品林资产证券化具有可行性。孔敏（2009）分析了福建省实施森林资源资产证券化的可行性，她认为福建省在应用森林资源资产证券化方面具有政策优势和应用优势，该地区应积极应用这一创新融资模式。
研究评述
上述文献表明，如同其他行业资产证券化研究一样，国内外现有的森林资源证券化研究主要围绕推行森林资源证券化的可行性进行。这些研究虽然都能够从理论层面对森林资源证券化的可行性给出合理解释，但理论层面的解释仍旧缺乏实际应用性和可操作性。同时系统地来看，森林资源证券化研究存在一定的不足和缺陷：
第一，研究视角方面，现有研究只是从森林资源资产证券化这一单一角度入手，未能将其同林业贷款、财政补贴、林企债券融资、林企股票融资等传统林业融资模式相结合，从而把森林资源证券化放在林业投融体系的大背景下进行分析。第二，研究思路方面，现有研究通常以理论验证为主。基于对资产证券化基本机理分析，而直接将资产证券化的一般模式套用到森林资源资产上。第三，研究方法方面，现有研究大多采用以描述为主的定性分析，而鲜有定量分析方法的应用。第四，研究层次方面，尽管学者们已经逐步提出了森林资源资产证券化或者林业资产证券化的概念，分析了森林资源证券化的可行性，给出了森林资源证券化的一般应用模式，但可行性和应用模式方面的研究都还不够深入和系统。
新研究框架构建
为了弥补上述不足，本文重新设计提出森林资源证券化研究的研究框架，如图1所示。
（一）理论层面可行性
1.理论依据。以产融理论作为推行森林资源证券化的理论落脚点。将具体的林业发展理论和资产证券化运行机理结合起来，并逐步分析得出推行森林资源证券化的理论依据。从产融结合角度分析，只有资产证券化手段能够和林业产业发展中的投融资困境相契合，从而帮助林业产业克服发展困难并实现行业发展目标，该创新手段才具有进行现实应用的必要性和可行性。
2.森林资源验证。以森林资源验证作为证券化构建基础。针对森林资源的分析并不仅仅着眼资源本身，而应结合森林资源本身、森林资源所有主体、森林资源相关的现金流三个角度进行。
第一，通过了解森林资源类型、资源分布区域、森林资源的保有量、年变换量等信息，可以初步判定哪些森林资源适合作为资产证券化的基础资产；第二，通过了解森林资源所有主体类型、所有主体经营现状、所有主体主要经营风险，所有主体融资现状，可以初步判断哪些所有主体适合作为森林资源证券化的发起人；第三，最后系统了解与森林资源相关的现金流：包括与森林资源相关的流入现金流信息与流出现金流信息，这些信息是森林资源证券化构建构成中的数据基础。
（二）市场层面可行性
森林资源证券化市场层面的可行性由潜在发起主体和潜在投资者共同决定。发起人和投资者是资产证券化交易的起点，资产证券化的可行性研究不能脱离对这两类主体分析而独立存在。
1.潜在发起主体。森林资源证券化的潜在发起主体既是森林资源的拥有者，又是资金的需求者，一般为林场、森林公园、林木加工企业等经营主体，其所拥有的森林资源主要包括用材林、经济林、林下作物等。针对潜在发起主体的分析流程如图2所示。
2.潜在投资主体。森林资源证券化产品的潜在投资者来自资本市场，以机构投资者和私人投资者为主。目前，我国的商业银行、保险公司、信托公司、养老基金、社保基金等投资机构已部分持有了资产证券化产品，并积攒了一定资产证券化产品的投资经验。这些机构中，养老基金和社保基金对长期收益性固定资产的投资需求最为旺盛。针对这些潜在投资主体的调查应围绕资产证券化持有情况、资产证券化产品的持有意愿、森林资源证券化产品的了解情况、森林资源证券化产品的持有意愿四个角度展开。
（三）路径设计
1.实施路径选择。森林资源证券化的基础资产大体上可以分为两类：一类是由森林资源直接产生的现金流资产，比如林木销售合同、采伐权，在我国证券化市场中，尚无类似的基础资产存在，这类基础资产的证券化可以称为森林资源直接证券化；另一类是以森林资源为基础的间接金融资产，比如林权抵押贷款，类似于证券化市场中的住房抵押贷款、商业抵押贷款等抵押性贷款，这类基础资产的证券化可称为森林资源间接证券化。这两类基础资产决定了森林资源证券化两条不同的应用路径，如图3所示。
两条应用路径在应用模式的选择、应用环境成熟程度、融资效率和融资成本方面都存在差别，因此森林资源证券化的应用首选需要依据以上特征在这两条应用路径中做出选择。
2.实施路径设计。在选定了森林资源证券化的应用路径后，研究应着手解决路径的具体设计问题。具体的路径应依发起人的不同而采取不同设计。路径设计涉及机制选择与机构选择两方面。机制选择包括基础资产是否真实出手、基础资产池构建、信用增级模式的选择和偿付结构设计等内容；机构选择包括特殊目的载体（SPV）的选择、评级机构选择、托管人选择等内容。具体的路径设计应由发起人的现金流特征、风险特征和融资需求特征共同决定，而这些特征数据来源于上文市场层面针对潜在发起主体的调查。
具体到森林资源证券化的路径设计应着力解决森林资产的资产池构建、信用增级模式和特殊目的载体选择等问题。
（四）技术层面可行性
完成森林资源证券化的路径设计后，并不意味着森林资源证券化交易能够最终顺利实施，森林资源证券化的可行性仍需要从技术层面进一步验证。森林资源证券的收益性、价值型和风险性决定了证券本身的投资吸引力，森林资源证券的流通性决定了市场的吸引力，投资吸引力和市场吸引力是森林资源证券化市场良性发展的基础。因此需要采用量化指标对证券未来的收益性、价值性、流通性和风险性进行预测，具体指标如表2所示。
在此可采用两种技术路线对以上指标进行预测，一是采用市场模拟技术（Sunny Zhang，2011），对森林资源证券未来的收益、风险和流通进行模拟分析；二是采用比较技术，对森林资源证券和同类证券的收益、风险和流通进行比较分析（Andrew，2003）。
参考文献：
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2.Davidson A. Securitization：Structuring and Investment Analysis[Z]. New Jersey： John Wiley & Sons， Inc ， 2003
3.成之德.资产证券化理论与实务[M].中国言实出版社，2000
4.邓澄.体育资产证券化的融资方式[J].统计与决策，2005（19）
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％
以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是
从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
一、资产证券化概述
资产证券化（ABS），是指将缺乏流动性但能够产生稳定的可预见的现金流收入的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，使之转换成可以在金融市场出售和流通的证券的融资过程或行为。相对于其他融资方式而言，资产证券化是一种资产收入导向性的融资方式，并具有结构性和低成本的特点。它产生于美国，在20世纪七十年代后随着金融市场的发展而不断成熟。在发达国家的金融市场中，资产证券化在解决金融机构流动性、创造性产品和处理不良资产方面发挥了很大的作用。然而，资产证券化又是怎么样的一个流程呢？
一般来说，一个典型的资产证券化发行需要经过以下步骤：首先，交易发起人（即原始权益人）确定融资目标并对资产进行分割组成资产池；其次，组建特别目的机构（SPV），也就是本文要研究的SPV，在后文将有详细介绍，于此不赘。第三，发起人将资产池中的资产以真实出售的方式转让给SPV；第四，针对转让进的资产进行内部评级和信用增级；第五，对信用增级后的资产进行信用评级，并向外界公布。第六，SPV发行证券，投资者购买证券；第七，资产管理与资产收益回收；最后，还本付息。从资产证券化的流程中我们可以看出，SPV在其中起着举足轻
重的作用，其运行的成败与否直接决定了资产证券化的结果，因此本文将对其进行重点研究。
二、SPV概述
（一）SPV产生的必要性。我们从对资产证券化的介绍可以看到，资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金债权转化为证券形式的一种融资方式。发起人能否实现融资目的，最需要关注的是基础资产的品质问题。被证券化的资产之所以能吸引投资，并非是因为发起人或发行人的资信，而是因为基础资产本身的信用，这种信用才是产生投资价值的源泉。为了保证和提升基础资产的信用，就要求在制度设计上有效阻隔可能影响基础资产安全的风险，其中最主要的是阻隔发起人的破产风险。只有构架有效的破产隔离机制，才能把资产支持证券投资者的风险仅仅限制在基础资产之上，而与发起人的整体的风险隔离，基础资产才可能获得较高的信用评级，从而满足投资者对安全性的需求。破产隔离机制也被某些学者称为资产证券化的核心制度。
SPV正是应破产隔离的需要而产生，也是资产证券化创新特征的重要体现。欲使基础资产与发起人的破产风险相隔离，最有效的手段便是将基础资产从发起人“剥离”出来，使其在法律上具有独立地位。但因为资产本身并无人格，不具有行为能力，无人格即无权利，于是需要构建SPV这一载体作为其法律外壳。SPV的成立，不仅使得基础资产与发起人的破产风险相隔离，也使资产证券化的运作有了一个合适的主体，有利于资产证券化的顺利完成。
（二）SPV的概念及特征。SPV，全称为Special Purpose Vehicle,中文有多种译法，如“特别目的载体”、“特别目的机构”，等等，它们之间差别并不是很大，本文采用“特别目的机构”说。SPV是一个独立的专门从事资产证券化业务的特殊目的机构，它以资产为支撑发行证券，并用发行证券所募集的资金来支付购买资产的金额。SPV享受税收优惠，通过真实销售可以一次性变现发起人的资产池，实现风险隔离，以便最大限度地减少遭到清偿时的风险。
SPV是资产证券化运作的关键性主体，其主要职能涵盖了整个运作流程，包括：从发起人处购买基础资产；运用优次分级、超额担保、备付金账户等多种方式进行信用增级；聘请评级机构对信用增级后的资产进行评级；对现金流进行重组，发行资产支持证券；选择服务商、受托人、承销商等中介机构。SPV的设立可以有公司、信托和有限合伙这三种模式。
从法律的角度，资产证券化法律关系的主体一般包括发起人、SPV、投资者三方基本的当事人。此外，还包括资产证券化过程的其他当事人，如资产化证券承销主体、信用评级机构、信用增级机构、服务商和律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构。其中，SPV的法律地位具有以下三个特点：
1、SPV应该是一个风险隔离实体。风险隔离制度是SPV得以成立的“命脉”所在，所以，在SPV成立后其理所当然是一个风险隔离实体，只有这样，SPV才能实现它本身所具有的职能。至于如何达到风险隔离的状态，主要是通过采取“真实出售”的方式购买基础资产来实现；具体运作过程下文将有详细论述。
2、SPV应该是一个独立的实体。SPV是一个独立的、有相关独立资产作支持的证券发行人，这和股票、有担保的债券有很大的区别。正是由于SPV的这种独立性和风险隔离特征，所以证券化资产有相当的安全性。SPV应该具备独立的法律主体地位，最好是与发起人不存在关联关系。一方面在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等，使之不受其他实体破产与经营风险的影响，且避免其关联性操纵；另一方面，其业务范围独立，经营能力仅限于资产证券化，保证“以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，使其成为发起人与投资者的中介，证券化交易结构的中心”。
3、SPV应该是一个空壳实体。SPV是一个典型的“空壳公司”，并非以其“注册资本”而是以其证券化基础资产对外承担责任。其所需要的场地和职工以及经费，除信托投资公司外，皆直接或间接由创设人提供。SPV对资产的管理和运营，全部依托发起人或其他机构进行，而且不以营利为目的。在其设立时只需设立人，即设立SPV的发起人或非发起人，向其垫付一定数额的启动资金即可，这部分启动资金，含服务发生的中介委托和办公酬金等费用，也将作为发起人的资产证券化成本，从日后的发行资产证券化证券募集的资金中列入成本支付而获得偿还。
三、SPV在资产证券化中的地位及作用
SPV在资产证券化中的地位十分重要，在资产证券化的主要法律关系中，它连接着发起人（原始权益人）和投资者，可以说是他们之间的“桥梁”；同时它也是其他法律关系的核心，它与资产化证券承销主体、信用评级机构、信用增级机构、服务商和律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等中介机构无一不发生联系。具体说来，SPV在资产证券化中的地位和作用有如下几种：
（一）从发起人手中买到基础资产。在这一过程中，为了达到风险隔离的目的，要求发起人在出售基础资产时必须是真实出售。所谓真实出售，是指发起人必须把资产的所有权全部转让给SPV。转让后，发起人对该项资产不再享有权利，也不得就该项资产承担任何义务。在资产证券化过程中，通过真实出售，SPV对基础资产享有了法律上的所有权。在此之后，即使发起人遭到破产清算，已出售资产由于在会计上列为账外资产也不会被列入清算财产，这样才能实现基础资产与发起人的“破产隔离”，保障投资者的利益。
（二）对证券化交易进行信用增级。为了吸引更多的投资者并降低融资成本，SPV有必要对证券化交易进行信用增级，使证券的信用水平更好地满足投资者的需要，提高所发行证券的信用等级。在信用增级之前，通常要聘请信用评级机构对证券化交易进行考核，以确定为了达到所希望的信用评级需要进行的信用增级的水平和幅度。
（三）信用评级。信用增级后，SPV将再次聘用信用评级机构对将要发行的证券进行发行评级。在评级完成之后，评级机构还要进行跟踪监督，并随时根据资产信用质量的变化，对已评定的证券级别进行调整。资产支持证券的评级进一步增加了证券包含的信息量，提高了证券的吸引力。在此之后，将由证券承销商负责向投资者发行证券。
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上
的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内
部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
保险资金运用于证券市场应严格限制投资品种和范围，才有利于保险业的发展。保险资金具有期限长的特点，因此追求风险小、收益高的产品投资。资产证券化产品尤其是保险资产证券化产品由于风险小、收益高，适合其投资。其他的债券，特别是国债因其风险小，收益也不低，也适于其投资。
股票收益高、流动性强，但风险也高，保险公司投资时一定要控制品种和范围。要控制总
关键词：资产证券化；银保关系；金融效应；食物链
一、资产证券化拓宽了保险资金的投资渠道。有利于保险公司稳健经营
目前，我国保险资金的投资渠道还比较狭窄。根据2004年6月15日修订《保险公司管理规定》第八十条规定，保险资金运用方式限于：银行存款；买卖政府债券；买卖金融债券；买卖企事业债券；买卖证券投资基金；国务院规定的其他资金运用方式。保险公司运用保险资金投资的具体方式、具体品种的比例及认定的最低评级，应符合中国保监会有关规定。由于严格的监管要求和投资比例的限制，我国保险资金主要投资在银行存款和国债上，1999～2007年两者合计在70％～90％左右，但比重逐年下降。保险资金投资渠道少，特别是主要的投资品种市场利率降低，导致我国保险资金的收益率较低。据统计自1999年以来，我国保险行业资金运用收益率几乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年则降到最低2.4％。与国内保险资金低效率形成鲜明对照的是国外同期保险的投资收益率普遍较高。在1996～1999年间，美国、加拿大、英国、法国、意大利保险投资收益率达到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。国外保险资金的投资渠道较广，保险资金不仅投资于各类债券，而且还投资于国内外证券市场。
我国保险资金投资渠道较少，一方面是因为监管部门出于谨慎要求，严格监管；另一方面是因为证券市场缺少创新，缺乏适合保险资金投资风险适中的投资品种。近年来，我国保险监管部门放宽了保险资金的投资渠道，允许保险资金直接投资于证券市场。据统计，到2007年3月末，我国保险资金运用金额为2.04万亿元，比年初增加了2660亿元。其中，银行存款6344.1亿元，占比31％，债券投资9910.2亿元，占比48.5％。股票投资和证券投资基金3732.6亿元，占比18.3％。可见投资范围大幅拓宽，投资品种增加。
保险资金投资渠道的放宽，使保险资金的收益率大幅度提高。据统计，2005年我国保险资金的收益率为3.5％，彻底扭转了自1999年以来保险资金收益率下降的局面。保险资金大比例地投资于证券市场中，特别是直接投资股票市场带来巨大收益的同时必定带来巨大的风险。2005年证券市场的行情比较好，相对收益高风险小。但股票毕竟是高风险的投资品种，保险资金不适合过高比重的投资。国内外的实践证明，过高的股票投资比重容易形成系统性风险，最终导致保险资金投资收益率降低，严重时甚至导致保险公司破产。2004年我国的人保财险投资于上市及非上市证券的净亏损近9.48亿元，其中仅基金浮亏就达7.4亿元，加上中国人寿、平安保险，三大保险公司的投资浮亏已逾25亿元。
国外情况也大体如此。日本股市在上世纪80年代出现大幅上涨行情，导致日本保险投资开始大量转移到股票市场。1988～1990年，日本保险公司持有股票比例超过20％的时候正是日本股市最后的疯狂时期，但是随后泡沫破灭，日经指数从45000点下落到10000点以下，日本保险公司投资遭受重创，不得不缩减股票投资；而又由于日本国内泡沫破灭，经济大受打击，利率持续走低，此时为了追逐利益又不重蹈股票市场的覆辙，保险公司于是选择了收益相对较高且稳定的国内政府债券和公司债券市场及外国证券市场投资。英国保险公司的投资中普通股投资不仅比例高，而且变化大。在上世纪90年代牛市时，英国保险公司在股票上的投资比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市连续下跌，保险公司投资连续亏损，于是迅速收缩，在普通股上的投资比例，到2002年投资比例降为32.86％。
寻找一种风险相对较小、收益高且稳定、适宜长期投资的品种迫在眉睫。资产证券化产品具有这种特性，特别是住宅抵押证券化产品，风险较小，其风险低于国债，高于企业债券，属于“银边债券”收益较高，并且持续时间长，这也符合保险资金特别是寿险的期限特征。防范保险公司的风险主要是通过优化其资产和负债的期限结构，特别是寿险负债期限长达20～30年，但要求回报高且稳定。这就要求保险资金投资周期长、收益高的产品。如前所述，国外保险资金热衷于投资不动产、各类抵押贷款和各类期限较长的证券化产品。从表1中，我们看到美国保险资金主要投资于1年以上的中长期公司债券，从2000～2004年，投资1年以上的中长期债券平均占90％以上。其中，5年以上长期债券又占60％以上，1～5年中期债券占30％左右。
投资于资产证券化产品有利于保险公司稳健经营，不仅体现在资产证券化产品具有风险低、收益高的优势，还在于保险公司自身通过保险资产证券化分散承保的风险，同时资产证券化增加了保险公司的业务范围，也有利于保险公司的稳健经营和发展。
二、保险公司对资产证券化流程的担保和保险是资产证券化的前提和保证
资产证券化流程中的几个关键环节都离不开保险机构提供的担保和保险。
首先，在一级市场上保险机构对信贷资产进行保险和担保是信贷资产证券化的前提。并非任何信贷资产都可以进行证券化，可证券化的资产必须是优质的，应符合可证券化资产的标准和特征，其中最为关键的是现金流可以预测，并且是稳定的。只有这样的优质资产才可以在二级市场上打包销售出去，构建二级市场上特殊目的载体(spv)的资产池。这可以从资产证券化发展的历程中得到印证。美国最初实施的资产证券化是从住宅抵押贷款证券化开始，由联邦住宅管理局对储蓄机构和商业银行提供的符合贷款标准的住宅抵押贷款提供保险。1944年退伍军人管理局也开始为合格抵押贷款提供保险。除了政府机构给住宅抵押贷款提供显形和隐性的保险和担保之外，大型私营保险公司也开始向银行提供抵押担保保险，如今一级市场上形成联邦住宅管理局、退伍军人管理局和8大私营保险公司共同提供住宅抵押贷款保险和担保的保障体系。
其次，在二级市场上保险机构通过各种方式对资产池提供保障，从而实现资产池的信用增级，是实现信贷资产证券化的根本保证。在二级市场上，保险公司可以采取多种方式对资产池提供保障，以便提高资产池的信用等级。在采取内部增级方式下，保险公司可以购买次级证券，从而为优先级证券提供担保。在外部增级方式下，保险公司可以向spv提供保险、担保、现金账户和备用
信用证等方式为证券化资产提供保障。从美国的实践经验来看，在二级市场上，有政府出资的政府国民住房抵押贷款协会(gnma)和两家政府发起设立并享有多种政策优惠的私营证券化公司：即联邦国民住房抵押贷款协会(fnma)和联邦住宅住房抵押贷款公司(flhmc)负责收购住房抵押贷款并将其证券化。由于政府国民住房抵押贷款协会(gnma)是典型的政府机构，它的资金来源于国会拨款。由它购入并实施的证券化产品，同时由它担保。这种政府信用担保的信用等级比较高，所以被称为“银边债券”。早期gnma只对由联邦住宅管理局、退伍军人管理局和农村住房信贷管理局提供保险和担保的抵押品提供担保。其实即便政府不提供担保，但由于其政府属性，真正出现风险，政府也不会坐视不管，所以仍被视为政府提供了隐性担保。具有政府背景的两大机构fnma与flhmc发行的证券化产品自然也视为政府提供隐性的担保。至于没有政府背景的私营金融机构自20世纪80年代开始进入抵押二级市场，专门从事非常规住房抵押贷款的证券化，如雷蒙兄弟公司、所罗门兄弟公司和美林证券公司等。由他们发行的资产证券化产品通常被称为非机构转手抵押证券(mbs)。这些必须经过信用评级机构评级，不够投资级别的资产要进行信用增级。提高转手抵押证券信用的途径有四个：公司担保、抵押保险公司的保险组合、银行信用证和优先／次级利息。在公司提供担保的情况下，传统转手证券的发行商通常是用自身的信用等级来担保证券。对于需要寻找外部增级的公司，自身的信用等级往往不够高，至少不如需要发行的证券等级高，所以公司经常需要寻找外部公司来担保。保险公司可以成为其担保公司。银行信用证增级的方式很少使用，主要是因为愿意提供信用证担保的商业机构不多，导致信用证的费用相当高。在优先／次级结构增级方式下，保险公司可以购买次级证券充当外部增级者。在我国，2005—1开元产品次级证券就是卖给外部机构投资者。抵押保险公司的保险组合属于典型的保险业务。可见，在抵押转手证券的发行阶段，保险公司起到根本的保证作用。
随着资产证券化范围的进一步扩展，可证券化资产日益扩大，现代的资产证券化已经不再是传统意义上的资产证券化。传统意义上的资产必须是可抵押的实体优质资产，所以传统的资产证券化主要集中在房地产等不动产上。现在，只要未来能够产生现金流的资产都可以证券化，未来的现金流就成为可证券化产品的担保品，如信用卡和各种未来应收款等。这种资产证券化产品现在统称为资产担保证券(abs)。考虑到没有任何实物担保，所有的资产担保证券要达到投资级都必须进行信用增级。abs的信用增级分两种，即内部增级和外部增级。外部增级有三种方式：公司担保、银行信用证和债券保险。这和mbs中相同的增级方式采取的措施类似，保险公司可以起到比较重要的保障作用。内部增级也有三种方式：准备金、超额抵押和优先／次级结构。准备金又有两种形式：现金准备金和超额运营差额账户。现金准备金是从保险收入中产生的直接现金存款，通常与外部增级协同使用。最常用的方式还是优先／次级结构。这和mbs中的优先／次级结构相似，保险公司可以通过购买次级证券，为优先级证券提供担保。可见各种保险和担保对于资产证券化的顺利产生起到重要的保证作用。随着可证券化资产的虚拟化程度日渐提高，对拟证券化的资产池进行保险和担保，以使其信用增级，从而保证未来能够产生稳定的现金流，已经成为资产证券化的必要条件和重要保证。
可以说，通过保险机构对拟证券化资产的信用增级，保证了虚拟证券化资产变现。从理论上讲，任何资产都可以证券化。现实中能不能实现，主要取决于两方面：信用增级的成本及证券化后的收益比较和原资产持有者持有资产的动机。只要证券化后原资产的收益大于证券化过程的各种成本，其中包括信用增级成本，就可以实行资产证券化。当然，这要在原资产持有者的动机仅在于获得一次性的价值溢值的基础上，如果原资产持有者持有资产的动机不止于此，就另当别论。
三、保险资产证券化进一步丰富了证券市场的内涵。促进了证券市场的健康发展
保险公司资产证券化指保险公司集合一系列用途、质量、偿还期相同或相近，并可以产生大规模现金流的保单，通过结构上的重组和数量上的集中，以其为基础资产发行证券进行融资的过程。其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。保险公司资产证券化包括两部分：一部分是保险公司的资产证券化，另一部分为保险公司的负债证券化。保险公司的资产证券化和银行的信贷资产证券化类似，就是保险公司运用保费收入或者自有资金投资的资产打包出去实施证券化，目前还不适用在我国开展，因为我国保险资金运用渠道还比较有限，主要集中在银行存款和各类债券投资上，还有少量的证券投资。这些投资或以现金资产形式存在，如银行存款，或者以变现能力特别强的证券形式存在，如股票。这两类资产都不用证券化。另外，长期债券符合保险公司资产负债管理的久期匹配特征，正是保险公司需要加强的部分，也不用证券化。只有等监管部门允许保险公司投资实业资产时，才需要证券化。这可以参照资产支持证券(abs)程序操作。目前，保险公司已获得基础设施投资资格；如港口建设、高速公路建设等国家基础建设项目。通常说的保险公司资产证券化指的是保险公司的负债证券化。负债证券化和资产证券化原理相同，只不过证券化的对象，即证券化的标的物不同而已。前者是负债，后者是资产。保险公司的负债证券化时，拟证券化的标的物主要是保险公司的各种保单，实质是各保单所承保的风险，如寿险保单、企业年金保单、汽车贷款保险、住房贷款保险、保单质押贷款和各种巨灾保险等。
保险公司的资产证券化虽然和银行信贷资产证券化类似，但也有自己的特点。保险公司用来资产证券化的资产必定是期限特别长的资产。这样可以丰富证券市场债券的期限结构。目前，我国证券市场债券的期限结构不合理，长期债品种缺失。因为处于加息周期，资金成本比较高，政府和企业都不愿意发行期限较长的债券。如2004年，由于央行加息，当年财政部发行国债的平均期限仅为4.35年。
保险公司的资产证券化债券上市交易，可以弥补长期债券缺失的空档，也有利于保险公司类长期资金持有者投资，有利于保险公司实现资产负债久期匹配，有利于证券市场的稳定。此外，保险公司负债证券化的债券收益较一般债券的收益高。据研究资料表明：巨灾债券的收益率通常比同级的公司债券的收益要高。这样，自然增加了证券市场对各类投资者的吸引力，更多的投资者愿意加入，并且又是长期持有，有利于证券市场的稳定。
四、结论
信贷资产证券化和保险资产证券化既相互竞争又相互补充、相互发展，有利于证券市场的稳定。信贷资产证券化产品和保险公司的资产证券化产品性质相同，因此彼此之间具有竞争性，但保险公司的资产证券化产品的期限较银行信贷资产证券化产品周期长。这样会弥补信贷资产证券化债券不足的一面，有利于吸引长期投资者参与，因而有利于证券市场的稳定。此外，保险公司的负债证券化债券，不仅期限长，收益还特别高，对投资者的吸引力很大。这样有利于证券市场的繁荣。
