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虽然我国从1995年就陆续出台了指导企业合并业务的一些规章制度，但直到2002年，《上市公司收购管理办法》的出台，以证券作为并购的支付手段才被正式认可。到2007年1月1日，开始实施的《企业会计准则第20号――企业合并》仍没有规定企业合并适用“权益结合法”还是“购买法”，这就给换股合并的企业提供了会计选择空间，也留下了难题。
一、换股合并会计方法的选择问题与对策
根据《国际会计准则――企业合并》的规定，根据企业合并的性质，其会计方法分为购买法和权益结合法。购买法是以被并企业净资产的公允价值作为入账价值，购买法支付的购买成本与被并企业可辨认净资产的公允价值的差额确认为商誉或负商誉，被并企业合并前的留存收益及利润构成购买方的购买成本；权益结合法是已被并企业净资产的账面价值为记账基础，被购并企业在购并日前的盈利作为购并方利润的一部分并入购并企业的会计报表，而不构成购并方的投资成本，权益结合法不存在商誉问题。
基于权益结合法可能用于操纵利润的缺陷，美国财务会计准则委员会2001年7月颁布《企业合并》会计准则，以1997年颁布的《企业兼并有关会计处理暂行规定》作为企业合并的会计规范，这一规定实际上要求合并业务只能采用购买法，但在我国上市公司换股合并的事件中，清华同方并购山东鲁颖电子、烟台新潮并购山东新牟等十余起换股合并的案例均采用了权益结合法，证券监管部门对于这种明显超出现行会计规范的处理方式采取了默认的态度。
究其原因，笔者认为：我国股票市场区别于发达国家股票市场最明显的特点是上市公司股票分为流通股及非流通股和全流通并存，在全流通的初期，实际的同股同价需要有个过程。因此，在我国当前的换股合并中，应用购买法并不具备基本条件。
1.对于合并企业的公允价值难以确定。我国的股票市场很不规范，很多投资者进行了非理性投资，存在很大的泡沫成分，例如，上证指数从2006年的8月份在1600点左右波动，到目前的冲到了4月30日的3800多点，深证指数也从3700多点冲到了10865点。再如，亚泰集团（上证600881）的收盘价，从2006年8月份的2.50元/股左右的价格一直冲到2007年4月30日的23.89元/股，那绝对不是真正的企业业绩的贡献。
2.购买法下的需要确认商誉，且需要以后进行减值测试，通常会导致合并后的企业利润的下降。购买法作为一种国际上通用的会计方法，从美国换股合并应用购买法的案例中可以看到，购买法由于高额的商誉给合并后企业的盈利带来的负面影响。
笔者认为，我国目前不宜采用国际通用的购买法，而应该采用权益结合法，因为权益结合法以被并企业的账面价值为入账依据，避免了在对合并企业净资产公允价值的确定中出现的公允价值“不公允”的现象，对合并会计信息的影响。同时，保证了主并企业与被并企业在合并后建立在一种计量基础及账面价值的基础上，不会像购买法那样在并购后的企业中出现两种计量基础，有利于信息使用者进行比较。权益结合法也避免了高额商誉给合并后的企业的盈利带来的负面的影响。有利于活跃资本市场，促进企业的合并。
二、换股比例的确定方法与思考
在换股合并过程中，股票交换比例的确定是首要的问题。合理的折股比例，是保证合并双方股东均能从公司合并整合中获得合理收益的关键，也是决定合并能否成功的重要因素。换股比例的确定方法无论在西方还是在我国，均是一个颇有争议的问题。其一般包括三种方法：
1．每股收益法。它是以企业合并前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映。该方法的计算公式为：换股比例＝合并方每股收益/被合并方每股收益。这种方法的主观性预测性太强，背离了企业的净资产，不够稳健。
2．每股净资产法。它是以企业合并前各自的每股净资产为基础确定换股比例的方法。其计算公式为：换股比例＝合并方每股净资产/被合并方每股净资产。这种方法则完全依赖于每股净资产，又没有考虑企业的盈利能力，也不尽合理。
3．每股市价法。它是以合并各方的每股市价为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，而且能够反映其成长性及风险特点。该方法的计算公式为：换股比例＝合并方每股市价/被合并方每股市价。这种方法在我国目前股市充满泡沫的情况下是不适用的。
在我国换股合并事件中，笔者认为，确定换股比例的方法必须满足两个条件：一要符合合并双方股东的利益；二是必须考虑现阶段我国证券市场的特点。在目前我国证券市场不够成熟也不够完善的状态下，没有一种可以套用的现成且有效的方法，必须根据合并双方的具体情况，根据双方股东的意愿，在不侵害双方股东合法权益的基础上，本着公平、公正的原则选择适当的换股比例的确定方法。
目前，我国上市公司换股合并案例中，绝大多数采用了每股净资产加成法，这种方法是每股净资产法的扩展。其基本原理是以合并基准日经审计的每股净资产为基础，适当考虑双方的未来成长性，以及所拥有的无形资产等反映企业价值的因素，计算预期增长加成系数，并在此基础上确定换股比例。这种换股比例的确定方法比较适合当前我国证券市场发展的现状。2003年9月30日TCL集团股份有限公司以吸收合并方式合并TCL通讯设备股份有限公司，就采用了这种方法。这说明随着我国资本市场的不断发展和完善，每股市价法等其他方法也将逐步应用于换股比例的确定。
参考文献：
内容摘要：新三板即将扩容，不仅对新三板的发展带来新的契机，更将为建设我国多层次资本市场提供动力。相较于美国的“金字塔”结构，我国资本市场结构层次不全面，各层次之间没能相互支持和配合，尤其是新三板的发展处在极低的阶段，资本市场形成“倒金字塔”结构，所以我国的新三板具备相当大的发展空间，多层次资本市场体系建设还有很长的路要走。借鉴美国OTCBB市场发展经验，我国新三板建设的目标是达到三板、中小板、创业板动静相宜的状态；静态上，三板市场有力补充二板市场和主板市场，满足不同类型企业融资需求；动态上，三板市场和二板市场之间形成转换机制，为企业优胜劣汰法则提供良好的渠道，这将促进我国经济的转型发展。
关键词：新三板 多层次资本市场 中美对比 启示
我国新三板扩容现状
2012年6月15日，中国证监会出台《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》（简称《管理办法》），这是新三板扩容推出前的基础制度铺路之一，预示着新三板扩容脚步的加快。
《管理办法》在财务门槛、股东人数、信息披露等多方面进行了创新：首先，准入条件方面，不设财务门槛和盈利指标，重点要求公司主营业务明确，治理机制健全，按照信息披露规则真实、准确、完整、及时地披露相关信息；其次，在准入程序方面，不设类似发审委组织，也不实行保荐制，大大简化核准程序；最后，促进公司依法自治，要求公司在章程中约定股东间矛盾和纠纷解决机制，并支持股东通过仲裁、调解、民事诉讼等司法途径主张其合法权益。未来监管层还将结合我国资本市场现状和投资者的成熟程度，建立与之相适应的投资者适当性制度，强化投资者“风险自担、买者自负”的理念，严格防范系统性风险。另外，股东数量限制（200人）的突破，将有效地增加新三板市场参与者的数量，从而提升市场交易的活跃度，增加股票流动性，再加上允许企业定向发行募集资金，进一步丰富了“新三板”市场的功能，在原先的交易、投资功能基础上增加了融资功能，满足拟挂牌企业的融资需求，新三板市场对企业及投资者的吸引力都将大幅提升。
《管理办法》的出台，标志着新三板相关法规进一步完善的开始，而业务相关的配套措施后续还有待进一步充实。
中美多层次资本市场体系及对比
（一）我国资本市场体系现状
按照挂牌数量从少到多排列，我国多层次资本市场体系的构成分为以下几个部分：场外交易市场（三板市场）、创业板市场和主板市场。场外交易市场包括各地成立的区域性产权交易市场以及代办股份转让系统。总体上，我国的场外市场管理无序、规则不统一、分布不合理且结构单一、市场定位交叉或不明情况，发展还很滞后。中关村科技园区挂牌的非上市股份有限公司在2006年进入代办股份转让系统交易，即被俗称为“新三板”，新三板的发展目前正得到监管层的重视和力推，也是本文的研究重点。我国创业板市场是2004年6月24日推出的，隶属于深交所，成立的目的是为了支持高新技术企业融资，为提高我国高新技术企业的发展水平提供资金，支持我国自主创新能力的提高，为转变经济发展方式服务，但是它大体采纳了与主板一致的制度，上市门槛依然偏高，近期监管层完善了退市制度，有利于真正发挥创业板市场的作用。我国主板市场由1990年12月成立的上海证券交易所和1991年6月成立的深圳证券交易所组成，形成我国独特的两地交易所形式，沪深交易所在很多方面几乎一致，但深交所还专设为中小企业融资服务的中小板，目前有两千多家上市公司在沪深交易所挂牌交易。按照金字塔结构，数量最少的三板市场处于金字塔的顶端。三板市场具有较为复杂的发展沿革，总体上没有真正发挥作用，近期扩容的新三板与以往三板有所不同，是我国多层次资本市场的重要组成部分，被寄予很高期望。从目前的市场定位来看，新三板市场主要是大量中小微型企业上市交易和融资的场所，且相较于沪深交易所，新三板市场对拟挂牌企业持续经营年限、资产规模等财务指标要求及上市门槛都相对较低，中小微企业通过新三板进行股份交易、并购、融资等行为更加容易、便捷，将一定程度上解决中小企融资难的问题。
截至2012年5月，我国主板、中小板、创业板、三板分别有1402、672、311、171 只上市或挂牌公司，可见主板处于绝对主导地位，创业板和三板挂牌公司数量只占到不到五分之一，三板更是只有6%左右。从日均换手率看，创业板>中小板>主板>三板，三板的市场流动性、交易活跃度最低。在成交量与成交金额分布上，主板也占据绝对主导地位，但所占份额在逐年下降，中小板与创业板稳步上升。这一规律在成交金额上更加明显，但三板的成交量与成交金额占全市场比重一直都稳定在0.02%、0.005%左右，显得微不足道且上升趋势不够明显。作为其中一部分的新三板各项数据更是微乎其微，我国新三板没有发展起来主要是由于市场规模受限、投资者限制以及交易制度缺陷等因素，使得新三板市场对资金、企业、投资者的吸引力不够，从而没有充分发挥其应有的作用。
（二）美国多层次资本市场体系现状及与我国的比较
美国的资本市场体系不仅在全世界规模最大且体系最完善合理，主要包括以下三个层次。一是主板市场，此市场以纽约证券交易所（下称纽交所，NYSE）为核心，属全国性证券交易市场，该市场对上市公司的管理及财务要求比较高，上市企业一般是治理结构健全、财务状况良好、有一定知名度的大企业，有良好的历史回报及预期投资收益率。二是二板市场，就是出名的纳斯达克（NASDAQ），如今其声名甚至在纽交所之上，论交易额它仅次于纽交所，为全世界第二，论上市公司数、市场影响力、成交量和流动性，它已经完胜纽交所。该市场成立的目的跟我国创业板相似，也是为了支持高科技、高风险收益率、高成长性的中小企业的发展，而它确实也很好地发挥了这方面的作用。三是三板市场，分布在美国各个州的全国性和区域易市场及场外交易市场。美国有11家分布在各地的区域性证券交易所，它们主要分布于大工商业和金融中心城市，成为企业的区域性上市交易场所。在主板和二板之外，数量可观的区域易市场和交易量不少的场外市场，成为美国纽交所和纳斯达克的必要补充。美国三板市场最主要的当属场外交易电子报价板（简称“OTCBB”），属于场外交易市场。OTCBB交易品种丰富，既可交易全国性证券，也能交易地区性甚至国外的证券，不但有股票上市交易，还能交易基金、权证、存托凭证等等。而且OTCBB与NASAQ建立了良好的转板机制，当OTCBB的公司满足上市条件后，可以升级到NASDAQ，以后还可以进一步升级到纽交所挂牌。
按照交易数量，美国主板市场、二板市场、三板市场交易依次递减，呈金字塔型分布。美国低层次的市场为较高层次市场培育和提供了上市资源，而高层次市场的不合格公司又会转入低层次市场交易，如此形成各层次的市场动态管理、互为补充、协同发展的模式。与美国市场相比，我国多层次资本市场建设还有很长的路要走。美国的NYSE、NASDAQ、OTCBB 市场分别相当于我国的主板、创业板、新三板。根据前面的分析，在上市股票数量、日均换手率、成交量与成交金额等诸方面，我国市场分布均为主板>中小板>创业板>三板，形成了一种“倒金字塔”的关系，跟美国完全相反。
美国经验对我国新三板建设的启示
（一）美国OTCBB市场发展概况
2000年以前美国OTCBB市场挂牌交易的公司数量一直呈上升趋势，绝对数字超过5000家，其公司数量在美国市场占比一度超过40%。但美国的股市也经历过一步步健全的发展过程，美国监管层在1999年初为提高证券市场的透明度，杜绝造假欺诈等行为，决定实施OTCBB报价资格规则。这一规则较为严厉，体现在要求未在OTCBB报价的证券向证券业、银行业和保险业的监管机构提供最新财务报告，以获得在OTCBB报价的资格；且要求已在OTCBB报价但没有提供财务报告的公司，在规定期限内提供报告，履行信息披露业务。通过这样，此后的三年，这些类型的公司逐渐进入了OTCBB，按规则披露最新的财务信息，完善了市场监管。1999年7月开始，NASDAQ开始清理这些在OTCBB报价的公司，原因是他们未能履行财政公开要求，仅4年的时间就将1098 家NASDAQ上市公司退板到OTCBB或PinkSheets交易，根据1998-2004年的统计数据，每年约有五分之一的股票从NYSE、NASDAQ等市场转板到OTCBB进行交易，尤其是NASDAQ市场退市数量更为突出，近几年平均每年有150多家企业退市。
挂牌公司数量方面，OTCBB自2000年以后获得平回归稳，2000-2011年占比一直维持在全市场的30%-40%之间。目前在OTCBB挂牌的公司可概括为三种类型。一是因财务状况下滑而从NASDAQ转板到OTCBB的公司，这些公司大多需要进行重组改造。二是未能达到NASDAQ上市要求的公司，这类公司多为新兴公司，具备较高成长性，很可能成为未来的明星企业；三是民营独资或控股的公司，尤其是地区性的保险公司和银行。单从美国OTCBB挂牌企业数量和类型来看，就可以发现我国的新三板还有相当大的发展空间。
美国OTCBB市场的一些机制已经很成熟，它不仅建立了为退板的公司提供“软着陆”的场所的机制，使这些企业获得多数投资者的继续交易，而是还能快捷实现升级“转板”，当挂牌公司达到NASDAQ、NYSE等市场的上市标准后，最快一周就能转到这些市场挂牌交易、融资。另外，对做市商采取限制报价价差范围、90秒内公开披露成交价、降低最小报价变动单位等，以防止操纵价格，并提高市场流动性等这些做法对我国新三板的发展都具有深刻启示。
（二）美国OTCBB市场发展对我国新三板建设的启示
借鉴美国OTCBB市场发展的经验，我国新三板建设应达到三板、中小板、创业板动静相宜的状态。
静态上，三板市场是对二板市场和主板市场的补充，满足不同类型企业融资需求。从美国市场来看，三板市场区别于二板市场主要有三方面：首先是发展顺序不同，三板市场通常作为二板市场的补充出现，其发展往往在二板市场发展相对成熟之后；其次是上市要求不同，三板市场由于支持的企业相对弱小，所以限制较少，要求更低；再次是交易制度不同，三板主要采用做市商制度，而二板既可以采用竞价制度，也可以采用做市商制度。
动态上，三板市场和二板市场之间的转换为企业优胜劣汰法则提供良好的渠道。三板市场和二板市场，乃至主板市场的相互转换显得尤为重要，二板市场向三板市场转换主要是退市制度的完善，而三板向二板转换则主要是看转板制度的建立。美国OTCBB市场只要满足NASDAQ上市条件即可自由转板，即所谓的绿色转板机制。美国场外市场转板二板的案例很多，比较典型的是世界闻名的微软公司，其就是通过从OTCBB市场上转板到NASDAQ的。中国很多的企业登陆美国资本市场也是从OTCBB起步，如圣元奶粉。
目前我国退市制度正在建立和完善，二板向三板转化已经开始铺路，而未来三板扩容，转板制度的建立更为引人关注。目前，由新三板挂牌转板到中小板和创业板的公司共有6家，还有5家已获证监会受理，这一数字还在不断刷新中。关于转板机制建设，借鉴美国经验，一方面，未来会建立类似美国绿色通道式的转板机制，另一方面，考虑到转板公司可能对目前上市公司估值的影响，这个过程可能是循序渐进的，特别是在转板的审批进度上可能会予以控制。
（三）发展新三板以促进我国经济转型发展
从中关村公司的分布情况来看，也是以新兴产业为主，包括信息技术、环境保护、新材料等，因而选择中关村作为新三板挂牌公司的试点是符合经济转型的需要。选择北京、天津、上海和湖北武汉作为试点，是基于其先发优势考虑，待取得相关经验后，未来新三板扩容，可选的范围包括全国88个高新技术开发区。借鉴美国成功的经验，使得资本市场和我国经济转型发展相辅相成，实现我国经济的再次飞跃，非常具有想象空间。
参考文献：
1.季节.新三板：资本市场的基石[J].经济导刊，2010（8）
关键词： 股指期货 投资者 影响和作用
一、股票指数期货的特征
股票价格指数期货，简称股指期货，是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，是由交易所制订的约定交易双方在未来某一特定时间按约定价格进行股价指数交易的一种标准化合约。股指期货交易本质上是一系列合约的交易，交易双方对一个确定的合约值进行买卖，这个确定值是由标的指数值与一定货币量的乘积决定的。目前中国金融期货交易所拟推出的股指期货合约是沪深300指数期货合约，其中股指期货的价格是用股票指数的“点”来表示的。
股指期货具有期货和股票的双重属性，它既不同于传统意义上的商品期货，也不同于现实生活中我们熟悉的股票现货交易，它具有如下特点：
（一）保证金交易，以小搏大。
期货交易具有杠杆效应，收益率可数倍放大。投资者进行期货交易时，只须支付合约价值一定比例的保证金，一般为5%―10%。如果拟定为10%的保证金，就可以控制100%的虚拟资金，具有以小搏大、“四两拨千斤”的特点，极大地提高了资金使用效率，降低了交易成本，扩大了可能的获利空间。
（二）具有卖空机制。
这是期货市场区别于目前现货市场交易制度的主要特征之一。在期货行情看涨的情况下，可以先做买进操作，后做卖出操作，获取差价利润；反之，价格看跌时可以先做卖出操作，后做买入操作，获取差价利润。即可以进行双向交易。即使市场处于熊市时，只要判断准确，交易者同样可以从中获利。这样，期货投资的盈亏完全取决于交易者主观判断的准确性，而与价格是涨是跌无关。
（三）到期日现金交割。
股指期货的交割方式采用现金结算，而不是实物（股票）交割，这是股指期货与其他种类期货合约的最大区别。由于股票指数没有具体的实物形式，合约到期时，以股票市场收市时的股票指数作为结算的标准，合约持有人只须交付或收取购买合约时的股票指数的点数与到期的实际指数的点数所计算出的点数差折合成的现金数，即可完成交收手续。
（四）“T+0”交易机制。
期货市场是功能市场，交易实行“T+0”交易机制，即当天可完成买卖操作。“T+0”交易机制和保证金交易机制的应用可使交易者在一天的交易中获丰厚的投资回报，“T+0”交易特性既可以活跃市场气氛，又可以极大地提高资金使用效率，最终推动整个资本市场的发展。
二、推出股指期货对个人投资者的影响和作用
期货市场是一个比较专业的市场，从股指期货的特点可以看出，与股票投资相比，推出股指期货对个人投资者将产生以下方面的影响和作用：
（一）拓宽了投资的渠道。
期货市场与股票市场虽然是两个不同的市场，但由于期货市场与股票市场的运行机制不一样，使得期货市场与股票市场具有互补性。我国目前的股票市场交易方式是一种现货交易，没有做空机制，因此只有股票在涨的时候投资者才能获利，而跌的时候就没有行情可做或者被套，这也是我国目前股票市场市盈率较高的原因之一。但期货市场不一样，期货市场中具有做空机制，涨的时候和跌的时候都有投资机会。排除套期保值外，作为个人投资者就可以在股票市场下跌的时候从股票市场撤出来转战期货市场，在股票市场展开上涨行情的时候又可以从期货市场撤出来重回股票市场，增加了一个市场（金融期货），就增加了一份机会！
（二）拓展了投资者的视野。
除了金融期货外，就商品期货而言，目前上市的品种有上海期货交易所的铜、铝、橡胶、燃料油；郑州商品交易所的小麦、棉花、白糖；大连商品交易所的大豆、玉米、豆粕、豆油。这些商品要么是一些上市公司的原材料，要么是一些上市公司的产品，通过这些商品价格的涨跌就可以很直观地得到上市公司业绩好坏的信息。期货市场商品价格的走势，对股票的操做具有指导意义。比如，在2008年上半年期货市场中有色金属商品大幅上涨，而在股票市场上大胆买进江西铜业、山东铝业、兰州铝业等股票，投资者据此将取得较好的收益。这是因为铜、铝是这些上市公司的主要产品，这些商品的价格上涨必定会给相关上市公司带来可观利润，那么这样的股票上涨则是必然的结果。事实上，多数股票市场的个人投资者很少参与和关注期货市场的交易和变化，那么，股指期货的推出，将迫使个人投资者不得不关注期货市场的变化，进一步拓展了投资者的视野。
（三）不断提升投资水平。
在证券市场上，股票和股指期货是两种不同的投资工具，股指期货的推出，给投资者增加了很多投资组合的选择，从而必然会带来市场交易技术和投资策略的创新，提升投资水平。
首先，投资者可以通过股指期货套期保值，对冲股票市场系统性风险。通过证券组合投资可以有效地化解股票市场的非系统性风险，而导致股票市场齐涨齐跌的系统性风险，则需要在资产配置中加入股指期货才能有效规避。
例如，投资者持有股票时，可通过卖出期指合约以预防股市整体下跌的系统性风险，避免以往“套牢”或“割肉”二选一的局面；如果投资者预计大盘要上涨又来不及全面建仓，则可通过买进一定数量的多头股指期货合约以避免踏空。这样不仅增强了市场的流动性，促进了股市持久活跃，而且通过双向交易机制提高了资金利用率。
其次，提供套利机会。期货和现货价格之间通常存在相对稳定的差价关系。一旦期货和现货的差价由于某种原因出现了严重偏高的情况，则可以卖出期货指数，同时买进一组股票现货来模拟现货指数。只要期货和现货的买卖手续费加上这组股票模拟指数的偏差度低于上述差价的偏离程度，则投资者必定能够从上述不合理的差价中获取无风险的套利收益，因为期货价格随时可能回到正常水平，至少在到期日必定回到现货价格。当然，由于股票不能卖空，相反的情况无法套利。事实上，套利交易的存在保证了股指期货和现货指数之间的相对稳定的关系。
第三，除了套期保值外，投资者还可以利用股指期货进行投机，通过买空卖空，提高资金的利用效率，增加获利机会，改变投资者在股票市场上低吸高抛才能获利的单一盈利模式。另外，投资者还可以在股指期货的市场价格与其合理定价偏离很大时，进行套利交易。
股指期货交易为投资者带来了很多新选择，有助于证券市场快速发展，交易手段的丰富与多样化，与过去相比，可以使得投资者可以运用多种交易策略达到管理自身财富的目的。
（四）使投资者更加成熟。
股指期货的推出，促使投资者要积极学习有关期货知识、期货交易法规和条例，全面提高对金融期货尤是股指期货的认识。只有熟悉“游戏”规则，才能在参与股指期货交易时做到知己知彼，游刃有余。参与股指期货投资时要做到谨慎、理性，按照自己的市场判断能力和风险承受能力，严格控制仓位，严格止赢、止损。要认识到保证金交易制度的杠杆效应是柄“双刃剑”，在放大投资收益的同时，也使自己承受的风险同样放大，在巨大的利润诱惑面前，要先考虑到风险，把风险控制放在第一位，提高风险意识和操作技巧。只有广大投资者都表现出成熟的风险意识时，期货市场和股票市场才会更加成熟和理性。
参考文献：
［1］叶萍.我国股票指数期货市场的风险规避策略分析［J］.金融与经济，2007，（7）.
关键词：股权再融资；股权二元结构；增发
一、引言
1日21日，中国平安再融资1600亿元的消息一出，中国平安A股和H股双双大跌，A股连续两天跌停，引发上证指数当日狂跌266.07点，22日再跌354.69点；2月20日坊间传闻浦发银行欲发行10亿股融资400亿人民币导致浦发银行跌停；2月25日联通传出再融资消息，中国联通开盘25分钟便跌停，虽然该公司相关管理层出面否认该消息，但联通仍牢牢封死跌停板，中国联通A股当日以11.98元低开之后迅速跌停，报收10.92元。目前再融资消息恰如“泻药”，让心态脆弱的市场一次次“狂泻”，即使是捕风捉影的再融资消息都像最后一根致命的稻草，压断了市场脆弱的神经。
当这些再融资消息传出的时候，中国股市已不再像2006年到2007年11月之前的行情，市场人气开始出现涣散，投资者信心开始动摇，甚至是有进一步恶化趋势的时候，缘何这些上市公司根本不考虑市场的接受程度，依然传出再融资消息呢？缘何这些不合时宜再融资议案在董事会决议和股东大会均能够顺利通过？上市公司进行再融资在当前的法律法规下基本上没有违反规定，却为何使得广大投资者、学者对其进行口诛笔伐，“再融资猛于虎呢”？对于再融资是监管不够还是监管过度？或者是监管错位？
本文试图从我国再融资现状及存在的问题出发，通过寻找问题的本源，并结合美国相应的监管政策与方法，针对当前形势下的资本市场，提出对股权再融资监管的若干建议。
二、文献回顾
目前学术界关于股权再融资的研究并不少，但是真正专注于股权再融资监管的研究却比较少见，多是在研究股权再融资相关问题时附带提出一些针对股权再融资监管的建议和看法。然而其中很多对监管政策的观点和看法和本文的观点有较大分歧。比如王克发(2008)把加大股权分置改革作为解决我国再融资问题的方法，但是本文认为股权分置改革进行得并不彻底，即使真正的消除了股权二元结构，那么其影响也是长期的；岳续华(2007)认为克服我国上市公司股权再融资偏好的一个重要措施就是“加强配股和增发的融资条件”，然而本文认为一味的加强监管并非上策，甚至有可能使得监管流于形式。此外，也有一些观点与本文不谋而合。比如岳续华(2007)，章卫东、王乔(2003)，等都提到了从公司治理角度来完善现有监管制度，其中岳续华(2007)还提到了完善企业债市场的观点。
纵观上述文献，虽然一些关于股权再融资的研究有提到关于其监管问题，但专门论述股权再融资监管的文献却相对很少见，并且缺乏相应的国际视角。本文的特色之一就是将美国关于股权再融资的监管方式与经验与我国作一个横向比较，以达到对我国股权再融资监管的启示作用。
三、我国再融资现状及存在的问题
(一)再融资及股权再融资(Seasoned Equity Offered，SEO)概述
所谓融资，是指资金的需求者通过向资金供给者出售某种权利，换来现时的资金流入，而资金供给者在未来可以从该项权利中获得现金流。按资金的需求者出售的权利类型分，可以分为债权融资和股权融资。
再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。而股权再融资是指增发和配股两种上市公司通过发行股票募集资金的融资方式，这两种方式的基本不同点在于，增发是面向社会公众投资者，包括原有股东和潜在的新股，而配股则面向原有股东，按照一定比例和价格配售股票。
(二)我国股权再融资的现状及存在的问题
第一：融资方式相对单一，以股权融资为主。上市公司对股权融资有着极强的偏好。我国上市公司股权结构比较特殊，不流通的法人股占60%以上，在这种情况下，股权融资对改善股权结构确实具有一定的作用。但是，单一的股权融资并没有考虑到企业在资本结构方面的差异，不符合财务管理关于最优资金结构的融资原则。有人对1997年深市配股公司进行研究，发现其平均资产负债率为43.29%，对此类公司继续进行股权融资使得企业的资本结构更趋于不合理。
我国股票市场从诞生至今已经有10余年的历史，股权再融资规模从无到有发展迅猛。以上是公司境内的A股融资为例，1993-2004年的14年间累计股权融资总额超过了3000亿元，其中配股融资达到2298.24亿元；增发融资累计达到932.16亿元，历年的股权再融资金额如下表所示：
从上表当中我们可以看出，在再融资方式的选择上，增发占再融资规模的比重越来越大，而配股却相应的呈现出萎缩的迹象。
由于始于1998年的增发初衷是为了扶持一些轻工、纺织那些业绩达不到配股资格的基础产业，因而门槛较低。在政策的导向下，近年来选择增发的公司迅速增多，一些原来配股的公司也纷纷“弃配转增”。美国市场上市公司对股权再融资方式选择是出于“股票价值、融资成本、股东控制权益”等公司微观财务方面因素考虑，而我国上市公司对于股权再融资方式的选择主要是基于监管当局对股权再融资不同方式资格门槛的制定。
第二：股权再融资额往往超过实际需求。在实际融资过程中，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。
第三：股权再融资效率低下。近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。2001年度年报显示，在2000年及2001年初实施配股或增发的公司中，有30家公司亏损年报或预亏公告。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱。这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。
(三)当前股权再融资存在问题的原因分析
第一：特殊的股权二元结构。这是我国大多数上市公司普遍存在的一种特殊现象，即公司全部股份分为“流通股”和“非流通股”，前者被允许在政权交易所买卖，而后者则不行。二元股权结构从根本上决定着中国股票市场的基本特征，导致我国股票市场区别于那些主要发达国家的股票市场。虽然以“股权分置改革”为标志的一系列举措正在改变着中国股市的“二元股权结构”，我们姑且不说从实质上真正消除“二元股权结构”，即使是以后从形式上已经不存在了，其对中国股票市场造成的影响仍然在相当长的时间存在下去。
统计数据显示，2001年底公众投资者的流通股所占的股权比重仅为34%左右，而国家股却占到47%的比重，其他非流通股份占到19%的比重。从总体上看，国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。这就不能避免大股东基于“隧道效应”和“控股权收益”的股权再融资偏好。
第二：政策的导向作用。在核准制下，股权再融资条件更加严格，审核时间加长，上市公司希望一次筹集到尽可能多的现金。随着2001年新股发行管理办法的颁布，许多上市公司纷纷推出增发方案，掀起增发热潮。下半年由于市场原因，增发的核准难度加大，许多公司又转而采用配股及可转债方式。
第三：企业债券市场尚不成熟。企业债券市场的不成熟主要体现在以下两个方面：一是法规滞后。二是企业债券上市的规模小。就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。
四、对我国股权再融资监管的思考
1.中美股权再融资监管之比较
美国监管当局SEC（证券与交易委员会）对股权再融资的监管非常宽松，只要所筹集的资金符合国家有关法律规定，只要股东和投资者愿意购买，公司随时可以进行再融资，几乎不受公司业绩、时间和比例的限制。在美国，作为承销商的各大投资银行在股权再融资定价中起着相当重要的作用，他们担负着为增发公司把关的责任，帮助上市公司以合理的市场价格将新股配售给投资者。此外，美国上市公司再融资过程很短，增发新股后立刻就可以上市交易。
相比较而言，我国由于资本市场发展不完善，公司治理结构不尽合理等问题，证监会对上市公司增发和配股的审批都非常严格，制定了较高的再融资门槛，出台了多个法律法规来规范上市公司的再融资行为。正因为如此，我国市场上的增发程序较为复杂，要以此经过上市公司董事会决议、交易所审核、公司股东大会决议、证监会核准、股权再融资方案正式实施等几个阶段。
2.对我国股权再融资监管的若干思考
虽然我国股权再融资过程更加漫长，审核环节更多，理应是股权再融资比美国更为规范，更为合理才对，但事实是我国股权再融资暴露出的问题以及在当前形势下造成的“恶意圈钱”的影响却更甚。缘何如此？笔者认为对股权再融资的监管应该从以下三个个方面予以考虑：
首先，把权利与责任逐步从政府转向由市场主体承担。我国证券监管当局对上市公司再融资资格有明确的限定，其限制再融资资格的做法其实是用行政判定替代市场判定，以使得募集资金流向使用效率高的上市公司，然而，政府和市场究竟谁更“聪明”？
其次，逐步削弱控股股东的决策权或者着实提高流通股股东的决策权。既然控股股东出于掠夺控制权收益的目的有股权再融资偏好，那么削弱控股股东的决策权是否有利于保护流通股股东的利益？
关键词：股权集中度；股权流通性；公司绩效；股权分置改革
中图分类号：F420 文献标识码：A 文章编号：1672－3309(2009)03－0030－04
股权结构与绩效的关系研究一直以来是公司治理领域的一项重要内容。国内外的学者对此方面都展开了深入的研究。然而至今尚无一致的结论。我国股权分置改革政策的实施从根本上影响了股权结构的两方面即股权集中度、股权流通性。因此，本文就国内外关于股权集中度、股权流通性与绩效的理论和实证研究成果进行综述。以期为该领域的进一步研究提供有益的线索。
一、国外文献综述
西方上市公司股权结构相对简单，尤其是在股份流动性上限制较少，国外对上市公司股权结构及其对公司效率或价值的影响的研究一般集中在股权集中度对上市公司的影响上。迄今为止，绝大多数的研究结论认为：适度的股权集中有利于公司治理和公司绩效，责任大股东的存在能够对经理人进行有效的监督。从而较好地解决委托问题。也有少数研究得出相反结论，认为股权结构是内生的，与公司治理和绩效无关。
(一)股权集中度与公司经营绩效有关论
施而弗和维施尼最早指出，股价上涨带来的财富能够促使大股东积极收集信息并监督管理层，而且大股东在某些情况下直接参与经营管理。解决了外部股东和内部管理层之间的“信息不对称”问题。因而，股权集中型公司相对于股权分散型公司具有较好的盈利能力和市场表现。Claessens(1997)对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力及在二级市场上的表现之间存在正相关性。Lins在1999年对18个新兴市场国家和地区的企业的股权结构进行了实证研究，结果表明，新兴市场普遍具有股权集中的特点(除了中国台湾和韩国)，而且随着大股东控制权和现金流量索取权的增加，公司价值呈上升趋势，特别是在大股东处于绝对控股地位的情况下，公司价值明显优于其他公司。Bethel&Liebeskind(1998)认为，当一个活跃的投资者购人大额股份之后，该公司的业绩出现改善。Perderson&Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司认为，公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关。Gillan&Starks(2003)认为，在转轨经济国家里，由于历史和制度等原因，法律对股东利益的保护不力，而大型机构持股对于公司治理具有特别重要的意义。
(二)股权集中度与公司经营绩效无关论
Harold Demsetz(1983)认为，股权结构是反映股东影响力的内生决策结果，股权结构分散或者集中是股东基于其利益最大化的决策结果，因此，在股权结构变化与公司业绩变化之间应当不存在系统性的关系。Demsetz&Lehn(1985)以1980年511家美国大型公司为样本，采用会计收益率对各种股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司经营业绩指标及会计指标(净资产收益率)之间不存在显著的相关性。Holder－ness&Sheehan(1988)则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司f最大股东持股比例小于20％)业绩的比较，发现它们的托宾Q值和会计利润率没有显著的差别。因而。认为公司的股权集中度与公司业绩之间无相关关系。尤其是在西方成熟资本市场上，保护投资者权益的法律和经理人市场比较完善、有效。很难区分股权结构在企业价值变化中的作用。Morck，Shleifer&Vishny(1988)在不考虑内生性的情况下。以1980年《财富》500强中的371家公司为样本，以托宾Q值作为公司业绩指标进行了实证分析发现，股权结构与会计利润率和托宾Q值之间均不存在显著线型相关性。Demsetz&Villalonga(2001)认为，股权结构不论是分散还是集中，都指向股东报酬最大化，并且是市场力量相互作用的内生结果。内部信息和公司绩效的补偿效应使得公司绩效会对股权结构产生一定影响：分散的股权可能使职业经理人更容易转移公司资源服务于私利。从而恶化委托问题，但是股权结构分散对于公司价值也有其有价值的一面。关键在于两者的综合效果。
二、国内文献综述
由于历史原因，我国上市公司的股权结构极为复杂，既有国有股、法人股、内部职工股和转配股等非流通股。又有A股、B股、H股、N股和S股等可流通股份。而且不同的流通股份处于相互分割的状态。这是我国上市公司股权结构与国外上市公司股权结构的主要区别。本文将分别从股权集中度和流通股对公司经营绩效的影响几方面文献进行回顾。
(一)股权集中度与经营绩效研究现状
1、股权集中度与经营绩效正相关
苑德军、郭春丽(2005)认为，仅在法人为第一大股东的上市公司中，股权集中度与公司价值之间存在既符合理论假说又能解释现实情况的倒U型曲线关系，负债和公司成长性对公司价值的正影响也才可以显现出来，且较高的股权集中度和股权制衡有利于公司价值的提高；徐莉萍、辛宇、陈工盂(2006)考察了我国上市公司的股权集中度和股权制衡情况及其对公司经营绩效的影响认为，股权集中度与公司绩效之间有着显著的正向线性关系；杨汉明(2006)以2004年我国A股上市公司为对象，探讨股权结构与综合业绩的关系后认为，公司业绩与股权集中度正相关；许慧(2006)利用联立方程回归分析发现企业的业绩越好，企业的股权集中度越高；流通股比例越高，股权集中度越低。企业股权越集中反而会影响企业业绩的下降，股权集中度过高和国有股“一股独大”都会制约企业的业绩。
2、股权集中度与经营绩效负相关
白重恩等(2005)的研究结论却是第一大股东持股比例与公司价值负相关，而且二者是呈U型而不是倒U型关系。同时，股权制衡对公司价值有正向影响。胡洁、胡颖(2006)通过回归方法也得出，总体上股权集中度对公司绩效有负相关影响，但不显著。杨德勇、曹永霞(2007)对境内上市的5家商业银行研究发现：第一大股东的持股比例与银行绩效显著负相关，前五大股东及前十大股东的持股比例与银行绩效均显著正相关。
3、股权集中度与经营绩效U型关系
谭晶荣、王谦(2005)利用67家民营上市公司作为样本。研究结果表明。股权集中度与公司业绩存在三次方关系；张兆国、张庆(2006)也得出公司绩效与股权集中度的倒U型关系的结论。
4、股权集中度与经营绩效无关
刘任帆、于增彪(2004)对冶金、医药、机械与IT4个行业进行的实证研究发现，股权集中度与经营绩效的关系随行业不同有明显差异。
总的来说，以往理论研究和实证研究都得出了股
权集中度对公司价值既可能产生正影响、也可能产生负影响的结论，说明二者之间的关系是一个复杂的实证问题。我国学者得出了股权集中度与公司价值之间呈正线性关系、倒U型曲线关系和U型曲线关系的矛盾结论，与资本市场环境、样本选取和变量度量有关。我国的资本市场处于发展初期，规范化水平不高。股票发行制度、交易制度和市场监管制度还处在不断的演进与完善过程之中，而任何一项制度的变化。都可能影响与股权结构和公司价值有关的因素，从而对两者之间的关系产生影响。就样本选取来说，受经济景气、宏观政策环境、市场经营环境和政府监管部门监管力度差异的影响。不同时期上市的公司在公司治理和经营业绩方面的差别很大，选取上市时间不同的样本可能得到不同的结论。此外。在研究变量的度量上也存在很大的差别。衡量股权集中度的指标有第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例等，衡量公司价值的指标有每股收益、净资产收益率、总净资产收益率、市净率、主营业务利润率、托宾0值等，变量度量方法的差异自然影响研究结论。
(二)股权流通性与经营绩效研究现状
在我国上市公司的股权结构中，存在流通股和非流通股之分，这是我国证券市场区别于国外证券市场的一个显著特点。也是学者们关注的一个方面。股权流通性与经营绩效的关系研究没有现成的国外文献可以查，以往的研究也是结论各异。
1、流通A股比例与经营绩效正相关
周业安(1999)认为，流通A股比例与净资产收益率之间显著正相关；陈晓、江东(2000)在对3个行业的数据进行分析后也指出，流通A股对公司经营业绩有正面影响；刘国亮、王加胜(2000)以净资产收益率、总资产收益率的每股收益为解释变量进行实证研究，流通A股对公司绩效有正面影响。
2、流通A股比例与经营绩效负相关
杨德勇、曹永霞(2007)对境内上市的5家商业银行研究发现：流通股比例与上市商业银行绩效负相关；孙菊生、李小俊(2006)利用深圳证券交易所上市公司数据得出以下结论：流通股其持股比重与公司绩效呈显著的负相关；张兆国、张庆(2006)也得出了上述结论。
3、流通股持股比例与经营绩效U型关系
胡洁、胡颖(2006)的实证分析发现：只有流通股持股比例与公司绩效成显著的U型关系。
4，流通A股比例与经营绩效无关
姜秀华(2003)以沪深两市287家上市公司1995－1999年共5年的观察值为样本数据，通过实证分析发现：流通A股比例、外资股比例与公司业绩无明显相关性；刘任帆、于增彪(2004)对来自冶金、医药、机械与IT4个行业进行了实证研究，发现流通A股比例与经营绩效的关系随行业不同有明显差异。
上述研究仅集中于流通股比例与业绩的横向研究。采用横截面数据进行业绩分析，样本时间跨度不大：股权流通性的差别对股东行为的影响进而影响公司业绩没有给予足够的关注，同时分析流通股比例的变化动态分析与业绩关系的研究匮乏。
(三)目前股权分置改革对公司经营绩效的影响研究现状
股权分置改革问题由于是中国特有的现象，我国针对股改对经营绩效影响的研究还是不多且不够深入，大多文章主要集中在股改的市场反应研究及其股价问题研究。
三、小结
通过对以往研究的回顾，可以了解到以下几个方面：
1、国外学者主要是研究股权集中度即研究股权分布状态，以及由此造成的股权的分散和集中对公司绩效的影响，在理论和实证方面都取得了丰硕的成果。笔者认为，尽管国外的上述研究取得了很大的进展。但其研究方法还存在一定的局限性。这主要表现在两个方面：一是单纯使用横截面数据进行静态分析，未考虑结合股权集中度随时间变动对绩效影响的动态分析。对上市公司股权集中度的研究可分为3个层次，即股权集中度形成原因、股权集中度变动方向和股权集中度变动率研究。国外的研究主要集中在第一个层次上(主要运用横截面数据)，而对第二、第三层次的问题(主要运用面板数据)则很少涉及，可能这主要是数据采集和指标设计上的困难造成的。二是分析方法较为单一。国外研究主要是静态。通过采集某年的上市公司的样本数据，提出对股权集中度有影响的因素进行回归分析。这种方法只能揭示股权集中度与各影响因素的关系，不能发现这种关系及股权集中度随时间变化的特征。
2、实证研究结果存在一定程度的分歧，原因在于：首先。选取的样本差异大。不同的学者选择的样本来自于不同国家、不同行业、不同的时期。存在较大差别；其次。选取的衡量指标不同，如对于公司绩效的衡量，学者分别采用托宾Q、净资产收益率、总资产收益率、市盈率等作为衡量标准，差别较大；第三，采用的研究方法不同，有的采用描述性统计分析。有的采用回归分析等。对中国上市公司股权集中度与绩效的现有研究多数忽视了行业、地域和时间的影响。而现实中行业的竞争情况和地域的经济属性都会对上市公司绩效产生影响，不同时期的上市公司也会因为政策面和市场面的不同而在公司治理和公司经营方面表现出很大差别。由于以上这些差别。使得实证结果存在不一致性。
关键词：投资者教育 动力机制 利益驱动 理性
2007年我国建立了政府主导的投资者教育管理机制，在股票市场出现严重非理时，监管部门都及时开展针对性的投资者教育活动和出台相应的政策，对保护投资者权益发挥了重要作用。仅在2012年以来，监管部门先后推出“防范炒新”“防范炒作高送转”的主题投资者教育活动，及时有效地打击了市场上的投机行为。我国投资者教育工作已规范发展了四年多，以行政命令的方式进行投资者教育可以得到立竿见影的结果，但中国证券投资者保护基金和深交所进行的投资者调查报告却显示我国投资者素质状况不容乐观，这说明投资者教育效果并不显著。本文从分析我国投资者教育管理实践出发，尝试从动力机制角度、基于政令推动、利益驱动和社会心理推动三个驱动因素分析并完善我国现有投资者教育管理机制。
一、投资者教育管理机制研究现状及教育效果分析
（ 一 ）投资者教育管理机制研究现状 经济学诺贝尔奖美国经济学家赫维茨（Leo Hurwicz）提出经济机制设计理论，经济机制设计理论是在较为严格的数学分析基础之上，对于任意给定的一个社会目标或经济目标，在自由选择、自愿交换、分散化决策的条件下，探讨能否设计和怎样设计经济机制使得经济活动参与者的个人利益与设计者的既定目标一致的理论。然而，在其他的环境中，个体间的博弈可能难以控制或对目标的影响具有很强的不确定性，这使经济机制设计理论难以效仿（陈安，2011）。新制度经济学认为，不同的制度具有不同的资源配置效率，利益的驱动形成了制度并主导了制度的变迁。经济学的机制理论假设条件太多，所建模型面对丰富多彩的现实问题往往缺乏足够的适应性（郝英奇，2006）。在管理学领域，国外学者对动力机制理论的研究成果非常丰富，马斯洛（Abraham H. Maslow）的需要层次理论、弗雷德里克·赫茨伯格（Frederick Herzberg）的双因素理论、爱德温·洛克（E A. Locker）的目标设置理论、斯金纳（B F. Skinner）提出的强化理论等。国外关于管理机制研究的文献更多的是结合具体行业或具体问题探讨适宜的管理机制，具有显著的实践特征。如Yixin Dai， David Popp，Stuart Bretschneide（2005）从社会导向机制、大学导向机制及其对个人决策动机的影响机制的视角研究了制度对美国大学专利生产的影响机制。国内学者对管理机制理论也进行了有益的探索，单凤儒（2004）认为管理机制由运行机制、动力机制和约束机制构成，其中的动力机制是管理系统中产生工作积极性的机制。钱向劲、张洪哲（2009）提出改进投资者教育工作，即提高投资者教育的认知度、进行投资者分类教育节约教育资源、建立多渠道双向互动立体化的风险教育体系、建立专业高质的讲师队伍。袁熙（2010）借鉴境外投资者教育的新特点对我国投资者教育提出建议：应加大与媒体合作力度、积极开展公益性投资者教育；引入第三方教育机构，不断完善教育体系；加大对投资顾问（经纪人）的培养，建立一支高质量的投资者教育队伍；将客户投诉纳入投资者教育，将投资者教育与投资者保护相结合。郭东（2010）介绍了纽约证券交易所与美国金融业监管局投资者教育工作。张毅（2010）对第三方投资者教育活动的启动与资金保障、教学内容和教学方法、监管进行了论述。丛博（2011）针对我国网络投资者教育现状提出改进建议。综合分析前人的研究可以发现，我国学者对投资者教育管理的研究还处于简单国际比较借鉴、就具体问题分析阶段，没有站在系统整体的高度分析我国投资者教育管理机制，只从具体问题单一角度提出提高我国投资者教育效率的具体对策，没有深入到机制即投资者教育管理体系中的各要素之间的关系和能动作用层面。
（ 二 ）投资者教育效果分析 国内许多学者借鉴西方行为金融学的研究成果对中国证券投资者的交易行为特征进行了细致分析和实证检验。结果表明，我国投资者非理性的投资行为主要包括认知偏差、羊群行为、噪音交易等。分析中国证券投资者保护基金公司的《2011年投资者综合调查报告》和《深交所2011年个人投资者状况调查报告》可见，我国投资者非理性投资行为仍是普遍现象。2011年，27.35%的投资者平均1个月左右换手一次，25.87%的投资者平均1至3个月换手一次，16.37%的投资者平均5天换手一次或更短，而平均投资周期在6个月以上的投资者仅占14.52%。总的来看，参与调查投资者中持股时间三个月以上的仅占30.41%，多数投资者持股时间较短（保护基金调查报告，2011）。尤其是创业板，2011年，创业板投资者的平均交易频率为8.2次/月，交易频率比2010年的7.4次/月更频繁（深交所调查报告，2011）。投资者换手率居高不下，这是投资者过度自信或自信不足的表现，说明我国投资者认知偏差严重。处置效应也是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。调查显示，有51.81%的投资者没有止损计划，同时在设置止损的投资者中，仅有3.03%的投资者会严格执行止损计划（保护基金调查报告，2011）。这说明我国投资者普遍存在着处置效应。羊群行为是指单个投资者由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略，而如果其他投资者不采取这样的策略，单个投资者则也不会采取这种策略。2012年初证监会提出抑制“恶炒新股”的现象，紧随之后，深交所重拳抑制炒新：换手超50%或涨跌10%将停牌。炒新是我国股市历来已久的现象和习惯，恶炒新股等现象说明我国投资者羊群行为严重。对于最近一次投资的一支股票，65%的投资者表示会通过交易软件的股票价格走势、成交量变化等技术指标的分析来形成投资决策，其次有40%的投资者表示通过他人推荐和网络类媒体如股吧、论坛、微博等获取投资决策所需要的信息（深交所调查报告，2011）。2011年投资者综合调查报告显示：55.35%的投资者自己分析投资股票，主要通过技术分析把握趋势，44.08%的投资者也是自己分析股票，但主要通过基本面分析进行投资。40.64%的投资者通过证券营业部推荐进行股票投资。可见我国投资者近六成不根据基本面分析买卖股票，是准噪音交易者。行政命令方式推动投资者教育活动虽然对典型事件“药到病除”，但并没有从根本上让投资者树立理性投资的理念，非理性投机行为呈“春风吹又生”局面。我国投资者行为特征说明我国现有投资者教育管理机制存在严重缺陷。股票市场功能可以分为本源功能、基础功能和衍生功能。市场的本源功能是市场之所以称其为市场的本质特征，包括提供交易、降低交易费用、定价功能。股票市场的基础功能就是股票市场赖以发展的功能，是股票市场发展的根本点，也是股票市场区别于其他市场的根本点。股票市场基础功能有筹资功能、资源配置功能和投资增值分配功能，股票市场基础功能间有着相互平衡与制约的关系。股票市场衍生功能包括促进公司治理结构完善、分散风险、国民经济晴雨表、促进企业家精神、创造就业机会等。其中，基础功能良性发挥是衍生功能更好显现的基础；本源功能是不同形式的市场包括股票市场实现基础功能的基础，如股票市场定价功能是资源优化配置功能实现的必要条件，同时也影响着筹资功能和投资增值分配功能（钱海波，2011）。从供求关系角度看，投资者的交易行为直接影响股票市场本源功能中的定价功能，进而影响股票市场的其他功能。一国的投资者越成熟、理性，股票市场定价越趋近于合理，股票市场功能越良性发挥进而促进经济增长，反之，则会不促进甚至阻碍经济增长。正如屠光绍（2007）所说：“市场越发展，越需要成熟、理性投资者的参与。投资者是重要的市场建设者，在提高上市公司质量、提升资本市场效率方面可以发挥积极作用。”我国投资者非理性的投资行为造成股票市场估值标准不明确、混乱，这不利于市场的稳定，更不利于股票市场功能的良性发挥。投资者教育是提高投资者成熟、理性的最有效途径之一，顾海峰（2009）运用数理模型证明，投资者教育可使投资者与投机者逐渐克服行为金融的非理性弊端，使得证券市场中投资者与投机者的结构不断趋向于稳定，从而实现证券市场的整体稳定目标。庄学敏（2009）认为有效率的投资者教育会提高投资者理性的自信，进而使投资者理性投资。
二、投资者教育管理动力机制缺陷分析
（ 一 ）政令推动对投资者没有刚性束缚 《中国证券业协会会员投资者教育工作指引》提出，投资者教育工作的目的是让投资者了解证券市场和各类证券投资品种的特点和风险，熟悉证券市场的法律法规，树立正确的投资理念，增强风险防范意识，依法维护自身合法权益；同时，帮助社会公众了解证券行业，自觉维护市场秩序，促进资本市场规范发展。投资者教育重心是使投资者“树立价值投资理念和进行理性的价值投资行为”，最好的教育效果是使其像社会道德规范一样，是投资者在投资活动中自觉遵守的行为规范，这需要很长时间、潜移默化地形成。但投资者作为被教育者没有像学历教育那样的刚性需求，投资者接受教育是自愿行为，自我教育是基础，而股票投资入门却像刷卡买东西一样容易。政令推动对投资者没有刚性的束缚，政府教育的效果取决于其组织实施的方式和方法，也取决于投资者对政府教育的正确解读。政令推动可以直接改变投资者短期行为，但改变投资者心理效果不佳。
（ 二 ）投资者教育各方利益驱动缺乏 利益驱动是动力机制中最基本的力量。从投资者教育的实施机构来看，证券机构短期经营目标考核、从业人员的绩效和投资者教育效果长期才能显现相互矛盾。如果在投资者教育活动中风险讲的太多，会影响到这些证券机构的交易量，从而对公司的经纪业务带来负面影响。证券机构的投资者教育活动若与其经济效益相瓜葛，就降低了活动的客观性、准确性和公正性，最终弱化了投资者教育的效果。这不可避免让投资者教育工作处于两难之中，拷问证券机构的敬业精神和道德水准。从投资者的角度看，正因投资者与证券机构的利益关系，投资者对证券机构主办的投资者教育活动信任度不够；投资者教育效果不是立竿见影的，它需要投资者通过系统教育使理论成为投资者自己的理念，投资者结合个人投资体会形成适合自己的盈利模式、在投资决策时成为其自然选择的行为，因此现有投资者利益驱动不足。
（ 三 ）缺乏良性的社会心理推动 经历短暂的20多年的经济发展，我国的一部分人当时面对刚进入市场经济、商机无限的中国，抓住机遇迅速地积累财富，多者达到几十、数百亿。巨大的财富差距让中国人心理落差极大，浮躁、急功近利成为普遍的社会心理。在股票市场里，流传的总是一夜暴富的神话，投机特征的市场树立了投机的典范，价值投资得不到回报验证，投机泛滥。
三、投资者教育管理机制动力机制构建
（ 一 ）引入第三方教育机构，实现利益驱动 第三方教育机构是指证券监管与交易清算部门、证券经营机构以外的组织，第三方最现实可行的是我国现有的教育机构、科研机构。从投资者教育实施机构角度看，投资者教育经费的投入将会使利益驱动真正发挥作用。第三方教育机构因新增教育工作自然需要资金保证，对于现有投资者的投资者教育经费，可以从三方面筹集。一是证券投资者保护基金和证券经营机构的外包费用，这是主要资金来源。二是对现有投资者适当收取费用，这既提高投资者学习动力，又对投资者形成约束。如上海老年大学开设了家庭理财之类的投资者教育课程，一些社区街道对参加上课的老龄同学给予补贴，学员自己也出了学费，教学效果相当理想（张毅，2010）。三是应承担社会责任的相关金融服务机构提供一定程度的资助。我国潜在的适龄接受高等教育的人口正快速下降，投资者教育经费可以成为第三方教育机构收入的重要来源。从投资者的角度看，第三方教育机构因与投资者的投资行为不存在利益联系，可以得到投资者信任。深交所调查显示，77%的投资者表示自身需要系统地学习投资知识与投资技能，而第三方教育机构从师资安排、授课内容系统性、教学管理等方面都比证券公司更满足投资者需求，对投资者产生利益驱动。在师资方面，证券公司聘用的讲师基本上是行业分析师、公司分析师或股评师，一方面，这些讲师由于自身工作的原因，偏重于产品的介绍和投资的技术性方法。对金融证券知识、投资理财理论、证券市场法律法规等基础方面教育不足。另一方面，好的分析师不一定是好的教师，尤其不一定是善于讲授价值投资理论与实践的好教师。在授课内容系统性上，证券公司聘请的讲师往往并不固定，尤其是投资报告会，每个讲师的理论体系并不一定统一，这使教育内容不具有一贯性和系统性。在教学管理方面，营业部主要是通过开办讲座和组织报告会等为主，授课的时间和场次多变，参与的投资者因时间和兴趣等原因也多变。在投资者的期望方面，证券公司进行投资者教育活动时，授课人的出身使投资者更期望讲座者更多的讲即时行情和答疑解惑。而第三方教育机构有专职的教师队伍、现成的多媒体教室和计算机房，可以直接将投资者教育内容纳入全校选修课中，系统地安排投资理财课程，有严格的教务管理和教学管理保障。因此，引入与投资者投资行为没有利益关系的第三方教育机构既适合我国投资者教育需求现状，又可通过利益驱动实现更好的教育效果。
（ 二 ）各机构教育侧重点分工合作，不同驱动互补 当前，我国的投资者教育相关部门基本上都在各自的网站上设立了投资者教育专栏，内容上大同小异，投资者上相关网站往往是为其主要职能而不是专为接受投资者教育，而想要学习时又往往无所适从，这就造成投资者教育资源与投资者欲求不相匹配。在我国投资者教育管理机制完善后，可以实现对现有投资者不同需求分流教育。证监会、行业协会仍以监督指导考核为主要职能，发挥政令推动模式的优势，对于紧急、重大、突发的主题投资者教育活动进行推动，如2012年的防范“炒新”投资者教育活动，证券投资者保护局和行业协会同时做好投资者保护教育。交易所的投资者教育内容应与自身的功能紧密相关，其教育工作应主要围绕着交易所的各项业务、产品以及监管职能而展开，目的在于促进投资者对交易所的了解，增强交易所的声誉，同时帮助投资者有效参与证券投资；此外，随着第三方教育机构的培育，相关的师资培训、认证工作需要长期进行，这可以由交易所来进行，我国交易所可学习美国纽约交易所，招收高校教师进行培训认证。证券经营机构可依托自身的优势以讲座、投资报告会的形式侧重投资经验、投资技能的培训，以及对市场运行趋势和投资者关注的问题进行答疑解惑。第三方教育机构则侧重投资理念的培养，长期、系统地进行理论知识教育，包括风险教育，不做任何产品的推介。
（ 三 ）创新投资者文化传播方式，培育社会心理推动 加快推动我国的投资者文化建设对于股票市场发展意义重大。投资者文化包括正确的金钱观、投资观念和股权文化等。正确的金钱观是指不要唯利是图、金钱至上；正确的投资观念是理性地看待股票投资，对股票投资抱有平常心，对投资收益有合理的预期，不会急功近利，远离非理性投资行为；股权文化主要指以下方面：一是证券投资成为人们习惯的资产积累方式；二是投资者既要关注管理层的行为，又要尊重管理者作出的经营决策；三是管理者要切实尊重和维护投资者权益；四是无论投资金额的多少，投资者要受到一视同仁的对待（袁熙，2011）。投资者教育有利于促进投资者文化的培育，投资者文化所形成的社会心理推动也会促进投资者教育工作。投资者文化传播方式有许多种，除了投资者教育活动中的面授，还有电视剧、游戏等，我国应加快投资者文化传播方式创新。看电视是当前人民群众最广泛的休闲、消遣方式，工薪阶层下班后往往是在看电视，电视是公众了解市场的重要渠道，对公众具有不可忽视的导向作用。我国曾经摄制并播放了《舞动的K线》这部电视剧，社会影响广泛。玩游戏是许多青少年、上班族的消遣方式，这对潜在投资者教育意义重大。美国证券业及金融市场协会投资者教育的突出特色是开发了“通向投资之路”、“股票市场游戏”及“投资写作竞赛”等三个金融游戏项目，我国也应借鉴开发相关游戏，必要时直接引进美国的金融游戏。我国证监部门应鼓励有关股票投资的电视剧本创作和游戏开发，但对于这些作品传达出来的投资理念要严格审查。此外，还需要与媒体建立有效的合作关系，这是全面推进投资者文化、培育社会心理驱动的重要手段。
本文系2012年度河北省社科基金项目“股票市场功能间内在逻辑分析及我国股票市场制度完善”（项目编号：HB12YJ018）的阶段性成果
参考文献：
[1]郝英奇、刘金兰：《动力机制研究的理论基础与发展趋势》，《暨南学报（哲学社会科学版）》2006年第6期。
[2]孙绍荣、朱佳生：《管理机制设计理论》，《系统工程理论与实践》1995年第5期。
[3]袁熙：《良好的投资者教育是维护投资者权益的最佳方式》，《中国金融》2010年第18期。
[4]张毅：《我国证券市场投资者教育的第三方模式研究》，《上海师范大学学报（哲学社会科学版）》2010年第1期。
[5]张华庆：《基于行为金融学的证券投资行为研究》，《金融研究》2003年第4期。
[6]孙培源、施东晖：《中国证券市场羊群行为实证研究》，《证券市场导报》2004年第8期。
[7]顾海峰、奚君羊：《行为金融学视角下投资者教育与证券市场稳定研究》，《金融理论与实践》2009年第5期。
[8]庄学敏：《投资者信心、投资者行为与投资者教育效率研究》，《经济管理》2009年第2期。
一、合并支付方式：现金合并还是换股合并
在企业合并支付方式中，现金收购和股票收购或称换股合并是两种应用比较广泛的方式。现金收购的优点在于不必承担证券交换所带来的风险，但主并方则面临较重的现金负担。由于整个并购过程涉及很大一笔现金，所以这种方式在国外很少被采用。就我国的情况而言，由于缺少必要的配套机制，我国企业并购较多地采用了这种支付方式，同时也暴露出了这种收购方式的负面影响。如龙江电力股份1998年以9亿元现金收购牡丹江第二发电厂3号机组一案。由于1998年B股市场持续低迷，没有出现实施配股的时机，导致公司无法实施拟定的用配股资金弥补收购资金缺口的方案，改为以银行贷款5.77亿元支付收购款，大量银行贷款使公司资产负债率增加了11个百分点，同时，9亿元现金支出对当期公司的现金流量产生较大影响。股票收购方式是国际上大型合并常用的方式。其基本特点是主并方以发行普通股为支付工具，按约定的比例换取被并公司的股份。这种支付方式在我国证券市场较少采用，1998年清华同方与山东鲁颖电子的合并采用了此种方式，首开换股合并之先河，此后，相继出现了十余个换股合并案例。
2002年9月中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中明确规定“投资者可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其他合法支付方式进行上市公司收购”，从而在制度上保证了换股合并的合法性。在换股合并中，对于合并双方来说一个十分关键的问题是如何确定换股比例。恰当的换股比例，是保证合并双方股东均能从公司合并整合后获得合理收益的关键，也是决定合并能否成功的重要因素。换股比例的确定方法无论是在西方还是在我国，均是一个颇有争议的问题。一般包括三种方法：
1、每股收益法。每股收益法是以企业合并前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映。该方法的计算公式为：换股比例=合并方每股收益/被合并方每股收益
2、每股净资产法。每股净资产法是以企业合并前各自每股净资产为基础确定换股比例的方法。其计算公式为：换股比例=合并方每股净资产/被合并方每股净资产
3、每股市价法。每股市价法是以合并各方每股市价为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，而且能够反映其成长性及风险特点。该方法的计算公式为：换股比例=合并方每股市价/被合并方每股市价
笔者认为，在我国上市公司并购实践中，确定换股比例的方法必须满足两个条件，一个是要符合合并双方所有股东的利益，另一个是必须考虑现阶段证券市场的特点。在目前我国证券市场不够成熟也不够完善的状态下，没有一种可以套用的现成且有效的方法，必须根据合并双方的具体情况，根据双方股东的意愿，在不侵害双方股东合法权益的基础上，本着公平、公正的原则选择适当的换股比例确定方法。目前，我国上市公司换股合并案例中，绝大多数采用了每股净资产加成法，这种方法是每股净资产法的扩展，基本原理是以合并基准日经审计的每股净资产为基础，适当考虑双方的未来成长性及拥有的无形资产等反映企业价值的因素，计算预期增长加成系数，并在此基础上确定换股比例。笔者认为，这种方法是比较适合当前我国证券市场发展的现状的。2003年9月30日TCL集团股份有限公司董事会提示性公告，以吸收合并方式合并TCL通讯设备股份有限公司，这一首例针对上市公司的换股合并，在换股定价方面不再简单以每股净资产作为换股基础，而是以TCL流通股的市价及TCL集团首次公开发行价格为基础确定折股比例，这说明随着我国资本市场的不断发展和完善，每股市价法等其他方法也将逐步应用于换股比例的确定。
二、换股合并会计方法选择：购买法还是权益结合法
在企业合并的会计实务中，有购买法和权益结合法两种方法。购买法是以被并企业净资产的公允价值作为入账价值，购买法支付的购买成本与被并企业可辨认净资产的公允价值的差额确认为商誉，被并企业合并前的留存收益及利润构成购买方的购买成本；权益结合法是以被并企业净资产的账面价值为记账基础，被购并企业在购并日前的盈利作为购并方利润的一部分并人购并企业的会计报表，而不构成购并方的投资成本，权益结合法不存在商誉问题。《国际会计准则22号——企业合并》将企业合并分为购买性质的合并和权益集合性质的合并，根据合并的性质分别采用购买法和权益结合法；美国长期以来要求企业根据合并的性质分别采用购买法和权益结合法，1970年8月美国会计准则委员会了第16号意见书《企业合并》，具体提出应用权益结合法的12个条件，同时规定，购买法和权益结合法不能相互替代。但基于权益结合法可能用于操纵利润的缺陷，美国财务会计准则委员会2001年7月颁布《企业合并》准则，取消了权益结合法，要求上市公司2002年1月1日开始一律采用购买法。我国财政部目前没有颁布《企业合并》会计准则，以1997年颁布的《企业兼并有关会计处理暂行规定》作为企业合并的会计规范，这一规定实际上要求合并业务只能采用购买法，对于权益结合法没有涉及，即在换股合并情况下应采用何种合并会计方法实质上是一个空白。但我国上市公司换股合并实践中，清华同方并购山东鲁颖电子、烟台新潮并购山东新牟等十余起换股合并的案例，均采用了权益结合法，证券监管部门对于这种明显超出现行会计规范的处理方式采取了默认的态度。随着我国合并方式的不断创新，特别是换股合并方式的出现，换股合并会计方法的选择已成为会计理论界、企业界以及准则制定部门关注的一个焦点问题。
