时间：2023-10-19 10:09:50
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经济增长：增长中枢下移，短期将见底企稳
从供给端分析，过去十年里支撑中国经济快速发展的廉价生产要素已经不在。劳动力二元供给走过“刘易斯拐点”，劳动力价格大幅上升。随着利率市场化的推进，之前的储蓄补贴贷款的格局也将无法继续，资本价格将会上升。土地价格以及对于环境成本的考量，未来的土地获取也将更加市场化。支持经济增长的劳动、资本、土地三个主要生产要素的价格已经明显上升。若非出现重大持续的技术升级，未来中国潜在增长率下移已成定局。
根据日本、韩国等国家的经验，我们预计未来中枢增长率会下降1%-2%，在8%左右。短期来看，我们认为经济仍处在下行周期的末端。当前经济处于“宏观强，微观弱”的格局。国外需求上，美国日本经济缓慢复苏，欧洲欧债危机持续发酵，主要出口国家经济不振将使得出口进入低增长期。国内需求上，消费较为稳定，消费取资成为经济主导仍需时日。国企和政府部门通过投资加杠杆对冲私人部门的去杠杆，短期来使得总体投资环比企稳，但是长期能否持续令人生疑。同时由于国内投资回报率的持续下降，长期资金开始流出，市场对于人民币升值预期开始减弱，对应外汇占款减少，央行通过逆回购维持货币宽松，但是受限于蒙代尔不可能三角，很难进一步大幅宽松支持经济。此外，在私人部门普遍去杠杆的大背景下，货币政策的进一步宽松很难促进私人部门投资的快速回升，结果可能还是流入政府部门基建项目和其他资本市场。我们认为经济已经过了二阶拐点，下行速度放缓，预计最快明年二季度见底，但之后将经历痛苦漫长的调整过程。此间将伴随着去产能和投资的下降以及在通缩阴影下持续较低的通胀。综合经济长期增长中枢下移和短期处于波谷的经济形势，我们对明年的经济增长判断相对悲观，预测明年GDP增速在7.6%左右。
货币信贷：“宽货币，紧信贷”
进入2012 年以来，为了对冲外汇占款的下滑对货币供应的紧缩效应，央行通过降准和持续的逆回购保持货币供应的总体宽松，基础货币仍保持了一定的增速。我们判断随着国内投资回报率的下降，长期资金流出会导致明年外汇占款进一步下降，央行会延续今年的操作风格，保持总体货币宽松。预计逆回购将成为日常应对的主要工具，但是降准的可能性仍然存在，作为对冲大的流动性波动的辅助措施。事实上，通胀下行为货币政策的宽松提供了更多的空间，但是基于我们对于人民币对外贬值，对内升值的判断，大规模的货币释放会被加速的资本流出抵销，因此我们认为明年通过大量注入流动性刺激经济可能是小概率事件。
宽松货币保证了银行的放贷能力。由于政治周期，预计政府明年会进一步大量投放资源到基础设施建设，信贷也将优先满足政府部门，对私人部门的挤出效应更加明显。私人部门的信贷需求和一部分地方政府融资需求可能将有大幅扩张的表外贷款来满足，10月份社会融资结构数据已经证明了这一点。表外贷款利率要高于银行利率，加之对于当前私人部门去杠杆的总体判断，预期明年私人部门的信贷不会有明显改观。整体仍然维持“宽货币，紧信贷”的格局。预计2013 年M2 增速13.2%，低于今年14%增速的预期。人民币贷款增速13%，也低于今年15.1%的预期。其中一年期存款利率和今年大体一致，一年期贷款利率预期将上升到6.5%。
固定资产投资和工业增加值：
基建仍是需求主要来源
我们对于2013 年的基本判断仍然是政府投资引导国内需求。平滑经济周期的需要以及政治周期的影响，明年“稳增长”力度将会超过今年，也将是拉动固定资产投资的主要动力。从行业上说，水利、城镇基础设施、能源和环境、保障房都将成为政府资金主要的投向。基础建设投资将拉动相关上游制造业的投资增速，但是私人部门处于信贷受限和去杠杆的过程，固定资产投资预期仍然保持疲软。房地产销售数据最近持续回暖，预计未来几个季度房地产投资也将趋稳。但是我们预计随着私人部门去杠杆，将会引发投资下降和失业率的上升，对房地产销售和投资的回升产生压力，我们判断明年房地产投资无法重新成为拉动总体投资的引擎。预计明年固定资产投资增速达到19%。
工业增加值中轻工业主要受出口影响，重工业受到建设支出影响。明年基础建设投资的大幅扩张将拉动工业增加值中重工业的进一步上升。而出口疲软将导致轻工业增速放缓。明年将可观察到工业增加值中重工业和轻工业增速差进一步扩大。指标显示国内经济可能已经处于去库存的尾部，新一轮补库存周期将会使得工业增加值增速高于今年。预计2013 年工业增加值增速达到9.8%，略高于2012年9.5%的预期。
消费和零售增速放缓
我们对于明年经济增长的判断是触底企稳，GDP 增速放缓会影响私人部门收入增长进而影响消费的进一步上升。同时随着私人部门去杠杆以及投资下滑，预期失业率将会有较大的攀升以及通缩风险的出现，进一步向下修正我们对于消费增速的判断。政府部门增加养老金和社保支出会部分对冲私人部门的消费下滑，但是我们对于明年整体消费增速仍不乐观，预计明年社会消费品零售增速12%，低于今年14%的预期。
人民币实际汇率贬值
我们认为人民币需要通过实际汇率的贬值实现平衡。国内投资回报率的下降将促使资本流出，投资和贸易都在减少，这是推动人民币实际汇率长期贬值的基本面因素。最近的金融机构外汇占款数据和外商直接投资数据都表明长期资金对中国的兴趣正在减弱，资本正在流出，侧面印证了我们的判断。
长期内我们预期人民币实际汇率的升值是通过内部通缩，外部贬值来实现，但是短期内人民币汇率仍然受到国外宽松政策的影响和市场预期的转变出现一定的震荡，我们预计2013 年人民币对美元会落在6.3-6.45区间。
通胀处于低位，通缩阴影挥之不去
我们对物价走势判断的逻辑是，为实现人民币实际汇率贬值，在维持名义汇率稳定的情况下，保持较高的市场利率，加快私人部门去杠杆，引起投资下降和失业上升，最终传导到CPI价格。预期明年通胀会进一步回落到1%左右，同时伴随着通缩风险。
在工业品层面，中国的可贸易品基本由国际定价，相对独立于国内的经济和货币政策。CRB 国际大宗商品价格从7月初开始反弹，从两者的联动性关系来看，PPI 的反弹存在一定的滞后，10月国内PPI 数据出现环比回升，未来可能会进一步企稳回升。但是国际整体需求仍未见明显复苏，大宗商品价格能否延续反弹势头进而带动PPI 的回暖仍需进一步观察，我们对于2013年PPI 的估计为-0.3%，相比今年的价格水平变化不会太大。
出口步入低增长时期
中国主要贸易伙伴目前都无法看到明确的复苏希望。美国复苏缓慢，且面临“财政悬崖”，明年政府支出会受影响，影响到总体需求，且美国经济在“再工业化”和制造业回流推动下，开始实现自给自足，未来对进口需求进一步下降。欧洲债务危机仍在持续发酵，经济仍处在较大的下滑风险当中。目前出口中增长最为强劲的是新兴市场国家，但也无法完全替代欧美国家需求。另外从国内层面劳动力成本、资金成本的稳定上升削弱中国制造在国外的竞争力。综合判断我们认为出口已经步入低增长期。明年出口增速预计为10.5%。
综合来看，我们预计消费、投资和净出口对2015年GDP整体增长将分别贡献3.5%、2.9%和0.8%。环比来看，我们预计受国内需求持续低迷的影响，2014年第四季度和2015年第一季度的季调后GDP环比年化增长率将分别降至7.0%和6.3%（而2014年第二季度和2014年第三季度的平均增长率为7.9%），但随着政策放宽的影响逐渐显现，2015年第二季度起环比增速会有所回升。我们预计2015年2-4季度的GDP增长率分别为7.1%、8.0%和7.3%（均为季调后的环比年化增长率）。如果按同比计算，我们预计2015年的季度增速分别是7.3%、7.1%、7.1%和7.2%。
宏观政策方面，12月初举行的年度经济工作会议将保持“稳增长”列为2015年经济政策的首要目标。在我们看来，这意味着政府的政策将集中在预防下行风险，包括宏观风险和金融风险。我们认为，从政策制定者的角度来看，2015年的增长底限是7%。我们预计，政府将加大中央政府的财政赤字目标，并混合运用传统（降息和降准）和非传统货币工具，推动货币宽松政策。此外，政府将采取措施稳定制造业投资和房地产投资的下滑趋势，这两大投资的放缓一直是拖累经济增长的主要因素。
01
消费仍然是增长的一个稳定要素
消费一直是经济增长的稳定来源。社会消费品零售总额（按名义价值计算）2014年大部分时间里都保持着相对稳定的增速，大约12%的同比增长率（图3）。事实上，从数量上看，零售额回升势头最近还有所上升，11月份季调后的3个月环比年化增长率达到13.4%。总体来看，最终消费对2014年前三季度的GDP增长的贡献率为48.5%（较2013年同期的45.9%小幅提高）。
我们预计2015年名义零售总额增长将相对稳定地保持在11.7%左右（略低于2014年11.9%的预期）。考虑到2015年CPI通胀率预计将放缓至1.5%（自2014年的2.0%），这意味着零售总额的实际增长步伐略有加快，而总消费对2015年的经济增长的贡献将在3.5个百分点左右。
从结构上看，中国经济的逐渐再平衡对于相对稳定的消费增长是有支持作用的，尽管固定资产投资和制造业出现了较为显著的增长放缓。引人关注的是相较于第二产业（以制造业为主）的波动， 第三产业（主要是服务业）的增长步伐一直相对稳定。第三产业的产出份额稳步上升，从2010年的43.2%增长到2013年的46.1%（见图4）。2014年前三个季度，第三产业活动同比增长7.9%，高于第二产业7.4%的增长率。
服务业和制造业之间的再平衡对劳动力市场影响显著。尤其需要指出的是，服务行业一般多为劳动密集型产业，在整体经济逐步放缓的情况下，经济上的这种结构性调整应该有助于创造就业机会，有助于劳动力市场的稳定（图表5）。事实上，虽然中国2014年经济增长率（按我们预测的7.4%同比增长率计算）可能会低于政府7.5%的目标，但1-9月份新创造的就业机会就达1，082万，已经完成了1，000万的政府全年就业目标。因此，2014年前三季度，全国人均居民可支配收入的同比实际增长8.2%（名义增长率为10.5%），跑赢了7.4%（名义8.5%）的GDP实际增长率。相对稳定的劳动力市场和居民收入的突出表现，将可能继续为2015年消费增长的平稳走势提供有力支持。
02
固定资产投资继续放缓
我们预计固定资产投资的同比增速将放缓至14.5%左右（低于2014年15.8%的增长预测）。在制造业投资、房地产投资和基础设施投资这三大固定资产投资增长构成要素中，前两类在2015年的增长可能会继续放缓，而政策性扶持有望继续为稳健的基础设施投资提供支撑。
2014年，房地产市场增长放缓一直是最大的宏观拖累因素。展望未来，由于供大于求的局面在短期内仍未消除，因此我们预计房地产市场调整将持续到2015年。房价可能进一步下跌，但应在2015年下半年稳定下来。就全国范围而言，房价从顶到底的跌幅预计将在5%-10%之间，但二、三线城市普遍面临着更大的价格下降。2015年全年，房地产投资增速很可能会进一步降至6%左右，较2014年我们预测的11%-12%的增长率大幅下挫（表2）。因此，房地产投资在2015年可能仍将是经济增长的不利因素，并进一步影响土地出让金收入，以及包括钢铁、水泥和家具等相关行业的需求。
2014年，制造业投资增速稳步放缓，1-11月同比增长率为13.5%，低于2013年同期的18.5%。考虑到大量制造业部门产能过剩的问题仍然没有得到解决，而最近几个月工业利润再度下降，制造业投资可能在2015年仍然难见起色，我们预计2015年同比增长率为11.0%。另一方面，基础设施投资可能会继续得到宏观政策的支持，2015年增长率将达到21.6%（略低于2014年的预计增速22.3%）。
03
出口保持稳定的增长步伐
摩根大通全球团队为2015年勾勒的基准情景是，在发达经济体的带动下，全球经济将实现中幅或小幅高于趋势水平的增长率。如果这一情景成为现实，这将为中国出口行业提供一个相对有利的环境。实际上，引人注意的是净出口对2014年GDP增长的贡献率明显增长：前三个季度，净出口对GDP整体增长的贡献达到了0.8个百分点，相比之下，2013年同期净出口对GDP整体增长的贡献却为-0.3%。展望2015年，我们预计净出口仍将成为增长的促进因素，有望为GDP增长贡献0.8个百分点（净出口的增长，是出口平稳增长与进口需求持续低迷共同作用的结果。进口表现欠佳的原因是，国内需求疲软以及全球大宗商品价格近期崩盘） 。经常账户盈余可能进一步从2014年占GDP的3.2%，提高到2015年的3.6%。
同时值得注意的是，在全球范围内，新兴市场在2015年有可能会继续维持增长乏力的局面，从而在一定程度上制约对中国出口的的需求增长。此外，考虑到近几个月来大多数货币对美元贬值，而人民币反而在2014年7-11月间大幅升值了6.8%（以REER计算）。这些因素可能会在未来几个月内拖累中国出口部门的表现，我们预测2015年的同比出口增长率为6.5%。
04
财政政策
一年一度的中央经济工作会议决定在2015年继续采取“积极”（扩张性）的财政政策，这一政策立场自2009年至今一直保持未变。所不同的是，这次增加了一句话：“积极的财政政策要有力度。”
我们预计2015年的财政赤字将增加至20，000亿元（约占GPD的2.9%），高于2014年13，500亿元的财政赤字目标（占GDP的2.1%，见图9）。财政措施将可能集中在三个方面。
第一个方面是预算管理制度改革，特别是地方政府。2014年，政府宣布财政改革指导意见，大多数财政改革应该在2016年完成（《中国：财政改革迈出第一步》，10月9日）。在已经公布的各项措施中，有关地方政府债务管理的新规则是非常重要的。总的原则是，对地方政府开支融资要“开前门”，但同时“关后门”。特别值得一提的是，在新的框架下，地方政府可以发行地方政府债券，为公共项目提供资金（中央财政将控制金额），但不能再通过公司或融资平台实体筹集资金。 2015年将是实施这一改革的重要一年。我们预计，地方政府债券的发行量将由2014年的4，000亿元增加到2015年的1万亿元，这也是财政赤字目标上调的原因。2015年第一季度，现有的地方政府债务需要被重新分类，商业项目（如商业地产）应向市场出售，债务应转化为公司债务。我们预计政府将会对现有公共项目的债务偿还给予1-2年的宽限期，然后才会被融资机制的新形式（地方政府债务和公私合作伙伴关系（PPP））所取代。另外还值得一提的是，财政当局可能会在2015年实施一套为期多年的预算平衡系统，采用三年滚动预算计划的形式，取代目前以年度（自然年度）为基础的财政预算。
第二个方面是税制改革。亮点是增值税改革（营业税改为增值税），这项改革在2012年开始，到现在已经涵盖交通运输、邮政和电信等部门。我们预计2015年增值税改革将进一步扩大，覆盖整个服务行业（包括金融服务和房地产服务）。增值税改革，以及可能出现的新的结构性税务措施，都旨在降低服务部门以及小微企业的税负。另一方面，政府也将出台资源税和环境税，而房产税很有可能已经启动了法律程序（正式推出可能还需要几年时间）。
第三个领域是公共和私营部门的合作伙伴关系。2014年5月，国务院宣布，将选择80个项目鼓励社会资本参与。2014年12月，财政部又公布了30个公共项目进行PPP试点。从长远来看，PPP是减少地方政府融资负担、支持民间投资的一项重要举措。
总体而言，我们认为“扩张性”的财政政策将体现在中央政府财政赤字目标的增加上。然而，积极的财政政策是否真正能够有力度，还存在着一系列不确定因素，包括地方政府债务的政策宽限期、结构性减税的幅度，以及PPP实施进展情况。
05
货币政策
从货币政策方面来看，中央经济工作会议继续使用了“审慎”一词，但同时增加了“货币政策要更加注重松紧适度”的表述。我们认为，2015年的货币政策将进一步转向宽松，但却会采取一种有控制的方式，力求在经济增长和金融稳定间实现平衡。
我们预计，为应对疲软的国内需求和较低的通胀环境，货币政策将会进一步趋向宽松（集中在2015年上半年）。中国的CPI通胀已从2013年12月份的同比增长2.5%降至2014年11月份的同比增长1.4%，输入型通货膨胀（由于油价暴跌）进一步增加了短期下行压力。我们预测2015年的平均CPI指数为1.5%，平均PPI指数为-1.5%。通胀风险并不是一个政策担忧事项，而低通胀和PPI通缩则将变成更大的担忧事项。
我们认为至少会再有一次降息（很可能是在2015年第一季度），和两次降准，每次各50个基点，很可能分别在2015年第一季度和第二季度。此外，如果监管机构将银行同业存款纳入贷存比计算范围（这将会增加法定储备金），存准率可能会再次下调100个基点。这些政策举措很可能将会伴以其他定向宽松措施，其中包括抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和公开市场操作。
在2014年前10个月内，中国人民银行没有采取传统的货币宽松措施（下调利率和存准率），而是采用了一种新的货币政策操作框架，包括下述特征：（i） 引导市场利率走低并尝试建立一种基于利率的传导机制（图12）；（ii） 采用定向宽松措施（如PSL、MLF、定向下调存准率）；（iii） 调整信贷结构，提高信贷对实体经济的支持效率（通过收紧影子银行活动的相关规定），继续放缓信贷增长速度（图13和图14）。新操作框架的目标是减少与传统货币工具有关的结构性问题（例如地方政府实体/国有企业和小公司在信贷市场内的不平等待遇），但是对银行贷款利率的影响有限。
2014年11月21日的意外降息是货币应对机制发生变化的信号。低迷的国内需求和较低的通货膨胀是降息的直接触发因素。另一方面，新货币政策操作框架对降低银行对公司的平均贷款利率影响有限。此外，新操作框架缺乏透明度和具备的行政管理特征也饱受诟病。到2015年，我们预计货币当局将会采用传统和创新货币工具相结合的方式，力求实现降低公司融资成本的优先任务。
06
人民币仍将保持相对稳定
从宏观角度来看，我们认为汇率政策将是2015年中国最复杂的宏观政策之一。总体上，从外部来看，我们预计2015年中国的经常项目盈余将会扩大至GDP的3.6%，人民币将会在一个较窄的区间内交易。经常项目盈余扩大将会逆转全球金融危机以来的稳步下行趋势，体现了出口将在发达市场的增长预期和近期的油价崩溃（有助于减少中国的进口账单）的推动下稳定增长。特别是，仅从油价影响方面考虑，我们估计油价每下跌10美元将会使中国经常项目盈余占GDP的比例提高约0.3%。
与此同时，美元升值将是2015年人民币面临的一个主要挑战。我们预测美元将对其他主要货币升值，驱动因素是主要发达经济体的货币政策分歧（美联储很可能于2015年6月开始加息，但是我们预计日本央行和欧洲央行将会扩大量化宽松政策）。引申来看，大多数新兴市场货币可能会跟随欧元和日元兑美元贬值，竞争性贬值的风险不应被忽视。如果人民币对美元升值（从实际有效汇率来看），将会拖累出口，而出口是目前经济前景中为数不多的亮点之一。由于经常项目盈余扩大和美元逐步升值相辅相成，我们认为人民币在2015年最可能发生的情况就是保持在区间内波动的状态（兑美元在6.10到6.30的区间内），并于2015年底保持在6.15不变。
07
经济改革将会继续推进
我们预计经济改革在2015年将会继续推进。优先领域将是财政改革、金融改革、国企改革和户籍改革。此外，较低的通胀环境为推进资源定价改革（如水、电、天然气、运输）提供了一个好机会。正如在过去一样，改革将会采取渐进的方式，力求最大程度降低每一步的阻力，同时将潜在风险保持在控制范围内。
财政改革在2014年已经取得鼓舞人心的进展，包括公布了财政改革计划、修订了《预算法》、进一步扩大了增值税实践范围和降低了小微企业的税率。财政改革在2015年将会继续推进，我们预计三个优先领域将是：（i） 对地方政府债务重新分类并改革地方政府的预算管理体系；（ii） 进一步扩大增值税改革，力求囊括整个服务业；（iii）采用公私合营（PPP）模式支持公共项目。
金融改革在2014年将会进一步推进，包括将存款利率溢价从10%提高至20%、将美元/人民币汇率的每日波幅区间从±1%扩大至±2%、推出了沪港通、批准了私营银行并在中国（上海）自由贸易试点区成立后批准了3个自贸区（天津、广东、福建）（更多内容请参阅《关于中国的十个问题》，11月28日）。2015年，我们预计在下述领域将会有进一步进展：正式引入存款保险计划并进一步扩大大额可转让存单市场（利率市场）；增加资本项目开放渠道和提高现有配额（如RQFII），并有可能将A股纳入MSCI指数； 资本市场改革，例如国内股市的IPO制度和退市制度；进一步促进人民币国际化，政府的措施包括在2015年底国际货币基金组织五年一次的复核中将人民币纳入特别提款权（SDR）系统。
国企改革的目标是提高国有企业部门的效率。除了少数中央企业的试点改革外，很多地方政府也在2014年公布了国企改革计划。值得关注的主要问题是：哪些行业能被划归为“有竞争力”，由此能够向私营部门开放；混合所有制结构的执行； 国有企业管理制度的改革。
户籍制度改革看起来将先于和建立统一社会福利制度的举措。通过将这些改革分解成小步进行，将能够避免出现僵局。未来几年内，户籍制度改革将在中小城市执行，将会采取一种统一的居住管理制度。从来看，短期的侧重点将是土地确权（土地所有权、承包权和经营权），这可能需要花费几年时间，但却是在全国范围内允许转让经营权的一个必需步骤（的关键）。
08
风险因素
经济改革通常会伴随着相当大的短期风险，而全球经济环境的不确定性也将增加中国经济和政策前景的不确定性。除了前述基准情景，我们希望突出强调2015年面临的四大风险因素。
第一个风险因素是房地产市场的演变。在2014年全年，房地产市场已经看到房价、住房交易及新开工面积下跌，同时房地产投资继续放缓。我们的估测显示，房地产投资放缓（从2013年增长20%降至2014年增长11-12%）将会拖累GDP增长约1个百分点（包括对相关行业的影响），并可能在2015年进一步拖累GDP增长0.6个百分点（假设房地产投资增长将在2015年进一步下滑6%左右）。
我们预计政府在2015年将会继续放宽房地产政策，力求放慢调整过程。可能采取的方案包括降低抵押贷款利率（由于降息）、税收优惠和降低二套房抵押贷款预付款要求（目前最低为60%）。由于供应过剩，房地产市场很可能会继续调整，但是势头可能会有所缓和，而由于政策变化，房价在2015年下半年可能会企稳。
一个较大的不确定性因素是商业房地产部门，这个部门约占房地产投资总额的25%，面临着相似的供应过剩问题。自2010年开始，住宅和商业房地产部门的在建建筑面积和已售建筑面积比率已经大幅上升（尽管该比率在住宅和商业部门不能全面比较，原因是大量商业房地产是供自用而非出售）。尽管住宅房地产投资已从2013年的同比增长19.4%降至2014年前11个月的10.5%，但是商业房地产投资在同期内仅从30.9%温和降至22.7%。特别是，写字楼投资增长在2014年下半年再次提速。商业房地产可能成为未来数年内的低迷源头。
第二个风险因素是全球油价冲击。全球油价在2014年下半年暴跌，这为中国的通胀动态带来下行压力，但却有助于扩大贸易顺差。全球油价持续下跌在总体上有利于中国，但是油价动态的巨大不确定性是2015年中国面临的一个重要风险因素。
第三个风险因素是人民币政策。中国人民银行已经重申人民币汇率已接近均衡，美元/人民币在未来将会保持双向波动状态。但是，美元的持续升值意味着，如果人民币对美元依旧保持稳定，人民币实际有效汇率将会大幅升值。这将会增加国内制造商的压力，而由于生产成本上升和全球需求疲软，国内制造商的相对竞争力已经恶化。
在这种背景下，中国人民银行可能会推进汇率体制改革，将美元/人民币的双边汇率转变为贸易加权货币篮子（如实际有效汇率）。这种转变将意味着人民币对美元将会适度贬值，但从实际有效汇率来看却会温和升值。
关键词:投资需求;消费需求;经济效益;黑龙江省;宏观经济
中图分类号:F061.5 文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)02-0044-03
一、2009年前三季度全省宏观经济运行特点
自进入2009年以来,在国家扩大内需等一系列宏观经济政策的推动下,黑龙江省投资需求强劲增长、消费需求稳中见旺,在内需的强劲拉动下,全省经济增速逐季加快、工业经济效益降幅持续收窄,宏观经济企稳回升的势头十分明显。但值得注意的是,黑龙江省外贸出口下滑的势头还没有得到遏制,物价水平持续低位运行,经济下行的压力仍然较大,经济回升的基础尚需巩固。
(一)经济增速逐季加快
受世界金融危机的影响,黑龙江省经济增速自2008年第四季度起持续回落,2009年一季度跌入“谷底”。随着国家扩大内需政策的贯彻落实,黑龙江省经济逐步企稳回升。2009年前三季度,全省实现地区生产总值4 955亿元,按可比价格计算,比上年同期增长9.8%,增速分别比一季度、上半年快3.8和0.9个百分点,且高于全国平均水平2.1个百分点。其中,第一产业增加值326.3亿元,增长5.8%,对经济增长贡献率为2.8%,比上年同期降低0.1个百分点;第二产业增加值2 553.7亿元,增长10.3%,贡献率为62.9%,同比减少4.6个百分点;第三产业增加值2 075亿元,增长9.5%,贡献率为34.4%,同比提升4.7个百分点。
(二)工业经济持续增长,经济效益降幅收窄
2009年年初以来,全省规模以上工业增加值增幅逐季走高,前三季度,全省规模以上工业实现增加值2 006.7亿元,比上年同期增长9.0%,增幅分别高于一季度、上半年3和0.9个百分点,高于全国0.3个百分点。其中:轻工业实现增加值286.1亿元,同比增长12.8%;重工业实现增加值1 720.6亿元,同比增长8.4%。全省非油工业(扣除天然原油和天然气行业)增加值增长16.3%,其各月增速一直快于整体工业,成为拉动工业增长的主要因素,有效弥补了因大庆油田减产带来的负效应。工业经济效益降幅收窄。前三季度,全省规模以上工业实现利税1 004亿元,下降40.6%,其中利润574.5亿元,下降52.1%,两者降幅分别比1―8月份缩小3.5和3.9个百分点。扣除天然原油和天然气行业,按可比口径计算,全省非油工业利税增长50.2%,利润增长38.9%。
(三)固定资产投资增长强劲
2009年前三季度,全省完成全社会固定资产投资2 674.5亿元,比上年同期增长42.6%,增幅比上年同期提高17.1个百分点,其中城镇固定资产投资2 515.3亿元,增长45.2%,增幅同比提高19个百分点,城镇投资增幅位居全国第5位,高于全国平均水平11.9个百分点,为1990年以来同期最好水平。大项目明显增加,全省城镇在建亿元以上建设项目684个,同比增加152个,完成投资1 050.2亿元,增长38.4%,拉动城镇投资增长16.8个百分点。建设资金充足,全省城镇建设项目到位资金2 840.7亿元,增长56.5%,增幅同比提高31.1个百分点。房地产开发投资增长较快,前三季度全省完成房地产开发投资344.6亿元,同比增长29.9%,增幅比上年同期提高13.1个百分点,比1―8月提高3.1个百分点。
(四)消费品市场稳中见旺
受“家电下乡”、“以旧换新”以及国家对1.6升及以下排量乘用车汽车减免征收车辆购置税等一系列刺激消费政策的作用,2009年前三季度黑龙江省消费品市场稳中见旺。前三季度,全省实现社会消费品零售总额2 368.1亿元,比上年同期增长18.8%,高于全国平均水平3.7个百分点。分城乡看,农村消费增幅超过城镇,农村(县以下)零售额260.2亿元,同比增长18.9%;城镇零售额2 107.9,同比增长18.8%。分行业看,住宿餐饮业市场旺盛,零售额为302.8亿元,同比增长21.5%;批发零售业居主体地位,零售额2 034亿元,占全省零售额的85.9%,同比增长18.6%。
(五)外贸形势严峻
受世界金融危机影响,黑龙江省对外贸易形势日益严峻,2009年前三季度,黑龙江省主要贸易伙伴俄罗斯经济出现了十年来首次负增长,受此影响,黑龙江省进出口在2月份出现了负增长,且降幅逐月加大。据海关统计,前三季度全省实现进出口总值119.6亿美元,比上年同期下降20.1%,降幅比1―8月扩大2.3个百分点。其中,出口77.6亿美元,下降22.3%;进口42亿美元,下降15.6%。从国别看,对俄贸易总额39亿美元,下降43.6%,所占比重也由上年同期46.7%下降为32.6%,其中出口25.2亿美元,下降45.2%;进口13.8亿美元,下降40.5%。实际利用外资下降。前三季度,全省实际利用外资16.2亿美元,下降10.2%,其中外商直接投资15.3亿美元,下降13.3%。
(六)各项贷款增幅连创新高
2009年前三季度,全省金融机构各项贷款余额实现跨越式增长,截至9月末,余额达到5 915.2亿元,同比增长26.5%,增幅连续9个月创历史同期新高。其中,中长期贷款余额2 711.7亿元,同比增长34.5%,增幅提高17.5个百分点;短期贷款余额2 554.5亿元,同比增长6.5%。截至9月末,全省金融机构各项存款余额1 0687.3亿元,同比增长24%,增幅提高5.4个百分点。其中,企业存款余额为2 636.8亿元,同比增长32.9%,增幅提高25.6个百分点;储蓄存款余额为6 385.7亿元,同比增长23.2%,增幅提高5个百分点。
(七)地方财政收入增幅回升明显
2009年前三季度,全省完成地方财政收入611.5亿元,比上年同期增长5.5%,其中一般预算收入482.7亿元,增长6.3%,增幅分别比1―8月份提升5.3和2.7个百分点。主要税种“四升三降”,即房产税、营业税、资源税、企业所得税分别增长31.4%、27.0%、2.6%和4.7%;国内增值税、城市维护建设税、个人所得税分别下降31.1%、21.0%和8.1%。地方财政支出1 097.0亿元,增长19.7%,其中一般预算支出996.0亿元,增长21.0%。社会保障和就业、医疗卫生、环境保护等重点支出分别增长53.9%、37.9%和32.4%。
(八)居民消费价格降幅收窄
2009年9月份,全省居民消费价格(CPI)比上年同月上涨1.1%,比8月份加快0.7个百分点。1―9月份,全省居民消费价格同比下降0.6%,降幅比1―8月份回升0.2个百分点。分类别看,类商品价格为“三涨五降”,即医疗保健和个人用品、居住、烟酒及用品价格分别上涨2%、0.7%和0.5%;衣着、交通和通信、文教娱乐用品及服务、家庭用品及服务、食品,价格分别下降3.7%、1.1%、0.6%、0.3%和0.7%。1―9月份,全省工业品出厂价格(PPI)比上年同期下降18.2%;原材料燃料动力购进价格下降7.7%。
二、2010年黑龙江省宏观经济展望
从当前全省经济走势看,经济增长的亮点不断增多,经济持续向好的势头十分明显。展望2010年,尽管黑龙江省经济发展中还面临诸多困难,经济下行压力仍然较大,但由于黑龙江省经济发展的潜力巨大,随着国家扩大内需政策效应的进一步释放,经济运行中的不稳定、不健康因素会逐步得到遏制,2010年黑龙江省经济有望步入全面复苏通道。
(一)影响经济增长的因素分析
有利因素主要有:
1.产业基础较好。黑龙江省是国家重要的老工业基地,国家实施老工业基地振兴战略以来,黑龙江省坚持走新型工业化道路,运用高新技术改造传统产业,产业整体实力有了很大提升,经济增长的稳定性不断增加,近年来,黑龙江省GDP保持持续快速增长,为未来经济快速增长打下了良好的基础。
2.政策取向有利于龙江经济发展。为保持政策的连续性和稳定性,中央一再重申继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策,这些政策的实施将进一步扩大黑龙江省内需的增长。近期国务院又出台了《关于进一步实施东北地区等老工业基地振兴战略的若干意见》,意见进一步充实和完善了振兴东北战略的内涵,这将强有力地推进黑龙江省经济全面振兴。
3.内需对经济的支撑力度较强。从投资需求看,黑龙江省“经济区”和“十大工程”建设,都将使投资需求热度不减。从消费需求看,随着国家扩大消费需求措施的进一步落实;汽车、房地产市场将进一步回暖;家电下乡、汽车下乡、农机下乡政策将使农村消费需求稳定增长,另外,近年来黑龙江省城乡居民收入增长较快,全省城镇居民人均可支配收入增幅连续四年在10%以上;农村居民人均纯收入连续两年增长15%以上。综合上述因素,笔者认为,今年黑龙江省内需对经济的支撑力度仍然强劲。
4.外部环境有向好迹象。目前,本次金融危机的源头美国经济正向好的方向发展,日前美联储主席伯南克表示,在经历了大萧条以来最严重的金融危机和全球衰退后,美国和世界经济已处于复苏的边缘。近来公布的一系列经济数据也都显示,美国经济在经历一年的大幅下滑后,正开始向好发展。世界经济的复苏将逐步扭转黑龙江省外需下降的局面,外需对经济支撑力度将有所增强。
5.物价水平会有所回升。目前黑龙江省宏观经济已企稳回暖,总需求的回升将扭转物价下行趋势。另外,流动性逐步增强、货币供应加快、美元近期的贬值和国际大宗商品价格上涨等因素都会刺激市场的通胀,预计2010年黑龙江省物价水平会有所回升。
6.微观层面活力在增强。第三季度,全省企业经济继续保持回暖态势,企业家信心指数122.2,比上季度提高4.5点。企业景气指数为125.3,比上季度提高5.5点,其行业企业景气指数呈现“六升一平一降”,“六升”依次为住宿和餐饮业、社会服务业、交通运输仓储邮电通信业、建筑业、工业、信息传输计算机服务和软件业。从用电量看,前三季度,全省全社会用电量扭转了年初以来的下降态势,比上年同期增长0.3%。
不利因素主要有:
1.工业增长出现波动。一是部分行业经营困难。今年以来,黑龙江省居民消费价格和工业品出厂价格持续在低位徘徊,前三季度,全省CPI比上年同期下降0.6%;工业品出厂价格同比下降18.2%。需求不振、国内外市场主要商品价格低迷等因素使部分行业经营面临较大困难。化工行业受需求不足和进口产品价格较低影响,持续快速增长的难度很大;玉米、大豆加工企业困难加剧,企业开工不足,亏损严重。二是工业增长出现波动。从工业经济运行轨迹看,二季度黑龙江省工业增速较快,7月、8月黑龙江省工业增幅呈现回落态势,9月份又重拾升势,这说明黑龙江省工业经济持续回升的基础还不稳定。三是经济效益回升缓慢。从工业经济效益各指标看,虽然部分指标有好转迹象,但经济效益回升缓慢,1―9月黑龙江省规模以上工业企业累计实现利润同比大幅下降52.1%。
2.金融政策偏向政府投资,企业融资仍然困难。今年以来,尽管黑龙江省货币信贷增长强劲,但从资金流向看,大量新增贷款主要投向政府主导的投资项目,民营企业和中小企业仍然面临融资环境偏紧的状况。前5个月,黑龙江省私营企业及个体贷款余额为125.6亿元,仅占短期贷款余额4.8%。黑龙江省为各类中小企业和民营企业提供担保的公司数量较少,受保额度十分有限,远远不能满足其担保需求,企业无抵押物、贷款担保难落实等问题依然突出。
3.外贸进出口形势仍然严峻。前三季度,黑龙江省主要贸易伙伴俄罗斯经济出现了十年来首次负增长,受此影响,黑龙江省进出口在2月份出现了负增长,且降幅逐月加大。1―9月黑龙江外贸进出口总额同比下降20.1%,下降幅度分别比1―8月扩大了2.3个百分点,且降幅超过全国平均水平,外贸出口形势依然严峻。
(二)黑龙江省宏观经济主要指标预测
综合上述分析,并结合宏观经济计量模型测算,初步预计:
――2009年黑龙江省国内生产总值将增长10.6%左右,其中:第一产业增长6.3%;第二产业增长12.5%;第三产业增长8%。2010年黑龙江省国内生产总值将增长12%左右,其中:第一产业增长8%左右;第二产业增长13%左右;第三产业增长11.1%左右。
――2009年黑龙江省规模以上工业增加值将增长10.2%左右。2010年黑龙江省规模以上工业增加值将增长12.5%左右。
――2009年黑龙江省全社会固定资产投资总额为5 137亿元左右,比上年增长40%左右,2010年黑龙江省全社会固定资产投资总额为6 678亿元左右,同比增长30%左右。
――2009年黑龙江省社会消费品零售额为3 392亿元左右,比上年增长19.5%左右。2010年黑龙江省社会消费品零售额为4172亿元左右,比上年增长23%左右。
――2009年黑龙江省外贸出口总额为127.6亿美元左右,比上年下降23%左右;外贸进口总额为53.7亿美元左右,比上年下降15%左右。2010年黑龙江省外贸出口总额为137.8亿美元左右,比上年增长8%左右;外贸进口总额为59亿美元左右,比上年增长10%左右。
――2009年黑龙江省地方财政收入将达到859亿元左右,比上年增长12%左右。2010年黑龙江省地方财政收入将达到1 031亿元左右,比上年增长20%左右。
――2009年黑龙江省居民消费价格下降0.2%左右。2010年黑龙江省居民消费价格增长3%左右。
参考文献:
对当前黑龙江省宏观经济运行情况的初步分析[EB/OL].hlj.stats.省略/jjfx/jdfx/11336.htm,2009-07-01.
Macro-economic outlook in 2010 in Heilongjiang province
ZHANG Xiu-fang
(Heilongjiang province information center,Harbin 150001,China)
尽管世界各大主要央行近来从未间断向其经济体注入货币和信贷的努力，但有充分迹象表明此举对拯救各大经济体仍显得回天乏术。作为国际贸易巨头，中国无疑不能免疫于国外经济的放缓，并将持续感受来自包括美国、德国、法国和其他相对遇冷的经济的丝丝寒意。来自中国官方统计权威的最近一组宏观经济数据为世界第二大经济体描绘了一幅喜忧参半的景象。尽管中国的政策制定者还能在2013年将GDP增长维持在全年7.5%水平中得到些许安慰，他们仍面临其他加速放缓经济体面临的类似挑战：在满足短期增长和创造就业的同时，避免引发长期风险。
整体而言，这是需要着眼大局的一年，而并非将精力过分集中于每月或每个季度的单个数据。过去广受关注的一些重要经济指标，比如采购经理人指数（PMI），贸易和外国直接投资数据，以及通货膨胀等，虽然仍具有重要指向作用，并同时得到新一届领导层的高度关注，但若对短期趋势做出过激反应将会阻碍正在开展的经济结构深入调整和加强未来增长可持续性的努力。若政策制定者过于看重高增长的新闻标题而不顾解决棘手的结构调整问题，则会因长期依赖债务融资拉动产能增长，和持续不断上升的城市地产价格愈演愈烈等而引发长期风险，终导致产能过剩和收入分配不公加剧问题的积重难返。
考虑到可能涉及的所有因素，今年第一季度比预期放缓的增长数据显示，新一届政府默认了目前达成的共识，即中国经济发展在这一阶段，为了经济社会发展的长治久安，少即是多的理念。通过发放更多的信贷而进一步放松货币政策已不可持续。不过，在接下来的几个季度，政策制定者可能会在操作层面通过更加具体的措施兼顾短期增长问题和长期政策目标两方的平衡。这可能包括通过增长政府开支以缓解目前对债务的系统性依赖，并再次降低利率以缓解公司面临的不断增长的季度债务服务费用带来的压力。
在此大背景下，2013年下半年有一些重要的信息值得我们特别关注，这些问题将决定未来短期内经济政策的起草、制定和执行。
城镇化并非促进增长的良方
中国新一届经济领导层强调，城镇化是未来经济增长的重要驱动力之一。一方面来讲，这一指导方针有其道理，即每年超过1000万的城市新移民将为住房和服务带来巨大需求。但与此同时，许多关于未来城镇化的政策仍十分模糊，而房地产行业的发展和基础设施建设项目在过去10年在带动经济增长方面起到了至关重要的作用。政策制定者对目前经济的发展模式存在普遍忧虑――过于依赖城镇化相关的投资――没有能够创造足够的就业以保证家庭收入以合理速度增长。与此同时，政府的政策最近也对政府构建融资平台的资金来源渠道加紧监管，使此类项目无法再像从前一样轻松得到所需资金。
这再次验证了一个更广泛的概念即城市化并非仅指修建城市所涉及的基础设施建设。与硬件设施――公路、桥梁、建筑等同样重要的是人们通常所指的软设施：高效的和立竿见影的行政服务体系，一个有利于非制造业投资的良好投资环境，一个连贯的强调内在包容而非排斥挤压的外在环境等。如果硬件基础设施建设是搭建围墙（以及其他）的工作的话，那么软件基础设施建设即是将这些墙“拆除”的工作，即从政策和服务提供的角度允许更多的城市新移民被容纳进社会主流保障项目中，特别是给他们提供如医疗和教育等基本的服务。
过去10年的经验证明，构建完善这些软件服务的难度远超过配套交通体系和小区住房等硬件设施。
合理调整通货膨胀预期
消费价格通胀表面上似乎已得到控制。根据官方统计数据，消费价格的笼统测量反映出的提升很大程度上是由食品成本的激增引起的，特别是新鲜水果和蔬菜的价格巨大增长。在许多产能过剩的制造产业这意味着生产方无法轻易将成本转移给他们的客户，而在中国目前的情况下，类似家用电器及许多消费耐用品的价格持续平稳甚至不断回落。目前的市场环境存在通货膨胀风险的潜在压力，其中之一与接下来几个月进行的经济改革密切相关：在服务成本领域进行的相对价格调整。
这意味着在政府提供的许多服务和商品范畴，比如医疗服务和其他公用事业，目前的价格水平远低于能够覆盖提供这些服务的成本。而它们无疑又都属敏感的社会和政治问题范畴，故很长一段时间，似乎与用各种名目的补贴来解决这个成本收益差相比，通过对实际支付的家庭增加收费或许容易许多。问题在于长时间对此问题的拖延使得许多行业出现产能严重不足，特别是在公共服务领域：医生和受过严格培训经验丰富的医护人员工资过低，原因之一是医疗救治费用定得过低，因而在这一领域的继续投资呈现乏力现象。对这一情况的政策解决办法之_是提高政府价格，此举可能在短期内加大社会服务成本内部的通货膨胀上行压力，对整个公用事业的提价亦是如此。
世界上无论任何地方的家庭消费体，只要听到“价格上涨”这一名词，都不由自主地不寒而栗。其实，如果管理得当，这一类的政策调整并不必然导致经济中其他领域价格的攀升。这既表明对于未来价格增长预期的管理是有空间可寻的，而提前处理这一类信息将对即将到来的新一轮政策改革的成败起到重要作用，并保证这些价格信号能够吸引足够的投资以确保充足供应。人民币汇率升值速度不可持续
针对一个软着陆的外部环境和不断放缓的内部增长，中国的政策制定者很有可能不允许中国的货币按照现有速度继续升值。人民币自从今年年初已升值超过1%，而这一趋势继最近国务院会议和人民银行声明后得到进一步加强。尽管如此，目前看来很有可能市场的期待值跟不上经济实际情况和相关的政策导向。的确，中国的汇率机制改革，正如经济其他部分的改革一样，不可能是免费的，有些利益相关方可能因此付出更多的代价，而有些则可能从中受益。但在这一领域里，最近国务院就人民币资本项目可兑换操作方案和对资本账户进行更大程度自由化改革两项政策发表的声明，仍需要放在实际情况中进行解读：即长期改革的速度和深度将部分取决于这些改革对短期增长所带来的影响。
与此同时，我们必须区别政府对“意向”发表的声明和实际的政策公布。很有可能需要经历至少几个月甚至半年之久的时间，政府的相关部委和高级领导层才可能对未来货币改革提出一个具体的路线图，并将其付诸实施。在货币改革过程中重要的一步即拓宽每天的汇率浮动区间――即每天允许货币浮动的范围界定。目前坚信重大改革迫在眉睫的支持方相信人民币升值幅度会在不久的将来得到更大范围的提升。但在此不得不谨慎的是，作为政策制定方同样希望发出一个有利的信号即人民币并非单向行驶的货币：有升必有降，加大每日汇率浮动区间并允许更宽泛的绝对波动将有助于这一信息的表达和传播。
最后，对人民币升值的投机行为实际也与流入中国的资本密切相关，这些资本进入中国并巧取中国高利息和人民币潜在升值双重利益。不过，在中国境内，许多人都在寄希望于资本账户的自由化，以此为机会将财富更加便捷地在国际间进行转换，并可投资国外房产或通过在不同地域拥有投资分化风险。快速的资本流出与过快的资本流入同样不利于这个经济体的健康发展，对于未来人民币升值的期待值的有效管理是可遏制这两种态势产生的关键。人民币升值速度放缓，或很有可能短暂出现贬值，都是今年下半年为抑制投机行为可能出现的现象。打破垄断，仍是重头戏
在过去几十年问，一个一直重复的议题不仅未在十前提起，且没有写入之后的重要经济政策文件：打破垄断。在过去的几十年问，这一议题受到政策改革方和企业的广泛关注，并一再呼吁加大经济中的竞争以完成在某些重要产业中，起市场主导作用的国有企业和政府行政部门逐步退出。自从十四大以来，各类对于打破行业内部垄断及其重要意义的文件提法不断，市场已注意到在最近的官方文件中对此鲜少提及。
对此做法的部分解释是两会已借助近些年通过的中国《反垄断法》给此问题提出了很好的解决方案，故对这一领域的特殊关注已失去其意义。但这一解释差强人意，特别是在那些急需私有创新的服务和制造行业，仍被主要国有企业牢牢把控，并继续由一套并不支持私人资本进入的行政程序支撑。这里包括许多与电信相关的产业，航空航天和铁路等。有些产业具有战略意义，是经济安全的命脉，这也无可厚非。但事实是即便在许多下游产业，特别是与服务相关的领域，在产业链顶端的政策垄断对下游竞争具有重大阻碍，极度增加了企业和他们金融投资方的参与风险。
2011年，在国内物价上涨压力加大、国际经济持续动荡的情况下，我国将稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，推动经济增长由政策刺激向自主增长有序转变，较为稳妥地处理了控物价、稳增长和调结构的关系，国民经济呈现出增长较快、物价回落、结构调整取得进展的良好态势，巩固和扩大了应对世界金融危机冲击的成果。预计全年国内生产总值增长9.2％，居民消费价格上涨5.3％，失业率稳定在4.1％左右，经常项目顺差占国内生产总值的比重回落到2.5％左右。一是物价涨幅见顶回落。按照控制货币、发展生产、保障供应、搞活流通、加强监管、安定民生的要求，中央出台了一系列有针对性的措施。2010年四季度以来，9次提高存款准备金率共4.5个百分点，5次上调存贷款基准利率共1.25个百分点，2011年11月份广义货币同比增长l2.7％，狭义货币增长7.8％。同时，受国际大宗商品价格回落的影响，输入性通胀压力减弱。我国居民消费价格7月份达到同比上涨6.5％的峰值后，涨幅呈现回落趋势，工业生产者出厂价格也开始高位回落。商品房限购政策和上海、重庆房产税试点，使房地产投资需求得到抑制，限购城市房价涨幅有所减慢，部分城市房价开始下跌，按照商品房销售额和商品房销售面积计算的全国平均房价涨幅从2011年7月份开始逐月回落。从经济增长和物价波动的周期来判断，始于2009年8月的这一轮物价上升期的峰值已过，其后将逐步回落。居民消费价格上涨水平虽超出年初4％的预期目标，但仍然处于温和可控状态。二是经济增长仍处于合理区间。经济减速是抑制物价上涨必然付出的代价。2011年，经济平稳减速，没有出现大的起落，一、二、三季度国内生产总值同比增长9.7％、9.5％和9.1％，预计四季度为8.8％，全年增长9.2％左右，略高于9％左右的潜在增长水平。三大需求也不同程度出现下降。前1l个月，固定资产投资(不含农户)同比增长24.5％，增速与上年同期大体持平，实际增长l6.9％，低于上年同期3.9个百分点。制造业及房地产投资增长较快。受汽车购置税等补贴政策退出的影响，全社会消费品零售额实际增长ll.4％，比上年同期回落3.6个百分点。出口增长21.1％，比上年同期低l0.7个百分点，但占国际市场的份额进一步提高。三是经济结构调整取得一定进展。从区域结构看，中西部地区经济发展速度明显加快，1-9月，全国经济增速超过l3％的l8个省区中，东部地区仅有3个，除天津外，增速前l0名的均来自中西部地区。从城乡结构看，得益于农民工工资增长、农产品价格上涨、各项惠农政策实施，2010年以来，农村现金收入和纯收入增幅高于城镇居民可支配收入，城乡相对收入差距缩小。从需求结构看，贸易顺差不断减少，内外平衡的状况有所改善。从产业结构看，新能源、互联网等新兴产业发展较快，信息服务、文化等高端服务业提速。
二、2012年我国经济发展面临的主要问题和风险
当前，世界环境更趋复杂多变，我国经济发展中，产业结构不合理、收入差距大、自主创新能力弱、资源环境约束强化、结构性就业压力大等不稳定、不协调、不可持续的问题仍然存在，同时，经济运行中又出现了一些引发经济下行的新问题和风险，主要表现在以下几个方面：首先，国际经济环境趋于恶化。世界经济复苏前景更加暗淡，我国对外经济发展面临巨大的压力。各国刺激需求增长的政策空间有限，发达国家债务规模高且不可持续，财政政策处于紧缩状态，市场流动性充裕，货币政策几乎没有效果。新兴经济体面对通货膨胀的压力，难以轻易放松其经济政策。贸易保护主义严重，部分国家为保护国内市场和增加就业，实施更多的贸易保护主义措施，对本国货币汇率实施干预。全球新增长点尚不明朗，新能源、生物、新材料等新型产业技术没有实质性突破，对经济的引领作用还未出现，传统制造业普遍存在产能过剩的现象。各国面临着巨大的政治和社会压力，无法实施有利于经济长期发展的结构性调整，如金融体系改革、社会福利制度改革等。按照联合国的最新预测，2012年世界经济增速将从2010的4％和2011的2.8％下滑至2.6％以下，其中美国经济预计增长l.7％，和2011年持平；欧元区经济可能从2011年的l.6％降至零增长；日本经济虽有所恢复，但仍然低迷。其次，我国实体经济运行困难加大。在原材料价格上涨和资金偏紧的背景下，实体经济特别是中小企业的利润减少，经营困难，活力不足，对就业带来压力。一是在货币政策收紧过程中，金融企业定价能力明显增强，实际贷款利率和实体企业融资成本不断上升，对实体企业形成挤压，2011年前三季度，上市金融类企业利润增长27％以上，而非金融类上市企业利润增长不到18％。二是实体经济中的上游行业相对下游行业利润增长加快，上游企业大多是垄断行业，其初级产品的成本上升基本通过价格上涨转嫁到下游行业，导致下游行业利润减少，规模以上工业企业中，利润基本集中在资源性行业中。三是大企业利用其容易以较低成本获得资金的优势，发挥影子银行的作用，以更高成本对其关联中小企业提供资金，对中小企业的利润形成挤压。此外，由于经济增长放缓，特别是出口减慢，部分行业如纺织、家电、钢铁等高度依赖出口和投资的行业产能过剩。再次，成本推动型物价上涨长期化。劳动力、土地、能源资源、环境等成本推动因素对物价上涨的影响趋于长期化。随着人口结构的变化和刘易斯拐点的到来，我国低端劳动力工资进入上升期。电、水、天然气的价格和环保收费长期偏低，也需要进行调整。我国现行的小农家庭经营方式使农业劳动生产率提高较慢，耕地资源持续减少，稳定和提高农业产量难度加大大，难以满足因城市化率提高和农民生活水平改善对食品的需求．农产品价格上涨压力持续存在。第四，金融财政的风险和隐患增加。当前，金融财政领域潜在的风险隐患比较突出。一是金融资产质量风险，金融机构表外业务发展过快，缺乏有效监管，部分资产质量不高；二是民间借贷风险，部分地区金融秩序混乱，非法集资现象突出，违约现象时有发生；三是地方融资平台负债风险，地方政府融资平台负债总额超过l0万亿，大多依靠土地收入支撑偿还，2012年将迎来还款高峰，一旦建设工地价格下跌过大和经济下滑过快，局部地区会面临一定偿付压力；四是房地产风险，如果房价较大幅度下降，银行、地方政府都将面临巨大资金压力。这些风险与经济运行存在的问题相互作用，处理不好将影响经济发展，使潜在的风险变为严峻的现实问题。
三、2012年我国宏观调控政策取向
面对复杂多变的国际经济环境和国内经济运行的新情况等新问题，2012年，我国将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，继续处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，保持经济平稳较快发展，保持物价总水平基本稳定，保持就业和社会大局稳定，在转变经济发展方式上取得新进展，在深化改革开放上取得新突破，切实防范和化解风险，为党的十召开创造良好的经济社会环境。
1.继续实行积极的财政政策，以结构性减税提高经济活力。积极的财政政策特别是加大结构性减税力度，是应对需求收缩、增强经济内生动力的重要举措。预计2012年中央财政赤字规模与上年基本持平，为9000亿元左右。考虑到地方政府债务负担增加和可支配财力有所下降，中央财政可代地方发行3000亿元地方债并纳入地方预算。积极财政政策的执行重点由政府扩大开支转向结构性减税，切实落实对小微企业的减税政策，进一步加大对小微企业技术创新的支持力度；降低服务业的营业税税负水平，促进专业化细分结构升级；加快部分服务业的增值税扩大范围试点，解决现行营业税重复征收问题；资源税由原油、天然气扩至煤炭等重要资源，同时通过适当降低部分行业增值税税率，稳定税负总水平。
2.继续实施稳健的货币政策，完善货币政策操作。稳健的货币政策是兼顾稳定经济增长和稳定物价总水平的必然要求。2012年M2增长目标可设定在14％左右，社会融资总量增长规模控制在14万亿元左右。信贷资金会加大对农业、基础设施、中小企业、新兴产业的支持，防止半拉子工程。不断完善货币政策的操作，推进利率市场化，改变贷款利率和民间借款利率、存款利率与理财产品利率间的巨大差距，必要时可通过利率的非对称操作来缓解这一差距。建立适应中小企业发展的金融机构和债券市场，着力缓解中小企业融资难和融资贵的问题。
3.加快经济结构调整，毫不放松地抓好农业。扩大内需是稳定经济的首要任务，也是防范和化解金融财政出现系统性风险的必要条件。要合理增加城乡居民特别是低收入群众收入，拓宽和开发消费领域，促进居民文化、旅游、健身、养老、家政等服务消费；要保持适度投资规模，重点抓好在建和续建工程，确保国家已经批准开工的在建水利、铁路、重大装备等项目资金需求。产业结构优化升级是增加就业、缓解资源环境压力、完成节能减排目标的基础。要坚持创新驱动，培育发展战略性新兴产业；改造提升传统产业，加快重点能源生产基地和输送通道建设；发展服务业特别是现代服务业，壮大文化产业，推动文化事业蓬勃发展。促进农业稳定发展特别是粮食稳定增产是经济平稳发展和稳定物价的基础条件。合理提高农产品收购价格，调动农民生产积极性；加大财政对农业的扶持力度，将农业财政预算优先用于水利等农业基础设施建设，夯实农业发展基础；积极开展“农超对接”，畅通鲜活农产品运输“绿色通道”，改善农产品渡通状况，降低农产品流通成本。
4.能源价格体系改革是2012年体制改革的重点领域。多年来，能源产业市场化改革滞后对经济运行的冲击越来越大，价格偏低导致资源使用浪费，能源约束不断强化，油荒、气荒、电荒频繁发生。应抓住我国物价处于周期性下降阶段的机遇，加快我国能源市场化改革，完善电力价格形成机制，调整成品油价格形成机制，建议一旦居民消费价格指数低于3％，就启动能源资源的价格改革进程。5.促进房地产市场回归正常发展轨道是改善民生的重要任务。目前，我国已经形成地方财政高度依赖土地和房地产的格局，银行和民间信贷也深深介入了房地产，房地产已成为加剧贫富两极分化的重要因素。日本、美国等国家房地产市场泡沫引发经济金融危机的教训表明，过于宽松的货币政策和投机性购房占比过高，必将带来房地产泡沫，最终引发经济危机；但短期内，如果房地产价格和房地产销售大幅下降，也会打破财政、金融的脆弱稳定状态，形成系统性的经济风险。要促使房地产市场回归正常发展轨道，切实发挥好住房的居住功能，需要实行中性住房金融政策，严格限制投机、投资住房比重。短期内，应继续实行限购政策，同时，应逐步改革财税制度，加快推出房产税，更多地用经济手段调控房地产市场。
四、2012年中国经济发展趋势展望
依据我国经济发展的基本条件和我国宏观调控政策的基本取向，2012年，我国经济增速会小幅回落，国民经济继续处于软着陆之中，财政金融风险仍在可控范围内。
1.经济增速继续小幅放缓，不会出现硬着陆的局面从出口看，世界经济下行风险加大，多国家对人民币不断施压，国内劳动力、资源等成本增加，中小企业经营困难，一些国家有意识有组织地对我海外资源利用、领土安全等核心利益进行打压，出口将明显减慢。但是，我对发达国家出口的依赖程度逐步降低，在发展中国家经济明显好于发达国家的情况下，我国出口仍将保持一定增长；我国一般贸易出口已明显高于加工贸易，表明我国对外贸易转型升级正在顺利进行，出口竞争力较强。预计2012年出口增长12％左右，进口增长l5％左右，比2011年分别下降近l0个点；贸易顺差1300亿美元左右，比2011年减少250亿美元，下拉经济增长0.3个百分点左右。从投资看，2011年投资能保持较快增长，得益于分别占投资总额35％和25％左右的制造业和房地产投资的高增长，2012年固定资产投资将有所回落。我国制造业投资与出口增长较为密切，出口下降会抑制制造业投资增长，实体企业经营困难、利润增幅下降、部分行业产能过剩也会影响投资，2012年制造业投资预计增长20％左右，低于上年l0个百分点左右。房地产限购政策尚不会放松，房地产开发企业融资难度较大，待售面积处于较高水平，意味着商品房投资将会明显放慢，保障性住房建设数量比2011年减少300万套，也影响住房投资，2012年房地产投资增长不会超过20％。2011年，由于清理地方融资平台、核电站建设暂停、高铁建设大检查等原因，占投资总额25%左右的电力、交通、水利、环境等基础设施投资放缓，前期投资不足导致我国电力短缺现象越来越严重，“十二五”规划中交通、环保、水利等项目已陆续开工建设，基础设施建设资金主要来源于政府财政和融资平台融资，为防止半拉子工程，防范融资平台资金链断裂，国家将在控制风险的基础上，继续通过融资平台和基础设施债券等手段支持基础设施建设，预计2012年基础设施投资有望从2011年增长9％左右升至20％左右。总的看，2012年，我国固定资产投资增长20％左右，比上年回落5个百分点，考虑到价格因素，实际投资减慢幅度不大，下拉经济增长1个百分点左右。从消费看，受刺激政策退出、汽车限购、城镇居民收入增速减慢等多种因素的影响，2011年社会消费品零售总额增速明显放缓。目前，汽车销量处于底部回升阶段，2012年有望恢复正常增长。农民收入快速增长将促使农村消费继续保持良好势头，预计2012年社会消费品零售总额增长l7％左右，实际增长高于上年，上拉经济增长0.5个百分点左右。综合分析投资、消费、出口三大需求和结构的变化，预测2012年我国经济增长8.5％左右，比上年减慢0.7个百分点左右，这一增长速度仍处于9％左右的潜在经济增速的合理范围内。虽然经济增速适度减慢，但由于小微企业和服务业发展环境好转，不会对就业造成太大影响，新增就业会达到900万人。同时贸易顺差减少，需求结构进一步改善。产能过剩行业兼并改造会加快，服务业发展提速，产业结构也会进一步优化。产业转移和基础设施投资回升会带动中西部地区继续保持较快增长，区域经济发展更趋协调。
经济增长：“旧蜜月”难抵“新伤痛”
（一）“旧蜜月”
所谓“旧蜜月”，是指依照过去的经验来判断，2014年中国经济似乎至少有两大希望：一是改革，二是美国复苏。
从改革来讲，十八届三中全会推出了市场所关切的所有关键问题的改革蓝图。依照过去的“甜蜜”经验，“改革是中国最大的红利”，如果这些改革措施能够迅速落实到位，无疑会释放出巨大的增长潜力。但是，全面的改革需要时间，无法做到一步到位，其作用更加类似于需要持续服用方能慢慢见效的“培本固原药”，短期内已无法重现如1992年“春天的故事”中那种经济增长火山般喷发的场景。
从美国复苏来看，2013年第三季度美国经济增速经季度调整后环比折年率达到4.1%，进入2000年以来的最高增速区间；从时间序列来观察，2013年是自2009年金融危机以来首次各季度增速持续回升的一年。从分项来看，私人投资和消费成为经济增长主力，并且拉动力持续加大，增长显示出较强的可持续性。同样，依照过去的经验：美国经济，特别是消费的增加，似乎预示着2014年中国出口可能迎来曙光（见图1）。但这种基于2000-2010年间的“甜蜜”记忆，对于现在来说并不可靠。在人民币实际有效汇率高估的情况下，美国进口的增加并不会自动让中国出口多分一杯羹，在本轮危机后，中国出口与美国消费的关系已更加清晰地展示出来，实际上这种情形在人民币实际有效汇率同样高估的1997至1999年“亚洲金融危机”期间也曾出现过。这两段时期所出现的美国消费需求与中国出口之间的缺口，主要是由于人民币实际有效汇率高估，使得中国出口产品相对竞争对手偏贵，由此丢失了订单。
（二）“新伤痛”
在目前的“双高”（高利率、高汇率）和2014年稳健货币政策导向下（其中隐含一个非常重要的假定是2014年人民币实际有效汇率不会贬值），预计明年的“三驾马车”很难上行。
首先，消费缺乏动力。从社会消费品名义增速来看，1994年以来走出了一个“反转N”型轨迹：1994-1998年下行，1999-2008年上行，2009年到2013年下行；即使剔除影响较大的零售物价因素后，这种大趋势仍然没有改变。而从目前看来，甚至看不到能够拉抬明年消费的力量：房地产限购可能影响装修、家具、家电等；蔓延全国的雾霾意味着采取汽车限牌、限行的城市会增加，从而影响汽车消费；“八项规定”仍会继续执行等等。这就意味着，如果明年零售物价不显著上行，消费若能维稳已属不易；而从M1与社会消费品零售总额之间关系来看（见图1），很可能明年社会消费品零售总额同比增速还会有所下行。
图1 社会消费品零售总额累计同比增速与M1同比增速
资料来源：CEIC，兴业银行
（编者注：图例分别改为“社会消费品零售总额累计同比增速”、“M1同比增速（领先1年）”）ytd改为ytd（年初以来变动幅度）
其次，投资缺乏有效支撑。在目前的固定资产投资中，占比最大的三项是基础设施投资、房地产投资和制造业投资。而这三项投资在明年都缺乏能够维持现状的有效支撑。其中，基础设施投资和房地产投资对社会融资总量的变化相当敏感，而2013年下半年以来市场利率的持续上升，将压制明年社会融资的增速。从与社会融资相适应的情况来看，目前基础设施投资和商品房销售（一般领先房地产投资两个季度）都还显著偏高，这意味着这两类投资未来将不可避免地出现下降。对于制造业投资来说，2013年的出口状况对于明年制造业投资有相当大的影响，2013年出口疲弱，无法为明年制造业投资提供支撑。
最后，出口难以复苏。出口主要受两方面因素的影响：一是量，即给定中国出口占全球份额不变，海外经济复苏会使中国自然分享到出口增长的好处；二是价，即中国出口产品的竞争力，若中国出口产品比竞争对手贵，即便其他经济体需求增加，中国也难以1：1地分享到出口增长的好处，未来我国出口仍将面临下行压力。
通货膨胀：政策周期换档
（一）PPI：难出通缩
我国PPI与国际大宗商品价格综合指数（CRB）同比变化保持着较好的一致性。CRB的变化与亚洲发展中经济体增速之间关系密切，而与全球发达经济体增速的关系并不紧密。而从目前的状况来看，2014年将是全球发达经济体加速发展的一年，而亚洲发展中经济体增速估计与2013年大致持平。这就意味着，明年CRB不仅缺乏明确的上涨动力，反倒还可能因为美元反弹而承受压力，这种判断也与近30年来CRB的周期变化规律不谋而合。
（二）CPI：压力不大
对于明年CPI的判断，首先要适应新的政策周期。我国CPI环比变化一般领先CPI同比变化6个月（主要是统计技术决定的）。因此，前瞻性地分析CPI同比变化，重点是应该分析CPI环比变化。市场主流依然沉浸在我国CPI的运行大致以40个月左右为一个周期的认识中，这主要是根据过去10年的经验得出的，而这恰是上一届政府执政的10年。的确，图2的虚线框部分显示，2003-2013年间CPI显示出一个完美的“M”型，即两个CPI升降的小周期。但如果观察1995年以来的CPI环比数据，就会发现这种规律其实并不总是有效：在1995-2002年的7年间则是一个“V”型。这显示出中国的CPI存在明显的政治周期，而目前正处于新一届政府的换挡期。这意味着，对于未来CPI走势的判断，需要从过去的思维定势中走出来，逐步适应新周期。
图2 CPI环比趋势变化
（编者注：Yoy改为同比）
资料来源：CEIC，兴业银行
宏观政策：中性偏紧
（一）中性
从设定主要政策的预期目标来看，预计仍与2013年基本一致，以体现政策的稳定性和连续性。具体来说，预计新增信贷10万亿元，新增社会融资总量19万亿元，M2增速为13%，年度预算赤字2.1%。
（二）偏紧
偏紧主要体现在两个方面：一是“量稳速紧”。由于上述稳定性更多体现在“量”上而不是“速”上，比如信贷比上年增加1万亿元，社会融资比上年增加1.5至2.0万亿元，都与2013年的状况基本相当，但由此计算得到的信贷增速、社会融资增速却是微幅下降的。二是监管政策的变化。2014年可能出现的政策变化主要集中在以下三大方面：一是对地方政府融资管控政策的调整；二是对房地产调控政策的调整；三是对银行同业资产监管政策的调整。其中任何一项调整，都只会使宏观经济政策更“紧”，而不是放“松”。
从货币政策来看，在常规方面，预计货币市场利率波动增加仍会是明年货币市场的特征；随着美联储的退出，我国央行也可能下调法定存款准备金率。在改革方面，大额可转让定期存单（NCD）的常态化发行和进一步向居民和企业扩张、存款保险制度的推出，预计会成为明年利率市场化的主要内容；扩大人民币对美元波动幅度、加大人民币汇率中间价的日间波动幅度，可能成为明年完善汇率机制的内容，但有很大的不确定性。
从财政政策来看，在常态化政策方面，结构性减税政策会继续推进，特别是“营改增”会继续扩围；保障房和棚户区改造会继续推进；在改革方面，需关注三中全会强调的财政改革措施的推出节奏，特别是地方债管理新规的出台。
中国经济全年探底企稳
2016年经济增速或将下滑探底企稳，全年经济增长有望实现6.7%左右增幅。从工业领域来看，产能去化使工业增加值和利润总额大致平稳，财务成本的下降和PPI的改善则将使工业企业利润率有所改善。
投资领域，房地产和工业投资相对平稳，但作为稳增长措施推出的基建投资很难再加码。具体来看，在供给侧改革，结合“去库存、去产能”的大背景下，投资结构继续调整，房地产和制造业投资增速继续下行，基建投资会在一定程度上起到对冲的作用，财政政策对于基建投资的增长将发挥更大的作用。PPP项目的增加，专项金融债额度的扩大，将共同拉动基建投资增长，投资的重点领域为：水利、交通设施、新能源、信息传输、技术产业和环保产业等。预计2016年固定资产投资增长8%，基建投资增长17%。
而在消费领域，经济下行，消费增长中枢下移，预计2016年消费全年增速为10%。预计2015年消费对GDP的同比拉动为4.1%；2016年消费的同比拉动为4.2%，对GDP增长的贡献率达为61%。
此外，平安证券研究员指出，考虑到“十三五”规划和十八届五中全会中央的谨慎表态，未来五年中国经济增速平台不会低于6.5%，看起来未来两年将形成中国经济下滑的中期底部。不过，当前“供给侧改革”的强调隐含着政府放手让市场自动出清的倾向，稳增长政策的收敛可能使得2016年经济下行的速度超出市场预期。
通缩压力将持续
机构预测，2016年CPI同比小幅下滑至1.3%，PPI同比跌幅收窄至4.5%，通缩状况将持续，但PPI-CPI裂口收窄，物价走势整体略好于2015年。
渤海证券研究员指出，2016年经济增速持续下降，短期下行至探底需要较长周期，经济的弱需求将直接作用于物价，因此2016年物价仍有压力。不过，在其他商品价格低迷的情况下，占CPI比重约三成的食品成为决定CPI走势的重要因素，而猪肉价格又在很大程度上影响了食品价格，因此，预计2016年猪肉价格涨幅有限，食品价格波动较小，难以大幅推升通胀。
对于PPI指标，平安证券同时指出，PPI主要取决于大宗商品的走势。大宗商品走势分化的可能性大于再次深度下跌。若明年美元指数温和走强而非极端强势，大宗商品避免再一轮整体性下挫的话，PPI则存在改善的可能。因此，明年PPI向上改善的可能性较大，跌幅将较2015年有所收窄。
