时间：2023-10-10 15:57:48
序论：在您撰写资产证券化的基本原理时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
一、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2 组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险。
3 完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5 安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6 证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1 资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0 5%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2 资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的和税收
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，资产证券化的动机和结果。
1 资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的合成方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SAFSNo.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千丝万缕的利益关系，SPV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2 资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时，有以下两个税务问题：
A 如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B 发起人向SPV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
（3）投资者的税收问题
关键词：资产证券化；流动性风险；商业银行
一、 资产证券化理论基础
（一）资产证券化内涵
资产证券化是20世纪70年代一项重要的金融创新，对金融市场和经济的发展产生了积极的影响。资产证券化目前还没有形成一个统一的定义，学者们从不同的角度给出了不同的定义，较典型的主要有：
第一种典型的定义，资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；另一种代表性观点总结出其基本特征：第一资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二资产证券化必须涉及资产转移的设计以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离；第三种观点认为，资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度①。
资产证券化本质上是将流动性较弱的资产转化为流动性较强的资产，并实现资产的风险与收益的分离和重组。本文是从银行角度来考察资产证券化，文中资产证券化无特别说明，均指信贷资产证券化。
（二）资产证券化原理
资产证券化是以基础资产的未来现金流为支撑而发行证券的过程，因此，资产所产生的现金流分析就成为资产证券化的核心原理。
任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其它资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级；因此，资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理就成为资产证券化的三大基本原理。
（一） 核心原理
基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，它是由现金流的基础作用决定的。基础资产可预见的现金流是资产证券化的基础，只有现金流是确定的，在以基础资产为支撑而发行的证券的价值才能被确定。基础资产的现金流分析主要涉及三个方面：资产的估价、资产的风险与收益和资产的现金流结构。
（二） 基本原理
资产证券化的三大基本原理分别是资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。基本原理是对核心原理的深入，是对资产现金流的深入分析。
1、资产重组原理
资产重组是资产的原始权益人为实现证券的发行，对基础资产进行重新配置和重组以组成资产池。资产重组原理最重要的是对资产的选择，并不是所有的资产都适合进行证券化，资产需满足一定的条件才能进行证券化，其中最重要的一个条件就是资产能产生稳定的、可预见的现金流收入。
2、 风险隔离原理
经过资产重组形成资产池以后，必须将资产池与其他资产的风险相隔离。通常做法就是设立特殊目的机构即SPV，原始所有者将基础资产“真实出售”给SPV，真实出售即基础资产在出售后，原始所有者纵使破产，其已出售的资产不会被列入破产清算的范围。原始所有人的风险与证券化交易的风险无关，不会传染给证券持有者，从而实现了风险隔离。
3、 信用增级原理
由于资产证券的本息依赖于被证券化资产的未来现金流的实现，这对证券投资者来说存在一定得风险。因此，通过信用增级的方式，来提高证券的信用等级，以吸引更多的投资者。信用增级的方式有很多种，主要分为内部增级和外部增级。内部增级主要是利用基础资产所产生的现金流来实现自我担保；外部增级则是通过第三方机构提供担保。通常都采用两者相结合的方式来实现证券的信用增级。
二、资产证券化作用流动性风险运行机制
（一）化优化资产负债期限结构
1、降低中长期贷款比例
根据全国五家大型商业银行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行）提供的定期报告，近五年五家银行中长期贷款占贷款总额的比例在60%以上，且呈现上升趋势。中长期贷款比例的增加使得银行存贷款期限结构错配问题更加突出，银行将面临较为严重的潜在流动性风险。
通过对资产证券化原理分析可看出，将中长期贷款证券化是解决银行存贷期限错配的重要手段。银行选择要进行资产证券化的中长期贷款，将其真实出售给SPV，SPV再将这些贷款组合汇集成资产池，以资产池所产生的现金流为支撑在市场发行债券进行融资，最后用资产池所产生的现金流来偿付发行的债券。
至此，银行将中长期贷款剥离出资产负债表外，表内中期贷款比例也随之下降，存贷款期限结构错配现象得以缓解。
2、优化资产结构配置
在我国银行的资金来源大部分依赖存款，而存款中活期存款的比例又居高不下，以全国五家大型商业银行为例，活期存款占总存款比例在50%以上。活期存款比例过高使得银行资金来源的稳定性减弱，如果中长期贷款过度依靠活期存款这种不稳定资金来源，一旦活期存款被大量提取或转移至资本市场，银行将面临流动性危机。
因此，增加长期稳定的资金来源可以解决银行借短贷长的状况，用长期的资金来源支持中长期资金运用，使资产负债期限结构趋于合理。银行购买并持有资产支持证券，丰富了银行资产项目品种。当银行出现流动性不足时，可在资产支持证券二级市场出售资产支持证券以获取流动性。
（二）提高银行证券化资产的流动性
贷款是银行资金运用的主要方向，银行既是贷款的提高方，也是贷款的持有者和服务运作者，尤其是长期贷款，其期限一般都在5年以上，有的甚至长达20-30年如住房抵押贷款。因此，贷款的流动性风险以及利率风险、信用风险都将由银行自身独自承担。其次，贷款的资金来源主要是短期存款，这种短存长贷的资金结构，会使银行面临很大的流动性风险。
银行贷款证券化就是将银行的主要资产贷款，通过一定的结构安排和设计，将其转化成可在金融市场上出售和流通交易的证券，即将流动性差的贷款转换成流动性高的资产支持证券，极大的提高了银行资产的流动性。
三、结论及建议
结合我国银行业现状，对信贷资产证券化的发展有以下建议：
第一，扩大资产证券化规模。一方面是投资者拥有巨额金融资产找不到投资渠道，大部分只能以储蓄存款方式持有，另一方面是国内金融机构等迫切需要解决流动性问题、不良资产等问题。因此，资产证券化只要设计合理，具备较高收益性、流动性以及安全性，就会得到投资者的青睐。
第二，丰富投资者结构及扩大发起者范围。证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，中小商业银行也可以使用。从现阶段来看，大银行资金还算充裕，中小商业银行面临的资金约束更大，受到业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行流动性不足的问题更为突出，因此中小商业银行对资产证券化的需求更明显。（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）
参考文献
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关键词：资产证券化 瓶颈 模式
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（asset pool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SPV），由SPV向投资者发行资产支持证券（ABS），投资者持有ABS但并不直接投资发起人（企业）的资产，ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。
目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。
一、资产证券化的基本原理及流程
（一）资产证券化的原理
资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
1.核心原理
核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。
资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。
3.风险隔离原理
风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。
根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。
4.信用增级原理
信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。
信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。
（二）资产证券化的运作流程
从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:
1.选择拟证券化资产，组成资产池；
2.创立特殊目的载体(SPV)；
3.资产转移；
4.信用增级；
5.进行信用评级，安排证券发行销售；
6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；
7.积累现金流，对资产池实施投资管理；
8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。
二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈
企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。
（一）市场环境的障碍
1.市场供给有限
资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。
2.市场需求限制
新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。
3.信用增级和评级问题
资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。
（二）政策环境的制约
1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。
2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。
3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。
三、我国实施企业资产证券化融资的模式
（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择
目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。
1.适合企业资产证券化融资的行业选择
企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。
我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。
2.企业资产证券化的区域选择
企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。
（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择
1.企业资产证券化的交易模式选择
企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。
2.企业资产支持证券形式的选择
由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。
参考文献
[1]王劭瑾.资产证券化的法律本质及其制度价值探析[J].法制与社会，2007（11）
资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产增值最大化，从而最终实现整个经济的资源最优配置。
对于资产存在多种分类方法，我们按照资产的价值形态不同，将其分为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产四类。所谓现金资产，是以非消费的目的存在的现金，也就是用于投资的现金；所谓实体资产，是指实物资产和无形资产，以及由二者结合在一起共同组成的经营实体，主要以企业形式存在；信贷资产就是我们通常意义上所说的债权资产，主要以银行贷款和应收账款等形式存在；证券资产则是指各种有价证券，如债券、股票等。这里要特别说明的是这四种资产的价值形态并非完全相互对立和排斥的，事实上，同一资产可以以不同的价值形态同时存在，比如上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，同时又以证券资产的形态存在。
因此，所有的资产运营方式都可以概括为通过资产在四种价值形态之间的配置以及在各形态间的互相转换，实现经济各资源的最优配置的过程和行为，资产证券化也不例外。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合从原有的价值向证券资产这一价值形态转化的资产运营方式。从证券供给的角度来看，资产证券化可以分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，从证券需求的角度来看，资产证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。
狭义上的资产证券化则是专指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，其主要内容是信贷资产的证券化。
二、资产证券化的四大类业务
“实体资产的证券化”、“信贷资产的证券化”、“证券资产的证券化”和“现金资产的证券化”也称为资产证券化的四大类业务。
实体资产的证券化是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，它主要有以下几种方式：(1)股票发行与上市，包括直接上市、间接上市、买壳上市、借壳上市等；(2)债券的发行与上市，按不同的融资方，债券的发行分为政府债券的发行、金融债券的发行、公司债券的发行和国际机构债券的发行；(3)不动产证券的发行与上市，即以投资于某一项房产和地产的未来的现金流为基础发行证券；(4)产业投资基金的发行与上市，指以投资于一个产业的未来收入为基础发行证券以募集资金组成基金。
信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。简言之，“信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来稳定现金收入流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收账款)经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券”。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和资产支撑的证券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”(SPV)，由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。
证券资产的证券化，就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化有以下几种形式：(1)证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券；(2)金融期货，按被交易的金融商品的不同，分为货币期货、利率期货和股票指数期货三大类；(3)金融期权，即标的物为证券的期权。
现金资产的证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。证券交易有以下几种方式：(1)证券交易所交易；(2)柜台交易；(3)第三市场交易；(4)第四市场交易。
三、资产证券化的核心原理和基本原理
资产证券化在经济生活中由于基础资产、经济中的税收、法律环境等的不同，而相应采取多种不同的方式来实现，但这些方式无疑不包含和体现了如下原理――一个核心原理、三个基本原理。
1、资产证券化的核心原理：基础资产的现金流分析
被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件――能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。基础资产的现金流分析，主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险／收益分析。
资产的价值是由它所产生的现金流所决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点――资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。
总的来说，资产估价可以归为三类。第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。
使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以，如何选择合适的估价方法成了资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化(尤其是稳健性的证券投资基金)可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而证券资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。当然，上面的三种方法不应该被看作是相互排斥的，而是互相补充。应该说，每种估价方法都有其用武之地，而且在很多情况下，对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。
而风险／收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角度来说，就是资产未来现金流的贴现率。因此说，资产的风险／收益模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。
在资产估价中，风险／收益模型主要是用在现金流贴现估价法中，同时，在相对估价法和期权估价法中也可以起到一定的参考作用。在现金流估价法中，如果不能进行正确的风险／收益分析，就不可能对证券进行正确的定价。换句话说，如果不能对资产的风险／收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。
2、资产证券化的三大基本原理
资产证券化的三大基本原理分别是 “资产重组原理”、“风险隔离原理” 和 “信用增级原理”。
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，其核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。
资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源的配置最优化，促进经济协调、稳定和可持续发展。
。当然，资产的收益和风险总是“捆绑”在一起的，当资产的收益通过资产运营转移时，资产风险也必定随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。因此，在一项资产运营的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点， 同时考虑风险的转移，例如：投资业务；也可以以风险的转移为主要出发点，同时考虑收益的转移，比如：风险管理。
如果说资产重组原理是以资产的收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流。因此，风险分割原理也可以说是关于资产风险重新分割和组合的原理。
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。
正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。但一项成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤――运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者可能承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有如期达到目标金额而使得证券的收益流也没有如期达到目标金额，于是，就需要对此风险进行补偿，这无疑会提高证券发行者的成本。如果这个时候通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能降低成本。从某种意义上来说，上面提到的资产组合和风险隔离也包含了信用增级的内容。
四、资产证券化趋势的理论分析
在所有的资产运营方式中，资产证券化已经成为一种世界性的趋势在国际金融市场上得到了迅速的发展。资产采取证券这种价值形态(即资产证券化)，是人类优化资源配置实践的产物。
资产证券化趋势的出现，从微观层次上来看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府
的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。
1、资产证券化发展的微观动因
从投、融资双方来看。资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更为容易，通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产的选择可行集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或者很难进行的资产收益一风险空间细分成为可能，使原来间断的收益一风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求，提高了投资者和融资者的效用。
从金融中介机构角度来看：面对日益激化的市场竞争，获得更多的金融资源与更好地满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，就成为其竞争取胜的关键。而资产证券化作为一种有效的融资渠道和专业化金融服务手段成为金融中介间竞争的焦点。创新意识强烈、创新技术雄厚的竞争者通过证券产品的创新、证券化技术的提升打破竞争僵局，市场竞争的被动接受者又会通过模仿、改进与新的创新挽回颓势。这样证券化的广度和深度就在市场竞争中得到了不断推进。
从政府监管的角度看：证券化各方的利益驱动是推动证券化进程乃至整个金融市场发展的重要力量，但是各方的利益膨胀又会导致金融秩序的混乱，带来社会经济效率的损失，因此各国政府都通过一方面严格监管，另一方面，对有利于经济发展的资产证券化积极推动，协调各方利益驱动，以使其有效发挥对金融市场发展的推动作用。施加严格的监管，虽然减少了金融体系的风险并使经济更平稳的运行，但同时监管本身又增加了市场上融资者融资的难度，以及金融机构开展传统金融业务的成本。因而，监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制，突破传统方式，进一步寻求新的证券化方式，而政府的推动则使资产证券化能突破制度、法律上的约束，从而两方面共同促进了证券化的发展。
2、资产证券化的宏观动因
首先，资产证券化促进了资产运营的分配效率。所谓资产运营的分配效率是指通过价格调节对资源进行有效配置的能力。因此，评判资产运营是否具有分配效率的关键是看能否对各种金融工具(产品)作出基于潜在风险／收益基础上的准确定价，从而引导资金向经风险调整后收益最高的项目或部门流动。
具体说来，资产证券化在如下几个方面促进了资产运营的分配效率。
(1)资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价值信号能更有效地引导资源向高收益的部门流动。
(2)资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。证券资产的可分性与多样性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，而证券投资基金的出现更进一步增强了这种优势(证券投资基金实际上是证券资产证券化的一种形式)。而金融衍生证券的出现，则大大提高了风险转移的效率。
(3)资产证券化一方面通过扩大投资者的资产选择集，充分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化速度、降低转化成本；另一方面，适应了融资者的日益多样、复杂的融资需要，从而使融投资双方的交易地位都得以改善，交易者的满足程度和福利水平得以提高。
(4)资产证券化通过对政府监管的规避，打破了金融市场之间的界限，促进了金融资源的自由流动，同时资产证券化引起了新的金融机构的大量出现和发展，模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进了金融业的竞争，因此逐渐推动了市场化、自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制将有利于改善资源分配状况，实现资源配置的最优。
其次，资产证券化促进了资产运营的操作效率。所谓资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小成本达到资产配置的最优状态。从整个社会的角度来看，资产运营的成本就是金融中介的运作成本。中介成本越小，利用资产的中间耗费就越小，资产运营的效率就越高，反之，则存在效率损失。而资产证券化则通过以下两个方面降低了金融中介的运作成本。
(1)资产证券化的发展改变了传统的不适应 资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，促进了金融中介机构间的竞争，有利于金融产业的结构调整和快速成长，从而必然带来金融中介运作成本的降低。
(2)资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件，实际上证券化本身就是 “信息”，通过证券化可以获得成百上千项单独资产以及他们在一个资产池中的表现和变化规律的精确信息，这些信息逐步消除了市场上的“信息不完全”和“信息不对称”现象，加快了信息传递的速度和覆盖范围，从而为金融中介更快更准确的获取市场信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
综上所述，资产证券化趋势的出现，从根本上来讲是由资产证券化提高资产运营的效率，从而优化整个经济资源配置的优势决定的，而这一趋势也必将因为这一优势而得以不断发展。
本文作者：黄 嵩 北京大学经济学院
博士
[关键词]资产证券化；风险防范
中图分类号：F84
文献标识码：A
文章编号：1006-0278（2013）04-060-01
一、资产证券化基本原理
（一）资产重组原理
资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。
（二）风险隔离原理
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”方式实现。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。
（三）信用增级原理
为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。
信用增级的手段有很多种，主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。
二、我国实施资产证券化历程
1992年，三亚市丹州小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券，拉开了我国资产证券化的序幕。真正意义上，得到国家政府部门批准，并且能够进行上市交易的证券化产品，从2005年12月才真正开始。
2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点，开发银行资产池包括（项目资产池中的资产涉及电力、城建、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、化工业、煤炭和石油天然气等12个行业，跨越19个地区，共有36名债务人、62笔贷款，债权总金额为52.8689亿元。这些资产均为一、二类资产，其中，一类资产占总量的88.6%，二类资产占总量的11.4%。）同年12月15日，其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行（分别发行41.77亿元、30.17亿元），并正式进入银行间债券市场。2008年，美国爆发金融危机，使得我国刚刚起步的资产证券化工作不得不停止下来。2012年随着国内外金融形势的好转和国内金融业法律法规的完善，2012年5月17日，央行、银监会和财政部了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。此次仅首期信贷资产证券化的额度就达500亿元，且国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均被纳入基础资产池。
三、资产证券化风险
（一）资产风险
资产风险主要体现在资产本身，不论是否进行资产证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大损坏，直接影响到公路收费，该类资产产生的现金流就可能出现缺口，导致证券化资产产生风险。
（二）证券化风险
证券化风险，这类风险主要是在证券化过程中产生的，与资产质量无关。因为在资产证券化过程中，存在资产池建立、信用增级、发行评价等诸多环节，可能存在导金融服务机构和其他中介评级机构存在着道德和执业能力风险，因为经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者。
（三）流动性风险
银行间债市与证券市场天然相隔。造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。
四、风险防范
1 完善资产证券化的法律制度建设，使资产证券化有法可依，同时要协调好政府部门和金融机构之间的利益关系，尤其是要协调好发改委、央行和证监会之间对于企业融资方面的不同观点，在此基础上形成全国统一的债券交易市场。
[关键词]资产；盘活；证券化；融资
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432（2012）52-0065-02
1资产证券化概述
1.1资产证券化基本概念
资产证券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义，许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是：资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流收入的资产集中起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券，据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化，通过证券化企业盘活了存量资源，取得了发展资金，降低了经营风险。
资产证券化这一概念包括以下三层含义：第一，证券化的“资产”是指那些缺乏流动性，但具有可预见未来现金收入的资产，这些资产还应具有某种同质性，即具有一定的共同特征；第二，“证券化”指一种技术，这种技术可以被称为一种加工或转换技术，即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换，然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三，这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益，是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后，可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是，资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产，还包括预期未来收益。
1.2资产证券化的基本原理
资产证券化有四项基本原理，即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一，基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理，资产证券化表面上看是以资产为支撑的，而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的，没有预期的现金流就无法进行资产证券化；第二，资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合，将基础资产从整体资产中“剥离”出来，真实出售给特殊目的载体，然后进行证券化操作，通过资产重组可以选择出适合证券化的资产，并汇集组成一个资产池；第三，风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来，进而提高资产证券化的效率，以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术，也是与其他融资方式相比的优势所在；第四，信用增级是通过额外信用的引入，来分散证券化资产的整体风险，继而相应分散投资者的风险，提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级，其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流，以保证证券的定期支付能力。
2资产证券化的意义
2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道
资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外，为企业提供了又一重要的融资平台，资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助，是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置，又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划，而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。
2.2资产证券化降低了融资成本
证券化资产结构重组后，实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离；同时通过对证券化资产的信用增级，降低证券化资产的风险水平，从而降低了融资成本。
2.3增加了证券资产的流动性
通过资产证券化，企业将缺乏流动性的资产转换成现金流，有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金，并将其从原始权益人的经营资产中移出，可以实现表外融资，扩大了原始权益人的借款能力，原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外，资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务，降低资产负债率和利息费用，合理优化资本结构，增加股东财富。
2.4为投资者提供了新的投资渠道
当前，我国境内投资渠道还十分有限，大量资金集中在有限的投资市场，容易造成资产泡沫，不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道，在维护金融市场平稳的同时，增加了投资者收益。
3资产证券化的参与主体及运作流程
3.1资产证券化的参与主体
资产证券化的参与主体主要包括：原始权益人、特殊目的主体（SPV）、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人，也是基础资产的转出方。②特殊目的主体（SPV），特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人，设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持，即信用增级，以提高资产支撑证券的评级，保护投资者利益，并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级，以增强投资机构信心，保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表，受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。
3.2企业资产证券化具体流程
在整个资产证券化过程涉及多家参与主体，每个主体发挥不同的左右，在经过一系列的操作后，最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤：第一，原始权益人选择拟证券化的基础产，通过捆绑组合形成资产池；第二，设立特殊目的的载体SPV；第三，原始权益人将基础资产出售给SPV；第四，信用增级机构对资产支持证券进行信用增级；第五，信用评级机构对资产支持证券进行信用评级；第六，证券承销商对资产支持证券进行设计，在此基础上发行上市；第七，服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。
4我国企业资产证券化实践及探讨
资产证券化有利于企业释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善资本结构，且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势，因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚，企业资产证券化还处于试点阶段，发展还不成熟，相关法律制度还不健全，因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。
目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线：①以银监会为主导的信贷资产证券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以证监会主导的企业资产证券化，主要是SAMP（专项资产管理计划）。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟，但是对于企业资产证券化，证监会还处于一事一批的阶段，还没有明确的法律规范企业资产证券化。
就我国目前实际情况来看，可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等，这些资产在我国都有较大规模，有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产，如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等，虽然也具备了资产证券化的基本条件，但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍，如权利人及其法律关系复杂，知识产权难以独立带来收益，及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点，都导致对投资者吸引力降低，因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。
5结论
综上所述，资产证券化可以有效地解决企业融资困境，但由于我国金融市场深度和广度都十分不足，金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率，不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此，现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作，重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作，逐步规范资产证券化的实施程序，使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。
参考文献：
[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经，2008（8）：19
[2]乌兰格勒浅谈我国资产证券化的现状及策略选择[J].内蒙古科技与经济，2008（3）：16-19
[关键词] 资产证券化 金融工具 创新 机遇
一、资产证券化概述
资产证券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on, ABS)是指将缺乏流动性但能够产生现金流的资产,通过结构性重组,转变为可以在金融市场上发行和交易的证券,并据以融资的过程。在这一过程中,原始权益人将被证券化的基础资产转移给特别目的载体(Speci al Pur-pos e Vehi cl e, SPV), SPV以该基础资产所产生的现金流为支持向投资者发行资产支持证券,并用发行收入购买基础资产,最终以基础资产所产生的现金流偿还投资者。
美国证券交易委员会从工具角度定义证券化:创立主要由一组不连续的应收款或其他资产组合产生的现金流支持的证券,它可以为固定的或循环的,并可根据条款在一定的时期内变现,同时附加其他一些权利或资产来保证上述支持或按时向持券人分配收益。
从技术角度定义证券化:资产证券化是这样一个过程,首先将各个贷款及其他债务工具打包,据之发行证券,对其进行信用升级后卖给第三方投资者。这样那些缺乏流动性的资产就转变成了具有流动性的可交易的证券,从而易于被投资者接受。
在资产证券化开始阶段,政府扮演着十分重要的角色。1968年,由GNMA(政府国民抵押协会)担保的抵押支持证券发行,是世界上第一支资产证券化证券。此后FNMA(联邦国民抵押协会)及HLMC(联邦住房抵押公司)都相继发行抵押贷款支持证券。1977年所罗门兄弟和美洲银行发行了首例私人机构抵押支持证券。但是在开始阶段私人机构抵押支持证券的发展遇到不少困难与障碍,直到政府在立法上进行了有关调整,有力地支持了私人机构抵押支持证券的发展。
1.资产证券化的基本原理
资产证券化三大基本原理是：资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理。资产重组是资产证券化的必经步骤，其核心思想是通过对资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和组合，着重于从收益层面分析现金流；风险隔离原理则关注对资产实施风险隔离后对现金流的影响；信用增级原理是考虑如何提高被证券化资产的信用等级，使之能最大限度地支持证券的发行和销售。
(1)资产重组原理
资产重组是资产所有者或资产持有者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式和手段，对其资产进行重新配置和组合的行为。比如，不良资产的剥离、优质资产的注入、债权的转让等，都是典型的资产重组的行为。资产重组原理包括：最佳化原理――通过资产的重新配置，使其收益水平达到最佳，从而使以其为基础资产的证券收益水平同样达到最好，给投资者最大的利益回报。均衡原理――寻找这样的一种利益平衡，使得原始资产持有者、策略投资者和将来证券持有者的利益都得到保护，以利于证券的发行和未来表现。成本最低原理――遵循低成本运作的原则，能降低资产重组的开支，从而保护了资产持有者和投资者的利益。优化配置原理――根据“边际收益递减规律”，某种资产连续追加投入产生的边际收益总是递减的，当边际收益等于边际成本时，其收益达到最佳状态。同样的道理，当产出保持不变，资产组合的变化已经不能导致成本的进一步降低时，该资产组合即为最佳组合。
(2)风险隔离原理
收益与风险总是形影相随，高收益必然伴随着高风险，在这个意义上，当某项资产的收益转移时，风险也随之转移。在资产证券化过程中，如何解决基础资产与其他资产的风险分割和转移问题，并且提高资产使用效率，是风险隔离原理的核心思想。
具体来说，风险隔离是设立类似“防火墙”的机制，使得被转移出去的资产，不再受原持有人经营风险的影响，比如，当原资产持有人遭遇破产清算时，因证券化而转移出去的资产不在其债权人追溯的范围。
通过重组和风险隔离的资产，组成了对投资者有吸引力的资产池，并以此为基础发行证券，销售给不同的投资者，这种创新的融资模式，大大提高了资产的流动性和使用效率。
(3) 信用增级原理
现在，我们通过一个简单的例子来理解资产证券化的意图：某位先生需要借钱，他必须要表达的是：自己能偿还债务的能力;债权人得到什么好处。于是，他开始讲自己拥有稳定收入的故事，问题是，要使别人相信他的话，单靠他自己讲是不行的，他必须拿出实际的证据来，这种证据有：他实际收入来源的证据、有公信力的第三方（比如银行）出具的关于他的资产的证明，这样，别人才会考虑借钱给他，以获得他所承诺的好处。这个证明自己潜在偿还能力的过程，就是一种信用增级。
信用增级能增加金融资产的市场价值，如果资产证券化过程不进行信用增级，证券的投资者可能面临这样的风险：即基础资产的收益的预期并没有能实现，从而影响到对证券投资者的本息的支付，于是，投资者会要求额外的风险收益，表现在对收益率诉求的提高，或要求发行折价等，因此提高了证券发行的成本。
二、中国的资产证券化
1.资产证券化在中国的实践意义
资产证券化的真正意义在于它的创新性，资本证券化是间接融资的直接化，打通了直接融资和间接融资之间的通道，构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转化机制。花旗银行前董事局主席 John Reed 说，资产证券化是高效率的公众资本市场对债务融资中的低效率、高成本的金融中介的替代。具体说来，资产证券化的在中国的实践意义表现在：
(1)为中国企业开辟了全新的融资途径
长期以来，中国企业过分依赖于银行的间接融资，大量资质良好的中小企业由于缺乏银行必要的信用评级，被挡在银行的门外，不得不求助于民间资本，这种融资需求之大，已达万亿级的规模，近年来发展迅速的民间借贷和地下钱庄，就是很好的例证。资产证券化带来了这样的融资机会，企业不管大小，只要拥有能产生预期现金流的资产，通过资产转移和信用增级的技术处理，就可以通过资产证券化过程融得资金。
(2)为投资者提供了新的投资产品
相比股票的高风险，资产证券化产品由于有基础资产的支持，并经过了专业机构的信用评级，投资风险明显要低得多；而比之国债，资产证券化产品获得的收益更高，所以，它是介于股票和国债之间的一个相对低风险高收益的投资品种，是机构投资者分散风险的理想的投资组合对象。
(3)能够增加资产的流动性
银行持有的房产抵押贷款是中长期的缺乏流动性的资产，而企业持有的物业或大型装备，也有同样的特性。资产证券化使得这些缺乏流动性的资产能提前变现，从而降低了银行或企业面临的流动性风险，并解决了可能出现的短期资金窘迫问题。
（4)为国家的基础设施开辟了新的融资渠道
基础设施关系民生，投资大，建设周期长，比如高速公路、桥梁、码头等，资产证券化能以这些设施的未来收益现金流作为支持，通过证券化技术的处理，把基础设施资产变现，使得政府的投资能迅速回笼，提高了资金的使用效率。
2.资产证券化在中国的发展历程
中国最早的资产证券化实践可追溯到1992年海南三亚地产投资券，此后，珠海高速公路证券化、中远应收款证券化、中集集团应收款证券化项目分别成功实施，涵盖了目前主要的证券化模式：房地产投资基金、基础设施收费和企业应收款，为我国的资产证券化发展积累了宝贵经验。
(1)海南三亚地产投资券
1992年，海南三亚房地产建设总公司将丹亚小区800亩土地作为发行的标的物，以地产销售和存款利息作为支付投资者的收益来源，发行2亿元的地产投资券，类似于美国证券化市场的REITS,而今天 REITS 已成为极具生命力的证券化产品，在北美、欧洲、亚洲地区得到了迅速发展。
(2)珠海高速高速公路证券化
1996年8月珠海市政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，根据美国证券法律144a规则，发行了资产担保证券（ABS）。中国国际金融公司负责了该案子的策划，著名投行摩根・斯坦利负责了债券在海外的承销。
(3)中远应收款证券化
1997年，中国远洋运输总公司（COSCO）以北美航运应收款为基础资产，通过私募形式在美国发行总额为3亿美元的浮动利率债券。该证券化项目有3个方面的好处：规避了公司美元资产的汇兑损失；缩短了应收款的期限，提高了资金效率，并转嫁了坏帐风险；符合我国外汇管理的基本原则，以对外的美元债权在海外进行证券化，不会对我国国际收支平衡产生影响。
(4)中集集团应收款证券化
2000年3月8日，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为 8000 万美元的贸易应收款项目协议，规定在3年内，凡中集集团的应收款都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司（SPV），再由该公司在国际票据市场发行总额不超过8000万美元的商业票据。
三、资产证券化在中国的突破方向
在中国，国有大型企业是不用担心融资问题的，由于有国家信用的显性/隐形担保，通常国有大型企业都是银行的优质客户，尽管相当部分投向国企的信用贷款风险高企，但银行没有必要担心，一旦出现坏帐，政府不会不管；对大型的民营企业，银行也不用担心，因为这种企业是地方政府财政支柱和“脸面”，和政府关系密切，也是银行重点服务的对象。
国有四大商业银行更不用担心融资，中国大部分的存贷款业务都集中在国有商业银行，与股份制商业银行和中小型地方银行相比，显得流动性过剩，2006年由于股市的迅速膨胀，吸引了部分银行存款流向股市。央行07年1月15日的1月金融数据显示，1月人民币新增贷款5676亿元，储蓄存款进入股市的迹象依旧明显，当月新增储蓄存款仅仅249亿元，同比少增6716亿元（减少幅度达 96.4%），而1月份新增中长期贷款2500亿元，同比多增432亿元，个人中长期消费贷款同比多增209亿元；新增短期贷款及票据融资3115亿元，同比少增340亿元。可见，即使是储蓄增长律急剧萎缩，但银行的中长期贷款仍以21%的同比速度增长，银行的资金面仍非常充裕。
从基础资产的转移是否实现“真实销售”的角度，资产证券化可以分为“表内模式”、“表外模式”。首先，必须考虑到我国现行的法律、会计、税收等环节的约束，而这些约束不可能指望政府在短期之内可以很快予以调整；其次，采用何种模式还与证券化的主体（发起人）本身的特点相匹配。
1.表内模式
表内模式是指发起人不需要将资产出售给SPV，资产仍旧留在发起人的资产负债表上，由发起人自己发行证券。这种模式最大的问题在于没有把发起人的破产风险予以隔离，证券化的资产仍属于的破产追索的财产。在中国，这种模式并没有太大的前途，首先发行债券的主体的资格要求较高，其次，所发证券没有经过信用增级，融资成本较高。
2.表外模式
这是真正意义上的资产证券化模式。发起人将基础资产“真实销售”给独立的SPV，在资产负债表中将基础资产剔除，真正地实现了发起人的破产风险隔离。
然而，这种模式在中国存在较大的实践障碍，如法律、会计、税收等多方面约束，我们在上面的分析已经阐述，但这种模式是资产证券化发展的方向，随着政府陆续出台了针对信贷资产证券化的规范文件，在实践中有了一定的可操作性。中小型企业、中小型银行和基础设施管理公司都适合这种模式的资产证券化。
参考文献:
