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【关键词】钴60车间大体积混凝土防辐射 质量安全监督要点
1、引言
钴-60(60Co) γ辐照装置是辐照加工技术和射线科研应用的主要工具之一。辐照技术被广泛应用在医疗、食品药品的辐射灭菌等行业。由于发射的γ射线是由波长很短能量很高的光子组成，穿透力极强，能对人体产生极大伤害，因而在使用辐照技术时，一定要保证运行人员和周围环境的安全。本工程钴60辐照车间的辐照室是一座大型γ辐照装置，辐照室的源井部位实质是一座小型核反应堆。
2 、工程特点及难点
①辐照室周边的防辐射墙断面尺寸大，墙截面达2.2米，墙高5.5米，辐照室顶板厚2.0米，辐照室顶板及迷道墙内配有5层双向钢筋网片；②顶板及墙体体积大，水化热高，内外温差控制、养护保温措施要求高，容易出现温度裂缝，但该部位为γ射线室，不允许出现裂缝；③墙、顶板厚度大，如何确保不胀模，且混凝土一次浇筑成功，模板支撑结构如何保证质量及安全；④本工程的预埋件达一百多个，要求位置准确，不允许后置，不允许事后打砸混凝土；⑤穿过屏蔽结构的预留预埋的孔道、管线一律采取“迷路”方式，并在浇注混凝土前完成。
3 、大体积混凝土施工准备的监督控制
(1)审核施工、监理单位提交的施工组织设计和专项方案，重点检查钴60辐照车间大体积混凝土工程施工专项方案及其混凝土材料供应、人员、设备组织方案，混凝土浇捣方案，大体积混凝土测温及混凝土养护等方面的专项技术方案措施。重点控制：一是详细审核其方案对大体积混凝土浇筑质量的技术保证和施工工艺是否科学、合理安排，编制、审批程序是否规范。二是检查了解监理、施工单位对大体积混凝土施工安排落实状况。
(2)要求监理、施工项目部必须考察、审核商品混凝土供应商资质及供应量情况，联系一家备用应急的混凝土供应商，要求其所供应的商品混凝土组成的所有材料，如石子、中砂、水泥、减水剂和粉煤灰等，品牌和质量要求技术参数必须完全一致。
（3）要求建设单位组织设计、监理、施工单位针对大体积混凝土降低水化热、控制防止出现质量缺陷等技术措施等有关方面进行专题讨论。
（4）根据本工程的特点组织建设、监理、施工单位进行大体积混凝土浇筑质量安全监控要点的监督交底，明确大体积混凝土浇筑的监督重点，并明确各责任主体的职责。
4、大体积混凝土模板工程质量安全监督要点
防辐射混凝土的密度、厚度皆比普通混凝土大，模板支撑体系必须具有足够的承载能力、刚度和稳定性，以承受新浇筑混凝土的自重、侧压力及在施工过程中的施工荷载。
（1）为保证模板安装具有足够强度、刚度及稳定性,必须按照施工规范和模板专项方案的有关规定要求搭设模板支撑体系。本工程模板支撑体系材料选用七夹板、100×50方木和φ48钢管（壁厚3.1）。
（2）为了保证模板支撑体系的安全性，模板支撑立杆要求端部采用可调U型顶托，不允许采用绑扎搭接接长，以保证立杆的垂直、可靠受力。
(3)为了确保结构截面尺寸和构件尺寸的准确，模板安装时要求采用轴线和边线两项控制，校核墙、柱、梁的位置。为了保证墙的几何尺寸，除配有不小于φ16对拉螺栓加固外，墙体模板应采用钢管斜撑加强固定。墙体模板充分利用周围的混凝土柱固定，同时要求在墙模两侧标高1500、3000、4500处加3道钢管斜撑，每组间距1000。斜撑地面固定点要求采用φ48钢管打入地面不小于1500深，斜撑用扣件整体连接固定。
(4)柱、墙、梁、板模板支撑及螺栓加固系统的材料规格、间距等应按照模板专项方案要求。对于墙体模板，竖楞间距不大于@300，横楞不大于@500。对于顶板的底模，木楞间距@250，牵杠采用160×63槽钢，间距@500；立杆间距为500×500，水平拉杆间距为@1000，排架上部均采用可调U型顶托；每两步设一道水平剪刀撑，每6～8跨设纵横向剪刀撑。如图1所示。
图1 辐照室支撑示意图
(5)为防止辐射泄漏，设计要求模板对拉螺栓不得直通。对拉螺栓施工过程中要求在螺栓上焊3片止水片，止水片一般取100×100×5mm的钢片，并在端部套橡胶塞，其细部构造如图5.1.1-2示，墙体侧模拆除后，再把橡胶塞起出来，将外露的螺栓焊烧掉，然后用聚合物砂浆或细石混凝土把橡胶塞所形成的凹陷部分墙体修补平整。
图2墙体对拉螺栓大样
1-模板；2-结构混凝土；3-止水环；4-工具式螺栓；
5-固定模板用螺栓；6-嵌缝材料；7-聚合物水泥砂浆
（6）在浇筑混凝土之前进行验收，主要包括：标高、尺寸、垂直度是否满足要求，支撑系统是否满足强度、刚度、稳定性要求，预埋件、预留孔洞位置、尺寸是否正确，需组织各责任单位验收合格后方能进行下一道工序施工。
5 、钢筋工程质量监督要点
钢筋进场时，应按现行国家标准《钢筋混凝土用热轧带肋钢筋》GB1499、《钢筋混凝土用余热处理钢筋》GB1304等规范的规定抽取试件作力学性能检验，合格方可使用。
5.1纵横向钢筋的交叉点应用扎丝满扎扎牢。
5.2为保证上层钢筋的标高和位置准确无误，应设立钢筋支架支撑上层钢筋。钢筋支架由粗钢筋或型钢制作，每隔一定距离(一般2m左右)设置一个，相互间有一定的拉结，保持稳定。
5.3为使钢筋网片的钢筋网格方整划一、间距正确，在进行钢筋绑扎或焊接时，应采用卡尺限位，卡尺长4～5m，根据钢筋间距设有缺口，绑扎时在长钢筋的两端用卡尺缺口卡住钢筋，待绑扎后拿去卡尺，既满足钢筋间距的质量要求，又能加快绑扎速度。
5.4在浇筑混凝土之前，应进行钢筋隐蔽工程验收，合格后方可浇筑。
6、预埋件及预留孔洞施工质量监督要点
6.1辐照室的许多预留孔洞、预埋件都是经过精心设计，充分考虑到放射线防护问题，应此其位置必须精确。辐照室墙体很厚，考虑到今后不能对成品混凝土敲打及达到防辐射要求，必须做好穿墙洞口的留设。穿墙预埋管采取沿墙厚纵、横两方向倾斜45度且室内一侧避开主射线照射区域，预埋管与墙内钢筋焊牢以保证混凝土倾落和浇筑时不产生移位。通风道的穿墙地沟，配出地沟形状模板，就位支设牢固，内外两侧与墙体模板靠牢、钉紧。
6.2预埋件固定主要采用附设锚脚绑扎固定的方法。墙体竖向构件用钢丝将预埋件锚脚与钢筋架绑扎在一起，为了防止预埋件位移，锚脚应尽量长一些；顶板横向构件采用将预埋锚脚做成八字形，与板钢筋焊接，用改变锚脚的角度来调整预埋件的标高。
6.3防辐射混凝土中所有的固定在模板上的预埋件、预留孔和预留洞不得遗漏，且应安装牢固，其偏差应符合规范要求。安装、施工过程中不应触动预埋件、预埋管，防止其产生移位。
7 、大体积防辐射混凝土裂缝控制措施
7.1本工程结构截面尺寸大，一次性浇筑量大，必须设法降低水化热，减小内外温差，以防止出现温度裂缝。为满足防辐射要求，混凝土还必须具有良好的均匀性。因此，能否防止裂缝的产生和保证混凝土密度的均匀是机房墙体、顶板混凝土施工成败的关键。
7.2大体积混凝土出现裂缝的原因
①水泥水化热的影响；
②构件内外约束条件的影响；
③外界气温变化的影响、内外温差的影响；
④混凝土本身塑性收缩变形的影响；
⑤混凝土的体积变形的影响；
⑥塌落度大小及配合比，骨料粒径大小。
7.3混凝土的抗裂措施
①从材料上，采取用低水化热水泥、掺混合料、加缓凝引气型混凝土外加剂、减少混凝土中的水泥用量等措施， 减少水化热、降低混凝土的温度。
②控制混凝土的入模温度，使其入模温度在250C以内。本工程采取在夜间施工，并在混凝土中加入适量冰块的措施，控制混凝土的入模温度。
③加强对施工缝清理，浇筑前涂刷液体界面剂，均可减小摩阻系数Cx值；顶板底模、墙体模板滚涂二遍脱模剂，其接触面接近自由滑动面，有利于温度变形的自由释放。
④采取适当的养护措施，防止内外温差过大，而造成的温差或收缩裂缝。
7.4严格控制施工配合比
①大体积混凝土结构水泥在水化过程中产生较多的热量，引起混凝土急剧升温，内外温差增大，形成约束，产生温度应力引起裂缝。合理设计配合比，是控制混凝土内部绝热温升及混凝土内外温差的基础工作，监督过程要求采取以下措施：
②选用低水化热水泥，选用建福牌P.O42.5普硅非早强型水泥。
③采用混凝土三掺技术，即在混凝土中加入优质粉煤灰，掺入量为水泥用量的50%左右，掺入S95矿渣粉，掺入量为水泥用量的33%左右，掺入POINT-400缓凝高效减水剂。通过采用三掺技术，减少水泥用量，降低水化热并使混凝土在常温下延长初凝时间。
确定的C30 P8混凝土配合比如下：
水泥 砂 石子 水 外加剂 掺合料1 掺合料2
建福
P.O42.5 河砂中砂 5～31.5粒径 自来水 Point-400 S95矿渣粉 粉煤灰
Ⅱ级
1
C+掺合料 2.03 2.92 0.46 0.020 0.18 0.27
200 745 1070 170 7.34 67 100
④混凝土配料要先做试块，试块应达到2.35T/m3密度要求，并检查其试验报告。
8大体积混凝土浇筑监督要点
8.1必须保证一次性连续浇筑
由于辐照室混凝土体积大，一次性浇捣混凝土数量大，辐照室剪力墙（-0.80m～+4.70m）一次性浇捣量达1030 m3，顶板（标高4.70～6.70m）一次性浇捣混凝土达892m3，为了混凝土浇捣顺利进行，要求采取有效的措施：
①要求采用泵送商品混凝土，并需将混凝土浇捣量提前报送混凝土供应商，以便让混凝土供应商准备好充足的材料、运输车辆及混凝土泵车。
②选定厂址距离施工现场较近的混凝土供应商，最终确定的混凝土供应商搅拌站距现场只有4000米路程。
③混凝土浇捣前一天必须对所使用的机械进行全面的试运转，确保不会因施工机械原因而使混凝土浇捣中断。
④混凝土浇捣前二天必须确定浇捣施工人员，人数应充足，应配备三个班组，进行24小时三班轮流作业，并对作业人员进行认真详细的技术交底。
⑤要求确保连续供电，现场需配备足够的发电机组及燃油，以防停电，可临时发电；同时掌握气候情况，大体积混凝土浇捣应选在连续天气可行的时期进行。
⑥为保证混凝土结构的整体性，混凝土应当连续浇筑，要求在下层混凝土初凝前就被上层混凝土覆盖并捣实。本工程采用全全断面分层浇筑的方案进行，在整个浇筑面内分层浇筑，要做到第一层浇筑完成后，第二层开始浇筑时，第一层混凝土尚未凝固，如此逐层进行，直至浇筑完毕，每层厚度控制在20~30cm。
⑦大体积混凝土（尤其采用泵送混凝土工艺），在其表面水泥浆较厚不仅会引起混凝土的表面收缩开裂，而且会影响混凝土的表面强度。因此，在混凝土浇筑结束后要认真进行表面处理。处理的基本方法是在混凝土浇筑的8～10H左右，先初步按设计标高用长刮尺刮平，在初凝前（因混凝土内掺入POINT-400缓凝高效减水剂，初凝时间延长到8～10H），用铁滚筒碾压数遍，再用木楔打磨压实，以闭合收水裂缝，经12～14H后，覆盖二层麻袋，充分浇水湿润养护。
8.2 施工缝设置监督要点
考虑大体积混凝土的防辐射性能要求，其安全问题是第一位，所以要求对混凝土浇捣的施工缝留置进行科学合理的设置。
①施工缝留设位置
在本工程辐照结构施工中，要求留设两道施工缝，一道是在墙体与底板交接处，即辐照室底部-0.80m、地下排风道洞-1.0m处，另一道设在墙体与顶板交接处，即+4.8m处。施工缝的断面形式为平凹缝，凹缝尺寸为50×100。为了更好的防止施工缝渗透，要求在施工缝处增加两道钢板止水带，位置在距墙内、外侧250处，止水钢板采用厚4mm宽400mm的折形钢板，防止射线泄漏，如图3示。
图3施工缝的留设与处理
②施工缝的处理
1下一次浇筑混凝土时，要求先浇筑混凝土的强度不低于1.2Mpa；2清除老混凝土表面松动的混凝土和薄膜；3用水湿润老混凝土但不留积水；4要求在新老混凝土结合处浇筑一层厚5～10cm与混凝土同强度等级的砂浆。
9 、混凝土测温和养护监督要点
9.1 温度控制
（1）大体积混凝土浇筑后，必须进行温度监测，主要任务是检测混凝土表面温度与结构中心温度，以便采取相应措施，保证混凝土的施工质量。因常规测温方法需留设测温孔，这种方法不公测试精度不高，而且是防辐射混凝土所不允许的，因此必须用电子测温仪测温。测温探头在混凝土浇筑前埋入测温位置，既能保证施工质量，同时还能测量混凝土入模温度。
（2）测温点布置要求
①垂直方向，在距混凝土表面100 mm及混凝土的中间部位布置3个测温点；②水平方向，分别在距边缘1m和中间部位布置，可以布置3～5排；③本工程测温工具选用便携式建筑电子测温仪（JDC-2型）；④测温传感器及传感导线应固定在钢筋马凳上，并应形成迷路，以防射线泄露。
（3）测温时间
在混凝土浇筑完毕12 h开始，前5d每隔2h测一次，以后可延长到4h测一次，10 d后可延长到6h测一次，测量14d。测量中应及时绘制混凝土内部温度变化曲线，从而根据温差变化采取有效的控温措施。当混凝土表面温度与大气温度接近，大气温度与混凝土中心温度的温差不大于25℃时，可以解除保温，停止测温工作。
9.2 混凝土养护
混凝土采取长时间养护。顶板采用二层塑料薄膜加三层麻袋覆盖保温养护14天，顶板底部用喷管对模板浇水湿润，墙表面外挂2层麻袋，连续浇水保持麻袋湿润14天。墙表面因辐照室内密不透风，混凝土水化热形成的热量足以形成保温效果，故在14天内内墙及顶板底部模板不应拆除，顶板底部及内墙壁用固定喷管对模板浇水湿润。应经常洒水湿润并将迷道的门洞封堵，以防散热过快.以保证辐照室内混凝土养护温度不小于10℃，相对湿度大于90%。在混凝土养护过程中，不得采用强制、不均匀的降温措施。否则，易使混凝土产生裂缝。当混凝土内、外温度差超过25℃时，应紧急采取措施控制温差。主要应急措施有增加麻袋覆盖层数、用碘钨灯照射，及用温水养护等。
10、结语
关键词：房地产；股权信托；风险控制；融资
中图分类号：F293．3
文献标识码：B
文章编号：1008-0422(2007)01―0078-03
收稿日期：2006-07-23
作者简介：薛继安(1974-)，男(汉族)，湖北荆门人，高级经济师，从事产业投资工作。
1 前言
房地产股权信托是集合资金股权信托在房地产行业运用的一种表现形式，从大的归类讲属于管理型股权信托。集合资金股权信托是指集合两个或两个以上委托人的资金以股权形式进行投资的信托产品，包括基于信托股权的受益权转让(但不包括投资于上市公司股票的证券信托产品)。目前市场上的集合资金信托产品中，绝大多数为贷款投资。虽然贷款类信托无论在发行数量和募集资金量方面仍占有绝对优势，但仍存在投资模式单一，抗风险能力差的缺陷。集合资金股权信托作为我国信托市场上的创新，兼顾投资的收益性与安全性，较好地克服了贷款模式的不足，代表了集合资金信托未来的发展方向。
集合资金股权信托可以区分为四种情况。一是委托人先将持有的公司股权委托信托机构设立股权信托，然后再将股权信托受益权向社会投资者进行转让，从而实现融资的职能。第二种情况，为了避免股权过户，委托人将股权收益权设立信托，然后再将股权收益权信托的受益权向社会投资者进行转让，以股权质押实现风险控制。第三种情况，信托公司设立股权投资信托，由第三方(往往是股权投资对象的关联方)到期回购股权来实现受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股权投资资金信托计划。这种情况虽然形式上是股权投资信托，但本质上是实现融资的目标，因此也可以理解为是股权融资信托的一类。第四，股权投资信托的变异模式，即为了进一步加强对股权投资对象(企业)的控制力，受益人设计成优先和劣后两种形式，股权投资对象的关联方成为劣后受益人，从而放大了信托公司对股权投资对象的控制力。
由于房地产行业的特殊性，房地产股权信托在操作过程中可能存在行业风险、项目自身及市场风险、经营风险、政策和法律法规风险、管理风险、不可抗力风险等多种风险，为了尽可能将信托运作整个过程中的风险控制在最小，必须从最初项目的选择、信托存续期间的风险控制、信托结束时信托资金的退出等方面严格把握。下面对相关要点予以分别阐述。
2 项目本身质量
集合资金股权信托与房地产融资的结合主要是利用股权投资的方式增加了项目公司的资本金，通过行使股东权力优化项目公司的治理结构。股权信托给一个项目提供的通常是前期启动资金，如果这个项目不能从银行顺利取得后续融资，或者银行因其资质有问题而不发放后续贷款，那么基于该项目的信托计划就会受到巨大的关联风险。因此项目本身的质量直接关系着股权信托的成败。
通常来看，项目本身质量体现在三个方面。
2．1项目是否有好的盈利预期。项目预期收益的实现是信托收益的根本保证。一个好的项目必须要有一个好的盈利预期。项目的收益一种是项目自身的收益能力：如电力、高速公路等有稳定收入来源的项目，其支付收益的能力较强(如苏州信托推出的苏嘉杭高速公路项目，在苏嘉杭高速公路北段未通车的情况下，南端的车流量在2003年初已达到设计水平，项目公司已经开始盈利)：另外一种情况是对收入不稳定或没有收入来源的项目，投资者需要了解政府补贴、财政支持的具体情况，以判断项目的预期收益水平实现的可能性。2003年上半年上海爱建信托投资有限公司设立了上海外环隧道资金信托计划，成功募集资金5．5亿元。上海外环隧道建设项目系城市建设规划中的重点建设项目，得到了上海市人民政府的大力支持和政策优惠。根据相关政策，项目公司从运营期开始，每年可得到与上海市人民政府约定的项目投资余额9．8％的补贴。该项目仅政府补贴一项就高达9．8％，且收益相当稳定，是难得的好项目。
2．2项目是否能有效管理。信托作为一种杠杆融资，其风险管理的实质应该是对项目的管理，在项目控制上有两方面的内容须提起重视：(1)事前控制，(2)现金管理。(1)事前控制，《中国人民银行关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知》规定：集合信托计划运用于信托投资公司推荐的固定资产投资项目的，信托投资公司必须向委托人出示由有资质的中介机构提供的固定资产投资项目可行性分析报告和项目评估报告。项目前期的可行性研究应着重财务分析，尤其是现金流量分析，为信托的规模、期限与收益做出科学的分析和判断。这一事前控制阶段相当重要。(2)现金管理，现金流量管理是贯穿一个信托项目始终的管理重点，在前期主要是分析预测，在中期为资金运用审查，及时发现问题，采取应对措施，在后期则要确保及时变现，支付信托收益。
2．3项目公司股东实力。项目公司股东的实力与资源调动的能力是项目顺利开发的最有力保障，因为一旦项目预期收益的实现出现困难，项目公司股东可以通过调动其网络资源，筹集资金，实现信托的安全退出。
具备上述三个条件的项目，可以肯定的说这是好的项目。
3 项目风险控制机制
一个好的股权信托项目必定是一个有着好的项目风险控制机制的信托项目。股权信托项目的风险控制一般是通过股权信托产品股权结构设计、项目监管和提供担保(或抵押)来实现。
项目监管，通常的做法是信托公司向项目公司若干重要岗位派驻人员。比如在浙江水泥股权信托计划中，工商信托充分利用其股东权力对信托资金进行有效监管，在信托成立两年期限内，浙江水泥所有股东均不得分红；信托成立两年期限内，由工商信托派驻董事、财务总监和办公室主任各一名。重庆国信的景龙国际公寓股权信托，重庆国信的项目人员分别担任项目公司的董事长、财务总监等重要职位，从而有效地对信托资金进行监管。
担保(或抵押)，有实力雄厚的第三方提供担保或有实物(或股权)抵押将是控制信托风险、保护投资人收益的有效保障。在浙江水泥股权信托计划中，设置了三重担保，一由冯光成个人出具连带责任《保函》，保证光宇集团按期支付股权转让款；二由浙江水泥所有5个自然人股东将所持浙江水泥股权质押给杭州工商信托：三由非关联第三方浙江中成建工集团有限公司和浙江展望集团有限公司提供连带担保。其中，浙江中成建工集团有限公司系中国建筑业十强企业。浙江水泥的三重担保既有回购《保
函》、股权质押，又有外部担保，将风险层层分解，涵盖了股权投资的基本保证手段，相当于工商信托100％控制了浙江水泥。如果信托结束之日冯光成及其控股的光宇集团不能履行回购义务，杭州工商信托只需将浙江水泥的全部股权卖出2．4亿元即可实现信托资金及收益的回收。即使无法实现预期收益，浙江中成建工集团有限公司和浙江展望集团有限公司也将为此提供连带担保。
股权结构，优先股的股权结构设计是控制信托财产风险的最有价值的金融创新。优先股是介于债券与普通股之间的一种金融工具，优先派分且收益稳定是其主要权利特征。首先，优先股排在普通股之前，公司盈利首先应支付债权人的本金和利息，缴纳税金；其次是支付优先股股息；最后才分配普通股股息。无论公司盈利水平如何变化，优先股的股息率不变。第二，剩余资产分配优先。在对公司剩余财产的分配上，优先股股东排在债权人之后、普通股股东之前。
在信托计划中优先股的设计一般是将信托受益权区分为优先受益权和劣后受益权，受益人也分为A类和B类，分别签署优先受益资金信托合同和劣后受益资金信托合同，信托收益首先用于分配优先受益权项下的信托利益，在优先受益权项下的信托利益足额分配前，劣后受益人不得分配信托利益。在上海国际信托投资有限公司发行的《滨江花苑股权投资信托计划》中还直接约定了优先受益权项下的信托利益可以股权形式进行分配。即在大股东违约的情况下，受托人可以提前终止信托计划，对信托股权进行评估，按评估值根据优先受益权项下信托利益范围计算优先受益权分配的信托股权比例。股权评估值低于优先受益权的信托利益范围的，优先受益人按持有的优先受益权份额平均分配信托股权。
股权信托中优先股股权结构的设计是最为有效的风险控制机制之一。与公司中优先股不具有表决权不同的是，集合资金股权信托中的优先股作为我国金融市场的一个创新，在信托期限内，享有重大事项表决权。集合资金股权信托中的优先股设计实际上是具有表决权的优先股。
4 项目信托资金退出机制
股权信托的最终风险来自信托到期但信托资金无法从项目中退出。有效的信托资金退出机制的设计将大大增加信托产品的安全性，从而增加其吸引力，实现有效的资金募集。
信托资金的退出机制应该包括信托资金的退出方式和相应的保障措施。信托资金的退出可以分为个别信托的退出和信托计划终止时信托资金的整体退出。
个别信托的退出一般不会对整个信托计划产生破坏性影响，对信托财产造成损失的风险不大，一般情况下，信托公司能够化解。比如，几乎所有的信托计划中都对这种个别退出有相关条款约定，即“本信托项下的财产可以按照公平市场价格与受托人管理的其他形托财产或受托人的固有财产进行交易”。并具体要求在受让方面，受益人转让信托受益权，必须持信托合同和信托受益权转让申请书与受让人共同到受托人处办理转让登记手续。
信托计划终止时信托资金的整体退出是一个信托计划设立时要首先考虑的问题。根据股权信托合同的约定，股权管理和处分权可以部分或全部由受托人行使。在股权信托关系中，受托人可能拥有部分股权管理和处分权，此时受托人行使股权的投票权和处分权时要按照委托人的意愿进行；受托人如果拥有全部股权管理和处分权，此时受托人可以根据自己的价值判断对股权进行独立的管理和处分。根据受托人对股权拥有权利的不同，信托资金退出的方式可有回购、转让等，若由于风险事件的发生，不能按事先约定方式退出，也可以通过拍卖股权方式强行退出。信托资金退出的保障措施通常有关联方担保、多方联保、实物(或股权)抵押、当事方出具承诺函、设置专用帐户专款专用等。也有非常用方式，比如北京国际信托投资有限公司2006年3月发行的郑州市土地储备项目集合资金信托计划，信用增级方式是：郑州市人大常委会批准郑州市人民政府将偿付信托计划贷款资金纳入同期同年度财政预算。这是特殊项目的特殊保障方式，只能是特例。
目前，一种对几乎所有信托资金退出都能起到保障作用的一项保障措施正在讨论中，即建立信托保险制度。信托保险制度的概念来源于存款保险制度，在我国目前，还没有关于信托保险制度的权威定义。但借鉴存款保险制度的定义，我们可以将其界定为：由经营信托业务的金融机构向特定的保险机构缴纳一定的保险费，当投保金融机构出现信托财产受损或兑付危机时，由特定的保险机构通过资金援助、赔偿保险金等方式，保证其清偿能力的一种制度安排。建立信托保险制度的最根本目的是为了保护信托投资者的利益，实现及时兑付。由于信托投资过程中可能存在违规行为，而且本身也面临着诸多不可控因素，信托投资出现不能按时回款，或者项目失败等情况是可能发生的，而到期支付的刚性和信托凭证缺乏流动性的特点使信托公司极有可能无法按期兑付，信托保险制度的产生可以通过保险的形式为信托机构清偿债务，避免出现兑付危机。
当然，要防范股权投资模式下融资企业道德风险，除了上文所说的事后补救措施外，还应该建立事前防范措施。比如完善限制性契约，在契约中明确限制资金用途，并规定信托公司按照持股比率对项目公司有监督权力，对于企业从事不合信托公司意愿的过高风险的投资项目，信托公司有权终止契约关系；同时，信托公司可以要求购买方及项目公司定期提供会计报表来反馈其经营活动信息，并有权对涉及的联保方、购买方及项目方的账目进行审计和检查，从而使信托公司对项目进行有效监督，及时掌握项目方的投资策略和经营管理动向，从而有效地防范相关方的违约行为。
关键词：证券交易所；公司化改制；治理边界
一、 世界各国主要交易所改制基本情况
从1993年～2007年各国主要交易所均完成公司化改制，同时通过国内、国际并购，形成了若干交易所集团。据笔者统计全球主要32家交易所的公司化改制情况、并购情况和治理模式现状情况，基本情况如下：
1. 以改制完成时间计算，2000年及以前完成改制的为17个，2001年及以后完成改制的为15个，大体为均匀分布的态势。
2. 1999年～2001年3年间是交易所改制最为集中的时期，有17家交易所在此时间段内完成改制，超过所统计的32家交易所数量的一半。
3. 全球排名前10位的交易所（依WFE最近统计，按市值计算），2000年及以前完成改制的为6个，2001年及以后完成改制的为3个，2001年以后改制的相对偏少，但均为目前排名世界前3位的交易所。
4. 交易所呈现集团化、跨国化的趋势，世界十大交易所中有5个为跨国集团公司、4个为集团公司。各国主要交易所基本集合于NYSE-Euronext、NASDAQ-OMX、LSE、德意志交易所四个大跨国集团之中。其他国家的交易所一般也整合在一个集团之中。
二、 交易所治理边界变迁分析
对于全球交易所公司化改制浪潮的成因，学者给出相关分析，包括从治理效率、交易成本、制度创新等方面的研究，如：Hart和 Moore（1996）从治理结构的效率分析入手，认为会员制与公司制在不同条件下都可能缺乏效率，交易所会员利益是否一致、交易所面临的竞争程度是决定会员制和公司制哪个更有效率的主要因素。在当代条件下，因会员利益不一致程度加深和交易所处于竞争环境之中，外部所有者将会比会员更有效率，外部所有权的组织形式（公司制）更具有优势。就是其中具有代表性的权威论述。
总结各方学者观点，交易所公司化改制的原因在于：在电子化证券交易技术出现后，交易所面临的竞争前所未有的加剧（包括国内和国际两方面）。而经济全球化造成上市资源的扩大和潜在市场的增加，在加剧竞争的同时，也加剧了会员利益的不一致性。在此种情况下，导致会员制交易所治理效率下降和交易成本上升，从而诱发会员制交易所的制度创新。在会员无力也无意义继续垄断持有交易所的情况下，外来股东开始持有交易所的所有权，而公司制是适应着这种治理环境变化的最佳制度选择，可以有效地提高治理效率、降低交易成本，优化整个证券市场，使各方面利益相关者的利益均获得改善（或者至少是不降低），从而形成有效的帕累托改进，形成新的帕累托最优。因而，全球交易所在短时内选择并完成了公司化改制。
本文重点不在于分析改制原因或提出新分析观点，而是在公司制已成普遍事实的情况下，从治理边界演化角度，分析对比两种治理模式的主要区别，进而指出公司制交易所将要面临的治理问题和主要风险，以期对交易所下一步发展的难点做出预判，并用以对相关研究和实践提供一个有价值的参考。特别是我国交易所也面临是否进行公司化改制的问题，在改制实施前，通过有效分析，对改制过程的难点和改制后的可能风险进行预判，有较大的现实意义。
交易所面对的治理环境的主要特点如下：
（1）交易所在证券市场的治理环境中处于核心地位，通过交易所，证券交易的主要参与者（融资者、投资者、券商和其他中介机构）才能有效的联系与运作起来。同时，其他利益相关者（如政府、竞争对手、行业协会等）通过直接（如竞争、合作、互补、监管等）和间接关系（透过证券交易的主要参与者）对交易所发挥影响和作用。
（2）会员制交易所的特点是非营利性（组织目标不以营利为目的，出现运营结余不分红，只用于服务会员和改善交易所设施）、垄断性（只有会员有权进场使用交易所的设施）、会员决策平等性（无论会员缴纳会费多少，均为一个会员一票）、自律性（交易所自行组织对会员的监督管理）。其它证券市场参与者，只能通过会员才能有效使用某个交易所的资源或服务，均游离于交易所内部治理之外。
（3）公司制交易所的特点是营利性（组织目标明确以营利为目的，盈利可向股东分配）、公开性（理论上任何人都可以使用交易所的资源进行交易）、股权主导性（一股一票）、自律性弱化（因所有人主体的变化，交易所的自律功能弱化，对会员的行业自律监管剥离）。
本文用图示方式展现两者治理边界的异同。图1是会员制交易所的治理边界，图2是公司制交易所的治理边界。直观上，两者最大差别在于：
（1）会员制交易所面临的治理环境较为简单，会员制交易所内部治理有较强封闭性，外部各利益相关者之间的关系也较为简单、清晰。
（2）公司制交易所面对的治理环境较为复杂，不再局限于一个区域或一国之内，而呈现网络化、国际化的态势。其内部治理有较强的开放性，情景更为复杂，与会员制最大的差别是股东呈现多元化的趋势，因而其内部治理的困难程度有所上升。同时在外部环境中，国际证券市场的形成是与历史情况的最大差别，也是提升治理复杂性的主要原因。
（3）交易所改制中，在股权结构方面采取了分散化的取向（在股东构成和数量构成上均如是），这也是“非互助化”的核心内容。交易所原所有权人如直接转换为股东，唯一变化只是会员券商拥有了交易所收益的分配权，这对交易所现有的体制没有实质性的改变。历史上，采用私人公司（非公众公司）形式的交易所也曾存在过，但在所有权相对集中于同一类型人群和组织的情况下，该模式并不能减少成员间的交易成本或增加其实质受益，反而可能增加不一致性和决策成本，因此并未成为主流，而且其本质仍是互助化的（因为非营利组织可以看作会员共有的企业的特殊形式，仅是没有收益分配）。目前的非互助化的公司制，有效扩展了治理参与者数量，形成了新的制衡局面，会员券商在让渡交易所的所有权的同时，获得成本的节约（或者说是利益的提升），而其他选择持有交易所所有权的组织或个人也从中获益，这可能才是推进交易所迅速完成此轮公司化改制的关键。
目前对会员放弃交易所控制权的原因分析较多，但其他证券市场参与者和利益相关者，在会员放弃对交易所控制权的时候，为何会选择持有交易所的控制权（所有权）是一个较少涉及的研究点。本文限于篇幅所限，无法展开更多的论述，只在这里指出几个较少被提及之处，它们是交易所治理模式和边界发生变化的关键点（在图1、图2中是无法体现出来的）：
（1）会员制交易所提供的产品（服务）内容发生了显著变化。会员制交易所的核心产品（服务）是交易场地，以及围绕场地向会员提供的配套服务。而公司制交易所的核心产品是电子交易系统，或者说是交易撮合为主的直接交易服务。
（2）服务内容的变化使公司制交易所与会员制交易所相比的客户情况发生了显著变化。会员制交易所的直接客户只是会员券商（同时也是交易所的控制人、所有人），其他参与者实际上是会员券商的客户，而不是交易所的直接客户。而公司制会员交易所的客户范围扩大至券商、融资者、投资者、其他中介机构等全部的证券市场参与者。
三、 交易所治理边界变迁引发的相关治理问题
1. 外部治理日益复杂化。随着经济全球化，国际证券市场逐步形成，公司化改制后的交易所，特别是并购整合后的、国际化的证券交易集团，所面临的外部治理边界极大扩展，外部治理环境日益复杂化。首先要应对不同国家的监管制度要求，其次也要应对不同国家政治、经济、文化的重大差别，所需要的治理成本支出和治理难度将有所上升。
2. 内部治理复杂性和难度增加。因为控制人（所有权人）同时是直接客户，且客户直接在交易所内接受服务，可随时对交易所的运作和管理人员行为进行监管，会员制交易所的内部治理问题并不突出。现在电子交易已成为主要手段，交易场地仅存有象征意义（很多交易所已关闭实体交易场地），在现场的直接监管已很难实现。同时，所有权人变化，不再以券商为单一的所有权团体，股东构成分散、股权分散。因此，一方面股东利益不一致造成的决策难度和决策成本增加将是一个重要问题。同时，另一方面，因为股权分散和决策及监督成本提升，与其他股权分散的公众公司一样，交易所的管理人员将拥有更多的日常决策权利和控制权利，成本、道德风险等经典的治理问题，将是交易所的所有权人不得不面对的问题。
3. 政府监管和行业自律的加强和调整。交易所改制，政府监管的难度有不同方向的变化。一方面，公司制交易所，特别是上市公司，可被现有公司监管框架覆盖，政府可以掌握的公开信息更多，使得政府对其监管的手段有所增加。但另一方面，公司制的逐利性，将使政府对交易所的监管的重要性进一步上升，有进一步加强的需要。特别是国际并购后的证券交易集团公司，引起跨区域、跨国家监管问题，各国政府在此方面的合作、协调和适应也将是不得不面对的问题。
同时，行业自律监管方面，会员制交易所原来实行的是内部自律监管，交易所的自律体系完全是内设的，包括对交易规则、交易过程本身、会员行为等的自律监管，完全由交易所负责。这一方面是交易所的成立和自律监管早于政府监管出现的历史原因造成的，另一方面也是证券行业的专业性和特殊性所决定的。但交易所公司化改制后，因其公司制、营利性和股权分散，对会员的专门监管职能外设。
4. 其他新兴治理问题。跨国（区域）治理、网络治理（包括对电子交易网络自身治理，及使用网络手段对交易所的治理两个维度）、企业社会责任等新兴治理问题，也将是公司制交易所不得不面对的主要问题。这在会员制交易所时期也是基本不存在的问题。
四、 我国交易所公司化改制面临的问题和挑战
目前，上海、深圳两个交易所均有公司化改制的意向。这种改制，是在政府和交易所管理人员的作用下推进的，其目的原则上是增强交易所的活力，进而优化我国证券市场。但是，如果改制的制度设计不充分或没有实质性的内容，则改制可能不会起到应有的作用，甚至在打破现有的治理平衡后，可能会出现反面效果。以下几个问题可能会是关键：
1. 股权结构设计，或者说是做好各方面的利益调整和重新划分（包括所有权、经营权、收益分配权等），是我国交易所改制的首要课题。如果只是简单进行一个组织形式的名义改变，实施控制人员仍是政府或政府操控的组织或个人，只在名义上将会员制改为公司制，则与目前状况没有本质改变。如设计不当，造成各利益相关者的冲突加剧，进行而影响到交易所的正常运行和相关工作开展，无疑将会起到负面的效果。
2. 目前我国的行业协会（中国证券业协会）基本处于形同虚设的状态，有效发挥其在交易所和证券市场治理中的作用，特别是行业自律监管作用，也是伴随交易所公司化改制必须同时落实的关键问题。一个有效的、独立的、专业的行业监管，将对以营利为目的的公司制交易所起到良好的监督作用，同时也能有效降低政府监管成本。但由于我国一直没有行业自律的实际运作，即使赋予行业协会足够的监管职能，自律机构能否尽快实际发挥作用，可能会是重大的问题，必须提前做好相应准备（如自律监管制度、专业监管人员等的准备和培养），否则可能会影响交易所公司化改制的顺利推进。
3. 依我国的政治、经济、文化环境的现状，政府能否有效的让渡权利（比如日常业务监管权利、企业上市的决定权等）至行业自律组织和交易所，以及如何稳定有效让渡，是最为关键的问题。虽然目前高度政府集中的情况下，市场和相关证券市场参与者的活力无法焕发，整体治理效率低下，但是至少保持一个相对稳定态势，形成现实有效平衡。交易所公司化改制如实质性推进，则政府的相关调整必须同时展开，这方面的规划和风险规避措施必须提前有效制定。政府一方面应切实放权，但另一方面也要抓住核心关键，特别是要保证改制的相对平稳实施，避免形成“一抓就死、一放就乱”的极端局面。
与国际交易所历史悠久的行业自律传统、相对较高的专业水平和环境相比，我国交易所改制的起点是有极大不同的，必然面临独特的问题，不可能照搬国际经验，必须对困难有足够的判断和预警措施。政府作为目前交易所的实际控制者，必须调动各利益相关方积极性，做好相关制度再设计，及有关权利和权益的再分配，从而形成有效的帕累托改进。否则，交易所改制可能会是无用功，甚至起到负面效果。
五、 结论和建议
综上，本文对交易所公司化改制中的治理边界变迁问题做了简要分析，并指出其中若干关键点。事实上，相关的每一个问题如深入分析，均有更多的研究（下转第96页）需要展开。本文限于篇幅和侧重点，在此只能提出研究的可能要点和方向，希望对相关研究者和实践者有一定的启发帮助作用。
同时，本文认为，公司制理论上是交易所发展的正确方向，但我国交易所公司化改制，必须要参考国际经验、结合中国实际，提前做好制度设计。特别要对股权结构有效设计，对加强行业自律监管、放宽政府管制等有充分准备。否则，只会是名义上由会员制改为公司制，事实上没有任何改进；甚至在轻易打破现有平衡状态后，可能产生负面效果。
参考文献：
1. 李维安.公司治理学.北京：高等教育出版社，2005.
2. 李维安.公司治理.天津：南开大学出版社，2001.
3. 李维安.非营利组织管理学.北京：高等教育出版社，2008.
4. 李维安.网络组织：组织发展新趋势.北京：经济科学出版社，2003.
5. 亨利・汉斯曼.企业所有权论.北京：中国政法大学出版社，2001.
6. 杨大楷，刘伟.论我国证券交易所的公司化战略.财经研究，2003，（11）.
基金项目：天津市社科规划项目“国企高管薪酬管理制度与分配改革研究”（项目号：TJGL-980）资助。
关键词：产业资金；公司合作（PPP）；新型城镇化；运作模式
一、引言
根据国务院印发的《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》的发展目标，国内的城镇化率在2020年有望达到 60%左右。据测算，倘若在2020年实现国内城镇化率60%的目标，累计的投资资金总量预计在40万亿元以上。
但是，目前城镇化进程所需要的资金总量远远大于国内的财政投入，以往地方政府通过土地出让金或依托地方融资平台举债，来实现基础设施项目的开发。但是，近年来房地产市场日趋低迷，土地出让金收入逐渐减少，与此同时城投债规模的迅速扩张也给地方财政的问题埋下了潜在的隐患。在此背景下，依托PPP（Public-Private Partnership，我国政府称“政府和社会资本合作”）模式，在城镇化进程中引入社会资本，有望成为缓解地方债务危机，提高资源配置效率的有效手段。
在新型城镇化进程中，破解融资难的问题成为了PPP能否获得推广的关键所在。正式基于此问题，本文对PPP产业基金的相关制度和运作模式进行深入分析，为解决PPP融资难的问题提供了一个有效的解决模式。
二、PPP产业基金设立的意义
（一）产业基金的定义
目前，国内尚未对产业基金的做出明确的定义。通常，产业基金是一个对还没有上市的企业进行提供经营管理服务的利益共享和股权投资，共担风险的集合投资制度。产业基金对于企业来说，是一种较为新颖的融资方式，与银行贷款相比，具有门槛较低、资金使用灵活、资金量充裕的优点，因此近些年来，越来越受到各级地方政府以及企业的重视。
（二）产业基金的优势
第一：通常产业基金追求是长期稳定的投资回报，这与城镇化进程中基础设施项目资金规模较大，投资回收期长的特点不谋而合。采用PPP产业基金的融资模式，不仅拓宽投资者的投资渠道，使得民间资本得以充分利用，而且可以做到与基础设施项目建设的无缝衔接。
第二：PPP产业基金所提供的资金可以使项目发起人资产出表，避免了项目发起人过高的资产负债率，从而保证了公司的稳定营运。与此同时，产业基金与一般的股权投资相比，具有多种退出通道，在一定程度上保证了投资的流动性。基金公司通过雇佣项目运作经验丰富的基金管理人，提高了项目的运行效率，也进一步提高了投资可靠性以及投资者的积极性。
第三：资金筹集时间灵活。产业基金可以在成立后， 根据建设资金需求分期募集，资金的使用与募集尽量在时间上匹配，既可以提高资金使用效率，还可以降低基 金融资成本。
三、PPP产业基金的制度设计
（一）产业基金的形式
通常，产业基金的组织形式可以划分为：有限合伙制产业基金、契约型产业基金、公司型基金。近些年来，有限合伙制产业资金成为国际上股权投资的主要模式。因为在有限合伙制产业基金具有基金组织较为灵活、不需缴纳企业所得税等优点。在该制度下，普通合伙人投入少量的资金，并对其投资活动承担无限责任，从而可以有效的激励基金管理人，保证项目的稳定高效运行。有限合伙人不参与基金的具体经营管理，对投资活动承担有限责任，但具有监督普通合伙人的权利。
在有限合伙制基金制度下，基金产品的风险和收益更佳匹配，弱化了在公司型基金制度下可能产生的委托风险。基于以上分析，PPP产业基金的设立形式采用有限合伙制为宜。
在PPP产业基金的结构设计中，可参照有限合伙制基金的通常设计。社会资本作为普通合伙人（GP），负责具体的项目审核和基金管理。追求长期稳定收益的金融投资者，如企业年金、社会养老金、保险资金及基金等，可作为有限合伙人（LP）享受优先分红的权利，但不参与基金的具体运作并只承担有限责任。
（二）产业基金的投资对象
在基金投资对象的选取上，PPP产业基金通常以具有稳定现金流的经营性PPP项目为主要的投资标的。对于是否投资准经营性或非经营性PPP项目，则需要考虑地方政府提供相应的补偿措施之后，该项目是否还存在盈利的空间。大体而言，适合PPP产业投资基金的投资项目通常具有以下特点，项目规模较大、受众广泛，消费者议价能力较弱，对价格较为不敏感，例如高速公路、电力工程等领域；同时，该投资项目市场化程度较高，不容易受到政策的波动性影响。
四、PPP产业基金的运作模式
第一：在项目前期从经济、行业等方面对项目进行可行性研究，筛选符合要求的项目。尽可能的追求投资回报是PPP产业资金的必然要求，因此在投资项目的选取上，必然有着严格的要求。在项目运作的前期，在筛选项目上，应当从财务回报、法律合规、项目的行业属性、项目的市场容量等诸多方面对投资项目进行详细的可行性研究，确保意向的投资项目能够产生稳定持续的现金流，确保投资者的投资回报率能够得到满足，将投资项目的风险尽可能将到最低，严格的将不符合要求的项目排出在外。
第二，在基金的确立阶段，要对PPP合同的具体细节进行磋商，确保各种执行的细节。2014年，财政部印发《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》，文件中详细规定，社会资本可通过多种方式参与PPP项目，例如公开招标、邀请招标、竞争性谈判或磋商和单一来源采购等。特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）的股权结构会因为PPP产业基金的进入而产生一定程度的变化。所以，从SPV的招投标阶段，初选阶段以及后期的竞争性谈判等阶段，应当对PPP产业基金的参与机制进行研究与谈判。具体来说，谈判应当包括产业基金如何进入、退出通道、是否可以增资减资等机制，以及产业基金作为少数股东应如何参与SPV 的管理等。
第三，在项目的营运阶段，特殊目的公司（SPV）将会与各建设单位签订合同，组织项目的建设工作。PPP产业基金作为特殊目的公司（SPV）的股东之一，有权参与项目开发、有权监督项目运营。在项目的营运阶段，根据项目建设的需要，产业基金也可在后续阶段继续募集资金，为项目建设全过程提供资金保障。
第四，特许期满后，项目公司应向政府转让项目的经营权和所有权，并办理SPV的清算手续。
五、结论
近些年来，随着地方投融资体制的不断改革，社会资本相比较以往有更多的机会参与基础设施项目的投资，PPP模式也将会得到越来越广泛的运用。本文分析了PPP的融资难的问题， 并提出产业基金进入PPP这一模式，并详细分析了PPP产业基金的优势、制度的设计、以及运营各阶段需要注意的问题，为今后推广 产业基金在PPP项目中的应用提供理论上的参考。
参考文献：
[1] 吴伟，丁承，鲁阳晋.混合所有制背景下的PPP模式与投行创 新思路[J].新金融，2014（7）：31-37
【关键词】大型出口企业 并购目标
一、大型出口企业面临的新形势
受金融危机影响,国际市场的萎缩给稳定外需带来了巨大困难,国际贸易摩擦和保护主义进一步抬头。尤其是国际主要结算货币美元对人民币的不断贬值,给中国的外贸行业带来了很大的不确定性。一向以产品价格优势赢得市场的我国出口企业在人民币升值等因素影响下面临着更严峻的国际环境。WTO数据显示:2008年,我国遭受反倾销、反补贴调查分别为73起、10起,连续14年成为反倾销调查最多的国家,连续3年成为遭遇反补贴调查最多的国家。
2009年,我国将要进一步扩大对外开放,转变对外经济发展方式,走以质取胜、集约化、多元化的发展路子,努力保持出口稳定增长,增加进口先进技术、关键设备、重要能源原材料,提高利用外资质量,进一步完善人民币汇率形成机制等,更加积极稳妥地实施“走出去”战略,在对外开放中不断提高我国经济的国际竞争力和抗风险能力。目前,我国经济回升的基础还不稳固,国际金融危机对我国的不利影响并未减弱,外需严重萎缩的局面仍在持续,一些行业、一些企业生产经营还比较困难。
此外,随着新劳动法和社会保障制度的逐步完善,我国原材料价格、运输成本及劳动力成本等也都出现了不同程度的提高,不断增加着我国出口企业的出口成本,压缩着越来越小的利润空间。
面对国内外环境的严峻考验,对于大型出口外贸企业来说,除了充分利用金融机构提供的各项外汇避险工具,及时调整出口商品结构等措施外,笔者认为,通过选择合适的目标企业进行并购重组也不失为一种消除不利环境因素,提升自己综合竞争力的有效途径。
二、并购类型及目标企业的选择
(一)从规避汇率风险角度考虑
从国际分工格局来看,相对于发达国家以研究开发和服务业为主来讲,中国作为发展中国家以制造业为主,出口产品多集中在低端,产品替代性强,需求弹性大,竞争优势不强等领域,竞争方式也主要通过价格手段。这种贸易结构和战略极易受到汇率水平变动的影响。
人民币升值提高了我国出口商品的外币价格,直接削弱了我国出口产品的价格竞争优势,对于大型出口企业来说,大量的汇兑损失不断蚕食着企业的利润。
因此在选择并购目标时,我们可以从降低汇率风险角度出发,顺应国家鼓励进口的宏观政策,横向并购一些以进口为主的外贸企业,尤其是那些进口国家鼓励类商品的外贸企业,以开发和拓展进口业务获取汇兑收益,对冲汇兑损失风险。
当然,出口企业也可以靠自身发展进口业务。但笔者认为,没有或者很少接触进口业务的大型出口企业要想发展壮大自己的进口业务来对冲汇率风险,提升竞争力,绝不是件易事,这可能需要较长的时间,在熟悉业务流程和寻找出口商等方面也要付出较大的代价。而直接并购合适的进口企业则符合“竞争优势双向转移理论”,即将优势企业的竞争优势“送出去”,或将被并购企业的竞争优势“拿进来”,既发挥自身作为大企业的行业优势,又能吸收目标企业新形势下的比较优势,何乐而不为。
(二)从降低企业出口成本的角度考虑
单一出口外贸企业的出口成本主要是出口商品国内的采购成本。一般来说,除了商品本身的质量等因素外,采购成本即采购价格的形成主要取决于出口商品生产企业与出口企业的价格谈判。而通过价格谈判往往很难使最终的采购价格达到最低。因此,笔者认为,可以通过延伸产业链,纵向并购出口商品的生产企业,从而降低出口商品的成本,使原来生产企业赚取的利润转化为出口企业的自身利润。从另一个角度讲,出口成本的降低有时候还能够在保证一定利润的前提下降低出口价格以增强出口商品的竞争优势,扩大市场份额。
(三)从税收协同效应角度考虑
2008年1月1日起实施的《中华人民共和国企业所得税法》规定:企业纳税年度发生的亏损,准予向以后年度结转,用以后年度的所得弥补,但结转年限最长不得超过5年。可见,我国税制是采用非对称方式的,而且这种非对称性非常强。强烈的非对称性将导致公司进行并购的节税效应明显,具有很强的税收激励效果。
因此,无论是横向并购进口企业,还是纵向并购生产企业,我们都应该充分考虑并购中税收协同效应的运用。
一般来说,对规模大、底子好、抗风险能力强的出口企业,可以选择一家亏损企业作为目标企业进行并购,通过盈利与亏损的相互抵消,实现企业所得税的减免。如果并购中出现亏损,并购企业还可以实现亏损的递延,推迟所得税的缴纳,赢得货币时间价值,相当于获得了一笔无息贷款。
然而,采取该项策略不能只顾眼前利益,而要有长远眼光。目标企业虽然近期亏损,但应当有足够的发展潜力,可以被盘活,不能给并购企业造成消极影响而使其陷入困境。
三、企业并购中其他方面的考虑
除了根据自身特点选择合适的目标企业外,具体并购过程以及并购后的重组融合也是需要慎重把握的关键。比如在并购过程中,选择怎样的支付方式,进而采取何种经济有效的融资渠道;并购完成后如何对企业进行生产、销售、人员、文化等方面的整合,发挥1+1>2的经济协同效应,都是值得大型出口企业经营者反复推敲、思考的问题。
(一)选择合适的支付和融资方式
选择合适的支付和融资方式对并购双方的收益都会产生显著的影响,恰当的支付方式与融资方式能以最低的成本实现足够大的控制力。在并购活动中,企业的融资方式与支付方式相互关联,是并购活动成败的关键。一是鉴于融资行为对企业资本结构的重大影响,企业应根据并购动机和双方资本结构合理确定融资方式。国内企业融资单一,股权性融资较为困难,多以债务性筹资为主,加之支付方式多以现金和承担债务为主,经常会出现融资危机。二是资金的筹措方式及数量大小与并购方采用的支付方式相关,并购支付方式又是由并购企业的融资能力决定的。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益的摊薄、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以取长补短来满足收购双方的需要。
(二)实施并购以后的文化整合
文化是企业控制权的根本标志,并购尤其是目标企业涉及跨国并购,必将涉及不同国家和地区的文化传统差异,无论是文化替代还是融合,这一过程必然存在着众多隔阂与冲突,如果有乘数效应的企业文化处理不好,将直接影响并购成功与否。近几年国内外的并购实践就证明了这一点。笔者以为,通过从整合沟通、跨文化培训、文化整合团队3个方面实现跨越双方文化的鸿沟,融合双方优秀的企业文化因素,形成新的企业文化。
1.有效的整合从沟通开始,沟通的形式分为内部沟通和外部沟通两个方面。前者主要指内部员工,后者主要指利益相关者,包括媒体、政府、客户、供应商等。对两者的沟通,内容上可以内外有别,但基本口径要保持一致。此外沟通要与受众坦诚相见,将大家关心的问题吸纳整理出来,将并购的前景和采取的措施讲明白,将可能出现的困难讲清楚。沟通形式可以不拘一格,通过多种渠道进行,包括企业高层与员工对话,文件公告,网上传播,问卷调查,私下切磋等。沟通的最终目的是要使绝大多数员工理解和支持并购。员工的理解和支持是文化整合成功的必要前提,因为他们本身就是文化的载体。
2.跨文化培训。沟通可以解决员工对并购的认识问题和态度问题。但是如何适应新的管理体制和文化背景迥异的新同事,仅有沟通是不够的,需要对所有员工进行培训。跨文化的整合本质是让文化背景迥异的双方或多方彼此接受和适应。除了跨文化知识的培训,还需要引导员工学会妥协。要通过文化兼容性分析提醒员工,妥协是文化整合的必要条件。同时文化整合是个长期的过程,需要企业双方付出时间和保有耐心,需要并购双方高层以及双方员工的沟通、妥协,切不可操之过急。
3.文化整合团队。文化整合是一项艰难的工作,不仅需要整合技能和艺术,还要有坚强有力的领导和专门的团队,缺一不可。整合的基本功能是进行跨越部门的组织协调。如果没有强有力的领导,没有政策的支持,就难以协调成功。由于整合的专业性和庞大的工作量没有一个专业的团队,是不可能完成这项艰巨任务的。
主要参考文献:
[1]中华人民共和国企业所得税法.
[2]李开孟.企业并购的类型及操作要点[J].中国投资,2008(1):112-115.
第一、谈谈工业土地的两种获取方式，招拍挂和收购。
根据国家工业土地招拍挂制度，招拍挂需进行土地预审，预审内容包括产业类别、规模、用地条件以及投资额、税收贡献等等，因此企业在获取土地的同时，将承担很多附加条件，变相增加了土地获取成本。并且国家为了确保18亿亩耕地红线，控制土地供应量，招拍挂土地往往要先由地方政府及主管部门申请土地指标，加上土地预审的时间，想要获取招拍挂土地的周期至少在12个月以上。
获取周期长是招拍挂土地的劣势，其优势在于土地成本相对低廉，而且是空地，可以根据企业的意愿自主开发，能充分发挥土地价值。但是要注意的有两点：一是工业用地的年限，50年是工业用地的最高年限，根据相关规章制度，主管部门是有权利调低年限的；二是工业用地的价格，目前国内工业用地普遍按照最低价格出让，主管部门同样是有权利调高出让价格的（可参考《关于实施全国工业用地出让最低价标准》）。2013年末及2014年，上海、北京等地陆续推出缩短工业用地出让年限、先出租后出让等试行办法，2014年国土部也出台了首部专门就土地节约集约利用进行规范和引导的部门规章。相信未来国内一线城市的工业土地供应将越来越严格，1.5线及2线城市的热点区域工业土地供应也将在几年之后开始收紧。
收购二手项目，是通过市场行为，以土地及建筑为标的进行的交易。优势在于运作周期可以很短，3-6个月完成收购，适合企业起步阶段快速扩张及全国布局，缺点是国内工业土地市场化程度低，除了北上广深、成都、重庆等地，其他城市二手市场资源少，活跃度很低，相对的资产价格偏高。
第二，谈谈工业地产项目信息的获取
在经济学领域，货币的定义是交易的媒介，而在工业地产投资过程中重要的媒介则是市场顾问（行）、政府招商局、政府投促办以及企业投资部门，项目资源通常都是来自以上几种途径。
对于项目资源获取工作最重要的就是人脉，借用六度空间理论，任何两个素不相识的人，通过一定的方式，总能够产生必然联系或关系。项目获取的过程，就是通过各种渠道不断地去积累人脉的过程。项目获取的过程，也是不断去结交朋友的过程。因为每一个投资项目，时机的不同，决策也将完全不同，因此需要以结交朋友的态度对待他人，建立良好的关系，等待合适的时机来临。
第三，谈谈工业地产项目的选取
如何选取项目，核心因素一般包括：获取成本、城市级别、区位交通、产业氛围、资产增值预期、客户需求等。
因为工业生产、物流都是与产业、经济、消费都是紧密关联的，项目考察时，如车站和机场的规模、客流量；出租车的整洁、运营规范程度；城市房价；城市有几条环路；城市人口的数量、组成等等，也都是间接判断一个项目优劣的因素。
另外还有两个很重要的选取标准，
（一）政府是否有作为、工作是否有力度。此点主要针对一手项目，因为一手项目通常都是在不成熟的开发区内，区域未来是否有发展绝大程度上要依靠政府工作。
（二）转让方的做事风格。此点主要针对二手项目，因为二手项目即使进行尽职调查，如果转让方有意隐瞒负债和重大合同也是很难查出来的，此时对转让方做事风格的评判将会对交易决策起很大的作用。
第四，谈谈工业地产项目的交易
（一）首先谈谈一手项目：
虽然国内有18亿亩耕地红线的限制，但全国各地新的开发区、已有开发区的扩展区仍旧如雨后春笋般层出不穷，有了土地政府就要招商引资，因此政府招商部门主动找到企业的情况比较常见，尤其在每年年初是政府招商的高峰期。
1、自我介绍。
介绍包括两方面，一方面是公司背景介绍，一方面是拟投资项目介绍（需符合产业定位、入区条件），这一步的要点是可以适当夸大，但不要夸张，突出强调一下己方的实力，描绘一下双方合作的良好发展前景，当然高大上的接待场所、适当级别的商务宴请也是必不可少的环节。补充一下，政府招商引资的“历史”已经很悠久了，政府的见识和经验是不可小觑的，没有一些实实在在的定心丸给到政府，即使吹得天花乱坠，也不见得有效。定心丸是指已经成功运营的项目或者能落户的实体企业，这一点就要求企业有一定产业基础或者前期通过收购项目积累一些资源。
2、入区条件/风险控制
投资强度、税收贡献一定是所有投资企业最头痛的问题，近些年政府的“胃口”暴涨，强度要求从100万/亩到300万/亩，税收要求从10万/亩到30万/亩只用了大约三年的时间。对企业来说，理想的状态是争取只做预期不做承诺，若要承诺绝不附带违约责任。为了达到这个理想状态就需要在第一步时给予政府足够的信心。反观政府需求，有时要的是工程形象，有时要的是政绩和企业名气，有时要的是税收，如何更准确的把握政府的核心需求是企业要费心思研究的课题。
如果实在说服不了政府，对企业来说就成为风控尺度把握的问题了，因为如果深究，地方政府签署的投资协议约定入区条件是否具有法律效力是个待考量的问题，而且签署投资协议一定程度上是违背土地招拍挂制度的。另一方面，中国政府5年一次换届，即使签署了协议，未来是否会有人来追究企业责任，也是待考量的问题。市场上由于企业税收或者投资额达不到而导致土地被收储的情况几乎没有发生过，即使发生，双方也是本着协商的态度解决，强制收储的可能性微乎其微，之所以有些企业敢于承诺替政府引进其他行业的龙头企业，或者政府要求10万税收，企业敢于承诺30万，一定程度就是考虑到了以上两点因素，辅以政府公关，认为风险可控。
3、优惠政策
优惠政策一般有几种：固投补贴（其实就相当于土地款返还）、贷款贴息、基础设施配套费补贴（约70-110元/平方米不等）、科技扶持补贴、税收返还（地方留成部分，大约2免2减半）
如何为企业争取最大程度的优惠政策呢？最简单使用的途径有两个，需要有一定人脉关系，一是通过业内咨询，了解竞争对手的优惠条件；二是通过政府多条招商渠道咨询。
4、深挖细节
做一手项目比较有趣的地方就在于细节，因为每个一手项目都不尽相同，永远不知道会出现什么新的问题。举个例子，曾经操作过的一个项目，项目介入时间较早，由于政府给予支持及优惠力度较大，公司决定投资。但在操作过程中，由于单期土地面积不能超过300亩需分两期土地供应；且地块呈梯形不便于切割；且地上有高压线路横穿；且地块无准确红线图；且公司希望一期土地靠近主路等等原因，通常只有2-3页的投资协议，变成了厚厚的30页的投资协议，协议厚度几乎可以媲美股权交易，谈判过程也是异常艰难，但事后回味也是乐在其中。
5、政府关系维护
协议的签署只是阶段性的工作成果，后期土地的相关基础配套建设，优惠政策的落实，项目开发报批报建手续的办理等等大量工作都需要政府给予支持，后期如何与政府保持良好的合作关系也是重中之重。
（二）二手项目以股权交易为例，
1、签署MOU
MOU有几个比较核心的内容，一是收购标的，首先要明确收购的标的都包括哪些资产，尤其是股权收购的时候，收购范围是否包括一些附属资产，如空调、办公设备以及其他的一些设备，如果不包括就要在交接前进行表内资产的财务处理，约定不明，后期有可能会产生分歧和纠纷；二是价格，MOU的价格有两种描述方式，约定一个明确的价格或者约定一个价格区间；三是价格调整因素，这点很重要，一定尽量把能够预见的，会引起交易价格变化的因素写齐全，如或有负债、资产缺陷等等。四是排他期，约定在公司签署MOU后一定期间内，转让方不得与其它意向方进行接触，保障公司权益。
2、尽职调查
尽职调查需要转让方事先充分披露信息，各专业安排对接人员，因为尽调是个需要全体动员的工作，通常由投资部门组织，其他职能部门负责人参与，包括财务尽调、法务尽调、工程尽调、市场尽调，如果事先安排不充分，很容易导致尽调团队无功而返，浪费人力物力。
尽职调查可以由内部完成，也可以聘请第三方咨询公司，如果是基金类的公司或者公司未来有计划要对接资本市场，通常会选择后者，相对来说比较有公信力。
财务尽调，主要核查土地款支付情况、租赁合同及收入确认、带息负债及抵押、对外担保、税务、职工薪酬履行情况等等。二手项目通常简单的做法就是只收购土地及房产，其它资产需要剥离，包括员工关系，收购前确定清楚目标公司有哪些负债及担保，调整财务报表，最为最终交易价格确认的基础。关于或有负债及担保，举个例子，在杭州做过的一个交易，经过尽调了解到当地的私人企业非常流行在彼此之间做短期的借款和担保，合同通常可能只有几页纸，很难彻查，因此在交易结构设计上留了20%的尾款，12月后支付10%，24月后支付10%，争取避免相关风险。
法务尽调，主要核查公司历史沿革、合同履行情况（包括负债、抵押/质押、担保、租赁等等）、诉讼等等。其实法务尽调和财务尽调有很多交集，尽调期间需要两个团队通力配合。
工程尽调，主要核查开发手续、建筑物及现场调查（道路、建筑、消防、电气等）、设备使用维修保养情况等等，工程尽调发现的一些资产缺陷会是交易阶段用来调整交易价格的主要依据。
市场尽调，主要核查项目所在地的同类物业的供需情况，为项目后期运营以及投资决策做参考依据。市场尽调需要的是对市场的了解，主要是对信息的汇总，相对来说专业性并不是很强，即使是咨询机构做出来的市场报告可能实用性也不强，有时并不一定会比企业内部尽调更实用。
3、交易协议
根据尽调了解的负债以及资产情况，开始拟定交易协议。
（1）意向金，尽调通常在排他期内完成，如果进入协议起草阶段，意味着双方有意继续交易，同时协议起草也将会耗费一定的时间，转让方通常会在此时或者稍晚一些的时间里提出支付意向金的要求。比较常见的操作手段是将意向金汇入双方设立的共管账户中。
（2）先决条件，尽调肯定会发现很多瑕疵，包括合同方面、资产方面、财务方面等等，有些瑕疵是必须在交易进行之前处理的，譬如：交易受让方不承继的负债、交易前股权结构的调整、税务机关出具的税费清缴证明、员工关系安置等等，双方达成一致处理意见后作为先决条件记入交易协议。
（3）付款流程，通常的做法，首期款支付至共管账户后办理工商变更登记，变更完成后转至转让方账户；二期款支付至共管账户后进行交接，交接完成后转至转让方账户；尾款，预留12至24月。
（4）交接，通常交易双方会确定一个交易基准日，以此时点来确认资产报表，以及将目标公司公章进行共管，界定基准日前后的权利义务归属（也有以股权转让完成之日为基准的）。
第五，谈谈工业地产项目的运营
在中国，工业地产不是地产行业的主流，工业地产的火热大概是从2010年左右伴随着电子商务和物流行业的发展才开始，行业内的企业大致可以分为两个类型，一类是激进的在全国范围内拿地、收购项目，以普洛斯和嘉民为主；一类是仍处在彷徨阶段，开发了一些项目，却理不清盈利模式，不敢迈出下一步。
为什么普洛斯、嘉民如此激进？一方面是他们有充裕的资金，普洛斯、嘉民有外币基金的支撑，加上良好的退出渠道；另一方面是他们有庞大的客户资源。相比较国内的很多企业，很多在拿自有资金投资工业地产，开发一两个项目后资金就难以为继，很多企业也因此退出该行业，或改为销售模式。还有一些国内的企业，解决了资金的问题，以持有项目运营为主，但是因为深度不够，在退出渠道和客户这两方面又遇到了问题，迟迟难以迈出扩张的步伐。
文献标识码：A
文章编号：1000-176X(2009)10-0037-09
一、问题提出
随着我国企业购并数量和规模的不断扩大，对企业购并的学术研究也日益成为热点和焦点，积累了相当丰富的研究成果。从目前已有的研究成果来看，大部分学者都按照西方严格意义上的“购并”概念，在研究对象上主要以“上市公司”控制权转移为对象而展开研究，绝大多数研究文献将所有购并行为作为同一研究对象，在研究方法上也更多地侧重于应用事件分析法、会计分析法而进行实证研究、分析，从而试图为国内企业成功进行购并提供理论上的指导和借鉴。
但在企业购并的实际操作过程中，各种因素错综复杂，千变万化，不确定性很强，并非数字衡量所完全能涉及的。企业购并是一项技术性、策略性很强的经济活动，理论上的论证和实际中的具体操作往往存在着很大的差距，多数参与购并的企业缺乏购并的实践经验。因而如果没有科学的理论指导，没有可供参考和借鉴的操作性实践借鉴，要想进行成功的购并是很困难的。那么如何从企业角度出发，指导其成功购并，使得他们既不违反有关的法律法规，又能给购并双方带来收益，从而满足日益增长、日趋复杂的企业购并需要，已经成为理论研究的一个新的诉求和发展方向。
本文正是基于这样一个理论发展的现状，针对我国目前企业购并成功率低且经验匮乏的现实状况，以不同类型的目标企业为研究对象，即对以上市公司和非上市公司两类不同企业为购并目标企业的购并行为进行解析，对比分析了两种不同类型的目标企业在具体的购并实务和操作过程中所可能存在的差异，希望对从事企业购并实际操作与理论研究的人士有所裨益。
二、以上市公司和非上市公司为目标企业的购并
非上市公司，在西方国家也称之为私募公司(Private Company)，一般是指股票不向社会公开发行，只向特定投资对象募集资金，其股票一般也不在证券交易所挂牌交易的股份有限公司。在我国，非上市公司一般是指其股票不在沪深证券交易所上市交易的股份有限公司，与国外相比，我国的非上市公司因其特定的历史形成背景和独特的运行机制而颇具现实复杂性，是我国市场经济转轨过程中的特殊产物。目前中国的非上市公司大多是成长型企业――民营股份公司、家族型企业、国有中小型公司，这些企业作为经济活动的主体，有其特有的特色、优势和活力所在，它们在适应市场需求、调整产业结构和产品结构、推进自主创新，并进而推动国民经济整体从“制造”向“创造”转型有着重要的积极意义。以他们为目标企业的购并和重组也是中国企业加快培育现代产业集群，在关联产业、上下游企业之间建立联合发展，并进一步做大做强的重要途径。
与非上市公司或私募公司相对的是上市公司或公募公司，其英文名称是Pubic Company，指的是股票面向社会公开发行的股份有限公司，由于其股票一般在证券交易所挂牌上市，因此，在西方国家，公募公司实际上等同于上市公司。与非上市公司相比，我国上市公司一般都是所在行业的龙头性企业，特别是一些国有企业，他们在国内有着在资源、规模、制度等方面的优势。截止到目前为止，A股市场的上市公司中，央企占据了18％，地方国企占据了46％，两者合计占据整个A股上市公司比例的64％，因此这两类企业的购并行为和以他们为目标企业的购并活动往往会对行业产生重大影响，是解决同行竞争、完善战略布局和延伸产业价值链的一个重要途径。
就中国的现实状况而言，在目标公司的选择问题上，过去由于壳资源的稀缺以及购并市场的不成熟，对于上市公司、甚至是一些绩效较差的上市公司的收购曾一度颇为盛行。2005年8月24日五部委联合《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，宣告股权分置改革全面启动。“股权分置”的终结，意味着资本市场领域市场化时代的来临，“中国价值购并元年”随之到来。伴随着“中国价值购并元年”的到来，无论是收购方还是被收购方，企业价值的增损都已成为购并战略、交易结构以及后期整合的最重要度量，企业在购并过程中对目标企业的选择问题上也更为慎重，更倾向于多元化和战略性的考虑。事实上，我国企业目前普遍规模不大，行业集中度小。各行业都存在较大的投资机会，都存在被收购的可能，因而我国购并市场中，目标公司的类型分布也日益多元化，可供选择的范围日益广泛。
当然，在企业收购的实务当中，两种类型的目标公司又有可能都存在着自身的特点和一些固有的问题。例如，我国的许多上市公司是由原国有企业主要发起人设立的，原国有企业或国有资产管理部门理所当然地成为上市公司的第一大股东。这样政府就可以通过对上市公司董事会或其高级经理人员的人事任免而将政府的意志强加于上市公司，我国上市公司的这种“政企不分”是由我国特定的历史条件所决定的，这不仅影响了企业的生产经营，同时也极大地影响了以公司的产权重组和资产重组为表现形式的购并重组的发生。而对于以非上市企业为购并目标的购并活动而言，由于这种在我国股份制发展和改革过程中所出现的特有的企业形式，在公司治理结构、制度设计和激励方式等诸多方面仍存在着一些深层次的矛盾与问题，亟待规范。
事实上，以上市公司和非上市公司两种不同类型的企业作为目标公司的购并活动，各有利弊，各有其行为规范和准则，在实际操作过程中也存在着诸多差异，值得我们关注。
三、主并企业购并绩效改善对策：目标企业类型差异下的对比与分析
大量研究结果表明，实践中购并的失败率极高。那么，究竟为什么有如此多的购并以失败告终呢?实务操作中导致购并失败的关键性因素都有哪些?防范购并失败的关键性阶段又是哪一阶段?在防范失败或者试图将失败的可能性降到最低的同时，又要采取哪些可行的措施才能进而实现价值创造和价值增值呢?本文将基于如上对目标企业所进行的分类，从上市公司和非上市公司两类不同的目标企业出发，对于实践中影响购并绩效的诸多因素做一个对比和分析，从而试图为处于购并迷雾中的监管层和企业决策者提供更具实际意义的政策和操作性建议。这里，我们将充分考虑有可能导致“购并失败”的不同要素之间的相互渗透和关联性，从制度―市场―法律等外部环境维度、产业―供应链―中介结构等链接维度以及信息披露―价值评估―公司治理等内部维度三个层面，构建出一个比较
综合性的研究框架，然后针对框架中可能造成购并失败风险的诸多层面和纷繁因素做一个对比和分析，对于一些可能对购并实践有一定指导和借鉴意义的问题廓清，以期对我国购并市场的健康发展和降低企业购并失败率提供理论上的诠释和实践上的参照。具体的分析框架见图1所示(作者整理绘制)。
(一)基于I―M―L外部环境维度的对比与分析
企业购并活动是一个异常复杂的过程，这不仅表现在所可能涉及到的企业内部因素纷繁复杂，对于企业外部因素的考察和关注同样至关重要。实际上，除了企业本身的因素以外，制度环境的变更(Institutional Reform)、资本市场的效率(Market Efficiency)、法律环境的完善(Law Environment)等宏观外部环境因素都对购并后企业的绩效起着关键作用(以下我们简称为I―M―L分析)，是购并全过程不可或缺的一个重要组成部分。事实上，我国特定的制度环境、市场环境和法律环境正在经历着实时性的重大变化，所以购并双方对于我国特定的市场环境和制度环境也必须予以更多的实时性动态关注。事实上，企业所运作的宏观环境中所可能蕴藏的诸多不利因素，诸如融资环境支持不力、法律制度不健全、缺乏必要的配套机制和国家产业政策调整所可能带来的震荡等，都可能是导致购并失败的重要因素，企业在购并的全过程必须对这些宏观层面的因素密切加以关注。具体说来，这些制度、市场和法律环境的变迁对于上市公司或非上市公司目标企业而言，又略有不同。
1．制度环境和市场环境
对于上市公司而言，最大的制度和市场环境变迁莫过于具有划时代意义的股权分置改革，它对中国资本市场的各个方面都产生了强烈的影响，也深刻地影响到了购并活动本身。二元结构是发展中国家普遍存在的一种经济现象甚至是社会现象，如经济二元结构、产业二元结构到地区二元结构、社会二元结构等等。中国的股票市场是在经济体制逐步从计划经济向市场经济转变的历史进程中诞生的，所以应运而生的“二元式股权结构”成为中国股票市场的一个重要特点。这种特定经济形势之下和特殊发展阶段的产物曾一度成为中国股票市场发展的一个桎梏。始于2005年的股权分置改革，为企业购并活动提供了更好的市场环境，随着全流通上市公司数量的不断增加，购并可能成为市场的特征之一，产业资本在二级市场的活跃度也将大大增加。在这种情形之下，全流通股中的绩差上市公司，其壳资源的价值已经大幅降低，所以以此类型企业为收购目标的企业，必须实现购并基本理念上的转变，他们更多地应该站在战略的视角关注基于一定战略目标的战略性收购，并进而实现规模的扩张和经济资源的整合，成为优势资源的吸纳器，而不是仅仅为了“圈钱”或为了上市而上市。此外，对于以上市公司为购并目标的企业来说，有一点是特别值得注意的，就是全流通虽然创造了一个更有利的制度和市场环境，但它本身并不能自动带来公司治理结构的完善和核心竞争力的提高，购并重组的难度依然存在。
同时，对于以非上市公司为收购目标的购并活动而言，特别是非上市公司之间的购并活动，产权交易市场的构建也为非上市公司的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。根据北京盈科律师事务所的调查显示，目前许多省市的产权交易机构或股权托管机构都在非上市股份有限公司股权托管的基础上，探索性地开展非上市股份有限公司股权转让业务。上述这些机构进行的非上市股份有限公司股权转让业务，与证券市场公开发行的股票交易有根本区别，主要是沿用国有股权或其他性质股权进场转让的方式和交易规则，通过信息披露最终达成协议转让，所以加快建设统一标准、规范运作、全国联网的产权交易市场也成为当务之急。
2．法律环境
就购并的法律环境而言，总的说来，与非上市目标企业的购并立法相比，上市目标企业的相关购并立法相对完善。例如，2006年1月1日，《公司法》和《证券法》正式实施，两法的实施对我国资本市场购并重组将产生重要的影响。两法的修订，为购并市场创造了良好的制度和法律平台，上市公司购并进入新的历史时期。2006年9月8日，商务部、证监会等六部委制定的《关于外国投资者购并境内企业的规定》正式实施，该《规定》既遵从了国际惯例又充分体现了中国企业的切身利益要求，同时对中介机构和上市地选择以及国家经济安全等诸多方面都给予了充分注意和规制，是一部立法价值取向积极、有利于国际经济合作和促进中国企业走向世界的“准法律”。但是，另一方面，由于中国购并市场的发展时间仍然较短，无论是在购并市场的操作经验积累，还是购并立法的完善程度方面，均处在摸索阶段。在目前中国购并的实务操作过程中，各种法律上已经赋予收购方的经营权、处置权，主并方常常并不能顺利得到，从而使主并方不得不付出来自资产、人员、债务等方面的沉重的整合资本，主并方俗称“购并碉堡”，是中国现有的制度性制约因素，也是导致购并高失败率的一个重要外因。此外，由于上市公司属于公众公司，所以有关上市公司的收购其影响力也较大、波及范围广泛、情形复杂，除需要执行特殊规定以外，主并方对于《上市公司重大资产重组管理办法》③、《上市公司收购管理办法》等法律文件的具体内容都应全面了解和掌握。
对于以非上市公司为目标的购并活动而言，其法律适用规则也较为复杂。长期以来，国家对非上市股份有限公司的股权转让，一直没有制定相应的法律制度。但《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)、《国家中长期科学和技术发展规划纲要》、科技部《关于加快发展技术市场的意见》等一系列政策文件的出台，标志着非上市股份有限公司的股权转让的制度框架基本形成。事实上，非上市公司也分为国有公司、特殊行业公司、外资公司等不同类型，其具体适用的法律规则也不尽相同，见表1所示。
第一个关键性步骤，对企业成功实施购并交易，为日后顺利开展整合扫除障碍、并最终实现价值增值有着不可低估的重要意义。
(二)基于I―S―M链接维度的对比与分析
以上我们主要围绕着影响购并绩效的制度、市场和法律等环境因素，针对两类不同类型的目标企业进行了一些实务性的对比探讨和分析。事实上，对购并绩效有重要影响的外部因素也包括着诸多中观链接层面上的因素：诸如产业环境(Industrial Environment)、供应链关系(Supply Chin)以及中介机构(Medium)等环境要素的分析，以下我们简称为I―S―M维度的分析。
1、对产业环境的关注与了解
就产业环境而言，企业所处的产业或要进入的行业是对企业直接影响作用最大的企业外部环境之一。购并的行业不同，并购绩效也不同。也就是说，由于行业发展存在着差异化，各行业的投资回报率也不尽相同，在市场经济中，社会资源总是处于不断优化配置的过程当中，由投资回报率低的行业流向投资回报率高的行业。此外，由于行业发展受相关政策的影响，该行业购并也会出现波折。某些购并失败案例发生的重要原因之一就是
没有对目标公司所处产业进行深刻的分析，发现环境中存在的威胁寻找并购后重整的发展机会；缺乏了解并购环境中的产业政策、税收政策以及政府在企业并购中发挥的作用，并购是否符合政府意图关系并购成功与否。就目前我国行业购并发展的现状而言，根据全球并购研究中心的一份研究报告(2006)显示：本土企业的购并行为并没有明显的目标和产业倾向，大部分是横向购并，以加强生产集中度和市场份额为目标。因此，我们往往看到越是细分行业，它的购并活动则是越频繁。其实，企业并购作为一个过程，应遵循先行业后企业，先自身定位后有的放矢搜寻目标的规律。
2．对供应链体系的综合设计与改进
中观层面的分析也应将购并双方企业的供应链体系考虑在内，具体主要包括后向整合(供应商)与前向整合(客户)的双重目标。购并不仅仅是微观层面的购并双方企业自身的冲突、磨合、适应最终实现协同效应的过程，也是对双方的供应商体系和客户体系进行综合设计与改进的复杂过程。实际的操作过程可能包括与供应商进行公开、友好地沟通与交流，对供应商体系所提供的原材料的质量标准做出明确、统一的要求，从而完成一个从宏观到微观各个方面的资源整合和关系调整；而对客户体系的设计与改进，则要求企业的营销部门、销售部门和后勤部门应重新对消费者、市场和产品进行市场细分，并直接与关键性客户建立联系，同时协调自己将要提供的产品质量标准，保证为客户提供高效、优质服务的同时，对销售和营销部门进行全面培训，提高其综合素质和对新环境的适应能力。此外，还需特别注意的是，即使企业作了极为精心的策划，有一些风险也是无法预料的，因为整个市场就是一张网，供应商还拥有他自己的上游供应商(二级供应商)、客户也还有他自己的下游顾客，他们彼此之间的互动和对购并企业的不同预期也同样会对企业产生一定程度的影响，所以应该将这些不确定性因素考虑在内，给企业留有充分的回旋余地。
以上两个方面对于可能导致购并失败的中观因素的探讨，无论是对于以上市公司为目标企业抑或是以非上市公司为目标企业的购并活动都适用，两者的差异性比较小，所以我们不作为重点讨论。事实上，除了以上两个要素以外，中观层面的分析还必须将投资银行、会计师事务所、管理咨询公司等中介机构包括在内。
3．对中介机构的利用与合作
根据国内学者高良谋、高静美针对购并失败的元研究结果显示，当前针对企业购并绩效的诸多研究主要针对企业微观层面而展开，对于在企业购并过程中发挥着重要作用的中观层面如中介机构(投资银行、会计师事务所、管理咨询公司)与企业之间的相互作用等方面的研究仍然比较欠缺。
事实上企业购并是一项十分复杂的交易活动，企业被视为一种“商品”，经过资产、财务、税、法律等一系列的结构设计，调整重组之后进入资本市场。这其中必然会涉及到购并价格的确定、购并方案的设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等问题，其中的任何一个环节出问题，都有可能造成购并失败的严重后果，短期的效果有可能是股票市值的下跌，从而给股东带来直接的经济损失；中长期的效果则是给企业购并整合过程直接造成障碍，甚至导致企业财务经营业绩低下、股价的持续低迷和整合的失败。因此，企业购并必须依靠专业性的中介机构及专家去完成目标企业的前期调查、项目评估、方案设计等工作，并在购并的全过程谨慎处理自己与这些中介机构之间的关系。
在处理与中介机构之间的关系方面，以上市公司为目标公司的购并与以非上市公司为购并目标的购并活动相比，其中差异最大的一个方面恐怕就是尽职调查这一环节。尽职调查，又称审慎调查，是委托方委托独立的中介机构或由其自身的专业部门，对某一拟进行购并或其他交易事项的目标公司之战略、行业地位、财务、法律事务、经营活动等所进行的调查、分析。
对于目标上市公司而言，购并尽职调查作为企业购并过程中的关键环节，是有效评价目标公司是否实施收购及交易结构设计、降低购并风险的重要手段。特别是在目前金融危机的背景下，调查、核实企业的相关资产、负债及争议显得尤为重要，调查时不仅要搞清目标企业现时存在的资产、负债及面临的争议，更要查清目标企业未来可能出现的进一步资产贬值、负债扩大及发生潜在争议的风险，以期对目标企业的状况做出尽可能准确的评估，避免因事先估计不足而出现收购亏损情况的发生。更进一步讲，调查的内容甚至应该包括了解企业对现有及已退休员工的潜在义务，所以在购并前的尽职调查过程中，收购方除了需要财务咨询公司帮助外，还需要专业的人力资源咨询公司来参与分析、测算，以确保企业利益得到应有的保护。
对于非上市目标公司而言，总的说来，对目标公司的尽职调查主要内容和方法可能包括以下几方面：目标公司可持续经营能力调查、目标公司财务状况调查(会计师事务所负责)、目标公司合法合规事项调查等。在我国，由于许多非上市公司的公司治理结构仍不太完善，所以对于非上市目标企业的尽职调查还可能包括对其公司治理结构的调查一项重要内容。表2给出了对于非上市目标公司进行尽职调查所可能包括的内容：
此外，无论是对于目标上市公司还是对目标非上市公司，有一点还需要特别加以注意：就是无论是中介机构还是咨询专家，他们通常仅关注对购买过程及购并谈判过程的分析，而置购并后整合阶段的管理问题于不顾；他们的即时性收益也往往与公司的长远发展利益不相干，因此依据他们所提供的信息与建议所做出的决策难以确保购并后整合阶段的顺利开展，因而购并作为一个完整而复杂的过程，高层管理者、决策者和操作者们的支持和始终贯彻是不可缺少的重要保证性因素，仅仅依赖于中介机构和咨询专家是远远不够的，也极容易导致购并的最终失败。换句话说，高层管理者、决策者和操作者们与中介机构、咨询专家们必须是一种平等对话、反复充分沟通的过程，而不是各自分工、各不相干的分角色运作过程。
(三)基于I―E―G内部维度的对比与分析
针对购并内部微观层面的因素研究可能是三个层面中研究成果最为丰富的一个领域，但也是最为复杂的一个层面。它主要探讨购并前企业如何制定合理、可行的购并计划，如何确定目标企业、评估目标企业的价值潜能；购并后购并双方新老产品、新旧业务、生产管理与市场营销等诸多领域的内在联系是否存在资源共享性，能否科学地使购并双方相互促进，发挥协同效应等问题。由于内部微观层面的研究所可能涉猎到的因素纷繁复杂，这里我们也只是从总体上提及一些分析要点，特别是购并实务中上市目标公司和非上市目标公司存在着重大差异的维度，诸如信息披露(Information Disclosure)与目标企业的选择、价值评估(Evaluation)与购并价值的实现以及公司治理模式(Governance)与整合的实现等维度，以下我们简称为I―E―G维度，做了一些探讨，以期提供一个框架性的参考。
实际的操作过程也可能包括从信息搜寻、目标企业的选择与估价等购并计划的初定到文化与理念、组织战略、管理体制与组织架构，以及人力资源等诸多方面的购并后整合等诸多环节。通过这一
系列的复杂过程，使双方企业的真实价值和协同潜能得以反应，使有形资产与无形资产有机地融合，企业的经营结构更加合理，管理体制与组织结构更加完善，人力资源更加高效地得到运用，从而达到企业购并前预期的价值目标。
1．信息披露与目标企业的选择
购并是企业进行战略性选择的过程，是企业历史演进过程中引起战略问题的事件。为了更好地寻找符合既定战略目标、同自己的发展战略相匹配的目标企业，主并企业事先需要制定一个全面细致、切实可行的购并计划，其核心无非是根据所搜寻的信息选择目标企业，即选择什么类型的企业、如何更好地获悉相关目标企业的各类信息、如何对其进行恰当的战略定位以及如何确定各方面的保证性条件等等。在这一过程中，信息的获取途径、来源、真实性和可靠性等问题成为整个购并计划以至后期能否成功整合的一个基本依托和重要保证。
目标企业为上市公司或非上市公司时信息搜集途径是不一样的，上市公司有公开的信息披露机制，易于获取，主要是对信息真实性进行判断。由于我国资本市场发展时间仍较短，上市公司作为资本市场的主体，仍有许多运作不够规范的地方，对于信息披露也存在着虚假性、信息披露的非主动性、随意性和滞后性等问题，严重地影响了上市公司信息披露的质量。所以在购并计划制定之初，主并企业对于目标上市公司相关信息真实性的甄别和判断就显得十分重要。
对于非上市公司而言，非上市公司规模一般较小，接触较为容易，但公开信息很少，信息搜集难度较大。在我国的非上市公司中，几乎都未建立制度化、规范化的信息披露制度和财会公开制度，非上市公司的信息批露也往往具有信息口径相差悬殊、质量不高、外部约束不强、信息披露不共享等缺点。有时候，一些中小股东尚且无从得知公司募股资金的使用情况、投资状况、经营管理状况、财务状况以及经济效益状况，更谈不上有效的社会监督。相对于上市公司强制性信息披露而言，非上市公司的信息披露却具有“选择性”的特点。企业出于保护商业秘密的考虑，往往不愿对外公开披露信息。因而，对于以非上市公司为目标企业的购并活动，相关信息的获悉途径成为一个焦点。上市公司的信息获得往往可以通过证券交易所以及证券管理机构指定信息披露的网站、报刊等途径，而非上市公司更多地可能就要通过从非上市公司直接取得或通过其他各种可能的途径开辟信息获悉渠道。此外，通过新闻媒体的报道也不失为一个有效途径，当然，面对各种纷繁复杂的新闻报道，如何去伪存真、去粗取精，既不偏听偏信、盲动盲从，又适时而动、果敢机智地抓住机遇，可能就不仅要依据于决策者的智慧和洞察力，更要仰仗于整个管理团队的冷静思考和精诚合作了。
2．价值评估与购并价值的实现
任何一项购并活动都有其特定的价值目标，因此，企业在确定购并方案和草拟购并计划时，根据实际情况，正确合理地确定购并价值就成为整个购并决策的基础。再好的购并方案，如果没有正确合理的价值预测，也很难实现企业购并的目标。
一般说来，上市公司的市场价值根据股票市场的信息是很容易求得：假设公司的股票全部流通。可以用某年的平均股价乘以流通股票数即得到该上市公司的市场价值。过去，由于我国资本市场存在着股权二元分置的状况，所以对于不流通股的价值确定往往成为一个难题。股权分置改革的逐步推进改善了二元分置状态下对股票市场根本原则所造成的扭曲，使得上市公司的估价标准趋于规范和真实，股票价值也更加与市场原则接轨。尽管如此，仍有一点需要特别引起主并企业的注意：就是确定了上市公司的市场价值并不等于就确定了上市公司的全部真实价值。上市公司的市场价值再加上公司负债，才反映了理论上的上市公司资产的全部价值。实践中，目标上市公司的市场地位、购并整合能力、管理层持股、渠道能力、品牌效应等诸多因素也直接决定了购并是否具有深厚的价值源泉，也应被考虑在内。对上市公司的价值定位，既应注意对公司已实现业绩的评价(往往反应在股价上)，又关注对其发展能力和潜在价值的评估，而这些往往需要一个较为科学的综合评价指标体系，这个体系应该包括一个比较综合的量化和非量化的综合分析框架，对购并目标上市公司进行整体价值的综合初步评估。
对于上市公司的价值评估尚且如此困难，对于非上市公司的价值评估更是一个复杂的过程。对于非上市公司而言，其市场价值并不能通过股票市场直接观察到，为了求出上市公司的价值我们必须采取其他的方法。对此，国内学者郝成林、刘维庆认为，确定目标非上市公司的自由现金流量非常重要，确定了非上市公司的现金流量现值，就可以确定可接受的最高购并支付价格。具体的做法是，根据对目标非上市公司的自由现金流量的估计和不同的贴现率，将每年的自由现金流量和被购并企业的最终价值进行贴现，从而计算出目标非上市公司的价值。产权交易市场也为非上市公司之间的并购重组提供了价格发现的平台，是完善、健全的资本市场体系不可或缺的重要组成部分。
当然，在实际估价过程中，应该以理论估价和产权交易市场价格为参照，在充分考虑各方面的影响下，对非上市公司进行正确的定价。实务中，就要做到既要考虑自身的实力，又要考虑目标企业被购并的可能性，进行购并成本和收益的充分比较和估算，以获取购并价值的利益最大化的实现。
3．公司治理模式与整合的实现
公司的治理结构是公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，其主要内容包括：如何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人和员工，以及如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理能够利用制度安排上的互补性质，选择一种结构来降低人成本，并能够解决、协调公司各方利益分配问题。目前国内的法人治理研究主要集中在上市公司领域，对于广大成长中的非上市公司，由于非上市公司是我国市场经济转轨过程中的特殊产物，如何设计好符合自身需要的法人治理模式还是一片空白。
实务中，无论是对于目标上市公司还是目标非上市公司的购并活动，都必须关注对方的治理结构问题、双方在治理结构上的差异问题以及双方未来的公司治理模式问题。特别是对于非上市目标公司而言，由于我国许多非上市公司的公司治理结构仍然很不规范、不合理，具体的治理模式上也存在着诸多差异，所以购并双方对此必须有一个清醒的认识。此外，购并双方社会、文化、法规、管理理念、管理规范等要素也必须达成一种共识。特别是购并后的公司治理模式，决定着企业的重大利益群体(股东、董事会、监事会、高管)制度的设置，它不仅会直接影响着高管人员和核心员工的留用，同时也对未来企业的运行起到极其重要的保障作用。在不同的文化和法律环境下，双方对于同一概念的理解常常会存在较大差异。依据单方面的理解贸然地处理不同群体的关系及其社会责任，常会产生双方难以接受的后果。
在购并实务中，就要求购并双方企业必须注重如何通过人的整合来达到购并双方的良性关联，这一问题是购并后能否成功实施整合的关键性问题。人力资源整合最为重要的出发点就是如何为购并双方的人员提供可靠的安全保障、公平的晋升机会、优厚的报酬、广阔的想像力、创造力和发展空间。
其中最为重要的层面有两个：其一是高层管理者、管理团队层面，涉及高层接管、高层参与、高层管理互补机制等；其二是与购并双方企业的员工相关的问题，包括购并方雇员的过渡管理、生产率保持和心理契约重构等问题。
再者，一个科学、可行的公司治理模式之下，也要求有一个更为具体的管理体制与组织结构的整合。管理体制与组织结构的整合是文化整合、人员整合计划得以进行的前提基础，购并后整合中的管理体制协调、组织架构重构和模式选择等也是微观层面的研究重点；实践中，管理体制和组织结构整合进行的更为直接和更具效果，是保证购并价值创造目标得以实现的重要制度基础，也是去除并购后相关利益群体对工作的安全忧虑、权力和资源的丧失、过程的变化、报酬体系的变化以及对未来的不确定性等合作障碍的一个重要依托。
四、小结
“购并”作为企业成长的一种重要方式，从其根本上说，是一种价值活动，不仅涉及价值分配的交易过程，更蕴含着价值创造的整合过程。平淡、琐碎、貌似常规性工作的并购操作实务背后，是超人的智慧、敏锐的市场洞察力和战略性的全面设计与通盘考虑，是一个公认的复杂过程。在这一过程中。企业在购并前，必须清楚地了解自己通过购并所要达到的战略目标，之后根据战略目标甄别、选择市场上的目标企业，并根据不同类型的目标企业，对其宏观环境、中观环境和微观环境进行全面的了解，制定较为全面详尽的购并计划和一系列具体方案，既包括购并时实施程序方案，又包括购并后的管理整合计划，以降低购并成本、最大限度地规避购并风险。只有这样才能保证自己所购并企业能真正为自己所用，达到整合资源、扩大规模、价值创造等根本目的。
由于购并程序较为复杂繁琐、牵涉方面较多，购并上市目标公司和非上市目标公司的计划内容和步骤也不尽相同，应该引起我们的充分注意和全面把握。特别是在全球金融危机这一特殊背景下，行业调整、企业洗牌在全球范围内正如火如荼地展开，国内企业的购并活动也蓄势待发，必将掀起一个新的浪潮。企业实施购并更要慎之又慎，做好可行性论证，妥善做好各方面的工作安排，在充分利用企业购并成本有可能大幅降低这一有利形势之下，对目标企业进行全面的了解，对市场做出准确预测，并密切关注不同类型的目标企业所可能引起的整合成本、一些不可预见的费用、机会成本等隐性成本，防止因购并而使自身陷入困境，真正实现价值增值。
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