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序论：在您撰写资产证券化的功能时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
[关键词] 资产证券化最优金融结构体制融资评审通过机制
70年代出现的资产证券化是20世纪金融领域中最重要的金融创新之一。按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余额现已超过美国国债成为其第一大市场。资产证券化到底有什么功能使得它获得了如此迅猛的发展？我国规范化的实践则始于2005年末的建元一期和开元一期项目，资产证券化在我国可谓是方兴未艾，我国现在开展资产证券化有多大的必要性和意义？这些是需要充分探讨的有重要意义的问题。本文探索着用下面的三性模式，并对表内模式和表外模式进行对比来对其功能和意义进行系统论述。另外，本文的探讨还“顺便”涉及到对“银行消亡论”的评判。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论。
一、资产证券化在流动性方面的功能和意义
对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷。贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。
解决这个问题的对策之一是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的，且这样转让解决不了整个银行体系的问题。第二种对策，就是表内模式的资产证券化。第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化。在两种证券化模式下银行都能及时收回贷款债权，MBS的投资者也都同样具有流动性。
这两种模式的资产证券化在保证银行以及投资者的流动性方面具有相同的功能。本文下面将论述到，两种证券化在安全性和效益性方面的功能却有非常大的区别，这就意味着安全性效益性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能；意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，以及投资者的）。再考虑到历史上资产证券化的起因，应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出按揭证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。目前上述流动性问题尚不严重。等到按揭充分发展起来后，（预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。）就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
既然资产证券化时银行要借助于直接融资市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就会太大了。个人筹资者自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者的青睐。而银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。解决这个问题有两条出路：一是解决“短存”问题，笔者认为我们现在应当大力发展“存单证券化”。另一条出路，就是 “资产证券化”，它可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信审查功能。银行和证券市场各司其职，正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化――虽然客观条件尚不完全成熟，但在条件许可的范围内，政府应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
还有，资产证券化将银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
另外，资产证券化还能对银行流动性财务指标产生影响。表内模式下，银行自己发行的债券是银行的负债，因此会导致资产负债率上升。在SPV模式下，如果发起人向SPV出售资产池被确认为是“销售”，则这笔资产组合会被从资产负债表中剔除，改为现金资产，从而使流动比率上升。但如果没有被确认为是“销售”，则效果同表内模式一样。
二、资产证券化在安全性方面的功能和意义
本文认为资产证券化在安全性方面有转移风险、分散风险、改进风险评估通过机制、消化损失、以及改善会计报告等五个方面，这里所说的风险，包括信用风险、利率风险、（借款人）提前偿付风险等。
1.转移风险
表内模式下，银行自己直接发行以其贷款资产支持的证券，这样，发行证券就是银行的负债，银行无法转移风险。
在SPV模式下，发起人如果将其资产池“真实销售”出去，则发起人就将所有风险转移了出去。
人们常常把资产证券化的风险转移看作是“零和游戏”，但风险很集中的银行，将其风险转移给众多的投资者来承担，便形成了“风险分散”。“风险分散”当然比“风险集中到银行”要好。（不过在进行资产证券化时，往往有种种信用增级措施，这样风险其实大部分由那些担保机构承担了）
2.分散风险
这一条上一条已论述了。而表内模式下，本来就是由债券的发行银行承担风险的，因此没有分散风险的功能。
3.改进风险评估通过机制
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资制度的一种重大变革，它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会融资效益大大增强。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
表内模式下，银行自己发行以贷款资产支持的债券，是没有这种区分风险的功能的。
4.消化损失
银行发放贷款是分散进行的，根据大数定律，银行本身就具有一定的消化损失的能力。而在SPV模式下，如果SPV同时购买了多个资产池，则这些资产池之间，会再一次产生消化风险损失的功能。这种功能在表内模式下是没有的。
5.改善会计报告，提高银行资本充足率
在SPV模式下，资产证券化与传统融资方式的区别在于其是一种表外融资方式。资产证券化后发起人持有的风险资产就变成了现金资产，这就使得银行的资本充足率（银行资本占风险资产的比率）得以提高。这对那些达不到《巴塞尔协议》银行资本充足率标准(8%)的银行，意义很大。
而在表内模式下，银行贷款资产仍然留在资产负债表内，资本充足率就不会发生变动。
三、资产证券化在效益性方面的功能和意义
资产证券化作为一种结构化融资，也具有结构化的效益。
1.发起人的效益
(1)资产证券化并没有导致银行收益外流。资产证券化的收益是结构化的，证券化之前的贷款资产的利息收益银行已经收回了;之后的利息收益对于处于“存短贷长”状态的银行而言其实本来就不是它所应得的。这一点对于表内模式和SPV表外模式都一样。
至于现在我国的银行 “惜售”按揭贷款，原因不在于什么“资产证券化会降低银行的效益”，而在于上面提到过的我国的银行还没有来得及出现流动性问题。
(2)由于通常进行信用增级，基础资产池的收益同MBS的利率之间会有一个差额，除去各种中介费用后，在最常见的优先-次级结构下，由于次级证券往往是由发起人购买，因此发起人这时会获得这项差额。
(3)发起人一般还充当服务人，这样它还可以获得一笔服务收入。
另外，资产证券化还能影响发起人的会计报告。如果转让证券化资产的行为（在表内模式下和一部分表外模式下）被确认为担保融资，这样就会使资产利润率下降。表外模式下如果转让行为被确认为销售，就要确认收入和转让损益。
2.SPV的效益
基础资产池的收益同MBS的利率之间的最终差额一般归SPV。如果发行的是优先-次级证券，则此最终差额归属次级证券所有者，SPV只能得到中介费。
3.评估机构、担保机构、托管人、承销商等中介结构的效益
显然，评估机构、担保机构、托管人、MBS承销商等中介结构从资产证券化中都能获得收益。
4.投资者的效益
对于投资者，投资于MBS，同投资于其他证券并没有什么根本的区别。总的来看MBS的安全性一般略低于国债，因此利率一般是略高于国债。不过，如果投资者购买的是次级证券，则效益较高。
可见资产证券化对各方都是有效益的，形成如此功能的原因在于资产证券化是一种结构性的融资，由于信用增级，使得基础资产池的收益同MBS的利率之间会有一个差额，这样基础资产池的收益便由各方分享，形成共赢。
表内模式下，主要是银行在取得前期收益后，将后期收益让渡给投资者而已。也没有人因此丧失了效益。
5.对于原始债务人的意义
由于资产证券化增进了发起银行的效益，所以也就降低了银行向借款人出资的利率上限，从而有可能降低了借款人的筹资成本。
从以上分析可以看出，总的来说SPV模式在功能和意义上要优于表内模式。
以上可见资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。虽然我们目前银行流动性尚充足，但我国按揭贷款正在迅速发展，资产证券化的必要性正在迅速加大，我们现在就应当积极推进资产证券化的发展，为大规模的资产证券化时代的到来做好充分准备。
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关键词: 次贷危机资产证券化风险转移增大流动性
中图分类号: F830.9 文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2009)08-050-04
一、引言
在本次美国次贷危机中,以住房抵押贷款证券化及其衍生品为主证券化产品在危机的产生和传导中发挥了突出的作用。虽然美国住房抵押信贷标准的放松也是本次美国次贷危机爆发的一项重要原因,但其只是危机的源头,随着住房抵押贷款被实施证券化,以及在原始证券化产品的基础上实施多重的证券化操作,隐含在抵押贷款机构中的信用风险被转移了,并在不断的证券化创新中被扩散了,由此导致了系统性风险的积累、内生流动性的扩张、虚拟资产泡沫的形成以及抵押贷款机构的道德风险等负面结果。但住房抵押贷款机构为什么会实施证券化操作?其原因就是资产证券化具有风险转移和增大流动性的基本功能(本文将这两项功能视为资产证券化的基本功能,而优化金融资源配置、降低借款者的融资成本、提高资本充足率等等功能均是从这两项基本功能中衍生出来的),而在次贷危机中,这两项基本功能存在滥用的现象,因此本文的宗旨就是深入讨论资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用,正确看待这两项功能所带来的影响,并提出相应的对策建议。
二、资产证券化的基本功能
资产证券化中出现最早、规模最大、发展最快以及发展最为成熟的产品就是住房抵押贷款证券化产品,该产品产生于20世纪60年代末的美国。当时,由于受到《格拉斯―斯蒂格尔法案》所规定的分业经营模式的限制,承担美国住房抵押贷款业务的储蓄存款机构受到了共同基金和投资银行的猛烈冲击,其储蓄存款被大量提取,金融中介的“脱媒”现象异常严重,储蓄机构的竞争力受到了严峻的挑战。多年来,美国一级抵押贷款市场一直依赖于储蓄机构,社会各界对住房抵押贷款的需求在这一阶段大幅度上升,远远超出了当时储蓄机构的放贷能力。为了提高储蓄机构的经营能力,解决其流动性短缺的问题,美国政府决定建立住房抵押贷款证券化市场,并在操作中选择规模非常大、基本结构相似,并且可以非常准确地预测现金流偿还状况地一组抵押贷款作为基础资产,从而有效的转移和分散信用风险。由此可见,资产证券化从其诞生之时就是为了实现信用风险的转移和增大金融机构的流动性。
(一) 资产证券化的风险转移功能
资产证券化的风险转移功能就是证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券,并通过一定的风险隔离和破产隔离机制,将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表,由此实现基础资产信用风险的隔离和转移。资产证券化中风险转移的基本途径由下图所示(这里以住房抵押贷款证券化为例):
风险转移的基本途径是:住房抵押贷款机构向借款者发放抵押贷款,借款者的信用风险就由住房抵押贷款机构持有,然后住房抵押贷款机构将其持有的抵押贷款“真实出售”给特殊目的机构(SPV),并将该资产从其资产负债表中隔离出,由此实现信用风险的隔离,同时该信用风险转移给了特殊目的机构,随后特殊目的机构向投资者发行住房抵押贷款支持证券,这样,最初借款者的信用风险就转移给了住房抵押贷款证券化产品的投资者。风险实现转移有一个重要的条件,就是住房抵押贷款机构一定要将基础资产“真实出售”给特殊目的机构,因为只有“真实出售”,基础资产才能够完全从住房抵押贷款机构的资产负债表中隔离,住房抵押贷款机构其他资产的风险与基础资产就没有任何联系,住房抵押贷款机构若发生破产清算也不会将这些基础资产列为清算资产。
(二) 资产证券化的增大流动
资产证券化的增大流动就是证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组,将其转变为可以在金融市场上流通的证券,并把这些证券销售给投资者,由此实现基础资产现金流的回笼,其基本途径是:住房抵押贷款机构将资产出售给特殊目的机构,特殊目的机构通过发行证券化资产实现现金的回笼,并由这些现金来向住房抵押贷款机构支付,由此抵押贷款机构实现了流动性的增加。
三、资产证券化的基本功能在次贷危机中的作用
在资产证券化的运作过程中,发放证券化资产的金融机构往往能通过风险转移和增大流动性这两项基本功能来实现增加资本充足率、降低融资成本、减少信息不对称以及优化资源的配置,但在本次次贷危机中,资产证券化的这两项基本功能存在被过度利用和滥用的现象,下面就重点探讨一下资产证券化基本功能在本次次贷危机中的作用。
(一) 资产证券化的风险转移功能在次贷危机中的作用
1.风险转移功能促使了系统性风险的积累
所谓系统性风险,就是一个事件在一连串的机构和市场构成的系统中引起一系列损失的可能性。在本次次贷危机中,资产证券化的风险转移功能,在促使系统性风险的积累过程中发挥了不可估量的作用。
首先,抵押贷款机构通过发放证券化产品将初始借款人的信用风险转移给了证券化产品的投资者,这些投资者包括各种投资银行、养老基金、共同基金、保险公司、商业银行以及各种个人投资者,然后,其中的投资银行通过各种金融创新手段,将这些初始证券化产品作为基础资产进行再次打包和重组,并进行相应的信用增级和评级,由此形成了证券化的平方、立方等等(比如各种CDO、CDS产品),这些产品由其他的投资银行、养老基金、共同基金、保险公司以及商业银行等投资者购买,这里的投资银行对购买的证券化衍生品进行再次重组和打包,又形成了新的证券化衍生品。在金融监管放松的情况下,这一过程会不断的衍生下去,形成了巨大的信用链条,在风险的不断转移过程中,风险的承担者越来越多,由此导致风险在转移的过程中被放大和扩散了,同时由于这些证券化产品之间具有极高的相关系数,它们价格的涨跌几乎完全趋同于房市价格的涨跌,由此导致系统性风险的不断积累。
因此,在证券化产品的不断创新过程中,风险被不断转移和扩散,风险的分担主体越来越多,导致系统性风险不断积累。下图就描述了这一积累过程:如图所示,横轴表示时间,纵轴表示系统性风险的水平。抵押贷款机构通过发行证券化产品对其发放的住房抵押贷款的风险进行转移,这些风险由证券化产品的投资者和信用担保机构来分担。
上图中AB段代表非系统性风险,该风险可以通过贷款的分散化来规避,也就是说在经营状况正常的情况下,投资者和担保机构不对非系统性风险进行分担。B点以上的就是系统性风险,BC之间的高度代表投资者所能承担的系统性风险,CD之间的高度代表担保公司所能承担的系统性风险。由于担保公司要对不能偿还的证券化产品进行担保,所以他们承担的系统性风险要高于投资者。从t1到t3证券化产品的不断创新过程中,系统性风险先上升后下降,到t3点,系统性风险最低。过了t3点,一些分担者在承担风险的同时获得了很高的收益,他的效用水平是上升的,但其效用水平的上升是以别人效用水平的损失为代价的。因此从此点开始,系统性风险开始上升,并且不断超过投资者和担保公司所能承担的水平。这主要表现在,各种投资银行对证券化产品进行再次打包而发行各种衍生产品,包括CDO以及各种CDS等,对冲基金、保险基金、私人股权公司以及养老基金等新型金融机构开始购买这些产品,并采用非常高的杠杆率,这样风险在不断地转移过程中被放大了,同时系统性也不断地上升和放大,在这一过程中,以房地产为首的资产价格也在不断地上涨,并出现资产价格泡沫。我们假设t5在点,由于货币政策当局意识到资产价格泡沫的存在,他们采取了紧缩的货币政策,这时,系统性风险就会转化为损失,这一点也是投资者和担保机构所能承担的系统性风险水平的最大值,过了t5点,经济中的系统性风险水平超过了投资者和担保机构的承受能力,此时系统性风险就会转变为损失,很多借款者无法还贷,购买证券化产品的投资者得不到偿还,资产的价格大幅度下跌,大量的金融机构破产,金融体系变得不稳定。
2.风险转移功能导致了抵押贷款机构的道德风险
从上面的分析可以看出,抵押贷款机构通过发行证券化产品将初始借款人的信用风险转移给市场上的投资者,同时他们相信不管是提供何种信贷标准的抵押贷款,他们总能够通过证券化的手段将初始借款人的信用风险转移出去,因此他们就会放松对抵押贷款等资产质量的监督、管理以及规模的控制,由此导致证券化产品基础资产质量的下降。这种导致抵押贷款借款人违约风险波动的道德风险,正是由于资产证券化的风险转移功能所导致的,并且这种道德风险也不易被证券化产品的投资者所观察到。
3.风险转移功能导致了抵押贷款经纪人的道德风险
抵押贷款经纪人主要是负责借款人的贷款申请,并对借款人进行信用和财务评估等,同时也提供不同层次的信息咨询服务,而抵押贷款机构负责发放贷款,抵押贷款机构发放贷款与否主要是参考经纪人的意见。由于经纪人的资金收入是以其业务规模来衡量的,其推销的业务越多,收入就越高。在资产证券化这一金融创新机制存在的情况下,经纪人发现抵押贷款机构可以通过风险转移功能将借款人的信用风险转移给市场上的投资者,因此在利润的驱动下,资信审查不到位、提供虚假信息甚至掠夺性贷款(即主动向抵押贷款借款人恶意推销贷款,并在推销中有可能存在误导和欺诈行为)等现象就会出现,因为他们认为不管是何种质量的抵押贷款,都可以通过证券化的风险转移功能将风险转移出去,由此导致运作中的道德风险。
4.风险转移功能导致了信用评级机构的违规运作
信用评级的主要作用是揭示信用风险,帮助投资者进行投资决策,同时其收入也是以其评级债券的规模来决定的。在次贷危机中,和抵押贷款经纪人相似,信用评级机构为了获得更高的利润收入,不惜和抵押贷款经纪人以及抵押贷款机构进行勾结,盲目提高住房抵押贷款支持证券的信用等级,因为他们也认为风险可以通过证券化的风险转移功能转移出去,并且他们只看到了信用风险转移这一现象,并没有考虑风险转移所造成的后果,由此导致证券化产品信用等级的虚高,误导了投资者的投资决策。
(二) 资产证券化的增大流动在次贷危机中的作用
1.增大流动导致了抵押贷款机构的道德风险
抵押贷款机构可以通过资产证券化这一功能来增大自己的流动性。但在本次次贷危机中,这一基本功能被过度滥用了,因为抵押贷款机构认为,其可以不断地通过证券化运作将一些缺乏流动性的资产变现,这样其就有更多的流动性资源来发放抵押贷款。为了使利润水平增加,抵押贷款机构会有更大的动机来发放抵押贷款,这样在运作中就忽视了对初始借款人信用等级和财务状况的调查,放松了对抵押贷款资产的监督,由此导致了运作中的道德风险。
2.增大流动导致了内生流动性的扩张
抵押贷款机构通过资产证券化实现了流动性的增加,而证券化产品的购买者,比如投资银行也可以将其持有的证券化产品为基础资产进行再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段在本次次贷危机中被不断利用,也就是说只要资产证券化等金融创新工具存在,“投资约束”就永远不存在,市场中也就不会出现流动性枯竭。由于这一流动性不断增加的情况是在金融市场的内部实现的,而不是传统的通过向银行申请贷款来实现,因此这种流动性增加的方式也叫内生流动性的扩张。
但这种流动性的增加与资产的价格密不可分,一旦价格发生逆转,流动性的供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。本次流动性危机的爆发源于新的挤兑形式――“资本市场挤兑”,本次资本市场挤兑的特征主要表现在信贷市场发生违约,与信贷资产相关的各种证券化资产减值,投资者为了避免损失向市场套现,减少资金供给与资产交易,导致市场流动性危机爆发,而市场流动性危机的爆发会导致资产进一步减值,资金供给又会进一步减少,这样危机最终会传导到银行体系,因为随着银行持有的证券化资产不断减值,银行的抵押贷款也难以证券化,已设计好的证券化资产也失去了销路,银行的偿付能力就会丧失,偿付危机就会爆发,而传统的挤兑形式主要源于现金挤兑导致的现金流动性短缺或偿付能力的丧失。
3.增大流动导致了资产价格的泡沫
抵押贷款机构通过资产证券化的增大流动为其提供了充足的流动性,这样他们就有足够的资金来发放抵押贷款,导致大量的信贷资金流入住房抵押贷款市场,引起房地产价格的不断上涨,巨大的资产泡沫就形成了。若房价上涨速度和租金上涨速度持平,表明房地产市场不存在泡沫,但美国在1998年到2007年这一区间内,房价的上涨速度始终快于租金,表明美国的房地产市场存在巨大的泡沫,而到2007年、2008年以来,房价触顶回落,房价的增速逐渐向租金靠拢,表明市场在挤出泡沫。由此可见,在次贷危机爆发之前,美国房地产市场确实存在巨大的泡沫,而资产证券化的增大流动是泡沫形成的罪魁祸首。
四、对策与建议
不可否认,资产证券化在运作过程中存在一定的优越性,并对经济的发展也有极大的促进作用。但从本次次贷危机中可以看出,资产证券化的基本功能被过度利用和滥用了,从而导致了系统性风险的积累、各种道德风险的形成、内生流动性的扩张以及资产价格的泡沫,因此我们认为,在资产证券化的运作过程中要实施一定的监管,保持金融监管与金融创新之间相协调。在加强监管方面,完善监管的法律体系和组织框架,以及加强对抵押贷款机构、SPV、中介服务机构以及各类投资者的监管,并认为,要防止对发放住房抵押贷款机构的监管失误和监管者的监管缺位、防范资产证券化运作中存在的各种委托――问题、加强对资产证券化等金融创新产品的风险管理,同时要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系;在信用评级方面,要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累,另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题;要构建资产证券化的风险预警机制,应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建。
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作者简介:
关键词：中小企业；供应链；融资；资产证券化
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）07-0159-02
中小企业是现代经济系统中重要的组成部分，据数据资料显示，中小企业数量占全国企业数量的99%，提供了近80%的城镇就业岗位，上缴了国家近一半的税收。显然，解决中小企业的融资难题，不仅利于其自身发展，也是社会可持续发展的重要一环。目前中国正处于经济调整的关键时期，供应链融资为解决中小企业的融资问题提供了方法。
一、供应链融资
1.供应链融资的定义。供应链融资是一种新型的融资方式，银行在这个过程中跳脱出单一企业限制，以供应链上核心企业为考察对象，为核心企业在采购原材料或销售商品阶段，对其及供应链上下游企业提供融资服务。由于核心企业实力较强，如果核心企业提供担保或反担保，上下游的中小企业的融资信用就能得到提升从而获得融资。
2.供应链的本质。企业之间的供应链其实是一条信誉链，是上下游企业的信用连接体系，因为供应链上企业的关系是依靠承诺、信任和相互利益维持的，处于同一信誉链上的企业具有同一边际信誉度，一旦信誉链稳定之后，该链上企业的筹资方式将有所改变，即不再以传统的单一企业进行筹资，而是以整体进行筹资，即供应链融资。供应链融资不仅能使核心企业获得信誉的乘数效应，更能使中小企业享受规模及范围经济效应。
3.供应链融资模式。供应链常用的有三种融资方式，分别是应收账款模式、存货模式和预付账款模式。应收账款模式一般用于供应链上游企业发出货物等待收款的期间，中小企业以其对核心企业的应收账款单据为质押，向银行申请短期融资。在此过程中，核心企业提供反担保。存货模式又称融通仓模式，适用于供应链上任何时期的任何企业。首先企业以其合法拥有的如存货、原料等货物交付银行认定的第三方物流公司保管，然后银行根据物品的情况为企业提供短期贷款。在此过程中，核心企业提供担保或者承诺回购。第三种预付账款模式又称保兑仓融资，适用于下游中小企业预购货物时期。首先由银行开出收票人为核心企业的承兑汇票，然后由核心企业向银行指定仓库发货，中小企业以提货权为条件向银行融资。在此过程中，核心企业提供回购的承诺。
三种方式各有利弊，但无疑都为中小企业提供了融资便利，为中小企业的融资困境提供了解决的思路。
4.单纯的供应链融资存在的诸多问题。随着赊销成为商业中的主要交易方式，市场必然对供应链融资有极大的需求。但就目前情况而言，国内供应链融资只集中在如煤炭、石油、钢铁、汽车等核心企业实力较强，上下游企业整固性较好的行业，实在无法满足实体经济发展的需要。
究其原因，首要的是核心企业的供应链管理意识淡薄。由于核心企业对供应链的管理缺乏制度性手段，中小企业对其归属感不强，供应链整体呈现松散的状况，导致银行可供开发的链条有限。其次，由于中小企业资产负债率较高、信息透明度较低以及普遍缺乏抵押和担保，核心企业对其提供担保及反担保必然对其自身的发展产生约束，从而对供应链的优化缺乏积极性。再次，供应链融资的顺利进行要求上中下游企业实现信息的共享，实现物流、资金流与商流的对接，可信息技术发展的滞后对其产生了制约，形成了各自发展的技术孤岛现象。
可以看出，供应链融资诸多问题的根源是管理意识及信用风险，而提供融资的银行也会受到诸如资本充足率方面的限制，可以考虑将以表外融资和风险分离为特征的资产证券化运用于供应链融资。
二、资产证券化
1.资产证券化的定义。资产证券化已成为全球资本市场上除股权融资、债权融资外最主要的融资方式，国内外学者对其的定义不一，总的说来，资产证券化是指聚集当前缺乏流动性但预期未来能产生稳定现金流入的资产，在对其进行重组和增级之后，在金融市场上发行可供交易的有价证券的过程。资产证券化有三个本质内涵：（1）物质基础，即可证券化的资产或资产组合；（2）技术基础，即特有的交易基础及交易技术。一般指将资产进行打包、重组、增级或真实出售，再由特殊目的机构（SPV，Special Purpose Vehicle）向投资者发行有价证券；（3）交易基础，即发行的收益来源于资产未来收入的可交易、可流动的资产支持证券（ABS），给予投资者流动性方面的保障。
2.特殊目的机构（SPV）。提到资产证券化，就不能不提特殊目的机构。所谓SPV，是专门为资产证券化过程而设立的机构，有公司和信托两种形式。SPV从原始权益人处购买资产，之后以自身的名义发行资产支持证券，实现基础资产与原始权益人之间的隔离，提高了信用等级，增加了对投资者的吸引力。
3.资产证券化的运作过程。首先由发起人将资产出售给SPV，此处的出售必须是“真实出售”，防范投资者对原始权益人的追索权及破产请求权，达到风险隔离的效果。然后，SPV整合收购资产，形成满足特定收益和期限的资产组合，以支持将要发行的标准化证券。之后，对标准化证券进行信用增级，方式包括结构化、远期收购承诺或差额支付承诺，然后对其进行信用评级。等到证券发行之后，对其提供售后服务。
4.资产证券化的优势所在。资产证券化相比传统的融资方式，共有以下六个优势：（1）通过资产的打包出售，使企业获得了流动性。由于其并不表现在资产负债表中，企业在资本不变的情况下降低了资产存量，财务结构得到优化；（2）实现了风险隔离。通过破产隔离、真实出售等技术手段，基础资产从企业整体资产中完全剥离，该资产的信用也从企业资信中分解出来。投资者对原始权益人没有追索权或破产求偿权，实现了证券化资产与企业经营风险的隔离。（3）降低了融资成本。与向市场发行股票或企业债券相比，资产证券化融资将资产从企业中分离出来，然后进行了增信，其信用要求比股票及债券有所下降。另外，虽然资产证券化过程中涉及的中介机构较多，但支付中介的费用较低，进行增信的担保费用也较低，再加上结构化分级的特点减少了利息支出，使得证券化融资有了明显的成本优势。（4）对企业的约束性和控制力度不同。由于资产的真实出售，投资者对原始权益人并无直接投资关系，也就无从对其经营活动施加影响或限制。（5）降低了企业融资资格的限制程度。企业融资最大的门槛莫过于融资资格，若要进行直接融资，企业自身的规模大小、业务能力及财务状况都面临极为严格的要求，对于情况并不占优的原始权益人，可能将面临较长的融资期限。资产证券化采用的是“隔离”的模式，将证券化的资产与企业自身的资产分离开，投资者在决策时只需关注被分离出的资产，而不必关注原始权益人自身的资信水平。这样，本身达不到融资要求又急需资金的企业可以很快以高于自身信用水平的评级获得融资。（6）降低了企业泄露核心信息的风险。传统的融资方式是以企业整体状况为融资基础，为了监管便利及保护投资者利益，融资企业被要求披露相关信息，很可能造成核心信息的泄露。而资产证券化具有独立的信用体系，只要求企业披露证券化资产的相关信息，有力地保护了企业的商业机密。
既然资产证券化优势明显，那么是否有将供应链融资与资产证券化结合的可能？
三、探讨结合的可能性
可进行证券化的资产需要满足一定的条件，如未来可预期的现金流、确定的支付方式、分期偿还以及较低的违约率等，那么供应链融资资产是否满足这些条件？
1.从基础资产而言，供应链主要是应收账款及实体资产未来收益权。前者有信用限制和相对确定的回收期限，后者主要靠销售获得回款，在还款期大致可以确定的基础上，两种资产都能确保未来收益的流入。另一方面，无论是基于核心企业的应收账款，还是指定仓库中资产的收益权，都有一定的市场价值，如果融资企业的还款出现困难，银行可以出售资产以弥补贷款的损失。
2.从期限方面看，企业的资金一直处于循环利用的过程中。应收账款不断地发生与偿还，企业在一定时间内有一个稳定的预算，应收账款每期偿还的数额相对稳定。而以销售回款为基础的存货模式和应付账款模式中，假定一定时间内的需求不变，企业销售额也保持一定，则每期的偿还数额也有保障。三种情况下，均能符合证券分期偿还兑付的特性。
3.从企业资质来看，核心企业多为规模较大的企业，还款能力较强，其应收账款违约的可能性比较低。而中小企业以货品收益权为抵押，使银行的贷款获得了一定的担保。总体而言，两种资产的违约率相对较低，银行的贷款收回是有一定保障的。
综上所述，供应链资产违约率较低，未来的收益有一定保障，并且具有分期偿还的特性，都与有价证券的内在属性不谋而合，在供应链下进行资产证券化是完全可行的。而且，从国外的实践看来，供应链金融上的多数产品都是良好的证券化标的，资产证券化途径大有可为。考虑到实际状况，无论提升核心企业的供应链管理意识还是升级技术水平都需要一定时间，且现在银行风险标准升高导致市场流动性收紧，供应链金融推行资产证券化可以有效缓解这个难题，而且是将其产品推向市场一个非常有前景的途径。
参考文献：
[1] 胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].证券保险：资本观察版，2012，（1）.
关键词：资产证券化 功能 环境
资产证券化最早出现在20世纪70年代美国的住房抵押贷款市场。之后该金融衍生品为许多国家相继采用并予以了发展完善，目前已成为全球金融制度创新和金融产品创新的重要潮流。与美国相比我国资产证券化的起步较晚，1992年海南地产投资券项目开始了证券化的尝试，成为我国第一份资产证券化产品；到2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准作为试点单位，分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，这也标志着中国本土证券化的试点正式开始。
文献综述
资产证券化（Asset Securitization）问世以来，学界就对该产品展开广泛的讨论研究。美国著名经济学家Gardener（1991）将资产证券化分解为一级证券化和二级证券化，广义的资产证券化包括一级证券化和二级证券化，狭义的资产证券化则仅指二级证券化。
陈昀（2007）通过对我国资产证券化推荐过程的分析，总结了资产证券化在国内和国外的发展状，认为目前在我国只有信贷资产证券化有相关的法律法规和会计处理方法出台，对于企业资产证券化还没有；资产证券化的关键在于基础资产的选择，尤其是企业资产证券化，要能够实现真实销售，对基础资产有一定的要求。张韶华（2007）通过对中外资产证券化市场法律地环境的比较分析，结果显示我国资产证券化应采取统一的立法模式，制定资产证券化的单行法；实践中我国所走的是一条制度和试点并举、交替进行、互为促进的渐进式的立法道路；列举了我国未来单行立法中所应包括的框架内容。何韵（2009）认为美国次级贷款危机是资产证券化滥用的结果，但资产证券化本身并没有错，错误的是它被不恰当的利用。周茂清（2010）通过对美国次贷危机的深入分析，结果显示虽然次贷危机给美国和全世界造成巨大经济损失，但不能否定资产证券化这项金融创新技术的可行性。我们要认真分析造成美国次贷危机的真实原因，深刻反思其中的教训，并据此提出发展我国资产证券化的策略
目前，关于中国资产证券化主要集中在我国资产证券化现状介绍、问题剖析、法律环境对比以及相应政策建议方面，关于我国资产证券化环境的研究比较少，从国际经济和国际政治两个方面来看当前全国资产证券化发展趋势，以及国内经济走势对于我国资产证券化发展的影响的研究较少。本文将从以上两个方面入手，分析研究我国资产证券化未来的发展走势情况。
理论分析
李佳，王晓（2009）将资产证券化的功能划分为风险转移和增大流动性两个最基本的功能。其中风险转移功能是资产证券化产品的发行者通过向证券化产品的投资者发行证券，并通过一定的风险隔离和破产隔离机制，将证券化产品的基础资产隔离出发行者的资产负债表，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移；增大流动是指证券化产品的发行者通过把具有未来现金流收入和缺乏流动性的资产进行打包和重组，将其转变为可以在金融市场上流通的证券，并把这些证券销售给投资者，由此实现基础资产现金流的回笼。
纵观中美两国资产证券化发展的历程，作者认为，资产证券化的两个主要功能在不同的资本市场条件和不同的货币政策条件下发挥的主导性有所差异。为了应对网络泡沫的破灭和促进经济增长和就业，从2001年开始，美联储连续13次将利率由6.5%下调至1%。宽松的信贷条件刺激了民众的投资热情，收入并不稳定的居民也较容易取得房贷。当时的美国金融机构为了规避风险，将该类信贷资产证券化，用以规避风险，同时融通资金。
如图1所示，近年来我国存款准备金率一直处于较高水平，一度达到历史最高。在我国，资本市场本来就不够完善，企业融资渠道有限，再加上银根缩紧，增加了企业对于资金渠道的渴望程度。在这种情况下，我国放开资产证券化后，企业必然首先将他视为一种融资渠道，让资产流动起来，获得现金。
比较两个国家的资产证券化功能可以发现：在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导，结果如图2所示。由此可以看出来，资产证券化增加流动是对资本市场中银行信贷规模或者渠道的补充；而风险规避功能是对银行信贷风险的分散与规避。总体来说，资产证券化是对传统金融市场的补充。
环境分析
（一）我国资产证券化国际环境分析
1.国际经济环境分析。目前各国对于资产证券化的质疑主要源于2008年美国金融危机。早期用于规避风险的金融工具将原本属于银行借贷系统内的风险在整个社会内分散后系统化，目前主流观点认为以上情况是导致金融危机的原因之一。出于对金融危机的反思，目前各国对于资产证券化的使用非常谨慎，在这种情绪的影响下，未来一定时期内，资产证券化的脚步可能会缓慢一些。2009年12月8日全球三大评级机构之一的惠誉宣布将希腊信用评级由“A-”降为“BBB+”，以此为代表的欧洲债务危机使得还未从金融危机中苏醒过来的全球经济再次陷入低谷，欧债的负面消息使得以债券证券化为主流产品的西方资产证券化产品再次面临挑战。对于我国而言，在全球经济低迷的背景下，银监会严禁做“捆绑”贷款，严禁开展不良资产证券化和无收益房屋信托。2009年“中国资产证券化暂时停滞”，成为我国资产证券化的冬天。
图3中，世界经济三大主体的美国、欧盟和日本在金融危机后产出均出现了显著的负增长，最低值出现在2009年第一季度，离金融危机爆发差不多一年左右，符合经济学中的滞后效应。随后在各国的救市政策下提高到正常水平后，在2010年左右又受到欧洲债务危机的影响，开始下滑。经济产出的下滑导致社会对于债券的安全性信任降低，对于货币流动性的需求也下降，在两个因素的作用下，目前国际上对于资产证券化的需求相对处于疲软状态。
2.国际政治环境分析。2010年底突尼斯爆发茉莉花革命，由此引发埃及、阿尔及利亚、约旦、苏丹、阿曼、毛里塔尼亚、摩洛哥、也门、北非和利比亚相继出现动荡，甚至政治动乱。一个国家政治稳定情况决定了该国的经济走向，从而影响到全球经济。我国在利比亚等发生动乱后有相当数量的企业的项目受到严重影响，从而影响到了我国的对外投资情况。另外一个方面，出于对中国经济的压制和对本国经济的保护，美国和欧盟纷纷对华展开反倾销策略，部分商品征收高达400%的反倾销税，直接影响我国商品的出口。以佛山陶瓷为例，2011年9月16日，欧盟对产于中国的瓷砖做出反倾销终裁，执行时间从2011年9月15日0时起至2016年9月14日24时止，惩罚性关税高达69.7%。对从中国进口的瓷砖征收为期五年的正式反倾销税，让我国的陶瓷业雪上加霜。
（二）我国资产证券化国内环境分析
1.国内经济环境分析。我们从三个维度来对国内的经济环境进行分析，如图4所示，分别为2005-2011年我国GDP环比增长率，基建完成额增长率和M2增长率。一个国家M2的供应以满足GDP的增长，其中在我国，我们通过前面的理论以及实际情况分析得出，目前我国主要的资产证券化产品的指标为基础建设或者公共设施，我们就又引入了基建完成情况这个指标，作为GDP指标的进一步阐释。从2008年进入危机以来，多种因素导致我国的GDP增长率有所下滑，到2009年达到最低值。2009年3月开始，我国实施4万亿救市计划，到2010年底有显著效果，并保持到2011年；受救市计划影响，2008年以来，我国的基建情况保持高位状态，到2009年底达到最高峰，2010年回归后，又再2011年开始上扬；同样，在金融危机发生，或作为救市计划的一部分，我国M2增发明显上升，但是到2009年以后，为了保持物价稳定，保持房价合理回归，我国实施紧缩的货币政策，M2明显下降。这种情况下，GDP开始回升，2012年GDP保持7.5%的增长，在GDP和基建保持相对高位，但是M2偏低的情况下，对于银行借贷业务的互补产品——资产证券化来说，无疑是一个非常利好的一个消息。所以说，未来我国资产证券化的市场需求量非常可观。
2.国内政治环境分析。改革开放以来，尤其是21世纪以来，我国一直把经济建设放在首要位置，一直致力于完善市场经济体制。2005年1 2月1日银监会所制定《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的实施，正式启动了信贷资产证券化试点。随后国家也加大对于各项环境的建设。在这种把经济建设放在首要位置的国度中，对于金融衍生品来说是一个非常利好的消息。在党的十报告中强调“政治体制改革是我国全面改革的重要组成部分”，“必须继续积极稳妥推进政治体制改革”。国内政治体制改革也可能将要迎来一个更加积极的未来。对于已经步入市场经济的中国来说，政治制度与经济制度的协调接轨必将带来更多的机会。
结论
文章通过对于我国资产证券化环境的分析，以美国、欧盟和日本三大经济主体为参考对象和研究对象，分国内外两个层次，政治和经济两个维度分析我国资产证券化的环境，得出以下结论：
第一，在资本市场发达的情况下，当货币政策处于宽松状态下时，资产证券化功能以风险规避为主导；在资本市场欠发达的情况下，当货币政策处于紧缩状态下时，资产证券化功能以增加流动性为主导。第二，受到金融危机、欧洲债务危机和国际政治格局变化的影响，全球资产证券化面临着信用危机和经济走低的消极作用，我们需要理性面对，认真分析我国所处状态，找出符合中国国情的相应引导政策。第三，国内需求和投资开始回暖，但是货币供给仍然处于低位，作为借贷业务补充产品的资产证券化将原来需求上的春天，但是我们需要防微杜渐，加强监管，防止出现向美国金融危机一样的飓风。
参考文献：
1.Kendall， Leon T. & Fishman， Michael J.， 1996， A Primer on Securitization [M]， Massachusetts： The MIT Press
2.陈昀.我国资产证券化推进中的问题及对策探讨[M].西南财经大学，2007
3.张绍华.中外资产证券化法律制度比较研究[M].中国海洋大学，2007
4.何韵.中国资产证券化问题研究[M].西南财经大学，2009
论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命性功能之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。 转贴于
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命性功能之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构性功能。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料：
[1] 弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M]. 北京：经济科学出版社.1998.
[2] 何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.
[3] 颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济 .2005.1.
[4] 吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济. 2006.18.
论文摘要：资产证券化的最基本功能是增强流动性；资产证券化将中介融资同直接融资有机融合贯通，形成了最优金融结构体制；资产证券化使得融资由依据整体资信变为依据部分优质资产，从而革新了融资评审通过机制。这两条具有革命性意义。即便目前资产证券化的条件尚未完全成熟，我们也应当积极推进资产证券化。
资产证券化(AssetSecuritization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(SpecialPurposeVehicle，特殊目的载体)模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化——虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
参考资料：
[1]弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M].北京：经济科学出版社.1998.
[2]何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.
[3]颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济.2005.1.
[4]吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济.2006.18.
关键词：资产证券化；最优金融结构体制；融资评审通过机制
资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。
因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化――虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
作者单位：河北师范大学商学院
参考资料：
[1] 弗兰克.J.法博齐(美).资本市场：机构与工具[M]. 北京：经济科学出版社.1998.
[2] 何小锋等.资产证券化：中国的模式[M].北京：北京大学出版社.2002.
[3] 颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济 .2005.1.
[4] 吴霏雨.谈我国资产证券化的意义及运作程序[J].金融经济. 2006.18.
