时间：2023-09-20 16:02:14
序论：在您撰写资产证券化的原理时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
一、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1 确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2 组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险。
3 完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4 资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5 安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6 证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1 资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的0 5%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2 资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的和税收
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，资产证券化的动机和结果。
1 资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的合成方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SAFSNo.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtin guishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialCompo nentApproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千丝万缕的利益关系，SPV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2 资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时，有以下两个税务问题：
A 如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B 发起人向SPV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
（3）投资者的税收问题
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资产证券化本质上就是将缺乏流动性，但具有可预见性的稳定现金流和收益的资产，分类组合成资产组合，出售给特殊目的的载体一SPV(special Purpose Vehicle)，然后由后者购买的组合资产为担保发行证券，从而实现融资等金融互通的过程。中国内地资产证券化起步于上世纪九十年代初。在1992年，海南省三亚市开发建设总公司以当地丹洲小区内的800亩土地为标的物，每亩折价约25万元人民币，发行了总金额2亿元的三亚地产投资债券，预售地产开发后的销售权益这种模式开创了房地产证券化之先河。1996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，利用本市机动车的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，按照美国资产法律的144A规则发行总额为2亿美元的资产担保证券大获成功。随后中远集团和中集集团都依样开展相关项目，但这些项目大多采用了离岸证券化的方式。2005年被称为“中国资产证券化元年”，2005年4月，中国银监会颁发《信贷资产证券化试点管理办法》，接着国家税务总局等机构也出台了与信贷资产证券化相关的法规。2005年12月，国家开发银行及中国建设银行分别以信贷资产及个人住房抵押贷款和为支持，发行了银行市场第一期的资产证券化产品。2005年12月21日，中国内地首只房地产投资信托基金(RWITs)广州越秀房地产投资信托基金开始在香港交易所上市交易。近几年来，我国资产证券化业务发行规模、种类大幅增长，基础资产涉及信贷资产、不动产、租赁资产、应收账款、收费项目等等；除了商业银行和企业之外，资产管理公司、证券公司、信托投资公司均成为新的发起或承销主体。资产证券化基本流程是：发起人(原始权益人)或者其他投资机构确定可以进行资产证券化的资产，以此构建SPV；再将证券化资产真实出售给SPV或者由SPV主动购买发起人可证券化的资产，然后将这些资产统一汇集，称之为资产池；进行信用评级和增级后，以该资产所产生的稳定收益利润为支撑在金融市场上发行有价证券，最后用资产池所产生获利的现金流来清偿所发行的有价证券，这作为一种金融创新产品，在全球化的金融市场大受欢迎，因为其能带来多方经济共赢的局面，由于资产证券化产品在设计上有“风险隔离”和“信用担保”这两层制度。更有利于保护投资者的利益。资产证券化为发起人提供了全新的融资渠道，增加了资产的流动性，同时由于证券化资产的“真实销售”，资产原始权益人可以将该部分资产从资产负债表上剥离而改善资产负债表的结构。资产证券化带来最核心的变革在于破产成本的降低。资产证券化的核心制度安排，破产隔离的作用就在于降低发起人破产对投资者的影响，这恰恰是人类的聪明才智在制度和法律上不断完善和进取的真实体现和智慧结晶。
基础资产的风险隔离是通过两个步骤完成的：
一、构建SPV，使其成为破产隔离的载体。设立方式有发起人设立和独立第三方设立这两种模式。实践中，前者设立的SPV一般是发起人的全资子公司。因此是否真正做到资产转移往往受到置疑，在发起人破产清算时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美法系国家，法院可能使用刺穿公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，进而否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，这样资产证券化的风险隔离目的便宣告失败。我国法律也已认可这种刺穿公司面纱制度实行实质合并的方式，那么SPV的风险隔离目的便无法达成。相对而言后一种方式，在独立第三方设立的SPV，法院无法采用刺穿公司面纱制度进行实质合并，因此极大地提高了风险隔离度，符合资产证券化的风险隔离目的。
二、将拟证券化的基础资产转移给SPV，实现资产的“真实销售”，所谓的“真实出售”是指发起人将与拟证券化的有关权益和风险或控制权一并转移给SPV，使SPV获得对资产的利益。这种真实销售是保证能将资产从发起人的破产中隔离出来，使投资者更加关注资产池的质量而不是发起人的信用。在实践中，各国法律大致分为：一类以英国为模式，对证券化交易的界定重形式而轻实质，即便交易在商业效果和法律性质上与资产担保的融资相同，但只要金融资产证券化坚持采用销售形式，法院也可将证券化交易视为销售。另一类以美国为例，其界定标准重实质而轻形式，即使当事人在合同中表明其意愿是出售证券化资产，但法院审理过程往往忽略当事人的意思表示，而要求交易过程满足成文法或判例法规定。而影响这种认定的因素有：追索权、赎回权和对剩余的索取权、管理和控制账户收入定价机制等，如果存在以下情况将被认定为真实出售：SPV对发起人的追索权不是对资产的履行和信用质量的保证；发起人没有对所转让资产的赎回和回购权，而且对于在投资和收益后的剩余收入，发起人也没有索取权；SPV有权管理和控制所转让财产的账户收入，在转让资产的定价机制问题上，价格是固定不变等。
一、资产证券化的起源和发展
资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时承担美国大部分住宅抵押贷款业务的储蓄金融机构，主要是储贷协会和储蓄银行，在投资银行和共同基金的冲击下，其储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，而使其竞争实力下降，经营状况恶化。为了摆脱这一困难局面，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，从此开全球资产证券化之先河。
80年代以来，随着世界经济的飞速发展，资产证券化的内含和外延也发生了变化。资产证券化的概念按以下顺序扩展：住宅抵押贷款证券化银行信用证券化资产证券化。
所谓住宅抵押贷款证券化，是指住宅抵押贷款的发放机构将其所持有的抵押贷款资产，汇集重组成抵押贷款组群，经过担保或信用增级，以证券的形式出售给投资者的融资过程。通过证券化这种方式，住宅抵押贷款的原始发放者将其贷款资产从资产负债表上消除（因为发行的是无追索权的债券），同时得到了现金或其它流动性较强的资产。相比而言，银行信用证券化的范围比住宅抵押贷款证券化要广得多，它包括汽车贷款、信用41经济导刊1999年第2期购买价格真实交易余款退回卡应收账款、计算机贷款和其它商业贷款等银行资产，均可作为证券化的对象。被证券化资产的原有者不仅指商业银行等贷款机构，还可以是企业等非金融机构。并且被证券化的资产可以突破信用资产的范围，扩展到其它的资产形式。至此，资产证券化的概念已不仅指一种实际过程，而在更重要的意义上成为一种具体内容十分丰富的理财观念和方式。
二、资产证券化的操作原理
（一）资产证券化过程中的参与者资产证券化作为一种新兴的金融工具，由于它具有比传统融资方式更为经济的优点，因而近年来发展迅速，被证券化的金融资产种类越来越多，证券化交易的组织结构也越来越复杂，一般来说，资产证券化过程的主要参与者有：发起人、特设信托机构（SPV）、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化的基本结构如图1所示。图1揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离，过户给特设信托机构进行运作，信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券，确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。
（二）资产证券化的操作步骤
资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤：
1确定资产证券化目标，组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构，首先分析自身的资产证券化融资要求，根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等，将应收和可预见现金流资产进行组合，根据证券化目标确定资产数，最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2组建特设信托机构（SPV），实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制，其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后，与发起人鉴定买卖合同，发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（SPV）。这一交易必须以真实出售（TrueSale）的方式进行，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
3完善交易结构，进行信用增级（Creditenhancement）。为了吸引更多的投资者，改善发行条件，特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级，使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SVP安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失，所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平，成为资产证券化成功与否的关键之一。
4资产证券化的评级。资产支持证券的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
5安排证券销售，向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由投资银行负责向投资者销售资产支持证券（ABS），销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构（SPV）从投资银行处获取证券发行收入，再按资产买卖合同中规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。
6证券挂牌上市交易，资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市，从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构，由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
（三）资产证券化收益与风险分析
1资产证券化对各参与者的收益分析
（1）发起人：资产证券化的发起人通常是金融机构，也可以是其他类型的公司。资产证券化可以给发起人提供更低的融资成本、较低的经营杠杆、用来扩展和重新投资的立即可用资本、多样化资金来源以更好的资产负债管理，使得金融机构能够更充分地利用现有的能力，实现规模经济。通过证券化的资产在公开市场中出售，金融机构可迅速获得流动性。
（2）特设信托机构（SPV）：特设信托机构是一个中介机构，它购买发起人的原始信用产品，加以整合，然后出售包装后的证券。SPV以某种价格购买信贷资产，通过将它们包装成市场交易商品，而增加了信贷资产的价值，然后以一个较高的价格出售。通过购买、证券化和出售，SPV几乎将信用风险都分散给投资者承担，这样使得SPV降低其所有者权益成本，因为这些资产将不再出现在资产负债表中。
（3）信用提高机构：信用提高机构可以是母公司、子公司或者其他金融机构，它可以是担保公司或者保险公司。它作为一个第三方实体更适合于使这类交易成为“真实出售”，信用增级机构通常按比例收取一定的服务费用，如按担保金额的05%收取。
（4）投资银行：资产证券化为投资银行开辟了一项新业务。投资银行在资产证券化过程中充当承销商的角色，并获得其发行收入。
（5）投资者：证券化过程为投资者在市场中提供了一个高质量的投资选择机会。由于大多数组合资产都是由许多小额信用资产集合而构成，促进了组合的多样化，即使其中的一两个贷款违约，也不会对整个组合有质的影响。而且许多组合资产保持地理区域多样化，因此，某一地区的经济的低速发展不会深刻或迅速地影响到整个组合资产的绩效，而且投资者通过购买不同的组合资产的部分证券而能够避免地理和行业的集中带来的风险。由于信用评级由第三方执行，然后公布等级，投资者不用自己去分析每个发起人的资信，这也处理方式会计要素表1表内处理与表外处理比较是吸引投资者的一个优势所在。
2资产证券化的风险分析
由于资产证券化非常复杂，每一次交易无论怎样被相当好的结构化，并被彻底地加以研究和精确地用文件证明，都仍然存在一些风险。常见的资产证券化风险有如下几种：
（1）欺诈风险：从美国证券市场及其他国家证券市场中我们可以知道，由于欺诈的发生而使投资者受损的例子屡见不鲜。陈述书、保证书、法律意见书、会计师的无保留意见书及其他类似文件被仍不足以控制欺诈风险的发生。
（2）法律风险：虽然法律函件及意见书原本是为了消除外部的风险因素，但有时法律的不明确性及条款的变化本身往往成为整个交易过程中的风险因素，事实上法律风险是资产证券化过程中一直伴随且起关键作用的一种风险。
（3）金融管理风险：资产证券化是金融管理发展的高峰，它代表了履约、技术和结构技巧的完美的平衡。如果任一因素发生故障，整个交易可能面临风险。我们把这种风险称为金融管理风险，主要包括参于者不能按协议进行交易，设备不能按要求运作如电脑故障，以及交易机制出现故障等。
（4）等级下降风险：从已有的证券化实例中人们已经证实，资产证券化特别容易受到等级下降的损害，因为资产证券化交易的基础包含许多复杂多样的因素，如果这些因素之一恶化，整个证券发行的等级就会陷入危险境地，从而对市场产生巨大的影响。
除了上述几种风险之外，还存在一些其他风险，诸如政策性风险、财产和意外风险、合同协议或证券失效、对专家的依赖风险等等。所有这些风险都不是彼此独立地存在着，而是相互联系的。这些证券化风险的影响及发生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投资者必须识别这些风险，分析它们的规模，审查减少风险的方法，以及正确估计那些减少风险的手段的有效性。投资者在任何资产证券化过程中，应阅读资产支持证券交易中所提供的陈述书、保证书及赔偿文书等文件，了解他们的责任范围，查看是否有法律顾问出具的法律意见书以及注册会计师的无保留意见书。要对证券化结构中存在的大量风险进行防范，最重要是看信用增级的手段，是否有一家信誉卓著的银行或保险公司提供百分之百的担保。
（四）资产证券化涉及的会计和税收问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收和法律等问题是资产证券化成功与否的关键所在，它们涉及到证券资产的合法性、盈利性以及流动性，关系到每一参与者的利益，影响资产证券化的动机和结果。
1资产证券化的会计问题
资产证券化交易在会计处理上，主要考虑两方面问题：（1）被证券化的资产和相关债务是否应该被分离出资产负债表，即是表外处理还是表内处理的问题，这里还包括会计确认问题，即收益和损失的确认；（2）合并问题，即特设信托机构（SPV）是否需要和证券化发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表这个问题，主要取决于该证券化行为被当作销售处理还是担保融资处理，这是发起人（卖方）所关心的一个关键问题，因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响，这种影响可列表如下：
在了解了上述影响之后，我们来比较一下传统会计处理方法和近年来最新采用的金融合成分析方法对资产证券化所产生的后果。
最典型的证券化传统会计确认方法当然要属“风险与报酬”分析法了。按照这种方法，如果发起人仍保留已转让资产的绝大部分收益和风险，则证券化交易视同担保融资，证券化资产仍继续被确认为一项资产，通过证券化所募集的资金被确认为发起人转让了相关资产的绝大部分收益和风险，那么该证券化交易被作为销售处理，所转让的资产转移出资产负债表，所募集资金作为一项资产转让收入，并同时确认相关的损益（即表外处理）。在“风险与报酬”分析法下，金融工具及其所附属的风险与报酬被看成是一个不可分割的整体，因此，如果发起人仍保留证券化资产相关的一部分风险和报酬，且被保留的这部分被判断为很重要的话，则发起人在其资产负债表上仍然要继续确认这项资产，同时将来自于证券化资产的转让所得税为担保负债的结果。但在当今金融技术飞速发展，使得基于基本金融工具上的各种风险与报酬能被有效地分解开来，并以各种相互独立的金融衍生工具作为载体，分散给不同的持有方。毫无疑问，“风险与报酬”分析法只对证券化交易作了非常简单和不全面的反应，这很明显与会计所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而驰。同时“风险与报酬”分析法中“绝大部分”的判断，定质容易定量难，它要求辨认和估价证券化过程所带来的各种风险和报酬所保留或转让部分是否占有绝大部分，这无疑会增加实际操作上的难度和主观性。
由于传统的会计确认方法的局限性，使其难以适应越来越复杂化的金融环境，从而给金融交易的进一步创新与有效管理带来了诸多不便，因此，迫切需要会计模式的改进与创新。正是在这种环境压力下，美国第125号财务会计准则（SAFSNo.125）：《转让和经营金融资产及金融负债的取消会计》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破传统框框，另辟蹊径，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照这种方法，在涉及金融资产转让的情况下，应该将已经确认过的金融资产的再确认和终止确认的问题与因金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题严格区分开来。换言之，对已经确认过的金融资产因发生转移性的交易所面临的再确认或终止确认的处理，取决于转让方的销售意图，也即决定一项资产交易能否进行销售处理要看其控制权是否已由转让方转移给受让方，而非看其交易形式。
在资产证券化交易中，由于发起人与特设信托机构（SPV）有着千丝万缕的利益关系，SPV是否应该合并入发起人财务报表当中，也成为证券化会计一个亟需解决的问题。一旦SPV被视为发起人的子公司而合并入发起人的财务报表，那么，两个独立法人实体也就被视为一个经济实体，两者之间的交易也就变成了经济实体内部交易，必须从合并报表中剔除出去，这或许是证券化设计者所不愿看到的，因为一旦合并，发起人与SPV个别报表中原先不管怎么确认，作销售处理也好，作融资处理也好，对合并报表来说，得出的结果是相似的，进行复杂的金融安排，并不会实现原先所期望的结果。
现行的合并理论与实务是以母公司对关联公司活动的实际控制程度作为判断合并与否的依据，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是对关联公司的经营活动和财务活动有重大控制权的都被列为合并范围之列。显然，问题的实质在于判断以信托形式存在的SPV是否属于发起人的一个准子公司，通常有以下3个判断标准：
（1）SPV为发起人带来收益与发起人真实的子公司无实质性差异；（2）发起人直接或间接地控制着SPV，并从SPV的净资产中获利；（3）发起人拥有与这些利益相关的风险。
只要符合其中之一，就可判断为准子公司。这就意味着，如果发起人拥有相当比例的剩余权益，把SPV纳入合并范围似乎更符合会计惯例。
2资产证券化的税收问题
资产证券化的税收问题和会计问题一样十分重要，直接影响证券化的成本问题，可能导致可观的税收费用。
关于资产证券化过程中所产生的税务问题，在不同的国家各有不同，但总的来说应是本着税收中性化的原则（即不因证券化少缴税或多缴税），使税收机构和缴税者都能够接受。
（1）发起人的税收问题
当发起人向SPV转移资产时，有以下两个税务问题：
A如果证券化交易符合销售资产的条件，那么任何收益或亏损都必须被记入损益表内而后作为资本利得或资本损失处理。对资本利得是否应当征税，或是否应对之实行优惠待遇（即课以轻税），一直是税收理论界长期争论不休的话题。发达国家一般都对资本利得在税务处理上给予程度不同的优惠，而发展中国家则很少将资本利得的税务处理单独作为一个问题而加以特殊考虑。对资本利得采用轻税政策，可以达到鼓励资本流动，活跃资本市场，防止产生投资“锁住”状态的目的（即指财产持有人若发现自己有了资本利得，但考虑出售后要缴纳较重的普通所得税，便可能不愿出售，而形成“锁住”）。
对于证券化交易产生的资本损失，也有两种不同的做法，一种是可享受税收抵免待遇，另一种是由于税务机关可能认为其出售不是在发起人的正常经营范围内，因而所产生的损失不可扣税。
B发起人向SPV出售资产可能会产生印花税，税率即使很低，也可能给交易带来巨大的障碍。这可通过适当的安排，把证券化以债务形式进行，则可避免有关的印花税。
（2）特设信托机构的税收问题
对于SPV，需要考虑的税务问题是它是否需要纳税，如果需要，应通过哪些方法来降低税务负担。因为在SPV产生税务费用会增加证券化的整体成本，最简单的办法是在避税天堂（如开曼群岛）设立SPV；此外，也可以通过适当的安排，使该公司不被认为在发行地或资产所在地开展业务，从而达到避税的目的。为了明确SPV的税务地位，最好的办法是向有关税务机关预先确认。
（3）投资者的税收问题
关键词：合同能源管理；资产证券化
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2011)06-0109-03
一、合同能源管理简介
合同能源管理(Energy Performance Contracting EPC)是一种市场化的节能机制。在这种运作模式下，节能服务企业为能源用户的节能改造项目进行融资，并提供从能源审计、项目设计到项目施工、运行管理的一条龙服务。EPC项目的合同模式主要有两种：在“节能效益分享型”模式中，节能服务企业按照一定比例分享合同期内项目产生的节能收益；在“节能量保证型”模式中，节能服务企业在实现约定的节能量的情况下获得一笔固定的收益。如果项目成功，企业获得的收益在覆盖项目成本的基础上还有一定的盈余．这就是企业的利润；如果项目失败，企业获得的收益不足以覆盖项目成本，节能服务企业承担相应的损失。
合同能源管理的意义在于引导资金流向最具潜力的节能领域，以金融服务带动技术服务，在实现相关主体利益的同时实现社会环境效益。在这种模式中，节能服务企业主要发挥资源整合的作用。它一方面寻找具有节能潜力的能源用户，另一方面寻求资金和工程施工单位，然后将三者结合到一起。最后，能源用户、投资者、以及节能服务企业共同分享节能收益。近年来我国节能服务产业经历了快速的发展，2009年EPC项目投资总额为195.32亿元，较上一年增长67.37％。2010年，国家发改委等四部委联合出台了《关于加快推进合同能源管理促进节能服务产业发展的意见》，从补贴、税收、会计制度以及融资四个方面给予EPC项目以及节能服务企业支持。据估计，未来我国的节能服务市场的规模有望达到4000亿元。由此可见，作为节能服务的主要模式，EPC项目对资金有着巨大的需求。
二、我国资产证券化的实践
我国境内资产证券化(Asset-Backed Securitization，ABS)的试点始于2005年，试点分两个方向展开。一个方向以银行信贷资产作为证券化的基础资产。2005年4月，人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了我国开展信贷资产证券化的政策框架。同年12月，首期开元证券和建元证券在银行间市场发行，两者分别以国家开发银行发放的公司贷款和中国建设银行发放的个人住房抵押贷款为基础资产，发行规模分别为41.78亿元和30.18亿元。截至2008年底，全国共有信贷资产证券化业务16单，发行总规模为619.85亿元。试点的另一方向以未来收益作为证券化的基础资产，其依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划(SAMP)。此类资产证券化的实践集中于2005至2006年，基础资产包括水电气项目、路桥收费及公共基础设施、市政工程、商业物业租赁和企业大额应收款等。
三、EPC项目证券化融资的动因与基础资产的基本条件
我国EPC项目面临着一些融资难题，而资产证券化恰好可以应对这些难题。目前EPC项目的主要融资渠道仍然是银行信贷，但这一融资途径存在以下两方面的问题。其一，企业本身的信用水平阻碍了优质EPC项目的融资。我国节能服务企业以中小型民营企业为主，这些企业普遍缺乏抵押品和信用记录。银行出于对风险的考虑．对节能服务企业及其EPC项目的贷款持保留态度。其二，通过借贷开展项目给企业带来很大的负担。EPC项目前期投人大，回报周期长，这使得企业资金周转速度慢，长期背负大量债务。证券化融资恰好可以应对这两个问题。首先，资产证券化的“破产隔离”原理可以实现基础资产(EPC项目)信用与原始权益人(节能服务企业)信用的互相分离。当原始权益人破产清算时，其债权人对已经被出售的基础资产没有追索权，这就使得优质的EPC项目变得更具有吸引力。其次，资产证券化属于表外融资，项目实施后债权债务关系存在于能源用户与证券投资者之间，节能服务企业可以摆脱债务负担。
EPC项目作为基础资产，满足证券化所需具备的基本条件。在证券化融资模式中，基础资产所需具备的基本条件是能够产生预期的稳定的现金流。在一个EPC项目中，节能改造前的基准能源开支与节能改造后的预期能源开支的差额就是项目的正向现金流。在传统的融资方式中，正向现金流可以被分为三个部分(见图1)：第一部分由能源用户保留，是其按照合同规定享有的节能收益；第二、三部分由能源用户支付给节能服务企业，第二部分用于覆盖项目成本，第三部分是节能服务企业的利润。在证券化操作中，真正支持债券的是上述的第二部分现金流，这个部分相当于传统融资方式中用于支付银行贷款本息的资金。而第三部分现金流可以作为一个缓冲带，项目现金流总量在一定范围内的波动只会影响企业利润．不会影响对债券的偿付。采用这种“部分现金流”证券化的方式可以排除环境、设备、管理以及能源价格等因素的干扰，稳定支持债券的现金流。
四、交易结构与流程设计
基于EPC项目的资产证券化的基本模式是：节能服务企业与能源用户签订合同并将合同中指定的“部分现金流”出售给特殊目的机构(Speeial PurposeVehicle，SPV)；SPV汇集众多项目的“部分现金流”并构建资产池；证券公司基于资产池设计并发行债券：节能服务企业利用发行债券所募集的资金实施节能改造项目；项目完成后能源用户向托管银行支付第二部分现金流，托管银行向投资者支付债券本息。
(1)节能服务企业通过能源审计和项目设计．计算出节能改造项目总成本(融资额度)和项目所能产生的总收益。
(2)第三方技术机构对能源审计和项目设计进行审核，出具“技术可行性意见书”。
(3)能源用户与节能服务企业签订一种专用于证券化的节能服务合同。合同将每个支付周期内项目产生的现金流分为三个部分(见图1)：第一部分是能源用户的收益；第二部分由项目成本、无风险利率利息以及一定的风险溢价构成；第三部分是节能服务企业的收益。
(4)SPV购买一定时期内(一个季度或者半年)众多企业的EPC项目的第二部分现金流。
(5)证券公司基于这些EPC项目的预期现金流设计出相应的资产支持证券，引入商业银行对证券进行担保，聘请信用评级机构对证券进行评级，向投资者销售证券。
(6)发行证券所募集的资金由证券公司回流至节能服务企业。节能服务企业获得资金后实施节能改造。
(7)节能改造完成后，项目开始产生预期的现金
流。第三方技术机构再度介入，定期对节能量进行测量，出具“测量与认证报告书”。
(8)在每个支付周期内，能源用户按照合同规定获得第一部分现金流，并直接向托管机构支付第二部分现金流，在满足第二部分现金流的基础上向节能服务企业支付第三部分现金流。
(9)托管机构收到第二部分现金流之后向投资者支付本息。
五、EPC项目资产证券化的要点
一、中小企业信贷资产证券化的风险
中小企业信贷资产证券化风险主要是信用风险，包括违约风险与提前偿付本息风险：
1.违约风险 违约风险是借款人在合同规定的还款周期内不能按时偿还本息，导致基础资产池的现金流收入下降的风险。中小企业多数是民营企业，通常存在经营管理不规范、财务会计制度欠缺、主营业务不明确等问题，违约风险往往明显高于大企业。2.提前偿付本息风险 提前偿付风险是借款人在合同规定的还款周期内提前偿还本息，导致基础资产池的现金流收入欠稳定的风险。在整个在偿还期的后半段，本金偿还为主要偿还部分。提前偿付行为将使信贷资产证券化后期发生无现金流支持或现金流不充足难以维系偿付，导致SPV无法向投资人支付本息。
二、风险评估模型
本案例涉及固定早偿率模型。固定早偿率（CPR）是以抵押品余额为条件来测算早偿率。单月清偿率（SMM）是一个月内提前偿还的抵押贷款额度占原计划抵押贷款本金的总额度的比率，公式为：SMM=（当月实际偿还额一当月计划偿还额 ）/（月初未偿还额一当月计划偿还本额）
CPR是用年率表示的SMM，它们之间的换算公式为：
SMM值与CPR值与本金提前偿付的风险成正比，值越大意味着债务人提前偿付贷款本金的概率风险越高。
三、浙元08一期产品的风险控制分析
浙元08一期产品是浙商银行于2008年发行、额度为6.96亿元的中小企业信贷资产支持证券，其基础资产池由浙商银行发放的中小企业贷款构成。产品分为优先A（评级AAA）、优先B（评级A）和次级档（未评级），金额分别为5.50亿元（占比79%）、0.66亿元（占比9.5%）和0.80亿元（占比11.5%），前两档到期日为2009年7月26日，第三档到期日为2009年10月26日，期限均不超过1年。
（一）基础资产池的构建 浙元08一期入池资产均是浙商银行的正常类贷款，客户资信优良且抵押品足额，贷款本息偿还方式是利息按月偿付或按季偿付，本金按合同约定到期一次还清，属于银行的优质信贷资产。单笔贷款的本金额度限定在50万到4000万之间，单个借款人的入池贷款本金比重最高是5.74%，前5大借款人贷款本金额度比重之和是27.28%，未出现贷款集中于少数借款人的情况，可抑制贷款集中性风险的发生。
（二）交易结构的风险缓释 浙元一期证券采用优先级/次级权益的交易结构设计，即通过现金流有效分层实现内部信用增级。优先A级证券的本息偿付顺序在优先B级与次级证券之前，而优先B级证券的本息偿付在优先A级之后，但在次级证券之前。
（三）投资者资质优良 在优先A级中，12.72%的投资者为非银行金融机构，其中交银施罗德货币基金占比7.27%，该基金拥有较强的银行业背景，信用风险识别和抗风险能力较强；在B级证券中，75.03%的投资来自两家信托公司，其中中信信托占比37.56%，中融国际信托占比37.46%，两者在信托领域均有较高资质。
四、产品风险控制的不足
1.借款人的行业分布 本单产品的入池贷款所对应的借款人行业分布在纺织品与皮革制造业、零售业、建筑与房地产业、餐饮与居民及其他服务业等13个行业门类，纺织业与皮革制造业未偿还本金占比为26.67%，建筑与房地产业未偿还本金占比为15.56%，机械制造业占比为13.33% ，前三个行业未偿还本金加总占比达55.29%，占资产池比例在一半以上。综上，借款人行业分布存在一定的行业集中度，且行业与宏观经济联系紧密，隐藏着较大的行业风险。
2.借款人的区域分布 借款人全部集中在浙江省境内，借款人未偿还本金额度在杭州地区、宁波地区、金华地区和湖州地区的占比分别为51%、19.7%、13.2%和9.3%，前3大区域占比之和达到84%，集中度属于高级别水平。
五、浙元08一期产品的风险管理建议
针对上述分析暴露出的问题，本产品可采取以下风险管理措施：
（一）完善债务人的信用风险管理 针对违约风险，主要利用商业银行征信系统中的企业信用记录，强化对债务人的借款动机及还款信用、能力的审查，对于早偿风险管理，可以设定特殊贷款合同条款，比如锁住、对提前偿付征收罚金等条款。锁住是银行贷款合同约定，贷款发放后一段时间内禁止提前偿付，可有效防范债务人提前偿付风险；提前偿付罚金条款，是指在锁定还款期到期后，债务人提前还款必须支付罚金弥补贷款者（或投资者）损失。具体是根据提前偿付额度乘以一定百分比计算出提前偿付罚金，并且这个百分比是伴随着时间而逐步下降。
（二）完善交易结构设计 应遵照基础资产的分散化原则来构建资产池， SPV需要对购入资产合理配置，并做到防止某类资产比重过高，降低资产风险集中度，以规避同类行业资产过多引起资产相关性偏高的风险，降低资产波动性风险，将损失降到最低。
（三）提高外部信用增级措施 产品已实现高档级/低档级的分层结构、储备资金、超额担保等内部信用增级措施，但外部信用增级措施明显不够。外部信用增级一般以第三方机构提供担保，如多方出资建立风险资金池、保险公司提供担保、现金抵押储备等方式担保，当损失达到特定额度，第三方机构承诺给第一层级证券提供损失保护。如通过购买企业贷款保险，把风险转嫁给保险公司，给全部债务人的还款提供担保：SPV与银行签订协议，约定出售贷款的银行对企业贷款质量提供担保，一旦出现企业主动违约情形，SPV对贷款出售银行是具有追索权。
参考文献
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关键词：资产证券化 瓶颈 模式
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（asset pool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SPV），由SPV向投资者发行资产支持证券（ABS），投资者持有ABS但并不直接投资发起人（企业）的资产，ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。
目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。
一、资产证券化的基本原理及流程
（一）资产证券化的原理
资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
1.核心原理
核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。
资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。
3.风险隔离原理
风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。
根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。
4.信用增级原理
信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。
信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。
（二）资产证券化的运作流程
从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:
1.选择拟证券化资产，组成资产池；
2.创立特殊目的载体(SPV)；
3.资产转移；
4.信用增级；
5.进行信用评级，安排证券发行销售；
6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；
7.积累现金流，对资产池实施投资管理；
8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。
二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈
企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。
（一）市场环境的障碍
1.市场供给有限
资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。
2.市场需求限制
新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。
3.信用增级和评级问题
资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。
（二）政策环境的制约
1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。
2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。
3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。
三、我国实施企业资产证券化融资的模式
（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择
目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。
1.适合企业资产证券化融资的行业选择
企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。
我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。
2.企业资产证券化的区域选择
企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。
（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择
1.企业资产证券化的交易模式选择
企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。
2.企业资产支持证券形式的选择
由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。
参考文献
[1]王劭瑾.资产证券化的法律本质及其制度价值探析[J].法制与社会，2007（11）
