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中小企业在融资时，首先要确定融资规模。融资过多，可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；也可能导致企业负债过多，偿还困难，增加风险。如果融资不足，会影响企业投融资计划及其他业务的正常发展。因此，企业在进行融资决策之初，就要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本等因素，量力而行的确定企业融资规模。在实际操作中，企业确定融资规模可使用经验法和财务分析法。
经验法是依靠个人的经验和主观分析、判断能力来确定融资规模。采用这种方法时，首先由熟悉财务情况和生产经营情况的专家，根据过去所积累的经验，进行分析判断，提出初步意见；然后，通过召开座谈会或发放各种表格等形式，对上述初步意见进行修正补充。经过几次反复后，形成最终结果。这种方法通常在中小企业缺乏完备、准确的历史资料情况下采用，或是作为定量分析法的辅助方法来采用。
财务分析法是指通过对企业财务报表的分析，判断企业的财务状况与经营管理状况，从而确定合理的融资规模。实际操作中可用来分析的比率很多，如存货周转率、应收账款周转率等，但最常用的是通过分析资金与销售额之间的比率关系来确定企业所需资金。财务分析法通常比较复杂，需要一定的历史资料和专门技能。如果在融资过程中存在许多不确定性因素，用该方法确定融资规模，一般要求企业公开财务报表，以便资金供应者能根据财务报表确定提供给企业的资金额。而企业自身也必须经过慎重分析来确定融资规模。
二、最佳融资机会选择
中小企业最佳融资机会，是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程，就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程。因此，中小企业要对融资所涉及的各种可能影响因素做综合具体分析。
首先，中小企业融资机会是在某一特定时间所出现的一种客观环境，虽然企业本身会对融资活动产生影响，但与企业外部环境相比较，企业本身对整个融资环境的影响是有限的，在大多数情况下，企业实际上只能适应外部融资环境而无法左右外部环境，这就要求企业必须充分发挥主动性，积极寻求并及时把握各种有利时机，确保融资获得成功。
其次，外部融资环境复杂多变，中小企业进行融资决策时要有超前预见性。因此，中小企业要及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件，以及可能的各种变化趋势，以便寻求最佳融资时机，并果断做出决策。
三、融资期限决策
中小企业融资按照期限可划分为短期融资和长期融资，企业在短期融资和长期融资两者之间进行权衡时，主要取决于融资的用途和融资者的风险偏好。
从资金用途上看，企业融资一部分用于维持流动资产资金占用，一部分用于长期投资和购置固定资产。流动资产具有周期短、易于变现、所需补充数额较小和占用时间短等特点，宜于选择各种短期融资方式，如商业信用、短期借款等。用于长期投资或购置固定资产的资金，其数额较大、占用时间长，适宜选择长期融资方式，如长期贷款、租赁融资、发行债券、发行股票等。
另外，中小企业进行融资期限决策时，还可根据自身对待风险的态度，在配比型、激进型和稳健型三种类型中进行选择。
采用配比型融资政策时，每项资产将与一种跟它的到期日大致相同的融资工具相对应。即临时性流动资产通过短期融资获得；永久性流动资产和所有的长期资产通过长期融资来获得。这种决策的优点是，企业既可以避免因资金来源期限太短引起的还债风险，也可减少因借入过多长期资金而支付高额利息。
采用激进型融资政策时，临时性流动资产和部分永久性流动资产通过短期融资解决，部分永久性流动资产和长期资产进行长期融资。这种融资策略使用的短期融资较配比型多，其缺点是具有较大的风险性，这些风险包括利率上升、再融资成本升高的风险以及旧债到期难以偿还和借不到新债的风险。当然，高风险伴随着高收益，如果企业融资环境比较宽松，或者正好赶上利率下调，则具有更多短期融资的企业会获得较多利率成本降低的收益。
采用稳健型融资政策时，一部分临时性流动资产和永久性流动资产以及长期资产进行长期融资。短期融资只融通部分临时性流动资产。这种方法下使用的长期融资较配比型多。其特点是风险小，但融资成本较高，因此，其收益也较低。
四、融资方式选择
中小企业的资金来源无非是以下几种情况：一是自筹，二是直接融资，三是间接融资，四是政府扶持资金等。自筹资金包括的范围非常广泛，主要有业主（或合伙人、股东）自有资金；向亲戚朋友借用的资金；个人投资资金，即天使资金；风险投资资金等等。直接融资是指以债券和股票的形式公开向社会筹集资金的渠道。显然，这种融资方式只有公司制中小企业才有权使用，而且，一般公司制中小企业的债券和股票只能以柜台交易方式发行。间接融资主要包括各种短期和中长期贷款。贷款方式主要有信用贷款、抵押贷款和担保贷款。政府扶持资金主要包括税收优惠、财政补贴等。在各种融资来源和融资方式选择过程中，一方面不同类型中小企业对融资有不同要求；另一方面，处于不同发展阶段的中小企业对融资的要求也不同。以下笔者将对这两个方面问题进行详细论述。
（一）不同类型中小企业融资方式选择
从融资角度看，中小企业可分为制造业型、服务业型、高科技型以及社区型等几种类型。各类型的中小企业的融资特点和融资方式选择如下：
制造业型中小企业的资金需求是比较多样和复杂的，这是由其经营的复杂性决定的。无论是用于购买原材料、半成品和支付工资的流动资金、还是购买设备和零备件的中长期贷款，甚至产品营销的各种费用和卖方信贷都需要外界和金融机构的金融服务。一般而言，制造业企业资金需求量大。资金周转相对较慢，经营活动和资金使用涉及的面也相对较宽，因此，风险也相应较大，融资难度也要大一些。可选择的融资方式主要有银行贷款、租赁融资等。
商业型中小企业的资金需求主要是库存商品所需的流动资金贷款和促销活动上的经营性开支借款。其特点是量小、频率高、贷款周期短、贷款随机性大。但是，一般而言风险相对其他类型中小企业较小。因此中小型银行贷款是其最佳选择。
高科技型中小企业的主要特点是“高风险、高收益”，此类中小企业除可通过一般中小企业可获得的融资渠道融资外，还可采用吸收风险投资公司投资、天使投资、科技型中小企业投资基金等进行创业。
风险投资公司的创业基金是有效支持高新技术产业最理想的融资渠道。创业资本与其所扶持的企业之间是控股或参股关系。风险投资公司可从创业成功企业的股份升值中较快的回收创业投资，用其成功项目的高收益来弥补其失败项目的损失，实现风险投资公司自身的良性循环，以不断扶持高科技中小企业的成功创业。
天使投资也称“非正规风险投资”。是指具有一定资本金的个人或家庭，对于所选择的具有巨大发展潜力的初创企业进行早期的、直接的权益资本投资的一种民间投资方式。天使投资是一种为新兴的具有巨大发展潜力的，同时孕育着巨大风险的企业的早期投资。这种投资往往是民间的，自发的、个体的和分散的，它们往往以权益资本的方式进行。从投资方式上讲，天使投资与风险投资相似。早在1903年，五位天使投资家就投资于后来成为经济巨人的福特汽车公司。更早些，1877年贝尔电话公司在创建时就得益于天使投资。现在的苹果公司和亚马逊网上书店（AMAZON）都在早期得到过天使投资的帮助。
科技型中小企业技术创新基金是经国务院批准设立的，由科技部和财政部共同管理，用于支持科技型中小企业技术创新活动的政府专项基金，于1996年6月开始启动。该基金作为中央政府的专项基金，扶持各种所有制类型的科技型中小企业，主要通过拨款资助、贷款贴息和资本金投入等方式扶持和引导科技型中小企业的技术创新活动，促进科技成果的转化。科技型中小企业技术创新基金设立以来，天津市共有81家企业的83个项目获得了该项基金资助，获得资助金额达到5434万元。
社区型中小企业具有特殊性，它们具有一定社会公益性，容易获得各项优惠政策，如税收政策、资金扶持政策等。对于该类中小企业，应首先考虑争取获得政府的扶持资金，其次也可通过社区共同集资取得成长所需资金。
（二）中小企业不同发展阶段融资方式选择
任何企业的发展，都要经过创业、成长、成熟与衰退阶段，中小企业也不例外，在不同发展阶段，要根据企业该阶段特点选择不同的融资方式。
中小企业初创时期特点是资金需要量大，信息不透明，缺乏抵押品，外部融资相对较难。这时可选择的融资方式主要有：融资相对便利的借款和租赁融资。符合国家产业政策的企业应尽可能取得财政资金或政策性银行借款，并从信用担保机构取得贷款担保；租赁融资按需要可分别采取经营租赁和融资租赁两种方式。为满足临时或短期使用资产的需要可选择经营租赁方式；为满足长期资产的需要又缺少现金时，可采用租赁融资方式通过融物达到融资的目的。虽然租金成本较高，但筹资程序简单，速度较快。
中小企业经过成功的创业，进入成长阶段，其内部已形成一定的资金积累，融资条件相对较好，资金需要量也相对较大。这时，中小企业在注重内部积累的同时，应当设法从外部融资。其融资方式除了选择借款和租赁融资外，应逐渐转向直接融资方式，即通过发行债券和股票的方式来融资。由于目前国家对债券融资限制条件多、程序复杂，因而直接融资应首选股票方式融资。虽然这种方式融资程序复杂，制约因素较多，但融资金额大，风险低，能较好的满足中小企业发展时期的资金需求，提高其进一步举债的能力。尤其是高科技企业，一旦进入发展阶段，风险投资公司的创业基金就逐步推出，转向证券市场。就这一点而言，我国即将推出的二板市场将为全国范围内具有较大潜力的中小企业，尤其是高科技企业提供了有利的融资条件。
中小企业成熟期的特点是信息不对称较少，企业经营风险相对减少，盈利水平较高。融资渠道得到拓宽。在这一阶段，中小企业会逐步走向扩张，即通过收购、兼并等方式开展资本经营，扩充企业规模，增强企业实力。在这个阶段，中小企业除了上述融资方式外，还可采用下列三种方式融资一是股权置换，即以自己的股票作为现金支付给目标公司股东来收购目标公司。其具体方式是由买方企业出资收购卖方企业全部或部分股权，卖方股东取得现金后认购买方企业的现金增资股；或是由买方企业出资认购卖方企业全部或部分资产，而卖方企业股东用以认购买方企业的增资股。这两种方式下，双方股东都不需要另筹现金便可实现股权置换。二是杠杆收购，即通过增加买方企业的财务杠杆去完成并购交易行为。它是买方企业通过举债来获得目标公司的产权，并从目标公司未来产生的现金流量中偿还债务的方式。在这种方式下，买方企业用以收购的自有资金往往小于收购总资金，其大部分资金（一般70%—80%）系举债所得，贷款方可能是金融机构、社会个人甚至是目标公司股东，贷款以目标公司资产作担保，并由目标公司产生的现金流量作为偿还贷款的资金来源。三是买壳上市，指的是非上市公司通过购买上市公司的部分股权，达到控股水平之后，对上市公司的主营业务、资产结构、智力结构等方面进行整合，以实现间接上市的一种企业重组行为。
五、融资结构决策
中小企业融资结构是指企业所有的资金来源项目之间的比例关系，它是资产负债表右方的基本结构，主要包括短期负债、长期负债和所有者权益等项目之间的比例关系。企业的融资结构不仅揭示了企业资产的产权归属和债务保证程度，而且反映了企业融资风险的大小。企业融资结构的影响因素主要包括行业因素、融资成本因素、风险因素、融资结构弹性、企业控制权等。
行业因素对中小企业融资结构有较大影响，即使处于同一宏观经济环境下的企业因各自所处行业不同，其负债水平也不同。行业资金周转率、行业风险水平、行业资产特点、行业盈利水平等因素的差异，都会造成企业融资结构的差异。
融资成本是指企业为筹措资金而支出的一切费用，主要包括：融资过程中的组织管理费用，融资后的资金占用费用以及融资时支付的其它费用。一般来说，企业自有资金的成本较借入资金成本高。这是因为：债务利息可以在税前利润中支付，增加负债可在更大程度上减少企业所得税。而自有资金的利润分配由税后利润支付，没有抵税作用。另外，债权人按约定获得固定利息，即便企业破产，也会在企业投资人之前受偿，所以债权人承担风险较低，其要求的回报也较低。相比之下，投资者承担的风险较大，需要获得较高的回报。因此，自有资金的成本较借入资金成本高。在各类借入资金中，专业银行贷款利息通常较低，但中小企业从该渠道获得的可融资数量有限，有时不能按时到位。从其他非专业银行或金融信贷机构借款，通常利率较高。对于商业信用，如果企业在现金折扣期内付款，则没有资金成本；如果放弃现金折扣，则资金成本会很高。对于租赁融资，出租人对承租人的要求较低，但出租方所要求收益率通常高于各类贷款的利率。可见，负债融资按融资成本由低到高的顺序为：商业信用（不放弃现金折扣）、借款融资、债券融资和租赁融资。在自有资金中，留存收益只有用资成本，而其他自有资金除了用资成本外，还存在发行成本，因此，留存收益成本比其他自有资金成本低。综上所述，从融资成本角度看，中小企业融资方式的选择顺序应为：商业信用融资（不放弃现金折扣）、债券融资、租赁融资、留存收益、其他自有资金。
在确定融资结构时，中小企业还要考虑自身所面临的风险。企业所面临的风险包括经营风险和财务风险，其中，财务风险对企业融资结构安排会产生较大影响。财务风险一方面是由于举债而带来的到期不能偿债而导致破产的可能；另一方面是由于借入资金的增加导致投资者收益波动性增加的可能。企业常常在利用财务杠杆作用与避免财务风险之间处于两难处境：企业即要加大负债在资本总额中比重，以充分享受财务杠杆利益，同时企业要尽力避免因负债比重加大带来的财务风险。因此，中小企业考虑财务风险因素进行融资结构决策时，应遵循的原则是：当全部资金利润率大于借入资金利润率时，借债是有利的。当然，不同中小企业融资结构的选择还要取决于管理人员对待风险的态度。较为保守的决策人员倾向于低负债融资，降低企业财务风险；而敢于冒险的人则倾向于以较高的负债融资以求更高的利润回报。
关键词:中小企业融资决策
金融资本主义的最大特点在于它是金融资本占统治地位的资本主义。这种本质性的特征也恰恰是我们用它来定义金融资本主义的原因。在我们的传统理解中，生产、分配、交换和消费四个要素之中，生产起决定作用，它决定其它三者，但是，在金融资本主义之中，金融资本超越生产，占据了决定性的作用，对传统资本主义发展其到重要作用的商品输出也已经不占据特别重要的位置。
金融资本主义另外一个重要特点是它的极强的流动性，以及基于这种流动性的投机性和破坏性。传统的商品贸易中，商品容易受到各国贸易保护的障碍，这种障碍直接影响了传统商品的流动性，但金融资本不一样，金融资本可以自由地流动，不像商品那样受贸易保护的阻碍，而遍布全球的金融网络为这种流动性提供了很大的便利。因为它的流动性强，，超越国界，所以每时每刻都可以在商品、外汇、证券、黄金的各个市场上流窜，兴风作浪，影响市场稳定，破坏性极大。
中小企业作为国民经济的重要组成部分，随着我国市场经济的发展，中小企业在技术创新、增加就业、和维护社会稳定方面发挥着非常重要的作用，它在经济发展中起着非常重要的作用，但是，在金融危机形势下，中小企业的融资难为已经成为中小企业健康发展的主要障碍。
一、中小企业融资难的主要表现
金融资本会造成再分配的直接后果，也就是增大社会经济发展的风险，这种风险的原因是基于逐利本能而有的金融资本的流动性往往脱节于实体生产，对经济的整体稳定性会造成很大的干扰，所以一旦有经济泡沫产生，那么不加限制的话，这泡沫总会不断放大，直至破裂，而泡沫破裂的时候，也是国民经济受重创的时候；经济和政治又紧密相连，经济动荡的情况下，社会发生动荡的可能性也大大增加。所以，金融资本最终会使社会处于一种发展的不确定预期之中，增大整个社会所面临的经济风险和政治风险。
中小企业融资目前的机遇有很多，政府部门的政策就是其中一个，在广泛推广创业的时代，中小企业如果能够在自身创新上花点功夫，可以说想要得到政府的扶持是不太难的。而且目前政府从税收、政府采购方面也开始向中小企业倾斜，政府采购一些招标，原来都向大企业倾斜，现在也开始逐步的规范化，所以给中小企业一定的机遇。
中小企业融资的挑战目前也不少，中国整个市场经济的建设时间也不是很长，经济体制也不够完善，造成了整体信用环境还有待于进一步改善，这是一个客观存在的事实。长三角、珠三角、环渤海，这属于整个社会信贷比较好的地方。比如在江苏、浙江、上海，这些地方，包括农行和其他银行，这些地方的中小企业获得融资相对来讲比较容易。传统的中西部地区，包括东三省，这些地方相对来讲金融整体环境稍微弱一点。在这些地区的中小企业获得融资的难度就会更大，下一步可能要关注这个区域性的差异问题。还有从整个社会的中介服务体系上来讲，信用担保机构的建设上相对比较滞后。
在当前金融危机形势下，中小企业的融资难主要表现以下几个方面：
(一)融资方式比较单一
目前我国的中小企业融资渠道非常单一，主要由银行，民间资本和企业内部融资，缺乏直接的市场融资渠道，我国中小企业七成的资源来源于银行，两成是民间自筹，剩下的一成是企业内部和直接融资方式获得，但是银行对中小企业的资金投放量不足银行总投放量的一成，这就加剧了中小企业融资难。
(二)借贷期限和方式、数量的局限性
中小企业的主要融资渠道是银行，但是银行远远不能满足中小企业对资金的需求，很多银行不愿意把资金投放到中小企业，再就是市县级银行没有足够的投放权限。银行放贷的结构性问题导致了中小企业融资困难，很多银行只是把一些流动性资金放贷给中小企业，在资金数量上远远不能满足中小企业对资金的需求。很多银行对放贷的条件非常苛刻，很多中小企业不能达到要求，只有很少一部分中小企业能够通过自己的信誉获得银行的放贷资金。
(三)中小企业自身问题
很多中小规模偏小，管理机制不健全，特别是财务管理不完善，导致很多中小企业的经营状况不佳，再就是中小企业的生命周期不长，这也是银行不愿意把过多资金投放到中小企业的重要原因。
三、金融危机下中小企业融资难的成因分析
通过上面的分析，我们可以看出中小企业的融资一直高度依赖于自有资金或者内源性资金，银行对解决中小企业资金的作用不是很大，在当前金融危机形式下，中小企业的融资不能完全依赖于银行来解决，我们重点来分析一下中小企业融资难的原因：
(一)融资服务链不健全
当前我国在融资方面还存在不足之处，融资服务链条的不健全，当前在融资渠道方面国家大型银行占据主导地位，这些大型银行制定的统一标准，在很多中小企业看来根本是不可能达到的。再就是在我国很多中小融资金融机构不健全，同时国家没有相应的配套政策措施，这就给中小企业融资带来了很大的麻烦，目前我国还没有一套比较健全的针对中小企业融资的金融体系，再融资服务链条方面比较奇缺。
(二)中小企业先天缺陷
由于我国市场经济发展时间比较短，很多中小企业自身也存在着一定的缺陷，大多数中小企业处于创业阶段，它们的规模和管理水平很难达到金融机构对发放贷款的基本要求，同时，金融危机的发展，让金融机构在放贷方面更加谨慎，银行作为中小企业融资的一个重要渠道。但是由于宏观环境的变化，对于中小企业融资环境变的更加恶劣，同时在银行的供给层面上的资金成本与生产成本的增加，以及可贷资金的减少，再加上央行的信贷规模控制，中小企业的融资渠道被大幅收窄。随着中小企业经营风险的增加和信用风险的提高，信贷分配更加严峻，可贷资金可能发生绝对性的削减。
四、解决中小企业融资难的途径
(一)中小企业内练内功
对于中小企业来说，一定要加强自身融资的资本，提高管理水平，提高企业的信用级别，减少企业在发展过程的经营风险，提高自身的经营水平，尽力符合金融机构放贷的基本要求。
要大力发展直接融资渠道. 充分加强银行与企业之间的合作，保证畅通的贷款渠道。企业与银行的战略伙伴关系应继续保持，畅通贷款渠道。我国商业银行的兴起于外资银行在我国的长远发展离不开源源不断的人民币的注入，同时，不管是我国的商业银行还是在我国的外资银行都在充分利用先进的银行经营管理理念与金融领域创新的优势，再结合国内客户需求的同时，依靠我国完善的营销市场及雄厚的资金实力，与优质的客户建立长期的战略伙伴关系，努力在国内金融市场中占有一席之地。在政府投资的平台下，企业的投资在有一定收益的同时仍会存在一定风险，但通过这些银行努力挖掘的优质客户的帮助，可以加强银行在信贷市场的竞争，同时也利于银行贷款体系多层次的构建。
(二)国家的扶持
对于国家来说，中小企业关系到国家的命脉，这就需要国家加大对中小企业的扶持，特别是在融资方面的扶持，制定相应的金融政策，健全融资服务链条。
(三)加大对市场资本的利用
对于市场资本的利用，我们可以通过股份公司进行上市来实现，股份是按股份公司的全部资本等额划分的，它的实物表现形式就是股票，由于每一股份都是等额的且金额很小，这就给中小企业来说具有可行性，通过股票可以加速资本的集中。在拓展传统的间接融资渠道的同时，要充分重视直接融资渠道的拓展。同时要对国外资本的利用，由于国外子市场资本方面比较成熟，上市程序相对简单，这就对中小企业来说是一种非常好的融资渠道。对于国内快速成长、盈利能力强的企业，特别是有国际业务的企业，去海外上市也是一种良好的选择。
(四)要继续完善中小企业融资体系
根据中小企业的基本特点和我国当前市场的需求，需要建立专门的金融机构，或者在金融机构中设立专门的融资机构，来支持中小企业融资，这是很多国家普遍采用的方式。小金融机构是为中小企业提供融资服务的主渠道，同时，建立第三方的信用评价机构，为中小企业的融资带来一定的优势。
参考文献：
[1]文朝晖.中小企业创业期融资策略研究[D]中南大学, 2005
[2]彭十一.我国中小企业融资问题研究[D]. 湖南农业大学, 2004
关键词:金融市场化;企业投资决策;金融抑制;金融深化;利率
中图分类号:F273．4 文献标识码:A 文章编号:1003―5656(2006)06―0096―07
中国经济学界关于金融市场化的分析和研究,通常主要集中在价格､市场准入､业务经营､资本流动对经济运行发生影响等方面,或关注于宏观层次上的投资运行受金融市场化程度影响等方面①｡诚然,这种分析和研究给我们提供了许多深入理解金融运行与经济运行相互关系的思想材料,但由于金融市场化包含着极其丰富的内容,它不仅涉及宏观层次上的投资运行,而且涉及到微观层次上的企业投资活动;因为,不同金融市场状态下的货币供给和需求,包含着制度､主体､行为的特定投资运作机理②｡以企业的投资活动来说,企业的投资决策受金融市场化的影响较大,值得分析和研究｡
本文在分析金融市场化与企业投资决策的相关性的基础上,简要讨论利率､业务经营和资本流动等的金融市场化对企业投资决策行为所发生的作用力,并联系我国体制转轨阶段由金融抑制状态向金融深化状态过渡时期的企业投资决策问题｡
一､企业投资决策与金融市场化的相关性
市场经济体制下的企业投资决策的基本特征,是企业在进行重大项目的选择时,必须充分考虑价格､利润､收益和风险等因素｡以现代企业制度中的股份企业或有限责任公司为例,企业决策通常采取投票同意制决策原则,这种决策的机理构成表现为,投资者具有对投资决策的参与权,投资决策的程序和形式受制于现代企业制度的组织形式｡也就是说,市场的投资决定机制规定或引导着企业投资决策的行为方式｡企业实施投资决策计划与金融市场化程度存在着密切的联系｡如果货币价格､市场准入､业务经营､资本流动等对企业的融资､投资选择､资金拆借等产生抑制,则企业投资决策的实施便不可避免地会受到制约;反之,如果金融市场处于深化状态,则企业投资决策的实施就会很顺利｡
金融市场化对企业投资活动的影响是一种迂回的动态关联｡一般来说,金融市场处于充分竞争的深化状态,企业投资决策就不会被货币价格､市场准入､业务经营､资本流动等金融制度所束缚,这可以理解为企业投资决策随金融市场化程度的变化而变化,当金融制度变化的方向是朝着市场化方向发展时,就会给企业的投资决策提供在融资､市场进入､资金调剂等方面的灵活性;具体地说,就是金融制度在某一时期一旦提高了金融结构的开放度,便会在下一时期解决企业投资决策有可能面临的资金压力｡换言之,金融市场化会在很大程度上改变企业投资能力的同时支持企业投资决策的信心,从宏观的层次上看问题,金融市场化可以在市场引导企业的背景下相应地改变企业的投资结构及其比例｡这是问题的一方面｡另一方面,金融市场的制度结构是否具有效率,通常会通过企业与金融机构的业务交往频率来反映,某一时期企业投资决策的变化会反作用于金融结构及其市场化改革｡在我国现阶段的体制转轨时期,这种状况表现得相当明显｡因此,可以认为金融市场化在一定程度上是由该时期的企业投资决策格局所塑造的｡
联系现实来具体地考察由以上相关性所反映的动态相继过程:(1)一国在某一时期的金融市场化及其进程,会直接影响企业投资决策的形式和内容,金融制度的改革是否适合社会的经济运行,是否符合吻合政府产业结构调整和经济增长的宏观经济目标,会客观地影响到企业以投资决策为核心内容的生产经营活动;(2)金融的市场化改革体现了政府改变金融体系和结构的政策和调控意愿,这种意愿反映政府调控企业投资决策的主观性,政府一般会考虑企业投资决策的变动,这可以理解为是这种相关性在政府金融政策实践中的具体表现;(3)稳健而适时的金融市场化改革有助于企业的投资决策,反之则反是｡显然,金融市场化与企业投资决策之间的这种正负相关性,会在经济体制转轨阶段经常出现｡
理解金融市场化与企业投资决策之间的相关性很重要,它可以帮助我们认识企业投资决策受金融环境变化影响时所蕴含的一些机理,并能通过这些机理来解析我国现阶段企业在金融市场化进程中的行为方式｡
二､金融市场化格局变动对企业投资决策的一般影响
美国金融学家RI麦金农和ES萧曾在20世纪70年代将金融市场化解说为金融抑制向金融深化的转变｡他们认为发展中国家只有放弃金融管制才能实现金融深化,指出利率自由化和减少数量行政干预是打破金融抑制的主要手段,应该将利率自由化视为金融市场化的主要替代指标①｡嗣后,经济理论研究将放松利率管制､金融行业的自由进入､消除贷款控制､银行私有制以及国际资本的自由流动等统统列入了金融市场化的讨论范围｡显然,研究范围的扩大在不同角度或层面涉及到了金融市场化与企业投资决策的联系｡
众所周知,金融抑制的特征是货币资产不表现为实际资产的替代品｡具体地说,利率的浮动被金融当局控制,它不反映货币的供求关系,以至于实际利率变化不反映投资需求;政府对金融机构的业务经营范围和市场准入的管制,致使货币资产的种类和金融市场范围被限定在狭窄的空间;银行业缺乏竞争机制,少数大银行寡头经营,整个金融活动呈现出一种场内和场外并列的二元结构｡依据货币政策并有法律保证的场内金融活动,主要由银行等金融机构占据;而得不到货币政策庇护且没有法律保证的场外金融活动,则主要由小规模地下钱庄､放债公司以及某些公开或半公开的民间融资组织来运作｡金融结构的二元化通常会致使企业投资决策局限于国内经济､民族工业和地域特征所圈定的金融运行框架｡
金融市场化是金融体制由抑制走向深化的过程｡在这一过程中,利率逐步开始市场化,金融工具的使用范围大大扩大,初级证券和次级证券的发行会大大强化了储蓄转化为投资的功能｡以利率影响企业的投资决策而言,随着利率市场化程度的提高,企业不再像金融抑制状态下那样将利率视为常数,企业的投资决策是在利润率预期的基础上考虑利率的波动｡利率波动直接关系到企业的融资和生产成本,于是,企业投资项目的决策便开始密切关注利率以及与此相关的金融制度的变化｡但是,在一个金融市场化刚刚起步的国家,由于证券市场发展不充分､市场准入限制､金融机构业务范围锁定以及不允许外资自由流入等情况的存在,企业对官方利率还存在一定程度的依赖｡同时,投资的潜在冒险机会和能力在企业中呈不均匀分布,这种状态决定着部分企业在特定的时空上不会成为实际的投资者,这些企业会密切关注利率的变动,将自己的储蓄用于购买金融存量资产,而不是仅仅关注于固定资产的投资决策｡因此,随着金融市场化进程中金融工具的广泛运用,企业的投资决策开始呈现出多元化的格局｡
以初级证券和次级证券的发行而论,由于初级金融工具一般与工商企业､家庭和政府等非金融经济单位的债务发行和股权证券有关,经济单位的绝大部分资产是由初级金融工具和货币组成的,而次级金融工具则主要是指存款､保险契约以及经济单位自己的股权证券,因此,金融市场化会使金融的总体运行不局限于初级金融工具的运用,而是在相当大的范围内使用次级金融工具｡金融工具使用的广泛性,拓宽了企业投资决策的范围,金融机构通过次级证券的发行可以为企业投资支出进行融资,社会的融资渠道拓宽进而投资规模会相应扩大｡于是,企业投资在总量､形式､行业､时间期限､地域等方面会发生很大的变化｡从总量上来看,发行次级证券可以弥补只是发行初级证券难以满足企业投资需求的缺口｡因为,初级证券的发行额与超过投资者自身储蓄的资本支出额往往是不相等的,前者通常小于后者;如果金融机构不发行次级证券,就不能满足企业的投资需求｡
从形式､行业项目来看,金融运行总体结构的业务经营,通常由初级证券的直接融资和次级证券的间接融资两部分来构成｡在金融市场化进程中,利用初级证券和次级证券这两种双管齐下的金融工具,有可能使企业投资的边际收益率趋于相等｡就这些金融工具对企业投资决策所发生的影响来说,企业投资决策中的大型资本支出项目的份额会增加,这些大型项目会吸收来自工商企业和政府的投资,而社会总投资中由家庭投资所构成的小型项目就会减少｡这就是说,初级证券和次级证券广泛的发行对企业投资决策具有资源重新配置的功效,它会增加那些超过社会平均利润水平的行业､设施和设备的企业投资决策的份额,相应地减少那些低于社会平均利润水平的行业､设施和设备的企业投资决策的份额｡
从地域和时间期限对企业投资决策的影响来分析,由于次级证券较之初级证券,具有只需经历微乎其微的耽搁､成本和手续费便能变换成现金的功能,并且较之初级证券明显具有发行可分性的优势,企业的投资决策往往会关注于次级证券｡在次级证券和初级证券相伴发行的金融市场化进程中,随着金融运行总体结构对次级证券的扩大发行,企业投资决策在地区的分布上便有着与行业分布相类似的趋向,即在某些地区会增加超过社会平均利润水平的设施和设备的投资份额,相应地减少那些低于社会平均利润水平的设施和设备的投资份额｡同时,由于次级证券和初级证券在时间期限上共同赋予了企业灵活运用长短期选择投资品种的机会,因而,社会总储蓄结构便为金融机构提供了对资本支出结构在时间期限上的安排｡因此,我们可将金融市场化进程中的初级和次级证券的扩大发行,理解为引导企业投资决策方向或行为方式转化的一种机理性现象｡
金融市场化的特征或标志是金融机构的专业化分工逐步加强,货币结算业务和金融服务项目以利率调节为中心内容而全面市场化｡联系金融市场化进程中的企业投资决策来看问题,由于利率的波动尚不能完全反映资金市场的供求状况,利率二元化对企业的筹资渠道､资金成本､项目选择､收益和风险等都会发生深刻的影响,因此,无论是结算和汇兑､银行存款和贷款,还是有价证券的发行和交易､外汇以及其他各种专用性的金融业务,都难以将企业投资决策的原则和程序完全纳入到以利率调节为中心的市场化秩序中来｡这个问题可以从两方面来理解:尽管金融业务的部分市场化会使储蓄转化为投资的路径发生了变化,为企业投资开辟了新的融资渠道,使企业跳出了原先主要以产业固定资产为对象的范围,并由此导致企业投资决策规则的相应变化,但由于利率调节尚不能成为企业投资决策的主要市场信号,也就是说,各项金融业务尚不能随着利率的波动来导引企业的投资决策在充分考虑其资本规模､资本周转､流动资金比例､资金投入和资本补偿时间等方面来进行｡
以上分析是从宏观层次上对金融市场化进程影响企业投资决策的情况来展开的,其侧重点在于指出利率调节非市场化难以致使金融业务市场化,从而难以使企业的投资决策真正步入市场化的轨道｡例如,我国现阶段的股票市场就有许多金融衍生品种有待于开发,商品期货市场有待于开发的品种更多,外汇市场则仅仅处于起步阶段,这便决定了企业融资渠道不畅通,这种金融服务､信息搜集､加工和处理系统的金融抑制向金融深入的过渡状况,从理论上来说,就是金融运行系统将社会储蓄转化为投资的功能不强,金融对社会资源的配置功能达不到优化状态,不能为企业的投资决策提供较好的金融市场化环境｡下面,我们以股份制企业为例,来说明金融市场化进程中的企业投资决策｡
三､股份制企业的投资决策原则
股份制企业作为企业制度的一种组织形式,既可以看成是经济体制市场化的产物,也可以理解为是金融市场化催生企业制度选择的一种必然｡这种组织形式的运转,包括以生产为中心的企业内部组织活动和以销售为中心的签订､执行合同的外部组织活动｡以企业投资决策来说,企业投资决策的形成不仅涉及到企业内部的组织活动,而且涉及到企业的外部运作｡一般来讲,股份制企业内部组织活动的症结是企业内部的法人治理结构,外部运作则通常是指与政府各项制度安排､同其他企业产供销等的关联活动;但无论是内部组织活动还是外部运作,企业的投资决策都与金融的市场化进程有着联系｡
金融市场化之于股份制企业投资决策的最显著的特征,是金融市场通过初级和次级证券的发行将企业的股权结构分散化｡在现代股份企业中,股权是产权在法律规章上的凭证载体,投资者有权参与企业的投资决策是因为他们拥有企业的产权,因此,企业的投资决策原则必须由全体投资者共同参与而形成,即每一个投资者都有权参与企业的投资决策｡但如果一国的金融市场化程度较低,初级和次级证券的发行规模较小,则股份制企业体制的形成便会受到约束｡从这个意义上来理解股份制企业的内部法人治理结构,即便企业的董事会､股东大会和监事会具有形式上的合法性,但它不是真正意义上的股权分散的内部组织体制｡也就是说,金融市场化程度低不可能使企业的投资决策原则具有真正意义的立宪性质,企业的投资决策难以做到以投票赞成或反对的投资决策议案方式来完成｡因此,金融市场化进程在很大程度上决定着股份制企业内部治理结构的性质｡
金融市场化为股份制企业采取投票制的投资决策原则创造了外部环境｡细化这个问题可以从两个方面来理解,一方面,从产权角度来看,金融市场化解决了股份制企业产权的虚置,投资者通过股票市场拥有自己的产权;另一方面,金融市场化导致各种金融工具的广泛运用会给投资者提供诸如利率､价格､利润､风险等市场信号,从而使股权结构的分散状态与投资决策的分散化相适应｡较之于计划体制下的企业采取行政干预型的投资决策原则,股份制企业投资决策的效益的优劣,直接关系到投资者所拥有的资产或产权的升值或缩水,也就是说,他们是投资决策风险的实际承担者,这种投资决策所承担的风险形式存在着一种约束机制,这种机制同股份制企业的投资决策原则､机制､程序等一起共同构成投资决策的运行体系｡因此,体制转轨中的股份制企业的投资决策过程,与金融市场化过程是分不开的｡
金融市场化对股份制企业投资决策提供的最主要的操作平台,是为其公开募集社会资金拓宽了融资渠道｡随着金融市场化程度加深和金融资产品种不断被创新出来,股份制企业的融资渠道和金融资产组合便开始分散化,企业可以根据自己的战略规划在金融市场上进行充分的选择,作为借款者或贷款者,企业可以在投资决策中灵活地调整自己的负债和资产结构｡也就是说,股份制企业可以利用金融市场化所提供的平台,运用多种金融工具来把握市场所赋予的机会从而进行融资｡在现实中,股份制企业通过金融机构发行初级证券以实现向社会的直接融资,但由于初级证券的发行额往往会小于公司超过自身储蓄的资本支出额,这一缺口一般需要金融机构发行次级证券来弥补｡在金融抑制状态下,股份制企业向社会的直接融资额一般会小于金融深化状态下的融资额,而在金融深化状态下,金融机构组织发行各种有价证券,居民开始广泛持有各类国库券､金融债券､公司债券和股票､外汇额度､外汇券等等,这种状况改变了社会的投资与储蓄结构,原先那种单一的银行储蓄存款结构被打破,各类有价证券的发行使得个人投资占社会总投资的比重逐步上升｡因而,股份公司的融资状况要根据金融市场化的实际程度而定｡
股份制企业选择什么样的融资渠道是企业投资决策的一个重要组成部分｡根据内部法人治理结构的原则规定,一般是由董事会提出融资方案和融资渠道,经由股东大会表决,再由监事会监督而由厂长或经理负责实施｡同样,企业进行重大项目的投资决策也必须经历以上的程序｡但在金融市场化起步的初级阶段,由于金融工具的使用尚未全面市场化,企业内部法人治理结构的组织运转还不能真正按照股份制原则进行投资决策｡这个问题突出反映在金融市场还不能以证券发行来分散企业的股权方面｡也就是说,在金融市场化进程刚刚起步的国家,股份制企业的股权相对集中｡其结果是在股权不能分散的情形下,投票制的投资决策原则难以落实,投资项目的决定通常取决于某些大股东的意志,此时,尽管企业在形式上仍实施投票制决策原则,但投资决策实际上是以控股者的意志为转移的｡
金融市场化所决定的金融工具的广泛运用为股权分散化提供了可能性｡此时,股权的分布情况可能会出现以下情景:在股权分散的情形下,企业重大投资抉择的投票制原则的落实,一般取决于被提交的投资项目在投资者心目中的前景预期,当投资抉择项目在大多数投资者心目中的预期前景看好时,此项投资抉择就容易被通过,反之,便会被否决｡但在股权集中的情形下,企业的重大投资抉择则取决于控股者对投资项目的前景预期,此时的企业虽然在形式上仍实施投票制原则,但它会造成投票制原则的变形｡从逻辑上来说,投票制的投资决策原则是以股权的大体均匀分布为前提的,当股权集中的情况发生时,代表少数股权的投资者与大股东的决策意见相左时,股东大会实际上成了大股东意志的附庸｡这种状况的分析很重要,因为,在企业股权集中的情形下,虽然贯彻投资秩序的手段依然是采取投票的形式,但大股东的抉择意见是不可能被否定的｡因为,现实中的企业董事会成员都是大股东的代表,由董事会提出的投资抉择预案通常会没有阻力地获得大股东控制的股东大会通过,这实际上已完全达到了投资决策的上下一致性｡因此,企业在这种背景下所实施的投资抉择实质上是一种行政执行制原则①,它在形式上并没有背离股份经营企业所要求的股权大数规律｡
我国在经济体制中股份制运作模式存在着一些变形的情况｡企业内部组织的法人治理结构虽然配套,但存在着很多问题｡其中,尤以法人治理结构不规范所引致的投资秩序变形为最甚｡股权分布严重不均衡,一股独大和少数股东控制绝大部分股权的现象十分普遍,于是,虽然每一个投资者都参与企业的投资决策,都可以通过股东大会以投票表决的方式反映自己对企业重大投资决策的赞成或反对意见,但投资决策的决定权始终操纵在代表大股东意志的董事会和监事会的成员手中,股东大会实质上是一种流于形式的权利机构,这种上下一致的投资秩序实质上已经不是在贯彻投票制原则,而是在贯彻行政执行制原则｡这种状况在我国的上市公司中表现得极为突出｡
从理论上来解析以上状况,我国现阶段股份制企业的投资决策原则及其秩序,实际上表明它的内部组织管理机构已开始渗透现代企业制度的内容,但由于投资决策原则和秩序存在着市场立宪与行政执行的并列情况,企业的投资决策､程序和原则也就发生了市场化与行政化的强烈碰撞｡由于金融市场化程度较低,企业的投资决策的形式和路径便不可避免地会出现市场依赖与行政依赖的双重格局｡具体地说,在政策和市场可以自由选择的情况下,企业开始以收益和成本分析法来衡量两种路径依赖的得失,以确定投资项目的选择｡同时,企业的融资方式也由过去单纯依靠财政支持和银行信贷逐步向社会公开募集资金转变,并且开始参与金融资本市场活动｡但无论怎样理解这种现象,金融市场化对股份制企业之投资决策的影响是深刻的｡
总之,在经济体制转轨所决定的金融运行的二元化形势下,处于金融市场化进程中的国家尤其是金融市场化进程刚刚起步的国家,由于行政管理主要局限在金融的规章､条例､指令和相应的人事安排等方面,它对货币和信用的具体行为还不构成强有力的约束,法制管理通常又是在金融立法不完善的前提下运作的,因此,法制管理､行政管理与经济手段的相配合存在着急需解决的很多问题｡就我国现阶段金融市场化进程对企业投资决策的影响来说,在股权分布不均匀的情形下,企业的投资决策实际贯彻的是行政制决策原则｡
四､结 语
企业的投资决策及其原则是在外部环境复杂性和不确定性的约束下展开和实施的｡面对着市场错综复杂的情况,企业从投资选择方案的可行性研究到融资操作､收益分享､风险承担,均是在有限理性约束和利润最大化驱动下进行的｡以金融市场化对企业投资决策所形成的外部影响来说,它实际上构成了企业投资决策时受有限理性约束的一个重要的环境因素｡本文在概要分析金融市场化与企业投资决策相关性的基础上,在宏观层次上考察了金融市场化格局变动对企业投资决策的一般影响｡诚然,本文的分析没有对金融市场化如何影响企业投资决策作出详细的说明,但本文有关金融市场化进程中的金融工具广泛运用的分析,却在很多重要方面点击到了企业投资决策与金融市场化的关联｡
针对我国现阶段股份制企业投资决策所存在的问题,本文注重从企业内部的法人治理结构入手,分析了股份制企业投资决策中的原则､秩序或规则,这种以企业投资抉择原则和程序作为主线的分析方法,是基于由股份制企业的内涵和外延所决定的投资决策行为之特征的考虑｡在笔者看来,企业体制变动对投资决策发生的直接影响,可主要归结为企业的组织管理机构在投资选择上的决策原则及其实施程序,至于其他影响企业投资行为的因素都可以通过某些迂回的分析归属于原则和程序之中｡正因如此,本文注重分析了我国现阶段股份制企业在投资决策的秩序､原则等方面所存在的问题,从金融市场化角度分析了内部法人治理结构对企业投资决策的秩序和原则的要求｡本文对股权集中而左右企业投资决策的局面持否定态度,认为解决我国现阶段股份企业投资秩序中相悖于现代企业制度的无序现象的当务之急,必须刻不容缓地消除一股独大或少数人集中控股的问题｡
本文认为,股份制企业投资决策原则扭曲的主因是股权过度集中,要使企业真正贯彻投票制的投资决策原则,就必须在政策和技术上彻底解决国有股权的转让问题,而要解决股权的转让离不开金融市场的市场化,要建立起能够协调股份制经营的良好的股票､期货和外汇市场,为企业提供良好的投资决策的环境｡联系我国股份制企业的投资决策的现状来看问题,笔者以为,良好的金融市场环境会改善我国股份制企业的投资决策格局｡
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【关键词】企业发展;公司金融;决策
公司金融顾名思义即公司的资金融通，随着资本市场的发达，很多企业为扩大再生产而获得资金的渠道不再局限于向银行贷款，大部分企业选择上市融通资金，如选择股权融资、债权融资等方式，高效率的融资方式一方面使企业获得了快速发展所需的资金，另一方面如若企业的财务决策稍有不慎，也会对企业的发展造成致命的打击。金融发展会促进企业更加现代化，公司管理层应有效融通资金、合理配置资金流向并做出正确的投资决策，只有这样，才能对企业发展起到助推剂的作用，促进企业更好更快的发展。
一、公司金融决策方式分析
（一）企业外部融资及内部融资。
外部融资主要包括股权融资与债权融资。股权融资的特点是融资迅速、风险较小、成本较高，通过股权的发行有可能引起企业控制权的变动，但同时也提高了企业的社会知名度。 债务融资的其特点是速度快、弹性大、成本负担比较低，同时还可利用财务杠杆，公司的控制权不会发生变动，
企业选择内部融资方式很大程度上是为了降低融资风险，内部融资的特点是自主性比加强、成本较低，但因为内部人数及能力有限，因此内部融资所获资金有限，很难满足公司对大批资金的需求，因此，内部融资只是配合着外部融资，在一定的小范围内运用。
无论是股权融资还是债务融资，其目的都是为了使企业的融资成本最低，以最高的效率获得企业融资所需的大量资金，企业可根据自身结构状况以及发展模式等来选择最优的融资方式，并达到最优的融资结构。
（二）选择可行性强的投资项目
公司在解决了融资问题后，最重要的就是选择可行性高的投资项目去获取更高的利润，而选择哪些投资项目便是企业金融决策的一部分，企业一般根据项目的现金流量去选择高收益的投资项目，根据每年所获得收益的现值来评价项目的可投性，因为货币是有时间价值的，因此根据现值分析法，只有当净现金流量大于零时，企业才会选择该项投资项目。
选择投资项目是企业金融决策中一项至关重要的决策，需要企业进行多方面的权衡分析，形成可行性研究报告，一般根据现金流量的方法进行分析，但对一些复杂的醒目需要利用各种金融模型进行分析，因此需要企业管理决策人员具有一定的金融学知识基础。
（三）企业盈余分配
企业的经营目标即利润最大化，利润的分配也是企业金融决策中一项特别重要的内容，利润的分配涉及到利益的矛盾，要做到企业盈余分配公平也是一件不容易的事情，目前，公司主要根据股权的多少以及股票的价格等来分配利润。
一般来说，当一个企业投资机会较多较好时，一般会选择少支付现金多分配股权的方式来分配利润，而当公司投资机会少，保持大量的现金又没有太大意义时，公司会选择多支付现金的方式来分配利润。可见，企业的盈余分配主要受盈利能力、负债水平以及投资决策等的影响。
二、公司金融决策与企业发展的关系
公司金融决策与企业发展属于相辅相成、辩证统一的关系，高效的金融决策会促进企业发展，而错误的金融决策会阻碍公司发展。中国的市场经济只有几十年的历史，公司的管理制度还不够完善，在做出金融决策时应严格按照一些金融理论以及公司的经营现状，以期做出正确决策，促进企业发展。
（一）促使企业建立现代管理制度
资本市场的发展使企业的经营方式发生了很大的变化，西方国家很早就建立了现在企业管理模式，为了紧跟世界企业发展步伐，中国的企业也应建立现代化的管理模式，现代管理制度主要包括企业文化制度、企业的财务管理制度等，只有拥有了现代化的管理制度，企业的各种决策制定才完全摆脱了人治模式。
现在很多企业仍然是根据企业老板的兴趣进行决策，并没有进行实际的调查分析，仍然没有摆脱人治的模式，随着资本市场的发展，企业与资本市场的关系越来越紧密，企业的财务状况也清晰地展现在大众面前，如果不建立现代的企业制度，势必影响企业的财务管理，影响企业的融资投资决策，影响企业的利润分配决策。企业的正常金融决策必然倒逼公司去建立现代化的管理制度。
（二）促进企业金融决策更加合理
社会的发展与进步必然要求企业革新模式，要求企业管理人员接受更加现代化的管理方式与管理理念，企业的发展离不开管理人员正确的决策，离不开财务部门合理的资金流向，因此，企业的发展也会促使公司金融决策更加合理。
企业中做出金融决策的管理人员都是极富管理经验的人员，他们会根据各种金融模型以及整个社会经济发展方向来做出决策，在促进企业发展进步的同时又进一步使决策人员的下一步决定更有经验。
随着企业的发展，一方面，企业的融资方式更加广泛，企业的投资项目更加稳健，信息不对称程度有所减弱，另一方面，企业的发展也反过来使公司的金融决策更加合理，促使企业管理人员更积极主动地学习现代金融理论知识，从而做出更准确的金融决策，使企业稳步向前发展。
三、小结
随着改革开放中国打开国门，传统的公司经营模式已经不能跟上时代的步伐，传统的公司治理思维模式及投资融资模式也不能满足企业发展的需要，随着金融理论的发展及应用，企业越来越重视公司金融决策，基于经济学中理性人的假设，企业管理人员在做出决策时总是根据企业利润最大化做出，只有金融决策或者说财务决策正确，才能为企业带来更大的利润，而企业的进一步发展又反过来使各种金融决策的制定更趋合理性。
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关键字：行为金融 并购决策 过度自信 羊群行为
一、引言
并购是企业进入新业务领域最通行的一种做法，可以说是进入目标市场的一条捷径。它作为企业成长战略的一种战略选择方式，能够快速的取得外部资源以促进企业的成长和发展。【1】许多企业基于并购所能带来的管理、经营、营销和财务的协同效应而纷纷加入了并购的热潮。但企业的并购并非真的像管理者想像的那样美好，许多企业并没有达到预期的目标，甚至遭到了失败的恶果。从管理者的角度看，管理者的认知行为和资本市场往往是非理性的，为此做出的决策也就相应的表现出非理性。对于管理者的这种非理性的认知偏差和行为偏差，已有众多的学者做了大量的研究，并将这些研究成果引用到金融理论中来，从而产生了行为金融学，对传统金融理论关于金融市场上无法解释的"异象"进行了分析研究并得出正确的实用的研究成果。行为金融学关于投资者个体行为特征的研究同样适用于管理者的行为决策，本文就是从行为金融理论的角度出发研究企业管理者的并购决策。
二、管理者非理引导下的并购决策
（一）管理者过度自信影响下的并购决策
过度自信这一行为特征，可以追溯到由Roll提出得的"狂妄自（ Hubris Hypothesis）" 假说，其假定市场是有效的，而经理层是无效的， 以此来解释现实实践中大量的并购失败现象。【3】管理者所表现出的对企业未来收益及成功概率的过高估计以及对风险及不利事件的过低估计的认知和行为偏差称为管理者过度自信。研究发现管理者的过度自信往往表现为以下四种：自我归因指管理者往往认为他们的成功是自身能力的必然结果，却常常把失败归咎于运气不好、环境复杂等外部因素。知识幻觉指企业管理者相信随着自己所获得的知识和信息的增多，自己所做判断的准确度会逐渐提高。控制幻觉指人们会相信对于一些事实上不可控制的因素，如果由自己决定则会更容易成功。过度乐观是指人们对有利和不利事件所做估计的偏差是单向的，通常会高估有利事件发生的可能性，低估不利事件发生的可能性。Heaton（2002）研究发现，乐观的管理者往往高估企业绩效良好的可能性，低估企业失败的概率。
实证研究证实，在具有丰富的内部可动用资源的经理人中， 过度自信的经理人比理性的经理人更易实施并购活动； 证券市场股票价格对过度自信经理人执行的公司并购行为会做出消极的反应， 市场累计超额收益率是负的，即并购的绩效差。Brown和Sarma （2006）对管理者过度自信与企业并购关系的研究得出了相同的结论，管理者过度自信的程度与企业发生并购的频率正相关，特别是与企业多元化并购正相关；同时，过度自信的管理者进行的并购收益更低，甚至会损害企业的价值。
（二）管理者"羊群行为"影响下的并购决策
羊群行为是指投资决策者在信息环境不确定的情况下， 行为受到其他投资决策者的影响并过度依赖舆论， 模仿他人的决策。最初的羊群效应是由Keynes提出的，见于他的"选美论"将股票市场的投资者比作选美比赛，无论自己认为的选手多漂亮，评委易于根据其他评委的观点进行投票，即羊群效应。【2】学者对公司理论的研究主要探讨公司融资的非理和公司非理性的股利行为。对公司融资非理探讨了市场非理性和管理者非理性框架下的上市公司融资决策问题，该文详细探讨了上市公司融资决策的理性和非理性因素，剖析了公司经理羊群行为和过度自信对融资的影响。【4】
基于理论和实证研究，我们不难发现，正是管理者普遍存在的羊群行为导致了管理者盲目的并购热潮并且集中于高利润的行业。当企业面临其他企业因并购所带来的企业规模扩大及经营效益迅速提高时，这时企业就会过度依赖舆论而模仿其他企业的决策。或许企业可以通过其他比并购决策更好的决策实现企业的发展壮大，但管理者的羊群行为特征促使其进行跟风行为，盲目采取并购决策。不论是公司制企业还是合伙制及个人企业都表现出一种盲从，也许是管理者们只看到了其他企业光鲜的业绩，而没有看到其并购的复杂程度和困难程度，就加入了并购的热潮。
三、管理者非理引导下并购决策的风险分析
（一）高并购费用风险
管理者在制定并购决策时，往往会表现出志在必得之势，而这种过于乐观的心态促使企业加快了并购的步伐。因此，管理者只对并购方案和步骤做了详尽的规划，却忽视了目标企业所能做出的反应。企业在进行要约并购时，目标企业往往会表现出抵触情绪，还可能对收购企业采取极端措施并且设置种种障碍。比如，目标企业可能会重组股本结构，以降低收购方的持股比例，在短期内提高并购成本，增加了过高并购费用风险。
（二）企业整合风险
企业通过并购决策进入一个新的经营领域，并且扩大了企业的经营规模，但这一并购行为的结束只是成功的一半，并购后的整合状况将最终决定企业并购决策的成功与否。由于前期并购的成功更加增强了管理者的信心，甚至表现出过度自信，高估自己对被并购企业的管理能力，认为短时期就可以内实现企业的整合。岂不知企业所面临的战略、组织结构、制度、业务、人员、职务和文化等方面的整合是相当困难的，需要企业进行有效的安排和组织，尤其要关注企业文化的差异。通过并购方式而得到迅速发展的海尔集团有着自己的经验：在并购时，首先去的地方不是财务部门，而应是被并购企业的企业文化中心。企业并购后的整合风险如果处理不当，将严重影响着企业的生产经营和今后的发展。
（三）盲目行动风险
企业不是孤立地在市场中存在， 其经营行为或多或少受到其他企业的影响。在竞争中处于优势的企业， 其" 成功之处"又往往起着示范作用，为其他企业所效仿。企业进行竞争， 规模的大小是一个重要因素。在企业规模扩张中， 兼并是一种短期、直接的有效方式，于是不少希望获得超常规发展的企业， 往往在行业领头企业进行大规模兼并的时候， 也会效仿采用兼并重组的方式进行扩张，而自身企业的实力是否达到兼并的要求已经不是最重要的因素， 即使兼并行为可能极不适合企业本身发展的特点，企业却一味地追随、效仿， 而产生盲目行动的风险。
（四）行业集中风险
企业为了获得长远发展， 总是倾向于不断进入能获得较高利润的行业， 而退出利润极低或者亏损的行业。在" 羊群行为"的指引下， 市场中往往会出现在某一段时间内， 众多的企业大规模进入或者退出某一行业。而兼并是企业比较青睐的快速进入新行业的方式， 当众多的企业几乎同时采取兼并行为的时候， 所进入行业的规模扩张过快， 竞争加剧， 利润率不断下降， 行业集中风险也就产生了。
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【关键词】定价策略;营销目标;顾客需求;供求关系
前言
由美国次贷危机引发的世界金融风暴以其迅猛之势席卷全球经济，所有的行业都受到了不同程度的影响，为了在逆境中存活，各行各业都迅速调整了定价策略，以期用最小的代价换取存活的机会以待黎明的到来。服装业自然也受到了不小的冲击。处于尚在进行中的金融危机下，服装业的定价该如何做调整，这是服装业界面临的重要问题，同时也值得其他性质相类似的行业市场思索。
一、定价策略及分类
企业定价策略是指企业在充分考虑影响企业定价的内外部因素的基础上，为达到企业预定的定价目标而采取的价格策略。企业生产通常不止一种产品，企业的产品通常面临不止一个市场，企业的近期目标可能不止是追求利润最大化，还可能是追求最大的市场份额、最高的满意度等等，以上这些因素都决定了企业在竞争中会有多样化的定价方法。几种常见的定价策略包括:
(一)成本导向定价法
也称全部成本定价法。首先估计单位产品的变动成本，接着估计固定费用并将固定费用分摊到单位产品，求出单位产品的总成本，最后在总成本的基础上加上按目标利润率计算的利润额，这样就得到了价格。经此种方法计算出的价格还应该依照市场情况做相应调整后才能应用于实践。
(二)顾客导向定价法
以顾客对产品的感受价值作为定价标准。定价时，更多考虑的是消费者对产品价值的感受，而不是产品的成本，不同的服务方式会给消费者带来不同的价值感受，因此同样的产品定价会有很大的差异。
(三)竞争导向定价法
竞争对手的价格直接决定自己的定价。定价时，竞争对手的价格成为主导指标，而忽略上述两种方法中所重视的产品成本和顾客需求。至于所定价格究竟该高于、等于还是低于竞争对手，也要视行业特征、企业目标和企业自身特点等因素而定。
二、影响定价的因素
企业定价时需要考虑多种因素，无论是内部因素还是外部因素，都会对最终的定价策略产生重要影响。
(一)内部因素
企业定价应考虑的内部因素主要有:
1.营销目标。目标越清晰，定价越轻松，营销目标直接决定了定价的方向，如果定价策略与营销目标相左，就好比船航行时偏离了航向，无法到达彼岸。
2.营销组合策略。定价策略要与产品设计、销售渠道、促销策略相配合，因此定价时要从整体方面考虑营销组合策略。
3.产品成本。控制成本是企业的第一要务，若企业的成本高于竞争对手，就必须制定具有竞争性的价格甚至接受赚取较少利润的结果，但价格高于成本是做任何定价决策的绝对前提。
4.定价组织的影响。负责人在制定价格策略时，必然无法忽视整个定价组织的影响因子，小型企业由高层管理者直接定价的情况暂且不提，在大型企业中，诸如市场经理、销售经理、生产经理、财务经理，甚至是销售人员均是定价决策的影响因子，他们的作用不容小觑。
(二)外部因素
影响定价的外部因素主要包括:
1.市场形态。经济学家将市场形态划分为自由竞争市场、垄断竞争市场、寡头竞争市场和完全垄断市场四种，不同的市场形态相应的定价策略各不相同。
2.顾客需求。定价时应该以顾客需求为导向，充分考虑到消费者对价格的态度及其购买产品的动机，据此来制定价格策略。
3.供求关系。这个因素的影响是直接并且显而易见的:再好的商品如果供大于求，价格势必放低，再普通的商品如果市场紧缺、供不应求，价格都可以一涨再涨。
4.竞争对手的价格。这是定价决策需要参考的一个重要外部因素，在产品质量相差无几的情况下，如果占有价格优势，势必会赢得更多的市场份额，在竞争中抢得先机。
5.其他外部因素。例如经济状况，包括通货膨胀、经济繁荣/萧条、银行利率等因素会影响到定价决策，此外，政府、供应链等其他利益相关方也都是需要考虑的外部因素。
三、金融危机给服装业整体带来的冲击
金融危机的不期而至，使整个经济环境发生了巨大变化，这种变化会给企业定价决策带来什么影响?下面以与日常生活息息相关的服装行业为例进行分析，可以从这些数据中找到一些答案。
国家统计局数据显示，2008年我国限额以上零售企业服装类商品零售额为2655.6亿元，增速相比2007年下降2.8个百分点;根据中华全国商业信息中心统计，2008年服装类商品零售额同比增速是近五年最低值，相比2007年下降4.96个百分点。中华全国商业信息中心统计数据显示，2008年第四季度开始，全国重点大型零售企业服装类商品销售增速出现明显下滑，第四季度各月销售增速均跌至20%以下。由此可见，2008年由于金融危机的冲击，服装市场销售量的绝对值——销售总额虽然仍在增长，但其相对值——增长速度是明显下滑的。我们在评判整个市场行情的变化时，显然相对值更具说服力、更能反映真实现状。
在价格方面，2008年我国服装类商品零售价格持续下滑，零售价同比下降1.6%，降幅高出2007年1个百分点，从各月价格变化来看，除12月份下滑幅度较大之外，其他各月幅度相当。由此可见，在应对金融危机的时候，服装行业整体选择的定价策略是降低价格。
四、金融危机下服装业选择降价的影响因素
影响到行业降价决策的因素源自于何?总的来说就是因为文中第二部分里提到的一些影响因子发生了变化，促成了降价决策的产生。下面围绕具体是哪些因素产生的变化来进行分析:
(一)内部因素
从内部因素的变化上来看，最主要、最明显的在于营销目标的改变。在整个经济态势岌岌可危的情况下，此时的服装行业首要的营销目标是维持企业的生存，保证其盈利状况能够覆盖维持企业基本运营所需消耗的最低成本。虽然有个别企业怀揣的想法是在乱世中伺机称雄，期待在危机中挤占市场，但大环境背景的威胁还是决定了自保才是整个行业共同的声音。
(二)外部因素
在外部环境的影响因子中，最主要的变化发生在以下几方面:
1.顾客需求。金融风暴带来的经济不景气，必然导致节俭主义的重新盛行，服装消费在人们的日常支出中占有较大比重，而且变化快、流行周期短，因而是体现节俭主义的最好载体，未来顾客需求普遍趋向节俭应该是情理之中。与此同时，仍有一部分特殊需求无法忽略，那就是富裕阶层的奢华主义。经济危机无法给这部分人的消费需求蒙上阴影，他们对奢华消费、满足自我实现的需求不会降低，所以体现在服装上，一定范围的奢华仍将存在。将目标市场定位于这部分消费者的服装企业做定价决策时必然需要充分考虑此类特殊需求，有的放矢。两种主义并存体现在市场价格上就表现为:整个行业普遍定价下调，但部分奢华服装的定价仍然居高不下甚至有一定幅度的上调。
2.供求关系。从严格意义上说，服装市场上并不存在市场饱和的问题，因为人们对于服饰美的追求是无止境的，衣服再多也不会嫌多。但是在国际金融危机仍在蔓延的情况下，市场需求萎缩的现象已经显露了出来。与此同时供方市场也发生了一些变化:在国内市场的激烈竞争中部分实力较差的企业和品牌已经被淘汰出局，市场份额进一步向优势品牌集中。对于这些优势企业来说，或许这是他们提高定价、赚取更多利润、抢占更多市场份额的潜在机会。:
3.其他外部因素。显然金融危机本身就是外部因素发生变化的最大体现。经济状况萧条、国内通货紧缩压力增大、银行利率调低以刺激内需等随之而来的一系列外部因素的变化都左右着行业定价的调整力度和方向。
五、对服装行业定价前景的展望
对于服装业定价在未来一段时期内的发展态势，笔者个人有以下看法:
企业可以通过降价来刺激销量的上升。为了应对危机、提升销售量，从2008年11月服装零售企业就开始加大促销力度，打折促销让利活动明显升级，到12月份就已颇见成效。零售企业通过价减量升的途径一定程度上挽回了整个行业的颓势，这也解释了前面所提到的为什么2008年各月服装价格下降幅度相当，而唯独12月份的降幅明显。因此，在可预见未来市场销量增长持续减缓的情况下，定价只有相应走低才能期待一个利润最大化值来维持行业的稳定。
在金融危机的特殊背景下，调整定价，更要特别考虑居民购买力水平的变化。根据国家统计局的数据显示，2008年我国城镇居民人均可支配收入、农村居民人均纯收入实际增长相比2007年分别下滑了3.8和1.5个百分点。收入虽然在增加，但增速明显下滑的现象必然会对服装市场的定价产生影响。居民消费的理性意识增强，对于需求弹性较大的高档服装产品，较之以前已观望态度将更为明显，此时定价若有一定程度的下调会对观望的部分消费者形成一定程度的刺激，随之增加其购买的欲望。
其实人们都有这样的常识，那就是降价总比提价容易得多，降价是永远不会受到抱怨。金融危机的冲击，让服装行业的企业决策者们将注意力全部放在关注顾客的需求上，而放弃选择成本导向定价和竞争导向定价这两种策略，倾听顾客的声音是最重要的。此时顾客需要什么?他们需要更高的质量、更好的服务，他们需要服装式样、功能上的创新，更主要的是价廉。除去一小部分高消费层，对绝大多数普通消费者而言，对服装提出的所有特质的要求都建立在价格可接受的基础上，此时，价廉的商品比以往任何时候都更有吸引力。然而，对于将目标市场定位在奢华主义人群的服装品牌来说，金融危机反倒是他们提价的一个有利契机，抓住这小部分人的心理需求是关键，越是遭受大范围的经济冲击他们想要体现个人价值的心理需求越强烈，此时若是对这部分服装降价，反倒让顾客觉得该商品不足以显示他们的地位、价值，这种提价从某种程度上提升了该服装品牌的可信度。如能考虑针对这部分高消费层，推出高端品牌的限量版个性服装，也可以印上他们的镶金签名等，通过这种创新，使得提价更为合理，也更满足于目标市场的消费者。
【参考文献】
[1]王长友.试析企业定价策略[J].山东煤炭科技，2004(4):40-41.
[2]舒少泽.国际化企业的定价策略[J].统计与决策，2007(10):183-185.
关键词：行为金融;误区;企业投资;思考
行为金融是当前金融领域的一个新发展，这一金融理论创造性的将心理学引入到了金融学中，从金融决策的微观主体来对于金融行为进行一个解释，这一理论对于创通金融理论是一个创新以及发展，目前行为金融理论应越来越多的被运用到金融行为决策领域。在企业投融资领域行为金融理论有很广泛的应用，其对于企业投融资行为具有重要指导意义，不过目前我国行为金融在我国企业投融资方面的应用还是一个比较新的课题，很少有学者从行为金融的角度分析指导企业投融资行为。本文试图从行为金融理论角度出发，针对企业投融资误区，分别从多个维度进行了具体的解决策略，从而帮助企业更好的去开展投融资。
一、行为金融理论概述
行为金融理论是传统金融学与心理学相结合而产生的一种新的金融理论，这一理论关注个体心理状态对于金融决策行为的影响，这一理论的基本假设以及核心理论具体如下。
1.基本假设
在基本假设方面，传统金融理论都认为金融决策主体是理性经济人，对于风险厌恶，追求经济效益最大化，而行为金融理论则认为决策主体一般都过于自信，实际决策总并不能够充分表现出来理性经济人特质，从而很难实现决策效益的最大化。传统金融理论认为市场竞争是有效的，理性的经济人总是能够把握住各种机会套利，因此市场上最终幸存下来的人基本上都是理性经济人，而行为金融理论则不认同这种假设，因为现实中存在大量反常行为，市场实践中并没有一条最优的路径。行为金融理论认为市场经济活动中的参与者并不都是理性经济人，人的非理性行为将会对于金融决策产生重要影响，因此行为金融的研究重点侧重于实际发生金融行为，而不是建设的行为。
2.核心理论
期望理论以及后悔理论是行为金融的两个核心理论，期望理论认为在人为投资决策中，等量的亏损所带来的负面情绪要远远甚于等量盈利所带来积极情绪，期望理论认为在人们股票投资获利的情况下，其往往会继续持有，而一旦股票投资亏损持续减少，其持有股票的信心就会减弱。后悔理论在投资领域的表现就是在投资赚钱的时候，人们会为了没有及早进行投资而感到后悔，而在投资出现亏损的时候，人们又会因为没有及早的退出而感到后悔。当投资者投资股票有亏损、有盈利的情况下，如果其脱手套现，其往往更倾向于售卖赚钱的股票。
二、企业投融资存在的误区
企业在投资融中存在很多的误区，这对于企业投融资决策正确性有很大的负面影响，总结企业投融资中存在的误区，可以概括为以下几个方面。
1.投融资行为从众
投融资行为的从众性是企业投融资中存在的主要失误，企业在投资中往往理性思考不足，在投资项目选择方面，看到其它企业投资赚钱，就会盲目跟进，结果进入之后却发现并不能从中赚钱，从而感到后悔。融资方面，同样存在这种情况，看到其它企业纷纷开展融资投资一些新的项目，企业也不管企业自身是否需要，一味进行跟进，结果往往导致企业背负沉重的债务包袱。投资行为的从众行为表现出来了企业管理者投融资决策的不理性，盲目进行投融资将会给企业带来巨大的决策失误。
2.止损机制不完善
企业在投融资方面止损机制不是很完善，在投资亏损发生的时候，企业经营管理者总是心疼沉淀投资，不愿意退出已经发生亏损的投资项目，结果导致亏损的越来越大，进而给企业的发展带来了更大的隐患。在企业的投资项目中，究竟亏损多少企业必须要果断终止投资，很多企业并没有一个明确的规定，止损是投资中的关键点，没有这一机制可能会给企业带来难以承受的损失。止损机制在企业融资领域的运用不足，主要就是在借贷方进行资金回收导致的风险方面没有应对机制。
3.风险分散不健全
风险分散是企业投融资决策中必须要遵循的一个基本原则，做不到风险分散则很容易出现风险一旦发生，给企业带来巨大损失的情况。在投资领域，企业风险分散的不健全主要就是在投资领域部分、区域分布方面没有综合考虑，投资主体方面没有多元化，投资风险转移不够完善，从而导致企业投资风险比较高。在融资领域，企业风险分散的不健全主要表现为就是融资渠道单一、融资结构不合理等等，这导致了企业融资风险的居高不下。
三、企业投融资决策思考
根据行为金融期望理论以及后悔理论的内涵，结合目前企业投资行为存在的误区，本文认为应该从以下几个方面着手，来尽量减少投资者的不理性行为，全面提升企业投融资决策的正确性。
1.避免投融资行为从众
从众是企业投融资行为的大忌，正所谓在别人恐惧的时候贪婪，在别人贪婪的时候恐惧，企业投融资需要做到足够理性。在企业投融资活动开展方面，需要注意进行投资项目的分析，对于投资项目的发展前景，盈利空间等进行的全面分析，避免脑子一热进行盲目投资。企业在投资项目的选择方面要独具慧眼，建立起来投资收益评估机制，对于那些过热的投资项目不能够眼热，不能因为自己不介入而后悔。在企业融资方面，需要注意分析融资的必要性，融资使用安排、融资成本承受能力等等，通过全面了解这些方面的内容来确保投融资的准确性。
2.合理确定止损机制
企业投融资决策开展中需要确定止损机制，止损机制包括减少风险发生措施以及风险发生之后的具体损失减少应对。在企业投资项目发生亏损之后，企业要资信分析项目的前景，如果短时间内扭亏无望，而长期来看，项目也没有良好的前景，一旦损失超过临界点，企业就要果断舍弃这些投资项目。不能够因为企业投资发生了亏损，有大量的沉淀投资无法回收，就不愿因进行投资项目的舍弃。在融资风险止损方面，关键就是要面对筹资风险进行预警，通过预警发现风险，并及时进行应对。
3.健全投资风险分散机制
企业的投融资行为总是伴随着一定的风险，因此在投融资决策中必需要健全风险分散机制，确保对于投融资行为风险的可控性。在企业投资中，企业可以通过投资多元化，投资具有相反行业周期的行业来对冲投资风险，可以选择和一些投资伙伴合作来分担潜在的风险等等，这样就能够较好的实现风险的可控。在企业融资风险分散方面则关键就是要进行融资渠道的多元化，分散融资渠道单一的风险，避免单一渠道抽贷给企业现金流带来巨大的冲击以及影响，通过合理安排融资结构，避免某一时间段内，企业还债压力过大。
总之，行为金融理论在企业投融资决策中具有非常重要的作用，深刻理解行为金融理论的内涵，有助于企业在投融资决策中规避各种误区，减少决策失误。目前行为金融理论在企业投融资决策中的应用还处于一个起步阶段，未来企业在投融资决策中要注意汲取行为金融理论的思想，全面提升企业投融资决策的科学性，确保企业核心竞争力的不断提升。
参考文献：
