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关键词：债券息差 信用违约互换息差 基差交易
2010年11月，中国银行间市场正式开始交易信用风险缓释合约（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）两类产品，标志着中国信用衍生品的诞生。通过对国际市场中信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）进行本土化设计，CRMA和CRMW成为中国版的信用风险缓释产品。
中国版CDS的诞生借鉴了发达市场的先进经验。CDS近似合成了其标的债务的信用风险特征，这在价格层面反映为CDS与信用债券在信用利差上具有对应关系，在风险层面提供了CDS与债券相互对冲的理论依据。然而，CDS与债券的差异性使其信用利差的分析相当复杂。一方面，CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面的差异，会影响二者信用利差间的关系。另一方面，债券的信用利差有多种衡量尺度，其中有些基于国债市场，有些基于利率互换市场，这些尺度与信用债券的市场报价、利率对冲、风险监控等多个方面联系紧密，而CDS的出现也为债券的信用利差带来新的衡量尺度。债券的多种信用利差和CDS息差在投资分析和交易管理的实践中极为重要，本文将对CDS息差和各种债券息差的度量、联系、应用进行梳理，并分析其对于中国信用市场的借鉴作用。
CDS息差
从现金流的角度，CDS合约类似于保险合同：信用保护买方（Protection Buyer）向信用保护卖方（Protection Seller）支付保费（Premium），以购买关于某个债务人（或称参考实体）或其债务的违约保护，当违约发生时，信用保护卖方向信用保护买方提供违约赔付，同时信用保护买方终止向信用保护卖方支付保费。
保费（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保费或头款（Upfront Premium），和随后定期交付的票息（Coupon）。在2009年国际信用衍生品市场进行重大改革之前，大多数CDS没有头款，票息在CDS交易时商定，因而这些CDS在交易初始点是平价的。平价CDS的年化票息率称为CDS息差（CDS Spread），该值随市场而变动。当CDS息差很大（接近或超过1000基点）时，常用的保费结构是：CDS交易初始交付商定的头款，随后按年化500基点的票息率定期交付保费。CDS在存续期内票息不变，而市价随市场上的CDS息差而变。
债券的信用利差
固定票息债券在债券市场中占主导地位，其信用利差有多种度量尺度，主要包括国债息差（Spread-to-Treasury）、插值国债息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、资产互换息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、债券隐含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。对于具有嵌入期权的债券，如可回购债券（Callable Bond）、可回售债券（Puttable Bond）、可转债（Convertible Bond）等，还有期权调整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期权的影响。鉴于篇幅，本文暂不讨论带有期权性质的债券息差。
在上述信用利差中，国债息差和资产互换息差直接对应于对冲利率风险的交易组合；插值国债息差和I-息差简单易行地度量相对于无风险收益率曲线的信用风险溢价；Z-息差则细化度量这一溢价；债券隐含CDS息差针对利用CDS对冲信用风险的交易组合，估算与债券价格对应的CDS息差。表1对这些信用利差进行了简要总结。
表1 几种常见的债券信用利差
名称 含义 无风险利率标杆 无风险利率类别
国债息差 信用债券收益率
减标杆国债收益率 标杆国债的收益率 国债
插值国债息差 信用债券收益率
减国债收益率曲线内插值 国债收益率曲线在期限匹配点的内插值 国债
I-息差 信用债券收益率
减利率互换曲线内插值 利率互换曲线在期限匹配点的内插值 Libor
资产互换息差 借助利率互换将信用债券固息现金流置换为浮息现金流（Libor+息差）时， 浮息现金流相对于Libor的息差 利率互换曲线 Libor
Z-息差 相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价 利率互换曲线 Libor
债券隐含CDS息差 在违约回收框架下与债券价格对应的CDS息差 利率互换曲线 Libor
（一）国债息差
国债息差是信用债券到期收益率与标杆国债到期收益率之差，标杆国债常选为期限与信用债券最相近的新券（on-the-Run）。国债息差是投资级债券常用的报价方式，这说明投资级债券与国债的密切联动，市场参与者常做空标杆国债以对冲信用债券的利率风险。
（二）插值国债息差和I-息差
在国债息差中，标杆国债的期限常不精确等于信用债券的期限。为克服期限不匹配的缺陷，可以计算国债收益率曲线在信用债券期限点的线性插值，插值国债息差就等于信用债券的到期收益率减去这一线性插值。如果用利率互换曲线取代国债收益率曲线，可以类似地计算出I-息差。
插值国债息差和I-息差都基于特定期限点的收益率，信用债券中不同时点的现金流都用相同的利率折现，这就忽略了信用债券现金流具体时间分布（如票息与本金的比例等）与无风险利率曲线具体形状（如陡度等）的相互作用。资产互换息差、Z-息差和债券隐含CDS息差都克服了这一缺陷。
（三）资产互换息差
对于许多投资级债券的投资者而言，资金成本是基于Libor的浮动利息，为了匹配资产与负债的现金流，需要将所投债券的固定票息置换为浮动利息。为满足这一需要，可以将固定票息债券与固定—浮动利率互换（Fixed-for-Floating Rate Swap）叠加为浮动票息的合成债券，这种交易组合称为资产互换（Asset Swap）。
最常用的资产互换结构称为平价资产互换（Par Asset Swap），这种结构采用与债券等面值的利率互换，债券和利率互换的总价格等于债券的面值（或称平价）。当债券价格P偏离平价时，利率互换应向相反方向偏离平价，使组合的总价格处于平价。假设债券的固定票息为C，利率互换将固定利率C置换为浮动利率（Libor+ASW），其中ASW即为资产互换息差，其计算基于资产互换初始时买卖双方折现现金流相等这一关系，即：
其中，固定票息债券的面值假定为100，和分别表示固定附息债券和浮动远期Libor互换利率的日算函数（Day-count Functions），表示Libor折现因子，表示Libor的远期利率 （通常为3个月或者6个月）。
从资产互换息差的计算公式可以看出，不同于I-息差，资产互换息差对于票息的折现是基于利率互换曲线在相应时点的利率，因而依赖于利率互换曲线的形状。资产互换中的利率互换独立于债券，如果在债券到期日之前出现违约，利率互换不会随之自动终止。与此相应，在资产互换息差的计算中，债券价格对于平价的偏离所对应（互换）现金流的折现率是无风险利率，这是资产互换息差区别于I-息差和Z-息差之处，其结果是债券价格偏离平价时资产互换息差的变化较为缓慢。
（四）Z-息差
Z-息差是相对于Libor即期收益率曲线的收益率溢价，或者说，假如以（即期收益率+Z）为折现率折现债券各期现金流，折现值之和等于债券的市场价格P，则Z便是Z-息差。Z-息差满足等式：
其中，债券的面值和票息分别假定为100 和C，表示付息的频率，是第j个付息时间点，为时间点的Libor即期收益率。
与资产互换息差一样，Z-息差考虑了债券现金流时间分布与无风险利率曲线形状（如陡度等）的共同作用。与资产互换息差不同的是，在Z-息差的计算中，所有现金流都按有风险利率折现，因而Z-息差比资产互换息差能更精确地反映信用风险。
（五）债券隐含CDS息差
以上讨论的各种债券信用利差从不同角度反映了信用债券在收益率上的风险溢价，计算框架局限了它们与CDS息差的可比性，精确比较债券和CDS，需要在统一的违约与回收框架下折现债券和CDS在几率权重下的所有现金流，这与收益率风险溢价框架的一个关键不同之处在于对回收现金流的显性处理。在违约与回收的统一分析框架下，从债券价格推导出的对等CDS息差被称为债券隐含CDS息差。
债券隐含CDS息差的计算过程分为两步：首先，假定回收率（Recovery Rate）为，从债券的现价P得到债券隐含的风险中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）随时间的变化函数；然后，利用得到的生存概率函数和假定的回收率计算隐含CDS息差。
生存概率函数与违约强度（Default Intensity） 有如下关系：
债券价格与生存概率函数的关系为：
其中，是时间的无风险折现因子，是债券的第i个付息时间点，是债券第i个付息时间点的日算函数。如果对于违约强度的时间曲线形状作一定的假设（如常数违约强度），就可以从单个债券价格推导出违约强度和生存概率函数。在债券的到期日为T的假设下，债券隐含CDS息差ICDS的公式为：
（六）债券息差比较
以上债券六种息差从不同角度反映了债券的信用风险溢价，并与市场报价、对冲等环节联系在一起。表2从与CDS息差的可比性角度比较了这些债券息差。
表2 几种常见的债券信用利差比较
名称 是否精确匹配基准利率期限 是否计入利率曲线形状影响 现金流折现利率是否一致 是否对接CDS息差分析框架 可比性 复杂度
国债息差 否 否 是 否
插值国债息差 是 否 是 否
I-息差 是 否 是 否
资产互换息差 是 是 否 否
Z-息差 是 是 是 否
债券隐含
CDS息差 是 是 是 是
从无风险利率标杆类别看，国债息差和插值国债息差基于国债，其它息差都基于与Libor对应的利率互换曲线。CDS和其他衍生品的估价也基于Libor，所以在比较债券和CDS时，较多应用基于Libor的债券息差，包括I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。
下面用一个简单的例子说明I-息差、资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差的大小关系。假设利率曲线是水平的，年化Libor利率为5%，有一只5年期简单债券的年化票息为12.5%。首先，由于利率曲线是水平的，即短期、中期和长期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。这样，只需要比较资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差即可，它们随债券价格变化的曲线见图1。图1显示，这三种息差在债券处于平价（面值）时是相等的。当债券偏离平价时，这三种息差出现分化：当债券处于折价（低于面值）时，债券隐含CDS息差高于Z-息差和资产互换息差；当债券处于溢价（高于面值）时，债券隐含CDS息差低于Z-息差和资产互换息差。
图 1 资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差随债券价格的变化
（编者注：去掉纵轴数据中的千分符）
影响CDS息差与债券信用利差偏离的因素
及相关投资策略
（一）CDS息差与信用利差偏离因素分析
由于CDS近似合成了其标的债券的信用风险特征，因此理论上，CDS息差应与其标的债券的年化信用风险溢价（亦即债券信用利差）相当。但从市场来看，CDS息差与债券信用利差时常会出现短暂的偏离，甚至某些时候偏离会持续很长的时间。
CDS息差与债券信用利差发生偏离的成因是极其复杂的。接下来，本文主要从CDS与债券在产品结构、市场机制、供需因素等方面来梳理一下可能影响偏离的一些因素。表3简要地列出了一些主要因素。
表3 影响CDS-债券基差的一些主要因素
影响基差方向 源于CDS 源于债券
正向 “最廉价交割”
可转债发行 债券折价
债券卖空障碍
负向 对手违约风险
结构化信用衍生品市场
违约事件排除债务重组
“轧空”
债券溢价
资金成本
1.CDS包含“DS包含 资料
由于在现实中CDS通常对应一揽子可交割债券，买家倾向于选择市场价格最低的券种来进行交割，这种“最廉价交割”原则有利于信用保护买方，因而倾向于推高CDS息差。
2.违约事件排除债务重组
2009年的后危机CDS改革在北美市场将债务重组排除于违约事件之外，违约事件定义范围的缩小降低了违约概率，这有利于信用保护卖方，因而倾向于压低CDS息差。
3.债券卖空障碍
正基差套利的投资策略是借助在回购市场卖空债券来实施的，然而债券常难以借到，短期回购的延续也存在很大不确定性，卖空债券有时成本很高，这些困难会妨碍正基差交易的实施，因而会维持正基差的延续。
4.对手违约风险
当出现违约时，CDS保护买方面临着CDS保护卖方无法赔付的风险，即对手违约风险，因而CDS保护买方倾向于压低CDS息差。2009年的后危机CDS改革试图通过完善信用衍生品清算机制和其他的一些措施来降低对手违约风险。
5.结构化信用衍生品市场
2008年全球金融危机爆发前，结构化信用衍生品发行量的膨胀增加了单体CDS保护的供给，因而倾向于压低CDS息差。危机发生后，结构化信用衍生品市场的大幅萎缩使这一效应明显减弱。
6.资金成本
做多信用市场的两大途径是购买债券和出售CDS保护。购买债券占用的资金一般远高于提供CDS保护占用的资金。当资金成本升高时，金融机构在做多信用市场时会更倾向于选择出售CDS保护这一方式，这种选择会压低CDS-债券基差。
7.可转债发行
在信用环境恶化时，进行可转债套利的投资者倾向于购买CDS保护来对冲可转债的信用风险，因而新可转债发行的消息有时会推高CDS息差。
8.“轧空”（Short Squeeze）
许多CDS保护买方并不持有可交割债务，违约发生后，需要购买现货以完成CDS实物交割，从而推高现货市场价格，给CDS保护买方带来损失，这种在CDS市场中的“轧空”风险倾向于压低CDS息差。“轧空”风险随着CDS市场规模的增大而上升，2005年以来形成的新交割程序将实物交割和现金交割的过程进行合理统筹，在一些超大型企业倒闭的严峻考验中，有效地防范了“轧空”风险，保证了市场的相对平稳和交割的顺利进行。
9.债券对于平价的偏离
在计算CDS-债券基差时，最常用的债券息差是资产互换息差、Z-息差、债券隐含CDS息差。债券隐含CDS息差的计算框架与CDS分析框架吻合，所以CDS息差与债券隐含CDS息差之间的基差不会因债券偏离平价产生误差，但资产互换息差和Z-息差这些收益率息差则不同。本文关于债券隐含CDS息差与收益率息差间大小关系的分析表明，当债券处于折价时，收益率息差低于债券隐含CDS息差；当债券处于溢价时，收益率息差高于CDS息差。可见，CDS息差与资产互换息差或Z-息差之间的基差在债券处于折价时存在正向偏差，在债券处于溢价时存在负向偏差。
除此之外，市场的其他供需因素、信用衍生品市场和现货市场的交易成本差异、流动性溢价、日算函数与付息频率、累计利息等因素都可能会影响CDS-债券基差，具体影响应视情况而定。
（二）基于CDS息差与信用利差偏离的投资策略
由于以上诸多因素，CDS息差与债券信用利差会出现偏离，两者的差额被称为CDS-债券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一种常见策略便是基差交易（Basis Trade）：当CDS息差显著低于债券息差时，可以通过同时购买债券和CDS保护来获取息差收益（假设对手风险很小），这种策略称为CDS-债券的负基差交易（Negative Basis Trade）；当CDS息差显著高于债券息差时，可以做空债券同时卖出CDS保护来获取收益，这种投资策略被称为正基差交易（Positive Basis Trade）。
结论与启示
债券和CDS是国际信用市场中的基石性产品，是许多投资策略和风险管理手段中必不可少的工具，在债券和CDS之间实施的基差交易就是一种常用的投资策略，而资产互换、国债对冲信用债等手段在交易风险管理中已被广泛应用。虽然与结构化信用衍生品等复杂产品相比，债券和CDS相对简单，但在国际信用市场上基于这两种产品的交易和管理已形成丰富而精细的知识和经验体系，本文论及的债券和CDS的信用利差，在信用产品的投资、交易、风险管理、业务管理领域都占有重要的地位。
本文探讨的分析方法和理念，对于我国信用市场具有一定的参考价值。例如，CDS-债券基差交易就可以在我国应用，在实施中对基差的分析可以借鉴本文的一些思路。本文论及的一些金融技术应用，如资产互换、可转债套利、结构化信用衍生品等，在我国信用市场尚未出现，但从发展的眼光来看，仍值得我国金融机构学习和借鉴。
参考文献
[1]张海云，景兴宇，潘慧峰.CDS：中国式创新[J].新财富，2010（10）： 118-121.
[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.
作者单位：周大胜 兴业银行投资银行部
如果股票收益更高，为什么要将资金分散投放到股票、债券和银行存款？如果本国股票市场或债券市场极度火爆，为什么还要投资到海外市场？
投资的第一要务就是要分散投资组合，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。以股票和现金两种资产为例，现金资产往往利息有限，但是本金安全；股票则有涨有跌，可能赚得多也可能亏得惨。因此，当你在股票投资上赚了钱，应该将部分盈利落袋为安。有些投资者采用了一种简单的分散投资策略，那就是一旦其股票投资翻倍，就立即将一半纸面财富换成现金，而将另外一半留在股市投机。
现资组合理论指出，投资于多种不完全正相关的风险资产，可以降低投资组合的总体风险。国内投资者拿出一部分资产投资海外市场来对冲完全投资于境内的风险是一种方法。发达国家在新兴市场大量投资，就是希望通过分散风险获得较高回报，即便新兴市场的风险仍然较高。
麦肯锡公司的前日本咨询顾问大前研一（Kenichi Ohmae）曾因《无国界的世界》（The Borderless World）一书而闻名，在他看来，未来的全球经济可以分成三个相对独立的区域（美洲、 欧洲和亚洲）。基于此，他就采用了一种非常巧妙的投资策略为自己理财。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投资到美元资产上，三分之一投资到欧元资产上。这一策略保证了他的资产均匀分布在全世界。显然，这三个区域同时陷入经济危机的可能性不大。这样，他就较好地分散了自己资产组合的风险。
一般家庭则采用产品分散化策略，他们将资产的三分之一投入到房产上，三分之一投入到股票，最后的三分之一则购买债券和以现金形式存放。房产投资是对冲长期通胀风险的良好工具之一。大部分年轻人家庭最终会发现，一生做出的最好的长期投资决策，就是拥有自己的房产。
一个家庭为什么要将流动资金投放到股票、债券和银行存款呢？道理非常简单，债券和银行存款通常比股票风险低。但如果本国的股票市场或债券市场正极度火爆，为何还要投资海外呢？
对这个问题的回答，可能需要借鉴日本的经验教训。我们可以做一个比较：如果一个日本人将所有资产投资到国内的股票和债券市场，另一个日本人将所有的资产投资到全球股票和债券市场，二者究竟有何不同？或者我们也可假设，第三个日本人持有一半的国内资产、一半的国外资产，看看结果将会发生什么？这里，我使用基金经理们常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分别测算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices来测算日本和全球债券的收益率。
结果是发人深省的。以1985年到2007年为例，日元兑美元汇率在22年里从1∶240升到1∶120。从1985年到1990年，日本经济存在明显的泡沫，股票市场一路高歌猛进。1990年，日经指数达到34000点，而今天该指数也才恢复到16000点。许多人可能认为选择日本样本有失偏颇，这也是为什么我要用长达22年的时间跨度来分析，看分散投资的策略是否奏效。
假设第一个日本人持有日本股票和日本债券各半；那么，在这22年间，他的累积收益率用日元来算为195%，而用美元来算为518%。后者收益率高，是因为日元对美元升值。
如果第二个日本人分散投资到全球市场，股票和债券各占50%，那么过去22年的投资收益率，按日元计算是371%，按照美元计算应该是889%。这一策略的收益率，差不多是完全本地化投资的日本人收益率的两倍。
如果第三个日本人，将一半资产投资在国内市场，而另一半投资到国外股票和债券市场上，结果又会怎样呢？他的累积收益率按照日元计算是285%，如果按照美元计算，应该是708%。显见，收益率还是比第一个日本人要高出很多，但是低于第二个日本人。
我们讨论的是世界第二大经济体的投资者在不同投资策略之下截然不同的业绩。在过去长达22年的时间里，即便是这个强大的经济体，一样经历了从泡沫到紧缩的经济周期。那些固执地认为坚守本国市场的投资者应该明白，他们不可能比一个全球化的投资者做得更好。分散投资是真正有价值的选择，不可以只是由于感情的原因进行投资。
不过，必须谨慎解释这些数据，因为收益率的计算依赖于你的入市和退市时机。如果每个人都有先见之明，那就应该将所有资金投放在日本市场，并在1990年日本股市达到高峰时候退出；然后再将所有资金转移投资到国外资产上。
【关键词】企业筹资渠道 筹资方式 组合策略
企业在维持正常的经营活动的过程中，具有一定的资金支持是非常必要的，在企业资金筹措的过程中，筹资渠道指的是企业的资金来源，而筹资方式则指的是企业取得资金的具体方式，一般情况下，企业的筹资渠道是客观存在的，而企业的筹资方式则与企业的主管行为有直接的关系，对于同一渠道的资金，其筹措方式可以有多种，企业在实际运行过程中，应用何种筹资方式，对于企业的发展是非常必要的，本文就主要针对其各种筹资渠道及筹资方式进行简单分析，并提出几种常用的组合策略。
一、企业筹资渠道
企业在发展过程中，需要依据自身的实际经营状况，结合可持续发展需要，并通过科学合理的预测及决策手段，应用一定的方式在相关渠道中进行资金的筹集，目前企业资金筹集过程中，常用的筹资渠道有：国外及港澳台资金、企业自留资金、居民个人资金、其他企业资金、非银行金融机构资金、银行信贷资金、国家资金几种。
二、企业筹资方式
筹资方式主要是指企业在资金筹集过程中应用的具体方法与手段，目前企业常用的资金筹集方式有：融资租赁、发行公司债券、利用商业信用、银行借款、债务资金、留存收益、发行股票、吸收直接投资、权益资金等，对各种筹资方式的优缺点进行简单分析。首先，吸收直接投资主要是指：企业通过协议的方式，筹集自然人、法人、政府等的直接投入资本，以此来形成一种企业资本的筹资方式，企业应用吸收投资的方式所筹集的资金通常分为吸收社会投资、吸收法人投资、吸收国家投资几种形式，这种形式的资金具有固定的发行程序，对于企业信誉的提升具有积极的作用，并且能够很快的形成较强的生产能力，这种形式的资金没有固定的还本付息压力，所以具有较小的财务风险，但是其筹资的成本比较高，并且具有产权关系模糊、容易分散企业控制权的缺陷。
股票是一种股份有限公司为了筹集权益资本所发行的一种有价证券，这是相关的持股人拥有公司股份的有效凭证，根据不同的标准，可以对股票进行各种不同类型的划分，这是股份公司常用的一种有效的筹资方式，但是在股票发行的过程中，应该严格依据《证券法》、《公司法》来执行，所采用发行与推销方式要能够与相关的法律规定中的发行程序相符，依据既定的定价方法进行确定发行，股本没有固定的股利负担，不需要进行偿还，在满足企业资金需求、保证企业长期、稳定、持续发展具有非常重要的作用。
债务资金是企业从金融机构或者是银行借入的需要还本付息的资金，通常情况下，根据借款时间的长短，可以分为长期借款与短期借款两种类型，与其他筹资方式相比，这种筹资方式的筹资速度比较快，并且筹资弹性大，但是在借款的过程中具有较大的限制，筹资的成本及风险相对较高。
债券是工商企业、金融机构、政府等机构直接向社会筹资时，向投资者所发行的、承诺依据一定的利率支付利息并依据约定条件偿还本金债权、债务的有效凭证，债券的本质是作为债的说明书而存在的，具有一定的法律效应，这是一种直接的债务关系，这种筹资方式的成本相对较低，对于保证股东对公司的控制权具有非常重要的作用，能够有效的转移通货膨胀风险，但是由于应用债券的方式进行资金的筹集属于债务资本，企业具承担还本付息的法定义务，如果企业的发展不好，将会导致其资金困难加大，具有较大的资金筹集风险，对于企业的发展具有一定的影响。
融资租赁是租赁公司依据承租企业的相关要求，融资购买设备并在合约时间内将相关设备提供给承租企业使用的一种信用行的业务，通过这种方式，企业能够快速的获得所需要的资产，并且具有较少的限制条件，能够有效的缓解企业的资金风险，但是其承租成本较高。
商业信用是一种在商品交易过程中，由于延期或者是预收货款而形成的一种企业间的借贷关系，这是一种企业应用预收货款、赊购商品等交易行为筹集的短期债权资本的筹资方式。
三、常用几种筹资组合策略
目前的市场环境中，企业面临着激烈的市场竞争，在其发展过程中，逐渐朝着多元化的方向发展，应用单一的筹资渠道与筹资方式已经难以很好的满足企业的发展需要，这就需要在实际应用中，综合考虑企业的实际发展情况，应用合理的筹资组合策略，对于企业的发展具有积极的作用。
（一）一般的筹资组合策略
一般的筹资组合策略是指企业的正常筹资组合策略，这是企业通过其长期的资金所形成的长期资产，通过筹集短期的资金，来形成短期资产的筹资组合策略，在这种筹资方式下，每一种资产都有一种与其期间大致相同的筹资方式相对应，在这种筹资组合策略之下，企业的临时流动性资产所导致的短期波动性需求能够通过短期资金来满足，长期资产所导致的资金需求则是通过长期资金来满足。
（二）保守筹资组合策略
这种筹资组合策略注重筹资风险的控制，在这种筹资策略之下，企业的资金需求中，不管是长期的资金需求还是短期的资金需求都是通过长期资金筹集来满足，这能够有效的降低企业的债务风险，但是企业需要负担数额较大的资金成本，不利于企业经济效益的提升。
（三）冒险筹资组合策略
该种组合策略中，企业的临时性资金需求通过短期资金融通来满足，一部分永久性资金需求也是通过短期资金筹集来满足，这能够有效的降低企业的资金成本，但是企业的债务风险也大大提升。
四、结束语
本次研究中主要对企业的筹资渠道、筹资方式等进行了简单介绍，并简单介绍了企业常用的几种筹资组合策略，对于企业的资金筹集具有一定的参考作用，有利于企业的可持续发展。
参考文献
在当今全球资本市场上，对冲基金（Hedge Funds）已成为衍生品的重要交易者。
与共同基金（Mutual Funds）一样，对冲基金也是代客理财与投资。但是，共同基金是公开募集的基金，监管当局一般都制定严格的监管规定。美国有关法律规定，共同基金的每份基金都必须公平定价，每份基金在任何时候都可以赎回，限制使用财务杠杆率，不允许建立空头仓位等等。
与共同基金不同，对冲基金不采取公开发行方式，只对个人融资，是私募基金。因此，对冲基金不受监管规定约束，可以自由自在地研究、开发更加复杂的、非常规的投资策略。
对冲基金的收费标准很高，而且与基金业绩挂钩。常用的收费办法是，按基金规模的1~2%收取佣金，再加按基金投资利润的20%进行分成。
进入21世纪以来，对冲基金发展较快。2004年全球对冲基金总额约1万亿美元，2007年增加到13860亿元美元。从地域分布来看，北美有4777只对冲基金，资产为9020亿美元，占65%；日本有270只对冲基金，资产为360亿美元，占3%。
对冲基金的投资策略一般都包括运用衍生品的投机头寸和套利头寸。因此，对冲基金经理首先会完成三方面的工作：一是对基金面临的风险进行估值；二是分析、决定哪些风险是可以接受的，哪些风险是必须采取对冲措施的；三是确定用衍生品交易对风险进行对冲的策略。
具体来讲，对冲基金交易策略中典型的投资方式可有五种。
一是可转换债券套利，即在建立可转换债券多头仓位的同时，建立标的股权的空头仓位；
二是投资削价证券，即买入破产公司或为破产关闭公司发行的有价证券；
三是投资新兴市场，即购买发展中国家或新兴市场经济国家企业发行的债券和股票，以及政府债券。
用杠杆调久期提收益
从季度末所有基金资产组合情况来看，组合中权益类、固定收益类、金融衍生品投资、买入返售金融资产、银行存款以及其他资产占基金总资产的比重之和为100％，而单独一项固定收益类资产占基金净值的比重却可以超过100％，说明基金经理在报告期末使用了融资杠杆，放大收益的同时进一步也放大了风险。基金使用融资杠杆的程度是分类中非常关注的一项，而体现基金经理放大程度的指标则可以是(资产净值-股票-债券)／资产净值，如果为负的情况比较严重，说明基金经理积极使用杠杆策略。
以三季度报告的数据为例，债券基金中建信稳定增利、嘉实超短债、中信稳定双利、益民多利债券、天弘永利债券等均使用了一定程度的杠杆策略，其债券资产占净值的比重分别高达152.18％、128.17％、123.63％、119.76％和117.52％，债券投资的市值大幅超过基金资产净值本身。
在债券市场中，基金经理最常用的办法是通过质押式回购来借入资金，而其融入的资金余额法规规定通常不能超过基金净值的40％，其大量使用融资杠杆的目的通常是建立在对未来利率预测的基础上试图改变整个组合的久期，实现组合较高的收益。2008年三季度债券市场的资金面得到极大的缓解，以保险和基金为代表的新增资金大量涌入债券市场，同时三季度后期全球进入降息周期使得债券市场做多的人气畅旺，长债收益率大幅走低，三季度长债指数呈现大幅攀升的局面。
与年初债券基金保持短久期策略不同的是，三季度多数债券基金已悄然加长组合的久期分享长债的上涨。以嘉实超短债为例，基金经理阐述该基金在报告期内抓住市场的上行机遇，充分利用杠杆资源，较为迅速地提升了组合久期，并不断进行券种的优化。截至2008年9月30日，嘉实超短债三季度净值上涨1.95％。由于其契约中对久期的规定不超过一年，其收益率比多数普通债券基金偏低，但与投资偏激进的一些债券基金相比，其稳健的收益使它在三季度获得大量的资金净流入，基金经理也在报告中坦言，期间规模的波动一定程度上限制了组合收益的提升。如何在提高收益的同时兼顾资金的流动性，是短债基金长期以来面对的问题。
仓位限制左右短期业绩
关键词：利率定价 债券
一、原有的管制利率对我国债券市场发展的制约
过去我国实行管制利率政策，较低的存款利率增加了商业银行的收入，但也限制了利率作为资金价格的作用，不利于提升资金运用效率。尽管我国的利率改革开始于1995年，但至今关键利率仍然受到管制。我国的管制利率政策制约了债券市场的发展，主要表现在以下三个方面。
第一，债券发行利率并不完全是债券市场资金供求关系的体现。央行控制了零售市场（金融机构吸存和放贷市场）利率。一年期存款利率仍为债券发行利率的一个基本决定和比照因素，并且债券发行方式中采取的单一价格招标方式、确定招标基数和利率上限等规定都与利率管制的基本背景是分不开的。因此，利率管制下的债券发行利率不是债券市场供求关系的真实反映。
第二，管制利率下的金融结构限制了债券市场的发债主体和市场规模。在利率管制的条件下，因为商业银行资金成本低，竞争优势大，国有商业银行垄断了全社会近60%的金融资产。这严重限制了债券市场的发债主体的结构，有政府支持的企业和国有企业发行的债券占债券市场的绝大部分。
第三，管制利率淡化了利率的资金价格指示功能，利率风险主要表现为政策性风险，使得控制和对冲利率和信用风险的衍生产品如利率期货、信用违约掉期等缺乏市场，这又反过来降低了整个金融体系对利率风险的控制和抵御能力。因此，我国债券市场的交易机制相对简单，仅限于现券和回购。这就造成我国债券市场过分突出筹资功能，导致分散资产组合功能、规避风险功能等市场功能的缺失。
二、利率市场化对债券市场的影响
短期来看，利率市场化对债券市场的影响以波动性为主，这是因为微观主体尚未来得及适应利率形成机制的变化，相关的风险防范、管理工具也尚未完备，因此市场将在波动中成长。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身投融资行为进行调整，并反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性变化，具体可以总结为以下几个方面。
1提升债券市场底部收益率
首先，利率市场化有利于改善国债长短端利率的割裂状况。目前我国国债短端利率已经实现市场化，但我国尚未形成完备的利率传导机制，短端利率和长端利率存在割裂。利率市场化有利于改变商业银行的风险偏好和资金配置结构，使得长期国债的交易性需求占据主导，从而在一定程度上解决国债长短端利率传导的割裂问题。
其次，利率市场化的推进将使基准利率提升，这会提高银行的资金成本和投资证券的要求收益率，迫使金融机构更多地选择高收益债。金融系统的风险偏好将会被迫提升，中小企业将获得更多发行债券的机会，信用债的比例会有所增加，推动一级市场收益率走高。从国际经验来看，利率市场化通常会导致金融市场利率整体上浮，回归均衡水平。
再次，利率市场化可能会降低银行盈利能力，提高银行的经营风险，这会削弱银行对债券的隐性担保能力，增加市场对信用债券违约风险的预期，进而改变信用利差与基础利率同向变动的局面，信用利差的变动将会更多地受到经济形势的影响。
最后，债券收益率波动性也会发生变化。金融市场联动性加强，价格传导机制增强，基准利率对金融市场的传导性更快、更广，基准利率波动对债券收益率的影响程度也越大。
2加大对信用债券的需求
利率市场化的推进将为债券市场带来更多投资需求。一方面，对于银行类金融机构，“金融脱媒”逐步深化必然推动银行大力发展中间业务及投资业务。债券市场不仅是银行最为重要的投资场所，也是银行拓展包括承销、理财等中间业务的重要渠道。另一方面，利率市场化推动债券收益率走高，将提高债券对非银行机构的吸引力，增加此类机构的债券需求。此外，利率市场化还将推动债券市场投资者结构调整，改变目前商业银行投资占比过高、投资者交易风格趋同等问题，促进投资者结构多元化。
3加大中低评级债券供给
利率市场化也将为债券市场带来更多的供给，吸引更多的发行人参与债券市场融资，利率债与信用债的发行都有望增多。如1974―1983年，日本间接融资比重由94%下降至72%。对利率债而言，利率市场化将增强央行间接调控的力度，政府信用债券的货币政策功能将进一步加强。对信用债而言，由于银行资金成本上升，贷款利率受到牵制也将上升，随着企业对融资成本的敏感度加强，融资需求将更多地通过资本市场来解决。对大企业而言，由于信用资质优良，通过债券融资可以获得比贷款融资更低廉的成本，而且还可以通过资本市场提高品牌认知度。对中小企业而言，利率市场化进程的展开以及由此带来的金融创新，将使目前存在于灰色地带的民间融资有进入到正规的金融市场（如债券市场融资）的机会。
4提高债券市场流动性
随着利率市场化的逐步推进，债券市场也得到了大幅发展，仅从交易量上来看，利率管制的逐步放宽刺激了债券市场的流动性的提高。
表1
利率市场化进程的重要时点
5加强信用体系建设和评级公信力
利率市场化后社会信用风险将发生变革，进而使得债券信用风险的定价更为复杂。风险加大则要求金融风险度量方法趋于完善，信用债市场也将因此得到改进。现阶段，评级制度的不合理严重制约了目前信用债市场发展，市场表现出对信用评级体系不信任，一旦出现信用环境恶化，市场就会表现出非理性恐慌，就像2011年底的城投债危机，直接抑制了债券市场的流动性和需求。利率市场化可促进信用债评级体系和信息披露制度趋于完善。
6加快债券市场创新进程
利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行人主体，商业银行与企业的风险管理需求均会提升。这将直接给债券市场带来创新动力，出现适合不同类型发行人、满足不同投资需求的产品，包括信用衍生产品、债券远期、期货、互换在内的创新性产品将面临大好机遇。
三、债券市场在利率市场化过程中的积极作用
发达国家经验表明，利率市场化过程需要发达的债券市场辅助，债券市场在利率市场化中的积极作用主要表现在以下几个方面。
1完善金融市场体系和利率结构
债券市场的发展将改善金融市场体系的不平衡状况，从利率结构、利率形成机制、微观主体行为、货币政策传导等多个方面优化利率市场化改革的金融环境。2005年以前，我国企业信用类债券品种十分有限，期限多在5年以上，中短端产品缺乏。短期融资券和中期票据等非金融企业债务融资工具的推出丰富了债券市场的利率期限结构，使得资金在长、短期债市，资本市场和货币市场间得以自由流动，促进了合理的利率期限结构和信用利差的形成。
2优化利率市场化的微观基础
债券市场提高了实体经济对金融的参与度，推动了企业和银行等微观主体行为的市场化。在2004年之前，企业信用类债券余额占GDP比重不足2%。债券市场由政府和金融机构主导，微观主体只能被动接受利率，利率并不能代表资金的真实价格。但自2005年以来，企业信用类债券占比逐年上升，丰富了债券市场也提高了企业在金融市场的参与度，使得资金分配更加有效。
在债券市场开启之前，企业只能被动接受银行的贷款利率。2005年以来，随着债券市场发展，企业对利率的敏感性随着直接融资的增加而提升，逐渐形成了利率的市场化反应机制。债券市场的市场化机制对企业具有预算硬约束，促使企业提高投资效率，优化资源配置。债券市场将利率与实体经济联系在一起，必将进一步推动利率市场化的进程。
企业债券融资对银行贷款具有替代效应，对银行的盈利形成压力，促使银行逐步走向多元化服务和市场化经营。特别是信用债的大规模发行将促使银行业产品、结构、业务模式、风控系统的改革和提高。此外，银行机构作为企业信用类债券的主要投资人，也将提升利率风险管理能力，为进一步利率市场化提供条件。
3改善货币政策传导，优化中央银行调控方式
随着债券市场发展，银行信贷在融资总量的占比降低，针对银行信贷的货币政策效果将逐渐减弱，通过市场化手段实现货币政策意图的公开市场操作将逐渐增加。债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制，符合利率市场化的要求，也为利率市场化条件下的央行调控货币市场积累了经验。
4产品创新为利率市场化提供保障
利率市场化将使市场利率波动性增大，市场参与者暴露在更大的风险中。利率互换，信用风险缓释工具等风险管理工具为控制和转移风险提供了产品基础。未来可能会推出的国债期货、利率期权、利率联动债券等风险管理工具，将进一步丰富投资者的信用风险管理手段。随着固定收益证券品种的日趋丰富，利率衍生产品的发展将推动金融工具的创新，进一步繁荣金融市场，也往往成为利率市场化改革的突破口。
四、债券投资中的利率风险衡量和利率风险防范
1利率风险衡量
宏观经济变动、货币政策调整、市场利率波动等因素都会引起债券市场的收益率水平波动，利率的变动进而会影响固定收益证券的价格和利息收入的再投资收益。所以如何衡量利率风险并进行有效的防范对冲，是债券投资的关键主要的衡量方法包括久期、凸性以及情景分析。
久期是衡量债券利率风险的重要指标，用于估算市场利率发生某一给定的小幅变动（通常小于1%）时，债券价格变化的程度。几种尤为重要的种类是麦考利久期、修正久期和有效久期。但由于对利率期限结构平坦且收益率曲线是平行移动的简单假设，使得久期模型在实际应用中存在一定的局限性。
凸性描述了价格/收益率曲线的弯曲程度，也是债券价格对收益率的二阶导数，主要是用来估计没有被久期反映的价格变化。凸性几种尤为重要的种类是比率凸性、修正凸性和有效凸性，其中有效凸性适用性较广泛。
与久期与凸性分析对市场利率单一因素进行分析不同，情景分析是一种多因素分析方法，结合设定的各种可能情景的发生概率，研究多种因素同时作用时对债券价值可能产生的影响。情景可以人为设定（如直接使用历史上发生过的情景），也可以从对市场风险要素历史数据变动的统计分析中得到，或通过运行描述在特定情况下市场风险要素变动的随机过程中得到。
2控制利率风险的投资策略
防范利率风险包括被动的投资策略和主动的投资策略。
被动投资策略的选择是基于对债券市场有效性持正面看法的情况下选取的。消极的债券组合管理者通常把市场价格看做均衡交易价格，因此投资者并不试图寻找低估的品种，而只关注于债券组合的风险控制。一般而言，消极投资策略追求的目标主要有三类：一是为将来发生的债务提供足额资金；二是获得市场平均回报率，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。被动的投资策略包括以下几种：买入并持有策略、指数化策略、免疫策略。
积极的债券管理者认为债券市场并非那么有效，所以明智的投资人总是能够把握机会获得超过市场平均收益的超额回报。此类投资者认为市场无效主要体现在债券定价错误和市场利率波动的可预测性。基于此，债券管理者进行债券选择，力图识别定价错误的债券或对市场利率做出精确的预测以把握市场时机进行买卖。积极的债券管理策略一般都是这两种方法的结合使用。主动的投资策略包括对冲策略、水平分析策略和骑乘收益率曲线策略。常用的收益率曲线策略包括子弹式策略、阶梯式策略和杠铃式策略三种。
3控制利率风险的操作要点
投资经理负责识别和衡量投资组合的利率风险，并结合投资组合的安全性、流动性和效益性目标以确定相应的投资策略。虽然各机构之间，这个过程会根据其风险承受能力的总体目标和可接受的水平有所不同，但投资经理可以采取一些通用的操作要点以确保其目标的实现。这些措施包括但不限于：
（1）建立整体绩效目标和设定风险承受能力水平，包括明确风险管理的岗位职责，设定可接受的利率风险上限等。
（2）确定短期和长期安全性和流动性需要，以采用适当的投资组合结构。
（3）制定管理利率风险的控制体系及指引，包括有关投资和交易活动的具体授权和限制，内含期权证券的使用以及从账面上实现收益和亏损的政策。这样，投资组合经理可以决定可行的投资目标，并在不同投资策略和投资组合结构之间作出明智的选择。
（4）建立测量工具/基准，以确保绩效目标的实现，并确定风险承受程度不会超出控制。
（5）建立处理突发、意外且超过该机构的可接受的风险承受能力水平的利率风险的处理流程。这些措施包括建立程序直接管理的正在增加的风险，以及及时就潜在风险进行沟通。
五、基本结论
在利率市场化的大环境下，外部利率风险管理工具的风险，相关市场的建立和流动性、收益率曲线的连贯性以及有效性的加强，都为利率定价和风险防范提供了更多的工具和风险管理的机遇；而任何主动或被动策略的执行，更需要系统性的投资流程的建立和管理，进而使得证券投资中利率定价和风险管理的内外部条件的成熟，不断促使投资者、企业、金融机构更好地面对宏观经济及政策风险，维护金融市场以及经济建设的稳定。
参考文献
在对冲基金界，固定收益套利策略常被形容成“压路机前捡硬币”。不同于进行方向性投资、以期获取丰厚利润的全球宏观策略，固定收益套利是利用相似投资工具之间微小的定价异常获利，其价格变动通常以基点来表示（1个基点等于0.01%）。而为了识别微小的价格变动，必须借助复杂的数学模型来筛选定价失效现象，寻找套利机会。
由于标的价格变动微小，该策略通常会运用高杠杆来提高收益率，以满足对冲基金的绝对回报要求。1998年美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的倒闭，使得固定收益套利策略从默默无闻走向广为人知，固定收益套利的高杠杆特征也受到前所未有的关注。
LTCM：成败皆因高杠杆
LTCM成立于1994年，其团队阵容堪称豪华：公司创始人约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）曾在20世纪80年代华尔街最具权势的固定收益产品公司—所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）担任副董事长兼债券交易部主管，两位合伙人麦伦·休斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）都是诺贝尔经济学奖得主。其他主要成员还包括原所罗门兄弟公司数位著名的债券交易员。
LTCM最初专注于固定收益套利，利用复杂的数学模型在美国、日本及欧洲主要国家的政府债券中寻求套利机会。其成功吸引了越来越多的资金，由此带来的对外投资压力日益增加，然而，有利可图的债券套利交易机会却慢慢耗尽。这导致其铤而走险，转向更为进取的交易策略，运用几乎与债券套利相同的高杠杆转战股票及衍生工具市场。
LTCM的失败正在于滥用了高杠杆。1998年9月，成立仅4年的LTCM，原有股本缩水90%至4亿美元，却有超过 1000亿美元的债务，实际杠杆率超过250倍，衍生金融工具头寸的名义价值更高达1.25万亿美元左右。
即使拥有豪华的明星阵容，这家在当时“大到不能倒”的公司，最终也没能逃脱倒闭的厄运。最终在美联储施以援手，同时LTCM的主要债权人出资36亿美元之后，才得以进行有序的资产清算，避免大规模金融危机的蔓延。
新趋势：套利与宏观交易相结合
LTCM是最著名的固定收益套利公司，却并非最早的一个。成立于1982年的伊利诺伊收益投资者公司（Illinois Income Investors，III）是最早使用这一策略的公司之一。20世纪90年代初，在Coast、Deerfield、贝莱德（BlackRock）的Obsidian基金以及LTCM等对冲基金成立前，开展固定收益套利业务的新公司并不多。1998年的LTCM倒闭事件一度使这一投资策略受阻，直到21世纪初，投资者才逐渐走出滥用杠杆的阴影，于是出现了Platinum Grove、 Endeavour、London Diversified、JWM（由John Meriwether创立）等新的基金管理公司，但2008年的全球金融危机导致这一子行业再次洗牌。
随着时间推移，人们逐步认识到，滥用杠杆会导致机构不稳，因为各主要发达国家的货币政策发生了变化，当前的货币政策被扭曲，而正常货币政策下的历史关系（用高杠杆放大微小的价差）不再具有参照意义。为了适应不断变化的市场环境，有些固定收益套利基金开始结合宏观交易，并减少杠杆的使用。如今，Alphadyne和Complus等亚洲固定收益套利基金普遍采用这种投资模式，加进一些方向性的货币、利率甚至股票指数交易。其中有些基金甚至发展成为多元化策略投资公司，全球五大对冲基金管理公司之一、资产管理规模（AUM）超过360亿美元的Brevan Howard资产管理公司就是其中的佼佼者。
模式：
运用复杂的数理模型进行交易
从广义上讲，固定收益套利基金分为宏观型和微观型。宏观型基金经理往往会为了规避单个公司的信用风险，而专注于政府债券、掉期交易及其衍生品。其投资过程与基金经理对通胀和货币政策的宏观假设密切相关，针对的是收益率曲线显示的某些模式变化。而微观型基金经理则通常忽略宏观因素，重视自下而上地比较不同债券，如个别政府附属机构发行的债券、公司债券以及同一家公司的资本结构中的不同资产。本文中所探讨的固定收益套利策略仅限于宏观型基金。
一般而言，固定收益市场是套利等相对复杂的投资策略的沃土，原因有四：一是不同投资品种间缺乏统一的定价；二是各种固定收益品种之间存在多种价格关系；三是非理性但可预见的供需关系对特定资产价格的影响；四是有些固定收益证券难以分析。
为了获得不同标的之间的价差，固定收入套利策略的基金经理在投资过程中通常要运用复杂的定量模型来进行筛选和情景分析，并构建投资组合、实施风险管理。首先，这些模型需要处理大量数据，通常会做均值回归分析，即将当前价格与历史价格进行比对，根据当前价格相对于长期平均价格的偏离程度，预测当前价格回归至平均水平时的回报潜力。其次，对这项交易面临的各种潜在回报或损失进行情景分析，从而确定头寸规模和风险管理。在构建投资组合时，应重视各种不同交易品种之间的相关性，所以通常会构建协方差矩阵。第三，在风险管理中，纳入风险价值（VaR）等定量指标以及敏感性分析。由于固定收益投资品种在各种市场条件下都具有良好的流动性，这一策略很适合使用这类风险管理工具。
值得说明的是，就杠杆水平而言，由于各种投资品种的期限不同，价格敏感性也迥异，因此，投资组合的杠杆水平通常以10年期国债等值来表示，从而使各种不同的投资品种更具可比性，比如，两年期国债的10年期国债等值大约是0.22x， 五年期国债的10年期国债等值大约是0.54x。
三种常见的套利策略
成熟市场上，在新发国债和已发国债间进行套利交易是最典型的固定收益套利策略。美国财政部定期拍卖长期国库券、中期国库券及短期无息国库券。最近发行的定期国债称为“新券”，具有更好的流动性，而其他债券则为“老券”。尽管只是期限（如30年和29?年）和流动性的不同，这两种债券仍然会存在微小的“价差”（收益率之间的差别，图1）。通过跟踪“价差”的变化和预测潜在的流动性变化（例如拍卖一种新国债来取代当前的“新发”债券），投资者有可能利用“价差”的变化来获利。
另一种常见的固定收益套利交易对象是泰德价差（TED）。泰德价差指相同期限的美国国库券期货与欧洲美元利率期货之间的价差，它反映了投资者对美国财政部及国际顶级银行相关信贷质量的预期。泰德价差在金融危机时期通常会扩大，这种现象通常被称为“安全投资转移”，如2008年金融危机时，泰德价差曾超过3%（图2）。相反，随着市场环境的改善和流动性的增加，泰德价差会逐渐缩小。1993年成立的芝加哥对冲基金管理公司Springfield（后更名为Deerfield），最初就以此作为主要策略。
第三种常用策略是收益率曲线（Yield Curve）套利，即在收益率曲线的某些点上做多，而在另一些点上做空，比如，投资者做多5年期国债，而同时做空2年期国债与10年期国债。这种交易通常会买入那些收益率极高区域、处于收益率曲线上的扭结点（Kink）上的便宜债券，而做空其他区域的到期债券。
债券使用收益率（yield）来定价，除了利用不同收益率的价差、收益率曲线上不同时点获利外，也可以利用收益率曲线的形态（即趋于陡峭或平缓）来获利。如基于特定经济假设，可能导致货币政策或通胀预期的改变，收益曲线预计会变陡或变平缓，此时，应购买因这种变化受益最多（或受损最少）的债券，同时，做空受益最少（或受损最多）的债券。在当前市场环境下，由于主要发达国家采取量化宽松政策，很多投资者预计通胀会在某个时点回归，因此，最近收益曲线趋陡交易较为常见（图3）。也就是说，当通胀上升时，长期债券受损最多，短期债券受损较少，受通胀保护的债券受益最多，相应的策略便是做多短期债券和做空长期债券。
从整体表现看，固定收益套利策略基金5年内的净收益高于HFRI基金加权综合指数，但从1990年以来的表现看，则逊于后者（附表、图4）。究其原因，1990-2000年是股票市场的大牛市（有些人更认为牛市延至2007年），而固定收益套利策略没有参与其中，因而收益逊于参与股票市场的加权综合指数。
