时间：2023-08-15 16:55:14
序论：在您撰写项目投资的评价方法时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
关键词：项目后评价；方法；应用
投资项目后评价又称为项目事后评价，是指在项目建成投产并达到设计生产能力后，通过对项目前期工作、项目实施、项目运营情况的综合研究，衡量和分析项目的实际情况及与预测情况的差距，确定有关项目预测与判断是否正确并分析其原因，从项目完成过程中吸取成功经验和失败教训，为提高项目投资效益提出可行的对策和措施。
1 投资项目后评价的主要方法
目前，投资项目后评价的主要方法有：有无对比法、层次分析法、因果分析法等。另外，逻辑框架法、成功度法、调查法等也时有应用。
1.1 有无对比法
有无对比法是指将项目实际发生的情况与若无项目可能发生的情况进行对比，以度量项目的真实效益、影响和作用。而对比的重点是要分清项目的作用和影响与项目以外因素的作用和影响。这种对比适用于项目的效益评价和影响评价。包括前后对比，预计和实际对比，有无项目的对比等。后评价中的效益评价任务是要剔除那些非项目因素，对归因于项目的效果加以正确的定义和度量。由于无项目时可能发生的情况，往往无法确切地描述，后评价时只能用一些方法近似度量项目的作用。
通常情况下，项目的效益和影响评价要分析的数据和资料包括：项目前的情况、项目实施前的预测效果、项目的实际效果、无项目时可能实现的效果、无项目的实际效果等。项目的有无对比不是前后对比，也不是项目实际效果与项目前预测效果之比，而是项目实际效果与若无项目实际或可能产生的效果之比。有无对比需要大量可靠的数据，最好有系统的项目实测资料和有效的统计资料，在进行对比时，先要确定评价内容和主要指标，选择可比的对象，通过建立比较指标的对比表，用科学的方法收集资料。
1.2 层次分析法
层次分析法是一种模拟人的分析、判断及决策过程的理论方法。其基本思路是根据问题的性质和要达到的目标，将研究对象和问题分解为不同的组成因素，按照各个因素之间的相互影响以及隶属关系自上而下、由高到低排列成若干层次结构，在每一个层次上依照某一特定准则，根据客观实际情况对该层次各因素的权重值，通过排序结果对问题进行分析和决策。通过这种方法可以把定性分析和定量分析有机结合起来，并且使复杂的问题显得层次分明、相互清楚，便于逐个处理。因此，将层次分析法用于那些多准则、多目标，又难以全部采取定量化处理的复杂的社会经济问题，能取得比较满意的效果。
1.3 因果分析法
因果分析法是采用因果图的方式来实现对项目的后评价方法。过去因果分析曾被用于分析和评价产品质量，即通过分析查找造成质量问题原因的一种有效工具，因为一种产品质量问题的产生往往不是一个或几个原因造成的，而可能是由于大大小小、错综复杂的一系列原因共同作用所产生的结果。同样，在对一个项目进行后评价时，往往也遇到这种情况，即由于若干因素的共同作用，在项目的设计、施工建设、运行管理过程中，使得实际指标与前评估阶段预期的目标产生一定的差距，以至于影响到项目实施的总体目标。
在这些复杂的原因中，它们又不是以同等的效力作用于项目上，必定有主要和起关键作用的原因，也可能有次要的或一般的原因。在项目后评价中，对上述这些原因不能一概而论，必须从这些错综复杂的原因中找出起关键作用的原因，因果分析图就是这样一种分析和寻找影响项目主要技术经济指标变化原因的简便有效的方法。
因果分析法包括3个步骤。（1）做图。即从后评价项目中找出所要分析的问题，画出一条从左至右的带有箭头的粗线，作为主干，表示要分析的问题，在箭头的右侧写出所要分析的问题。（2）进行原因分类。将项目实施情况考察中收到的信息和意见进行整理分类，一般是按问题的性质和属性来分。（3）进行重要原因的标定。如某公司的生活区道路及地下管网改造项目，由于该项目是公共设施方面的项目，其建设实施将对项目周边地区和居民的日常工作和生活带来许多影响，对附近地区的发展也将产生作用和影响，因此在进行后评价时，可采用因果分析法，认真听取各方面的意见，集思广益，便于全面准确地找出问题产生的因果关系，为准确评价项目创造条件。
1.4 其它方法
逻辑框架法是一种概念化评价项目的方法，即用一张简单的框图来清晰地分析一个复杂项目的内涵和关系，使其更容易被理解。将几个内容相关、必须同步考虑的动态因素组合起来，通过分析其间的关系，从设计策划到目标、目的的确定来评价一个项目的相关情况。其核心是被评价项目各因素间的逻辑关系。
成功度法。依靠项目后评价专家的经验，再根据被评价项目各方面的相关情况，通过系统准则或目标判断表来评价项目的总体的成功程度，成功度评价以用逻辑框架法分析的项目目标的实现程度和经济效益分析的评价结论为基础，以项目的目标和效益为核心，对项目进行全面系统的评价。
调查法。项目后评价离不开通过可靠的社会调查得到相关的信息和资料，投资项目经济效益的好坏，特别是对社会和环境的影响，必须通过社会调查来完成。调查法一般分为间接调查法、直接调查法及利益群体分析法3类。
2 投资项目后评价的主要方法评述
有无对比法是投资项目后评价最常用和最基本的方法，将项目前期的可行性研究和评估的预测结论以及初步设计时的技术经济指标，与项目的实际运行结果及在评价时所做的新的预测相比较，用以发现变化和分析原因。对比的目的是找出变化和差距，为提出问题和分析原因找到依据。这种对比可以揭示计划、决策和实施的质量，是项目后评价时必须遵循的原则。
层次分析法的应用范围十分广泛，许多社会经济问题均可以归结为层次决策问题，如国家或企业资源开发利用政策分析，经济发展计划管理与规划，项目投资评价，企业经营管理，企业发展规划、产业规划与政策研究，部分行业进行系统分析与评价等。运用层次分析法分析问题时思路清楚，可将决策者的思维过程和主观判断系统化、数量化和模型化，不仅能简化对问题的系统分析与计算，而且有助于决策者保持其思维过程和决策准则的一致性，采取相应的措施，进行反馈控制。层次分析法通常作为一种定量化的分析方法应用于投资项目后评价中。
因果分析法要通过项目投产后的实际运行效果和原来对项目的预期效果进行对比，发现偏差，分析偏差产生的原因，评价这种偏差对项目产生的影响。该方法简单，并且能直观地描述目标产生的偏差及影响因素。在项目后评价过程中，还需要对导致项目产生偏差的主要因素进行定量分析，确定其影响程度，用以指导以后的投资决策，因果分析法通常与其他方法联合使用。使用因果分析法时，要充分听取不同意见，注意分析的条理性，分清原因的主次关系，并注重实地调察。
目前，逻辑框架法是把项目管理的诸多方面组合起来，进行综合分析和评价，尽管还没有成为我国投资项目后评价的主要方法，但该方法也有其明显的优点，在后评价中将逐步得到推广和应用。成功度法是相对比较复杂的后评价方法，但是其评价结论准确，能较快地掌握项目的整体情况，应用范围还是很广的。调查法由于后评价人员还没有把其上升为一种科学、系统的理论高度加以应用，因此影响了调查法在项目后评价中的推广应用。
3 结束语
投资项目后评价是一项系统工程，涉及项目的面很广，时间跨度较大，在我国开展项目后评价的时间较短，国外的经验又不能全搬照抄，因此投资项目后评价的方法就需要不断的探索和研究，在工作中不断加以完善和提高，建立适合行业特点的后评价体系，并通过共同努力使其达到应有的水平和高度，以提高投资效益和决策能力。
关键词：展会项目；模糊综合评价法；层次分析法；隶属度
0 引言
企业投资项目是指企业将一定数量的资金或资产投入到某种具有特定目标的对象或事业，以获取一定的经济效益和社会效益的任务。对企业投资项目进行科学的评价与分析，是实现项目决策科学化，提高项目效益及其经济持续性发展的关键。企业投资项目从项目资产的构成来分，可以分为有形资产较多的实体项目及无形资产较多的价值服务项目。
近年来，我国经济的高速发展和市场经济机制完善，投资项目日益增加。对投资项目进行科学评价已成为项目投资前的必备工作，其中以有形资产较多的实体投资项目为主要研究对象，对于这类投资项目的评价方法的研究也逐步成熟。但是对于无形资产较多的投资项目，像展会、博览会等的评价方法的研究尚未发展起来，主要是因为对于项目中较多的无形资产无法定量化，因此在使用以往的评价方法时会出现评价精准度较低甚至失真的情况。随着项目评价方法体系的不断发展和完善，一些可以用于将定性指标定量化处理的方法逐渐出现在国内外学者的视野中，同时得益于大批学者对于投资项目评价方法的大量研究和创新，类似于模糊综合评价法、蒙特卡洛模拟法、层次分析法等评价方法在实际操作中得到很大的应用和推广。同时，类似于展会、博览会等价值服务项目也越来越多的成为众多投资企业青睐的对象。2010年的上海世博会，举世瞩目，成就一时美谈，也将中国会展业的发展推向了一个新的高峰。因此选择合适的项目评价方法并加以改进，在保证较高的评价精准度的前提下，实现定性指标定量化的研究成为评价此类项目的关键。
本文以展会项目为例，对企业投资项目评价方法的选择进行分析，旨在通过对此类无形资产较多的投资项目的评价方法的选择研究，提出如何合理选择此类项目的评价方法并加以改进以最大限度地满足定性指标定量化及评价精准度两方面的要求。
1 文献综述
1.1 投资项目评价方法综述
综观现有投资项目评价研究文献，投资评价理论方法的发展可分为四个阶段：第一阶段是以净现值法（NPV）为代表的传统投资评价方法；第二阶段是以加强传统投资评价方法对不确定性的分析能力为目标的风险分析技术；第三阶段是以B1ack和Scholes（1973）的期权定价理论为基础,并由Myers（1977）首次将其用于实物投资决策而形成的实物期权（Real Option）方法；第四阶段是在期权定价理论方法基础上,利用博弈论思想和建模方法形成的期权博弈（Option Games）方法[1]。投资项目的评价方法理论均在原有理论的基础上有了很大的发展，在一定程度上也弥补了原有方法在某一方面的缺陷，但是总体来讲不同的评价方法成立的前提假设存在差异，适用的条件也存在差异，导致评价结果的差异。因此根据项目的特点选择适合的评价方法显得尤为重要。
现行的投资项目评估体系通常将投资多目标综合评价体系分为风险评估子系统和效益评估子系统。目前国内外对于投资项目评价方法的应用主要分为以下几类：（l）在该问题研究的起步阶段，主要以投资项目的财务资料为基础，采用技术经济学的一些原理与方法进行评价决策，典型的方法为净现值法；（2）依据现代管理理论进行评价决策的综合评价方法，比如层次分析法（AHP）、专家打分法、模糊评价法、主成分分析法等[2]，这些是目前使用相对较多的方法；（3）将金融资产定价模型，主要包括CAPM模型和期权定价模型[3]，运用于企业投资项目的评价决策；（4）应用数学理论与方法，如数学规划、灰色函数及仿真等对企业投资项目的评价决策进行量化分析。研究存在的不足主要在于对于无形资产的评价不够重视、评价指标体系的不标准以及隶属度函数确定的方法存在缺陷。
由于运用不同的评价方法对投资方案原始数据的处理、权数的确定、对评价方法本身掌握的标准以及采用的计算方法的不同，同时由于单个评价方法在使用时存在较大的限制和缺陷，因此需要我们根据项目特点，选择合适的投资项目评价方法的组合，扬长避短，把多种评估方法的评估结果兼容起来对研究对线进行判定。
1.2 展会项目评价综述
目前对于展会项目的前期评价研究较少，主要集中在后期的展会绩效的评价，研究的角度也是基于展会筹办方或者第三方监管部门。国外对于展会的评价体系在逐步成熟地发展中，其中以德国的FKM组织、法国的的国际展览联盟（UFI）及美国的成熟展会公司的评价最为成熟。以美国为例，美国参展公司对展览会常使用34种评估标准，其中14项被普遍认为非常重要。这16项标准可以归为4类：即参展企业质量、参加数量、展出位置和展出管理。
在国内，主要以《中国人民共和国商业行业标准SB／T 10358-2002专业性展览会等级的划分及评定》作为展会评价的主要指标，该评定将专业性展览会的等级评定分为四个级别，由高到低依次为A级、B级、C级、D级。等级的划分是以专业性展览会的主要构成要素为依据，包括：展览面积、参展商、观众、展览的连续性、参展商满意率和相关活动等方面。其中对专业展览会等级的具体评定标准做出规定。这个规定是采用对专业性展会各构成要素的评分来最后确定其等级的，所有构成要素的满分是720分，其中“展出净面积及特殊装修展位面积比”一项分值为150分，“参展商”一项的分值是70分，“观众”为100分，“展览连续性”占50分，“参展满意率”占150分，“相关活动”占80分。在附录中还规定，A级的最低分数线是546分，B级为420分，C级是216分，D级则为108分。2003年末，为了促进展览城市办展环境的优化，帮助和引导城市会展业的发展定位，经济日报联合国务院发展研究中心、中国社会科学院、商务部国际经贸研究院、全国城贸联等单位的专家学者及业内人士组成专家组，制定了国内第一个“展览城市办展环境评价指标体系”。这一指标体系综合了区域经济、城市竞争力、会展经济等多方面的研究成果，应用了22项与办展环境相关的指标，力图对我国的城市展览环境有一个较客观和科学的评价[4]。尽管如此，国内对于展会的评价体系仍处于没有系统性的状态，需要很多方面的改进和完善。
在展会评价方法的选择上，由于展会项目中无形资产的大量存在，并且构成了对展会评价体系的重要内容，而传统的评价方法对展会“价值”或“服务水平”等无形资产指标无法进行准备的定量评价，同时评价方法的精准度也不能得到保证，因此对于我国展会项目的评价一方面要结合以往的评价指标体系研究成果，对展会投资项目进行界定，在此基础上对该项目进行评价方法的选择；另一方面需要根据项目特点对评价方法进行改进以提高评价效果的精准度。
1.3 小结
投资项目评价方法的多样性及差异性需要与特定的评价对象相符合才能正确实施评价，进而保证评价的精准度。在上文的综述中不难发现，展会项目的特殊性要求研究者在对其评价时要能合理地分析各种评价方法的优缺点，扬长避短，以最合适的评价方法组合完成评价。其中，难点就在于展会项目中众多无形资产的评价，因此合理确定评价方法组合是影响展会评价成败的关键。为后续研究方便，本文结合前人研究文献对展会投资项目界定如下：风险投资企业以一定数量的资金或资产投入到某特定的展会中去，以获取一定的经济效益和社会效益。对于展会投资项目来讲，于其他项目不同之处在于投资的不确定性增强、项目评价困难等。
2 展会投资项目评价方法的选择
2.1 基于展会项目指标分类的评价方法选择
自1999年以来对于展会项目的评价就成为国内外学者研究的热点，但至今尚未形成一套成熟的理论体系，主要是由于展会项目的特殊性，它不仅具有其他投资项目的普遍特征，另外还包含了由很多无形资产构成的因素，诸如品牌因素、价值因素等。在前人的研究中对于展会项目的评价主要是从基础性指标、产业特性指标及品牌无形资产指标[5]三方面入手的。接下来本文就三类评价指标的特点进行分析，并在此基础上总结展会项目评价方法选择的标准。
基础指标可以分为两类：一类是所有展会项目所共有的，包括客观的、有形的硬性指标，例如展览面积、参展人数等；另外一类是所有投资项目共有的指标，如财务指标等。基础指标具有客观性、时效性和普遍性。对于基础指标的数据采集一般可通过审计公司或者政府监管部门获得，数据的可靠性及客观性可以得到保证。鉴于展会项目的基础指标具有客观性强，可得性高的特点，因此传统的评价方法即可实现，比如财务评价可采用投资回收期法，净现值法等，对于财务风险的评价可以采用蒙特卡洛模拟法进行；对于展会项目共有的硬性指标可利用模糊综合评价法实现等。总的来讲，展会项目的基础指标在评价时适用的评价方法众多，因此在选择的空间相对较大，在后续分析中可以根据以下两类指标的特点选择整体适用性最高的方法进行评价。展会项目基础指标的特点决定了其评价方法可多选性的特点，但同时也应注意在数据采集、数据处理中的客观和实事求是，进而保证评价结果的精准度。
产业特性指标，具有浓厚的行业特色，主要是对展览会项目的整体进行评估，包括展览前台工作和后台工作，涉及对展览环境、展览主题、展台设计与装饰、广告及公关宣传力度、展会后勤服务、展会的即时效果及潜在效果，展会的社会效果及经济效果等，属于展会价值评价的一部分。这部分指标行业区别度大，并且绝大多数属于主观性的软性指标。因此这类指标具有主观性强、标准不统一、测量难等特点，是否能实现对于该类指标的采集和量化是选择评价方法的关键因素。因此在评价方法选择上的首要要求就是能根据实际情况尽量将软性指标的信息量化处理，在保证信息完整性和准确性的前提下才能进行后续的项目评价。因此在评价方法选择上，可供选择的方法有因子分析法、层次分析法、模糊综合评价法以及两种方法结合使用的方法。对于以上几种方法的优缺点分析如下：因子分析法利用李克特量表将软性指标量化处理，能在很大的程度上保证定性指标的量化处理程度，同时处理过程和评价过程简单易于操作，缺点在于量化处理的过程中主观性太强，没有采取一定的措施尽量避免主观性造成的差异；对于模糊综合评价及AHP方法，首先对评价指标进行了分层处理，确定了权重，同时在模糊综合评价时，利用隶属度函数方法在一定的程度上对于主观性造成的差异进行了最小化处理，同时该方法体系中还包括一些验证方法，进一步保证了评价结果的精准度，缺点在于计算繁琐，工作量大。因此总的来讲，对于展会项目的行业特性指标，将定性指标定量化处理是关键，在此基础上权衡各方面的意见选用不同的评价方法。
品牌无形资产指标，是从品牌资产的认知度、美誉度和忠诚度三个维度来衡量展会项目的无形资产，同样也属于展会价值评价的一部分，该类指标具有难量化、难评价等特点。在数据采集方面与产业特性指标的不同之处在于品牌无形资产的评价要集合消费者的看法。对于无形资产的评价在项目评价中暂无前例可循，在评价方法的选择上首先要结合展会项目的特点及无形资产的评估中应注意的问题，遵循《资产评估准则-基本准则》、《资产评估准则—无形资产》和《企业价值评估指导意见（试行）》等有关评估准则的相关规定。同时品牌无行资产又存在不同与其他无形资产的特点，它的调查对象为消费者，需要结合消费者的反应和企业的情况进行的综合评价，因此以往只适用于企业技术、专利等的单方面的评价方法，诸如市场法、收益现值法和成本法等均不适用于品牌资产的评估，综合以上分析，本文认为可采用模糊综合评价和AHP相结合的方法对于品牌的认知度、美誉度和忠诚度进行评估，一方面该方法可以对这些定性信息定量化处理，另一方面将信息分层处理，确定权重，也在一定程度上避免了主观性差异造成的影响，缺点在于消费者群体这个样本很大，打分过程可能会耗费大量的人力、物力和财力。
结合上述三类展会项目评价指标特点的分析，接下来本文指出了针对展会项目评价方法的选择标准：第一，能够客观地进行数据采集；第二，能够根据展会特点实现定性指标的定量化分析；第三，能够综合全面对展会项目进行评价；第四，能够保证评价结果的精准度。因此按照对于展会项目指标的三种分类，在对展会项目进行评价时可采用组合的方法，如模糊综合评价和AHP结合、AHP-ANN相结合等组合方法，利用方法的互补性，扬长避短。
2.2 模糊综合评价模型介绍
例如模糊评价的指标因素即C层因素共有m个,C = {c1,c2,…,cm}。评价等级选用常用的五个等级V = {v1,v2,v3,v4,v5},即{优、良、一般、较差、差},对单因素ci（i =1,2,…,m）做评判,通过前述方法得到单因素ci对等级vj（j=1,2,…,5）的隶属度rij,即因素ci的单因素评判向量ri=（ri1,ri2,…,ri5）,这样m个因素的评价向量就构造出一个总的评价矩阵R。即每个被评价对象确定了从C到V的模糊关系R,矩阵为:
一般将其归一化使∑rij=1。然后根据层次分析确定的C层因素对于总目标A的权重有P=A*R。将P归一化,可得P''=p''1+p''2+p''3+p''4+p''5=1。
模糊综合评价的结果是被评价事物对各等级的模糊子集的隶属度,它一般是一个模糊向量,而非一个点值,因为它能提供的信息比其他方法更为丰富,若对多个事物比较并排序,就需要进一步处理,即计算每个对象的综合分值,按大小排序,按序择优。比如对上述5个等级,好为100分、较好为50分、一般为25分、较差为12·5分、差为6·25分。可以根据对各个等级的隶属度计算出综合得分,即S=■p''j×Sj，S为相应的分数。
2.3 评价方法的改进
以上本文分析了基于不同分类指标的评价方法的选择问题，在解决了方法选择问题之后，如何保证评价结果的精准度又是一个本文重点解决的问题，因此在结合以上评价方法的选择分析的基础上，以模糊综合评价和AHP相结合法为例，本文认为提高评价结果的精准度重点在于把握隶属度函数的确定问题。
隶属度的确定方法通常有以下两类，一是根据数据特点选用法国的卡夫曼教授曾经确定的28种隶属度函数；二是采用专家打分法确定隶属度。此外为了提高隶属度确定的精准程度可以根据行业或者同类公司情况模拟隶属度函数进而确定隶属度。
对于基础类指标，由于其客观性强，同时很多指标存在行业标准值；而对于行业特性指标，其行业特性较强，行业差别及评价标准也较大。因此对于这两类指标在隶属度确定时应采用第三种方法：根据行业标准值及同行业多家公司估算隶属度函数。其原理如下：利用统计学方法建立符合实际的隶属度函数。设在某一区间的样本观察值为Xl，X2，…，Xn，由于样本观察值来自总体，故反映了总体的客观实际。区间两个端点的隶属度是己知的，如图4一2中所示，“好”的隶属度，100为1，50为0，即该区间内“好”的隶属函数一定通过两点:（100，l），（50，0）。由于确定一条曲线至少需要三个点的坐标，因此除两个端点外，还需要找出另一个点。考虑样本均值这个特殊点，隶属度应该要反应指标之间的对比程度，因此某一区间内的样本均值的隶属度应该是0.5那么选取参数a，b，C的值，从而确定该区间上的隶属度函数。
此外还应注意的是对于行业特性指标的评价，由于专家的权威性较高，因此在打分时可以采用专家打分法而后根据不同行业进行区分评价，在同一行业内根据专家打分模拟隶属度函数，尽量规避由于行业不同对评价结果造成的影响，同时也提高了评价结果的精准度。
对于品牌资产指标，由于其调查对象为消费者，数据量较大，因此样本可以假设为来自正态分布的样本，在确定隶属度时可以采用法国的卡夫曼教授曾经确定的正态型隶属函数g（x）=e- （x-μ）2/2o2。
综上分析，基于不同指标分类进行了方法的选择问题的分析，在评价结果精准度的问题上，结合不同的指标特点进行了改进，进一步保证了结果的准确性。
3 结论
本文通过对展会项目的评价方法的研究，分析了定性指标较多，存在大量无形资产的展会项目在评价方法的选择方面应注意的问题及在提高展会项目评价结果精准度方面应采取的措施。以基于指标分类的评价指标选择为例对于三类展会项目指标：基础性指标、行业特性指标和品牌资产指标，根据不同的指标特性选择不同的评价方法，并推荐了该类项目评价的方法组合，模糊综合评价法和AHP相结合的方法，利用方法间的互补性，扬长避短。此外对于如何保证评价结果的精准度问题，本文同样以各类指标特性为依据在隶属度的确定上进行了适当的改进，对于基础类和行业特性指标根据行业标注值和同类公司的数据进行模拟估算隶属度函数，以提高隶属度确定的准确性。
鱼和熊掌常是不可兼得的，本文在提高隶属度的精确性上有了一定的方法改进，但是同时增加了工作量和计算量，处理过程相对繁琐，消耗的时间较长。因此在选用时需根据评价方的要求及展会项目的情况选择综合合适的方法进行项目评价。此外，本文是基于不同分类指标的评价方法选择和改进，针对性较强，在后续展会项目评价问题的研究中可以根据实际情况加以改进。
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关键词:财务评价;收益率;方法;价值;收益率
中图分类号:F23
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)09-0149-01
1 传统财务评价动态评估方法
1.1 动态投资回收期法
动态投资回收期是指在考虑货币时间价值的条件下,以投资项目净现金流量的现值低偿原始投资现值所需要的全部时间,其公式为:∑Ptt=1NCEt(1+i)-t=0
其中,i为折现率,计算出的P即是项目的动态投资回收期。该指标的计算,要通过现金流量表计算折现的净现金流量和累计折现净现金流量。求出的动态投资回收期与行业标准动态投资回收期或行业平均动态投资回收期进行比较,低于相应的标准认为项目可行。
1.2 净现值法
净现值法是对项目进行财务评价非常重要的一种方法,也是较为常用的方法。净现值是特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。净现值法就是指在计算期内,按一定的折现率计算的各年净现金流量现值,然后求出他们的代数和,记作FNPV。
表达式为:FNPV=∑nt=0NCFt(1+i)t 式中:n为投资涉及的年限,i为贴现率。
当FNPV>0时,说明项目用它的净效益抵付了相当于用折现率计算的利息以后,还有盈余,通常从财务的角度考虑,项目是可行的。当FNPV=O时,说明净效益正好抵付了用折现率计算的利息,这时要分析计算净现值时所选择的折现率。如果折现率大于银行的长期贷款利率,那么认为项目是可行的,反之,则认为项目不可行。当FNP/k0时,认为项目不可行。1.3 IRR法
1RR法也就是内部收益率法。财务内部收益率是项目投资实际可望达到的报酬率,这一报酬率使投资项目的净现值为零,也叫做内含报酬率。它实际上可以揭示项目贷款利率的最大限度。对投资项目进行决策评价时,净现值法和内含报酬率法是两种较好的评估方法。据国外统计资料表明,企业界往往更偏爱使用IRR法。在实用中IRR法与净现值法使用的比约为3:1,主要在于IRR采用百分比表示,可以与资本成本比较决定项目的取舍,比较直观。IRR法的计算公式为:∑nt=0NCFt(1+IRR)t=0
计算出的财务内部收益率与国家规定的基准收益率进行比较,如果前者大于后者,则说明项目的盈利能力超过国家规定的最低标准,因而是可行的。
2 传统投资决策评估方法的缺陷
由于投资项目不可逆,或有投资的出现,投资结构的复杂性,以折现现金流(DCF)为基础的一系列传统投资决策评估方法的基础假设面临着严重的挑战。折现现金流方法的缺陷主要存在以下几个方面:
2.1 难以确定一个适当的折现率的问题
运用折现现金流方法,首先应该对一项资产的所有未来的现金流进行分析,并使用适当的折现率来计算它的现值。这个折现率反映了风险水平,但是这种方法只是直观上比较适用和简单,确定适当的折现率是非常困难的,如果一个项目包含了很大的不确定性时,为了反映一个商风险的贴水,将适用一个高的折现率。
2.2 忽视了项目投资中决策柔性的价值
所谓决策柔性,是指当项目的外部决策环境发生变化时,决策者可以改变或调整原先初始选择的灵活性,这种决策柔性是具有价值的。传统折现现金流方法假设未来的变化总是按决策之初既定的环境发生,不论是对未来的现金流还是所需采用的风险折现率,都未考虑管理者对未来变化的适时调整。
2.3 忽视了项目投资中等待的价值
传统折现现金流方法在对某一特定项目决策时有一个假设,那就是在某一时点上若项目净现值大于零则执行项目,若项目净现值小于零则拒绝该项目,永不执行。折现现金流方法只对是否进行投资进行决策,而不考虑项目投资时机的选择问题。然而,很多项目投资具有可延迟性,项目非竞争性的特征决定了对某个企业来说,项目可以现在投资,也可以等待一段时间,当项目有关的不确定信息进一步明朗后,再行决定投资与否。许多信息的不确定性会随时间的推延而最终得以消除,因此,选择投资的时机不同决策时得到的信息支撑就不同,项目的风险和收益就会发生变化。
2.4 忽视了项目投资中战略的价值
对一个企业而言,项目投资可以分为一般项目投资和战略项目投资。传统折现现金流方法的适用范围仅限于一般项目投资,净现值大于零接受,而净现值小于零则拒绝。战略项目投资并不十分注重现在或者短期内的经济效益,而相对注重的是项目长远的利益和长足的发展。用传统折现现金流方法对战略项目初始投资进行评价,结果净现值往往是负的,这不等于说该项目没有投资意义,传统的折现现金流方法不能为这些着眼于末来的投资决策提供理论支持。
3 财务评价动态评估方法的改进
3.1 调整净现值法
净现值是一个绝对数指标,只能反映拟建项目是否有利,不能反映实际盈利水平。要克服这一缺点,需要其他指标与之配合。另外无论哪一年哪一种现金流量,折现率都采用固定值可以对财务净现值法进行改进,给不同的现金流量赋予不同的折现率,然后计算出一个综合的净现值,能够对项曰进行更加正确的评价这种方法就是调整净现值法。计算公式如下:
式中m代表净现金流量的种类,ik代表第k种净现金流量的折现率。
3.2 修正的内部收益率法
IRR的求取内含很多因素都是要通过人为确定的,带有人为不确定性,很容易造成决策失误。另外,每个项目都只有一个净现值和一个获利能力指数,但在特定的情况下,内部收益率却可能不只一个。因为内部收益率的求解公式是一个n次方程。国外学者提出了修正的内部收益率法:这种修正的内部收益率法假定项目预期年限中所有的现金流入都以要求的收益率作为再投资收益率,直到项目终止。首先,用投资者要求的收益率求出每年税后现金净流入(ACIF),及项目期末的将来值(FV)。然后,再用投资者要求的收益率作为贴现率计算项目现金流出(ACOF)的现值(PV),如果初始投资是唯一的现金流出,则初始投资就是项目现金流出的现值。最后,使项目现金流入终值的现值等于现金流出现值的贴现率即为修正的内部收益率(MIRR)。
3.3 项目的期权价值
有些投资项目耗资巨大,回报期长,如果用传统项目评估方法来衡星,净现值往往为负值,实物期权把与其引发的选择机会(增长、等待、改变投入产出等)联系在一起,可以为企业投资提供理论依据。这种方法的思想是在静态NPV的基础上,对投资者所拥有的管理灵活性价值进行量化,然后以两者的和作为项目的修正后价值。这种方法实际是对净现值法的进一步发展,能够更加准确合理的衡蠼项目的实际价值。但这一方法目前仍处于理论探讨阶段,有待进一步的研究。
参考文献
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[4]卢敏.小城镇水安全理论模型及应用研究[D].河海大学,2006.
[5]安.我国投资银行在风险投资中的作用[D].复旦大学,2005.
在全球气候变暖的背景下，降低碳排放成为全球关注的焦点。目前，国际上主要采用两种减排机制碳税与碳交易，力求使碳排放的外部成本内部化，迫使企业降低碳排放，促进低碳经济的发展。而财务评价是项目可行性研究的核心，在全球发展低碳经济的背景下，将碳排放的外部成本纳入到项目的财务评价体系，不仅是甄选低碳项目的关键，而且也是减排机制有效运转的保证。
碳排放是一个典型的外部性问题，而如何将外部环境效益纳入到项目的评价体系，从财务的角度来看，大致可以划分为两个类别:一是将环境效应与财务效应并列，采用综合评价的方法;二是将环境效应纳入财务效应之中，通过财务评价的方法进行项目评价。
项目的综合评价方法。平衡计分卡作为财务与非财务相结合的评价方法，被运用到项目的评价之中，比如H area et a1 2008)采用数据包络分析①CA)的方法进行研发项目的评价，而贾立江、范德成(2012)更是在平衡计分卡的基础上加入了环境因素，采用层次分析法和群组决策特征根法(
项目的财务评价方法。它是从投资人，即股东与债权人的角度，对项目的投入、收益与风险进行的评价，是投资人财务决策的主要方法。20世纪50年代建立的贴现现金流量方法①CF)至今仍然被广泛使用，但M yew 1977)提出的实物期权方法(RO A)对传统净现值法(
二、碳交易机制的种类
(1)总量控制机制
总量控制机制，即排放权贸易机制(Em isson Trad-ing)，如欧盟的EU ETS。本文将以欧盟的EU ETS来介绍总量控制机制的基本内容。首先，制定一定时期的碳排放总量标准，EU ETS是以欧盟2003年制定的排放贸易指令为依据确定一定时期的碳排放总量目标的，一般以三年为一期，2005-2007年为每年2 2.9亿吨CO2, 2008-2012年每年为20.8亿吨CO2, 2013-2020年为每年20.4亿吨。其次，确定碳排放源并分配额度(EU A)，在确定了控制总量以后，关键是将总量分配给各个碳源的排放者，而额度的分配目前主要有免费方式和拍卖方式，考虑到碳交易市场化的发展情况和大众的可接受程度，在碳交易市场化发展初期基本都是以免费方式为主的，拍卖方式的极少。最后，允许排放权的自由交易，获得排放权额度者，可以视自己对碳排放的需求，对额度进行灵活的处理，如果有多余，可以在交易市场卖出，如果额度不够，则可以在交易市场买入。
(二)基准与信用机制
基准与信用机制又分为两种，即清洁发展机制(CDM)和联合履约机制(JI)，本文以CDM为例说明其主要内容。CDM下，首先需要制定基准，基准是指如果没有该CDM项目，采用其他项目时的碳排放量水平;其次由有关管理机构测定一个CDM项目的碳排放量水平;最后对于低于基准的CDM项目，根据其低于基准的额度发放信用配额(CERs)。 CERs与EUA构成碳交易市场上两个最基本的交易对象，并以此为基础衍生出相关的期货、期权等金融衍生品。
三、碳交易机制对投资项目财务评价因素的影响
(一)对项目现金流量的影响
在以往的项目财务评价中，项目的现金流量只涉及投入、产出，不涉及排放。碳交易机制下，碳排放变成项目投资的硬约束。根据碳交易对项目现金流量的影响情况，又分为直接影响和间接影响。直接影响是指碳交易行为本身对现金流量造成的影响，即通过碳额度的买卖带来的现金流量的变化;而间接影响则是由于实施碳交易机制以后，企业为了应对碳交易机制的减排约束，采取一些措施所带来的影响，比如企业减少化石能源的使用、采用清洁技术、生产绿色有机产品等，使得原有投入与产出的现金流量有所改变。
(二)对项目风险(贴现率)的影响
碳交易机制不仅是一种碳排放外部成本内部化的机制，更是一种碳排放量的控制与约束机制，因此碳交易机制对项目投资而言，会增加一系列的风险，笔者从碳排放、投入与产出三个方而进行分析。
1.碳排放带来的直接风险因素。碳排放数量的不确定，因为实际的碳排放量与估计的碳排放量可能存在差异，特别在CDM项目中，如果产生的CERs少于合同，还可能导致违约风险;碳交易价格的不确定，从欧盟的碳交易市场来看，碳交易市场配额现货价格(E U A)在开始交易的2005-2007年出现了大幅的波动，最高价格30欧元/吨CO2，到2007年底为0，使得交易系统与2008年以后呈现出两个阶段，而2008年以后价格基本呈现下降趋势，2008-2012年每吨CO2的平均价格分别为22,13,14,13和7欧元(王文涛等，2013);项目经营过程中无法获得碳排放配额的可能，从欧盟的碳交易市场管理情况来看，一些项目由于碳排放未达标，在经营期间不再分配配额。
2.对项目投入带来的间接风险。在碳交易机制下，企业可能采取清洁技术、使用低碳环保材料，但这些项目的投入，也都存在技术、价格等方而的风险。
3.对项目产出带来的间接风险。如果项目生产的产品不符合低碳环保要求，可能影响未来的销路，存在市场风险。
四、基于碳交易的项目投资财务评价方法的改进
项目投资的评价方法，按其对各因素是否确定为标准分类，可以分为传统的确定型方法(比如NPV等)和不确定型方法，比如实物期权方法。笔者认为，在项目的财务评价方法上，一方而应该把碳交易对项目现金流量和风险的影响，纳入到传统的确定型评价方法中;另一方而应该同时采取不确定型的实物期权评价方法，使项目评价更接近真实的价值。
一、生产项目的投机估算分析
不同的生产项目、不同的生产阶段投机估算也有着很大的差异。在生产项目的建议书阶段，由于投机估算的精确度相对较低，可以采用匡算法，从而有利于建议书的编制。匡算法的计算主要包括单位生产能力法、生产能力指数法、系数估算法。可以参照下式：
单位生产能力估算法：I2=N2（I1/N1）P
其中I2表示生产项目所需要的固定资产投资额，I1表示可比项目实际固定资产投资额，N2表示拟建项目生产规模，N1表示可比项目生产规模，P表示物价换算系数。
系数估算法，常用的方法主要有化设备系数法以及主体专业系数法，需要注意的是，主体专业系数法是指以拟建项目中，投资比重大并且与生产能力直接相关的工艺设备投资作为基数，另外根据类似工程的统计资料，从而计算出拟建项目各专业与生产项目工艺设备投资的百分比，从而以此估算出投资项目的所需的工程费用，并进一步计算出整个生产项目的静态投资。
在可行性研究阶段，如果要求较高的投资精度，需要采用更加详细的计算方法，例如指标估算法。指标估算法是将生产项目分为单项工程或者是单位工程，并按照工程费用的性质划分为建筑工程、设备购置费用、安装工程等等。同时，根据投资估算指标，进行各单位以及各工程投资的估算，进行汇总后，进而得出整个工程费用[1]。另外，再按照相关的规定，对生产项目的其他费用、预备费用等方面进行估算，最后形成拟建项目的静态投资。
在生产项目的其他费用的估算中，对于在合同以及协议中，已经明确的费用需要计算在内，对于未能明确的费用，需要按照国家、行业或者是项目所在地的相关规定进行计算。
二、生产项目的经济评价方法
（一）项目的财务评价
财务评价是指生产项目遵循现行的财税制度以及规定，并根据当前的市场价格，对项目在财务上的支出以及收入进行计算，同时，独立测算本项目在资金投入所能带来的利润，不对社会经济效果进行广泛考虑。从不同的评价角度出发，财务评价可以分为企业财务评价以及国家财务评价。企业财务评价的主要内容有：投资获利分析、财务清偿能力分析以及资金流动性分析。财务的评价的主要指标众多，主要包括以下几种：投资收益率、投资利润率、财务净现值以及资产负债率、速动比率等等。下面仅从投资收益率以及财务清偿能力展开分析。
1.投资盈利性
投资盈利性是指生产项目基于实际收入与支出，对涉及到生产项目的投入与产出、市场与价格、组织与经营等各种因素，并通过对实际交易年份的收入以及支出对现金流量展开分析，测算出单个代表年份以及整个生产项目寿命期的净收益以及投资收益率，以此作为整个生产项目获利能力的评判标准[2]。
2.财务清偿能力
财务清偿能力是指检验生产项目在整个有效寿命期之内，每个年份资金盈亏状况，以及生产项目对借贷资金的偿还能力。其受生产项目的投资盈利能力直接影响，如果企业的盈利能力较强，其偿还债款的速度也就越快。对清偿能力的分析则需要包括对所有的资金流入以及流出，例如保险费、利息以及股息等等。
（二）项目不确定性分析
不确定分析是指衡量经济评价的过程中，由于预测与估算数据产生的不确定因素，产生对评价指标的影响，进而了解对项目的可靠性。不确定性分析主要包括盈亏平衡分析、敏感性分析以及概率分析[3]。
1.盈亏平衡分析
盈亏分析主要是指不同生产水平的成本收益之间的关系进行分析与研究，主要是根据生产项目的总成本、收入等各方面的数据，对项目的产量盈亏平衡点进行确定，进而对项目的盈亏与产品产量之间的影响进行预测。盈亏平衡点会随着项目产量的变化而发生变化。当盈亏平衡点越低时，经营的安全系数也就越高，表示项目的盈利具有更大的可能性；当项目的盈亏平衡点越高时，其所承担的风险也就越大。
2.敏感性分析
敏感性分析是对一个或者是多个不确定性因素的变化进行预测与分析，从而确定其对生产项目经济效果的影响。例如，项目投资、建设期、总成本以及项目的寿命期等多种因素[4]。在实际的分析过程中，不需要对每种因素进行确定，只需要找出生产项目的敏感因素，进而对其敏感程度进行确定，并预测生产项目所要承担的风险。在对生产项目进行经济评价中，需要对项目内部收益率或者是净现值等经济指标采取敏感性分析。
[关键词] 商业项目 投资决策分析 价值工程 模糊评价方法
价值工程与模糊评价方法是现代科学管理技术与技术经济综合分析方法。价值工程与模糊评价方法广泛应用于改进产品设计、改进生产工艺、改进生产组织、管理方法和效果评价等多方面。价值工程与模糊评价可以在商业项目决策领域广泛应用。
一、价值工程与模糊评价方法简介
价值工程（Value Engineering，简称VE），是一种提高研究对象“价值”的科学方法和管理技术。价值工程中的“工程”的含义是指为实现提高价值的目标，而对研究对象的功能和成本所进行的一系列分析研究活动。因此，价值工程可定义为：以最低的寿命周期成本，可靠地实现研究对象的必要功能，从而提高对象价值的有组织的活动。价值工程的研究对象，包括所有为获取功能而发生费用的事物，如产品、工艺、服务等 。模糊评价方法则是以现代模糊数学为基础，研究和处理模糊现象、模糊事物的一种评价方法，主要应用于将难以量化的研究对象进行定量分析，做出定性判断的评价活动。如公共福利实现程度的定性分析等。
二、价值工程与模糊评价方法相结合的主要特点
价值工程与模糊评价相结合是一项通过对研究对象的功能进行分析，从而提高对象价值，然后进行效果评价的有组织的活动过程。其特点体现了价值工程和模糊评价的基本原理和思想方法，主要表现在以下四个方面：
1.着眼于提高项目价值。价值工程与模糊评价相结合既不单纯追求降低成本，也不片面追求提高功能，而是以提高它们之间的比值――价值为目标，研究多角度、多项目的最佳匹配，然后进行评价。
2.功能分析是研究的核心。价值工程与模糊评价相结合的方法着重对项目进行功能分析，通过功能分析，明确和保障项目的必要功能，尽可能减少或消除其多余的不必要功能，并补充不足功能，使项目的功能结构更加合理，以达到降低成本提高价值的目的。
3.价值工程与模糊评价相结合是有组织的创造性活动，需要进行系统的分析、研究。项目的价值涉及到投资、收益、管理、成本和政策等，需要调动多方面共同协作，寻找最佳方案。
三、价值工程与模糊评价方法相结合，优化商业项目投资决策的步骤
在投资决策过程中，不同方案间的比较选择是一个非常重要的环节。以往的一些评价方法主要侧重于经济指标的评价，缺少对实际情况和项目功能的考察，测算出的数据具有片面性，不能全面反映商业项目的情况。利用价值工程与模糊评价相递进的方法，可以比较准确地评估商业项目的价值功能，测算出工程项目总体功能的优良程度，是一种比较适宜的评价方式，其操作步骤如下：
1.确定各项功能指标及其权重。对于拟建商业项目，在方案比选时利用价值工程原理，可以以方案比选过程作为价值工程的对象，根据商业项目的不同用途和要求，确定功能指标及其权重。现在假设有甲、乙、丙三种备选方案，假定预期收益（U1）、市场占有率（U2）、期间费用（U3）、综合指数（U4）为功能评价指标。可以利用04打分法或层次分析法（AHP），确定各项评价指标的权重，现假定U1、U2、U3、U4的权重分别为A1(0.38)、A2(0.25)、A3(0.16)、A4(0.21)。
2.求出各被选方案的功能系数Fi（i=甲，乙，丙）。由数位专家组成投资决策方案评审小组，对各方案的功能满足程度分别用百分制评定打分，将数位专家对于一项功能指标的打分加权，算平均值；得出每个方案各项功能的得分后，按照各项功能指标权重加权，得到各方案的加权总分；然后计算各方案的功能系数F，如表1所示。
3.求出各方案的成本系数（Ci）和价值系数（Vi），如表2所示：从价值工程的角度分析，虽然甲方案相对比较是最佳方案，但三种方案的价值系数差别不大，所得结论缺乏说服力，此时价值工程评选结果失真。因此可以再次利用价值工程评选过程中的数据，运用模糊分析方法，测评出各备选方案的总体功能的优良程度，然后做出选择。
4.对各投资方案进行模糊分析。首先，建立因素集。令U={ 预期收益（U1），市场占有率（U2），期间费用（U3），综合指数（U4 ）}。然后建立U的诸因素评价集A，各因素的权重为A (0.38)，A1(0.25)，A2(0.16)，A3(0.21)，权重集为（A1，A2，A3，A4），即A＝(0.38，0.25，0.16，0.21）。
5.建立U的评语集，进行比较分析。评语集是评价者对评价对象可能做出的各种评价结果所组成的集合。本评语集可以在数位专家对各个方案不同打分的基础上建立，选取一定的规则，针对U的每一个因素，将不同的打分转换成优、良、合格和不合格出现的概率，总和等于1。这样不同的方案就会形成不同的模糊评价矩阵R ，对U进行评价，就可以得到模糊综合评价Qi=ARi（i＝甲，乙，丙）
例如：甲方案中预期收益（U1）的得分为80,它是由100位专家打分的均值，我们可以规定90分以上为优，80分到90分为良，70分到80分为合格，70分以下为不合格，这样就可以把得分转换成优、良、合格与不合格发生的概率。可以用同样的方法将所有功能评价指标转换成概率形式，这样就形成模糊评价矩阵R 。如下（数据假定）
因此，Q甲=AR甲=（0.51，0.25，0.15，0.09）。用此方法同样可以分析出Q乙、Q丙，然后进行比较。
6.对比模糊综合评价值，确定备选方案。比较各备选方案的模糊综合评价值，着重考察各方案的优良实现程度，优良实现程度最高的方案为最佳方案。
参考文献：
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关键词：能源项目；投资决策；贴现现金流法；实物期权
中图分类号：F407.2 文献标识码：A 文章编号：1671-9255（2014）04-0037-06
能源项目具有投资金额大、建设周期长、技术难度高、投资风险大等特点，决定能源项目投资效益的第一步就是对能源项目的价值评估。目前，有多种价值评估和投资决策分析方法，包括以贴现现金流法为主的传统投资决策方法和实物期权方法，每一种方法都有其自身的假设条件和应用效果，为了科学合理的评价能源项目，有必要对各种方法进行综述分析和比较研究。
一、能源项目的传统投资决策方法
（一）传统决策方法
能源项目的传统投资决策方法主要是贴现现金流法（DCF），通过考虑整个生命周期的能源开发项目的各种利益和成本现金流量的计算方法，并对这些发生在不同时间点的成本和效益转换在同一时间比较资金的使用时间。DCF评价方法主要有净现值（NPV）法、内涵报酬率（IRR）法、效益费用比率法。
1.净现值（NPV）法
净现值法是指某一能源项目在整个项目开发周期中每年所发生的净现金流量按一定的贴现率计算，得到净现值，以此作为投资决策的依据。计算公式如下：
其中，NPV代表该能源资源项目的净现值，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：只有当NPV>0时，该能源项目才能进行投资开发。
2.内含报酬率（IRR）法
内含报酬率法是使某一能源项目在整个项目开发周期内各年净现金流量现值之和等于零的折现率，它能反映项目为其所占有资金所能提供的盈利率。计算公式为：
其中，IRR为内含报酬率，CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：设投资者要求获得的基准收益率为i0，则只有当IRR≥i0时，该能源项目才能进行投资开发。
3.效益费用比率法
效益费用比率法是指某一能源项目在整个项目开发周期内所产生的效益现值之和与费用现值之和的比值，记为CI/CO。计算公式为：
CIt为该能源项目在第t年产生的现金流入，COt为该能源项目在第t年产生现金流出，r为贴现率，n为该能源项目寿命周期。判断依据：当CI/CO>1时，能源资源开发项目才具有经济可行性。
（二）传统投资决策方法的缺陷
以贴现现金流法为主的传统投资决策方法的最大优点是它考虑了资金的时间价值，能动态反映能源项目的经济价值。但是它也有着天生的缺陷和不足，主要体现在以下几个方面：
1.没有考虑不确定性与投资价值的关系
能源项目具有较大的不确定性，其投资和发展面临着市场环境的变化，利用净现值法对能源项目投资决策的计算步骤是：首先，确定项目开发周期中每年所产生的净现金流量；然后，根据能源项目的风险大小确定贴现率；最后，计算出项目的净现值，判断是否进行投资。由于预测能源项目长期的现金流很难，且能源项目未来现金流量容易受能源价格、市场利率、通货膨胀率、汇率、国家政策等不确定性因素的影响，因此，当能源项目面临未来的不确定性越大，净现值法则越不可靠。
2.确定贴现率具有主观性
净现值法中最重要的就是确定贴现率，贴现率是受到企业资本结构、行业风险、通货膨胀率等因素影响，反映了项目所具有的风险，贴现率的高低会影响投资者对能源项目的投资决策。然而，能源项目折现率往往是管理者依据自身经验而确定的数值，反映着管理者的预期，具有较强的主观性。
3.容易忽视具有长期战略意义的项目
从长远看，能源项目的投资建设事关国家能源战略布局，是国民经济稳定运行、人民安居乐业的物质保障。若仅以贴现现金流法对项目进行评估，可能会因净现值为负或内含报酬率低于基准收益率而否定该项目投资，对国家经济、人民生活、企业经营带来长远损失。因此，在对项目进行投资决策时应注意考虑项目具有的长远战略价值。
4.忽略了投资者的柔性管理
在能源项目具有的不确定性越大的情况下，投资者的积极主动管理就显得越重要。在项目投资实施的过程中，投资者可根据能源项目的自身情况和市场环境的变化对项目做出相应调整，即柔性管理。而传统投资决策方法是假设未来的管理均在项目开始投资时就已确定，从而忽略了投资者的柔性管理。
5.忽视了项目投资决策的不可逆性和可延迟。
传统的投资决策方法的一个重要假设是资本投资具有可逆性，认为市场条件没有预料的好，可以很容易撤出项目，收回初始投资。而现实中的投资项目一般流动性差，存在沉没成本，特别是能源项目，一旦投入，就不容易撤出。例如，最初的能源勘探成本将无法收回，成为沉没成本，而已建设的一些工程或购置的特种设备也无法按原价进行出售。
二、实物期权法的特点
由于传统投资决策方法无法较好地处理柔性管理和提高能源项目在不确定性环境下的投资价值，实物期权理论便逐渐进入理论界和实务界的视野。实物期权理论是金融期权理论在实物资产期权的延伸，是对传统净现值法的改进，是从一个新的视角去看待不确定性。实物期权理论本质上是一种思维方式，它考虑标的资产的净现值与不确定性所隐含的期权属性。传统投资理论中，认为不确定性会降低资产价值，但实物期权理论认为，如果投资者能有效管理投资项目，则不确定性将会增加项目的价值。 Arrow和Fisher（1974）首次提出了实物期权思想，他们认为在不确定环境下不可逆投资决策中延迟投资是具有价值的。[1]1977年，Myers第一次提出了“实物期权”（Real Option）一词，他认为柔性管理和金融期权具有一些类似的特点，如对一项实物资产的看涨期权是赋予企业拥有按约定价格购买标的资产的权利而非义务；同时，看跌期权是赋予企业拥有按约定价格出售资产的权利。[2]期权价值的核心就是其权利和义务的不对称。如同金融期权一样，在对项目进行投资分析时，利用实物期权理论扩大收益和限制损失。但与金融期权相比，实物期权和金融期权的差别主要表现在以下4个方面：
（1）非独占性。金融期权具有所有权的独占性，而实物期权则不同。虽然有些实物期权也具有独占性，但在多数情况下，项目的投资机会可能被多个竞争者所拥有，即实物期权可以被多个投资者拥有，也意味着实物期权具有竞争性。（2）非交易性。期权的交易性包括两方面，即标的资产的交易性和期权本身的交易性。对于金融期权来讲，由于标的资产和期权都在是市场上公开交易的，具有一个比较有效的市场。而实物期权则不同，其标的资产几乎不存在交易市场，此外，实物期权本身也不能单独进行交易。（3）先占性。由于实物期权的非独占性或竞争性，率先执行实物期权往往可以获得先发优势，取得战略主动权，从而实现实物期权的最大价值。（4）先后相关性。对于金融期权来说，期权到期时的价值完全取决于标的资产的市场价格和执行价格，与其他因素无关。而在多数情况下，企业或项目开发所拥有的各种实物期权之间存在先后相关性，即一个实物期权的执行价值不仅取决于当时自身的特征，而且还与其它尚未执行的实物期权有关，即实物期权具有复合性。[3]
三、实物期权的类型及计算方法
（一）实物期权的类型
实物期权理论经历了三十多年的发展和实践，已形成较为完善的理论体系。实物期权的总价值（ENPV）是实物资产未来产生的现金流的净现值（NPV）与实物期权的价值（OP）之和，即：ENPV=NPV+OP。能源项目所隐含的实物期权大致可以分为如下几种：
1.延迟期权
当项目的外部和内部环境出现较多问题，决策者认为该项目的前景不容乐观时，决策者有权推迟投资，以获得更多的市场信息和技能，直到外部和内部问题减少到决策者可以控制时再进行投资，从而降低项目失败的风险，这项权利就是延迟期权。例如，当能源价格未来趋势不明确，投资决策者有权决定推迟能源开发。只有当能源价格上升幅度足够大，决策者才会投资；如果能源价格发生持续下跌，将会放弃投资项目。因此，未来能源开采项目具有的投资机会价值为max（V-I1，0）其中，V类似于期权到期的市场价格，表示项目预期的现金流现值，I1类似于期权到期时的执行价格，表示项目投资支出。其投资条件为：V>I1，即只有当项目预期的现金流现值V大于投资支出时，投资才具有价值。
2.扩张投资期权
能源项目投资者拥有根据项目实际进展和市场情况来决定在未来增加投资、扩大规模的权利。扩张投资期权具有重要的战略性意义，例如，当能源价格或其他市场条件优于预期，则投资者可以通过再增加成本IE来扩大生产规模（x%），这类似于支付执行价格IE，得到初始规模额外的x%的扩张期权，其价值为V+max（xV-IE，0）。
3.收缩投资期权
收缩投资期权是与扩张投资期权相对应的实物期权，即项目投资者有权在未来时间内减小项目的投资规模，以降低投资风险。如投资能源项目后，能源市场条件变得比预期的差，则投资者可以将生产规模减小c%，类似于看跌期权的标的资产是项目初始规模c%的那一部分，执行价格为潜在的执行成本（IC），价值为max（IC-cV，0）。
4.放弃期权
在未来时间内，如果项目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏的情况下，投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失。例如，当投资能源项目后，由于能源价格非常低或其他原因，投资者可以向放弃投资，以清算价值为执行价格的放弃期权。该期权可以看作是投资项目的现值为V，执行价格为清算价格或最优转换用途的价值（A）的美式看跌期权。该期权可以使管理者得到的价值为max（V，A）。
5.增长期权
项目投资者通过初始投资获得成功后，获得未来成长的机会，而拥有在未来一段时间进行新的投资机会的权利。例如，由于技术进步，在能源开发项目中发现了新的资源或新的副产品，这是基于投资者做出最初的投资，否则不能获得发现新资源或新的副产品的机会。
6.转换期权
项目投资者拥有根据市场情况转换项目的投入要素或产出品的权利。以石油冶炼为例，若把石油冶炼设备设计为可以选择使用多种能源（例如燃料油、煤气或电力），而且还可以将原油转化为多种产品（例如汽油、油或聚酯），则投资者可根据其投入要素和产出品的价格波动，选择在未来将投入转化为最便宜的投入，或将产出转换为将来最有利可图的产出品。
7.复合期权
能源项目投资的每一阶段并非相互独立的，而是具有先后相关性。每一阶段的投资都赋予投资者拥有对后续投资的一个期权，其价值是以后阶段的价值，其成本是进入下一阶段所必须的投资成本支出。
（二）实物期权的计算
1.假设前提
（1）资本市场是完善的，没有交易成本。即能源投资市场是充分自由且有效的情况下，项目中所嵌套的期权的获取或是放弃不会产生成本。该假设基础是建立在无套利原则之上的。（2）能源价格服从几何布朗运动。设任意一种能源价格p，在风险中性环境下有以下随机过程：
其中，σP为能源价格变动的瞬时标准差，dZP为维纳过程增量，并服从N（0，1）分布。（3）无风险利率r为确定的常数。（4）标的资产不分红。 2.实物期权的计算方法
实物期权价值主要有三种计算方法：偏微分方程式法、模拟方法与二叉树法。
（1）偏微分方程式法
偏微分方程式法是指以偏微分方程和其边界条件为基础对期权价值进行数学表达的一种数学方程，它将连续变化的期权价值与可参考证券的市场价格变化联系在一起。最具代表性的是Black-Scholes公式：
其中，
C为看涨期权的价值；S0为标的资产现在的价格；K为看涨期权的执行价格；r为无风险收益率；σ为标的资产收益率的方差；T为期权合约的有效期；N（d1）、N（d2）分别为标准正态分布随机变量小于d1、d2的概率。
（2）模拟方法
模拟方法是将资产价格从当前价格到未来期权到期日之间可能的价格变化路径给列示出来，确定每种路径终点的最优策略，并计算其收益。然后将这些收益值进行平均，再将平均值贴现到现在得到期权的现值。最常用的是Monte Carlo模拟方法，它能够处理实物期权应用中很多方面的问题，包括复杂的决策规则以及期权价值与标的资产的复杂关系，而且模拟分析由新增加的不确定性因素所带来的计算量比其他数值方法小。
（3）二叉树期权定价模型
在一个多阶段的二叉树模型中，假设在每个时间点，标的资产价格都有两种变化可能（上升或下降）。t=0时，资产具有初始价值S0，在一个较短时间段内t=1时，资产价格上升为Su概率为p，价格下降到Sd概率为1-p；在t=2时，资产的价值可能为Suu、Sud、Sdd，以此类推。
在二叉树期权定价模型中，可根据到期日的结果分布，沿着二叉树倒推出实物期权在t=0时的价值。
四、实物期权在能源项目中的研究与应用
实物期权方法最早应用于石油、天然气、铜矿等自然资源领域，随后在企业价值评估、风险投资、企业并购与破产及研发项目评价等领域也得到广泛应用。本文主要论述实物期权方法在能源投资项目的研究与应用。
国外学者对实物期权方法的研究和应用都较早，并取得了一定的研究成果。Tourinho（1979）首次运用期权定价技术对油气储量价值进行评估。[4]Brennan、Schwartz（1985）首次将资产定价方法与实物期权分析方法联系起来，在充分考虑矿山经营灵活性的基础上，从矿山最优化开采的角度建立了矿山投资价值评估方法，但该方法由于其微分方程过于复杂，无法获得解析解。[5]Paddock、Siegel和Smith（1988）在Brennan和Schwartz的研究基础上提出了在石油勘探开发领域应用期权估价法的经典模型，将此方法应用于评价对油气资源何时开发，是最早的实物期权在油气投资决策中应用研究。[6]随后，Frimpong和Whitinng（1997）从矿产资源开发项目的可行性研究角度出发，建立了矿山价值的评估方法。[7]Kemma（1993）以壳牌公司为研究对象，对期权估价法在实践操作方面进行了研究，这是首次在公司决策应用的尝试。Pickles、Smith（1993）利用二叉树模型对石油资产估价进行了研究。Beliossi（1996）以Lasmo公司为例，对Paddock，Siegel和Smith（1988）模型进行了扩展，提出了评价油气公司价值的方法。Amram和Kulatilaka（1999）阐述了实物期权在四步解决过程：构造应用框架；期权定价模型的实现；结果的检查；必要时进行再设计。这四个步骤使得实物期权理论具有很强的实践性。[8]Dias、Antonio（2004）研究运用实物期权方法在油田开发时的投资规模和投资时机。[9]Cortazar、Gravet和Urzua（2008）扩展了Brennan和Schwartz模型，利用LSM模拟方法进行求解，该模型考虑了便利收益的随机变动，实证研究主要集中在矿产品价格和便利收益的随机变动行为上。[10]
国内学者对实物期权的研究始于20世纪90年代末。陈小悦、杨潜林（1998）最先引入实物期权的概念，将期权定价理论引入实物投资领域，介绍了实物期权的基本分类 ， 并使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。[11]柳兴邦（2002）引入实物期权方法进行油气勘 探经济评价，并对净现值法和实物期权方法进行了比较，认为实物期权方法更适合油气勘探经济评价工作。[12]张能福、蔡嗣经（2002）对矿山投资项目中的投资时间长、价格波动大等不确定性进行了分析，认为这些不确定因素常常导致现金流量法低估矿业工程的投资价值，运用期权定价理论评估矿业工程投资机会是合理的。[13]高世葵、黄大忠（2004）综述分析了油气勘探项目的各种经济评价方法，包括传统方法和实物期权法，并用实物期权评估了石油勘探项目的不确定性所带来的投资机会柔性管理的期权价值。[14]张磊、胡城翠（2007）对煤炭资源实物期权价值进行分析，验证实物期权方法比传统的煤炭资源开发投资评价方法更能提高煤炭资源资产的价值。[15]黄生权、陈晓红（2006）根据矿业投资项目的投资特征 ，分析了矿产品价格和成本的随机性，运用实物期权理论，建立了矿业投资最佳时机决策模型，并运用实例验证了模型的有效性。[16]王晓丽（2010）通过采用GARCH（1，1）模型对B-S期权定价模型中的波动率参数进行预测，可以更精确地对期权进行定价，从而更好地服务于企业的并购决策。[17]李松青（2010）认为以DCF法为主的各种矿业权价值评估方法对矿业活动的不确定性考虑不周，不能科学的对矿业权价值进行评估，实物期权理论可以研究矿业权价值评估问题。[18]张雪梅、戴桂锋（2013）根据实物期权理论对传统净现值定价模型进行了修正，提出了延迟期权定价模型，并结合矿业投资价值评估阐述了该模型的应用价值和方法。[19]
五、结语
本文在论述有关能源项目投资决策方法的基础上，分析和比较了传统评估方法和实物期权法，现将当前评估方法的特点及其未来发展的趋势总结如下： （1）传统项目评价方法未考虑项目的高风险性、高投入性以及不可逆性，忽略了项目投资的灵活性价值。传统项目评价方法低估了能源投资项目的价值，对投资项目不能科学合理的评价，会导致企业做出错误的投资决策。以净现值为代表的传统决策方法对于不确定性较高的项目的投资决策缺乏科学性、合理性以及有效性。
（2）能源项目投资隐藏着多种期权性质，这些期权并非相互独立、互无关联而是相互影响、相互作用，不同期权之间构成了复合期权。在运用实物期权理论进行能源项目投资决策分析时，关键在于发现和挖掘出项目中所隐藏的期权，只有正确判断其隐含的期权性质，才能对项目投资决策做出正确的评估。
（3）实物期权的理论研究已逐渐趋于成熟，其运用范围也逐渐得到扩大，一些学者将实物期权的思想方法运用到投资决策、自然资源价值评估、无形资产评估、企业并购、股票定价等方面。
总之，实物期权的柔性操作策略所具有的价值，正逐渐被学者和投资者所重视、研究和应用，相信实物期权方法在投资决策、价值评估、资产定价等方面将发挥越来越重要的作用。
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