时间：2023-08-10 16:52:21
序论：在您撰写投资基金运作方式时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
关键词：财富增值；投资；旅游；旅游产业投资基金
2009年12月《国务院关于加快旅游业发展意见》中明确提出，要把旅游业培育成为国民经济的战略性支柱产业和人民群众更加满意的现代服务业，这是旅游产业定位的一个历史性突破，表明旅游业已经全面融入了国家的战略体系，中国的旅游经济面临着重大的发展机遇，将会进入一个黄金发展期。从发达国家的实践看，利用产业投资基金带动实体经济发展已经成为一条成功的经验。当前，通过发展产业投资基金培育特定投资者，完善投融资体制，形成多元化投资格局，加大旅游产业的投入，对于推动我国旅游行业发展意义非常重大。
一、最近半年投资市场分析
(一)基金产品总结分析
数据统计显示，截至6月30日，主动股票型开放式基金下跌了7.91％，偏股混合型基金平均净值下跌7.52％。逾九成股混开基收益为负。全部基金本期利润为负4397.5亿元，仅次于2008年上半年，为历史第二大的半年度亏损。除了货币市场基金之外，其他各类的基金整体而言都给持有人带来了不同程度的负收益。
2011年已过半程，公募基金半年业绩榜单出炉。从整体情况看，这份成绩单显得暗淡无光，因为多数公募基金并未能赚到钱，且不少还跑输指数。上半年，上证指数累计下跌了1.64％，深证成指下跌2.79％，而所有基金产品中，除货币型基金之外的所有类型基金都出现了不同程度的亏损，其中股票型基金跌幅最大，平均跌幅为8.02％，其次是混合型基金，净值平均损失了7.10％，债券市场近半年亦表现不佳，虽然各家基金公司大力在债基新品的营销上业绩不俗，但债券型基金的业绩整体也折损了0.84％。
作为在今年上半年唯一取得正收益的基金，69只各类货币基金收益均为正，平均收益率达到1.613％，其中表现最好的华夏现金增利上半年涨幅达到了1.9％，年化收益率在3.8％。来自Wind资讯的统计数据显示，剔除指数型基金和尚在建仓期的新基金之后，387只开放式偏股型基金净值平均亏损了7.77％，而同期上证指数的跌幅只有1.64％，这也意味着公募基金整体收益跑输了大盘。即使和自己的业绩比较基准相比，也有多达340只以上的偏股型基金跑输基准线，占到统计数量的九成左右，这足以令股票型基金的管理者愧对他们的持有人。
(二)上半年银行理财产品总结分析
由于加息和多次上调存款准备金率的叠加效应，银行体系流动性空前紧张，发行大量短期理财产品并竞相提高产品收益率以留住存款，成为商业银行缓解资金压力的普遍做法。这使得今年上半年银行理财市场呈现出产品发行量爆发式增长以及收益率节节攀高的显著特点。其中，1个月期的理财产品预期收益率在4％以上，半年期理财产品的预期收益率多数也达到4.5％。
就这些短期理财产品而言，风险小，收益相对银行一年期定期存款也稍高，但同样因其能享受的收益期较短，具体计算下来客户所得收益的净值其实很少，如果在到期后不能及时的抢购到新的短期理财产品，那么资金也将闲置。另一方面，上半年CPI同比确上涨了5.4％，也就是说目前银行的理财产品是远远跑不赢CPI，客户的资金如果没有更好的投资渠道，实际上客户的财富已经在缩水了，反观我们的GDP上半年同比增长9.6％，也就是说银行爆发式推出理财产品并能让投资客户享受到经济增长带来的利益。
二、旅游行业投资的分析
(一)高速发展的旅游行业
二战后国际旅游业高速发展，根据世界旅游组织(WTO)数据，国际旅游人数从1950年2528万人次增长到2010年的93500万人次，累计增幅达到36倍。改革开放以来我国旅游业从无到有速，到2009年我国国际旅游消费量和国际游客接待量居全球第四。我国旅游总收入从2005年的7336.58亿元上升至2010年的15786亿元，平均年增幅高达16.56％。从图1可以看到，2008年受次贷危机的影响，入境游收入增长大幅萎缩。如果随经济的回暖，入境游收入增速大幅回升，预计2011年旅游业总收入增速有望达到25％以上。
我国入境游外汇收入由2001年的17.792百万美元上升至2010年的45800万美元，每年平均增幅高达11.08％；国内外游客接待量由2001年的8.901万人次上升至2010年的13.376万人次，每年平均增幅约为4.63％。我国出境人次数由2001年的1200万迅速扩大到2010年的5739万人次，平均增幅约为18.97％；而世界到客人次数由2001年的6.84亿人次扩大到2010年的9.35亿人次，平均增幅约为3.53％。虽然数据不能直接反应我国出境游增长情况，但是对比世界到客人数，可以看到出境游的良好发展态势。
根据世界旅游发展经验，人均GDP达到3000美元将是旅游业的爆发点。我国从2008年开始人均GDP已经达到3000美元，北京、上海、深圳等城市更是超过了一万美元。
(二)旅游产业的投资的新优势
景区类上市公司的稀缺资源――门票收入分成权
2006年颁布的《风景名胜区管理条例》规定风景名胜区的门票必须由风景区管理机构收取与支配，但风景名胜区的经营活动可以通过招标方式委托给经营者经营。景区类上市公司中峨眉山A和黄山旅游，桂林旅游有资格获得景区部分门票收入。2011年ST张家界取得张家界环保客运有限公司的全部股权，间接获得了武陵源景区的门票分成权。
上市公司苦等三年的饕餮――门票提价
2007年颁布的《国家发改委游览参观点门票价格》规定对于游览参观点(包括风景名胜区及博物馆等人工景观)门票(不涉及索道价格)确实需要调价的，应当在调价前2个月向社会公布，调价频率不得低于3年，且最高幅度不得超过30％。2009年5月黄山景区旺季门票价格已由200元调整到230元，2009年12月－2010年3月桂林旅游下属的龙胜温泉、银子岩、丰鱼岩和象山景区已经提价，按照《通知》三年一涨价的规定近期不允许提价，只有峨眉山曾于2008年4月提价，张家界2005年票价曾由158元调整为245元，2011年是这两景区门票提价窗口。
未来旅游的发展方向――休闲旅游
按照经验，人均国民收入超过1000美元，观光旅游将大幅
上升；人均国民收入超过3000美元，旅游业将多元化发展；人均收入超过5000美元，休闲旅游业高速发展。2007年GNI约为5640美元。休闲旅游业将快速发展。《国家旅游休闲计划纲要》为休闲旅游进一步发展提供了强有力的政策支持。随着五一黄金周休假制度的取消，城市周边高等级公路的修建，群众私家车保有量的提高，更多的游客选择了1－2天的中短途休闲旅游。休闲旅游必定是未来旅游的发展方向。
三、旅游产业投资基金的最佳运作方式
关于现阶段旅游产业投资基金的运作模式规划是一个复杂的制度设计，我们这里不作全面的讨论，本文结合现有的法律制度和政策环境，仅从便于基金增值、便于监管投资基金项目两个角度展开探讨。
(一)公司制的产业投资基金(私募)各级地方政府将其设立的产业发展基金作为出资设立投资公司，投资公司以注册的资本金为基础对区域内的旅游项目(公司、企业)提供贷款，或者直接投资(参股)于项目，投资公司的收益来源于贷款利息或者股权投资收益。除此之外公司不再经营其他业务。
关于投资项目的监管则依托专业的产业基金管理公司或者独立的第三方专业机构进行，为防止潜在的委托，风险，可以指定商业银行对基金帐户、所投资股权以及投资项目公司的银行帐户进行监管。
严格的说，产业投资基金基本不应该通过对外贷款来货的增值，但就中国现有的国情来看，适当的经营贷款(特别是通过商业银行开展委托贷款业务)是必须的。因为现行《公司法》关于公司对外投资不得超过公司注册资本额50％的规定将导致公司制的产业投资基金出现资金闲置。而在操作层面上，还可以通过金融工具之间的转换保证资产安全。规避金融风险。
尤其值得一提的是：公司制的旅游产业投资基金尽管不能够直接吸收民间资本进入旅游产业进行投资，但是可以透过股权投资引导民间资本的投向，借助基金管理顾问公司的专业化管理。规范民间资本的投资行为和投资效率。
从上图可知，关于公司制基金的管理，其核心问题是：基金持有的公司应该剥离其营运功能，将其营运功能外包给专业公司，同时分离专业管理公司对基金的支配权。形成政府持有基金，专业管理公司管理基金经营，商业银行监管基金帐户的格局。政府以出资人(股东)的方式(或者委托专业的旅游投资管理顾问公司)对基金所投资项目进行监管。
因为，基金的来源是通过各级政府的认购完成的，政府部门继续对该基金进行经营不符合市场经济对政府的角色定位，其次，政府是市场规则的设计者，如果又参与基金的经营的话将有可能带来投资基金不当得利，从而破坏旅游产业的健康发展。
(二)“伞形结构”的产业投资基金(公募)
通过上市募集的方式发行旅游产业投资基金，并依据旅游产业的特点形成酒店业、旅行社业、景区景点业，以及旅游基础设施建设、旅游商业地产的子基金，形成一个“伞形”结构的资产组合，以股权形式对相关项目进行投资。依据其类型和职能其结构如图所示：
关键词：创业投资；引导基金；模式
创业投资作为一种新型的股权融资方式，通过向企业提供资金，持有股份并参与到企业的管理中去，较好地解决了企业在发展过程中的资金问题，同时能利用创业投资基金的资源优势，帮助解决部分技术和管理问题。由于追求“红苹果”效应，创业投资基金更偏向于投资一些成熟期、扩张期的企业，对种子期和起步期的企业兴趣不大。而处于种子期和起步期的企业往往是最需要创业投资支持的。政府通过设立创业投资引导基金，引导社会资金进入创业投资领域，对初创期和种子期企业进行投资，能够解决上述“市场失灵”现象。
部分发达国家很早就意识到创业投资基金的重要作用，设立创业投资引导基金，辅之以大量优惠政策，引导社会资本投资早期企业和初创企业，促进企业的发展和产业的转型升级。国内的引导基金起步较晚，但是近年来发展迅速。据不完全统计，从2006年苏州成立第一支创业投资引导基金开始，到目前为止我国已有了20余支省市一级的创投引导基金。本文试图通过总结归纳发达国家的创投引导基金运作模式特点，结合福建省第一支创业投资引导基金运作情况，探讨地方政府在设计引导基金运作模式时应注意的问题。
一、 部分发达国家的创投引导基金运作模式及特点
当前创业投资引导基金运营的一般模式为： 政府出资成立创业投资引导基金，引导基金与社会资本按一定比例合作成立创业投资子基金。创业投资子基金委托符合一定条件的管理机构，在设定的范围内自主选择投资企业进行投资和提供增值服务。被投资企业发展到一定条件后，子基金出售企业股权，扣除运营成本后继续下一轮投资。通过“成立子基金—投资—管理—退出—再投资”的模式，实现政府的产业政策意图。不同的国家会根据自身产业和经济特点，选择不同的运作模式。
1. 美国SBIC模式及特点。1958 年，美国小企业管理局（SBA）推出为小企业提供长期资金的“小企业投资公司计划（SBIC）”，引导小企业投资公司对一些创新企业进行投资。小企业投资公司由社会资本发起，得到小企业管理局的批复后成立，在法律规定的范围内投资。在SBIC推出初期，小企业管理局主要以提供短期优惠贷款形式支持小企业投资公司发展。从20世纪90年代开始，小企业管理局改变做法，以政府信用为担保支持小企业投资公司到公开市场发行担保债券和参与证券筹集资金，减轻小企业投资公司必须短期内归还小企业管理局贷款的压力。SBIC计划在美国取得了巨大成功。小企业投资公司成为了美国的种子期企业吸引投资的主要来源，培育了苹果、英特尔等一大批世界创新企业。该运作模式的特点是小企业管理局以政府信用为担保，帮助小企业投资公司从公开市场募资，确保其稳定的资金来源，使其能够对符合条件的企业进行较长时间的股权投资。
2. 英国创业投资引导基金模式及特点。英国于1999年设立了政府创业投资引导基金，通过对各地区商业性投资基金进行支持，引导其向当地企业投资。获得支持的地区性商业投资基金必须由监管部门授权的管理人管理，接受投资咨询委员会的建议，定期向监管部门报送运作情况。在所投资基金盈利时，引导基金按极低的收益率收回本金；亏损时优先承担损失。这种运作模式使英国成为欧洲创业投资最发达的国家，特点是引导基金由政府授权的部门管理，在基金盈利时让利于社会资本，亏损时承担损失，提高社会资本的承担风险能力。
3. 以色列YOZMA模式及特点。1993年，以色列政府设立了规模1亿美元的YOZMA基金，和国际知名的创业投资基金合作设立子基金，带动国内外资本对国内企业进行投资。在设立的创投子基金中，引导基金占比40%以下，社会资本占比60%以上。引导基金一般在投资后的5年后退出，退出时以5%～7%的利率将所持股份转让给私人投资者。通过实施这项计划，大量私人投资者和国际知名创业投资基金进入以色列创业投资市场，使以色列成为创业投资额占GDP比重最高的国家之一。这种模式的特点是通过选择与国外知名创业投资机构合作设立子基金，既学习先进的管理经验，又培养了本国的管理人才。引导基金在子基金中，只充当有限合伙人，不干预子基金的运营，保障其决策独立性。
4. 澳大利亚IIF模式及特点。澳大利亚政府于1997年投资设立创新投资基金（IIF）。投资基金参股私人投资基金，面向社会选聘合格的投资经理并颁发牌照，由这些获得牌照的投资经理对基金进行管理。引导基金要求投资经理必须对所投资项目进行资金跟投，以降低项目的运营风险。子基金清算时，引导基金所获得的收益90%以上分给社会资本（其中20%分给基金管理人）。这种运营模式的特点是，通过对投资经理的选聘和允许投资经理跟投项目，最大程度的降低投资风险。
5. 芬兰FII模式及特点。芬兰政府于1995年出资成立芬兰引导基金（FII），致力于设立投资领域为种子期和成长期的创投子基金。投资过程中，引导基金与其他社会资本适用同样的商业条款。引导基金对投资子基金的盈利提出目标，并对其进行考核。该运作模式的特点是，政府只对投资子基金盈利提出目标，确保管理人自主独立进行投资决策。
二、 福建省运作地方创业投资引导基金的经验和不足
目前，福建省创业投资基金活动较为活跃，全省已有创投基金200多家，注册资本250亿元以上。其中，备案创业投资基金数58家，注册资本60亿元。2012年，备案创投基金共投资项目54个，投资额2亿多元。为进一步引导创业投资规范发展，2009年5月，福建省成立了省内第一家创业投资引导基金—大同创业投资资金。引导基金在成立至今的4年时间内运作良好，已直接投资项目11个，参股设立区域性创业投资基金4支。该引导基金在国内外引导基金常规运营模式的基础上做了一些有益的尝试，取得了一定成效。
1. 资金来源多样化。引导基金成立之初，由省级财政一次性注资6亿元。在随后的运作中，将参股区域性创投子基金和直接投资项目的收益、闲置资金存放银行和购买国债所得的利息等及时补充到注册资本中。同时，积极争取国家引导基金投入，加强与境内外各类投资机构合作，将其作为资金来源的重要补充。这些方式确保了引导基金不会因为资金不足中断投资，最大限度发挥引导基金的连续杠杆作用。
2. 在政府规定范围内投资。福建省经贸委定期编制《福建省省级创业投资资金投资目录》，收录符合国家产业政策的种子期、起步期、初创期的中小企业、高新技术企业、重点产业升级企业和具有引领性的其它企业，作为引导基金投资的依据。
3. 投资形式多样化。大同创业投资资金既参股区域性创业投资基金，又直接对优秀的项目进行投资，同时采取跟进投资方式进行投资。子基金在选定投资企业后后，可以申请引导基金跟进投资。引导基金会按子基金实际投资额50%以下的比例与子基金对选定的企业共同进行投资。
4. 创新风险控制方式。基金管理机构设立评审委员会、风险控制委员会、投资决策委员会控制投资风险。投资管理团队完成项目的尽职调查后，将尽职调查及相关报告提交以上三个委员会。三个委员会达成一致意见后，对项目进行投资。由于三个委员会由各行业、各种背景的专家组成，能够对项目的前景、风险进行充分沟通讨论，有效的控制了项目的风险。
5. 项目退出渠道多样。部分成熟项目通过股权上市、股权协议转让、被投资企业回购等途径实现投资退出。同时，基金的管理机构还充分利用自身的有利条件，帮助被投资企业在港交所、新加坡交易所等地上市退出。
大同创业投资资金在实际运作过程中也存在着一些不足，如受限于《福建省省级创业投资资金管理办法》规定，选择与其合作的创业投资基金标准较高，失去了部分潜在的优秀合作伙伴；投资时需将项目提交三个委员会讨论决定，决策速度缓慢；承担国有资产保值增值任务，不敢对一些风险较大的项目进行投资；按照国企机制运行，对基金管理经理激励不足等。
三、 对地方确定创业投资引导基金运作模式的建议
通过比较国内外引导基金运作模式的优点和不足，本文认为，地方政府在设立引导基金时，途径和运作模式可以多种多样，根据“市场失灵”情况决定结构设计，同时应根据自身的产业情况特点，确定合适的运作模式。设计运作模式时要注意以下问题：
（1）合理确定募资比例。设立创业投资引导基金的目的，是引导社会资本进入创业投资领域，因此应注重激励私人部门投资者。初期阶段，创投引导基金的来源可以财政性专项资金、创投基金的投资收益、闲置资金存放银行或购买国债所得的利息收益为主，还可以是境内外各类投资机构的参股投入。出资比例上，应参照以色列和澳大利亚的做法，对政府出资和私人出资比例进行一定的规定，尽量要求私人出资比例大于政府比例。后期，可以借鉴美国模式，以政府信用为担保，允许一些经营业绩良好的创业投资基金到公开市场发行债券，吸引更多的社会资本参与创业投资，提升引导基金的融资能力。
（2）确定合理投资范围。发达国家的运作模式中，对引导基金的投资范围和地域限定较少，如澳大利亚政府仅要求引导基金投资于信息技术、生命生物科学、医药等领域。而福建省的引导基金对投资行业及区域进行了严格的限制，要求引导基金投向高新技术产业，并在各地区之间合理分配投资额。该做法的原因是福建省内不同地区之间经济发展不平衡，福州等地经济发达，行业类别齐全，创投基金容易寻找项目。在山区则难以寻找到优秀项目，创业投资基金投资积极性不强。恰恰是这些地方需要引入创业投资。因此，为防止市场失灵现象的出现，应按照英国或福建省的做法，在各个地区、各行业分别设立创业投资子基金，对在该范围内投资的项目进行投资风险补偿；同时，引导基金投资目录，要求子基金在目录范围内投资。通过有效激励和强制限定，引导创业投资基金投向风险大但关系产业发展的行业和企业。
（3）采取多样化的投资方式。创业投资引导基金本身一般不直接从事创业投资业务，主要对创业投资子基金进行投资。而从福建省引导基金4年的运作情况来看，国内地方政府设立创业投资引导基金，更适合采取既参股创投子基金，又对部分优秀的企业进行直接投资的模式。引导基金对部分优秀的项目进行投资，能够发挥示范作用，带动更多的社会资本进入创投行业。国内另外一支创投引导基金-中关村创业投资发展有限公司也采取类似的多样化运作模式，既对项目直接投资、跟进投资，又参股创业投资子基金。实践证明，类似运作模式可以作为国内地方政府运作创业投资引导基金的一种有益尝试。
（4）引导基金风险的控制。无论是国外发达国家还是福建的引导基金，在设立基金后，均将其交由专门的管理机构管理。由于政府部门大都不具备专业投资管理能力，与创业投资基金之间存在信息不对称。在挑选管理机构时，只能以参与竞标机构的报价为基准挑选管理机构。优秀的管理机构会由于成本原因，不愿参加竞标。最后，可能会挑选到一些管理能力不强的机构。市场出现劣币驱逐良币的情况。为避免风险的出现，在挑选管理机构的过程中应参照澳大利亚的运作模式，由政府部门制定申请创业投资项目统一评价标准，选择一些主体资格符合要求的创业投资管理机构，颁发聘书，并将一些实力不强或资信不高的管理机构排除掉，建立起市场准入门槛。同时，加强隐形声誉激励机制，建立管理机构的诚信记录档案，对出现过诚信不良的机构进行从业限制，增加其违约成本。
（5）建立激励机制。普通创业投资基金的投资模式为投资人出资，委托项目经理对项目进行考察和投资，存在着单层委托关系。创业投资引导基金的投资模式为：政府委托引导基金出资参股设立创业投资基金，创业投资基金委托创业投资经理对创业企业进行投资，存在着多重委托关系。委托理论认为，只要人不能承担行为的全部结果，就会出现“败德行为”。因此，在建立激励机制时，需要根据各层委托关系的特点，设计不同的激励约束。如效仿芬兰FII基金，提出最低盈利要求；效仿福建省做法，将引导基金纳入国有资产考核体系，兼顾政策效应和投资收益两方面，提出保值增值目标，解决引导基金与基金管理机构的第一层委托问题。引导基金挑选创业投资子基金管理机构时，应按照市场化运作原则，每年对各个子基金进行考核评比，加强考核约束，解决子基金与基金管理机构的第二层委托问题。另外，要加强对基金管理机构的激励，除了正常的薪酬待遇外，允许基金管理人对所投资企业进行一定比例的自有资金跟投，解决引导基金与基金管理人目标不一致的问题。
（6）建立多渠道退出机制。创业投资项目获得收益一般需要3年至5年的存续期，太早太晚退出都会影响基金的使用效果。因此，应及时对超出存续期的项目进行强制清算，使资金滚动使用，保证资金使用效益的最大化。国外的证券市场较为发达，一旦项目成熟，可以顺利的从二级市场如美国的纳斯达克市场退出，退出渠道畅通，因此运作模式较少考虑退出渠道。而我国证券市场尚在完善之中，需要考虑构建多种退出渠道。从福建省引导基金的运作实际来看，部分项目通过产业并购和企业回购退出，部分通过区域产权交易市场退出。较之二级市场退出，产业并购和企业回购以及区域交易市场退出，更能帮助地区的产业完善产业链。因此，在构建地方引导基金时要注重发展多层次的资本市场，既鼓励利用在二级市场上市，也要积极发展场外交易市场，同时鼓励其他企业进行产业并购或者企业自身回购，使退出渠道成为层次不同，相互协调发展的有机整体。
四、 结语
我国创业投资正处于迅速发展阶段，地方政府建立创业投资引导基金，推动社会资本参股创投子基金，引导子基金向政府鼓励的领域投资，能够解决创业投资基金的“市场失灵”现象。地方政府要充分借鉴国外运作模式经验，同时根据自身实际，建立严格的投资机构市场准入制度、完善对投资机构的激励约束、避免逆向选择、道德风险、利益冲突等风险因素，确定适合自己引导基金运作模式。
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基金项目：福建省软科学研究计划资助项目（项目号：2011R0091）。
关键词 房地产信托投资基金 融资 监管
一、国外房地产信托投资基金介绍
房地产投资信托基金(RealEstate Investment Trusts，简称REITs)，是指信托公司通过制订信托投资计划，与投资者(委托人)签订信托投资合同，通过发行信托受益凭证或股票，受托投资者资金，然后进行房地产投资或房地产抵押贷款投资，并委托、聘请专业机构和人员实施具体经营管理的一种资金信托投资方式，一般以股份公司或者封闭式契约型信托的形式出现。REITs是金融创新的结果，它的出现促进了资本市场的发展，提高了金融体系的效率，有利于金融结构的改善和优化，是一种重要的房地产金融投资工具。
REITs起源于美国，1965年首只REITs在纽约证券交易所国际经济合作2010年第5期上市交易。经过四十多年的发展，REITs在美国已形成了相当的规模。据相关数据显示，截至2006年底美国共有183只REITs在证券交易市场上市，总市值达到4000多亿美元。此外，RElTs在欧洲、澳大利亚、日本、新家坡、韩国、香港等国家和地区也形成了一定的规模。
(一)REITs的分类
REITs根据资金使用的不同可以分为权益型REITs、抵押型REITs以及混合型REITs。其中权益型REITs(Equity REITs)是指直接投资并拥有房地产，靠经营房地产来获得收入，收入来源包括租金以及房地产自身增值的收益；抵押型REITs(Mortgage REITs)是指投资房地产抵押贷款和房地产贷款支持债券(MBS)，收入主要来源于房地产贷款的利息以及发放抵押贷款所获得的手续费等；此外还有一种是混合型的RE-ITs(Hybrid REITs)，它兼有权益型REITs和抵押型REITs的特点，投资领域既包括房地产同时也包括房地产贷款。据统计，权益型REITs在整个REITs市场中占据着主导的地位，例如在美国，权益型REITs从数量上和市值上都占绝对的多数，2006年总市值达到4380亿美元REITs中，有138只为权益型REITs， 占总发行量的75.4％，市值达到了4007亿美元，占总市值的91.4％；38只为抵押型REITs，市值为291.95亿美元，占总市值的6.62％；只有7只为混合型REITs，市值仅有81.3亿美元。
根据投资对象的不同，RE－ITs也可以根据不同的物业类型进行分类，随着市场条件的变化以及REITs自身模式的成熟等原因，REITs的投资范围也在不断地扩展。再以美国为例，1994年以前，其投资只局限于公寓、写字楼、酒店等物业，随后REITs的快速发展大大地拓宽了投资的范围，现在几乎涵盖了所有的物业类型，其中，零售业、住宅、工业／办公地产等项目的投资占据了绝大部分，总计超过了总投资的74％。
(二)REITs的特点
1 拓宽了中小投资者的投资渠道。由于房地产投资一般来讲都需要大量的资金，投资的门槛比较高，而REITs的出现使得广大的民众用小额的资金也可以投资房地产，用较少的资金获得较高的收益，有利于激发投资者的投资热情。此外，从国外的一些法律规定来看，REITs比较注重保护中小投资者的利益，如美国规定，股东的人数在100人以上，前五大股东持有股份不能超过总股份的50％；新加坡规定股东持有5％以上的股份，需要通知REITs的管理人；韩国规定单个股东不可以持有10％以上的股份等，为民众进行此类投资奠定了良好的制度环境，有利于保护中小投资者的权益。
2 收益率比较高。REITs是一种收益与风险介于股票和债券之间并且其收益与股票和债券的收益的相关性都比较低的投资产品。如表2显示，据美国REITs协会统计，从1995年6月到2005年11月的十年间，与股票指数相比，REITs的长期收益率高于罗素2000指数、标普500指数和纳斯达克指数，但波动率明显低于大多数股票指数。其中，REITs十年间平均年化收益率为14.29％，而同期标普500指数、纳斯达克指数和债券值数的平均年化收益率分别为11.41％，10.40％和5.07％。
3 资产流动性强。房地产属于固定资产，变现的能力很有限。但是，REITs作为房地产证券化的产品，可以像其他股票一样在证券交易所上市交易，使得投资者可以按照自己的情况来处置自己持有的REITs股份，大大提高了REITs产品的流动性。
4 REITs具有许多的税收优惠。许多国家立法都强调REITs的高分红比例，一般占90％以上，如果REITs将收益分给投资者，就可以避免双重征税，只有股东被征税，而公司则可以避免同时纳税，此外一些国家对REITs的交易也具有税收优惠。这些税收优惠的颁布实施既促进了RE.ITs的发展，同时有利于提高投资者的收益。
5 对于产地产开发商来说，REITs也是一个良好的融资工具。除了通过银行、证券市场外，通过资金信托的方式也可以为房地产开发筹集到大量的资金，在融资渠道得到拓展的同时也因为竞争机制的引入减少了相关的融资成本。并且，权益型的REITs还可以改变房地产开发商的经营模式，由以前短期的投资开发向长期的自主经营管理转变，增加房地产的盈利周期。
二、我国房地产信托投资基金的现状分析
(一)我国房地产融资情况分析
随着我国经济的快速增长，人均收入水平的提高，消费需求结构也在升级，住宅需求成为耐用消费品需求热后新的消费和投资热点，而中国城市化的快速演进也对房地产业发展提供了长期的动力，房地产业在我国具有良好的发展前景。由于房地产业与相关的产业链长，关联度高，对经济增长的贡献大，已成为我国国民经济的重要组成部分。据国家统计局的数据显示，2007年房地产增加值占我国GDP比重超过5％，在国民经济中发挥了支柱产业的重要作用。
在我国，间接融资是企业最主要的融资方式，对于房地产企业也不例外。长期以来，房地产开
发大量依靠银行贷款，2003年全国房地产开发资金中银行对开发商发放的贷款占23.86％，企业自筹占28.69％，定金及预收款占38.82％，而定金及预收款中大部分又是银行对购房者发放的个人住房贷款，因此，房地产开发资金中约有60％是来源于银行贷款。股票融资对于房地产企业来说，可以通过资本市场在较短的时间内获得大量的资金，也是国际上通行的房地产企业融资的重要途径之一，但是，这种方式本身对于房地产企业有着较高的要求，并且随着2008年经济形势的急剧变化，国内许多房地产企业的上市计划纷纷搁浅。项目融资可以有效地分散风险，但是有限追索的特点使得这一方式对于不大适合当前的国情。总的来说，许多房地产商面临着资金缺乏的问题，而房地产业无论是住宅性项目还是商业性地产项目都有着广阔的前景，随着国家宏观政策对国际经济合作2010年第5期于房地产企业银行融资的收紧，房地产信托成为越来越多企业的选择。
(二)REITs现状
目前国内有关房地产信托的项目很多，但是这些信托产品同国际意义上的REITs存在着很大的区别。首先，在国外，RE―ITs主要是投资于商业性房地产，如购物中心、写字楼等，因为这部分物业的投资对开发商的资金要求较高，而大部分物业也只能以租赁为主，因此，投资回收期较长。REITs可以成为这些项目投资长期的、稳定的、低成本的资金来源。而我国目前的许多房地产信托产品主要以短期融资为主，期限较短，大多提供了明显的预期收益，类似于中短期贷款。其次，我国已经出现了一些类似于国际标准的房地产投资信托产品，如2002年由上海国际信托投资公司推出的新上海国际大厦项目资金信托，市场反映十分良好。但是，目前我国所推出的房地产信托产品大多集中在城市基础设施建设等领域，对于纯的房地产项目投资较少。最后，由于政策法规的限制，金融体系的不完善等，造成了我国房地产信托项目所筹集的资金有限，流动性差，与国际相关标准差距甚远。
(三)推出REITs的条件已经成熟
1 国家政策支持。早在2004年，银监会就启动了对REITs基础制度的研究。2005年，商务部在向国务院递交的全国商业地产调查报告中明确提出要“打通内地REITs融资渠道”的建议。证监会也在2007年上半年成立了REITs专题研究小组，筹划在交易所市场推出标准化的REITs产品。2007年4月中旬，央行指定联华信托和中信证券两家作为内地REITs候选试点机构。2008年12月21日，国务院国公厅发出关于促进房地产健康发展的若干意见，其中重点提到“支持房地产开发企业合理的融资需求”，而在具体的措施方面，也明确表示“开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。”
2 我国已积累了为REITs业务开展的经验。从2003年以后信托公司开始推出房地产信托计划、准证券化等相关业务品种，特别是近两年银行对房地产企业贷款越来越紧，使得2008年房地产信托热不断升温。据国内理财产品独立评价机构――普益财富统计，2008年1-8月，国内共有55只房地产融资信托产品成立，超过2007年全年的房地产融资类产品总额，而在9月份房地产信托规模急剧增加，当月成立的房地产融资信托产品达16只，融资额度达110.58亿元，10月的发行量仍然保持高位。
3 我国居民的投资需求迫切。我国居民拥有数量庞大的银行储蓄，但是目前证券市场的投资产品却存在着风险结构不合理、高风险产品较多的情形，与广大投资者的理财需求不相匹配；低风险的产品品种，如国债、企业债，又存在着规模较小、流动性差等缺点，不能很好地满足广大民众的需求。而REITs的风险较低，收益较高，投资所需要的资金要求也较低，鉴于我国房地产业面临着良好的发展前景，它的推出对于拓宽居民投资渠道，促进我国证券市场产品的合理化有着积极的作用。
三、我国房地产信托投资基金的发展方向
从各方面的情况来看，RE-ITs在我国呼之欲出，但由于次贷危机的出现，使得相关的管理部门对于这一项计划仍然存在着许多顾虑。但是，应该看到REITs是房地产融资的一个重要发展方向，在学习各国经验的基础之上，注重风险的监控和管理，推行REITs对我国房地产业的健康发展是具有重大意义的。
(一)加快REITs相关法律法规建设。
我国目前的法律制度方面存在着许多障碍，如我国的《信托法》对信托合同存在着200份的限制，信托计划存在有着公募的限制，没有对信托产品的证券进行定义等。此外，从国外的经验来看，税收优惠是推动REITs发展的重要驱动力之一，如美国的《1960年美国国内税收法案》规定如果REITs将每年盈余的大部分以现金红利的方式回报投资者则无需缴纳公司所得税，新加坡一直鼓励外国公司将境外的房地产透过新加坡REITs架构在新加坡上市，也提供了一系列的优惠措施，而我国目前还没有相关的税收优惠政策，并且存在着双重征税的行为，不利于REITs的发展，所以，加强法律法规的建设是在在推行REITs前首先需要解决的问题。
(二)加强对RElTs的监管。
次贷危机产生的重要原因之一是缺乏有效的监管，因此，在金融创新的过程中加强风险的防范是十分重要的。但纵观这次金融危机，对REITs来说并没有产生任何大的负面影响，由此可以看出REITs是具有一定的抗风险能力的。在REITs的运行过程中，涉及投资方、房地产信托投资公司、房地产开发商、银行等众多机构，关系十分复杂，因此，建立起良好的监管体系十分必要。从目前来看，对REITs的管理主要有美国和亚洲RElTs两种模式。美国模式注重从税收的角度确立REITs符合税收优惠的条件，而REITs行业则根据税法和市场状况，在结构、经营策略等方面作出相应的决策，这种模式属于在税收法律条款下的市场型模式。而亚洲模式在借鉴美国模式的基础上，从这些国家经济条件、税收环境等具体条件出发，强调对REITs产品提供更高的标准和监管要求。在当前我国的市场环境下，市场环境远没有美国的成熟，因此，应加强REITs专项法规的建设，对RE-ITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等予以明确的规定，加强REITs的退出机制以及流通渠道建设，建立起完整的RE-ITs监管体系。
一、城市产业发展基金概况
产业发展投资基金一般委托具有相应资质的基金公司或信托公司来担任基金管理人，或另外委托金融机构（如商业银行）来负责基金资产的管理与监控的相关工作，然后进行创业投资、基础设施投资和企业重组投资等重要的实业投资工作。同时，产业发展投资基金还有一些其他规定，如产业发展投资资金只能投资在未上市的企业中，并且在基金公司的投资过程中，一些闲散资金只能用于购买国债和债券等有价值的证券或直接存进银行，这种规定有利于确保资金流动的规范性。
二、建立城市产业发展基金的必要性
（一）优化产业结构
产业发展投资基金有利于优化我国产业结构，促进高新产业的发展。长期以来，我国加工产业和基础产业的非均衡化发展严重制约了我国经济增长的质量和速度，国家通过城市产业发展投资基金将资金投资给急需发展或待升级的产业，调整不合理的产业结构，使高新技术产业得到资金支持，不断发展自身，从而促进我国产业结构的升级换代。
（二）健全资本市场
产业发展投资基金可以降低资本市场的运行风险，促进资本市场的健全与完善。一方面，产业发展投资基金可以扶持高新企业成长和壮大，并培育企业上市，不断给资本市场注入新鲜活力，进而优化我国证券市场的结构；另一方面，投资基金培育企业上市后，会使投资者更加关注上市企业的业绩，促使我国股市逐渐发展为更为理性的市场，大大提高我国资本市场的运行效率。
（三）缓解资金供求矛盾
目前，我国社会资金供求矛盾突出，具体表现在以下两点：首先，企业尤其是民营企业迫切需要大量的资金，来进行新技术的开发和改造工作。其次，我国部分企业还存在“惜投”现象，尤其是一些大型的国有企业，在通过市场得到大量资金后，宁愿把资金存到银行中拿利息，也不愿意根据招股说明书来进行实业投资。从整体上看，我国企业的资金困难一方面表现在资金紧缺；另一方面则表现在对资金回收的担忧，这种巨大的矛盾使我国大量企业处在“空转”状态。而城市产业发展投资基金可以在融资者和投资者之间架起联系的纽带，使企业和社会上的闲散资金得到有效集聚，从而大大提高社会资金的利用率。
三、城市产业发展基金的运作建议
（一）产业发展基金的募集
目前城市产业发展基金主要有公司制、合伙制和契约型基金三种方式，通过契约型的方式来设立基金，可以使基金管理人和投资者之间产生更强的信任关系，可有效减少基金运作过程中的操作流程，并能节约相应的税费。因此，城市产业发展基金的募集应该尽量采取契约型的方式，吸收社会上金融机构的闲散资金，推动重大产业发展及产业转型，提高专项资金的使用方式及财政资金的使用效率，加快推进贵港新型工业化跨越发展和产城融合发展。
（二）产业发展基金的运作模式
一般来说，城市产业发展投资基金的运作方法主要有两种：一种是封闭型，一种是开放型。开放型产业基金运作模式操作透明度较高，且流动性强，因此更适合进行中短线投资。封闭型的基金运作模式是指基金公司在设立基金时，限定基金的存续期限和发行额度，投资者虽然不能轻易赎回资金，却可以在资金交易所进行转让。封闭型的资金运作模式使得资金的流动较为稳定，也更便于管理，故适合长期投资。从我国金融投资市场的发育状况来看，产业发展投资基金的投资行为属于封闭型，主要原因如下：一方面，我国金融投资从业人员的经验较少，不太适合进行难度较大的开放型基金操作；另一方面，封闭型基金运作模式较为稳定，有利于我国实业投资的稳定发展。
（三）产业发展基金的运作建议
1.理顺政府职能部门与基金的关系。在产业发展投资基金运作过程中，理顺政府职能部门与产业基金的关系对地方经济的发展有着重要的意义。地方部门在设立产业发展投资基金时要重点关注两方面的问题：第一，政府基金部门对基金进行全程包办会造成内部权利的腐败。第二，地方部门将基金交给中标机构独立运行，会使基金混同于普通的信贷资金，进而使资金失去本身的特定性。
2.科学定位基金投放项目。科学定位基金投放项目即科学确定资金的使用规则，具体规则如下：第一，基金使用要符合产业结构调整和地方经济发展的需要。第二，基金要投放在一些民营资本很难进入的项目和领域。地方政府必须严格遵循这两项规则，如果基金投放项目的运营没有符合第一个规则，则地方产业发展投资基金就没有了特定性，也就丧失了基金设定的前提。如果不符合第二个规则，地方部门就应该让民营资本，取代产业发展投资基金来进入相关领域和项目进行投资，利用市场的力量使地方及时完成产业结构调整和地方经济发展任务，从而促进当地经济的快速稳健发展。
3.科学制定基金利用评价标准。城市产业发展基金的设立目的是利用基金的溢出效应来促进地方产业的发展和产业结构的优化。因此，地方部门在制定基金利用评价标准时，不仅要关注地方基金取得的直接经济效益，还应更多地关注基金注入项目后所取得的长远效益和溢出效益。在基金项目取得溢出效益的同时，地方部门还应该关注资金的直接经济效益，努力提高基金的使用效率。另外，地方政府要大力发挥基金的持久效益，鼓励地方基金投资高新产业，促进地方经济的发展。
（四）产业发展基金的退出
产业发展基金的退出机制一般有三种：一是投资者将手中所持有的基金份额进行转让；二是投资者和被投资公司进行事前协议，当被投资企业度过风险期，进入高增长阶段后，由被投资企业进行股权的回购工作；三是当被投资企业上市后，投资者和被投资企业进行产业投资基金的股权转让工作。其中，第三种机制是国外普遍运用的一种退出机制，然而，目前我国的证券市场较为复杂，实行第三种机制会面临较大的难度。因此，可以用当前的证券交易所为平台，尝试设立准入门槛较低的“第二板市场”，将中小高新企业作为上市对象，为城市产业发展基金的退出提供有效出口，并为高新企业创造新的融资路径。
四、结语
1 日本出现房地产基金的时代背景
日本出现房地产基金并不早。1992年以前，日本的地产发展相对封闭，基本上没有外资进入。20世纪80年代日本人在进行房地产价格评估时，并不知道用DCF的方式进行估值。
20世纪90年代，日本的银行在泡沫经济破灭以后，产生了大量的坏账。自1992年起，日本房地产市场的价格连续下降了8年。这8年时间日本银行一直在处理坏账，处理各种房地产抵押物。2000年起，一些地方才开始停止下降。这一段时间投行和基金都发了大财。
Lone Star（中国有人翻译成龙星基金，也有人翻译成孤星基金）是1995年才在美国成立的基金。1997年进入日本，开始几年就是从事不良债权的收购和处理。日本全国各地有900多家高尔夫球场。20世纪80年代，高尔夫球场会员证被炒得非常热。一张会员证几千万日元，是普通工薪阶层数年的年俸。会员证规定如果会员要求退会的话，钱是要全额退还的。20世纪90年代以后，许多会员退会，许多高尔夫球场无法偿还会员的会员费，纷纷申请破产或者破产保护。Lone Star就在此时，收购了150家高尔夫球场。在2007年打包在东京证券交易所主板上市，叫PGM控股。同样，高盛旗下的房地产投资基金也在2002年开始大批购入高尔夫球场100多家。2006年在东京证券交易所主板上市。高盛和Lone Star各自都赚到了不菲的收益。
90年代后期，日本人开始逐步了解到美国投行和基金的运作模式，开始设立各种各样的房地产基金。大部分基金也是从购买银行的不良债权开始的。日本的地产基金开始进入到普通国民的视线中，是2005年以后的事情。其中有两个原因，一个是市面上开始有介绍美国投行和秃鹰基金在日本赚钱的书籍。另外一个原因是这个时候已经有许多的房地产基金管理公司在日本证券交易所上市。
2002年以后，日本的房地产市场开始停止下降并缓慢上升。其中一个重要的原因就是国际和日本国内大批的房地产基金出现，大家都争相购买优质的房地产资源。这个阶段给这些房地产基金融资的，主要是欧美的一些金融机构。2007年到2008年发生次贷危机，提供给日本这些基金公司的贷款没有了来源，资金链条断掉了，日本的房地产基金行业迅速垮掉。
2010年以后，日本的房地产市场开始恢复，但是，日本的房地产基金管理公司已经没有了2000年到2006年之间的风头。
2 日本房地产基金的结构
日本私募房地产基金的结构主要有两种。
一种是GK-TK结构。所谓的GK就是日语里的“合同会社”。会社在日语里是公司的意思。合同会社的法律根据是2006年5月修订实施的日本会社法，也就是公司法。TK就是日语里的“匿名组合”。其法律根据为日本的商法。需要注意的是，这种框架下，买卖的是房地产信托收益权，而不是房地产本身。
一种是TMK 结构。TMK是日语里的“特定目的会社”，其法律根据为2000年实施的资产流动法。
这两种框架的设计需要考虑的是：一、把大额的房地产投资变成小额化，满足不同投资家出资的需求;二、避免双重征税。日本的企业法人税税率在40%左右，税负非常重;三、实现倒产隔离，限定投资家的损失;四、方便贷款。
目前日本地产基金购买的地产，大部分都不是实物的房地产，而是购买的房地产信托收益权。这样做有两个重要的意义，一是可以极大地减轻交易过程中的税负担，另外一个意义是，信托银行在接受房地产设定信托的时候，要进行各种各样的审查。如果是涉及黑社会的地产，就不能设信托，产权上存在重大瑕疵的，或者建筑质量上有重大问题的，也不能设为信托。
3 房地产基金的“炼金术”
日本房地产基金给投资家承诺的预期收益一般是15%以上。2007年次贷危机之前，基本上都达到了。房地产基金管理公司也收到了可观的管理费。每年都有杂志公布上市公司员工平均年俸的排行榜。长期以来平均收入比较高的行业都是传媒（电视台和大型广告公司），大型银行和大型证券公司，综合商社还有一些竞争力比较强的制造企业。2005年到2007年排行榜中，有不少的房地产基金管理公司名列前茅。2006年和2007年，日本的房地产基金管理公司Davici Advisory连续两年蝉联日本第一名，员工的平均年收入为1 700万日元左右，折合17万美元左右（但这家公司之后受次贷危机的影响破产了）。外资投行和外资地产基金公司的员工平均收入更高。但因为他们不是日本的上市公司，所以不在这些排行榜中。
那么这些地产基金是如何炼金的？
3.1 买便宜的东西。20世纪90年代，美国的投资银行和房地产基金买的一般都是银行处理坏账而释放的房地产抵押物。价格比较便宜。不过2002年之后，这种机会就基本没有了。
3.2 处理房地产存在的一些法律问题。主要问题就是产权纠纷或者是和相邻的房地产的摩擦。比如院子里的树木枝叶长到了邻居的院子里，或者说，违反法律规定设置了一些广告牌子，或者没有无障碍通道等。
3.3 尽可能地使用高杠杆。日本的房地产基金之所以在20世纪90年代后期开始飞速发展，一个原因是法律开始允许房地产证券化，另外一个原因是Nonrecourse loan开始在日本盛行。Nonrecourse Loan是摩根大通在1997年左右率先导入日本的。之后日本银行也开始模仿实施，这大大方便了房地产的融资。欧美的投资银行和商业银行对房地产进行融资之后，组成CMBS或者RMBS，进而组成CDO等证券化产品。房地产基金在运作过程中，每购入一个投资标的，都毫无例外地使用了贷款。日本在20世纪90年代以后，贷款的利息都非常低，这无形中提高了投资收益率。
3.4 对建筑物的耐震或者环境保护进行改造。日语里有个词“既存不适格建筑”就是说建筑物建造的时候，是严格遵守了当时的法规法令，但是之后比如在抗震耐震要求上，日本的国家标准提高了，建筑物达不到国家现行标准了。那么对这些建筑物进行修补，使其抗震能力达到国家要求。另外，如果建筑物中有石棉存在。一般都要进行除掉石棉的工作。通过这些工作，提高建筑物的价值。这种方法用得比较多。最近几年少了。主要原因是由于基金的大规模运作，这类建筑物基本上都被改造过了。
3.5 对建筑进行重新装修或者用途的改造。比较多的是对电梯和建筑物的外墙壁进行改造。装修之后租金价格会上升。
3.6 进行合理的租赁搭配。也就是重新定位房地产的市场位置，根据需要赶走一些租户，导入一些新租户，改变写字楼或者商业设施的品质，提升商业设施的客源数量和质量。
3.7 提高租金。就是简单地提高既有租户的租金水平。如果租户不同意，就赶他们出去。
3.8尽可能降低交易成本。比如日本的地产基金买卖的大部分都是房地产的信托收益权，而不是房地产实物。其中一个重要原因就是可以避免房地产交易税，减少支出。
4 投资日本房地产行业的利和弊
关于投资日本的房地产行业，最大的问题或者风险是中日关系的问题。近年来，中日关系不断恶化，而且还有进一步恶化的倾向。政治关系会不同程度地影响到实体的投资。另外一个重要的问题是，日本社会对于海外投资，总体来说，不是持欢迎的态度。当然，这种现象在绝大多数国家都会有。
但是如果纯粹从投资的角度看，也不能简单说投资日本房地产行业就不如投资其他发达国家。日本有自己独特的优势。从房地产市场的成熟度和透明度上来讲，日本的房地产市场并不亚于欧美发达国家。日本在20世纪80年代后期人均GDP达到过全世界第一的水平。但是房地产市场的成熟是次贷危机之后的事情。日本在20世纪80年代经历了历史上少有的房地产泡沫。在次贷危机前后又经历了一次小型的地产泡沫。经历了这些过程，投资人和普通老百姓对地产市场的认识更加理性和成熟。2001年开设了REITs市场。
日本房地产的价格非常透明。日本的国土交通省每年会公布土地的公示价。每年政府组织房地产评估师，对全国几十万个定点的土地，每年1月1日时间点的价格进行公布。每年日本国税厅也会公布路线价。也就是公布全国道路沿线的土地，每年1月1日这个时间点的土地价格。每年各个地方政府也会给不动产进行固定资产的评估。根据这个评估金额对规定资产征收不动产税。
日本的房地产登记是在法务省进行的。任何人都可以到指定的办公窗口去查阅任何一块土地或者建筑物的权属和其历史变更过程。
日本的房地产市场有一些固有的习惯，高度保证了房地产所有人的权益。比如，在出租写字楼或者商业设施的时候，一般会收取6个月左右的房租作为保证金。在出租民用住房的时候，都需要租户提供担保人。并且一般会收取1个月或者2个月的押金。而且，日本的保险高度发达，所有的建筑物基本上都有火灾保险。
日本近20年来利率都特别低，有一段时间甚至为零利率。在日本进行房地产投资，投资杠杆的效果是非常明显的。海外投资家投资日本房地产基金，一般的IRR是15%左右。在中国房地产价格增速放缓的情况下，15%是一个非常可观的回报。
进入2014年，不少中国的城市开始取消了限购。中国的房地产市场明显逼近一个拐点。
个人认为日本在以下的几个方面，对比其他国家具有相对的优势或者说对中国企业具有特别的价值：
4.1 日本的房屋抗震技术。大家知道日本是个地震多发国家。一直到20世纪60年代，日本才开始建造高层建筑物。位于日本东京的霞关大厦是日本第一座高层建筑，但也只有30层左右。1993年，位于横滨的Yokohama Landmark Tower开业。这栋楼高296米，有70层高。近50年来，日本发展了非常成熟的耐震、抗震、免震技术。
4.2 小户型建筑。日本和欧美主要发达国家相比，有一个明显的劣势，就是地少人多。日本的国土面积为36万平方公里左右。人口为1.2亿左右，而且国土面积的一半以上都是山地和丘陵。大部分人口聚居在城市，城市的土地供应非常紧张。日本的房屋居住面积比欧美国家要小。但是人们总是期望在有限的条件下，生活得更加舒适，日本人也不会例外。日本的房地产企业，通过理念的更新和技术的进步来满足消费者提出的需求。
战后60年的发展，日本的房地产行业积累了丰富的经验。这些经验毫无疑问是值得我们学习和借鉴的。最近万科推出了15平方米极小户型。这就是一个例子。
4.3 养老设施。日本15年来，国民的平均寿命和女性的平均寿命一直是全世界第一，女性平均寿命为89岁。日本有各种各样的养老设施和医疗护理设施。
4.4 优质的休闲和运动设施。日本有1 000家左右的高尔夫球场（中国目前是600家左右），有500家左右的滑雪场。日本是个多山的国家，植物覆盖率是60%以上。日本的温泉世界知名。最近几年，有多个中国企业在日本购买了温泉旅馆。从北京或者上海到日本，乘飞机仅仅需要3个多小时。
【关键词】房地产投资信托 运作模式 发展经验
作为房地产资产证券化手段,REITs已被业内期盼多年。今年以来,由央行牵头的REITs试点加速推进。据悉债权型REITs的方案设计已近成熟。国内第一单REITs很可能于年底前以信托类型推出。本文拟对REITs的特点及运作模式做一探讨。
一、REITs的设计及发展
1、涵义及主要类型
REITs(Real Estate Investment Trusts)即房地产信托投资基金。狭义上是指直接以股权或债券形式将各类房地产证券化的投资产品,实际是一种基于资产实体的收益权凭证。广义上REITs是指投资人将资金以类债券的投资形式,投入在由专业机构管理和全程担保的不动产里,通过专业机构的管理获得稳定的高效的回报。REITs的主要目的是通过分红和投资者分享可预测的、稳定的房地产投资回报。
根据投资形式不同,REITs可以分为权益型、抵押型以及混合型。权益型REITs是投资并直接拥有不动产的产权,其收入主要来源于所持有不动产所产生的租金,这是REITs的主要类型;抵押贷款型REITs不直接拥有不动产产权,而是将资金投资于房地产贷款或贷款支持凭证(MBS),其收入主要来源于贷款利息。混合型REITs,既投资于不动产产权,也投资于房地产贷款。大部分REITs在证券交易所上市且公开交易,成为挂牌交易的单位信托基金,为投资者提供相对稳定的红利收入。由于其收益特点,REITs的主要投资对象是有稳定收益的经营性大型商业物业。
2、国外REITs的发展简介
REITs从上世纪60年代初在美国兴起,至今欧美及亚洲的较发达国家和地区均设立了REITs。现今在美国约有300个REITs,其总资产超过3000亿美元,近2/3在国家级的股票交易所上市。作为一种以房地产租赁收入来保障投资人长期权益的权益型集合投资计划,需将绝大部分税前收入分配给投资者。因此,REITs获得免交公司所得税和资本利得税的优惠待遇。
在亚洲,REITs最早出现于日本。日本REITs的发展始于1984年,其第一笔土地信托由住友信托开始办理。日本也是亚洲REITs发展最成熟的地区,日本REITs的收益率在3%-5%左右,而该国的长期国债收益率在1.5%左右,2%的收益差足以吸引追求低风险的投资。日本市场上已有22项REITs,市值达209亿美元。可以说日本房地产价格上扬在很大程度上是因为REITs的激活。不过日本的多数REITs仍以办公大楼与公寓资产为主,与美国REITs的多样化经营相比,还存在一定差距。
新加坡紧随日本,允许其他国家的REITs在新加坡挂牌。作为仅次于日本的亚洲第二大REITs市场,新加坡共有5只REITs在新加坡交易所挂牌,总市值约95亿新元。新加坡政府部门比较早就确定了新加坡做金融中心的发展方向,在发展REITs市场的过程中,对规则、税务处理都作了相关的调整。比如,REITs的税收透明制度规定,不在REITs的层面征税,即派发股息给持有人的时候不征收所得税等。中国香港第一只房地产投资信托基金(REITs)――领汇基金(0823HK)于2006年6月挂牌上市,广受瞩目。
二、现阶段我国推行REITs的积极意义
伴随中国城市化的进程,房地产市场需要大量的资金支持。过分依赖商业银行体系的房地产融资模式,令政府和社会各界越来越关注可能由房地产过热而引发的金融风险,出现了收紧房地产贷款的趋势。而作为国民经济支柱产业及具有广泛关联性的房地产业,又不能因为缺乏金融支持而出现大的起伏波动。因此发展房地产投资信托具有积极意义。
1、有利于完善中国房地产金融架构
我国的房地产业与银行业高度依存,据统计大约70%的房地产开发资金来自银行贷款。近年来在房地产业高速发展的同时,房地产新增贷款在我国商业银行新增贷款规模中的比重快速上升。房地产融资渠道狭窄,资本成本高。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金,发挥着市场信用的作用,是对银行信用的补充;它直接把市场资金融通到房地产行业,对以银行为手段的间接金融予以补充。因此,推出房地产投资信托基金,能够提高房地产金融的完备性,是房地产金融走向成熟的必然选择。
2、有助于分散与降低系统性风险,提高金融安全
从房地产金融的角度来看,引进具有市场信用特征的房地产信托基金,将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力,提高金融体系的安全性。
3、有助于疏通房地产资金循环的梗阻
房地产投资信托基金的引入,可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击,减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度,有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。房地产的固有特性决定了房地产投资信托基金具有保值增值的功能,因此房地产投资的收益相对比较稳定。
三、我国发展REITs的产品模式选择
我国房地产业的发展与趋势和REITs在成熟市场国家的发展经验为REITs在中国的运行创造了良好的条件。目前发展REITs交易产品具有相当的可行性。REITs在国外交易所成功上市的经验可供借鉴,目前全国房地产开发企业已有二万九千多家,成为发展REITs产品的主要资源。基于我国目前房地产行业和证券行业的相关法律制度,在此提出我国发展REITs产品的三种可能模式。
1、信托计划模式
REITs是一种集合资金投资计划的产品,信托计划是最符合REITs产品要求的结构。从我国REITs产品的长远发展考虑,信托形式是REITs发展策略的首选。在发展过程中,可借鉴香港和新加坡的模式发展我国信托形式的REITs产品。信托计划模式的优势在于从结构上可以确立受托人和资产管理的职能,在保证REITs的投资和收入分配策略顺利实施的同时,有效地保护信托单元持有人的利益。我国自2002年开始推出的房地产信托产品是以房地产项目为融资对象的一种信托产品。目前市场上发行的房地产信托产品期限从一年到三年不等,已经推出的24支类房地产类投资信托产品中,预期收益率在10%以上的信托产品有15支,最低收益率为3%,高于银行同期的存款利率和国债投资收益率。房地产信托产品在推出后市场反应热烈,受到投资者的欢迎。
从发展我国REITs产品的角度看,房地产信托产品的成功发行只能证明房地产业的融资需求和证券市场对低风险产品的需求。如果将房地产信托产品延伸为REITs产品,其发展模式需要克服产品设计和法律制度障碍。第一,我国的房地产信托产品与REITs在本质是不同的产品,现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品,有到期日和预期收益率,其本质上是债券类产品,所推出的项目属于信贷融资。REITs是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品,属于股权类的投资产品。第二,如果以信托计划为基本模式,建立类似于REITs的投资实体并发行上市,投资者持有信托单位或进行转手交易,在实施中会遇到现有法律制度等方面的障碍。第三,房地产信托产品属于信贷融资,对房地产项目很难实施类似于REITs在管理、投资决策等经营方面的措施。第四,在我国信托产品目前尚无统一的交易平台,存在着二级市场的流动性问题。
2、房地产上市公司模式
房地产公司形式的REITs是以现有的法律,如《公司法》和《证券法》为依据,制定REITs专项立法,对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定,明确对REITs公司投资目标(持有和经营房地产)和收入分配(净收入的分红比例)的要求。在我国目前的法律制度下,发展房地产公司形式的REITs具有以下几个有利因素:第一,可以以现有的法律,如《公司法》和《证券法》为依据,法律障碍较少;第二,现有上市房地产公司的监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据;第三,REITs的股东即是公司的股东,可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突;第四,从美国REITs的发展经验看,REITs产品尽管大部分是以信托计划形式,但在本质上是属于投资公司类型。日本和韩国等国家在REITs专项立法准许采用公司形式进行运作。因此,有海外REITs的相关经验可以借鉴。
但是,以房地产公司形式发展REITs产品也面临着一些问题:如,按《公司法》规定,公司的对外投资不得超过公司净资产的50%,这对主要是通过收购新的地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍;又如,由于是公司形式,公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一,潜在的利益冲突是较难解决的问题。
3、封闭式产业基金模式
封闭式产业基金形式的REITs由基金管理公司、REITs基金、托管机构(银行)、管理公司组成。在基金管理公司成立后,由基金管理公司发起REITs基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队,也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。
封闭式基金REITs的主要优势在于:第一,可借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验;第二,基金管理公司采取公司形式,由基金管理公司发起契约形式的REITs基金,这样的结构可以避开《公司法》中有关公司对外投资不超过公司净资产50%的规定;第三,基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。发展封闭式基金形式的REITs产品最大的障碍在于产业投资基金的法律制度不完善。目前有关投资基金的法律是《证券投资基金法》,所针对的投资基金是证券投资类的基金,而不是产业投资类的基金。因此,尽管以房地产业为投资领域的REITs基金在结构上和操作上与封闭式证券投资基金相似,但《证券投资基金法》不适用于REITs产品的开发。除了法律制度方面的障碍外,封闭式基金形式的REITs在结构上仍有一定的缺陷,主要是公司型基金管理公司和契约式基金之间矛盾,表现为基金单位的持有人(投资者)不是基金管理公司的股东,而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入,形成了基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权,而基金的投资者对基金管理公司的决策没有话语权的矛盾。
我国金融市场环境的现状及房地产发展的阶段特点决定了不能照搬美国和亚洲其他国家的现成经验。上海、天津、北京和广东先后都在REITs试点实践工作中做着有益的探索。期待不久的将来第一只内地REITs的发行以改善房地产业融资渠道比较单一的局面。
【参考文献】
[1] 王仁涛:中国房地产金融制度创新研究――基于REITs理论的探讨[M].复旦大学出版社,2009.
[2] 陈淑贤、约翰・埃里克森、王诃:房地产投资信托[M].经济科学出版社,2004.
[3] 李安民:房地产投资基金――融资与投资的新选择[M].中国经济出版社,2005.
住房公积金制度的实施方有效的推动了我国住房制度的市场化，改善了众多职工的居住条件。作为社会保障体系的重要组成部分，住房公积金制度在实施过程中不断完善，但当前在住房公积金管理和投资运作过程中还存在一些问题，需要采取有效的措施加以完善，从而更好的推动我国住房公积金制度的发展。
当前住房公积金管理和投资运作方面存在的问题
分散管理模式使各地住房公积金利用率存在较大差异。当前我国住房公积金资金在管理和使用上实行的属地管理原则，这也使各地住房公积金管理中心各自为政，地区之间住房公积金资金不流动，导致我国住房公积金资金使用效率区域之间存在较大的差异。当前我国东南部地区经济发展速度较快，房地产市场十分活跃，这也使住房公积金使用率和个贷率都处于较高的水平，极易发生资金短缺的问题，因此为了缓解资金短缺现象，往往会采取降低贷款额度及延长放款时间等方法。但对于中西部来讲，经济发展速度较慢，房地立市场发展水平也较低，人们消费观念十分保守，住房公积金资金使用效率不高，大量资金沉淀在银行中，并没有充分的发挥住房公积金制度的重要作用。而且沉淀资金和管理机制的不透明，容易产生一些非法挪用公积金资金的行为，从而造成资金的严重损失。
住房公积金投资渠道狭窄，投资收益低。根据现行规定，当前住房公积金在满足贷款和提取需求后，结余资金只能用于银行存款或是购买国债，而且由于住房公积金自身的性质及特殊性，定期存款及国债产品也不能选择长期期限的，这就造成公积金资金平均收益率较低。在住房公积金缴存余额不断增长的情况下，导致沉淀资金不断增加，因此需要进一步拓宽住房公积金投资渠道，提高住房公积金的收益率。
住房公积金管理及投资运作的完善措施
改革制度，打破住房公积金投资渠道的束缚。当前我国住房公积金管理条例已与当前经济社会的发展需要越来越不适应，特别是住房公积金投资渠道受到诸多限制，这对于住房公积金的保值增值带来不利影响。因此需要加快对现行公积金管理条例进行改革，对其进行适当的修改，有效的拓宽住房公积金沉淀资金的投资范围，进一步丰富沉淀资金的投资渠道，实现住房公积金资金的保值和增值。如可以准许部分资金进入货币基金会市场，投资一些安全系数较高而且收益较稳定的短期货币工具，在保证金资金安全性和流动性的基础上，使资金获得高于银行存款利益的收益。在条件允许的情况下，可以将部分资金投入资本市场，特别是当前我国资金市场的发展取得了较大的进步，市场发育相对成熟，可以将其作为住房公积金资金投资的一条渠道。但进入资金市场的住房公积金资金要遵循审慎和组织投资原则，合理进行管理，从而实现资金的保值增值。
建立全国住房公积金统筹管理机制。第一，开发编制全国统一的住房公积金管理系统，系统可以根据实际业务需要下设归集、贷款、核算、审计等若干子系统，这样可以大大减少各地管理中心的系统开发成本及系统的后期维护成本，提高工作效率。第二，各地住房公积金资金统一管理、统一调度、统一分配使用。各地住房公积金管理中心将归集和贷款回收的住房公积金资金上缴，住房公积金资金由各地的小“池子”汇入全国大“池子”中，实行统一管理，各地有贷款或提取业务时，再进行资金的下划，这样可以有效提高住房公积金的利用率，同时还可以有效的避免违法挪用住房公积金资金的隐患。第三，实现住房公积金全国范围内使用。目前，随着我国经济的不断发展，人员在各地区之间的流动愈发频繁，而住房公积金在跨区域的使用过程中还存在的诸多的不便，因此应该打破住房公积金的“地区属性”，实现住房公积金在全国范围内自由使用，比方说职工可以在甲地缴存公积金，在乙地通过个人住房公e金贷款在丙地购买住房，同时可以在丁地办理相应的还贷提取公积金业务等。
建立或委托专业的投资机构对住房公积金沉淀资金进行投资运作。通过专业投资机构来对住房公积金沉淀资金进行投资运作，不仅可以实现住房公积金沉淀资金的规模化管理，而且有利于降低交易成本和管理成本，确保资金收益率的提升。同时利用专业的投资管理机械来对住房公积金沉淀资金进行有效的投资运作，由于资金额度十分巨大，这样在投资时能够投资于一些零散资金无法涉足的领域，能够有效的实现住房公积金沉淀资金投资的规模效益。而且通过集中投资运作管理住房公积金沉淀资金，各地住房公积金管理中心则能够专注于住房公积金归集提取和贷款发放业务，有利于降低住房公积金沉淀资金的管理成本。
