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序论：在您撰写直接融资与间接融资时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1007-4392（2011）01-0010-03
一、问题的提出
中国社科院金融研究所所长、中国金融学会副会长李扬到哥伦比亚大学进行学术访问的时候，在其商学院看到一幅图，图上画了两条曲线，一条是美国GDP的增长，另一条是道琼斯指数走势，就长期的大趋势而言，两条曲线拟合得十分完美，说明美国的股指充分反映了国民经济的发展变化，是国民经济的“晴雨表”。西方经典的经济和金融理论也通常认为金融资产的价格与实物经济基本面因素相对应，股市的变动提前反映宏观经济的走势，Robert J.Barro（1990）、Eugene F.Fama（1990）、Bong-Soo.Lee（1992）、G.William Schwert（1990）、Ross Levine和Sara Zervos（1996）等多位学者的实证研究也证明多数国家股票市场的总体发展和长期经济增长呈现显著正相关。有学者（徐国祥，2001）分别测算了一些股票价格指数和国民生产总值的相关系数，发现道・琼斯30中工业股票价格平均指数与美国国民生产总值的相关系数为0.92，恒生指数与香港国民生产总值的相关系数为0.76，金融时报价格指数与英国国民生产总值的相关系数为0.89，这些数据都表明大部分发达金融市场股票价格指数与宏观经济的相关性较为显著。尽管一些年份也出现了股指与宏观经济背离的现象，但长期趋势吻合的较为明显，验证了这些国家或地区股票市场对宏观经济的“晴雨表”功能。
然而，将经典的资产定价理论应用于中国股票市场分析时，我们却发现往往背道而驰。伍志文、周建军（2005）通过实证发现，我国股指既不是国有经济的晴雨表，也不是非国有经济的晴雨表，中国股票市场和宏观经济出现了全面的而非局部的背离，“股经背离”现象客观存在。黄飞雪等人的实证分析也表明，通过原始数据得到的GDP增长率与上证综指和深证成指不相关甚至负相关。对于我国较为显著的“股经背离”现象，国内学者持不同的观点。吴晓求用成长性“剪刀差”来形容我国股票价格变动与实体经济增长的态势；刘少波、丁菊红（2005）认为，我国股市与宏观经济关系遵循不相关――弱相关――强相关“三阶段演进路径”；胡延平、王成进（2008）认为我国“股经背离”既包括生产力水平提高和消费内容转变等一般性原因，也包括高度外贸依存、现行外汇管理制度导致的人民币被动供给和收入分配不均等特殊性原因；黄飞雪、赵昕、侯铁珊（2007）认为中国“股经分离”与时滞紧密相关，也与中国股票市场的不完善、实体经济增长主要依靠投资与出口拉动等因素有关；贺京同、霍焰（2006）运用行为经济学中投资者损失规避理论解释了股价走势与实物经济相脱离的现象。
以上学者分别从不同角度分析了“股经背离”的原因，并提出了解决目前中国资本市场发展问题的政策建议，具有很高的应用价值。但国内尚缺乏对中国直接融资、间接融资结构失衡与“股经背离”现象关系研究，本文将通过1993年至2009年全国相关数据，对以上现象进行实证分析。
二、数据说明与实证分析
（一）数据的收集
数据说明：
（1）其中①②③⑤⑥⑦来源于国家统计局数据库，其中国内生产总值使用支出法进行核算，即GDP①=最终消费支出⑤+资本形成总额⑥+货物和服务净出口⑦
（2）④股指均值④取自上证综指1993年-2008年每年12月31日年均线（250日）指数。
（二）数据的分析
1.名义GDP增长率与股指均值的相关分析。
由于股票指数同时包含了价格上涨因素，因此在本文分析中未使用去除价格因素的实际GDP增长率，而是使用名义GDP增长率。在不考虑时滞的基础上计算名义GDP增长率与股指均值SCI的相关系数为0.0313；若设定时滞参数为1年，两者的相关系数为-0.0782；设定时滞参数为2年，两者的相关系数为-0.0189；建立两轴折线图如下。
根据分析，可以得出与大多数学者相同的结论，即中国的股市不存在显著的“经济晴雨表”功能，存在“股经背离”的现象。
2.GDP与银行贷款额和股票筹资额的相关分析。
根据表中数据分析，股票筹资额与GDP的相关系数为0.8063，而银行贷款与GDP的相关系数却高达0.9915。从三者的数量折线图来看，银行贷款额和GDP的增长趋势和数值出现了惊人的相似，而同期的股票筹资额尚且不足上述两者的六十分之一。
2009年国债发行17927.24亿元，金融债发行11678.1亿元，企业债发行15864.4亿元，股票筹资额1879亿元，而同年的银行贷款额则高达399685亿元即增加债券融资数量，直接融资和间接融资的比例也要小于1：8。
以上数据分析表明，中国的直接融资和间接融资比例严重失衡，政府主导的经济增长模式使得银行成为最主要的资金提供方和经济增长受益者，直接融资特别是股票市场的融资数额过小，对经济产生的影响作用微乎其微，其对经济的前瞻性也不复存在。
三、结论与建议
（一）理性看待中国的融资结构失衡，推动直、间接融资的互补型发展
根据世界各国金融发展的轨迹，通常情况下在经济和金融发展的初级阶段,银行体系发挥着主导作用；在经济较为发达、金融体系较为完善的经济体,直接融资较为发达（如美国接近50%）。但也存在政府主导型以间接融资为主融资方式（如日本）和市场主导型以间接融资为主融资方式（如德国）的成功案例。从经济与金融发展的历程来看,直接融资的发展往往伴随着经济的多元化与政府权力的下放，间接融资主导型的金融体系往往伴随着直接干预型的政府管理体制,以方便政府配置银行资源,引导重点行业与企业发展。我国经济目前正处于向市场经济的转型时期，政府仍担负着帮助建立市场机制、完成经济结构调整、适时进行宏观调控并促进经济增长的重任,而政府干预的载体就是银行体系,而不是证券市场。因此不能盲目的对融资结构进行调整，而应该有步骤、分层次的引导直接融资市场的发展，发挥对银行信贷的补充。
（二）逐步推进金融行业的市场化运作，提升金融优化配置功能
目前中国的金融市场保持了政府参与比例较大，表现在利率水平、信贷规模、信贷政策、金融产品类别、金融市场准入制度、资本市场规模、金融企业经营范围的非市场化特征，一方面维护了金融市场的稳定，有效控制了其对经济发展的影响；另一方面也降低了金融市场对于资源配置优化功能的效率。目前直接融资的主要受众面仅为几千家上市公司，不到全国企业数的万分之一，绝大多数的企业特别是中小企业必须通过银行贷款解决资金问题，而利率的非市场化特征又使得信贷供给的人为因素影响较大，与信贷需求的不匹配，降低了资金使用效率。因此，要在加强金融企业内部控制和维持较低风险的基础上，加快推进利率市场化改革，鼓励金融创新，大力推动资本市场发展，特别是场外的发展。
（三）引导民间投资，提高边际投资倾向
在我国长期以来投资基本上是政府及公有制企业的事，社会大众参与的观念不强，积极性不高，这造成储蓄向投资转化的机制不良，渠道不畅。要提高边际投资倾向，有效启动民间投资，改变储蓄与投资主体高度分离的状况。比如，吸纳社会闲置资金来参与社会基础设施及高新技术产业等领域投资，适当增发国债，将民间储蓄闲余通过财政渠道转化为政府投资；还应在政策和制度上创造条件，扫除资本流通的部门、区域及所有制障碍，理顺资本流动渠道，从而真正提高资本的边际投资倾向。同时应加强对国民的金融教育，推广金融投资，提升广大居民利用合理的金融工具投资抵御通货膨胀、进行财富管理的意识，从源头上改善直接融资和间接融资的比例失衡问题。
（四）强化第三方评级和信息披露制度，提高融资利用效率
目前中国金融市场法律体系不完善,且实施力度不够,导致信息成本较高。信息披露不充分,披露内容的及时性与真实性较差,也导致信息成本上升,并削弱了市场信心。对于融资资金的使用缺乏有效的监督和披露，容易出现道德风险。目前经人民银行登记在案的各类社会专业的信用评级机构即第三方信用评级公司近90家，经国家相关部门认可可以在全国开展债项评级业务的机构有五家，如，中诚信、大公国际、联合联合、上海远东、上海新世纪。与国际上最知名的信用评级机构如标准普尔、摩迪和惠誉三大公司相比，中国的第三方评级机构尚缺乏独立、系统的生存空间。因此，应强化信息披露制度，并引入公正、公平的第三方评价体系，对于上市公司经营业绩、银行信贷资金的使用、企业信用、债券与基金收益等方面信息进行强制披露，提升市场透明度，用市场的方式提高融资利用效率。
参考文献：
[1]胡延平、王成进，《对我国“股经背离”现象的再认识》[J]，《江西社会科学》，2008，(5)。
[2]伍志文、周建军，《“股经背离”的存在性之争及其实证检验》[J]，《财经研究》，2005，(3)。
[3]贺京同、霍焰，《股价走势与实物经济相脱离的行为经济学分析》[J]，《当代经济科学》，2006,(1)。
关键词：直接融资模式 比较研究 借鉴
一、前言
企业的直接融资主要是指没有金融中介机构作为资金直接提供方介入的一种资金融通的方式，企业在直接融资的模式下，在一定的时期内，资金盈余方以直接交流沟通的方式与资金需求企业达成协议，或是通过资金盈余方在金融市场购买资金需求企业所发行的有价证券，再将货币资金提供给需求企业使用的一种方式。
二、我国企业发展直接融资的意义
直接融资作为一种媒介储蓄与投资，促进资本形成的有效机制，企业发展直接融资对深化我国投融资体制改革，建立并完善社会主义市场体制具有积极地促进作用。我国企业发展直接融资的意义主要体现在健全金融市场体系、缩减企业投资成本、拓展企业融资渠道等方面。
（一）健全金融市场体系
随着我国金融体制的改革与市场经济的快速发展，发展和扩大我国企业的直接融资渠道，将会对证券市场的完善起到推进作用。
（二）缩减企业投资成本
我国的企业长期以来大多采用间接融资的模式，当企业经济效益处于低谷时，往往因间接融资带来的还本利息等债务而产生极大的负债压力。而采用股权直接融资的方式，企业一般只需支付红利与股息即可，由于不用还本，也有效缩减了企业的投资成本，并降低企业资产的负债率。
（三）拓展企业融资渠道
如果企业融资仅仅通过银行贷款获得，融资渠道单一，资金风险集中。贷款市场由于限制因素比较多，尤其是在信贷政策调整的情况下，可能导致企业流动资金周转不畅，严重时可能造成资金链断裂。直接融资模式可以逐步摆脱短、中期融资单纯依靠银行贷款的局面，提高融资灵活性，增强企业融资的稳定性。
三、企业直接融资模式的比较研究
企业直接融资模式作为间接融资的对称，是指没有金融机构作为中介的一种资金融通的方式。直接融资主要是指企业以债券、股票、证券等作为主要金融工具的一种融资机制。根据我国的政策及融资方式的不同，达到上市标准的企业较容易在资本市场中获取直接融资。
（一）以股权为主导的融资模式
股票IPO的上市已经成为了企业直接融资的主要渠道，从国内现状来看，大型企业大多已经上市或正在上市，因此采用股权融资已经成为此类企业发展过程中的必然选择。新股的发行可为企业创立一个可持续的融资平台，当企业上市之后，只要IPO资金的使用情况与盈利能力符合相关要求，便可以配股、采取增发等方式来筹集股本。例如，对需要通过资本扩张进行产业结构升级和资产重组的上市企业而言，其可通过定向增发收购母公司、同类企业、关联企业的优质资产而实现直接融资。企业采用以股权为主导的融资模式时，必须要根据资本市场的融资要求来严格履行相应义务，对制度完善、信息披露、收益复利增长等加以重视，并全力维护股东的利益，保护良好的信誉，促进可持续的融资能力。
（二）以债券为主导的融资模式
近些年来，我国企业大多通过发行债券（含债务融资工具）的形式进行直接融资，如上市企业可通过证监会发行企业债、公司债，或通过银行间债券市场发行债务融资工具（中期票据、短期融资券等），国有企业也可通过发改委发行企业债。
上市企业或国有企业的企业债、公司债融资主要是用来补充项目建设资金，一般需要对项目适用产业政策等进行严格审核，期限多在5年以上。中期票据可用于生产经营、归还贷款、项目建设等方面，期限一般在3―5年之间。短期融资券大多用于归还短期贷款或生产经营，使用期限大多在1年之内。中期票据、短期融资券在注册通过后在两年有效期限内循环发行，信用评级在AA级以上的企业还可分别计算净资产40%的注册额度。
以债券（含债务融资工具）为主导的融资模式，债券发行利率与发行企业的行业发展状况及主体信用评级相关，评级AA+级以上的企业往往能够拿到央行基准利率下浮10-30%左右的优惠利率，而银行贷款的利率较高，融资额度小，因此企业采用以债券为主导的直接融资模式，具有良好的经济实用性。
（三）以资产证券为主导的融资模式
将企业资产证券化主要是指企业通过在货币与资本市场发行证券进行筹资的一种融资方式。企业将自身优质资产进行处理，以向市场发行证券的方式进行交易，从而实现直接融资的目的。如企业的应收账款、销售收入、抵押债券、商业票据等具有稳定现金流性质的资产均可作为发行证券。
企业的资产证券化实际上是金融资本与产业资本相结合的一种产物，通过对资产证券化融资模式的合理使用，有利于企业资金使用效率的提高，还可增加企业资产的流动性。企业在采用以资产证券为主导的直接融资模式时，相关的监管部门需严格控制和防范金融系统风险，保障其能更好地推动企业的经济发展与社会经济的稳定。
四、企业直接融资模式的借鉴意义
长期以来，我国企业融资模式的发展主要以间接融资为主，近年来才开始发展以股权、债券、证券等为主的直接融资模式，随着市场经济体系的日益完善，直接融资模式也在不断发展与完善。企业直接融资模式具有长期性、集中性、直接性、流动性等特点。我国一些大型企业以股权、债券、证券为主导的直接融资模式，均可为国内其他企业的融资结构、融资模式提供理论性依据与借鉴。
基于我国未采用与发展直接融资模式的企业，一般是还未上市或将要上市的企业，以及一些中小型企业。这些企业与我国大型企业相比，由于主体地位尚不稳定、融资环境不宽松、融资渠道较狭窄等因素的影响，直接融资的理论与经验还不能够完全应用于其企业的融资体制与改革实践当中。因此，以上企业在借鉴大型企业直接融资模式的同时，也要对照本企业的实际情况，以及市场经济的发展趋势，选择出适合自身经济发展的融资模式。在对直接融资模式合理选择的基础上，也需调整本企业的的融资结构、完善融资机制、发展资本市场，以利于直接融资模式的有效发展。
（一）调整融资结构
近年来，随着我国经济的不断发展，企业内部资金的比重也在不断提高，在对大型企业直接融资模式成功发展的借鉴当中，也应根据这些企业的融资结构对本企业融资结构进行合理地调整。
（二）完善融资机制
针对我国现状，以国有企业为主的企业自我积累能力严重弱化，内部融资匮乏，这与我国的融资机制和经济体制的不完整有关系。为能更好地发展直接融资模式，应通过规范企业融资行为、确立法人财产权、规范内部资金补偿制度等方式来完善企业内部融资机制，为企业能够顺利取得外部融资打好基础。⑶发展资本市场。为缓解企业的资金困境，应大力发展资本市场，通过对资本市场机制的充分利用，促进社会闲置资金向资本性资金的转变。
五、结束语
随着我国经济体系的不断完善，企业采取直接融资模式也代表了国内企业融资的趋势与走向。我国企业应根据自身发展的实际情况，结合外部经济与金融形势的变化，选择最适合本企业的直接融资模式，并通过对融资模式的合理应用，促进企业的长效持久发展。
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关键词：直接融资；间接融资；德国银行制度；支撑体系；改革
目前，我国的企业融资大部分是从银行等金融机构获得贷款，企业通过资本市场融资的比例非常小，直接融资与间接融资发展非常不协调。据统计，2011年我国各类金融机构贷款占社会融资规模的比例约75%，同期企业债券和股票融资占比为14%。因此，加快发展资本市场、增加直接融资比例的呼声不断增大。在银行主导的金融体系下，我国的中小企业（一般都是民营企业）由于种种原因，很难获得银行贷款。由于没有条件进行股权融资和债券融资，中小企业的发展遇到很大的障碍。国内的很多学者建议，要不断完善我国的资本市场，学习英美等国家相关方面的经验，充分发挥股权融资等直接融资作用，缓解企业发展中遇到的资金瓶颈问题。然而，德国没有发达的资本市场，金融体系由银行所主导，却在解决企业融资问题方面取得了显著的效果。我国与德国的金融体系十分相似，都是由银行主导，资本市场都不发达，银行贷款是企业融资的主要来源。同时，政府在经济发展过程中都起着很大的作用。因此，我国可以借鉴德国间接融资模式的经验，尤其是在德国银行制度的建设方面。从而充分发挥我国银行的融资作用，使我国在资本市场规模较小，资本市场不可能一步发展到位的情况下，较好地解决企业融资难的问题。
本文主要分为四个部分：第一部分界定了直接融资与间接融资的内涵，分析了这两种融资模式所依赖的制度环境；第二部分分析了德国间接融资模式的发展状况，说明银行主导的金融体系在解决德国企业融资问题方面成果显著；第三部分分析了德国间接融资模式能取得成功的原因，找出这一模式的支撑体系；第四部分对我国改革融资制度提出建议。通过对德国间接融资模式的分析，说明并不是只有发达的资本市场才可以解决企业融资难的问题。只要制度建设合理，银行等金融机构也能解决好企业融资问题。本文的研究可以为我国今后对银行制度改革，充分发挥银行的融资功能提供一个新的思路和有益的借鉴。
一、直接融资与间接融资：风险及其管理
1. 风险配置――融资的本质
金融是指资金的融通，即资金从供给者手中流转到需求者手中。这个过程可以用直接的方式实现。比如，企业上市募股集资或发行企业债券集资。也可以通过金融中介机构间接实现。比如，企业通过银行等金融机构获得贷款等。但不论哪种方式，融资的过程都是一个有风险的过程。当资金需求者通过银行贷款或者发行股票和债券得到资金后，有可能发生违约现象，即资金获得者无法按约定的期限偿还贷款或者支付股息、红利。这种违约风险始终伴随着融资这一过程，作为融资的一种本质特征存在着。
一般来说，资金的需求和供给不会相等。大部分情况下，资金的供给要小于资金的需求。有限的资金如何以最佳的方式配置到需求者手中是金融体系值得研究的问题。资金的配置伴随着风险，如何以最低的风险合理配置资金是金融机构的任务。说到底融资过程就是一个风险配置过程。一个合理的金融制度就是将有限的资金以最低的风险配置到需求者手中的制度，从而达到资金的最大化利用。
2. 直接融资与间接融资的风险与管理
作为两种不同的融资模式，直接融资与间接融资的风险大小也不相同。直接融资，一般是指企业通过发行股票或者债券等方式，直接从资金供给者手中获得资金。这种融资方式风险相对较大，因为资金供求双方往往存在严重的信息不对称问题。尤其是一些小额资金供给者，没有能力监督资金如何被使用。如果资本市场不完善，投资人面临的风险将会更大。一旦发行股票或债券的企业经营不善，投资人将面临直接损失。而间接融资，一般是企业通过银行等金融机构获得资金，是一个将储蓄间接转化为投资的过程。在这个过程中，金融机构会对资金的使用进行专业的监督。很多国家都有存款保险机制。因此，资金供给所面临的风险较小。但银行等金融机构作为中介也面临着风险。一般来说，当企业发生违约行为，无法偿还贷款时，银行会遭受损失，储户不会遭受损失。总的来说，直接融资的风险要远远大于间接融资的风险。
直接融资与间接融资面临的风险程度不同，两者的风险配置效率与成本也因各自的不同而不同。直接融资，以股票市场为例，企业想获得资金，需要通过相关部门的审批或评级部门的评级后，才能获得上市许可，发行股票，进行挂牌交易。而这个过程所依赖的资本市场的制度和评判标准是否完善，是否合理决定了风险配置效率与成本的高低。而间接融资，以银行贷款为例，企业的融资成本主要为项目的建立、论证、报批以及银行对企业的信用，经营能力，行业发展前景等一系列问题审查的费用。间接融资风险配置效率的高低依赖于银行制度是否完善，是否合理。比如，银行贷款是否有合理的担保机制等。对这两种融资模式的风险配置效率进行简单地对比没有任何意义，因为效率的高低依赖于一个经济体的具体的金融制度。两种融资模式的融资效率也会因为金融制度的不同而表现出不一样的结果。
总的来说，两种融资方式没有优劣之分，只要能够合理设计制度，有效进行风险管理，都可以达到资金的优化配置。
二、德国的间接融资模式及其发展
1. 德国主银行制的融资模式
德国的银行实行混业经营，即银行是全能的银行，不仅办理商业银行的业务，也办理投资银行和保险业相关方面的业务。不同于美国银行实行的分业经营制度，即商业银行、投资银行和保险业独立经营。德国的银行业务领域充分多元化，加上各个业务之间信息共享，互不保密，有效降低了经营成本。德国的银行与企业的关系十分密切。比如，德国政府对企业的资助不能直接发放给企业，而要经由往来银行执行。往来银行负责调查其企业客户资质和抵押物，然后向资助银行提出申请。所以，资助银行与往来银行的合作是德国中小企业融资支持必不可少的环节。企业想要获得贷款或申请上市，必须向往来银行提出申请。企业得到贷款后，担保银行最多为80%的贷款提供担保，往来银行承担其余20%的责任。往来银行和担保银行会对企业进行严格的审查和评估，这就使得银行在金融体系中起着主导作用。银行与企业之间的关系非常紧密，能够对企业的经营实行严格监督。德国法律规定，银行可以对企业持股，所以企业的日常经营始终在银行的监督之下，企业获得的贷款发生违约的风险就会大大降低。因此，银行贷款成为了企业进行融资的最主要方式，企业的发展也能够得到有效的监督。
2. 德国选择间接融资模式的原因
英美等发达国家有着发达的资本市场，大部分企业通过上市等直接融资方式获得资金。德国企业以间接融资方式进行融资的原因主要有以下三个方面：
⑴德国银行的混业经营制度决定了银行具备足够大的能力为企业进行融资。德国银行是全能型银行，可受理金融行业几乎所有的业务，银行是金融体系的中坚力量。德国的银行与企业之间具有密切的合作关系，企业申请贷款或者申请上市都必须向往来银行提出申请。所以，企业融资必须经过银行，加上德国的银行规模较大，资金充足，联邦政府对企业尤其是中小企业提供了大量的补贴，所以银行贷款能够基本满足企业的融资要求。
⑵德国的社会市场经济模式是一种市场经济与国家干预相结合的经济体制。充分发挥了银行的作用，使企业的发展与银行相结合，有利于市场竞争在良好的秩序下进行。联邦政府对中小企业的发展非常支持，通过银行这一中介可以有效地扶持中小企业的发展，方便中小企业进行融资。这也体现出通过市场经济保障下的市场公平竞争的理念，为中小企业与大企业的竞争创造良好的环境。
⑶德国的企业有很大一部分都是家族企业，企业的所有者和经营者都是一个人，强调对企业的掌控权。家族企业在德国中小企业中所占的比例达到约95%。家族企业如果进行股权融资，会使企业的所有权分散。所以，德国的家族企业更倾向于通过银行进行贷款，满足自己的资金需求，而不是通过上市融资等其他直接融资方式。
3. 间接融资在德国的实践结果
间接融资作为德国企业进行融资的主要方式，很大程度上满足了企业融资的需求，尤其是中小企业融资难的问题在德国得到了比较成功的解决。加上联邦政府对中小企业发展的大力支持，中小企业取得了良好的发展。目前，德国所有企业中约99.7%都是中小企业，约70%的雇员效力于中小企业。德国人将中小企业视为经济的基石。在融资方面，德国政府主要通过“欧洲复兴计划”的特别基金和德国复兴信贷银行的融资计划为中小型企业解决融资难题。作为政策性银行，德国复兴信贷银行从1948年成立开始就一直致力于为德国中小型企业解决融资问题。数据显示，2010年前三季度，这两个融资工具共为德国中小型企业提供贷款164亿欧元，帮助了7.25万家企业，中小企业80%的融资都是来自于银行信贷。德国的中小企业创造了超过50%的GDP，并为创造就业岗位做出了重大的贡献。2012年，超过1500万员工与中小企业签订了用工合同。目前，德国中小高科技企业约有8000家，在欧洲占局领军地位。
由此看来，虽然德国资本市场不发达，企业进行融资的主要方式是银行贷款，但是德国的企业取得了令人瞩目的发展成果。这就说明建立合理的融资制度，充分发挥银行的融资作用，是可以解决好企业融资，尤其是中小企业融资难的问题的。
三、德国间接融资模式的支撑体系
1. 主银行制的风险配置机制
德国的银行进行混业经营，业务领域多元化，这在很大程度上缓解了分业经营的风险。如果一项业务经营不善，则可以从另一项盈利的业务获得资金，降低了银行经营的风险。同时，混业经营也使得银行资金来源广泛，银行具备充足的资金，能够应付各方面的资金需求。所以，德国银行的规模都比较大，他们在国民经济中的作用也非常明显。对于企业贷款来说，德国银行制度充分地做到了降低贷款风险的目标，使得风险能够合理配置。如上所说，企业一般会有合作比较紧密的银行，称为往来银行，对企业的经营进行监督，代表企业提出贷款请求。德国的担保银行为企业的贷款进行担保，并同时对企业进行相关的监督，也进一步降低了贷款违约的风险。除此之外，联邦政府对企业的补贴不会直接发给企业，而是发给银行，银行对企业的经营进行评估后再发放补贴。这些制度都保证了以最低的风险发放贷款，加强了对企业的监督，使资金能够以最小的风险得到利用。
2. 联邦政府的风险分担制度安排
德国联邦政府在市场经济模式中发挥着重要作用。特别是对金融领域进行监督，在保障银行能够正常运转和降低金融风险方面有着良好的制度安排。德国中央银行和联邦金融监管局在对大银行的监管中，除了要求各大银行必须建立内部自我约束机制和内部监控体系，以防范风险外，还要求各大银行将国内外各分支机构及银行集团的资本、资产及负债进行汇总，从整体上对其资本充足率、资产质量、抵御风险的能力、债务清偿的能力、资产的流动性等进行定期的分析评价。一般来说，给中小企业的贷款风险比较高。德国复兴信贷银行是联邦政府为了扶持中小企业专门设立的政策性银行，由联邦直接出资，贷款违约风险由政府承担，这在一定程度上降低了银行的经营风险。同时，政府广泛立法，对企业的经营进行严格监督，再加上银行对企业经营的监督及银行与企业的紧密关系，都使得银行给企业的贷款以最低的风险得到使用。在这样的条件下，只有企业经营信息公开，财务透明才可以得到贷款，资金的使用在严格的监督之下。
3. 基督教文化的信用促进机制
德国作为一个信仰基督教的国家，宗教文化对人的思维方式影响非常大。作为一个思辨力非常强的民族，德国人的理性精神和法治观念非常强烈。德国人办事遵守法律，服从制度的安排，做事非常认真，守时等等。直到今天，传统的宗教文化依然深刻影响着德国人的行事风格。这是信用文化能够在德国深深扎根的重要原因。企业贷款违约的风险比较小，这与企业经营过程比较规范，严格按照制度安排来办事，弄虚作假的概率较小有很大关系。德国人办事按照“法，理，情”的顺序，而不是东方文化的“情，理，法”顺序。在这样的社会环境下，企业信誉都比较好，经营比较正规，信息能够及时公开，有效地保障了间接融资模式有着良好的信用基础，良好的信用文化作为支撑，大大降低融资风险。
四、结论与启示
直接融资与间接融资两种模式虽然融资方式不同，但只要通过制度的合理设计，都可以有自己适用的空间。直接融资需要完善的法律制度作为支撑。并且，企业要进行现代化管理，做到财务透明，信息公开。一个运行良好的间接融资市场需要银行能够准确获得企业的经营信息，了解企业的发展潜力，需要对企业的经营进行有效监管的制度。说到底直接融资与间接融资两种模式都需要有效的制度保障才能运行。
2012年，我国社会融资规模为157631亿元，其中企业债券融资和非金融企业融资分别为22551亿元和2508亿元，这两者占社会总融资的比重为15.9%。这些数据说明我国的直接融资比例非常低，大部分企业都依靠银行等金融机构获得所需资金。从德国发展间接融资的经验来看，要解决我国中小企业融资难的问题，我们提出如下几点建议：
首先，政府要为中小企业创造良好的环境，政策不能一味地偏向国有大型企业，忽略中小企业。应该把力量更多地用在发展中小企业上，使中小企业能够在与大企业的竞争中有一个公平的市场环境。比如，我国可以成立专门用于中小企业融资的政策性银行，扶持其发展。可以学习德国企业与银行之间的密切合作关系，使银行能够了解企业的经营，对企业进行财务监督。这样，银行可以为企业进行贷款，同时又降低了风险。其次，我国银行可以由分业经营向混业经营转变，充分发挥我国银行的力量解决企业融资问题。在这个过程中，充分发挥担保机构分担风险的作用。目前，我国的担保机构发展很落后，这是一个有待解决的问题。最后，要想解决中小企业融资难的问题，我国必须完善股票市场、债券市场等制度，同等看待大企业和中小企业。不断加快发展我国的中小板和创业板，为中小企业提供更多的融资渠道。同时，企业要不断进行现代化改革，做到正规经营，信息公正、公开。除此之外，还要不断弘扬我国的优秀民族文化，加强社会诚信建设，为发展我国的金融市场创造一个良好的信用基础。
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关键词：直接融资 间接融资 定价机制
融资难问题长久以来困扰着我国大多数中小企业发展，尤其是在2008年金融危机导致全国经济环境恶化，中小企业融资压力更为突出。当前，在稳健货币政策背景下，银行信贷供给不足、股权融资难以有效扩大的情况下，积极推动直接债务融资市场的快速发展，对于缓解中小企业融资困难具有重要的意义。本文从定价机制角度揭示以企业债券为主的市场化直接债务融资较以银行信贷为主的间接债务融资更具效率和信息优势。
一、市场化直接债务融资的定价机制
我国债券市场中非金融企业直接债务融资工具的发行定价基本都是遵循无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，即以无风险国债的利率为基础，参考信用风险利率点差与二级市场同期限同品种债券收益率曲线指标定价。
在我国债券体系中，国债作为无风险品种当仁不让地成为了定价体系中的核心参考因素，其他各类债券制定发行利率条件时均会考虑与国债之间存在的信用风险差异性。非金融企业直接债务融资工具在发行定价时同样会充分考量与国债之间的信用利差，同时参照二级市场债券到期收益率曲线上同品种同期限债券的利率水平。
非金融企业直接债务融资工具发行分为私募和公募两种，无论哪种方式下，主承销商通常会首先制定一个利率区间向市场进行询价预演，在得到充分的信息反馈后，再选择一个最优利率向投资人队伍发行。这种定价方式，首先考虑了市场无风险收益水平；其次考虑了发行人信用等级及评估状况；再次考虑了当前市场利率水平及近期走势；最后考虑了市场当前的投资收益水平偏好及对该类债券的需求强度。
我们构建一个简单的价格公式，参照目前市场各主要品种债券的收益率来说明企业债务融资工具的定价过程。
资料来源：Wind资讯金融终端
以3年期企业债发行为例，发行时其定价首先要依据同期限国债的发行利率，此时三年期国债发行利率约为2.4374%（Pt，即该国债在二级市场的收益率水平）,而依据收益率曲线，三年期企业债与国债的信用风险利差大约在151.69个BP（1.5169%/Pr），那么初步可以确定本期企业债的发行利率基准在3.9543%，再考虑到三年期企业债是基金、银行等机构投资人资产配置的一个重要品种，市场对其需求比较强劲，在供求力量博弈之下，其实际发行利率还可能略为下调一点（y），则在市场利率走势及预期稳定的情况下，本期企业债发行利率大致处于3.8～3.9%（Pd）的区间。
因此，在市场利率走势平稳的前提下，同一只债券一级市场发行利率与二级市场收益率大体相当，而其他债券与国债之间在一级市场的信用风险利差水平与其在二级市场的信用风险利差水平也呈基本一致。
二、间接债务融资的定价机制
间接融资的定价，具体来说就是对间接融资产品的利率进行合理的厘定，通过溢价弥补风险可能造成的损失和获得相应的流动性补偿收益。间接融资的定价主要通过贷款利率来体现。目前我国由中央银行（中国人民银行）制定贷款法定利率和浮动幅度，并对贷款利率实行下限管理。商业银行贷款利率以法定利率为导向。金融机构贷款利率下限是法定利率的0.9倍，除城乡信用社以外，其他金融机构贷款利率可以在法定利率基础上实行上浮，而城乡信用社贷款利率最高上浮幅度为法定利率的2.3倍；个人住房贷款利率的下限为法定利率的0.85倍。法定利率的升降直接影响银行机构对未来市场的预期，并影响他们提供信贷的松紧程度，从而使市场利率随之升降。不少商业银行制定和完善了贷款定价管理办法或利率管理模式，并建立了根据成本、风险等因素区别定价的管理制度。
利率在间接融资业务中起着决定性的作用。在符合利率管理政策条件的前提下，商业银行贷款定价有成本加总定价、基准利率加点定价和客户利润分析定价等模式。成本加总定价模式主要依据信贷资金成本、费用、风险补偿费以及银行目标收益而定。由于银行很难准确地将经营成本分摊到各种业务上，且未充分考虑银行同业竞争对贷款定价的影响，因此在实践中较少使用。从我国银行业的实际出发，目前银行业宜选用基准利率加点模式进行贷款定价。随着银行业客户的收益和成本核算体系的完善，客户利润分析定价模式将成为银行业贷款定价的主要模式。
1、基准利率加点定价模式
该定价模式选择某种基准利率，如以LIBOR或银行间同业拆借利率等为“基价”，根据信用等级、风险程度等确定不同水平的利差，在基准利率基础上加上可能的违约成本和资金成本确定。用公式表达为：
贷款利率＝基准利率(1＋系数）
在实际运用中，目前我国银行业贷款成本的准确分摊很难做到，我国货币市场基准利率的确立，为规避成本核算问题提供了替代方法。以基准利率加点模式为基础，运用新巴塞尔协议内部评级法（IRB法）的风险计量方法，以基准利率和风险溢价为主要参数，可以将该模式优化为：
贷款利率＝货币市场基准利率＋风险溢价＋期望利润率
模型中各主要参数设定如下：
（1）以银行间市场债券利率作为基准利率。我国银行间同业拆借中心推出债券7天回购利率为货币市场基准利率参考指标，这为商业银行贷款定价提供了标尺。可选用一定平滑时段，比如以1个月期限的银行间债券市场利率代替贷款成本，这样就能规避当前商业银行成本分摊困难的矛盾。
（2）贷款风险溢价。贷款风险溢价主要依据贷款的风险评级与分类、贷款的预期损失率和非预期损失率确定。目前，我国大部分银行贷款采取五级分类法，也缺少风险管理基础数据的历史积累，因此，可采用外部评级法和专家打分法相结合的方式，给出不同信用等级的违约概率、违约损失率及资本分配系数表。
（3）期望利润率。参照同业和本行近几年的平均利润率，管理决策者先给定本行一个期望利润率区间。在该区间范围内，客户经理可结合综合贡献度情况，自行给定每一笔贷款的期望利润率。
基准利率加点模式是“外向型”的，表现出更强的市场导向。通过这种模式制定出的贷款价格更贴近市场，从而更具市场竞争力。但基准利率加点模式在确定“风险加点”幅度时，需充分考虑银行的资金成本和可能的违约成本等。由于对资金成本重视不够，有时可能导致占有市场而失去利润的结果。
2、客户利润分析定价模式
客户利润分析定价模式在为每笔贷款定价时，需考虑客户与本行的整体关系，即全面考虑客户与银行各种业务往来的成本和收益，在此基础上根据银行目标利润给客户贷款定价，用公式表示为：
来源于某客户的总利润≥为该客户提供服务的成本＋银行的目标利润
上式可变为：
(贷款额×利率×期限)×(1-营业税及附加率)＋其他服务收入×(1-营业税及附加率)≥为该客户提供服务发生的总成本+银行的目标利润
银行根据目标利润期望和预计的贷款损失率等指标可计算出盈亏平衡点和某一目标利润额的平均贷款利率。
客户盈利分析模型通过差别定价，既能稳定客户，又能通过其他利润点弥补贷款损失。这种定价方法要求银行的会计核算系统能实现“分客户核算”和“分产品核算”，准确地核算银行为客户服务提供的总成本。
客户利润分析定价模型是一种较为理想的定价策略，体现了银行“以客户为中心”的经营理念。它摈弃了“就事论事”的思维框架和以“业务为中心”的传统经营模式，试图从银行与客户的全部业务往来关系中寻找最优的贷款价格。采用这种模式有可能得出富有竞争力的贷款价格。目前，我国一些商业银行在推行和尝试的管理会计信息系统，意欲建立以明细客户为核算对象的信息提供渠道，虽然还处于起步阶段，但代表着未来的发展方向。
三、两种融资方式定价机制的比较
在定价机制方面，我国市场化直接债务融资工具的发行定价基本上遵循的是无风险定价与二级市场收益率曲线定价相结合的模式，并参考与国债之间的信用利差；而国内商业银行则多采用基准利率加点模式进行贷款定价，相对具有较强的市场导向性。
债券价格具有独特的价格信号功能，能够很好的进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需资金的企业，直接融资债券定价包含了比间接融资定价更为复杂的市场内容，均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业作出正确的投资决策，一个具有足够广度、深度弹性的债券市场中，风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险升水，这一市场信号反映了企业融资的机会成本。
债券市场定价可以被银行用来对相应的企业贷款定价。单纯的银行贷款定价没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的项目贷到利率相对低的资金，也就是说，直接融资债券价格比间接融资定价包含更多的价格信号。
参考文献：
关键词：高速公路 债务融资 策略 实践
一、企业基本概况
安徽省高速公路控股集团有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路总公司改制而来的省属国有独资公司，主要负责安徽省内的高速公路建设与运营，承担着安徽省内绝大部分高速公路和长江大桥的建设任务。截至2013年末，资产总额1128亿元，安徽省属企业中排名第二；2013年实现营业收入158亿元。下辖皖通高速（A+H股上市公司）等全资（控股）子公司12家，高速公路营运路段26条，营运总里程2161公里，包括合安高速、合宁高速、合徐高速、安庆长江大桥和马鞍山长江大桥等。在建高速公路10条，在建长江公路大桥两座，总里程455公里，预计到“十二五”末，安徽高速集团营运里程将达到2400公里。
二、企业融资现状
“高投资、低回报、回收期长”是高速公路行业的典型特征，单就某一条高速公路而言，建设期内由于投资额巨大而产生的资金利息支出和路产折旧等因素，运营初期的5-8年内将处于亏损状态。高速公路行业投资大、回收期长以及中部地区欠发达的双重特性，导致安徽高速集团融资任务十分艰巨。面对严峻的融资形势，安徽高速集团本着“拓宽融资渠道、降低融资成本”的原则，通过加强同各银行、证券等金融机构的沟通与合作，逐步探索出一套适合自身特点的融资模式。
一是融资渠道多元化。在市场各类直接融资工具层出不穷，且公司资质完全符合发行条件的基础上，安徽高速集团紧跟市场脉搏，根据自身需求，不断寻求各种融资渠道的突破。截至目前，安徽高速集团除银行贷款外，已涉足短期融资券、超短期融资券、中期票据、私募债、公司债、企业债、融资租赁等融资品种，已注册或批准总额近300亿元。另外，境外人民币债券、保险债券、永续债券、股+债等也正在积极推进中。
二是直接融资扩大化。由于直接融资品种多、成本低、用途灵活等优点，安徽高速集团近年来逐步扩大直接融资比重，优化融资结构。截至2013年底，集团公司债务融资余额为617亿元。其中，直接融资185亿元，占比30%。2013年度，集团公司直接融资122亿元，占当年融资总额的63%。
三是融资管理精细化。集团公司各项融资工作进行前期、中期、后期分阶段管理。融资前期，与资金提供方或者融资中介机构根据实际情况严谨论证合作可行性、合理设计合作方案等；融资中期，严格履行内部程序，并按照法律法规及其他规定履行支付等流程；融资后期，对资金利用进行实时跟踪，保证资金的安全、合规和高效运作，并根据资金提供方或监管机构的要求适时披露有关信息等。
三、企业融资中遇到的问题
一是政策环境约束较多。首先，由于种种原因，公司被监管部门列作“退出类”融资平台纳入地方融资平台“名单制”管理。随着银监会等监管审批机构不断出台新规加大对地方融资平台融资监管，公司间接融资工作严重受限。其次，高速公路行业内曾出现债务违约情况，虽然与集团公司无其他关联，但也因行业因素受到诸多牵连。最后，“超日债”等低评级债券相继违约，事件本身对于健全信用利差有益无害，但是，敏感的市场立即对所有债券均避之不及，而不论评级高低，给集团公司融资成本控制造成极大约束。
二是债务结构存在错配风险。由于高速公路行业投资回收期长的特点，决定公司项目建设应该主要以中长期融资为主，而目前市场资金更多的是追求短期获利，往往都是期限在3年以内的短期资金，企业常常遇到期限错配等问题。2013年，我们公司的债务融资合计194亿元。其中，期限为三年以内的短期融资134亿元，占比69%。期限在7年以上的中长期融资29亿元，占比仅为15%。短期融资占比较大，短贷长用、期限错配，存在流动性风险。
三是资金使用效率不高。当前，监管机构要求项目贷款必须专款专用，严禁设立“资金池”调剂使用资金，项目贷款发放后不得进行二次受托支付，必须由集团公司账户直接支付至交易对手。但是，集团公司建设项目中已开工建设时期较长的项目授信相对充裕；新开工建设项目授信较少，贷款不足；个别已通车项目由于贷款宽限期已到，虽有资金需求但无法实现提款，且各项目贷款行亦存在贷款规模的差异。受托支付的严格要求与项目需求的非均衡导致集团公司资金的使用及支付效率比较低。
四、融资环境分析
2013年二季度以来，我国金融领域发生了很多的重大事件，利率市场化进程加快、“钱荒”蔓延、贷款利率放开、存款保险制度前期论证等一系列事件的发生，揭开了我国金融大变革时代来临的序幕。
自2013年以来，金融市场大体表现出以下几点特征：
一是利率中枢上移，波动更加剧烈。自2013年6月份银行间市场爆发“钱荒”事件以来，市场利率整体上扬，波动更加明显。银行间7天质押式回购利率中枢从2013年上半年的3.29%跃升至2013年下半年以来的4.49%，涨幅超过100BP。
二是央行去杠杆意志坚定，利率高企容忍度加大。当前，我国面临着房地产融资及政府平台融资两大主要风险点，债务泡沫严重影响我国经济运行的安全性和稳定性。中央紧紧围绕“稳增长、调结构、去杠杆、促改革”的整体思路，加大金融去杆杠力度，对利率高位运行的容忍度不断提升。自从2014年1月下旬开始，央行已连续八周通过正回购等操作回收市场流动性。
三是信用违约事件频发，信用利差逐步拉开。进入2014年以来，信用违约事件层出不穷，信托、公募、私募、贷款陆续出现公开的违约事件。违约事件的出现是利率市场化的必然结果，有专家预计，未来一段时间内将会有更多的违约事件发生。短期内，债券市场整体会受到牵连；但长期而言，有利于市场出清，扩大信用利差，真正进入“信用为王”的时代。
四是融资工具不断创新，融资手段多元化。3月份，国务院总理在国务院常务会议及部分省市经济形势座谈会上指出，“要继续加大金融支持实体经济力度，通过综合运用多种货币政策工具、深化金融体制改革、发展多层次资本市场等措施，让金融更好地为经济社会发展和民生改善服务。”近年来，资产支持证券（ABS）、永续债券等金融创新产品相继问世，极大丰富了企业的融资方式和选择空间，预计未来将会有更加多样化的融资工具逐步推出。
五、融资策略谋划
长时期以来，在我国企业的融资结构中银行始终占据主导地位，各家高速公路企业的债务融资方式几乎别无选择，银行借款成为其主要来源，在这种格局下，银行信贷资金成为一种稀缺资源。企业在对银行的议价谈判中往往处于劣势，不仅要负担高额的利息支出，还要承担诸如存款保证金、一次性支付通道服务费等隐性融资成本，企业综合融资成本居高不下。
随着债券市场的发展，以银行贷款为主的这种单一的债务融资结构正在发生根本性改变，直接债务融资，特别是非金融企业债务融资工具由于其产品多样、用款灵活、融资成本低和扩大融资规模等特点，逐步成为我们集团债务融资结构中的主要来源。借助债券市场的直接债务融资能够让企业在资金市场流动性偏紧时能融到资金，在流动性相对不紧时能够融到低成本的资金，对于保障企业资金需求、改善负债结构和降低融资成本等起到重要作用。
2013年3月15日，中国证监会向各地证监局、上海证券交易所和深圳证券交易所下发《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确指出鼓励和支持五类资产的证券化业务，其中包括高速公路，这也就标志着我国资产证券化即将迈入快速发展阶段。目前已有上海隧道股份、宁宿徐高速等多家企业通过发行该类产品解决了资金需求。下一步，我们将在资产证券化、资产支持票据和永续债券等创新型融资工具上进行研究和探索，我们有理由相信，随着政策的逐渐规范、法律的逐渐明晰，企业资产证券化一定会得到蓬勃发展。
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金融政策的扶持将在一定程度上缓解企业融资难题，构建完善的金融政策支撑体系有利于促进企业融资难题的解决。资金作为稀缺资源，单纯依靠市场机制的作用，难以实现资金向融资难的企业大规模流动，必须借助于政策性金融发挥作用，加大对企业融资的支持力度。
(一)把握好金融政策支撑体系的原则。
金融政策支撑体系构建需按照市场经济的要求，坚持以经济效益为核心。改变过去重贷款轻效益、重发放轻管理的做法，加强对金融机构、货币需求企业实施管理，引导资金流向效益好、有市场竞争力的企业和项目。
(二)出台有特殊的金融政策支撑体系。
特殊的金融政策支撑体系需针对不同类型、不同行业的企业具有不同的融资特点，需要具体问题具体分析，具体选择适合自己的融资渠道。
一是政府和银行在政策和实际操作中应特殊对待，对于非常符合国家政策支持的企业进行重点投资。如当前政策扶持的重点是有产品、有市场、有发展前景的符合国家产业政策的企业。对于污染环境、能源消耗高、质量低劣的企业，政府下决心采取必要的措施予以关闭。金融支撑体系构建过程中对企业进行评估的时候就需要考虑到这一点，要根据国家产业政策调整的方向，适当避开经济过热的行业、夕阳产业和国家调控行业，并根据企业的发展状况，在必要时予以放贷调整。
二是对于处于创业初期的企业，财税部门应给予减免营业税和所得税，相应的企业应根据本地针对实际情况出台的相关扶持企业发展的政策，积极争取优惠政策支撑。
二、金融生态环境支撑体系构建策略
社会信用体系建设是优化金融生态环境的关键。社会信用包括企业信用、个人信用和公共信用(主要指政府行政和司法的公信力)，而企业信用是建立社会信用体系的重点和突破口。
加强企业信用建设需要做好以下几个方面：第一，通过深化国有企业改革，明晰产权关系，完善企业法人治理结构，健全现代企业制度。逐步建立系统的全社会共享的企业商业信用档案和信用评级机制，使企业自觉地执行国家的会计准则和审计准则，按照真实、合规、有效的要求，规范财务制度．不做假账、不做假报表，提高信息披露的真实性、完整性和及时性。第二，优化执法环境。地方政府不要局限于局部利益的得失，要站在全局的高度，营造良好的执法环境，加大金融维权力度。通过建立健全相关法规，强化对债权人、投资人和投保人合法利益的保护。为金融机构创造一个公平、公正和良好的生态环境，增强金融机构为地方经济发展服务的信心和决心。第三，积极发展各类中介服务机构。从政策上鼓励和扶持律师事务所、会计师事务所、审计师事务所、资产评估机构、评级机构等与金融生态环境密切相关的一系列专业化中介机构发展。
三、金融机构组织支撑体系构建策略
(一)促进国有商业银行的改革
在今后很长一段时间内，国有商业银行仍将是金融组织体系的主体，国有商业银行的改革如何直接决定了它对经济发展的支撑作用的大小。为此，作为国有商业银行，以经济效益为中心，以防范风险为重点，追求利润最大化的同时，努力提高信贷资产质量，充分利用好现有资源，提高资金配置效率，做好全方位的金融服务，支撑企业发展。
不断提高金融服务能力。国有商业银行不仅是信贷资金的支持，还体现在各项金融服务的支持上，即发挥金融部门的行业优势，为企业提供金融配套服务。
第一，要积极灵活运用各种金融工具，提供结算、汇兑、转账和财务管理等多种金融服务，做好信贷监督．监测资金运行，充分运用金融手段，提高企业资金的使用效益。
第二，要充分利用商业银行视角广、信息灵的优势和便利条件，为企业提供多种信息咨询服务。要组织企业管理人员学习金融知识，运用现代金融知识，更好地用好、用活现有资金，努力提高资金使用效率。
第三，要转变经营观念，树立服务意识、市场意识、竞争意识和荣誉第一的观念，变客户上门为主动上门，以稳定基本客户，争夺优质客户。
第四，大力发展国际业务，形成本外币业务一体化的综合功能，增强国有商业银行的市场竞争力，拓展外汇业务市场。
(二)积极促进地方性金融机构的发展
地方金融机构是指由地方政府、经济组织和居民个人投资组成的地方(区域性)商业银行、证券公司、信用社、信托、租赁、典当等各种金融组织的总称。地方性金融机构促进地方经济发展，尤其是在服务“三农”、支持城乡中小企业发展方面发挥了不可替代的作用。目前，地方性金融机构由于经营规模小、管理基础差、业务范围窄、抗风险能力弱等，面临的竞争压力越来越大，迫切需要重组改革和政策的扶持。因此需要进一步明确地方金融机构的发展战略和市场定位，鼓励按市场化原则相互兼并重组，组建股份制金融机构，完善公司治理，加强防范风险。
四、金融市场支撑体系构建策略
金融市场可分为货币市场和资本市场，经济的发展和金融市场的支持之间有着密不可分的关系。一般来说，一个地区经济获得金融市场支持力度越大，该地区经济发展就越快。当前金融市场存在着诸多不足，发展迟缓；直接融资与间接融资比例不合理，直接融资太少。因此，今后需要大力发展直接融资，积极引导各类企业向资本市场筹措资金．改变资本市场发展滞后的局面，建立多层次的资本市场；提高保险市场的发展，增强保险的功能和作用。
对此，首先应建立多层次的资本市场体系。以满足不同类型、规模的企业在不同阶段的融资需求。其次，促进保险市场发展，增强保险的功能。再次，积极引入产业投资基金。产业投资基金是一种对未上市企业进行股权投资并提供经营服务发行基金份额而设立的基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，从事创业、企业重组和基础设施等产业投资。作为一种金融制度的创新，体现在对社会融资结构的改善和投融资效率的提高。
五、金融创新的支撑体系构建
(一)完善政策支持．激励金融创新
地方政府应该制定较为完善的支持金融创新的政策措施，对金融机构的创新活动给予支持，激励金融机构开展创新，完善金融服务功能。如完善财政补贴政策、税费优惠政策、行政审批简化政策、创新奖励政策等等，对金融机构开发的新金融业务，如针对中小企业及“三农”融资的金融业务，地方财政给予适当的补贴，降低或免除营业税；引导金融机构多引进、开发适合当地自身实际，符合市场需求的创新业务；执行过程中，考虑地区的实际情况．对制度适度调整，灵活处理。银监会在监管政策上要作许多完善，针对不同地区能制定适合当地的政策，特别是准人政策上，对存贷款业务的新品利，、中间业务的业务、咨询业务、结算业务等，简化审批，给予创新大力支持；根据实际情况，对于需要进一步改进的方面加强调查研究，要进一步完善法规政策，积极支持。这样必能对创新业务的发展起到推波助澜的作用。
(二)吸引和培养金融创新人才，增强创新智力支持
加快创新型人才培养机制建设。建立健全继续教育培训的机制，为人才不断提高素质提供优质的教育，为社会培养高素质的创新型人才，也包括为金融机构培养金融创新人才。
积极引进金融创新人才。制定一些引进金融创新人才的优惠政策，积极开辟引进优秀人才的绿色通道，给予引进优秀人才提供良好的工作条件、生活条件。建立良好的人才激励机制。细化和量化对人才及人才绩效的评估，形成一套比较科学的“赛马机制”；通过人事制度改革，得以吸引人才和留住更多的优秀的人才。
(三)创新金融监管，防范金融创新风险
强化金融机构各职能部门的内控机制建设，全面提高内部控制水平及内部管理水平，作为防范创新风险的第一道防线；行业自律作为第二道防线；积极进行监管方面的创新，健全法规体系．不断完善金融风险监测体系，将各类风险进行量化，形成完整的有针对性的并便于测度和实施监控的金融风险监测指标体系，制定切实有效的风险防范措施，作为第三道防线。
除此之外，还可以构建区域金融合作的金融支撑体系。金融台作重点是加强金融基础设施建没，改善区域内的金融环境，更好地为企业融资服务。
参考文献
[关键词] 中小企业；民间借贷；双重困境；制度改革
[中图分类号] F832.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2013）02-0085-08
一、引 言
近年来，民间借贷这种古老而又非正规化的融资方式在我国一些地方异常活跃，大有方兴未艾蓬勃发展之势。从民间借贷的集聚地温州到享有“宝马县”之称的泗洪县，再到家家房地产、户户典当行的鄂尔多斯，无处不隐现着“民间借贷”的身影。诚然，民间借贷在促进经济发展，尤其是民营经济发展方面功不可没，然而，由民间借贷而引发的一系列不良后果也不容小觑。特别是2011年9月份以来爆发的温州老板集体跑路、跳楼事件成为社会各方广泛关注的焦点，也引起了决策层的高度关注。类似现象和事件的出现至少反映出两个基本的事实：一方面，中小企业融资遇到了很大的困难和障碍，大量的资金需求得不到有效满足；另一方面，民间资本规模巨大但苦于没有合适的投资渠道而只好转向非正规化的民间借贷。虽然，目前部分中小企业通过民间借贷这种灰色方式获得了一定的民间资本，但是由于民间借贷市场一直是地下运行，其监管基本处于盲区，因此，一旦民间借贷资金链的某一个节点出现问题，那么整个民间借贷的资金链就会出现多米诺骨牌效应，甚至引发整个金融系统的震荡和危机。因此，如何破解中小企业融资困境与民间借贷困境成为影响中小企业和民间借贷健康发展乃至金融发展的一个十分重要的课题。为此，本文将深度剖析造成这种双重困境的制度根源，并提出改革的方向与路径。
二、文献回顾与评论
中小企业融资困难并不是我国所特有的现象，在世界范围内普遍存在，即使连发达国家也面临同样的问题。如何解决中小企业融资难的问题成为包括学者在内的共同关注。关于中小企业为什么融资困难[1]，大部分学者是从信息不对称的角度来加以解释的。Stiglitz， Weiss在1981年对此做了开创性的研究。他们的研究结果表明：中小企业与银行等金融机构之间存在信息不对称，正是这种信息不对称导致了中小企业融资困难。Banerjee等（1994）则进一步提出了“长期互动假说”（long term interaction hypothesis）和“共同监督假说”（peer monitoring hypothesis），并且认为由于中小企业与中小金融机构之间的这种“长期互动”和“共同监督”有利于减少信息不对称，因而中小金融机构在为中小企业提供融资服务方面更具有信息优势[2]。与此类似的是，林毅夫、李永军（2001）也认为中小金融机构在为中小企业提供金融服务方面拥有信息上的优势，而大型金融机构一般不具有这种信息优势，而我国金融业主要集中于大型金融机构（尤其是银行），因此就导致中小企业融资特别困难，据此，他们认为大力发展和完善中小金融机构是解决我国中小企业融资难问题的根本出路[3]。林毅夫、孙希芳于2005年对中小企业信息不对称的问题做了进一步的分析，他们认为中小企业缺乏易于传递的“硬信息”（hard information）因而难以从正规金融渠道获得资金，而非正规金融则通过人缘、地缘关系较为容易获得中小企业的“软信息”（soft information），从而具有信息优势[4]。马光荣、杨恩艳（2011）研究表明：社会网络可以缓解信息不对称问题，从而可以促进民间借贷这种非正规金融的发展[5]。不难发现，信息论的基本观点是：信息不对称是导致中小企业融资困难的主要原因，而中小金融机构和非正规金融具有信息优势，因此要大力发展中小金融机构和非正规金融以解决中小企业融资难题。
此外，也有学者从其他不同角度论述了非正规金融在促进中小企业融资方面的优势。蒋伏心、周春平（2009）提出非正规金融具有交易成本优势，使得非正规金融成为中小企业获得外部资金的重要途径[6]。罗丹阳、殷兴山（2006）认为非正规金融除了具有信息、交易成本优势之外，还具有担保机制、灵活性和适应性等方面的优势[7]。事实上，无论是非正规金融的交易成本优势，还是担保机制优势、适应性优势，本质上都是源于其信息优势。因为非正规金融如果没有信息优势，那么在给中小企业提供融资服务的过程中就不可能降低其交易成本，也就不可能适应中小企业融资需求。所以，我们认为交易成本优势、担保机制优势和适应性优势等都是非正规金融信息优势的衍生优势，而信息优势才是非正规金融成为中小企业重要融资渠道的内在根据。从这个意义上来说，Stiglitz和Weiss早期的研究是非常深刻和富有开创性的。
按照信息论的逻辑，我们自然可以得出这样的推论：只要一个国家或经济体的非正规金融足够的发达，那么其中小企业就不会存在融资困难的问题。实际上，中小企业融资难是世界各个国家（包括发达国家）普遍存在的现象，只不过在发展中国家和转轨经济体中这一现象表现得更为突出。如果信息论关于非正规金融在中小企业融资方面具有信息优势的结论成立，那么我们有理由认为：一定存在一种阻碍非正规金融发展的外在抑制作用和约束条件，而这种外在抑制作用是导致世界各个国家中小企业陷入融资困境的外在原因。因此，要从根本上解决中小企业融资难题，必须破除限制非正规金融发展的外在抑制作用和约束条件。中国作为发展中国家，同时经济也处于转轨阶段，包括民间借贷在内的非正规金融在发展过程中受到诸多的束缚，中小企业融资难的问题就更为突出。所以，就迫切需要研究如何破除非正规金融发展的桎梏，消除中小企业融资的外在制约。这正是本文研究的出发点和目的所在。接下来，我们将结合中国的实际按照逻辑推理的思路深入分析造成目前我国中小企业融资困境与民间借贷困境这种双重困境并存的制度根源。
三、造成双重困境的制度性根源
对于今年年初以来在我国温州出现的中小企业老板“跑路”、跳楼以及民间借贷“繁荣”的现象，有学者认为这主要和我国2010以来实行的紧缩性货币政策有关① 。诚然，紧缩性的货币政策对中小企业融资以及民间借贷行为会产生一定的影响，但这绝不是主要原因。其理由在于：一方面从融资角度来看，中小企业融资难并不是紧缩性货币政策背景下的特有现象，而是一个长期存在的事实；另一方面从民间借贷来看，民间借贷这种融资方式由来已久，但一直以来都是以犹抱琵琶半遮面的状态处于地下运行，只不过在银根收紧的情况下表现得相对活跃一些，但仍然是半公开、非正规化的。所以，我们认为中小企业融资困境与民间借贷困境的产生有其深层次的原因，而宏观调控政策只是其中影响因素之一。那么，造成目前我国中小企业融资困境与民间借贷困境这种双重困境并存的制度根源何在呢？下面对此展开分析。
（一）金融抑制是造成双重困境的直接原因
1973年Mckinnon和Shaw 等经济学家以发展中国家为研究样本，在对金融发展与经济增长之间关系研究的基础上提出了著名的“金融抑制”与“金融深化”理论[8][9]。Mckinnon和Shaw研究认为：多数发展中国家以金融管制代替金融市场机制，人为压低利率，造成资本配置效率和经济效率低下。中国作为发展中国家，同时又处于由计划经济向市场经济转轨过程中，自改革开放以来虽然取得了一定的成绩，但在不少领域仍存在诸多需要亟待解决的问题。在金融领域，金融抑制长期以来一直是困扰我国金融健康发展的桎梏，也是造成中小企业融资困境和民间借贷困境的直接原因。现阶段，金融抑制突出表现在两个方面：一是人为压低资金的价格，主要是利率管制；二是金融市场的严格准入制度造成了进入壁垒，从而限制了金融市场多元化发展。
1． 利率管制对投融资的制约
利率是资金使用权的价格，均衡的利率水平应由资金的供给和需求双重作用来决定的。然而，目前我国的利率水平（尤其是存贷款利率）是严格受到货币管理当局控制的。虽然近年来利率管制的范围和力度有所放宽，但目前金融市场的利率水平仍然是被扭曲的，不能准确反映资金的供求关系。正如Mckinnon和Shaw所言，发展中国家一般是人为压低利率，这一现象在我们国家是有过之而无不及。有人可能天真地以为利率（特别是贷款利率）低对中小企业不是一件好事吗？因为利率低不是可以降低中小企业使用资金的成本吗？事实上，这是一种一厢情愿的幻想。从理论上来说，任何干预市场价格的行为都可能导致市场的扭曲，引起资源的低效配置、浪费，甚至权力寻租的出现。同样，利率的人为管制也会导致金融资源的低效配置，甚至制约经济的健康发展。人为压低利率对中小企业来说，不仅不是好事，而且是严重损害中小企业利益的事。事实上，中小企业并不能从正规融资渠道（如银行、资本市场）得到所需的资金，即使能获得一些资金的支持，也是杯水车薪，远远满足不了中小企业的融资需求。一方面，从间接融资渠道来看，以银行（尤其是国有商业银行）为主体的金融体制决定了中小企业要想从国有商业银行获得资金必然要受到各种限制（如信贷额度、期限等）和歧视（主要是所有制歧视和规模歧视），并且要付出高昂的代价，这种高昂的代价是远远超过央行所规定的同期基准贷款利率的。有关的统计资料也显示：近年来中小企业从国有商业银行得到的贷款比例呈逐年下降的趋势[10]。相反，那些国有企业更容易从国有商业银行获得大量的低息贷款，充分享受了低利率的成本优势。另一方面，从直接融资渠道来看，尽管现在资本市场除了主板，还推出了中小板和创业板，但是由于上市条件的限制，所以在这些板块上市的中小企业仍然是屈指可数，更多的中小企业仍然是徘徊于资本市场之外的。即使是部分中小企业能够在资本市场上市发行股票、债券，但是由于利率的人为管制，致使资本市场上的金融资产价格也是扭曲的，最终导致资本市场的畸形发展。相比之下，对于国有企业来说，资本市场成为其廉价的“圈钱”乐土。
利率管制对于民间借贷来说同样是限制其正常发展的瓶颈。从民间借贷的身份和地位来看，不管民间借贷在促进金融、经济发展方面发挥着多么重要的作用，民间借贷仍然是正规金融必要的“补充”，是属于非正规的。利率管制在民间借贷领域的突出表现就是限制其贷款利率。虽然我国的央行承认民间借贷的“合法性”，但这种“合法性”是有限的合法性，即民间借贷的利率如果超过银行同类贷款利率的4倍，那么超出部分的利息将不受法律保护。这实际上是一种典型的“限价”行为，是对信贷市场的直接干预。其结果如同在产品市场上政府对价格的管制一样，必然会阻碍市场机制作用的发挥，扭曲资源的合理配置。实际上，政府对民间借贷利率的过度干预不仅不会达到其预期的“限价”目标，反而会导致民间借贷市场的混乱，在我国有些地方高利贷和暴力催收的时有发生就是一个很好的例证。在银根紧缩的情况下，利率管制会造成两方面的结果：一方面由于存款利率的上限限制，在高通胀的情况下实际存款利率为负，这样以来存款资金就会被“挤出”银行等正规金融存款机构以寻找高收益的投资，其中部分资金就进入了民间借贷市场；另一方面，在存在着巨大资金供给缺口的情况下，均衡利率水平应远远高于央行所规定的基准利率，但由于民间借贷的利率管制（不得超过银行同类贷款利率的4倍，否则不受法律保护），那么为了补偿借贷资金利息不受法律保护的风险损失，民间借贷的贷方必然要求较高的利息，从而就形成了所谓的“高利贷”。因此，从这个意义上来说，高利贷是“被高利贷”。
从以上分析可以看出：无论是对于中小企业融资，还是对于民间借贷，利率管制都是一个非常重要的制约因素。必须破除这种制约，中小企业和民间借贷才能健康发展。
2． 金融市场的进入壁垒对投融资的制约
除了人为压低资金的价格（主要是利率管制）之外，金融抑制还突出地表现在金融市场进入壁垒的设置，而进入壁垒在有利于国有大型企业和国有银行形成“垄断”地位的同时，却束缚了中小企业融资和民间借贷的发展。从资本市场来看，虽然我国的股票市场已经建立有近20年的历史，但是其建立的初衷就是为国有企业融资服务的，并且设置了很多门槛，这就决定了我国股票市场在建立之初就存在先天性的“硬伤”，不可能充分发挥其优化配置资源的作用。由此必然导致两种后果：一是中小企业基本不可能在股票市场上市发行股票融资，尽管现在推出了中小板和创业板，但是由于上市条件的限制，大多数中小企业仍然是被拒之门外的；二是股票市场完全变成一个投机性的市场，即使有大量的民间资本，也不可能一直投放于股票市场。此外，从参与间接投融资的金融机构来看，我国目前实行非常严格的金融机构准入制度，这在很大程度上抑制了资金的融通，阻碍了中小企业融资和民间借贷的发展。在较为成熟的间接融资体系中，既有服务于大企业的大型金融机构，又有服务于中小企业的中小金融机构。例如，在美国，为中小企业服务的中小银行多达13980家，占全部金融机构数量的比重高达75%[11]。相比之下，我国正规中小金融机构只有几百家，而绝大部分的市场被国有银行所占有，并且主要是为国有大型企业提供融资服务的。而非正规金融机构由于受到各种限制，其数量也为数不多，并且是处于地下运行状态。这样以来，不仅堵住了中小企业的融资来源渠道，而且抑制了民间资本的投资渠道，迫使其从事地下金融活动。因为在正规投资渠道（如银行、股票市场）受到人为利率管制而导致投资收益率下降（甚至为负）的情况下，大量的民间资本会选择非正规的投资渠道，最典型的一种方式就是民间借贷。如前所述，民间借贷在我国目前只具有有限的“合法性”，再加上政府对从事民间借贷的非正规金融机构的种种限制，因而最终导致民间借贷的畸形发展和一些非正常事件的发生。
从以上分析可以发现：不管是直接融资（如股票市场）还是间接融资（如中小金融机构），进入壁垒的存在不仅限制了中小企业融资渠道，而且阻碍了民间资本的投资渠道，进而使得资本融通不顺畅，资本配置效率极为低下。进一步，我们可以从资金的需求和供给两方面来分析金融市场的进入壁垒对中小企业融资和民间资本投资的制约。从资金的需求来看，一方面，虽然单个中小企业规模普遍不大，但是由于中小企业数量众多，因此中小企业总体对于资金的需求还是非常巨大的；另一方面，无论是直接融资市场还是间接融资市场，对于中小企业来说都存在融资壁垒，使得中小企业几乎无法通过正规金融渠道来满足资金需求，因而只好寻求非正规金融渠道。从资金的供给来看，尽管民间资本规模庞大，但是由于金融市场进入壁垒的限制，再加上利率的人为管制，使得民间资本要么是投资渠道受阻，要么是投资正规金融市场的收益率非常低甚至是负的。由此导致的一个直接后果就是：相当一部分民间资本游离于正规金融体系之外，而从事一些高风险的投机活动如炒房、民间借贷。随着近年来我国房地产调控的持续和深入，民间资本投机炒作房地产的势头已得到有效遏制。这样以来，民间借贷就成为民间资本的最佳选择。由此可见，民间借贷是金融市场进入壁垒的派生产物，其存在具有客观必然性，在某种程度上甚至成为中小企业融资和民间资本投资的桥梁和纽带。然而如前所述，包括民间借贷在内的非正规金融目前在我国并不具有完全合法的身份，并且大多处于灰色地带。因此，赋予民间借贷完全合法的身份地位，并规范其运行、监管是当下必须着力解决的重要课题。
（二）经济制度缺陷是造成双重困境的根本原因
综上所述，利率管制和金融市场进入壁垒是金融抑制的主要表现形式，也是造成目前我国中小企业融资困境与民间借贷困境的直接原因。那么，一个容易想到的问题是：为什么要人为利率管制呢，为什么要设置金融市场进入壁垒呢？有人可能辩解认为，这是为了降低金融风险。然而，事实果真如此吗？接下来，我们将对此加以论述。事实上，要理解利率管制和金融市场进入壁垒存在的现实，我们首先要弄清楚利率管制和金融市场进入壁垒在对中小企业融资和民间借贷不利的同时，对于哪些经济（金融）主体是有利的。在此基础上，我们再进一步讨论这些经济（金融）主体为什么会存在。按照这种分析思路我们就可以发现造成中小企业融资困境与民间借贷困境这种双重困境并存的根源。
1. 金融抑制不是降低而是放大了金融风险
以利率管制和金融市场进入壁垒为主要表现形式的金融抑制不仅扭曲了金融市场配置资金的功能，阻碍了中小企业融资渠道和民间资本的投资渠道，而且在一定程度上放大了金融风险。金融抑制会产生“挤出效应”，即将中小企业和民间资本挤出正规金融市场。正因如此，以民间借贷为代表的非正规金融就成为中小企业和民间资本投融资的重要渠道。而民间借贷在我国并不具有完全合法地位，并且大多处于监管的真空地带。一旦民间借贷资金链的某个节点出现问题，那么就会形成“多米诺骨牌”效应，以致所有处于这一资金链上的参与者都会受到影响，金融风险被迅速放大。2011年下半年在温州爆发的多起老板“跑路”事件有力地佐证了这一点。当然，有人据此认为应取缔民间借贷以降低金融风险。实际上，民间借贷的风险更多地是由于金融抑制和监管缺失所导致的，而不是民间借贷所内生的。相反，如果完全禁止合理的民间借贷，那么会造成更大的潜在金融风险。因为只要中小企业有资金的需求缺口并且存在大量的民间资本，那么就会创造出各种投融资形式来弥补资金的需求缺口。正所谓“按下葫芦起了瓢”。一个明智的做法是：金融自由化辅以适度的市场监管。
2． 金融抑制是劫“小”济“大”、劫“私”济“公”的金融体制
从前文的分析我们知道：金融抑制不论是对于中小企业的融资，还是民间资本以及民间借贷都是一个至关重要的制约因素。那么，金融抑制对哪些经济（金融）主体是有利的呢？本文认为金融抑制对两类主体是极为有利的：一是国有企业；二是国有金融机构。对于国有企业而言，不管是通过银行等间接融资渠道还是股票市场等直接融资渠道，利率管制都可以为其提供廉价的充裕的资金。相比中小企业，国有企业从利率管制中至少可以获得资金优势。众所周知，2010至2011上半年期间，我国实行的是偏紧的货币政策。在这种背景下，中小企业的资金相当紧缺，有的甚至陷入了财务危机。相比之下，国有企业不仅没有出现资金吃紧的问题，反而其现金流相当充裕。究其原因，有两种可能：一是国有企业资金实力雄厚，不差钱；二是国有企业在信贷和其他融资渠道方面享受特殊待遇，即使遇到资金问题也能很容易从有关渠道获得资金支持。不管何种原因，归根结底主要是由于国有企业享受了包括金融抑制在内的制度所创造的比较优势。而中小企业只能承受这种制度所造成的“比较劣势”。从这种意义上可以说金融抑制是一种劫“小”济“大”的金融制度安排。
除了国有企业之外，国有金融机构也是分享金融抑制“红利”的受益者之一。具体来说，国有金融机构主要“得益”于金融市场进入壁垒这一金融抑制形式。金融市场进入壁垒的存在有效地遏制了民间金融机构的发展，从而使得国有金融机构（如国有银行或国有控股银行）在间接金融市场独霸一方，形成“天然”的垄断地位，获取超额的垄断利润。对民间金融机构准入设置的门槛越高，就越不利于民间金融机构的发展，反而越有利于巩固国有金融机构的垄断地位。从这种意义上来说，金融抑制是一种劫“私”济“公”的金融制度安排。
3． 现行经济制度缺陷是造成双重困境的根源
不管是国有企业还是国有金融机构，其性质都是“国有”。而中小企业和民间金融机构基本上都是“民营的”或“非国有的”。由此，我们可以得出这样的结论：之所以会出现金融抑制这种现象，主要是为了发展国有经济的需要。为什么要发展国有经济，归根结底主要是由于我国现阶段实行的是以公有制为主体的基本经济制度，而国有经济是公有制的一种重要实现形式。既然公有制是主体，并且国有经济是公有制的一种重要实现形式，而金融抑制在一定程度上可以促进国有经济的发展，因此，通过金融抑制这种金融制度安排来促进国有经济发展也就是顺理成章的事了。至此，我们有理由认为：以公有制为主体的基本经济制度是造成目前我国中小企业融资困境与民间借贷困境这种双重困境并存的深层次原因，是制度根源。
事实上，现行的金融制度安排虽然可以在一定程度上在一定时期内可以促进国有经济的发展，有利于公有制的实现，但是，从长远来、从一个开放的视角来看，这种具有歧视性的金融制度安排必将导致金融、经济效率、效益低下，不利于整个国民经济的健康可持续发展。国有企业经济效率低下，国有金融机构服务质量差，已是公认的事实。从经济效益来看，即使凭借制度的优势，少数央企和国有大型商业银行表面看来具有十分可观的经济效益，那也是以牺牲非国有（或民营）经济为代价的。如果扣除各种显性的和隐性的补贴、优惠以及社会成本，其经济净效益很可能是比较微薄的，甚至是负的。
那么，为什么国有经济效率、效益低下呢？关键原因在于：不管何种形式的国有经济，其产权都是不明晰的，而产权不明晰可能会导致两种结果：一是形成“人为的垄断”；二是造成“公地的悲剧”。就目前我国的国有经济而言，更多的是属于前者。不管是央企、大型、特大型国有企业，还是国有大型金融机构（如四大国有商业银行），实际上都是人为垄断的产物。形成这种垄断的原因在金融领域主要表现为金融抑制。正是这种垄断导致了中小企业和非正规金融的困境。也正是由于垄断导致了市场的竞争是非公平和扭曲的，金融、经济效率、效益低下也就是自然的事了。
有学者的研究已经表明：市场中的竞争行为不能独立于企业的所有权结构（张维迎，2010）[12]。换而言之，企业的所有权结构必然会影响其竞争行为。国有企业以及国有控股企业的典型特征就是所有权高度集中，集中于政府有关部门（如国资委），由政府有关部门代为行使所有者的职责。由于层层委托-关系，信息不对称非常严重，再加上国有企业的名义所有者——全体老百姓缺乏监督的激励，使得国有企业实质上为少数人所掌控，权力寻租也就在所难免。而要使权力所寻得的“租”最大化，一个必要的条件就是通过各种形式设置壁垒、门槛以使得国有企业形成垄断地位。因此，破解中小企业融资与民间借贷双重困境的一个基本方向是形成公平、有序的竞争市场，而这种公平、有序的竞争市场在以公有制为主体的经济制度下是不可能建立的。所以，要从根本上解决中小企业融资与民间借贷双重困境的问题，必须要打破陈规，彻底改革以公有制为主体的经济制度。
四、破解双重困境的制度改革方向与路径
表面来看，以利率管制和金融市场进入壁垒为主要表现形式的金融抑制是造成目前我国中小企业融资与民间借贷双重困境的直接原因。而究其本质，以公有制为主体的经济制度存在诸多缺陷才是其产生的制度性根源。因此，要从根本上破解双重困境，必须着力改革现行的经济制度。为此，可以从以下几个方面着手：
⒈ 破除不合时宜的思想观念和意识形态的束缚，为经济制度改革创造良好的外部环境
首先必须摒弃传统的有关“公有制”的固有框架和思维定势。在传统的思想观念里，公有制主要包括国有经济和集体经济以及混合所有制经济中的国有成分和集体成分，而民营经济则属于非公有制经济。实际上，传统思想观念对“公有制”的理解是狭隘的、不全面的。我们可以从两个全新的视角来重新界定“公有制”：一是从范围扩展的视角，二是从企业提供的产品或服务最终所有权的视角。从范围扩展的视角来看，我们不应把“公有制”中“公有”的范围仅仅限于全民所有和集体所有，“公有”的主体可以是全民、集体，也可以是其他非单个主体。从这种意义上来说，只要是非单个主体的经济组织形式，都属于“公有制”的范围。也就是说，从其组织形式来看，任何合伙制企业、公司制企业都是 “公有制”的实现形式，而不论其名义或实际所有者是“全民”、“集体”还是其他自然人和法人。
从企业提供的产品或服务最终所有权的角度来看，任何形式的企业（包括个体户）所提供的产品或服务都是为了满足不同消费者的需求，而这种需求的满足往往是通过市场交易使得产品所有权发生转移或提供服务来实现的。所以，从提供的产品或服务最终所有权的角度来看，任何企业都是“公有”的，因为只有产品或服务最终所有权发生转移（也就是市场交易）企业才能实现利润。由此可见，任何性质的企业都是“公有制”的实现形式，或者说企业本身就不存在所有制上的“公”和“私”之分，只是由于意识形态的束缚人为扣上的“帽子”。因此，只要遵纪守法，能够满足市场经济发展的需要，任何企业都应该一视同仁，而不应该有“公”、“私”之分，更不应该有任何歧视性的偏见。当然，要做到这一点，首先必须打破陈旧思想观念和意识形态的束缚，对于执政当局来说更显得尤为重要。
2. 彻底改革原有公有制企业，打破“一企独大”的垄断局面
市场经济的活力来源于竞争，而有序公平竞争的前提是产权清晰、信息透明化。原有公有制企业正是由于产权不清晰、信息不透明，因而不适应市场经济发展的需要，必须要进行彻底地改革。虽然目前大部分国有企业都进行了改制、重组和上市，但这种体制内的改革并不彻底，甚至引发了新的问题。例如，股权分置改革虽然解决了国有上市公司非流通股的流通问题，但并没有触及到核心问题——产权改革。股权分置改革之后虽然更多的国有股可以上市流通了，但是其所有权的性质——国有，依然没有改变。正因如此，股权分置改革也带来了相当大的负面效应。正如我们所观察到的一样，我国的股市依然是一个“投机”市场，股市的畸形发展也就不足为怪了。从这个意义上来讲，股权分置改革只是国有企业改革进程中的一个中间环节，只能解决一些“皮毛”问题，而并没有从根本上解决体制问题。
原有公有制企业（尤其是国有企业）改革的基本方向是完全民营化。对于国有上市公司而言，关键的措施是将上市流通的国有股完全转让出去，实现“国有”到“民有”的真正转变，从而实现广义上的“公有”。对于国有非上市公司而言，要区别对待，可以有两条路径：一是上市发行股票，二是直接转让国有股。对于基本满足上市条件、规模较大的国有非上市公司，可以通过上市来分散股权、增强资产的流动性，最终通过转让国有股来实现民营化。对于经济效益不佳、规模不大的国有非上市公司来说，可以采用多种方式如MBO、兼并等，直接转让国有股以实现其民营化。当然，这其中建立有效的监督机制是非常必要的。不管是上市还是非上市国有企业，在其民营化过程中很多看起来只是单纯的技术问题，但核心还是解放思想、破除陈规的问题。
可能有人担心：一旦所有的国企都民营化了，那么国民经济的命脉是否会受到冲击呢？事实上，这种担忧是完全没有必要，也是没有任何依据的。因为，国企民营化可以在很大程度上打破制度性垄断，增强企业之间的有序公平竞争，提高国民经济整体的素质，而不是相反。国外很多发达国家的成功经验已经表明，很多所谓的国民经济的“命脉产业”实际上都可以交给民营企业去做，而且通过市场调节机制做得相当不错。由此可见，我们更没有理由“杞人忧天”了，国企民营化是百利而无一害。必须下定决心彻底改革现行的经济体制，唯有如此，才能为中小企业以及包括民间借贷在内的非正规金融发展创造良好的外部经济制度环境，中小企业和民间借贷才能真正走出困境。
3. 大力推进政治体制改革，促进经济、政治、社会、文化协调发展
30多年来的改革开放使我国发生了巨大的变化，尤其在经济领域取得了举世公认的成就。总结起来，最根本的一条成功的经验就是：改革开放能够解放生产力，并且推动生产力的发展。具体来说，开放是发展的外在动力，而改革则是发展的内在动力，是发展的根本动力。因此，要推动社会生产力的持续发展，必须进行全面深入的改革。1978年至今以来的改革虽然取得了巨大的进步，但是这种渐进式的改革并不全面，也不彻底。说它不全面，主要是因为至今为止的改革主要集中在经济领域，而在其他方面的改革并无实质性进展。就经济领域本身而言，目前的改革主要是增量式的边缘性改革，而“深水区”的内核性改革也并无重大突破，所以说是不彻底的。
近年来，我国经济、社会领域发展中遇到的新问题表明：经济体制改革、政治体制改革、社会体制改革以及文化体制改革是有机的统一体，必须协调推进，缺一不可。经济体制改革是基础，政治体制改革是核心，社会、文化体制改革是保障。当经济体制改革进行到一定阶段，进入改革的“深水区”时，经济体制改革进一步推进的难度就会逐渐加大，甚至出现停滞和反复。当前，包括中小企业融资与民间借贷双重困境在内的经济体制改革领域中遇到的一些瓶颈和障碍，归根结底在于政治体制改革的滞后。经济体制改革的突破，关键在于政治体制改革的协调跟进。如果说改革开放的前30年主要集中于经济体制改革，那么接下来的30年应集中于政治体制改革。
相对于经济体制改革而言，政治体制改革的难度和压力更大，任务更为艰巨。尽管如此，政治体制改革也必须毫不动摇地加以大力推进，唯有如此，经济改革的成果才能保持并延续，经济、政治、社会、文化才能真正实现协调发展。也正因为政治体制改革的重要性、紧迫性和复杂性，所以需要科学、合理、可行的顶层设计。就政治体制改革的目标来说，真正的民主自由是其最终的目标。历史经验表明：权力过于集中容易导致权力失衡，而权力失衡往往容易滋生权力腐败。所以，目前我国政治体制改革的方向应该是“分权制衡”。“分权制衡”包含两方面的含义：一是“分权”，也就是将过于集中的政府权力分散化；二是“制衡”，即制约政府的权力以达到平衡。回顾我国30多年来经济领域改革的历程，我们不难发现：实际上每一次的“分权”改革都会取得重要进展② ，经济发展的内在动力都会不断得到激发。对于政治体制改革而言，“分权”同样是激发政治活力的重要举措。“分权”的具体路径是“放权让利”，将过于集中的政府部门的权力下放给民间，使老百姓真正拥有自。另一方面需要对政府的权力加以制约，使其达到平衡。“制衡”的基本路径是建立“多元化领导”机制。已有的改革历史显示：改革的最大阻力往往来自于既得利益集团的压力。因而，在改革过程中如何协调好既得利益者的利益关系是影响改革能否顺利推进的重要因素，这也是摆在我们面前需要深入研究的重要课题。
[注 释]
① 为了缓解通胀压力，2010年1月至2011年7月期间央行5次上调基准利率，12次上调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率达到21.5%，创下历史新高。
② 如价格改革使“市场”发挥了重要的资源配置作用并使物资短缺的局面得到了根本的扭转；国有企业的股份制改革和股权分置改革虽然没有彻底使其民营化，但是在相当大的程度上激发了企业的活力，提高了企业的生产经营效率和效益。
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Analysis on SME Financing Difficulty， Private Lending Difficulty
and Institutional Reform
Li Yong
（Research Center of Pharmaceutical Industry Development of China Pharmaceutical University， Nanjing 211198，China）
