时间：2023-08-04 16:49:26
序论：在您撰写股权结构设计思路时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
Abstract: The repo-style equity investment, a common practice is that most of the way holding in trust plan, invest in a company or project, the investor in accordance with the agreement to hold a certain time and get the appropriate return on equity to period, by the financing party repurchase shares.
关键词:融资需求 股权回购 会计处理
Key words: financing needs share repurchase Accounting
一、煤炭资源整合引发新的融资需求
为加快培育大型煤矿企业和企业集团,提高煤炭产业集中度和产业水平,促进煤炭产业结构优化升级。根据国家煤炭产业结构调整政策,预计2010年底,全国年产量1亿吨以上、5000万吨以上的特大型煤炭企业集团要分别达到6-8个和8-10个,全国小煤矿数量控制在1万座以内,上述政策推动各省将整合大限设在2010年底。
黑龙江省将全省7个矿务局合而为一,河北到2010年底将原有349个煤矿减少到60个,形成南"冀中"北"开滦"两大集团。
山西省规划到2010年底,省内煤矿企业规模不低于300万吨/年,煤矿数量已由2600多座减少到1053座,办矿企业由2200多个减少到130个。
内蒙古2009年煤炭产量最多,其煤矿总数已由10年前的2009处减少到现在的501处,到2010年,全区煤炭企业控制在200个以内,矿井控制在400处。
河南省1997年之前,共有各类煤矿6000多个,其中小煤矿5800多个,经过多轮重组兼并之后,目前小煤矿在600个左右。
预计陕西省2010年煤矿数量减少到700处以内,其中:榆林市将389处地方煤矿整合为200处。
煤炭资源整合的实质是对资源整合、对企业重组,因此,涉及到资源价款的缴纳以及企业间的并购重组,在整合的不同阶段引发了较大的融资需求,如并购贷款的融资需求、股权投资需求、项目建设的固定资产贷款需求以及项目建成后配套的流动资金贷款需求。
一般而言,如央企或省企作为整合主体,其融资需求更多的是并购贷款,融资成本相对较低。如地方实力型的民营作为整合主体,银行从风险角度考虑较多,其并购贷款的融资需求较难获得支持,由此,融资成本相对较高的私募股权投资特别是回购式股权投资成为首选。
上世纪70年代后,股权投资成为一个相对独立的产业。作为一个高风险行业,股权投资主要投资于非上市公司,追求在中短期内获得高额回报,并通过上市或回购股权等渠道成功退出。
2006年以来,国内银行业通过借道信托开展银信合作,通过充分发挥银行和信托各自的功能和优势互补,陆续推出了多种收益稳定的理财产品,满足了客户资产配置多元化的需要,在经历2008年以来股市潮起潮落的系统性风险之后,股权类理财产品尤其是回购式股权投资理财产品已成为通账时代的有效应对工具。
回购式股权投作为一种风险适中收益较高的理财产品,对融资方和增资方均具有吸引力,其主要原因就在于退出机制灵活。
回购式股权投资涉及投资人、理财产品发起银行(委托人、账管人)、信托公司(受托人)、目标公司(投资对象)、投资顾问、回购担保人等角色。其交易结构设计思路及流程是:由投资顾问对投资对象进行尽职调查与项目可行性分析;确定资信水平较高的回购担保主体,以及制定切实可行的风险缓释措施;利用银行信用募集资金;委托信托公司进行股权投资与管理;预先设定持有期限及回购溢价,到期由回购主体实施回购退出。
三、回购式股权投资的运作思路
回购式股权投资以其事先约定持有期限、固定股权回购溢价、用煤矿股权质押等设定自偿性组合担保以及低于民间融资成本等多方面的比较优势,获得民营煤矿整合主体的青睐。
其具体运作思路有以下几种方式:一是直接增资。对目标煤矿进行评估,以股权信托方式进行增资,并确定股权比例,到期由目标煤矿的原股东进行回购,此方式适合于目标煤矿数量极少的情形。二是间接增资。由煤矿的实际控制人与股权信托共同出资注册成立壳公司,然后以壳公司名义对目标煤矿注入资金,可以约定以借款方式,也可以约定以增资方式进行。此方式更适合于同时对多个煤矿进行集合并购投资的情况。无论哪种方式,均需设定回购担保,包括但不限于股权质押、采矿权抵押以及实际控制人或大股东承担连带责任保证。
四、企业对回购式股权投资的会计处理
(一)增资阶段的会计处理
1、在直接增资方式下,如目标煤矿企业为有限责任公司,则其在接受股权投资时,在增加货币资金的同时增加了实收资本。如为普通合伙企业,在一般情况下,为规避风险,代表股权信托的信托公司将成为新入伙的有限合伙人,目标煤矿企业必须变更为有限合伙企业,如原为有限合伙企业,则仅须变更合伙人协议,会计处理同上。
2、在间接增资方式下,注册成立壳公司时,须将先整合煤矿的股权进行评估后出资到壳公司,然后信托公司以股权资金进行增资,在增加货币资金的同时增加了实收资本。此处会计处理的难点是以股权方式出资发生增值,壳公司对整合煤矿的长期股权投资出现“溢价”,同时,还受公司法规定的关于“货币资金出资比例不低于注册资本30%”的比例限制,壳公司可以选择以借款或增资方式向目标煤矿投入资金。以增资方式注入比照上述直接增资的情形处理。
3、目标煤矿按事先约定的用途使用股权资金,多数情况下,该笔资金将用于并购其他煤矿或收购小股东股权,即表现为对外投资或变更股权结构;如用于技改建矿,在符合关联方资金占用规则的前提下,则以借款方式投入资金可按税法规定,比照同期银行贷款利率实现借款费用的资本化,有利于企业未来技改投产后,通过计提折旧实现税前抵税,但此方式同时影响企业进一步取得银行借款的额度,如以增资方式投入资金,则可充实或提高项目资本金比例,有利于按比例获取银行借款,但在股权投资退出前,须由整合煤矿落实资本金用于置换股权投资,否则,以回购式股权投资作为项目资本金,易引起银行方面的质疑。
(二)股权持有期间企业分期支付股权回购溢价的会计处理
1、直接增资方式下。企业(原股东)将向信托公司支付分期股权回购溢价款,从本质上看,企业所支付的溢价是用原股东享有的现有的未分配利润及未来取得的净收益提前向信托公司支付股权转让溢价,区别不同情形做账处理,即借:应付股利(或其他应收款),贷:银行存款。
2、间接增资方式下。壳公司如以借款方式投入资金,实质上是一种例外处理,此情形下,目标煤矿按支付利息处理,即借:财务费用或在建工程,贷:银行存款。同时,按税法规定的关联方支付利息税前扣除的相关规定进行纳税调整。
壳公司如以增资方式投入资金,根据目标煤矿是处于经营期还是建设期,分别不同情况进行会计处理,即目标煤矿向壳公司分红及壳公司支付溢价时,借:应付股利(或其他应收款),贷:银行存款,同时,壳公司作账处理,借:银行存款,贷:投资收益(或其他应付款),向信托公司支付股权转让溢价时,借:其他应收款(或其他应付款),贷:银行存款。壳公司取得投资收益按税法规定进行纳税处理
(三)股权回购时的会计处理
1、直接增资方式下。目标煤矿原股东可通过增资方式置换信托公司的股权投资,即借:银行存款,贷:实收资本―原股东、贷:其他应收款,同时,回购信托公司股权,即借:实收资本―信托公司,贷:银行存款。
其次,目标煤矿按会计准则规定可通过资本公积、盈余公积、未分配利润转增资本方式置换信托公司股权,即借:资本公积、盈余公积、未分配利润,贷:实收资本,同时,借:实收资本―信托公司,贷:银行存款。
再次,目标煤矿在符合《公司法》及《公司注册登记管理条例》的前提下,可通过减资退出信托公司股权,即借:实收资本―信托公司,贷:银行存款。
2、间接增资方式下。壳公司原股东可通过增资直接回购信托公司股权,比照前述方式处理。也可以先通过目标煤矿的减资处理,再进行壳公司股权置换,或者在符合《公司法》及《公司注册登记管理条例》规定的程序后,也可以通过公司解散方式退回信托公司股权。
五、防范回购式股权投资风险的建议
回购式股权投资实质上类似于优先股,持有期间须由被投资企业支付回购溢价(视同优先股股息),到期平价回购。总体而言,其投资风险主要为目标煤矿的现金流支付风险,如目标煤矿处于建设期间,则投资风险包括了煤矿的建设风险、筹资风险、偿债风险,持有期间的溢价支付须由回购主体另行筹资解决,因此,对在建煤矿进行股权投资,如投资期限过短,与煤矿建成投产期间不匹配,但整体风险较大。如目标煤矿在产则可产生持续的现金流,整体风险相对较小。为了防范回购式股权投资风险,建议如下:
1、首先慎选项目、尽职考察和严格的可行性核查。对所投资的目标煤矿至少提出以下要求:
(1)股权结构明晰,设计产能达到120万吨以上。
(2)企业及主要控制人或股东信用记录良好,负债率较低。
(3)项目预期回报高,或企业拥有其他产生现金流的优质资产。
(4)估值和预期投资回报合理,退出期限与项目预期产生的现金流匹配。
(5)项目可获得银行贷款的支持或在未来可具备向银行申请贷款的条件。
2、其次做好法律文本的尽职审查,落实煤矿股权质押、采矿权承诺抵押及实际控制人或主要股东承担连带责任组合担保的保障措施。
3、健全监管制度,成立董事局,委派具备行业经验及管理经验的董事,在约定的关键事项行使审查权及否决权,帮助企业编制中长期发展规划,为企业制定成长路线图,委派董事承担监督管理层执行规划的职责,并且为管理层出谋划策。
一、以现金流、资金链为主线，创新投融资平台
在新环境下，对企业资金流动和资本经营有必要进行全局性、长期性和创造性的谋划。
通过对目前产业现状进行评估分析，根据集团发展战略和各事业发展目标，就资本结构、资金总量、筹资方式、资金使用等进行系统运筹。推进投融资平台建设，创新投融资机制，是突破集团资金瓶颈制约，促进经济效益平稳较快增长的重要举措。
投资平台，关键在于建立科学的决策体系和管理机制，重点关注投资企业和项目的收益和现金流，控制投资风险。融资平台，重点在于孕育多渠道、高效率、低成本的资金保障体系，优化融资结构，盘活集团优质资产和资源。
第一，发展资金集约化：以实现优势项目商业化为改革方向，整合相关资金以使其成为公司的经营收入。运用兼并采购方式逐步回购，形成现金流，壮大资本金。
第二，内部资源整合化：整合各类经营性项目以使其成为公司的经营性资产或经营性业务，建立市场化经营模式并完善公司盈利模式。
第三，融资方式市场化：面向资本市场，加速市场化直接融资渠道，如信托、债券等，或引资合作，建立并规范多种可持续发展的融资模式与资本回报机制。
第四，管理程序标准化：构建充分利用市场资源、企业资源的体制机制，不断提高市场化运作能力和可持续发展能力。
在此基础上，将项目运作与资金来源挂钩可有利于提高资金使用的安全性、有效性。
二、优化五大财务结构
（一）优化股权结构，从集团层面整体思考，确定投资关系的最佳组合
从我国集团公司股权结构的实际情况出发，优化股权结构主要应当从两方面入手：一是国有股减持；二是培育机构投资者。
1、国有股减持
国有股减持就是要打破一股独大的局面，改变国有股东、非国有股东之间的力量对比关系。通过降低公司国有股比例，优化上市公司的股本结构，增大市场流通股的份额，吸纳更多的社会公众投资，从而构造一个比较合理的股权结构。随着国有股比重的下降，非国有投资者的持股比重将会上升，上市公司将转变为真正的市场经济微观主体，经营绩效亦将提高，股东的利益将得到更加完善的保障。
国有股减持，大致可分为四种情形。第一种思路是选择非上市流通的办法，具体做法包括：将部分国有股由普通股转换为优先股；协议转让；股权转债权等。第二种思路是让国有股间接上市流通，具体做法包括：组建若干只受让国有股的投资基金；发行可转换公司债券；以国有股为依据，利用存托凭证在境外上市。第三种思路是对国有股采取与社会公众股票市场隔离的上市流通做法，具体办法包括：将法人股转换为B股；境外上市；组建C股市场。第四种思路是国有股直接进入社会公众股票市场，具体做法包括：向社会公众和战略投资者配售；或者将一部分新股发行额度用于消化国有股的上市流通。国有股减持是一项极其复杂的工作，上述几种思路各有利弊，任何一种思路都无法妥善解决如此大规模的非流通股流通的问题。可以采取兼收并蓄的态度解决国有股减持问题，其基本原则就是：无论采取何种方式减持，都必须从我国实际出发，在保护国有资产的同时，保持证券市场的稳定。
2、培育机构投资者
美国证券市场发展经验表明，20世纪后20年机构投资者持有的上市公司资产比重迅速增大，不仅使证券市场的投资主体发生了根本性的变化，而且导致了机构投资者的投资策略从“保持距离”向“控制导向”的转变。在我国集团公司中暴露的侵害股东利益的现象不胜枚举，不仅中小股东的利益得不到保障，甚至大股东的利益也时常被内部人所侵害（国有资产大量流失）。中小投资者实力有限，大多数采取“搭便车”策略，即使“用手投票”、“用脚投票”也难以对大股东侵占上市公司和其他股东利益的行为产生有效的约束。为了改变集团公司中严重的“内部人控制”现象，需要在国有股减持的同时，政府需大力发展投资基金、养老基金等机构投资者，提升外部人在上市公司治理中的地位与作用。只有发展机构投资者，中小股东在股东大会上才有自己独立的声音，在治理结构中才有自己的位置。
（二）优化资产结构，合理资产分布，最大限度发挥资产效能，发挥资产的增值作用
公司经营需要配置不同种类的资产，各种资产的比重形成企业的资产结构。不同的资产结构对集团公司的收益、风险、流动性和弹性的影响不同，企业必须合理配置并有效运用各项资产，才能最大限度地发挥各种资产的功能，提高资产的使用效率和效果，从而最终提高企业的经济效益，实现企业价值最大化。每个企业应权衡风险和报酬、并考虑行业特点、经营规模等因素来选择自己的最优资产结构。实践中有三种典型的资产结构配置策略：保守型、适中型和风险型，各种结构有各自的优势和劣势。最终的选择取决于企业对风险和报酬的态度。
（三）优化负债结构，包括资产规模与负债比例的设计，中长期融资与短期融资的结构设计，将负债控制在安全线内
为了捕捉扩张机遇，很多企业都会利用财务杠杆负债经营。债务控制在怎样的程度才算是合理的？企业仅仅盯住资产负债率还不够，更要关注负债结构，尤其是短、长期债务的匹配，这样才能既发挥债务的最大经济效用，又能规避短期支付不能的风险。传统的偿债能力指标如速动比率等有诸多缺陷，为了优化债务结构，可以采用以流动资产与现金流量为基础的新的测算方法。
（四）优化收益结构，合理安排各时期及各阶段的收入和利润，确保企业的稳健发展（略）
（五）优化现金结构，重点关注现金流量优化，焦点是增强各企业自身造血功能，确保现金流入与流出的合理配比
现金流量最优化并非单纯指现金净流量的最大化，它要求企业在理财过程中，在保持现金流动性与收益性、有效的现金流出与现金流入之间最佳结构关系的基础上，实现现金净流量最大化，从而保证企业财务长期处于最优化状态。现金流出控制的中心是保证现金流出的有效性，侧重收益性的提高；现金流入控制则充分考虑了企业经营对流动性的要求。企业在投资、融资、股利分配、现金预算以及财务控制等具体环节上，都必须遵循现金收益性与流动性统一的原则，有效使用资金，合理控制现金的流量，体现现金流量最优化这一核心思想。
三、财务策略实践思考
面对复杂严峻的外部经济环境，要实现企业发展目标，企业必须综合融资、投资、经营三方融通，共同推进战略目标的实现。
（一）融资方面
通过企业金融设计、运营资本管理，拓展融资渠道，实现融资手段丰富化，融资方式灵活化。充分结合企业经营发展的需要，加大企业债券市场、政策性银行、资本市场、战略投资者以及创新金融工具获取资金支持的力度，优化资本结构。具体讲可以向资本市场延伸，争取直接融资；向债券市场延伸，迎合国家的金融政策；向政策性银行延伸，取得国家产业政策的支持；向战略投资者延伸，采用股权与债权融资相结合；向其他可运用的方式延伸，如加快应收账款周转。
（二）投资方面
设计投资管理方案，建立科学的投资决策和投资管理机制，实现项目投资的最佳效果；通过投资效益测算、资产价格评估、市场价值评估、经营策略评估、投资风险评估、资金筹措方案选定等方式，分别设计财务投资型、战略管控型、运营管控型企业的不同治理模式，采取不同的管控体系，分别不同的管理重点，推动投资项目和投资企业经营绩效的迅速提高，并通过预算管理对各类投资活动的现金流进行控制和协调。
在投资结构上，重视短线的财务型投资与中长线投资、战略性。立足投资的相匹配，从流动性、变现能力角度加大对增值潜力大、有独特的商业模式、预期回报率较高的项目投资，以速度赢得资源和空间，从而获取持续增长的投资收益。
在资产持有方面，对产业发展型项目，从价值体系上以及商业模式上综合考虑租售相结合的方式，保障财务安全，现金流顺畅。
在投资资产的种类上予以丰富化，包括土地、收益型房产、上市公司股权、非上市公司股权等。通过科学的投资决策，提高资产投资效率，降低投资风险。
（三）经营方面
[关键词]集团 集团公司 股权结构 控股链条
一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象
企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公
司股东权益的相应增长，这一现象常常令集团管理层费解，同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。
是什么原因导致这一出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好，但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差，但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股，而是通过子公司的间接控股。例如，孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％，而集团公司对该子公司的控股比例也为60％，这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％，剩余的64％则属于少数股东权益。
上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然，这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素，重新审视集团整体的股权设计，可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出，谋划企业集团整体的股权安排，应成为企业集团财务管理的首要战略。
二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较
企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排，它是基于集团公司股东收益最大化原则，出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡，更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比，企业集团股权设计具有以下特点:
1.整体性
单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为，它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计，与单一企业的股权安排中的点面设计不同，它是一种立体性设计。也就是说，它需要从企业集团整体战略出发，考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式，以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此，它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式，而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联，并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。
2.可管理性
单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系，它所体现的是一种静态的学意义上的，难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业
务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整，等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开，股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理，总部可以根据上述逻辑及其因果链条，来展开对股权的全方位管理、控制与调整，股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。
在股权结构的可管理性这点上，经济学与管因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析，关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实，其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上，这些分析性研究的基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说，其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险，因此其研究主题大都围绕下述问题而展开，如“在环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多，我们在此不做回顾。
但是，管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性，关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合性及资源整合性。也就是说，在管理理论上，它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利，通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的，它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的，或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”，尽管在现实中，大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是，如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。
循着集团股权结构可管理性这一属性，不难看出，我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体，大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多，并以各种辅业为生，依附于二级主业，产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多，往下可延伸至6～7级
企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于性的(如先有子公司，后形成集团总部)，但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门，承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务，并为此付出了很高的股权结构调整成本，如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化，股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中，由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形，股权结构与投资关系不清晰，不但企业集团合并报表的真实性，更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多，造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度，这一现象的直接后果是:第一，总部对下属公司情况的不了解，总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望，执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二，下属于对总部战略的不知情，从而导致在总部管控力度不够的情况下，下属企业“各自为政、各自为战”，集团管理总是处于上下博弈之中，集团整体效益难以发挥。
三、企业集团股权设计原则
因此，要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构，集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义，以集团公司股东利益最大化为逻辑起点，规范企业集团整体的股权安排。我们认为，股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中，横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:
1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系
集团的成长是一个和谐的可持续过程，它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业，要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”，以协调集团整体。具体地说，企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同，有些行业处于初创期，而有的则步人高速成长期，
有些则到了成熟与收获期，处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来，需要通过控股以谋求集团的未来发展，因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反，成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的，它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的，因此，是出售股权或者继续持有股权，要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业，在财务与现金流上的互动与互补关系，直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上，企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合，它所谋求的是组合价值的最大化，具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团，在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平，2002)。(2)针对同一行业的不同企业，要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理，以求得集团的可持续发展。其中，业务关联度是企业集团战略的重要组成部分，有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业，集团无须控股，而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要，因此需要加大控股及控制力度。可见，企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。
2.扁平化
组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势，其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一，组织结构的扁平化，如取消中间管理层，削减管理层级;第二，管理服务的集中化，如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等)，下属公司则相应地减少了这些管理活动，以强化集中统一与管理协调。在上，组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系，也就是说，至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司，孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中，要想真正落实组织扁平化，往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系，下属公司不管属于哪一层级，在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是，集团下属公司的层级越低，其与集团总部的产权关系也越“模糊”，总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大，所受到的制度抵触也越强烈，集团化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股权-管理三者的关系，要真正实现集团内部的扁平化管理，其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化，即缩短集团总部与下属核心间的控股链条，实现控股关系与管理关系在扁平化上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一，直接促进组织与管理关系扁平化，有利于强化集团管控力度;第二，通过缩短控股链条，能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性，从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。
3.清晰化
企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化，它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题，即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如，集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C，从C的角度，其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A
1)?如果A占大股，则c属于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就当属A的孙公司，在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的，是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在，未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益有多大;如果属于长期性的，c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者，从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅，同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见，投资主体的身份确认和控股链条是否清晰，不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的问题，而是一个涉及公司未来的现实问题。从我国企业集团的管理实践看，没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度，清晰化既是一条原则，同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。
四、关于控股比例的讨论:参股或控股
从横向角度，母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例，都要综合考量诸多因素，内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等，外部的如市场环境、技术和管制因素，最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。
1.参股或控股的权衡
一般认为，参股最直接的好处是“搭便车”，即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看，参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”，为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员，并不构成集团管控的核心，企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上，参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略，参股作为战略手段只是过渡性的，要构建真正意义上的企业集团，必须实施控股。没有控股，无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题，因此控股比例存在较大的选择空间，如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言，相对或绝对控股并没有选择标准，主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售等);等等。从股权设计角度，为保证企业集团经营的稳定与发展，须加大对上述这类企业或行业的投资力度，强化其控制权地位，通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资，其意义在于没有少数股东的阻力，能够最大限度的调动资源，享有充分的自由度;同时，由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任，从而能规避集团整体风险。
2.持股比例变动的弹性及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权，将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题，其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上，透过企业集团的整体股权状态，能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响，从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:
假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比
数)，而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损，下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动，母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO，而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)
这一系数可以采用实际数来，也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性，即弹性系数越大，股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好，差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器，如果能对各子公司的未来净收益进行预期，在母公司资本有限的情况下，可以利用各子公司该弹性系数大小的比较，将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步，如果考虑增持股权所追加的投资成本，可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本)，并按这一报酬率进行优序排队分析，确定集团总部财务资源的分配顺序，以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者，将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”，测算调整后的该弹性系统大小，以作为企业集团内部资本竞价的重要依据。
需要说明的是:第一，对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响，不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上，还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此，该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二，弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考，但它并不代表决策本身，也就是说，影响增减比例决策的因素主要是战略性的，而不是只单纯地考虑短期财务后果。
五、关于控股链条长短的讨论
企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看，链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂，享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。
直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资，往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造，在保持其良好业绩的基础上，充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式，在原有企业主干上，节节生枝，经过控股链条的多次拉长，多次从上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金，利用母公司与子公司之间相互担保的方式，或通过各种方式“以负债资金投资子公司”，并“以子公司为载体，从子公司融通大量资金”。通常，这种间接融资方式突破了产融之界，从而具有很高的财务风险(如德隆系)。
因此，如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义，而只就财务战略上讨论，其益处也是显而易见的。至少，在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中，我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条，不仅对“TCL国际”构成支持，也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺，并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基，且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市，能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度，从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。
上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题，具有普遍的借鉴价值。尽管到为止(据作者了解的情况)，学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。
六、结语
我国企业集团普遍存在其股权结构过于复杂、股权管理与业务财务控制相脱节等问题，因此需要审视现状并思考股权整体设计问题。从管理角度，厘清股权关系、强化股权的动态调整、缩短控股链条和股权扁平化，是改善我国企业集团股权管理、提升集团财务管理水平的重要领域。
注释:
①为行文和相关概念的有效区分，本文中的“集团公司”特指在企业集团框架下的集团总部;而“母公司”则是子公司的对称，泛指被投资企业的控股股东。也就是说，“母公司”可以是指单一母子公司框架下的控股股东，也可以是在企业集团框架下，泛指各不同层级的相对上一级的控股股东(如子公司之于集团公司，孙公司之于子公司)。
主要参考
王斌，高晨.2003.组织设计、
管理控制系统与财权制度安排.，5
郎咸平.2002.李嘉诚如何思考大策略.新财富
汤谷良，杜菲.2003.TCL阿波罗计划，彰显财务战略与组织再造.工作论文
[摘要]追求集团公司股东的财富最大化是集团财务管理的逻辑起点与管理目标。完善集团总部对下属公司投资股权设计,对实现这一管理目标意义重大。本文就此展开讨论,以期有利于提升集团管理水平。
[关键词]企业集团集团公司股权结构控股链条
一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象
企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公
司股东权益的相应增长,这一现象常常令集团管理层费解,同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。
是什么原因导致这一问题出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好,但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差,但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股,而是通过子公司的间接控股。例如,孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％,而集团公司对该子公司的控股比例也为60％,这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％,剩余的64％则属于少数股东权益。
上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然,这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素,重新审视集团整体的股权设计,可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出,谋划企业集团整体的股权安排,应成为企业集团财务管理的首要战略。
二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较
企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排,它是基于集团公司股东收益最大化原则,出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡,更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比,企业集团股权设计具有以下特点:
1.整体性
单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为,它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计,与单一企业的股权安排中的点面设计不同,它是一种立体性设计。也就是说,它需要从企业集团整体战略出发,考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式,以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此,它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式,而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联,并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。
2.可管理性
单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系,它所体现的是一种静态的经济学意义上的分析,难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计研究则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业
务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整,等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开,股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理内容,总部可以根据上述逻辑及其因果链条,来展开对股权的全方位管理、控制与调整,股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。
在股权结构的可管理性这点上,经济学与管理学因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析,关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实,其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上,这些分析性研究的理论基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说,其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险,因此其研究主题大都围绕下述问题而展开,如“在法律环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多,我们在此不做文献回顾。
但是,管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性,关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合应用性及资源整合性。也就是说,在管理理论上,它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利,通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的,它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的,或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”,尽管在现实中,大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是,如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。
循着集团股权结构可管理性这一属性,不难看出,我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体,大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多,并以各种辅业为生,依附于二级主业,产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多,往下可延伸至6～7级企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于历史性的(如先有子公司,后形成集团总部),但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门,承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务,并为此付出了很高的股权结构调整成本,如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化,股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中,由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形,股权结构与投资关系不清晰,不但影响企业集团合并报表的真实性,更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多,造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度,这一现象的直接后果是:第一,总部对下属公司情况的不了解,总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望,执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二,下属于对总部战略的不知情,从而导致在总部管控力度不够的情况下,下属企业“各自为政、各自为战”,集团管理总是处于上下博弈之中,集团整体效益难以发挥。
三、企业集团股权设计原则
因此,要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构,集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义,以集团公司股东利益最大化为逻辑起点,规范企业集团整体的股权安排。我们认为,股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中,横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:
1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系
集团的成长是一个和谐的可持续过程,它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业,要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”,以协调集团整体发展。具体地说,企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同,有些行业处于初创期,而有的则步人高速成长期,
有些则到了成熟与收获期,处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来,需要通过控股以谋求集团的未来发展,因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反,成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的,它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的,因此,是出售股权或者继续持有股权,要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业,在财务与现金流上的互动与互补关系,直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上,企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合,它所谋求的是组合价值的最大化,具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团,在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平,2002)。(2)针对同一行业的不同企业,要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理,以求得集团的可持续发展。其中,业务关联度是企业集团战略的重要组成部分,有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业,集团无须控股,而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要,因此需要加大控股及控制力度。可见,企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。
2.扁平化
组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势,其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一,组织结构的扁平化,如取消中间管理层,削减管理层级;第二,管理服务的集中化,如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如法律、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等),下属公司则相应地减少了这些管理活动,以强化集中统一与管理协调。在理论上,组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系,也就是说,至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司,孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中,要想真正落实组织扁平化,往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系,下属公司不管属于哪一层级,在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是,集团下属公司的层级越低,其与集团总部的产权关系也越“模糊”,总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大,所受到的制度抵触也越强烈,集团化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股权-管理三者的关系,要真正实现集团内部的扁平化管理,其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化,即缩短集团总部与下属核心企业间的控股链条,实现控股关系与管理关系在扁平化问题上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一,直接促进组织与管理关系扁平化,有利于强化集团管控力度;第二,通过缩短控股链条,能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性,从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。
3.清晰化
企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化,它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题,即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如,集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C,从C的角度,其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A1)?如果A占大股,则c属于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就当属A的孙公司,在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的,是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在,未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益影响有多大;如果属于长期性的,c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者,从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅,同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见,投资主体的身份确认和控股链条是否清晰,不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的历史问题,而是一个涉及公司未来发展的现实问题。从我国企业集团的管理实践看,没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度,清晰化既是一条原则,同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。
四、关于控股比例的讨论:参股或控股
从横向角度,母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例,都要综合考量诸多因素,内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等,外部的如市场环境、技术和管制因素,最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。
1.参股或控股的权衡
一般认为,参股最直接的好处是“搭便车”,即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看,参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”,为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员,并不构成集团管控的核心,企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上,参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略,参股作为战略手段只是过渡性的,要构建真正意义上的企业集团,必须实施控股。没有控股,无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题,因此控股比例存在较大的选择空间,如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言,相对或绝对控股并没有选择标准,主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售网络等);等等。从股权设计角度,为保证企业集团经营的稳定与发展,须加大对上述这类企业或行业的投资力度,强化其控制权地位,通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资,其意义在于没有少数股东的阻力,能够最大限度的调动资源,享有充分的自由度;同时,由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任,从而能规避集团整体风险。
2.持股比例变动的弹性分析及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权,将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题,其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上,透过企业集团的整体股权状态,能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响,从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:
假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比
数),而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损,下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动,母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO,而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)
这一系数可以采用实际数来计算,也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性,即弹性系数越大,股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好,差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器,如果能对各子公司的未来净收益进行预期,在母公司资本有限的情况下,可以利用各子公司该弹性系数大小的比较,将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步,如果考虑增持股权所追加的投资成本,可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本),并按这一报酬率进行优序排队分析,确定集团总部财务资源的分配顺序,以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者,将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”,测算调整后的该弹性系统大小,以作为企业集团内部资本竞价的重要参考依据。
需要说明的是:第一,对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响,不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上,还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此,该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二,弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考,但它并不代表决策本身,也就是说,影响增减比例决策的因素主要是战略性的,而不是只单纯地考虑短期财务后果。
五、关于控股链条长短的讨论
企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看,链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂,享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。
直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资,往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造,在保持其良好业绩的基础上,充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式,在原有企业主干上,节节生枝,经过控股链条的多次拉长,多次从社会上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金,利用母公司与子公司之间相互担保的方式,或通过各种方式“以负债资金投资子公司”,并“以子公司为载体,从金融子公司融通大量资金”。通常,这种间接融资方式突破了产融之界,从而具有很高的财务风险(如德隆系)。
因此,如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义,而只就财务战略上讨论,其益处也是显而易见的。至少,在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中,我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条,不仅对“TCL国际”构成支持,也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺,并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基,且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市,能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度,从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。
上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题,具有普遍的借鉴价值。尽管到目前为止(据作者了解的情况),经济学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。
一、国有企业实施产权制度改革的必要性
1、从宏观上看，国有企业面临的形势要求企业实施产权制度改革
我国已加入世界贸易组织，这意味着企业已经开始全面进入国际市场，参与国际市场竞争。在国际市场环境下国有企业要争得生存和发展的空间首先必须解决两个问题：第一是体制和机制问题，从某种程度上来看，经济领域中的竞争，最基本的前提是体制、机制的竞争，经济发展“贵在体制、成在体制、难在体制”，健康的体制、机制是企业不断发展壮大，不断提高核心竞争力的强有力的保障；第二是解决国际市场的认同问题。根据世界贸易组织相关法规与成员国共识，都认定国有企业是受政府保护的，存在不平等竞争的问题，所以其交易规则中的许多条款对国有企业歧视或限制。
为适应以科技发展为动力，以跨国公司为载体而进行的全球范围的产业结构调整的需要，国家对国有经济布局和结构已提出“有所为、有所不为”，“有进有退”的总体思路，而且自上而下的国有资产监督管理体制改革已全面启动。国家对国有企业开始从以行政方式管理向以出资人身份管理国有资产（资本）转变。
2、从微观上看，国有大型企业仍然
面临着诸多困难
国有企业改革风风雨雨走过十几年，始终没有从根本上解决好体制、机制问题，企业冗员、企业办社会、企业自身结构等历史遗留问题仍然相当突出，国有企业是背着沉重的包袱在日趋激烈的市场竞争中艰难行进的。
3、从我局的实际情况来看，主辅分离、辅业改制已成必然
一是自分开分立以来，勘探局虽然经济总量逐年增加，职工收入不断提高，企业竞争能力不断增强，但企业办社会等问题仍然制约着勘探局的长期稳定发展；二是从集团公司已批准的勘探局产业定位来看，机修、运输、社会化服务单位最终要走向“四自”经营的道路；三是从集团公司的要求来看，到2005年主辅分离、辅业改制工作要全部完成。
企业面临的形势发生了翻天覆地的变化，用传统的体制、机制、思维方式来应对当今的竞争环境，必将被淘汰，而产权制度改革恰恰是企业实现体制创新、机制创新、思维创新的前提，能为企业提供发展的原动力。国有企业在体制、机制上转型是大势所趋，国有企业实施产权制度改革势在必行。
二、国有企业改革应遵循的原则
1、坚持发展的原则
“发展才是硬道理”，要把发展作为改革的出发点和落脚点。首先要用发展的观点来解决国有企业改革中存在的问题，要选择具有良好发展前景的企业作为试点单位，以增强职工对改制的积极性，对于符合产业发展方向，但由于历史遗留问题、企业体制问题而造成缺乏竞争力的企业作为首选试点单位；其次是要用发展来衡量改制效果，只有改制企业取得了较好的经济效益和社会效益，真正提高了企业的核心竞争力，才能证明改制是成功的。
2、坚持彻底转换经营机制的原则
在企业改制方案设计上要力求彻底解决历史遗留问题，完全按照现代公司制企业的规范设计法人治理结构，同时建立起与公司制企业相配套的各项管理制度，实践证明传统体制下所形成的僵化的机制不彻底消除，无论企业改制成什么形式，无论企业历史包袱卸掉多少，从长远来看都无济于事，只有彻底转换企业经营机制，才能保证企业长期稳定发展。
3、坚持实事求是的原则
从实际出发，实事求是是我们党的优良传统和作风，也是国有企业产权制度改革工作中的重要原则之一。在国有企业改革过程中，要因企制宜，从改制企业的实际出发，认真分析企业资源状况，分析企业的内外环境、未来发展潜力、资金筹集能力、职工的承受能力等因素，在此基础上选择适应本企业条件的改制方式、方法，以保证稳步推进国有企业产权制度改革工作。
4、坚持稳定的原则
稳定是发展的基石。在改革中要坚持以稳定职工队伍为前提，在确保职工队伍稳定的前提下研究企业改革的诸多问题，正确处理改革与稳定的关系，找准改革的切入点，以改革促进稳定。
5、坚持股权结构多元化的原则
在国有企业改革过程中一定要坚持股权结构多元化，根据企业实际情况，国家可以控股、参股，也可以完全退出，在股权结构设计中除吸纳职工股外，还可以引进战略投资者，通过引进战略投资者，引进先进的管理理念、先进的科学技术，同时充分发挥法人治理结构的相互制衡作用。
6、坚持充分利用政策的原则
为鼓励企业加快主辅分离、辅业改制的步伐，并给改制企业创造良好的发展环境，国家和集团公司都相应出台了一系列政策扶持文件，有利于改制企业尽快成为面向市场、独立核算、自负盈亏的经济实体。
三、国有企业改革的基本操作
1、确定企业改制形式
企业的规模、经营状况、行业位置、产业发展定位的不同，可以改制为股份有限公司、有限责任公司或股份合作制企业，三种形式各有侧重，企业可根据自身情况选择。
2、财产清查和资产评估
一是改制企业上级主管部门要对改制企业各类财产进行彻底清查，登记造册，据以确定改制企业改制基准日的财务状况、盘盈盘亏情况、资产负债情况、财产损失情况等；二是委托具有相应资质的资产评估机构进行评估，并将资产评估结果报上级主管部门备案；三是对资产负债提出处置意见。
3、设计股权结构
股权结构中一般包括国有股、岗位风险股、内部职工股、外部法人股和外部自然人股。
国有股的确定要考虑三个方面的因素：一是看改制企业的业务范围，若改制企业的业务范围属于上级企业需做大做强的范畴，则上级企业要控股；二是要避免国有股一股独大的情况出现，以利于改制企业经营机制的转换；三是考虑改制企业的意见，若改制企业职工不愿意解除全民职工身份，则国有股要处于控股地位。
岗位风险股比例的确定。为增强关键岗位人员及经营者的风险意识和责任感，设置岗位风险股，一般而言，岗位风险股的比例越大越好，而且要强制认购。
内部职工股。在募集内部职工股时要坚持自愿的原则，职工根据自身的经济状况及对企业长远发展前景的预计来决定是否持有本企业股份及持有股份的比例。
外部法人股和外部自然人股。改制企业应广泛吸纳外部法人股和外部自然人股，一是可以缓解改制企业流动资金不足的问题；二是可以促进改制企业法人治理结构的相互制衡作用得到充分发挥。
随着国内经济进入“新常态”，信贷违约率高发，金融机构坏账率攀升。融资性担保行业身处信贷风险前沿，不少担保公司由于大规模代偿而失去经营能力。国有融资性担保公司需要应对来自合作银行和中小企业的业务风险、主管部门和国资部门监管风险，甚至还有来自内部经营层的管理风险。依据COSO《企业风险管理-整合框架》，内部环境企业风险管理所有其他要素的基础，影响着从战略目标到具体控制活动的开展。本文拟对风险管理内部环境的构建进行分析并给出建议。内部环境受到企业历史和文化的影响，包括了道德价值观、风险管理理念、组织结构、人力资源标准等等。而国有所有制下委托关系的不利因素，尤其需要内部环境的优化。我们选择内部环境中的主要三个方面进行分析。
一、风险管理理念
风险管理理念是一整套共同的信念和态度，决定了企业日常活动中对待风险的态度。当风险管理理念被很好的确立，并且被员工所信奉，企业就能有效识别和管理风险。担保公司由于风险来源广泛，有必要要求全部员工在所有工作环节上防范各类风险发生，形成高度重视担保业务项目风险的“高层基调”，鼓励员工积极创新，寻求更好的风险管理方法。前些年在担保行业竞争逐年加剧的形势下，一些担保公司的风险管理理念有弱化趋势。到本轮经济下行中，历史风险充分暴露。在出现大量项目风险后，由于缺乏风险管理新思路，部分员工又出现了宁可不出风险而少做业务的保守心态。因此风险管理理念必须是长期秉承而不能随波逐流，不能因外部风险的大小而更改。在其理念的形成和践行过程中，管理层核心成员必须保持理念一致和对理念的坚守。
二、组织结构设计
组织结构包括担保公司上层法人主体间股东结构的设计和内部组织和流程设计。国有委托机制弊端和内部业务风险审查是国有担保公司组织结构设计需要考虑的主要问题。首先，股权集中的结构较易形成行政委托干预过强。比较容易丧失决策灵活性，另外也较易形成“人情担保”现象。如果有分散的股权结构，通过股东间博弈减少担保公司来自上层组织的过多干预，会更好地为管理层提供决策灵活度。其次，在内部组织结构上主要考虑决策的灵活和透明。由于中小企业信息可核实的定量信息很少，决策分析依赖大量定性信息，因此组织的决策过程应当公开和民主，尽量减少个人影响。组织结构宜采用扁平化方式，明确部门职责，提高内部信息沟通和决策效率的同时实现部门相互制衡和监督。许多担保公司目前采用了风险管理部B角平行调查制度、评审会制度和董事长一票否决制度等等。这些制度都是围绕中小企业业务的特点而设计。执行过程中主要问题是中小企业业务单笔金额较小，逐个项目进行完整的多人调查和多人评审，时间和人力成本很高。如果没有合理的绩效考评体系配套，可能会导致业务偏向大金额项目（减少工作量）或者导致工作责任心下降和不尽职行为的出现（降低质量）。因此组织结构无法离开人力资源准则构建。
三、人力资源准则
融资性担保公司的人力资源准则可以划分为用人标准和绩效评价两个方面。目前的担保行业从业人员主要来源已经从早年的银行信贷部门为主转化为多样化，包括金融、财务、法律以及自己培养等等。首先，担保行业属于金融业务的衍生，遵纪守法是用人的基础要求。在用人标准上要求德才兼备，除了在学历上有最低限制外，对于职业经历强调没有职业操守劣迹。在专业知识背景上应当根据各个岗位需要有不同的要求，业务人员应当首选复合型知识背景，能够应对各行各业的客户。而在风险管理岗位上需要配备专业化的财务、法务甚至工程技术人员。在内部培训上应当为员工设计完善课程，帮助新员工完整掌握开展业务的基本知识，帮助老员工完善业务发展所需要的知识更新。
担保公司员工绩效考核标准是人力资源准则的核心，也是难题。应当考虑到员工工作的量和质。在量的考核上要鼓励新客户开发和存量劣质客户的安全退出。在质的考核上应当既考虑工作过程质量，也要考虑风险结果质量。采用定量结合定性的方法，以业绩指标完成情况进行定量评价，通过管理层评分对员工工作情况进行定性评价。但在项目风险的识别和评估过程中，如果缺乏详细的评估指标体系记录决策过程，易导致定性评价上更多依赖管理层工作过程中对员工的印象，导致评价过程透明度较低。因此，绩效考核体系不仅需要最终指标的确定，还包括详细的绩效过程记录要求，这对担保公司的内部管理水平提出了较高的要求。
关键词：神经网络；股权分置；对价比例；影响因子
基金项目：国家自然科学基金资助项目(70471042)。
作者简介：屈波(1969－)，男，河南郑州人，华中科技大学管理学院博士研究生，主要从事投融资优化决策、证券市场流动性研究。
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006－1096(2007)03－0141－03 收稿日期：2006－11－27
一、引言
自W.Mcculloch和W.Pitts在半个多世纪前提出MP模型以来，人工神经网络的理论和技术得到了快速的发展，在经济和金融领域特别是在证券市场的分析和预测中也得到了广泛的应用。例如应用于经济的预测，股票的选择，投资组合的构建，识别内部交易，分析公司财务状况，债权风险评估，确认财务危机，汇率预测，期权价值评估，期货交易等方面的应用。众所周知，2006年是中国证券市场发展历史上重大的变革之年，长期困扰中国证券市场正常发展的股权分置的改革全面展开(中国证监会，2005)。中国证券市场也是世界上独具特色的证券市场，长期以来由于历史的原因，中国证券市场上市公司2/3的股票不能流通，1/3的股票可以上市流通。由于这种股权的分裂造成了流动性的分裂，非流通股东与流通股东利益关系不协调，给中国的资本证券市场带来很大的危害(吴晓求，2004)。2005年我国政府决定自5月起开始进行股权分置改革，争取在一到两年内，中国证券市场实施全流通，消除股权分置。届时中国证券市场有2/3的非流通股将逐步转化为流通股，从而也给中国证券市场带来了一系列值得研究的问题：非流通股将通过什么方式实现流通?其流通价值怎么确定?非流通股流通实施方案怎么确定?逐步流通后给中国证券市场流通性带来什么影响?目前股权分置改革试点已经结束，全面股改已经全面铺开，并且多数上市公司股权分置改革方案已经提出，其中主要采取非流通股股东向流通股股东送股、部分公司结合派现、缩股和送配认购权证等方式实现非流通股的流通。本文将基于神经网络在中国股权分置改革的背景下，利用神经主要是BP网络的广泛的适应能力、学习能力和映射能力和非线含神经元的BP神经网络具备可以逼近任何非线性连续函数的能力来分析非流通股股东“对价”比例及其影响因素。下面将分别讨论BP网络的结构设计和输入输出数据的处理以及在MATLAB上的实现和最后的结论。
二、BP神经网络模型的设计与建立
1．网络结构设计
神经网络在证券市场中的广泛应用，这是因为具含有非线神经元的BP神经网络具备了可以逼近任何非线性连续函数的能力，可通过神经元连接权值的调整，更准确反映出对象输入与输出之间复杂的非线性映射关系，从而可以实现相对精确预测和实证分析。由于三层BP网络具有逼近任意函数的能力，根据我们将要研究的问题特点，我们在此设计一个三层BP神经网络(图1)。
图中输入为10个输入变量x，所以第一层选择了10个神经元，第二层神经元为21个，第三层为输出层一个神经元，输出变量为Y。
设Xi(i=1，2，…10)是每个样本的输入数据，Yn(n=1，2，…44)为输出结果向量。W1，W2，W3…W12为各层神经元的权值；b1，b2，b3为各层神经元的阈值；Si(i=1，2，3，…12)为各层神经元的个数。L1，L2，L3为各层的输出，L3的输出即为Y。其各层对应神经元的变换函数分别为
logsig(x)=1／(1+e-x)
tag sig(x)=1／(1+e-2x)-1
purelin(x)=cx
2．样本的选取和输入输出数据的处理
根据我国股权分置改革方案，非流通股大多通过“对价”或其他方式补偿流通股股东部分流动性溢价方可实现全流通，本文选择了中国证监会已经宣布实施股权分置改革试点的公司非流通股股东对流通股股东的“对价”方案作为样本，每一个样本取10个与非流通股股东对价比例密切相关的各个因素作为BP神经网络的输入项Xi(i=1，2，…10)，输出结果Y∈(0，1)为“对价”比例。通过训练学习BP网络，然后泛化来分析中国证券市场其他所有股票的非流通股的流动性价值，预测即将实施股权分置改革公司的“对价”比例。并通过训练后的BP神经网络对输入量采取扰动法来分析影响非流通股流动性价值的各个因素对非流通股流动性价值的影响。
样本选择了中国证监会最初宣布实施股权分置改革试点的44家公司，如G三一、G金牛、G紫江等作为样本。具体影响非流通股股东对价比例的各个影响因素分别为：公司性质，公司的规模，股本结构，流通股结构，当前股价，每股收益，控股程度，上市时间，上市时间和资产收益波动等10个因素xi(i=1，2，…10)。经过一定的数值处理作为输入数据项，其对应的公司“对价”比例YN作为输出结果。
具体每个输入xi(i=1，2，…10)解释并作适当的数据处理如下
X1：公司的规模(总股本数量)。
X2：股本结构(非流通股／总股本)。
X3：上市时间(自上市之日到股改方案公布确定时。单位：年)。
X4：资产收益波动(根据交易所实际数据，取其2004年度最高价，最低价和收盘价减去开盘价计算资产收益波动)。
σ2t=0.511(ut-dt)2-0.019[ct(ut+dt)-2utdt]-0.383c2t
u，d，c分别为当日最高价，最低价和收盘价减去开盘价。
X5：流通股结构(前流通股10大股东占流通股持仓比例)。
X6：当前股价：(股改方案确定前一交易日收盘价)。
X7：每股收益(按2005年度半年报财务报表数据)。
X8：净资产(根据2005年半年报数据)。
X9：控股程度(第一大股东所占总股本的比例)。
X10：公司性质(根据控股股东的性质，国有X1=1，民营X1=0)。
输出变量：yn∈(0，1)即上市公司非流通股股东对流通股股东的“对价”比例。每10股流通股可获得的非流通股转送比例。
样本预期结果：T∈(0，1)，已公布实施上市公司非流通股股东对流通股股东的实际“对价”比例。每10股流通股可获得的非流通股转送比例。
由于样本各分量的数量级差别很大，若以原始数据直接输入，必然会造成各输入分量间的极度不平衡，网络在训练过程中很快就会被数鼍级较大的分量所控制，所以我们有必要对输入数据进行归一化处理，使处理后数据范围在(0，1)之间。
归一化处理公式：
S1=(Xi-Xmin)／(Xmax-Xmin)
为了避免数据过早达到饱和，我们对上述公式进行修正：
S1=(Xi-Xmin…)／(Xmax-Xmin)×d1+d2
d1=0.998，d2=0.001
3．利用MATLAB建立模型并试验仿真
根据以上的模型设计和数据处理结果，利用MATLAB进行建立模型然后进行训练、仿真、并预测其对价比例作为衡量其非流通股的流动性价值，分析影响非流通股“对价”因素．．首先，我们选取已经公布实施股权分置改革的44家试点公司作为样本，输入其数据对在MATLAB工具箱建立的BP神经网络进行初始化并进行训练学习，使所建立的BP神经网络输出结果达到理想的范围，设定通过BP网络得到的结果和实际已经公布实施的“对价”比例的平均误差小于0.001。此时可以认为此BP神经网络模型已经达到要求。然后，再选取已经公布实施股权分置改革的公司的数据，通过已学习训练的BP网络进行验证，比较输出结果和实际实施“对价”方案的差异。最后，在证券市场上任意选择一家未进行股权分置改革的公司，通过我们建立并训练了的BP神经网络模型预测其即将实施的“对价”方案的比例。
对于上述BP神经网络，我们选择采用带有动量项的梯度下降法来训练。该算法的思路是：
(1)初始化，将选定的网络结构中的可调参数设为随机均匀分布的较小数值。
(2)代入某个输入样本，得到仿真输出。根据仿真输出和预期值之间的差异，以及网络中的各个参数计算出输出值对应于各个参数的偏导。
(3)根据(2)中得到的偏导值、输入值，以及上一循环中的修正值，得到这一循环中的修正值，修正网络中的各个可调参数。
(4)输入新样本或者重复输入老样本，重复(2)和(3)的过程，直到网络的修正值或者误差小于某个预先设定的限值。
三、模型仿真结果对比与数据分析
利用MATLAB建模，并输入样本数据，设定最小误筹目标在0.0001之内，经过15000次训练以后，我们可以得到下面仿真输出结果Yn，并与预期输出Tn之间进行对比：
从图2中我们可以清晰的看到仿真输出结果Y(图中虚线)基本上与预期结果Tn(星点状)完全拟合。
目前我们可以认为我们所设计建立的BP神经网络经过学习训练后达到了我们预期的目的可以进行泛化。我们选择一家已公布其股改方案的上市公司北方国际(000065)来测试已训练的BP网络，其公布的“对价”比例为流通股东每10股流通股可得到3.6股得补偿。即T=0.36，输入其有关数据X1，X2，…X10，输出结果为Y=0.3648。
Xn=[0.0053744 0.80358 0.58333 0.079093 0.06090.098193 0.17846 0.1733 0.6626 0]，Y=sim(net2，p1)=0.3648，T=0.36
比较输出结果和实际“对价”比例，他们之间的误差非常小，可以认为经过训练后的BP网络，具备了一定的预测功能。
BP神经网络虽然能够模拟出输入数据和输出数据之间复杂的函数关系，但不能直接给出每一个影响因子即每一个输入要素怎么影响输出结果。所以我们将通过干扰法来衡量测试每个影响因子对输出结果的影响。我们将每一个影响因子增加1％，比较输出结果的偏离程度，来判断每个影响因子的影响权重。
通过对比和观察我们发现当我们改变影响因子X10、X2和X9时，输出结果与原来的输出发生了较大的偏离，其他影响因子的改变对输出结果的影响不大。由此我们可以得出这样的结论：X10即上市公司的股权性质――国有，民营或其他是影响其非流通股上市“对价”比例，也就是其非流通股流通价值的最大因素。其次，是X2即上市公司的股权结构，非流通股所占的比例是影响其价值的重要因素，第三是X9即上市公司第一大股东所占的股权比例。这个结论也和我们实际在股权分置改革过程中观察到的结果相一致。
假设SXi代表每一个影响因子，我们可以用反归一化的方法计算出每一个影响因子的影响权重(甘霖敏，2004)。
主要影响因子的影响权重结果如图3：
其中主要影响因子影响权重X10是90％，X9是3％，X2是2％。
四、结论
