时间：2023-08-04 16:49:19
序论：在您撰写资产证券化合作协议时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
ABS（Asset-Backed Securitization），即资产证券化，它于20世纪70年代在美国出现，最早起源于住房抵押货款证券化，随着资产证券化的逐渐成熟，作为一种重要的融资方式，已经被广泛地应用到了房地产、租金、企业应收账款等领域。我国的ABS融资起步比较晚，1998年亚洲担保及豪升ABS（中国）控股有限公司与重庆市政府签订了我国第一个以城市基础设施建设为基础的资产证券化合作协议。2000年中集集团与荷兰银行签署8 000万美元应收账款证券化协议。
1 ABS融资模式的运作流程
ABS融资模式是指以项目所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的预期收益为保证，通过在国际资本市场上发行高档证券来募集资金的一种项目融资方式。简单地说，ABS融资模式就是把那些缺乏流动性但又能产生可预测的稳定现金流的资产汇集起来，通过一系列的结构安排将风险与收益进行分离，对其进行信用增级和评级，然后在金融市场上以此为基础发行证券进行融资。ABS融资是一个涉及众多利益主体、技术比较复杂的过程。
①确定资产证券化对象，将其汇集成一个资产池。在进行ABS融资时，首先要对自己所拥有资本的未来现金流稳定性、风险大小、信用等级等有一个大概的了解。选择那些有稳定现金流而流动性又比较差的资产，对于进行估算和信用考核，把这些资产汇集起来，形成资产池。
②组建特殊目的的融资载体SPV。成功地组建SPV是ABS能否成功的关键，SPV作为一个特设的法律实体，主要是通过购买证券化资产，以资产的应收权益为担保发行证券。
③证券化资产的“真实出售”。ABS融资模式能够有效的实现破产隔离，而破产隔离的关键在于原始权益人对于证券化资产的“真实出售”，即原始权益人将资产所有权转让给SPV。
④对证券化资产进行信用增级和信用评级。为了使以证券化资产为基础的证券能够在金融市场上顺利发售，并取得良好的融资效果，证券化资产的信用等级便成了影响融资效果的重要因素。为了取得较高的信用等级，可以通过一系列操作为证券化资产进行信用增级，包括外部增级和内部增级两种方式。信用增级完成后，需要聘请专业的评级机构对增级后的证券化资产进行信用评级。证券的信用等级越高，表明证券的风险性越小。
⑤证券的发行和交易。在完成了信用评级并获得证券监管机构批准后，SPV可以将证券交由承销商进行销售，这样证券便可以在资本市场上自由流通。
⑥SPV利用证券销售收入向原始权益人支付购买价款。SPV将从证券承销商处获得的部分证券销售收入支付给原始权益人，作为资产“真实出售”的购买价款。在这一过程中，原始权益人才真正拿到了自己所需要的外部融资额。
⑦实施资产与资金的管理。当原始权益人将资产真实出售给了SPV以后，SPV会聘请专业的服务商对资产池中的资产进行管理，对于资产产生的现金收入会存入受托管理人的收款专用账户中，用来对投资者支付本息。
⑧证券清偿。当证券按发行说明书的约定全部被偿付完毕后，如果资产池中还有剩余现金，将在原始权益人和SPV之间按规定进行分配，分配完毕后整个ABS融资过程结束。
2 ABS融资模式中两个核心问题
前面我们分析了ABS融资模式，但是要想真正发挥ABS融资模式的优势，就必须处理好其中的两个核心问题：
2.1 SPV的构建及破产风险的隔离。
在整个ABS融资过程中，SPV始终是联结原始权益人和投资者的纽带，组建SPV的目的就是为了最大限度地降低发起人破产风险对证券化资产的影响。因此SPV构建情况如何直接决定了ABS融资是否能够顺利进行。在SPV组建过程中，从组建地来看既可以是发起人所在地，也可以是其他地方，但关键是要看所在地的税收制度、法律制度和会计体系是否有利；从SPV的形式来看，目前无论是发起人自己设立的SPV，还是市场中介机构设立的SPV，都存在各种问题，而由政府主导设立的信托型的SPV是目前比较适合我国国情报的SPV形式。在前面分析ABS融资模式优势时，有一个重要方面就是SPV能实现风险隔离（或破产隔离）。破产隔离是SPV的本质要求，同时也是整个资产证券化运作机制的核心，它可以保障证券的安全，增加投资者的信心。正如我们前面所分析的，要想真正实现破产隔离，一方面是要保持SPV的独立性，另一方面是资产的真实出售。
2.2 证券化资产的信用增级
透过整个ABS融资模式的动作过程，我们可以看出ABS融资模式实际上是一个利用特殊的操作手段，将低信用等级的资产提高到一个较高的信用等级，然后以此等级的资产为保障，在国际金融市场上发行证券进行融资的方式。因此资产的信用等级将直接影响到该资产能否被国际金融市场所接受。如何成功地为资产增级，是ABS融资的第二大核心问题。前面我们简单探讨过为证券化资产进行信用增级，包括外部增级和内部增级两种方式，但无论哪种方式的信用增级，最终的目的还是希望通过信用增级的方式，提高资产的信用等级，从而顺利进入国际金融市场。
3 结 语
随着我国城市化和工业化的加快，基础设施供需不足的矛盾将更加突出，在政府财力有限的情况下，积极利用外部资金特别是国外资金将是解决这一问题的重要手段。在如何利用外部资金方面，ABS模式无疑提供了一种很好的方法，ABS融资模式在我国有着广阔的发展空间。针对我国目前在ABS融资过程中存在的问题和不足，要从多方面着手。
首先，要加快专业人才的培养。ABS融资模式作为一种高端的融资方式，对人员素质要求比较高，因此要加强理论型人才和应用型人才的培养工作。
“2007年，中国的资产证券化市场将真正打开大门，那将是爆炸性的增长。”11月14日，惠誉国际评级有限公司（下称惠誉）亚洲结构金融产品执行董事史凯文（Kevin Stephenson）对《财经》记者说。根据他的乐观预计，2007年，中国将会出现十只以上资产证券化产品，规模将达到500亿元至1000亿元。
令史凯文乐观的理由，是中国即将启动的第二轮证券化试点。《财经》记者近日获悉，中国信达资产管理公司（下称信达）不良资产（Non-performing Loan，NPL）证券化已经获得银监会批准，拟发行市场估值规模为50亿元的资产证券化产品。只待中国人民银行批准，该产品就能正式到银行间债券市场上市交易。
此前，11月17日，中国工商银行向中国人民银行和银监会递交了发行45亿元资产支持证券的申请。
此外，东方资产管理公司的审请也获批在望，中国银行、中国农业银行和数家股份制银行，也在忙着准备递交申请。第二轮资产证券化热潮似乎一触即发。
信达两年期待
据信达副总裁陈孝周介绍，这次信达拟发行的证券化产品将以信达2004年从中国银行收购的广东地区约210亿元未偿本金余额的可疑类贷款资产为基础组成资产池，市场估值总额约为50亿元左右，其中拟发行的优先级资产支持证券规模约为30亿元（最多不超过37亿元），而其余次级资产均由信达公司自己持有，以作为内部增信。
此次发行由信达作为发起人，中诚信国际信用评级有限公司（下称中诚信）负责评级，中诚信托与民生银行分别作为受托人和资金保管机构，中国国际金融有限公司（下称中金）负责承销。中金投资银行部董事总经理赵晓征对《财经》记者表示，预计很快将可以正式发行。
“第二轮试点首发预计在2007年一季度。”惠誉（北京）信用评级有限公司结构融资评级联席董事（下称惠誉北京）周捷对《财经》记者说。
早在2004年10月，信达与中金就签署了不良资产国内证券化合作协议，拟将其从中国银行收购的广东地区约210亿不良资产组成资产池，开展不良资产证券化。然而国内相关政策法规不够健全，资产证券化各项准备工作繁琐；加上央行和银监会本着审慎创新的原则，先由建行、开行等大行先行试点，由此，信达的不良资产证券化计划一再推迟。
2005年，中国建设银行建元RMBS（个人住房抵押贷款证券）、国家开发银行开元ABS（信贷资产支持证券）两期资产证券化产品隆重登场之后，除今年4月国开行发行一期产品，资产证券化可谓雷声大雨点小。此番信达拔得第二轮试点头筹，已距其筹备之初两年有余。
热情与现实
如上所述，信达之外，多家银行机构也在翘首期待资产证券化第二轮试点的到来。一位业内人士透露，今年央行和银监会曾召开两次会议，与七家银行和两家资产管理公司讨论第二轮资产证券化试点，各家均表示出积极的兴趣。
不过，各家机构如此热衷于资产证券化，意图显然不仅在于经济利益。工行投资银行部风险管理处马筱林坦言，“主要是为了打通资产证券化这个通道。”因为仅就目前已经上市的建行和国开行资产证券化产品而言，可谓交易冷清。按照一位业内人士对《财经》记者的说法，建元基本上没有交易，开元只是偶有交易。
据悉，第二批试点中确定的产品，只有抵押贷款证券（CLO）、RMBS和ABS，包括银行不良贷款（NPL）支持的ABS。“国内目前的技术很难支持更高级和更复杂的产品。”周捷说。
以RMBS为例，一位业内人士分析说，与美国等成熟市场不同，中国的住房贷款缺乏历史有效数据，银行难以掌握提前还款的规律，其设计的RMBS存在着提前还款的不确定性，从而难以根据提前还款模型定价。
除了历史数据问题，标准普尔中国区总裁、董事总经理扈企平认为，国外住房贷款大部分为固定利率，市场利率下降时，消费者会进行再融资提前还款，而国内大部分房屋抵押贷款是浮动利率，当利率上升时，消费者会提前还款，动机不一样导致美国的提前还款模型也无法直接用于中国。
此外，外资评级机构，如标准普尔、穆迪和惠誉，目前都不得直接开展银行间债券市场评级，只有五家国内评级机构――中诚信、大公国际资信评估有限公司、联合资信评估有限公司、上海远东资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司――获央行认可，可参与银行间债券市场评级。
“有一个对资产证券化有比较丰富经验的机构，从宏观、现金流、法律等各方面综合分析，才能给出一个比较合理的评级。”曾参与建行建元项目的一位人士说。“中介机构力量不能保证的话，市场可能会出现很大问题。”
不过，在之前建行与国开行的资产证券化产品中，国际评级机构已经通过与国内评级机构合作参与其中；其形式是向国内评级机构提供技术和经验，只是评级报告仍然以国内评级机构名义发表。据悉，穆迪参与了对建行建元项目的评级，惠誉也参与了对国开行开元项目的评级。
2006年9月，穆迪收购中诚信49％股权，从而获得了参与中国银行间债券市场评级的途径。
惠誉北京中国董事总经理李运建表示，未来的资产证券化项目中，惠誉仍然会与国内评级机构合作。同时，惠誉也在寻求合资，以避开这个门槛。“已经谈得很深入了，希望能在明年证券化推出之前达成。”李运健说。
扈企平也表示，标准普尔也在寻找国内评级机构“结婚”，只是还没有找到对象。
美国富兰克林邓普顿投资公司（Franklin Templeton Investments）高级副总裁、浮动利率债券部门主管博雅健（Mark S. Boyadjian）认为，中国目前资产证券化试点的意义在于发现建立结构和发现问题，而不在于市场规模大小。
他表示，由于中国没有成熟的债券市场，无法形成类似于美国债券市场的收益曲线，自然会为资产证券化产品定价带来困难。
“收益曲线是一栋建筑的基础，资产证券化是建筑的高层，法律、税收等制度安排是保障建筑舒适的排水管道。最重要的是发展出债券市场，而这需要耐心和时间。”博雅健对《财经》记者说。
他还认为，中国不一定要完全照搬西方的资产证券化，在法律、税收等制度安排方面应结合中国情况来解决问题。
银监会业务创新监管协作部主任李伏安接受《财经》记者采访时也表示，明年有多少只资产证券化产品发行、有多大发行规模，都不是重要的问题，制度建设才是下一步的重点。
“目前我们在SPV设立、税制安排等方面的相关基础制度规范上，同国际标准相比还有一些差距。”李伏安说。
此外，李伏安认为，由于第一轮试点产品过少，二手交易冷清，发行机构在跟踪信息评级、投资分红、债券偿还等各个环节上的实践还没有充分反映出来，试点水准还有待提高。
据悉，银监会经过了近一年的调查研究，将于12月上旬推出《商业银行创新监管指引》，作为全面实现WTO承诺后银监会鼓励和规范银行创新的指导性意见，资产证券化业务亦在此规范之列。
目前国内信贷资产证券化工作由央行和银监会审批，企业资产证券化则由证监会负责。有意见认为中国应该建立“资产证券化法”或专门的条例，全面规范金融机构或企业等各个领域开展的资产证券化业务。
对此，李伏安表示，如果真要起草专门的条例，按程序还应该由国务院法制办牵头，先列一个立法计划，或是由法制办直接起草，其他有关部门配合。
“但现在这些程序都没有得到明确。明年会否大范围推开，不仅取决于市场成熟的程度，还要看制度建设的进展情况。”李伏安说。
环球热
据惠誉统计，全球结构融资金额至今年三季度达到1.82万亿美元，全年总额有望超过去年的2.08万亿美元总额。虽然融资规模大幅增加，不过惠誉预计，2006年违约率将低于2005年的0.3％。
在惠誉的评级统计中，到今年9月止，仅有7％的评级为负面。同时，惠誉预计全球范围内评级下调的数量将低于2005年。不过，一些行业将出现走弱的趋势，特别是高风险RMBS、消费贷款资产支持证券和具有高风险资产的CDO（Collateralized Debt Obligation，抵押债务证券）产品。
惠誉ABS消费者指数显示，2006年上半年整体表现不佳，与消费者相关的资产出现净亏损和总额亏损，拖欠数量上升。对于未来市场形势，惠誉认为，尽管一些产业开始走弱，但是全球经济运行环境保持相对稳定，违约率较低。
根据惠誉今年5月对全球十年内发行的总额为4.2万美元的38636只债券进行的研究，穆迪、惠誉、标准普尔三家评级公司的评级，仅有0.21个级别差异。
美国RMBS市场交易量保持强劲势头，预计2006年将达到1.2万亿美元；同时，优质客户信用卡的资产证券化产品表现稳定。
不过，高风险客户前景负面，惠誉纽约的高级董事Aoto Kenmochi对《财经》记者表示，美国房价开始下跌，在这种情况下，如果消费者增加借贷，就会提高负债比率；同时未来就业率有可能下降，进一步增加其信用风险。
［关键词］资产证券化 特殊目的机构 破产隔离 信用增级 法律与风险
一、资产证券化的起源和发展
资产证券化是发达国家普遍使用的一种金融手段,它是指以一定的存量资产为支持，将这些资产未来的现金流从新包装组合后，通过一定的制度安排，以发行证券的形式将这些资产转化成在金融市场上流通的证券的过程，其发行的证券在我国称之为资产支持证券（ABS证券）。
资产证券化的起源可追溯到20世纪60年代末的美国。1968年，美国最早的抵押贷款债券问世，叫抵押债券，发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押发行债券。目的是面对激烈的市场竞争解决储蓄机构资产流动性不足的问题，以便创造更多的住房抵押贷款，获取更大的收益。20世纪80年代以来，随着世界经济的快速发展，资产证券化的内涵和外延也在发生变化，其概念按照住宅抵押贷款证券化―银行信用证券化―资产证券化的顺序发展。在美国等发达国家，资产证券化已成为一种主流融资技术，并保持了较高的增长速度。以美国为例,从1983年开始，资产抵押债券发展起来，到1993年，总量达到5000亿美元；1985年汽车贷款的抵押债券开始发行，1988年又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化;1993年对学生贷款的抵押证券问世。在住宅抵押贷款证券化之后，证券化技术被广泛第应用到按揭债权以外的非按揭债权资产。目前，资产证券化以遍及企业的应收账款、租金、版权专利费、信用卡、汽车贷款应收款、消费品分期付款等领域。资产证券化市场已成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场，是美国资本市场上最重要的融资工具之一。目前美国的资产证券化规模已达到7.1万亿美元，为该国同期国债市场规模的2倍。其中，住房抵押贷款证券化和资产支持证券化占债券发行总额的53％，住房抵押贷款证券化总额超过4万亿美元、占全国住房抵押贷款75％以上，在固定收益债券市场占据很大份额。
亚洲资产证券化市场的建立是在20世纪90年代，特别是在1997年亚洲金融危机之后，亚洲企业的融资能力被严重削弱，区域内评级和企业整体信用评级都下级，使传统的融资渠道受阻，银行贷款和债券发行规模严重萎缩，企业迫切需要新的融资方式和融资技术。流行于西方金融市场的资产证券化技术就被作为解决亚洲公司融资和流动性问题的主要方法得到推广。日本、韩国、泰国、中国香港等国家和地区也纷纷调整现有的法律框架以适应资产证券化的需要。资产证券化迅速扩张到银行、财务公司、贸易公司、服务公司、基础设施等领域。1998年，亚洲资产证券化市场仅80亿美元规模，2004年迅速上升到680亿美元，短短六年时间扩张了7.5倍。亚洲金融创新和资产证券化是其金融体系与资本市场发展与深化的重要表现。
二、资产证券化的主要特征
从欧美发达国家资产证券化的发展，可以总结资产证券化的主要特征有：
1.资产证券化的标志性机构――特殊目的机构
资产证券化的主体有发起人、特殊目的机构（SPV）、信用增级与信用评级机构、投资银行及专门服务机构等。其中，特殊目的机构（SPV）是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化的关键性主体和标志性机构。在资产证券化的过程中，特殊目的机构（SPV）起发行人的作用，它从发起人手中购买支持证券化的资产，然后对这些资产进行分组、打包等技术处理，组成资产池，再以资产池中的资产为支持发行证券即ABS证券。
2.资产证券化的理论基础――大数定理和资产组合理论
发行人在发行资产支持证券前，首先要购买一定数量的资产，这些资产可以来源于一家银行或企业，但更多的是从多家银行或企业收购，组成一个资产池。资产池的资产从总体上来属于同质的资产，具有稳定的现金流，但这些资产的原始债权人来自于不同企业或不同地域，往往又是互不相关的，某笔资产可能出现违约而不能提供稳定的现金流，但根据大数定理和资产组合理论可以知道，这些不同的资产总体上是可以保证未来稳定的现金流的。特殊目的机构（SPV）发行证券是把资产池的资产作为一个整体来对待的,未到期的ABS证券是以资产池的全部资产作为偿还保证的,从而可以忽略个别违约风险,使证券化过程顺利完成。
3.资产证券化的核心分析技术――现金流量分析
资产证券化就是――资产为支持发行证券的过程。资产之所以能转化成可以公开买卖的证券，主要依赖于基础资产所产生的稳定的现金流。基础资产未来可以预期的现金流构成证券化的真实基础。资产证券化就是以可以预期的现金流为支持发行证券的过程。整个证券化的过程和融资结构安排，都取决于对基础资产预期现金流的分析和测算，基础资产的现金流量分析是资产证券化的核心分析技术。
4.资产证券化的主要技术――破产隔离、信用增级与信用评级
资产证券化之所以不同于其他证券融资，得益于两项独特的技术支持――即破产隔离和信用增级。证券化资产从原始权益人真实出售给特殊目的机构以实现破产隔离，原始权益人对出售给特殊目的机构的证券化资产没有追索权。这就大大增强了资产证券的安全性。信用增级通过外部担保和内部分级（分优先级和次级债券）来实现。信用评级主要考虑证券化融资结构的偿债能力。这些安排都降低了投资者的风险，使资产支持证券能更好地满足投资者的需求。
三、我国资产证券化的实践历程
我国于1992年就开始资产证券化的实践历程。1992年海南省三亚市以发行地产证券的方式进行资产证券化的尝试,1996年广东珠海市以交通工具注册和高速公路过路费为支持,由摩跟.斯坦利投资银行安排在美国成功发行2亿美元的债券,1997年中国远洋运输总公司以其北美的航运收入为支持发行了3亿美元的浮息商业票据。1997年重庆市政府与亚洲担保及豪升公司签订了资产证券化合作协议。我国早期的证券化实践规模小，也没有引起广泛的关注。
近两年，我国资产证券化开始快速发展起来。从1995年12月第一只公开发行的资产支持证券开元证券发行以来,共有15只资产支持证券公开发行,分别是开元01、开元02、信元、建元、东元、联通收益、宁建收益、浦建收益、天电收益、莞深收益、网通收益、远东收益及越秀收益等。总发行量为387.129031亿元人民币,其中优先级证券为377.950634亿元人民币，次级证券为9.172691亿元人民币。其中, 支持的资产分三大类：
(1)资产收益类：包括东元、联通收益、宁建收益、浦建收益、天电收益、莞深收益、网通收益、远东收益等。共304.287206亿元人民币，其中次级证券7.944772亿元人民币。
（2)可疑贷款类：包括信元、东元等。共37亿元人民币，未分优先级与次级。
（3)住宅抵押贷款类：即建元。共29.261825亿元人民币，其中次级证券0.527919亿元人民币。
（4)物业类：即越秀。共16.58亿元人民币，其中次级证券0.7亿元人民币。
四、我国资产证券化的特点
1.发展速度较快
近两年发展较快。从2005年底至今，总融资量为387.129031亿元人民币,其中优先级证券为377.950634亿元人民币（占比97.63%），由于次级证券都由发起人购回,优先级证券融资量才是向社会的实际融资量，次级证券都没有规定利率。
2.关系结构与发达国家不同
信托公司取代了特殊目的机构（SPV），资产成为信托财产，法律关系主要由《信托法》规范，信托关系结构取代了发达国家成熟的资产证券化关系结构。
3.基础资产总体较好
支持证券化的资产主要是优质资产，但可疑贷款类资产除外，包括信元、东元等，共37亿元人民币（未分优先级与次级），占实际融资量377.950634亿元人民币的9.79%。
4.信用评级机构单一
信用评级机构多为中诚信公司、大公国际资信公司。其他公司很少，且对资产证券的评级缺乏经验。
五、我国资产证券化存在的问题
1.法律与风险问题
虽然,我国制定了资产证券化的部分法律,如《资产支持证券信息披露规则》、《信贷资产证券化试点管理办法》、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》等，但主体法律却是《中华人民共和国信托法》和《中华人民共和国证券法》，缺乏规范资产证券化主要内容的专门的法律，法律制度不完善。把资产证券化的法律关系用信托关系来代替，虽然是基于现存法律框架的考虑，但会带来许多弊端。
弊端一：特殊目的机构（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托关系与资产的真实出售形成的买卖关系截然不同，信托关系是基于双方的互信建立的，双方存在利益关系。这种利益关系削弱了发起人与发行人的独立性、为双方合谋提供了可能性，增加了资产证券的风险。
弊端二：资产的真实出售也不存在了，影响到资产的破产隔离。虽然信托也在一定程度上实现资产的破产隔离，但却是有条件的。资产的真实出售实现的破产隔离却是无条件的。如《中华人民共和国信托法》第十七条规定：“除因下列情形之一外，对信托财产不得强制执行：（一)设立信托前债权人已对该信托财产享有优先受偿的权利，并依法行使该权利的；（二)受托人处理信托事务所产生债务，债权人要求清偿该债务的；（三)信托财产本身应担负的税款；（四)法律规定的其他情形”。这里就为资产的破产隔离设立了四个限制条件。
2.资产选择规模问题
前述资产证券化的理论基础――大数定理和资产组合理论要求资产池的具有相当独立性的资产有较大的数量，而我国现在公开发行的多数资产证券的资产池中的资产数量太少，如：澜电收益是以漫湾发电厂水电销售收入为基础资产、浦建收益是以BT项目未来收益为基础资产、远东收益是以31份融资租赁合同所产生收益为基础资产等。这样一来，个别资产的违约就会影响资产证券的偿付，资产池产生的现金流的稳定性就会大大降低。资产证券的违约风险大大增加。
3.担保问题
由于信托关系结构取代了发达国家成熟的资产证券化关系结构，信托关系取代了发达国家成熟的资产证券化关系，而信托关系是不需要担保的，所以，信用增级中的重要一环――外部信用增级也就不复存在，只剩下内部信用增级这种效力较弱的信用增级手段。
可以看出，我国资产证券化的现行安排与发达国家的资产证券化区别极大，以上三方面的问题都增加了资产证券的违约风险，投资者的风险也相应增大。
六、总结
在我国当前的资产证券化实践中，由于受现存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），与发达国家相比，存在许多问题，资产证券化还只能称之为准资产证券化，是资产证券化的初级阶段,可称之为资产抵押债券。虽然我国资产证券化实践取得一定成绩（已发行近400亿元人民币），但还有很长的路要走，有关的法律制度尚需建立和完善。展望未来，我国资产证券化的前景一片光明。
参考文献：
[1]周莉:投资银行学.高等教育出版社,2004年7月第一版第六章
[2]胡滨:“中国特色”资产证券化嘹望.新财经,总第71期
[3]资产证券化网
[4]易宪荣:资产证券化如何在中国试行.人民网
[5]袁幼鸣:且慢为资产证券化叫好.人民网
中图分类号：F572.88 文献标识码：A
内容摘要：在城市轨道交通建设面临巨大融资压力的情况下，开拓融资渠道成为当务之急。资产证券化是现代运用于公共市政基础设施建设中逐步发展的一种新型融资方式。本文针对云南昆明城市轨道交通建设项目，分析开展资产证券化的必要性和可行性，并构想以采用政府分期采购资产证券化模式和贷款资产证券化模式为例进行研究，为城市轨道交通建设融资提出了新思路。
关键词：城市轨道交通 资产证券化 融资 昆明
昆明城市轨道交通建设融资概况
云南省昆明市于2009年6月获国务院正式批复，展开城市轨道交通建设。昆明城市轨道交通线网规划由6条线路组成，总长度162.6公里。昆明轨道交通建设的试验段于2008年12月开工；首期工程于2010年5月1日正式开工，由1号线和2号线一期组成，线路长度43.5公里，设站31座，其中地下站25座，总投资211亿元，计划于2012年建成并投入运营。2009年5月由昆明市政府委托国家开发银行股份有限公司云南省分行担任昆明市轨道交通1、2号线首期工程建设项目银团贷款的牵头行，牵头组织了120亿元的银团贷款。同时，与平安信托投资有限责任公司协议，采取股权信托投资的方式进行昆明市轨道交通建设项目及配套土地综合开发，总投资额度为50亿元，用于1、2号线首期工程建设。2011年上半年，3号线试验段开工建设，计划于2014年全线贯通运营。3号线计划总投资121.17亿元，市政府将3号线项目的90.88亿元融资列入市财政年度融资计划及逐年还款计划。
昆明城市轨道交通具有建设资金需求庞大、公益性强、投资回收期限较长甚至难以直接回收等经济特征，由于属于市政公用工程，所以由昆明市政府主导建设，资本金主要来源于政府财政资金注入。同时，随着昆明市以市场为导向的投融资体制改革的不断深化，迫切需要根据昆明城市特定发展阶段的具体情况进行投融资模式创新。在已实现昆明城市轨道交通建设的银团贷款等融资模式的基础上，庞大的资金需求还未完全获得解决。而利用创新的融资渠道为项目建设进行融资，一直以来都是关乎项目成败的关键性问题，所以资产证券化作为一种创新型融资模式将在昆明城市轨道交通建设中发挥积极有效的融资作用。
资产证券化融资原理
资产证券化最早出现在20世纪60年代末美国的住房抵押贷款市场，中国于20世纪90年代引入这一概念，并于2005年3月21日开始试点，现在已发展成为一种重要的融资工具。资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生未来可预见稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以销售或流通的证券的融资过程。
资产证券化的目的在于将缺乏流动性的资产提前变现，从而解决流动性风险问题。同时，资产证券化也是分散信用风险的一种方式。在资产证券化的过程中，以证券方式出售缺乏流动性的资产（如信贷资产），那么对信贷资产就要进行审计，对资产支持证券进行信用评级，使风险得到揭示与防范，就可以把信用风险从一家金融机构分散到众多投资人手中，从而降低了风险危害程度。
资产证券化的运作流程由以下几个步骤构成：
根据资产重组原理，组建资产池。资产证券化交易的发起人，即原始权益人根据自身的融资需要和现有金融资产情况，确定用于证券化融资的资产。资产应选择在未来可产生可预见的稳定现金流，具有一定的同质性、信用质量较高的资产作为基础资产，汇集组成资产池。
设立特殊目的机构（SPV），实现真实出售。SPV是一个以资产证券化为唯一目的、独立的信托实体。SPV成立后，发起人将资产池中的资产真实出售给SPV。出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参于清算，资产池中的资产不列入清算范围，从而达到“破产隔离”的目的，这是资产证券化融资的核心所在。
信用增级。为吸引投资者并改善发行条件，SPV必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别，信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可大大降低证券化结构风险。
资产证券化评级。特殊目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级。信用评级由专门的评级机构应发起人或投资银行的请求进行，评级为投资者提供了证券选择的依据。
安排证券销售。SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商进行承销，销售可以采取包销或代销的方式来进行。SPV从证券承销商处获得发行收入，再按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。
管理资产池，监督资产证券化过程。SPV聘请专门的服务商对资产池进行管理，并监督资产证券化过程中的各个中介服务机构，并依合同履行支付报酬等义务。
SPV到期足额地向投资者偿付本息。
昆明城市轨道交通资产证券化的必要性和可行性分析
（一）必要性
1.货币政策稳中偏紧，导致银行贷款出现困难。自2011年以来，中国人民银行认真落实稳健的货币政策，坚持处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，加强流动性管理和货币信贷总量调控，来控制货币总量和改善结构的关系，以处理好促进经济增长和抑制通货膨胀的关系。央行已于2011年一季度2次上调存贷款基准利率，共0.5个百分点，4次提高存款准备金率，共2.0个百分点，实施差别准备金动态调整机制。当前，我国经济调整中稳定物价和管好通胀预期是关键，所以具有再次上调法定存款准备金率与存贷款基准利率的趋势。在昆明轨道交通建设已获得的融资中较大比例来自于中国银行等九家银行发放的贷款。而提高法定存款准备金率将影响、抑制银行再次发放轨道建设贷款的规模；增加贷款基准利率将大幅增加轨道建设贷款中的资金成本，增加政府负担。
2.国家鼓励城市轨道交通公共基础设施进行资产证券化。国务院颁发的《国务院关于推进资本市场改革方向和稳定发展的若干意见》中指出，要大力发展资本市场，积极开发资产证券化产品，建立以市场为主导的品种创新机制。我国现阶段具有扩大社会总需求，扩大投资规模的需要，拓宽融资渠道尤为重要，应寻找更好的投资品种，发掘更多的证券化产品，促进资产证券化发展。目前，国家鼓励对五种类型的基础资产进行证券化：路桥收费和公共基础设施；市政工程；水电气资产；商业物业的租赁；企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁。昆明城市轨道交通属于市政公用工程，国家政策的鼓励对其实施资产证券化奠定了政策基础。
3.昆明轨道交通融资缺口较大。昆明城市轨道交通线网规划由6条线路组成，将于2018年完成规划建设。其中已获得批准的在建项目1、2、3号线计划总投资为332.17亿元，其中1、2号线计划总投资211亿元，3号线计划总投资121.17亿元。截至2011年5月，昆明轨道交通已实现融资166亿元。在这过程中，建设融资压力巨大，依靠现有融通资金还难以完成轨道交通规划建设，迫切需要根据昆明城市特定发展阶段的具体情况进行投融资模式创新，实施资产证券化。
（二）可行性
1.轨道交通资产是适合资产证券化的资产。在资产证券化融资的整个过程中，最重要的部分是基础资产的选择问题。在众多资产中，适于证券化的基础资产首先要具有良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为基础保证。而昆明轨道交通基础设施具有获取票价收入，获取不断升值的沿线土地与物业开发收入，以及政府定期财政投入等稳定的现金流，具备了作为资产证券化基础资产的基本条件，符合资产证券化的首要要求。
2.资产证券化已有成功经验作为借鉴。我国在基础设施资产证券化的实践，为开展城市轨道交通资产证券化提供了成功经验。
基础设施资产证券化的成功经验。1996年8月，珠海市高速公路收费资产证券化案例是资产证券化在我国的一次成功尝试，完全按照国际化的标准运作，是国内第一个标准化的资产证券化案例，为我国后来的海外资产证券化项目积累了宝贵的经验。2005年12月，东莞控股公司通过广发证券公司设立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划，这是在国内上市的公众公司中推出的第二支资产证券化产品。
城市轨道交通资产证券化的成功经验。2002年重庆市高架轻轨交通新线运用资产证券化筹集50亿元资金。通过重庆市政府向轨道公司和城司以“政府采购、分期付款”的形式购买材料，轨道公司和城司获得对市政府的应收账款，并将应收账款信托给信托公司打包并发放市政资产支持证券，在银行间市场发行融资。这一案例是城市轨道交通融资的一次重要探索。
3.有关机构的发展与资产证券化相关规定的不断完善。具体为：首先，涉及资产证券化的多种中介服务机构（包括投资银行、商业银行、信托机构、证券托管机构、会计师事务所、律师事务所、信用评级机构和承销商等），经过十多年的实践和学习研究，已经初步积累了证券化的相关经验。如1997年亚洲担保豪升（中国）有限公司与重庆市政府签订的资产证券化合作协议，就是我国开展资产证券化的一次重大突破。2002年中国国际金融公司为重庆市高架轻轨交通新线项目做的资产证券化融资设计，2005年国家开发银行以其自有的公路、电厂、水利等基础设施贷款为资产，和中诚信托公司共同发行的2005年第一期开元信贷资产支持证券等。同时，中信信托、平安信托、华宝信托等一批信托公司由中国银监会批准成为具有承担特殊目的载体资格的信托公司。
其次，《资产证券化试点暂行管理办法》、《信托公司管理办法》、《信托法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等的出台，为资产证券化奠定了良好的法律基础。2006年10月17 日，中国、日本、美国和加拿大等金融、法律领域的近百名代表，参加了由中国人民银行和亚洲开发银行共同举办的“资产证券化法律问题国际研讨会”。在会中，针对中国资产证券化中所遇到的各种法律问题进行了梳理，为中国资产证券化立法、完善相关规章提供了重要依据。
4.昆明轨道交通有限公司对昆明轨道建设的促进。昆明轨道交通有限公司是国有独资有限责任公司，注册资金人民币五亿元，为昆明城市轨道交通项目的投资、建设做出了重要贡献。其在昆明城市轨道建设的过程中负责主体建设，它着手于城市轨道交通项目的投融资业务。在昆明轨道交通前期的建设中，轨道公司引入港铁模式，保证了项目沿线的土地综合开发。城市轨道交通的综合配套开发及物业管理等并进式的推进和发展，确保了昆明轨道交通将来运营和管理的顺利进行，成为实施资产证券化融资的关键主体。
昆明城市轨道交通资产证券化模式选择构想
结合昆明市轨道交通建设融资的现状，可选择以下模式进行资产证券化融资：
（一）政府分期采购资产证券化模式
1.政府分期采购的概念。政府分期采购是指政府通过招标方式将城市轨道交通等基础设施项目发包给投资公司，并与投资公司签订分期政府采购合同。合同中规定，政府采取分期付款的形式，将基础设施项目建设款项拨付给投资公司，并承诺利用财政税收作为合同期内应收款的担保。这样投资公司便获得了合同期限内对政府未来分期流入的长期应收账款债权。下一步就是对这些应收账款的打包，发放“资产支持证券”，以融集资金。具体操作如下：投资公司将应收账款出售给SPV（特殊目的载体），并获得必要的建设资金。SPV就对“资产池”即这些应收账款的债权进行资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作，最后在资本市场上出售这些市政资产支持证券。在合同期内，应收账款的债权被SPV委托给了服务人或受托管理人，由这些中介机构接受政府的分期采购资金，并通过它们将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付，满足证券投资者的预期收益。
2.昆明轨道交通运用政府分期采购资产证券化的操作构想。昆明城市轨道交通在近年来进入快速发展阶段。昆明城市轨道交通建设“以规划为龙头，债务为主线”，在吸纳政策性银行贷款与银团贷款的基础上，以市场融资为方向，探索、开创多层次、多元化、多渠道的投融资方式，为昆明城市轨道交通的建设提供资金保障。在此基础上，昆明城市轨道交通资产证券化融资构想诞生：昆明市政府向轨道公司与城司，以政府分期采购的形式购买相应材料；轨道公司及城司对应获得对昆明市政府的应收账款，然后将这笔应收账款委托给一家信托公司或投资银行，一并打包设立财产信托，以此为基础资产在金融市场上发行“市政资产支持证券”进行融资。发行募集资金由委托的信托公司或投资银行收集，并在扣除承销费用后全额支付给轨道公司和城司。分期采购资产证券化流程见图1。
3.政府分期采购资产证券化模式的优势。政府分期采购资产证券化模式引入政府信用，使政府在短期内将有限的财政资金在时间上进行合理配置运用，在一定程度上减轻了财政的即期支付压力。通过政府分期采购资产证券化模式的实施，充分引入了大量民间资本进入轨道交通建设中，扩大了融资领域，使轨道公司在建设初期就获得了必要的建设资金，保证昆明轨道交通建设的顺利进行。
（二）贷款资产证券化模式
1.贷款资产证券化的概念。贷款资产证券化是指特殊目的机构SPV在贷款次级市场上从一个或多个贷款发放银行处购买城市轨道交通建设的项目信贷资产，即项目贷款，通过一定的方式分类整理构造资产池来分散资产风险，同时配以相应的信用担保或增级，以该组合资产所产生的未来现金流的收益权为抵押（或担保），在金融市场上发行证券的过程。在这个过程中，所发行的证券称为基础设施贷款抵押（或支撑）证券。投资者所持有的贷款抵押证券定期取得与组合资产相对应的轨道交通设施营运公司（原始债务人）所支付的本金和利息。在无提前偿付的情况下，抵押贷款每月抵押支付额是固定的，即按年金现值公式计算出来的固定年金。
2.昆明轨道交通运用贷款资产证券化的操作构想。昆明轨道交通有限公司先取得昆明城市轨道交通项目的特许经营权，并以该项目自身资产和项目未来现金收入（如沿线土地与物业开发收入、票价收入等）为抵押向银行申请有限追索贷款。银行在对该项目进行正常评估后，对项目提供信贷资金支持。接下来贷款银行与特殊目的机构SPV经过协商签订整笔出售轨道交通项目贷款的合同，从而使贷款债权相关的权利（如定期收取所偿还的本金和利息）和义务都转移给了SPV。SPV请信用评级机构对组合资产进行内部评级，一般仍要求原债权银行提供一定形式的有限担保，根据需要还可以向专业金融担保公司、保险公司办理第三方信用担保。最后由证券承销商接受SPV的委托负责向投资者销售基础设施贷款抵押证券。SPV从证券承销商处获取证券发行收入并支付承销费用，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入的大部分支付给贷款出售银行。
3.贷款资产证券化模式的优势。昆明轨道交通前期建设资金主要通过银行贷款获得，然而贷款所获得资金还远远满足不了建设的需要。同时面对当前宏观经济货币政策稳中偏紧的形势，大规模申请银行贷款出现困难。运用贷款资产证券化及时弥补了轨道交通建设的资金需求，并在一定程度上减少了银行风险资产信贷规模的增加，降低了银行经营风险。又由于轨道交通建设属于公共产品的特点，政府参与建设，增加了政府担保的性质，从而降低了资产证券化中面临的信用风险。
昆明城市轨道交通建设项目是云南省的重点建设工程，应全力支持轨道交通资产证券化工作的推进，保证建设项目的顺利进行。虽然资产证券化方面的研究在我国起步较晚，政府的配套措施也并不完善，但相信随着参与证券化的中介机构的进步，法律法规的健全与完善，以及政府的积极支持和资产证券化模式的不断创新，昆明乃至我国其他城市轨道交通建设将得到长足的发展。
参考文献：
1.沈炳熙.资产证券化中国的实践[M].北京大学出版社，2008
2.2011年第一季度货币政策执行报告[R].中国人民银行，2011
3.苏雪.我国资产证券化现状分析[J].河南工程学院学报（社会科学版），2009，24（3）
4.陈燕.论基础设施资产证券化在我国的应用[J].江汉论坛，2007（10）
作者简介：
一、ABS融资模式及其在基础设施项目融资中应用的可行性
（一）ABS融资的背景
20世纪70年代，ABS融资模式在美国出现，它最早起源于住房抵押贷款证券化，随着业务的增加，法律体系的成熟，银行大量的信贷资产也被证券化。由于证券化具有破产隔离、税收中性、信用提升以及设计灵活等优点，多年来已被证明是一种极具发展潜力的有效融资手段。在国外，资产证券化作为项目融资的重要方式已被广泛地应用于房地产、企业的应收账款、租金、航空公司的机票销售等方面。截至 2004 年底，资产证券化产品在全球发行量已超过200万亿美元。目前，美国的ABS余额已达到7.3万亿美元，市场规模远远大于美国国债市场（3.9万亿美元）和美国联邦机构债市场（2.7 万亿美元），成为第一大证券品种。
ABS融资在我国起步较晚。1996 年9月，珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元的债券。1997年，中国远洋运输总公司以北美航运收入为支持发行3亿美元的浮息票据。1997年5月，重庆市政府与亚洲担保及豪升ABS（中国）控股有限公司签订了我国第一个以城市建设为基础的资产证券化合作协议。但是在我国境内大规模推行ABS融资还面临资本市场不健全，中介服务机构发展相对滞后，法律制度、税收政策、会计准则等方面不完善等约束条件。而在境外发行ABS债券操作复杂，使得ABS融资方式目前在我国的应用还不多。
（二）ABS融资模式的含义及特点
ABS融资模式是以项目所拥有的资产为基础，以项目资产带来的预期收益为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金的一种项目融资方式。该模式的实质是将基于基础设施或资产的现金流收入与原始权益人完全剥离，过户给特设信托机构（Special Purpose Vehicle），SPV通过金融担保、保险及超额抵押等方式取得较高的信用评级，然后以债券的方式发售给资本市场的投资者，筹集项目建设所需资金，并以设施的未来收入流作为投资者收益的保证，不需要以发行者自身的信用做债券的偿还担保。
通过证券市场发行债券筹集资金是ABS不同于其他项目融资模式的一个显著特点，无论是产品的支付、融资租赁，还是BOT，都不是通过证券化进行融资的。与BOT融资相比，证券化融资涉及的机构相对较少，从而减少了酬金、差价等中间费用，使融资费用相对较低。由于ABS模式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金有关，加之在高等级证券市场发行的债券是由众多投资者购买，从而分散了投资风险，避免项目被投资者控制，保证了运营利润不会大幅外流。政府无需为项目的投资回报、外汇平衡问题做出承诺和安排，不必为吸引资金而承诺在项目经营期内固定收费标准，并可有效避免外汇市场风险。但由于项目的经营决策权仍归原始权益人，在融资的同时无法引进国外先进的技术和管理，不利于项目建设及经营效率的提高。
（三）基础设施项目利用ABS融资模式的可行性分析
基础设施项目本身的资产属性决定了其适应ABS融资模式。
基础设施项目投资最大的特点是具有稳定的现金流，能够形成证券化资产的有效供给。基础设施建成后，由于具有消费的准公共物品性、经营上的自然垄断性等特点，使得经营期间的现金收入流相对稳定。而利用ABS融资模式的一个极为重要的前提就是能在未来产生可预见的、稳定的现金流。
基础设施建设项目另外一个突出特点是规模较大。我国是一个经济发展迅速的发展中国家，每年在基础设施建设上都有大规模的投资，将这些项目进行资产证券化完全可以形成足够规模的相似条件的资产组群。
由于项目运营期较长且遵循一定的规律，一般而言贷款期限和风险都比较稳定。因此在构建资产时，组合各批贷款的期限基本相近，风险、收益水平也能维持在稳定水平上，而且基础设施项目一般都是关系到国计民生的重要建设，容易得到政府的支持，获得政府担保，能实现较为明确的信用等级。
通过将ABS融资模式引入基础设施建设领域，不仅可以明晰项目产权，增强项目管理者和投资者的风险防范意识，盘活基础设施的资产，而且不会增加融资方的负债，这对于目前负债过高的基础设施项目无疑是具有实质性的意义。此外，投资者可以自主决策所投资的项目，从而优化投资决策，提高投资效率。政府则可以通过监管证券市场来调控融资规模，进而调控投资规模。
二、ABS融资模式在基础设施项目中的应用分析
ABS融资在实际运作中通常有以下几个参与者：原始权益人、特设交易载体SPV、投资者、资信评级机构、信用增级机构、受托管理人、服务人等。各参与者在其中各司其职，相互联系，相互牵制。
ABS的基本运作过程一般包括以下几个步骤：
首先，确定资产证券化的对象。进行ABS融资时，首先选择未来现金流量稳定、可靠、风险较小且具有良好的可出售品质和较低信用风险，但目前却又无法通过证券化的途径在资本市场筹集项目建设资金的项目资产。我国基础设施项目的经济效益比较好，且具有稳定的预期收入，符合资产证券化的条件，可以作为资产证券化的目标资产。其次，将基础设施项目资产进行估算和信用考核，根据资产证券化的目标确定用于证券化的资产数量，并把这些资产汇集组合，形成一个资产池。
其次，组建特设交易载体SPV。SPV是为迎合法律要求而特设的一个法律实体。它主要从事单一业务：购买证券化资产、整合应收权益，并以此为担保发行证券。成功组建SPV是ABS能成功运作的关键因素。在现实操作中，SPV公司可以是由已经在国际上获得权威资信评估机构给予的较高资信评定等级的投资银行、信托投资公司、信用担保公司、投资保险公司或其他独立法人等。
第三， 发起人或原始权益人将可证券化资产“真实销售”给 SPV 以发行证券。转让的目的是将原始权益人本身的风险和项目未来现金收入的风险隔断，以实现“破产隔离”。
第四， 信用评级和信用增级。信用评级是发行人按时支付ABS证券本息回报的评价，通常由国际资本市场上的独立私营评级机构如穆迪或标准普尔进行。信用增级是通过提供各种担保，增强资产证券信用，以吸引投资者购买，提高ABS的交易质量和安全性。
第五， 证券设计与销售。发行人通过承销商在资本市场上向投资者发行经过优先和次级架构的ABS 资产来支撑证券。
第六，现金流管理服务与清算。
三、利用ABS融资模式进行基础设施项目融资的优越性
（一）利用ABS项目融资可拓宽我国基础设施项目融资的渠道
我国的很多基础设施建设项目，当前及未来现金流产生稳定，资产权益相对独立，收益稳定，风险性小，本身具有较强的投资价值。但是它们自身无法获得权威资信机构授予的较高级别的资信等级，难以通过证券化的途径在资本市场上筹集资金。对融资能力较弱的项目采用 ABS项目融资方式时，就可以通过ABS自身的结构，使得ABS获得较高信用等级。进而通过划分为优先和次级证券，增加证券种类，吸引更多的投资者。还可以通过金融担保进一步提高 ABS的信用等级，最终使项目具有较高信用级别，从而进入国际市场筹集资金，扩展基础设施项目融资的渠道。
另外，在债券发行期间，实施 ABS项目的资产所有权归 SPV 所有，但项目的经营决策权依然归原始权益人，这样运用ABS方式不必担心重要项目被外商控制。例如，不能采用BOT方式的重要铁路干线，大规模发电厂等重大基础设施项目都可以采用 ABS方式。
（二）利用 ABS项目融资可降低基础设施项目融资成本
基础设施建设项目一般投资额大，建设周期长，若在债息率上略有降低，就会节约大量资金。而ABS 通过信用增级使ABS发行时的信用等级提高，债息率一般也较低，从而降低了项目融资成本。ABS融资项目又无须政府的特许和外汇担保，设及机构较少，酬金、差价等中间费用也较少，融资成本又可以进一步降低。此外，还可以在境外的一些税收豁免地区设立SPV，以达到合法避税目的，从而减少融资成本。
（三）利用 ABS项目融资可分散基础设施项目的投资风险
一般认为，原始权益人向SPV让度资产，构成“真实销售”，这样就隔断了项目原始权益人自身风险与项目本身风险之间的联系，实现了“破产隔离”，即证券化的资产在发起人或原始权益人破产时，不作为清算财产，从而保护了投资者利益。而且债券购买方人数众多，大大地分散了ABS的投资风险。同时，原始权益人出让资产，预先获得了项目的转让收入，转移了资产的所有权，有效地降低了自身面临的风险。
（四）利用ABS项目融资还可以实现一定的会计效果
由于 ABS证券化的资产是一种“真实销售”，所以资产出售后即可以从资产负债表中剔除，从而实现表外融资。对原始权益人来说，虽然放弃资产会放弃部分收益，但却使得可用资金增加，提高了资产的流动性和盈利性，大大加快了基础设施的建设步伐。
（五）利用 ABS项目融资保证了基础设施项目的安全性
利用 ABS方式进行基础设施项目融资的过程中，东道国能够保持对项目经营的控制，使得项目不被外商直接控制，从而保证了项目建设和经营的安全，有利于东道国的经济安全和国家安全，也使得原来一些不能采用BOT方式的重大基础设施项目可以考虑通过ABS方式来进行项目融资。
四、利用ABS融资模式融资应该注意的问题
（一）SPV的组建
利用ABS方式融资的前提条件是组建SPV，但组建的SPV若要获得国际权威资信评估机构授予的较高资信等级，除了要具备雄厚的经济实力外，还要在西方发达国家登记注册。因此，我国目前应选择一些实力雄厚、资信良好的金融机构，通过合资、合作等形式，与西方发达国家资信卓著的金融机构共同组建SPV或成为现在SPV的股东，为我国在国际高档证券市场上大规模开展项目证券融资奠定良好的基础。
（二）基础设施项目的会计、税收和外汇平衡
由于ABS项目融资本身的复杂性，涉及到的许多会计、税收和外汇管理等问题都有许多不完善的地方，甚至有的还存在着一定的冲突。因此在推行ABS基础设施项目融资时，建立和完善上述有关准则是一个亟待解决的问题。
（三）规模化的市场投资者
为了达到降低成本的目的，证券化融资往往以较大规模的基础资产为支撑，这也就决定了证券化业务的成功运作离不开规模化的投资者参与。我国目前的机构投资者中，社保基金、保险基金、证券投资基金和商业银行都因自身的经营管理水平、资金规模和法律规定以及出于对资金安全性方面的考虑，在短时间内不可能成为资产支持证券的有力承受者，而国外机构投资者碍于中资企业的信用风险和政策风险，在我国的证券化业务也仅限于中介性质的、咨询服务，即便有实质性投资行为也局限于有政府背景的、能产生稳定现金流的、拥有经营收费权的大型基础设施建设项目。
（四）风险管理
信用风险、完工风险、生产风险、市场风险和管理风险是基础设施项目的可控制风险。这些风险可以通过项目参与方的信用、业绩和管理技术、一系列的融资文件、信用担保协议、获得其他项目参与者的信用支持，形成金融、法律、行政等各专业组成的顾问小组来分散这些风险。政治风险、法律风险、金融风险和环境保护风险等是基础设施项目不可控制风险。对于这些风险，可以通过采用远期合同、掉期交易、交叉货币互换等方式，通过向官方机构或商业保险公司投保政治风险，东道国政府之间还可以签署一系列相互担保协议，双方在自己的权利范围内做出某种担保或让步，以达到互惠互利、降低风险的目的。还可以通过风险分散化策略，加强基础设施项目的评估，协调担保关系，利用国内外保险公司提供保险和运用各种金融衍生工具等来规避这些风险。
（五）人才培养
[关键词] 两岸 金融一体化 消费风险分担模型 政策建议
中图分类号:F832•6 文献标识码:A 文章编号:1007-1369(2010)5-0065-10
改革开放以来,两岸经贸合作迅猛发展,形成互补互利的经济格局。台湾已成为大陆的第七 大贸易伙伴、第九大出口市场和第五大进口来源地,而大陆也成为台湾的第一大出口市场、 第一大贸易伙伴和台商第一大投资地。但与此同时,两岸金融一体化合作却一直远远滞后于 经贸一体化发展,无法满足两岸经济合作交流的客观要求。近年来,的重新上台执政 、两岸大三通的全面实现和ECFA的正式签署都为两岸金融一体化合作提供了前所未有的发展 机遇。
当前两岸金融一体化合作的进展情况
(1)逐步放开金融机构,互设分支机构。自2000年起,台湾当局开始调整岛内金融机构赴大 陆投资的政策。在证券业开放方面,2000年9月修订《台湾地区与大陆地区证券及期货业务 往来许可办法》,正式开放台湾证券业赴大陆设立办事处;2004年又开放净值70亿元新台币 以上的证券商赴大陆开设子公司;2005年2月经修订的《两岸证券期货业务往来许可办法及 证券商管理规则》生效,台湾券商赴大陆投资得到法律支持;同年3月修订《在大陆地区从 事投资或技术合作服务业经营项目》,将证券业由“禁止赴大陆投资类”改列“一般类”。 在保 险业开放方面,2000年末台湾当局开放台湾保险业赴大陆设立办事处,2002年8月开放台湾 保险业赴大陆设立分公司或子公司;2003年10月修订《台湾地区与大陆地区人民关系条例》 ,将两岸交流的规范架构从先前的“原则禁止、例外许可”,调整为“原则许可、例外禁止 ”。 在银行业开放方面,2001年6月台湾当局修订《台湾地区与大陆地区金融业务往来许可办法 》,正式开放台湾银行赴大陆设立代表处;2006年11月通过“台湾地区与大陆地区人民关系 条例第36条条文修正草案”,解除台湾银行业与相关金融机构投资大陆的限制,并规定台湾 金融机构经许可后可与大陆事业单位开展直接业务往来。
2001年中国大陆加入WTO时承诺在金融领域对外开放,基本比照外资金融机构依法对台 湾金融机构进行管理。截至2009年5月末,共有7家台资银行在大陆设立办事处,2家台商合 资银行成立,15家台资证券公司在大陆设立25个办事处,11家台资保险公司在大陆设立15家 办事处、1家台湾保险经纪人公司与4家保险合资公司。而台湾当局对大陆金融机构入岛则持 谨慎态度。2009年11月,包括银行、保险、证券三项内容的《两岸金融监管合作谅解备忘录 (MOU)》正式签署。2011年3月,台湾当局为配合两岸签订MOU ,了两岸金融三业往来 许可办法,开放大陆银行来台设立办事处、分行及参股。2010年6月,《两岸经济合作框架 协议》(ECFA) 正式签署,大陆在保险、银行、证券、期货等方面金融服务部门对台湾作出 开放承诺,台湾也在大陆银行进入台湾设立分行方面作出具体承诺,两岸金融业的合作与发 展加快推进。
(2)两岸通汇逐步实现从间接通汇到全面直接通汇。1990年5月,台湾当局开放两岸间接 通汇,批准并委托华南银行与渣打银行合作,经由第三地转汇办理对大陆的间接私人汇款业 务。其后,间接通汇范围逐渐扩大, 受理机构由单一银行扩大至多家金融机构。1992年5月 ,工商银行厦门市分行通过海外行推出了两岸转汇业务。1993年4月,台湾当局制定《 台湾地区与大陆地区金融业务往来许可办法》,规定岛内银行海外分支机构可以与外商银行 大陆分支机构及大陆银行海外分支机构进行业务往来,以协助大陆台商解决资金调度困难。 同年7月,又《台湾地区金融机构办理大陆地区间接汇款作业准则》,扩大岛内金融机 构办理对大陆间接汇出款的范围,并开放岛内金融机构办理大陆间接汇入款业务。1994年7 月,通过《台湾地区与大陆地区金融业务往来许可办法》,开放台湾地区银行海外分支机构 经许可与外商银行大陆分支机构业务往来,业务范围限制在收受客户存款、汇兑、信用证签 发及通知、进出口押汇相关事宜及收付款等。1995年7月,《台湾地区银行办理大 陆地区间接进出口外汇业务作业准则》,开放外汇指定银行(DBU)及国际金融业务分行(O BU)与大陆银行海外分支机构办理进出口押汇、托收等业务。
2001年11月,台湾当局放宽台湾地区银行海外分支机构及OBU直接与大陆地区金融机构通汇 ,并与大陆当地企业和个人开展金融业务往来。2002年又批准岛内银行的DBU与大陆银行直 接通汇,汇款项目限于赴大陆商务所需费用、支付大陆地区出版品和广播电视节目制作费用 、分摊两岸通信费用以及经主管机关许可办理的直接经贸往来项目等。同年7月,大家 国有商业银行以及上海浦东发展银行、深圳发展银行等先后开通了与台湾银行的直接通汇渠 道。2003年4月,台湾第一银行等20多家岛内银行的DBU开始办理两岸直接通汇业务,两岸直 接通汇再次取得突破。但同年4月台湾当局修订了《外汇收支或交易申报办法》,规定两岸 通汇不能使用人民币和新台币,且对外汇使用额度也有限制。2007年台湾当局开放办理大陆 地区境内交易产生的外币应收账款收买业务,将授信对象扩大到外商企业在大陆地区的分支 机构。2009年2月26日,两岸邮政双向通汇全面开通,大陆2000多个邮政储蓄银行 网点可办 理汇往台湾的邮政电子汇款业务,2万多个网点可接收台湾汇入大陆的邮政汇款。自台湾汇 出的仍限制每笔3万美元,总额不限;由大陆汇至台湾的,一般民众一天以1万美元为上限, 一年不得超过50万美元。
(3)逐步放开两岸货币兑换。1988年,中国银行厦门分行、福州分行与马江支行获准率先 开办新台币兑入业务,对新台币的汇率主要由银行内部按美元标准折算。2003年12月,国家 外汇管理局批准中国银行指定分支机构在福建省的福州、泉州、漳州、莆田、厦门5市办理 一定范围的新台币兑出业务,2009年9月,此项业务扩大至福建省的所有中国银行机构。201 0年3月,国家外汇管理局批复同意福建省内的交通银行和兴业银行分支机构可试点办理新台 币现钞与人民币双向兑换业务。2005年11月,经中国人民银行批准,福建省公布实施《福建 省对台湾地区旅游外汇管理暂行办法》,同意福建省旅行社在与台湾地区旅行社之间开展业 务往来中,可以自行兑换货币与进行人民币结算等业务;台湾地区旅行社和从事两岸小额贸 易的台湾贸易机构,可以在福建省内各商业银行开立人民币临时存款账户,用于日常团费结 算及从事其他合法经营活动;台湾地区旅行社的人民币收入可在境内使用,也可按照规定携 出或兑换成可自由兑换货币汇出或兑换成新台币现钞携带出境。
1991年台湾当局承认人民币为有价证券,但规定不能在台湾岛内流通,也不能作为支付手段 ,更不能自由兑换。两岸经贸往来主要以美元作为支付与结算手段,间接形成人民币与新台 币之间的汇率。由于新台币与人民币直接结汇困难,台商通过正常通道往往要经过“新台币 ―美元―人民币”两次汇兑,每年损失费用超过12亿元人民币。2003年8月,台湾当局开放 岛 内银行的OBU办理以美元交割的人民币无本金交割远期外汇与无本金交割汇率期权业务,适 用对象仅限于OBU客户(境外法人)。2004年3月,台湾当局允许岛内民众携带限额为6 000元 的人民币入岛,但仍不准金融机构进行兑换。同年5月,同意台资银行的香港分行从事人民 币业务,年末在金门、马祖地区以“试点定额”方式进行新台币与人民币的小额兑换,仅供 大 陆游客兑换旅费之需。2005年10月,开放金门、马祖地区金融机构试办新台币与人民币兑换 业务,每次以2万元人民币为上限。2008年6月30日,台湾当局开始在岛内正式开放人民币双 向兑换,允许自然人每次以2万元人民币为限,允许14家岛内金融机构、约1240家 分行申办人民币兑换业务,允许15家百货公司和46家旅馆收兑人民币。
(4)逐步缓解大陆台资企业融资难问题。为协助大陆台商解决融资难问题,早在20世纪90 年代初,大陆方面就曾安排台资企业固定资产专项配套资金,为台资企业解决了30多亿元人 民币的资金需求。2005年9月,国台办与国家开发银行签署《关于同胞投资企业发 展开发性金融的合作协议》,宣布在5年内对台商发放300亿元人民币开发性贷款。2006年7 月,国台办与华夏银行签署《支持台资企业发展合作协议》,华夏银行承诺未来5年内将提 供给台商200亿元人民币融资额度,主要用于台资企业大型建设项目的配套流动资金贷款、 中小型企业生产过程中的短期资金贷款、扩大再生产过程中的中长期贷款,以及企业和农民 到大陆投资的农业项目贷款。2008年12月,国台办在第四届两岸经贸文化论坛上宣布,工商 银行、中国银行、开发银行等大型银行将提供1300亿元人民币的新增贷款,协助台 资中小 企业应对国际金融危机。各省市金融机构也相继推出了一系列针对中小台企的融资服务。
基于消费风险分担模型的两岸金融一体化分析
综上所述,两岸的金融一体化合作取得了一系列突破和发展。以下,笔者将运用消费风险分 担模型来测算两岸金融一体化程度,即其对消费风险的分散程度。
1.消费风险分担模型的理论依据
(1)消费风险分担模型的理论依据。真实商业周期理论把金融市场的作用延伸到商业周期,认为国际金融市场一体化程度越高, 消费联动性高于产出联动的程度越高,即越能达到消费平滑的目的。当一国遭受经济周期波 动影响时,消费却未必跟随着经济周期的波动而波动。它可以在一个成功的区域组织内通过 金融市场安排如买卖股票、债券等来分散消费风险,避开消费与经济周期同步,使得消费更 加平稳。金融市场越发达,消费平滑的可能性就越大,意味着金融市场消费风险分担功能越 强。分散消费风险的渠道有三个方面:一是通过高度发达的资本市场实现跨国持有资产,二 是通过借贷市场调整跨期的资产,三是通过财政转移系统来使得消费更加平滑。其中,通过 与其他国家的金融一体化,一国的消费者与其他国家的消费者通过借贷能够实现更大的风险 分担,得到更大可能的消费平滑。
从表1可以得出结论,两岸消费者通过资本市场来分散风险的比例为0.0626%,几乎可以忽 略 不计;通过借贷市场分散风险的比例为14.85%;而无法通过市场来分散消费风险的比率高达 85.09%。由此可见,两岸的消费平滑程度很低,资本市场分散风险的作用很小,借贷市场在 分散风险方面起到一定的作用,用消费风险分担模型衡量的两岸金融一体化程度还相当低, 尤其是两岸资本市场一体化程度接近于空白水平。
推进两岸金融一体化合作的政策建议
(1)建立推进金融一体化的工作机制。一是建立稳定的政府工作机制,就两岸宏观经济政策 的 协调、促进经济稳定增长、控制失业率和通货膨胀率等方面建立固定的协调机制,乃至成立 共同的管理机构,调整和制定两岸金融中心发展规划,就海峡两岸的地区金融中心建设开展 协作交流,促进区域经济发展与金融市场建设。二是发挥好已有的“两岸金融学术研讨会” 、“海峡法学论坛”、“两岸民间菁英论坛”、“沪台金融论坛”圆桌会议等交流平台作用 ,增加交流和互访的频率,就两岸重大经济金融问题和相关技术性问题如建立交换金融资讯 的制度化管道、加强和改进两地行的关系、统计会计标准如何衔接或统一等进行定期交 流,以智力成果营造良好的舆论环境和良好氛围。李世美.金融稳定与物价稳定的 货币政策目标选择.现代经济探讨,2009(5)
(2)放宽金融机构设置限制。从大陆方面看,应进一步放宽台湾银行、财务公司、证券公司 和保险公司设立法人机构或分支机构的条件,鼓励台湾有实力的金融机构投资成立专门为台 企服务的担保公司;放宽具备条件的台资企业设立证券和产业投资基金等互惠型基金,吸收 台湾资本进入大陆证券市场和从事产业投资;鼓励成立合资保险公司,加强两岸再保险合作 等。台湾当局也应为大陆在台设立金融机构提供国民待遇,支持大陆金融机构到台湾设立代 表处或分支机构。
(3)建立两岸货币清算机制。由于两岸尚无双边货币清算机制,两岸货币汇率仍通过各自与 美 元汇价套算,以每年两岸直接汇款100亿美元计算,台商因人民币和新台币不能直接兑换而 造成的损失超过2亿元人民币。建议尽快签订直接清算协议的默契,由两岸货币监管部门直 接签署货币清算协议,授权两岸所有商业银行开展货币清算业务。
(4)加强资本市场互利合作。允许双方企业有选择地到对方资本市场融资,尤其是加大台资 企 业直接融资的扶持力度,发挥两地证券市场的比较优势,促进资本要素的优化配置。注重创 新金融产品,重点帮助台资企业改善融资环境。如借鉴大陆中小企业融资创新思路,台商可 以根据自身情况采用综合授信、项目开发贷款、自然人担保贷款、个人委托贷款、票据贴现 融资、金融租赁、典当融资、资产证券化融资(ABS)等创新融资方式。刘相平.“ 海峡两岸经济合作机制”之历史性考察.世界经济与政治论坛,2010(2)
(5)建立金融信息共享机制。建立两岸金融信息平台包括台资企业信用信息系统、信用激励 与防范惩罚机制系统,实现信息资源共享或提供有偿查询服务,降低社会信息交易费用; 建立两岸金融信息交流机制,实现在重大金融情况通报、金融异常情况通报、年终金融统计 数据交换、出台政策前先向对方咨询、有效衔接和充分沟通。
(6)开展金融一体化改革试点。建议选择在台商集中投资的沿海地区开展试点,主要内容包 括 :一是设立离岸金融试点,开展新台币离岸业务,允许非境内注册的台资企业开立新台币离 岸账户,允许试验区金融机构开展异地金融业务,发放异地贷款。二是两岸金融一体化监管 试点。赋予试点地区推动两岸金融交往合作的部分审批、管理权力,授权试点地区以适 当方式建立两岸金融监管部门的对话协商机制,进行定期或不定期的沟通协调;建立两岸信 贷机制,促进两岸经济共同发展和经济结构的调整优化;协调利用两岸外汇储备,创建两岸 货币合作基金,共同防范国际金融风险,化解国际金融危机的影响;推动权威民间组织如大 陆的中国金融学会、台湾的银行公会,成立区域性的金融监管组织,建立定期交流对话机制 。三是建立两岸汇率协调机制,推动两岸金融一体化向货币同盟阶段不断发展。元 惠萍,陈浪南.海峡两岸货币一体化模式.对外经济贸易大学学报,2002(5)首先,在 允 许试点地区商业银行根据自身人民币头寸情况,参照国际行情和国家公布的美元交易基准汇 价,在规定的浮动幅度范围内自行套算人民币对新台币的买卖价并报上级监管部门备案的基 础上,择机推动建立人民币和新台币的固定汇率机制,通过制定汇率波动指导线和必要的相 关经济政策协调,减少两岸经济合作因为汇率波动造成的损失。然后,通过一段时期的两岸 经济结构、经济政策的协调和经济指标的趋同化调整,两岸货币政策基本协同一致后,推动 建立统一的中央银行和固定的人民币与新台币汇率,乃至按照两岸人民的自然选择, 取消其 中一种货币,实现最终的两岸金融一体化。
注释:
[1]谢识予,朱弘鑫.高级计量经济学.复旦大学出版社,2005
[2]朱新蓉.金融学.中国金融出版社,2002
[3]元惠萍,陈浪南.海峡两岸货币一体化模式.对外经济贸易大学学报,2002(5)
[关键词] 文化产业融资模式创新
在中国区域文化的格局中，西安作为“世界历史文化名城”，其地域文化历来具有特殊的地位。中国历史上曾有周、秦、汉、唐等13个王朝在西安建都，丰富的文化遗存和传统的建筑风貌，构成了它独特的内涵和外在的形态。如秦始皇陵、汉阳陵、大明宫、兴庆宫、华清宫等集中反映了当时社会的政治、经济、文化生活概况，成为人们认识、了解、考证历史的一个重要渠道，另外，西安众多的标志性宗教遗存址，如大雁塔、小雁塔、青龙寺、兴善寺等，这些都是与当初封建王朝建都西安有直接关系；西安还有一批如钟楼、鼓楼、明城墙等世界上独一无二的古代建筑群。所有的这些说明，西安市是当之无愧的世界著名古都，历史文化资源非常丰富，为西安市文化产业的发展创造了重要的条件。
一、西安文化产业的发展现状
西安市文化产业的发展比较滞后。在20世纪90年代后期以来，尤其是最近几年文化产业的发展速度比较显著，一批初具现代化文化设施的重点项目已逐步建立，如以大唐文化为主题全力打造的曲江文化旅游产业园区，目前其中的大雁塔北广场已建成开放，每天接纳游客达20万人次、西安海洋科普世界主体部分已正式营业，展现大型唐文化主题的博物苑――大唐芙蓉园已经开园。据最新调研统计，目前，西安各类文化企业经营单位总数已达到15107家，约占西安企业工商登记总数的十分之一。近几年文化产业的增长速度明显高于全市其他产业的增长速度，已初步显示出作为支柱产业的重要地位，可见文化产业已成为今后西安城市经济中最具潜力的增长点。按照《2004年～2010年西安市文化产业发展规划》从现在开始到2010年，确保文化产业增长速度年增长15%以上，到2010年，要把西安建成中国文化产业重要基地和西部文化产业中心城市。
二、西安文化产业融资存在的问题
虽然西安市文化产业的发展比较迅速，已初具规模，但是与北京、上海、武汉、广州等国内几个经济强市相比，差距仍然很大。主要表现在参与文化产业国际化的竞争能力和运作资金的能力方面。从产业经济学的角度看，发展文化产业的重要条件是文化资源、人才和资金。西安的文化资源非常丰富，处于全国领先地位，同时，西安市科研院校的数量也居全国前列，拥有众多的文化产业人才，目前最主要的是资金短缺，困扰着西安文化产业进一步向更深发展，在文化产业的融资过程中主要存在以下问题:
1.融资体系落后
目前西安市文化产业的融资体制滞后，融资体系尚未完全形成。现行文化的投资体制仍以政府投资为主，社会各界参与投资很少，这与发展文化产业和扩大文化市场所需要的资本扩张能力很不适应，由于融资渠道不畅，大多数文化产业都缺乏资金，制约其进一步发展。而且政府的投入与产出不协调，投资带有随意性，在文化投入资金在运作过程中缺乏必要的监督与保证机制。
2.投资渠道单一
目前，西安市文化产业的投资主体是政府，投资渠道单一，没有形成多元化的投资主体，引进民间资金和国外资金的能力都不够。在计划经济体制下，文化产业是非赢利的或低赢利的,文化被作为纯粹的公益和消费部门由政府财政全包，在这种体制下，西安市的投资渠道过于单一狭窄,西安市的文化产业基础设施和建设受到严重限制。实践表明把文化投资看作一种完全由行政垄断和政府投资来承担的行为, 经济效率低下 。
3.企业投资意识落后
西安的一些企业看到文化产业巨大利润之后，开始投资于文化产业。但是，在文化产业的投资过程中，因目光短浅，没有充分的理解文化投资的规律和特殊性，投资失败的也不少。例如在20世纪90年代，西安有的企业投资《百姓生活报》、《今早报》的等文化领域，因没有考虑报业运营的特点，两年以后、因缺乏资金的进一步投入，报社破产，企业血本无归。文化产业是一个高风险性的投资，同时也是一种持续性的投资，做文化产业实际上是在做知名度、做品牌，就是要引起社会的注意，形成一定的影响力而产生经济的效益。当投资者秉持一种春播秋收的农民式的投资回报时，就与文化产业投资回报的实际产出周期不相吻合，就会导致投资方与业主之间产生很大的矛盾、冲突，从而导致了市场操作的变形，甚至失败。早在1998年，美国世界著名的摩根斯坦利投资公司发表的全球投资报告中，通过比较，分析了全球11种产业的大企业投资汇报率，发现大众传媒业所需的平均年限只有8年。
三、西安市文化产业融资的理论依据
文化投资有两大形式：一是产业投资，一是风险投资。前者是指对有市场前景的文化经营项目进行投资，在文化产品和商业服务通过市场出售之后，获得投资的超值回报，它看重的是迅速扩大市场的占有率和销售后产生的利润;后者是对文化企业的盈利和理能力进行投资，通过证券市场和产权交易市场出售股权，或者自行转让股权之后，兑现投资的盈利，它看重的是资本的快速扩张和市场值的不断提升。由于文化产业投资的高风险性和连续性，而且投资回报期在8年以上，因此，世界上发达国家的文化产业大多以项目融资的方式来筹措资金。如默多克作为香港凤凰卫视的大股东，以“面向广阔的中国大陆市场”为概念，推动凤凰卫视在香港证券交易所上市，就是一个典型的例子。
所谓项目融资，是指以特定的资产、预期受益或以权益做抵押而取得的一种无追索权或有限追索权的融资或贷款。通俗的讲，项目融资不是为了项目而融资，而是通过项目来融资，进一步说就是以项目的资产、收益做抵押来融资。因此，西安市可以尝试利用项目融资的模式， 来减轻文化产业的投资负担和债务负担。因为在项目融资的运作过程中，通过招标方法选择投资者，这样投资者为了降低成本，增加效益，必然使用先进的技术，降低建设成本，实行科学管理，最终使企业收益，同时，项目融资的风险由项目发起人及相关参与人承担，减少了企业承担项目的事业风险。
四、西安市文化产业项目投融资模式创新分析
目前国际上通用的融资模式有以下几种，可供西安市在文化产业的发展中选择。
一是BOT模式。BOT是(Building－OperateTransfer)的缩写，指项目所在地政府将大型基础设施或工业项目的设计、建设、运营、融资和维护的权利特许给国内外私营机构的合作商和主办人，允许该私营机构在一个固定的期限内运营该设施，并且允许其在该期限内收回对该项目的投资、运营与维护费用等各项合理费用，以使该私营机构有能力偿还该工程所有的债务并取得预定的资金回报受益。最后，在规定的特许期限内结束后，将该设施转让给项目政府。在财政资金有限的情况下，是一种比较理想的基础设施融资项目。目前，国内的广西来宾B电厂、成都第六水厂、长沙电厂，北京第十水厂是运用BOT的四个典型项目。该项目正式启动实施中，业主应依据合同(或协议)来进行管理，做到依法办事,认真履行各自应承担的责任和义务。项目建设完成投入使用后，合同期的经营和管理也应以合同为依据，不随意进行行政干预。只要经营内容，方式在合同范围内，符合国家政策规定，业主方就应充分信任合作对方，不干预其管理，不以非合同理由插手对方的经营，合同执行中出现矛盾或政策性改变，双方应平等协商依法解，注意保护投资者的利益，并不断创造条件营造良好的外部环境,使健康发展。BOT投资模式是吸引社会资金投资文化产业的一种新的融资模式，如果成功的运用这种投资模式，可改变西安市文化产业单一投资渠道状况。
二是TOT模式。TOT(Transfer―Operater Transfer)是一种国际上比较流行的项目融资方式，它是指政府部门或国有企业将建设好的项目一定期限的产权和经营权，有偿转让给投资人，由其进行运营管理，投资人在一个约定的时间内通过经营收回全部投资和得到的合理回报，并在合约期满之后，再交回政府部门或原单位的一种融资方式。在中国，TOT多用于桥梁、公路、电厂、水厂等基础设施项目。政府部门或原企业将项目移交出去后，能够取得一定数额的资金，以另行建设其他项目。因此，西安市政府在进行文化产业资本的融资过程中，可以通过TOT模式引进外资或者私人资本，以便有效缓解基础设施建设等资金瓶颈。
三是ABS模式。ABS(Asset－Backed－Securitization)即资产证券化， 它是以项目所属的资产为基础，以该项资产所能带来的预期收益为保证，通过在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。ABS是近十几年来国际金融领域十分重要的创新之一，虽然中国大陆开展ABS较晚，但也已经有了一些尝试，如1996年8月，珠海市以交通工具注册费和高速公路过路费为支持发行两批共2亿美元的债务，由美国著名的投资公司摩根斯坦利安排在美国发行，分别获得BBB和BB的评级和三倍超额认购。这是中国大陆第一次开展ABS融资；1997年5 月23日，重庆市政府与亚洲担保及豪升ABS(中国）控股公司签订了一个以城市建设为基础的资产证券化合作协议。这为中国城市建设的融资和运作模式积累了宝贵经验。这种融资模式在我国目前还没有大规模的展开，西安市政府也可以尝试。
四是PPP模式。PPP(Public－Private－Partnership)即公共部门与私人企业合作模式，是公共基础设施的一种项目融资模式。在该项模式下，鼓励私人企业与政府进行合作，参与公共基础设施的建设。PPP模式适用的范围较广，包括医疗卫生、教育、交通、信息技术、环境保护和政府融资等。如美国克林顿政府提出的通过与私人部门合作（PPP模式）投资来提高公共部门经济和效能的方案，被称为美国政府自1905年到1989年11个重要改革方案之一。由于公共基础设施具有明显的公益性，社会效益要高于经济效益，同时其初期建设的投资巨大，单靠运营过程中的收入难以弥补。因此，PPP模式的使用对于在公共基础设施建设中引入市场竞争机制，拓宽融资渠道和发展多元化的投资主体，有效缓解建设资金不足的状况等方面，将会产生积极的作用。PPP模式目前在我国文化产业的融资过程中有了一定的发展， 上海文广集团、文新报业的发展就采用这种投资方式。
通过以上对目前国际上通用的四种融资模式的分析，可以看出都注重的是项目实施的可行性，不同的是每一个融资模式的操作阶段和方式不同，同时给投资者带来的风险和收益也就不同。西安市应根据当前的文化资源，制定不同的融资模式和融资战略，以便更好的吸引国际资金。总之，无论采取哪一种融资模式，只要投资项目成功，它带来的不仅是直接的经济效益，通过投资乘数作用，还可以带来巨大的连带经济效益和社会效益。
参考文献:
[1]刘吉发岳红记等:《文化产业学》.经济管理出版社[M],2005.7
[2]陈玲:投资学.经济科学出版社[M],2000年
[3]丁永刚:西安构建“世界历史文化名城”的战略思考[J].理论导刊,2005.7
[4]刘吉发陈怀平:关于建立西安文化产业特区的理性思考[J].西安电子科技大学学报（社会科学版）,2005.12
