时间：2023-08-03 16:10:16
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【摘要】飞机租赁业发展，标志着航空服务业的崛起于不断繁盛，更体现着航空金融整体水平的上升，可以说，飞机租赁行业正发展到了一个历史关头。飞机租赁业的发展可以促进经济增长和金融发展，满足民航运输业的跨越式发展的融资需求，并且改善民用航空制造业振兴的市场环境。然而当下，在我国的法律及政策背景下，飞机租赁还存在着风险并且正处于瓶颈阶段，因此发展飞机租赁的同时还应当控制风险并采取相关政策的宏观的措施，从而更大的满足航空器租赁业的发展需求。
【关键词】飞机租赁；风险；特征
一、飞机租赁的一般理论及主要形式
飞机租赁，也称航空器租赁，是指出租人在一定时期内把飞机提供给承租人使用，承租人按照租赁合同向出租人定期支付租金。出租人拥有飞机的所有权，承租人拥有飞机的使用权。
从租赁的范围上可分为干租和湿租。所谓干租是指仅租赁飞机的使用权。而湿租是指航空公司不仅要提供租赁的飞机，而且还要提供相应的机上的机组人员、空乘人员及机务维修人员，从而提供飞行服务。从出租人的资金来源及付款对象，可分为转租和售后回租转租赁。转租，指的是出租人从另一家租赁公司或航空公司租赁飞机后，将飞机再D租给承租使用人的一种交易。售后回租，指的是由航空公司首先将自己的飞机出售给融资租赁公司（出租人），再由租赁公司将飞机出租。从性质上可分为融资租赁和经营租赁。融资租赁是指承租人从租赁公司租得自己所需要使用的飞机，按期支付租金的交易方式。经营租赁，是指出租人根据市场需要选择通用性较强的飞机，供承租人（航空公司）选择租用的租赁方式。
二、飞机租赁的特征
（一）飞机租赁的国内外现状
美国、日本、法国、英国和韩国是国际租赁业的五大强国，其中美国金融租赁市场规模近200亿美元，占美国全国固定资产投资的30%，并以40%的份额在国际租赁业中独占鳌头。
经过50多年的建设和发展，我国已经形成了门类齐全、产品多样，具有航空科研、试验、生产制造能力的航空体系，并成为世界上第四个生产出干线客机的国家（其余三个为美国、欧盟和俄罗斯）。但在航空租赁业方面，还只是刚刚起步。国内银行和航空企业无法占有飞机的第一所有权，而且大多数飞机都需由国内银行对外方提供担保。因此在中国，还没有形成一个真正的飞机租赁市场，也没有一个真正的国有或合资的航空租赁公司。
（二）飞机租赁的功能
飞机租赁的出现使航空公司拥有更多融资渠道的选择。在省去巨额购机费用的同时，航空公司只要按时支付租金就可以获得飞机的使用权，不仅提升了运力，也能缓解对购机资金的需求。同时，也是对国内飞机制造业的发展产生源生动力。租赁具有一定的促销作用，若能借鉴国外航空器租赁的先进经验，结合国家相关的航空产业扶持政策，培育和发展民航、货运、航空快递、旅游、商务等不同市场，满足不同客户的需求，便能优化配置，最大限度地抢占国内支线飞机市场。飞机租赁还有助于现代服务业快速发展，同时降低航空公司使用飞机的成本，从而也就提高了航空公司对飞机的需求数量。
1.我国飞机租赁的风险分析
市场风险是航空公司面临的飞机融资租赁中最为重要的风险之一。对市场风险的分析应从外部环境对航空公司的影响，如宏观经济环境、行业前景来分析。就航空公司而言，其市场风险主要来自三大方面：一是激烈的市场竞争，促使各航空公司的价格发生变化，降低了盈利的能力；二是全球经济波动等不确定性因素对航空市场的影响；三是航材市场、航空燃油价格等因素的变化引起的航空公司成本增加。
另外，在航空租赁的制度保障方面，我国融资租赁的相关法律制度尚不健全。主要表现在：一是尽管我国目前有一些较完善的法规，如《担保法》和《航空法》，但这些法规缺乏详细的实施细则来针对融资租赁业务的运作和实施进行解释和；；二是我国目前还不是《日内瓦飞机权利国际承认公约》的当事国，国内法律制度与国际公约内容无法对接，在国际租赁活动中，这将不利于我国航空公司在飞机租赁过程中的对外融资；三是我国的航空公司在融资租赁过程中需要到国际市场上进行融资时，由于国内法规与国际惯例的差距，造成国际融资贷款人总是担心其权利能否得到保障，国际融资贷款人往往会额外提出一些限制条件和要求以保护其自身的利益。
同时，我国飞机租赁中还存在例如利率风险、税务风险、飞机租赁残值风险等，再加上航空公司内部缺乏风险管理意识，我国的飞机租赁业还存在业务上的瓶颈。现代飞机融资租赁作为一种特殊的融资方式和交易方式，是智力密集型和知识密集型的，从业人员必须具备高文化、高素质。但是部分航空公司并没有对从事融资租赁业务的员工进行过专业系统的培训，造成他们缺乏融资风险管理、金融、保险等知识，又对市场信息掌握不够，对融资渠道调查不够，欠缺合理的调研、考察融资租赁设备的生产能力和性能。专门人才的缺乏给航空公司融资租赁飞机业务埋下安全隐患。
三、改善飞机租赁业发展现状
首先，要改善飞机租赁业的环境应加快立法与相关经营规则制定。主要涉及经济法律、税法、财政和会计法中有关租赁的规定。在此基础上，对税法和会计法，涉及航空租赁方面的条款，修改执行细则。为融资租赁市场的规范与发展创造良好的促进的法律环境。同时，还应该简化审批手续、降低外汇管制门槛。迫切需要国家能简化审批程序，如将飞机引进批文和外债批文审批合并处理、减少对外付汇的审批等。
当然，大力培养租赁专业复合型人才也是当务之急。飞机融资租赁不仅是资金密集型，还是智力密集型和知识密集型的业务。需要高素质的人才，要求具备金融、保险、信托、法律、国际贸易、税收、财务会计以及飞机性能等领域的专业知识。
总之，有重点改进市场环境，发展航空租赁是当前产业发展的战略举措。对于推进航空运输业的大发展，对于重振航空制造业，对于金融服务业的全面发展。对于多角度的内需挖掘意义重大，机不可失。
参考文献：
[1]王婷婷.飞机融资租赁发展分析[D].硕士学位论文，16
[2]吴永良.我国民航业飞机租赁模式研[D].硕士学位论文
[4]刘长林.融资租赁创新方向分析与实践研究[D].硕士学位论文
1 技术创新风险是可管理的投机风险
风险理论把风险分为纯粹风险和投机风险。纯粹风险是指只有损失机会而无获利机会的风险，如火灾、地震等。其后果只有两种可能，即有损失或无损失。投机风险是指既有损失机会又有获利机会的风险，其后果有三种可能:盈利、损失、不盈不亏，如股票投资、经营活动中存在的风险。投机风险因有利可图而具有程度不同的吸引力，使人们为求得利益而甘冒风险。
1 技术创新风险属于投机风险。创新主体希望通过成功的技术创新获取期望的利益。但是技术创新系统在外部因素和内部因素的作用下，创新活动最终有三种可能的结果:一是创新成功，实现了预期的目标;二是创新失败，未能实现预期目标，甚至无法回收前期投入的资金;三是技术创新没有达到理想的效果，仅使投入与收益基本持平。所以在风险类型上，技术创新风险属于投机风险。
2 技术创新风险是一种动态风险，有其复杂性。即由技术创新系统的外部因素或内部因素的变动，如经济、社会、技术、政策、市场等因素的变动，研究开发、市场调研、市场营销等方面的管理不到位，均可能导致风险的发生。而所谓的静态风险是指由于自然力的非常变动或人类行为的错误导致损失发生的风险，如地震、火灾等。
3 技术创新风险在某种程度上是可以防范和控制的。技术创新活动是一种有目的、有组织的技术经济活动。通过对技术创新系统的组织管理，尤其是树立风险意识，完善风险管理，则能够在一定程度上防范和控制风险损失的发生和发展，使受控的技术创新活动向预期目标发展。
4 技术创新风险导致的失败结果在某些条件下是可以改变的。例如，电视机、电子表在美国公司经历失败之后，却在日本企业手中经过完善和市场开拓，最终获得了成功。事实上，影响技术创新的风险因素有一些是可以控制的。在改变某些可控因素之后，能够改变原来失败的结果。
5 技术创新风险是可管理风险。虽然技术创新风险不可能完全灭除，但总的来说，技术创新管理比较完善的创新主体，能够有效地防范和控制某些风险因素，其技术创新成功的可能性相对就会高一些。因此，要取得技术创新的成功，必须在完善技术创新管理的同时，还要加强技术创新的风险管理。美国著名管理学家彼德·杜拉克说过:许许多多成功的创新者和企业家，他们之中没有一个有‘冒险癖’。……，他们之所以成功，恰恰是因为他们能确定有什么风险并把风险限制在一定范围内，恰恰是因为他们能系统地分析创新机会的来源，然后准确地找出机会在哪里并加以利用，他们不是专注风险，而是专注机会。”
2 技术创新风险是一个理性过程中的风险
在技术创新这一具有创造性的过程中，必然会受到许多可变因素以及事先难以估测的不确定性因素的作用和影响。这些因素的影响使技术创新的结果具有不确定性。但技术创新过程是创新主体理性行为主导的过程，并不是人们所想象或认为的那样是一个不确定性很强的随机过程。因为，在技术创新过程中所有的工作都是有目的、有组织地进行的，其中每个阶段都包含有分析、评价、决策和实施等符合逻辑的理性行为。创新设想调研开发中试生产市场销售技术创新过程的技术创新风险分析矩阵〔3〕表明，在技术创新整个过程中的各个阶段，均可能存在技术风险、资金风险、市场风险、管理风险、决策风险、政策风险，或者说不同特征的风险，如技术、市场、管理、决策等风险，在创新过程的不同阶段具有不同的分布，其发生变化的规律存在显著的差别。技术创新风险分析矩阵技术风险市场风险财务风险生产风险管理风险政策风险创新设想调研评估研究开发中间试验批量生产市场销售创新主体需对这些可能存在的风险因素进行事前、事中分析。一方面可以采取风险管理措施，使风险处于受监测状态，防范风险，降低风险可能造成的损失。另一方面，可以通过完善的技术创新管理，如进行市场调查研究，对创新设想进行评估，切实按照目标顾客的需求和企业发展战略的要求开发新产品，制定和实施有效的市场营销策略，使技术创新活动实现其目标。事实上，技术创新综合能力不同的企业，他们所面临的创新风险有着明显的区别。创新综合能力强的企业，相对而言创新的成功率要高得多。一些技术创新调查项目的研究结果证明了这一点〔1，2〕。有的研究认为〔4〕:新产品失败率25年来保持稳定的原因，是对新产品管理能力的长期改进，要保持这种稳定，可能意味着需要付出巨大的努力。因此，随着市场竞争日趋激烈，对技术创新风险进行理性的分析，始终致力于完善技术创新管理和风险管理，是防范和控制创新风险的基本措施。
3 技术创新过程中的不确定性因素逐步递减
美国布兹·阿伦和哈米尔顿咨询公司根据51家公司的经验，归纳出新产品设想衰退曲线〔5〕。从新产品的设想到产业化成功，平均每40项新产品设想约有14项能通过筛选进入经营效益分析;符合有利可图的条件，得以进入实体开发设计的只有12项;经试制试验成功的只有2项;最后能通过试销和上市而进入市场的只有1项。事实上，在衰减过程中许多不确定性因素被逐步排除，或者说可能导致风险发生的不确定性因素随着过程的进展而逐步减少。衰减比率会因产品不同、技术的复杂程度不同而存在差别。而越保守的公司，其衰减率越高。但衰减曲线的形状具有典型性。
这一衰减过程本质上是一个学习过程，获取经验的过程。在创新设想阶段，重点是要明确技术方面的不确定因素;在调研评估阶段，重点研究顾客是否存在这种需求，企业有无能力利用这一环境机会;在取得进展后，要尽量明确在可靠程度方面存在的不确定因素。但即使到研究开发的后期，甚至产品投放市场后，不确定因素还会存在，还是会遇到一些预想不到的新的风险。
一些资料表明，有些创新活动，对创新项目估计不足，有时甚至不存在技术可行性或市场接受能力;对研究开发费用、设备调整费用和批量生产费
用估计不足，特别是常常低估后者，致使投资超过预算，甚至超过企业的承受能力，而承受过大的风险。因此，在考虑创新项目的评价时，不仅要进行事前研究，而且还要进行事中研究，对各个阶段都要进行评价，即由一次性评估转变为多阶段的评估，有一次性决策转变为多阶段决策。
4 技术创新的风险随创新过程的推进而具有积累性
国外的研究表明，应用研究阶段的成功率一般低于25%，开发研究阶段成功的可能性为25—50%，产业化或商品化阶段的成功率一般为50—70%，三个阶段的投资大体为1∶10∶100。上海对7个高新技术产业的调查，其投资的比例为1∶103∶1055。1980年美国全国工业会议的调查结果，新产品开发各阶段的费用和时间的占用比例如表1所示〔5〕。显然产品样品开发和商品化阶段是资金投入最大的两个阶段。表2 新产品开发的时间和费用分布概念开发样品开发试销商品化合计时间(%)14402323100费用(%)10301644100(注:根据〔5〕整理。)
为准确描述风险的大小，我们设I为创新项目的投资费用，P为该创新项目失败的概率，V为风险变量，它们之间的关系可用下式表示:V=I×P(1)技术创新项目从概念开发到市场实现要经历的阶段设为n个，则各阶段的风险Vi与该阶段的累积投资额I0i和失败概率Pi之间的关系为:Vi=I0i×Pii=1，2，…，n.(2)其中I0i=∑Ii，Ii为各阶段的投资额。显然，由于投资具有积累性，在技术创新过程中，尽管概念开发、方案分析阶段的淘汰率最高，但是由于该阶段投资费用和投资累积量较低，由(2)表示的风险Vi还是比较小的;而在样品开发和商品化阶段的投资比较高，累积投资量逐步扩大，其失败率虽然不像概念开发、方案分析阶段那么高，但由(2)式计算的风险V是很大的。
根据以上分析，如果在创新过程的初始阶段淘汰率不高，不尽早放弃那些没有成功希望的设想方案，就会使一些不可能取得技术成功或市场成功的开发项目进入创新的后期阶段，将使风险沉淀和积累下来，最终导致风险的增加或进一步扩大，甚至导致企业的经营危机。因此，必须采取相应的对策:①进行多阶段评价;②谋划多种可行备选方案;③将风险的控制点尽可能设置在创新过程的初期阶段，尽早释放可能存在的风险;④采取有效的管理，控制费用。
论文关键词：风险投资,本质特征
我国风险投资的发展已有20多年的历史，但是目前对科技进步和经济发展的贡献仍然相当有限。2007年，我国本土风险投资机构主导的投资总量仅为95.542亿元，风险投资孵育创新企业成功的例子也是屈指可数。我认为主要是因为我们还没有清楚的认识到它的特点，在风险投资发展的过程中也没有完全遵循风险投资发展的规律。
一、风险投资的两个主要性质
对于风险投资的定义和特点，有很多的不同的表述。按照我国风险投资的首倡者和权威之一的成思危的观点，是指将资金投向蕴藏着较大失败风险的技术创新领域，以其成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其成功后项目通过出售和上市，实现所有者权益的变现（蜕资），这时不仅能弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得较高的回报。
根据本人对收集到的资料的归纳，此领域的学者尽管表述不一，但一般对风险投资定义和特点的界定与成思危基本相同。成思危认为风险投资具有五个特点：（一）它是一种高风险的投资，（二）它是一种组合性的投资。（三）它是一种长期投资。（四）它是一种权益投资。（五）它是一种专业投资。
但是，单就主要特点五项归结性提示而言，我发现前四个特点说的都是风险投资的外在表现特征。而（五）“它是一种专业投资”，虽然指出了作为合格的风险资本家必须是高标准、高素质的人力资本，但没有指出风险资本家与其他投资决策管理者相比在人力资本方面的本质区别。总而言之，这五种特点的描述并未切中风险投资特异性的深度，并没有指出风险投资与其他投资方式的本质区别。
例如，“它是一种高风险投资”，涵盖范围似乎过宽。证券市场上的投资的风险也很高，但并不是风险投资。一些并非投向技术创新领域的投资的风险也很高，也并非风险投资。
又如“它是一种组合投资”，涵盖范围同样太宽。。组合投资的早期概念是指以多元化投资形成投资组合，投资者以此来分散证券投资市场上的系统风险。但在美国学者亨利×马科维茨创立现代证券组合理论之前，人们只是凭经验直觉对一笔投资分散到什么程度、每一投资组合包含几种证券、怎样选定这些证券、每种证券占多大比重等组合进行设计和修订。自1952年马科维茨发表了创立现代证券组合理论的标志性论文之后，投资者找到了在有效集即那些不同风险水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小风险的投资组合的有效边界确定最佳组合的计量方法，从此以后，组合投资即进入理性分析的阶段。由此可见，早已在证券市场广为人知和广为应用的组合投资并不能作为风险投资的专有技术存在。因此它就不能作为风险投资区别于普通投资的特异性而加以列示的理由。
关于风险投资主要特点的其余三项列示，也存在于上述讨论中所指出的相同的问题。债权人从带有从投放资金到带有一个增长额的资金回流的意愿满足之间的期限，多长时间为长期？多长时间为短期？只能是相对而言。《中国大百科全书（财政税收金融价格卷）》将一年期以内的信用工具的发行与转让市场的总和界定为货币市场即短期金融市场，而将经营期限在一年以上的资金借贷和证券业务统称为资本市场即中长期市场。可见以短期、长期来界定风险投资与于普通金融的区别，仍然难以做到泾渭分明。
至于“权益投资”它涵盖着所有非借贷资金所形成的投融资关系，并非是风险资本领域里所建构的权益资本架构的专属。
熊彼特认为，创新是生产要素的重新组合，创新的目的是获取经济中实际存在却非人人都能看到和得到的潜在利润。例如，采用新技术，新的企业组织形式，开辟新产品、新市场等。那么以投资开发新技术和对于新技术的市场开拓无疑是一种创新，但风险投资要获得并不是熊彼特所指的“潜在利润”即超额垄断的创新收益，而是因风险企业处于垄断阶段初期的远大前景而获得的高倍风险资本增值。“并非人人都能看到和得到”是因为风险投资是一艰难而充满风险的过程，具有高风险性。风险投资所支持的技术创新一般要经过技术研究开发阶段（开发设计、研制、中试、扩大试验）和科技成果产业化（商品化）等多个过程。据统计，RD计划在技术上成功的概率为60%。美国的一项调查表明，技术上获得成功的高技术只有30%能够推向市场，而在推向市场的高技术产品中只有12%是成功的。据美国一些有丰富经验的风险投资家介绍，在他们投资的项目中只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。而这个过程本身有一定期限，一般需要3~7年时间，这就使得投向技术创新的风险投资具有长期性，只好选择长期的股权投资。而为了分散风险，不得不使投资具有组合性。一旦成功就能因为技术垄断而产生的壁垒而在市场获得垄断地位，取得垄断利润，此时风险企业发展的良好前景足以让许多投资者心动，当然此时也就是风险投资以高倍的资本增值退出的时候了。也就是它企图从高风险中获得高收益。于是从这里我们可以得到它的第一个本质特征:投向技术创新领域并企望从技术创新带来的市场垄断中获得高度资本增值的的权益资本。
因为这种本质特征，风险投资必然具有上述前四种特点即高风险、组合性、权益投资、长期性的表现。
而第五个特征“它是一种专业投资”。“专业投资”是指那一方面的专业？是指投资者对自身专业的熟悉和精通，抑或是融资者那一方的相关产业和行业专业性知识的了解？成思危在“风险投资及其在中国的发展”一文中是这样解释的，“风险投资不仅要为创业者提供资金，其管理者还提供所学的知识经验以及广泛的社会联系，并积极参加风险企业的管理，在改造企业组织结构、制定业务方向、加强财务管理、配备成员等方面出谋划策，尽力帮助创业者取得成功”。从成思危关于“专业投资”的解释中我们可以看出风险资本家要取得高收益的艰难性，所需要的并不是一般的单方面的专业知识，而是集金融、管理、市场运作等相关领域的专业技术知识与一体。因此仅以“专业投资”便过于泛泛而论。证券投资作为一种投资也需要投资者具有投资领域的财务及技术分析专业知识等。银行借贷作为一种投资需要投资者熟悉该投资企业的财务状况，具有财务专业知识。可见专业投资并不能说明它与其它投资的区别。当然成思危在这篇文章中的解释也没有触及到风险投资参与风险企业的深度。风险投资家并不只是尽力帮助，实际上，按照风险投资家与风险企业创业者签订的投资协议，为了保障风险资本的利益，风险资本家甚至有权在经理层未达到合约规定时，更换企业经理或选择撤资。风险资本家还需要帮助企业联系后续投资、及成功后上市蜕资的资本运作等。
因此风险投资与其他投资方式另一个迥异之处或本质区别实际上在于风险资本家的人力资本的特殊性。风险资本家首先需要评价风险企业研发中的新技术的成熟度，要对新技术发展前景作出预测，能不能届时在该领域居于领先地位，形成技术屏障，这就要求风险资本家具有相关领域的知识。他（他们）还需对创业者的个人素质和能力品质进行综合评价，看是否具备带领企业克服重重险阻，过关斩将，使企业由弱小发展到强大的魄力和才能。风险资本家每发现一个具有远大市场前景的风险企业都不是一个简单的过程。在经过严格筛选后，一般签约的只占其中的0.1%。签订投资协议之后，风险资本家不断对对企业管理层进行帮助，包括财务管理、技术支持、市场运作、上市规划等各个方面，力促技术创新和市场创新的成功及风险资本的高度增值。按照熊彼特的定义，企业家是指将劳动、资本等生产要素组合起来进行生产的人，是具有特殊才能的，勇于创新的并能承担决策风险的技术创新的组织者。那么我们可以看出，这种以投资将技术创新与市场创新结合的具有开拓品质的人实际上是具有企业家才能的人，是极少数人才可能具有的人力资本，它是一种稀缺资源。风险资本家和风险创业者一起便进行了完整的创新活动，是风险投资成功的最重要两个因素。也就是说风险投资的第二个本质特征是，风险资本家是以输入资本将市场创新和技术创新连接起来的，具有企业家才能的人。
二、风险投资两个性质的实践印证、启示
（一）第一个本质特点的实践印证、启示
从第一个本质特点出发我们知道，既然垄断利润和风险企业发展的美好前景是风险投资成功的关键，那就必须给技术创新以一定期限专利权，当专利保护期结束专利再成为整个世界所共享，以保障其垄断地位，最大化其私人利益。而且对知识产权保护的立法虽能起到禁止侵犯知识产权的模仿的出现，但并不能消除在模仿基础上创新的出现，况且专利保护期结束专利就成为整个世界所共享。风险投资所带来的技术创新和市场创新的成功因为其他企业的模仿创新，将增加一国的经济实力和综合国力。因此从这个意义上说，风险投资具有某种公共品性质。但不可否认，技术的这种外溢性必然加大它的风险性，使得靠追求高收益驱动的风险投资的预期利润下降，从而使风险投资有效供给出现不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障风险资本的有效供给。
由于风险投资具有公共产品这个重要性质，所以各国都对风险投资的发展予以支持。除知识产权保护外，在财政金融方面的支持政策有：财政支持，税收减免、贷款贴息、贷款担保。也有为风险投资的发展提供制度保障，如风险投资退出提供渠道开设发展二板市场，完善信用制度及专门服务机构的建设等。美国是风险投资最发达的国家，这与美国完善的法律制度和知识产权保护，有效的财政金融政策，发达的二板市场，高效的具有独立性的为风险投资服务的中介组织这些因素密不可分。
我国当前对于风险投资的政策中也有财政金融支持，税收减免、贷款贴息、贷款担保。也已经经开设了有利于风险投资退出的创业板市场。但是与美国相比，目前我国在这一方面仍有不少缺陷。首先我国对知识产权保护的薄弱降低了风险投资的预期利润，其次相关法规和法律执行力度的缺乏常常不能保障风险资本投资成功后获得应得利润，最后需要特别指出的是，我国还不存在独立高效的为风险投资提供专门服务中介组织，这也阻碍着我国风险投资的发展。所谓风险投资的中介机构是指通过设计、创立及运用各种金融投资的工具和手段，起到沟通创业者和风险投资家，为风险企业和风险投资的发展提供工程技术、科研、融资、财务和法律咨询服务的独立性中介组织。
这些中介组织的存在可以降低风险投资企业与寻求风险投资的创新企业、与风险投资的潜在合作者、与接替风险投资的普通投资者之间的交易成本，提高风险投资的运行效率。这些中介组织包括提供技术支持的公司、投行、会计师事务所、律师事务所、财经公关公司、券商等。它包括技术鉴定、技术支持机构和提供法律咨询服务的律师事务所，也包括通过独立公正的提供信息，从而连接风险投资家和普通投资者，使创业板市场的投资者做出有利的选择，完成风险投资的退出的如券商和法律服务机构，会计师事务所等。由于相关专业人才的缺乏人才，法律对风险投资中介机构的监督和制裁经常处于缺位状态，以及我国风险投资中介机构和政府的千丝万缕的联系，我国风险投资中介组织很不发达。例如当前，我国券商、会计师事务所，法律服务机构为了获得更多的承销费向二级市场投资者夸大创新企业的盈利，提供假信息的事件层出不穷，这就伤害了创业板市场上投资者的信心。所有这些有利于风险投资发展的制度基础我们仍不具备，需要我们弥补在这些方面的缺陷。
（二）第二个本质特点的实践印证、启示
由于风险资本具有的第二个本质特征所体现出来的高人力资本性质，所以必须由市场配置评价人力资本资源，在竞争中优胜劣汰，吸引高水平的风险投资人才不断进入风险资本家行列。这就要求风险资本的人力资源配置具有最少的外部干预性质，完全由市场决定谁优谁劣。
政府必须正视风险投资的这种高人力资本性质要求。美国曾经有过这一方面的的教训。1958年美国国会通过了中小企业法案，其目的是通过政府设立政府风险投资资金引导带动民间资金进入风险资本市场。只要选定的项目符合政府的标准，每投资1美元即可得到4美元的政府低息优惠贷款。在此政策激励下到1962年，政府管理的风险投资公司占整个投资的75%。但是，这种政府提供风险贷款做法并不适应风险投资发展的规律。首先政府提供4倍于私人投资规模的贷款，由政府决定应该向什么项目投资表明投资的主体已经是政府。中小企业投资公司取得贷款后由于风险投资的风险大、投资周期长，许多投资人和管理者并没有真正用于支持创新者创业，而是以高利率贷给工商企业以稳赚利率差。更为严重的是这些中小企业投资公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激励机制，难以培养和吸引高素质的投资管理者，从而因管理不善造成亏损。到1967年，共有237家中小企业出现问题，但政府还坚持认为这是监管不够所致，而不是体制和机制问题，因而促使美国国会通过一项立法，赋予中小企业管理局以更大的执法和监督权，加强对中小企业投资公司的审计和监管。但这些措施并未能挽救中小企业投资公司的衰落，1978年这些公司管理的资产只占全美资产总额的21%。到1989年则降至只占1%。这种按“政府意志”兴办的风险投资公司遭到了彻底的失败。
2001年，政府投入占风险投资65%，但我国风险投资对科技成果的转化为生产的贡献仅为2.3%。这一切证明了一方面政府不能介入风险投资的直接管理，另一方面表明风险资本家作为一种企业家人才，应在市场中优胜劣汰，大浪淘沙，不应由政府行政任命产生。
其实风险投资公司是由一批高素质的人力资本运营，不仅政府不能参与，其他任何不具有这一领域特殊才能的个人和组织也不宜直接参与。因此风险投资公司不以一般公司组织形式设立。最适宜它的组织形式是有限合伙制和信托制。在这两种制度中，一般投资者（无论其出资份额多大）都不参与风险投资公司的直接运营，只因为是资金的投入者具有利润分配权和一定期限的投资参与和撤回权力。在这两种组织形式里，由风险资本家（有限合伙制里的一般合伙人和信托机构里的信托基金管理者）管理日常事务。而美国风险投资发展的实践表明，有限合伙制里对普通合伙人的激励约束机制更为有效。一方面是巨大的利润分配刺激，（普通合伙人出资一般占风险资本总额的1%左右，盈利后一般可获20%左右的利润分配。）另一方面是日常投资管理开支的严格限制和亏损后的无限清偿责任。在强有力的激励和约束压力下，经营业绩差的因难以取得投资者的信任而自动退出，经营业绩好的风险资本家受到投资者的青睐，更易筹集到风险资本。激烈的竞争一方面不断优胜劣汰，另一方面不断吸引高素质的普通合伙人。
由于风险投资一方面具有公共产品性质，需要政府予以扶持，另一方面却拒绝任何外来的对其经营活动的影响。政府只能为其建立一整套的支持制度。联系我国风险投资发展初期必需政府出资引导的实际，从这个角度我们更容易理解我国风险投资学界共识：政府在风险投资的作用定位应是“引导而不干涉，支持而不控股”。当前我国也已经立法允许以有限合伙的方式成立企业，但是当前我国缺乏合格的普通合伙人，而且当前我国的信用体制和法律效力是否能支撑有限合伙制这一企业组织形式尚待观察。
[关键词] 低速发展时期 融资 风险
1975年～1989年日本处于低速发展时期，国内的固定资产投资额大幅下降，而银行已形成了较大的规模，企业也积累了大量的资金结余，资本供给过剩。经济增长明显减速，增长方式向集约化、规模效益发展。这使日本企业的融资环境发生了很大变化，形成了不同于高速增长时期的融资特征。
一、日本企业在低速发展时期融资的经济环境
1.国债的大量发行促进了债券市场的发展和自由化
随着国债发行量的增大，1977年政府不得不缓和对金融机构出售国债的限制，以此为契机，国债流通市场急速扩大。由于国债的大量发行和流通、使大量资金流向利率更高的证券市场，促进了证券市场的发展。同时，在国债流通市场日趋活跃的情况下，政府发行新债时就不能不考虑国债流通市场的利率，因为当流通市场利率高于新债发行时的利率时，人们就不会买“新发债”而到流通市场买“已发债”。这样，国债发行条件越来越趋于灵活化，接近市场的实际，并进而推动整个债券市场(包括国债、地方债与公司债等)利率体系的自由化。其结果，国债的大量发行与流通成为促进日本金融自由化的一个重要动因。
2.金融市场的不断国际化
日本经济以高于欧美国家的速度增长，其在世界经济中的地位不断上升。20世纪80年代后，日本的国内生产总值在在世界生产总值中的比重超过了10％，1982年进出口总额仅次于美国与西德，居世界第三位。1984年日本的对外债权达到近500亿美元，首次成为世界最大的债权国。 随着日本经济的发展，日本企业的活动日益向国外扩展，与之对应，日本的银行、证券公司等在国外的活动也迅速扩大。与日本企业日益进入国际金融市场的同时，西方各国的银行、证券公司也纷纷进入日本开展业务，致使日本市场的资金供给十分充裕。
3.资金从短缺转为过剩
20世纪50年代～20世纪60年代日本金融的主要特征是资金不足，而在资金严重短缺的情况下，很难完全依靠市场机制来发挥作用，当时的金融体制正是为适应这种特征而确立的，其主要目标就是努力将有限的资金融通到需要资金的各个产业部门去，以保证产业和经济的顺利发展。随着日本经济在20世纪70年代中后期进入低增长时期，一方面是企业的设备投资趋于减少，部分企业的剩余资金增加，从而导致整个企业界的资金需求相对下降；另一方面是国民储蓄依然保持在较高水平，个人、家庭的资金大幅度增加。整个经济从资金不足、储蓄不足状态日益转向资金过剩、储蓄过剩状态。这种变化为市场机制得以充分发挥作用提供了条件，从而导致对适应资金不足时期的金融体制进行改革的要求。
4.日元持续升值
20世纪80年代初美国因财政赤字、贸易赤字、美元升值等问题一筹莫展，在美国政府的策划下，在纽约的广场饭店召开了“广场会议”。会议决定，五国共同大规模干预外汇市场。这次联合干预非常成功，特别是日元兑美元的汇价大幅度的急剧上升，1985年9月日元兑美元的汇率为1美元兑250日元，在年底上升到1美元兑200日元以上。这个势头一直持续到1987年底，从1987年到1988年初，进一步上升到1美元兑120日元的水平，在两年中，日元兑美元的汇率上升了1倍。由于日元兑美元汇价的上升，日本银行持续买进美元卖出日元，造成了货币供应量膨胀，1987年，货币供应量增加率达到10％以上。
二、日本企业在低速发展时期的融资特征
1.企业筹资总额增长迅速，自筹资金比例不断增加
进入20世纪年代后，企业的融资结构发生了很大变化，逐步改变了过去严重依赖银行的间接融资方式，企业的自筹资金比例开始不断增加，尤其是通过证券市场的融资逐渐成为企业融资的主要方式。
20世纪80年代企业筹资总额增长迅速，仅1989年筹资总额达81.4万亿日元，比1975年～1979年五年之和74.8万亿日元还要多，从筹资的构成来看，借款占的比例在不断缩小，1975年～1985年借款占筹资总额维持在（年均）80%以上，而1987年～1989年借款比例却下降到60%左右，与此对应，从资本市场和货币市场融资的比例在逐年上升，1987年后已达30%以上。
2.大企业资金充裕，减少了银行信贷，小企业的银行贷款增加
20世纪80年代以来，企业的融资结构发生了很大变化，尤其是大企业严重依赖间接融资的情况有所改观，融资的渠道多样化，大企业通过发行公司债券、增资的方式，可从资本市场上筹集资金；至1987年，随着商业票据（CP）市场的启动，通过货币市场进行直接融资成为可能。而且随着金融自由化和全球化的发展，企业不但可从国内的证券市场通过发行股票和企业债券筹措资金，还可以从国际金融市场融资，银行认为这体现出“大企业的脱媒倾向”，从而产生了强烈的危机感，使银行不得不继续维持低利率而大量开发一些中小企业的客户。（在此，设定资本金10亿日元以上的企业为大企业，资本金在200万日元以上10亿日元以下的企业为“中小企业”）。另一方面，由于银行拥有大量的剩余资金而又缺乏资金的使用渠道，因此纷纷通过自己设立的住专及非银行金融机构渠道等拓宽借方渠道，从而导致大量贷出的资金流向股票和房地产。
3.实物资产融资比例下降，金融资产融资比例增加
金融资产投资在总体投资中的比率，1986年增加42.3%,1987年、1988年、1989年的增长率分别为40%、35.2%和41.4%，而往年大多数年份为20%～30%，相比之下，1986年～1989年的增长非常迅速。在20世纪80年代后期，企业把从金融市场等外部筹集的资金重新投资于金融资产，积极开展金融负债和金融资产的套利交易，加大了金融相对于实体经济的规模。泡沫经济时投资于金融资产的资金占融资总量的比重高达40%左右，远远高于通常情况下25%～30%的平均水平。筹资总额增加量大，大企业的设备投资总量的增加不大。筹资总额的增加并不是为了增加实物投资的增加，而是把大量的融资用于金融资产及土地的投资。
从1983年以来,设备投资所占筹资总额的比重不断下降，而土地及其他实物投资比重不断升高，尤其是金融资产的投资比重日渐增加，最高达到42.3%。总体来看，虽说20世纪80年代以来，企业筹资总额增加很快，但大企业的设备投资规模并没有等比例的增加，企业筹来的资金更多的使用在土地投资和金融资产的投资，造成了泡沫经济的不断膨胀。净增运营资金（金融资产及土地的增加额）与设备投资额（有形固定资产增加值，含建筑投资，不含土地）的比值，在1983年～1986年为50.8%,1987年～1990年上升到86.1%。与实体经济活动相比，大企业的金融资产、金融负债规模异常扩张。1987年～1990年现金存款增加额为26.0万亿日元，与1983年～1986年的7.0万亿日元相比，增长了近4倍，其规模几乎相当于从金融机构借入资金的增加额。对于存款与借款的比例看，企业的一贯做法是保持存款和借款规模相适应。尤其应该一提的是从1987年11月开始发行CP到1990年为止，大额定期存款利率一直高于CP发行利率，由此企业发行CP筹集到的资金用于存款进行套利。
4.长期融资比例增加，流动性下降，风险增加
第二次石油危机后，日本经济转入稳定增长阶段，企业资金需求减少，加上金融自由化后筹资渠道增加，银行贷款占总资产的比重从1970年的80.5%降到71.1%，1989年更降到65.7%。另一方面，金融自由化改变了金融机构的资金来源构成，利率较高的自由利率商品比重逐渐上升，结果提高了银行的资金成本，银行为消化成本上升带来的影响，不是通过提高贷款利率将其进行转嫁，而是采取一贯以来的扩大规模战略，通过调整和转移融资对象的方式而转向高利息率的贷款对象、增加长期贷款，抵补筹资成本的上升。其结果，对中小企业和个人的贷款、与不动产有关的贷款大量增加，最终推动了不动产价格的上涨。对中小企业和个人的贷款占贷款余额的比重从1979年未的32.9%上升至1989年的69.7%；在贷款期限结构上，较短期贷款相比，长期贷款比重从1979年末的19.9%上升到1989年末的52.7%。
三、日本企业融资特征的风.险评价
1.直接金融向间接金融转变银行面临生存危机
20世纪80年代前后，由于证券市场的大力发展，在日本资本已不再是稀缺资源，而企业在筹资时总是趋于低成本的考虑和选择，这就使银行部分丧失了多年来坚固稳定的对产业资本具有的绝对支配性优势，银企之间的地位开始发生置换，间接金融压倒性优势开始丧失。20世纪80年代中期以后，由于企业设备投资的任务已基本完成，企业通过在日本国内外发行证券融进的资金已经没有足够的投资对象了。于是，企业开始把资金用于偿还银行贷款，即使如此，仍有大量剩余的资金。而银行由于企业大量偿还贷款，剩余资金急剧扩大。传统的银行是要靠获取存贷利差来牟利的，但是，在经济增长速度放慢以后，总体资金需求下降，而间接金融向直接金融的转变，更使得银行丧失了重要的贷款对象。银行必须为剩余的资金找到出路，否则，银行就将面临生存的危机。此时银行的生存出路应该是把业务间接金融转向直接金融，也就是说，运用集团投资者的资金，实行贷款债券证券化，开展私人银行业务等。但是，长期以来，银行被禁止从事国债、公债以外的证券业务，在海外的证券业务也受到严格限制。这样，在金融自由化、间接金融向直接金融转变的过程中，银行面临着前所未有的生存危机。
2.过剩资金投向股票和地产经济开始产生泡沫
一方面，随着日本的经济国际化，越来越多的日本企业要扩大用地规模，越来越多的外国企业要在日本的大城市建立亚洲总部，土地需求必然增加。又由于日本企业相互持股十分普遍，上市流通的股票比较少。另一方面，在低速发展时期，为了刺激经济增长，日本政府采取了扩张的金融政策，但随着直接金融的限制取消，自由市场的不断形成，日本企业的资金需求增长率却在下降，导致日本资金流动性过剩。两个方面的作用下，过剩资金不断投向股票和地产，生存基础发生动摇的银行以及拥有巨额剩余资金的企业都把资金投向了房地产和股票。在资金供应充裕的情况下，日本的地价和股票价格飞速上涨，最终导致日本经济产生泡沫。
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在经典的国际经济学和发展经济学的理论中，发达国家和发展中国家间的国际资本流 动的原因在于跨时生产的比较优势(obstfeld and rogoff,1999)，取决于即期和未来消 费偏好与两国实际利率的对比状况。由于发展中国家具有潜在的高经济增长率和实际利 率，但缺乏资本和技术要素，国际资本应从发达国家流向发展中国家。从国际收支账户 看，表现为发展中国家的经常账户的逆差和资本账户的顺差，这样的资本流动才有助于 全球经济增长和福利水平的提高。
但在经济全球化和金融全球化的条件下，发展中国家经常账户的逆差往往伴随着资本 账户的逆差和储备的流失，发生货币和金融危机。东亚金融危机后，东亚的发展中国家 在大幅度贬值和整顿国内金融结构的条件下，收窄了汇率波幅(baig,2001)以低估的汇 率保持经常账户的顺差，稳定资本和外汇市场，吸引资本的回流，增加国际储备，使经 济出现了稳定增长。
东亚国家的低汇率、高储备政策使东亚资本流动的格局产生了重要变化，即东南亚国 家既是资本输入国，又是资本输出国，但其输出的是追求相对安全的资本，而输入的是 追求风险利润的资本。这一变化不但对传统国际资本流动理论提出了挑战，也对国际货 币体系的稳定产生重大影响。
本文试图从发展中国家视角，对东亚金融危机后资本流动的风险转换特征进行解释。 为此，根据双重和利息平价理论，提出了风险补偿分析模型，认为低汇率、经常账 户顺差和高国际储备既造成福利损失，也有助于稳定货币信用，降低国家风险与风险贴 水，降低利率水平，促进经济增长。我们把这一政策称为发展中国家的新重商主义，认 为这是在全球化条件下，发展中国家对自身金融脆弱性的补偿或担保，是福利损失与宏 观经济稳定收益的均衡。我们对东亚资本流动的新趋势进行评估，认为这一政策的可行 性取决于发达国家和发展中国家间国际收支不平衡的可持续性，以及发展中国家间的政 策博弈均衡。发展中国家应在改革微观金融结构，加强金融体系和宏观政策稳定性的基 础上，逐步放弃这种新重商主义政策。
二、东亚资本流动的风险转换特征
尽管理论界对东南亚经济危机的分析各有侧重，但资本流动被看作是危机发生的催化 剂(艾肯格林，2000)。危机前大规模资本流入使得实际汇率升值，削弱了各国的竞争力 ，进而导致经常账户持续逆差，而危机中资本的突然逆转加剧了危机的爆发，东亚金融 危机可以认为是投资者面临资产价格下跌和不健康的金融体系，突然撤资的结果。
从图1看，东亚净资本流动受金融危机的影响很明显，危机前(1993—1997)大量的资本 流入，危机中(1997、1998)大量的资本外逃。印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和 泰国，1996年的资本流入和1997年的资本流出之间的总逆差达到850亿美元，约占这些 国家gdp总和的10%(梯若尔，2003)。危机后，资本的净流入呈逐步增加趋势，反映了国 际资本流动与经济周期性波动的关系。从国际收支状况看，危机前的95—96年，除中国 和日本外，东亚有280.5亿美元的经常账户的逆差，从马来西亚和泰国的大面积的赤字 到香港、印度尼西亚、韩国以及菲律宾的逆差。1999—2000年，经常账户却盈余880亿 美元。2001—2002年保持了同样的水平，加上中国和日本的经常账户盈余，东亚地区的 经常账户顺差超过2000亿美元(表1)。由于经常账户顺差，这个地区的一些国家已从净 国际债务国转变为债权国。(注：根据经济日报2004年2月13日消息，东亚国际储备已超 过2万亿美元。)
表1 东亚国家经常账户 单位：十亿美元
国家名称 1995—1996 1999—2000 2001—2002
日本 87.7 117.4 100.6
中国 4.4 20.8 26.4
中国台湾 8.3 8.6 21.8
新加坡 13.7 16.2 18.3
中国香港 -4.1 8.2 12.1
韩国 -15.8 18.4 7.2
马来西亚 -6.6 10.5 7.3
印度尼西亚 -7.0 6.9 7.1
泰国 -14.1 10.9 6.9
菲律宾 -3.0 8.2 4.4
东亚(除日本) -24.1 108.7 111.4
注：东亚(除日本)包括：中国、中国香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡 、中国台湾、泰国、印度尼西亚。
资料来源：bis，2003
从东亚资本流动的结构看，最大的变化在于以国际信贷为主导的资本流动结构转化为 三者相对平衡的结构。麦金农(2000)认为，东亚国家在危机前具有发展中国家货币“错 配”的典型特征，特别表现为借短贷长和借外币资本币上，这是导致金融危机的重要原 因。危机后，东亚各国在银行体系重构后，显然加强了对国际借贷的控制。图2显示， 危机前，三种类型的资本净流入都呈增长趋势，尤其是主要由对外借款所组成的其他投 资增加幅度更大，而在危机中这部分资本流出幅度也最大。随危机后经济的复苏，其他 投资在危机后有所恢复，但远低于危机前的水平。直接投资由于受“沉没成本”的影响 ，变动幅度相对较小，但总体上呈下降状态。值得注意的是，尽管组合投资在危机中波 动幅度较大，但远低于其它投资的变动，并且在危机后的1998—2000稳步上升。2000年 后组合投资的资本流出虽逐年增加，但组合投资流出的主要是储备性资产，私人的组合 投资总体上呈流入状态。东亚国家在这一结构变动中明显具有风险规避的倾向(麦金农 ，2000)，而外国投资者的风险度有所提高。
四、发展中国家的新重商主义与国际货币体系的稳定 我们将东亚国家这种低汇率、高储备政策称之为经济和金融全球化条件下发展中国家 的新重商主义政策，其既不同于视黄金储备为经济目标，以此扩张军力，开拓贸易疆界 的旧重商主义，也不同于发达国家的对国内产业采取战略性保护的新贸易保护主义政策 ，而是基于金融脆弱性的发展缓冲政策。这一政策既是对发展中国家“结构式”新重商 主义政策的修正，(注：“结构式”新重商主义是指以推动特定产业发展，并鼓励出口 的经济发展模式，日本和韩国等是这一发展模式的典型。对此，可参见krugman,1998。 )也是在金融全球化条件下，以本国的福利损失为前提，为保持经济主权和金融稳定， 而不得不采取的次优选择，是对由发达国家制订的非对称的国际货币和金融体系运行规 则的回应，具有经济上的合理性和道义上的正义性。由于发展中国家的经济发展不仅是 经济的增长，更是制度的演进过程，金融脆弱性问题将贯穿整个发展过程，因而也决定 了这一政策应在较长时间内实行。最后，这一政策适应于具有高储蓄传统，长期实行出 口导向政策的国家。在我们所观察的案例中，拉美国家由于国内的低储蓄传统而不能归 入这一模式。1997—2002年，拉美新兴国家的储备变动为0，而亚洲新兴国家的储备净 增4070亿美元(bis，2003)。
这一政策是否能得以实施，首先取决于全球国际收支失衡的可承受性和可调节性。从 理论上看，在经济和金融全球化的条件下，发达和发展中国家在实体和虚拟经济中的比 较优势得到充分体现，跨国公司成为全球分工的调节者和跨国生产的组织者，一般制造 业向发展中国家转移是一个长期性的趋势。但要引导风险性资本的流入，发展中国家货 币和金融稳定是基础条件。因而，如果资本流动的风险转换机制能得以顺利运转，关键 货币国的逆差能通过安全资本的流入而得到弥补，自主性国际收支逆差并不会危及国际 货币体系的稳定，发展中国家的新重商主义将使发达和发展中国家均能由此而受益。
但是，当前的国际货币体系是信用本位体系，关键货币均实行浮动汇率制，货币稳定 取决于投资者的信任。一旦关键货币国的国际收支逆差超出一个阀值，就会引起资本的 非正常流动和汇率的大起大落。自1983—2000年，美国经常项目连续8年出现巨额逆差 ，2002年已达到gdp的5%，几乎是世界上其他国家总储蓄的10%。美国净国际债务头寸已 经上升到接近2万亿美元，几乎是2001年末出口的两倍(bis，2003)。如果说东亚危机前 后，美国经济正处于高增长期，东亚的出口有助弥补其供求缺口，稳定物价，避免货币 政策收缩。而当美国经济增长放缓，外部不均衡日益严重时，美元的大幅度贬值就是不 可避免的，全球性的国际收支不平衡就不得不进行大调整。由于东亚国家的汇率体制普 遍与美元挂钩，美元贬值难以对东亚国家发生作用，而其他发达国家的贬值冲击就增强 ，要求发展中国家货币贬值和改变汇率机制的压力就将增大。同样，由于美元大幅度贬 值，直接影响到发展中国家储备资产的安全，有可能导致对美元信任的崩溃，引起国际 经济的大动荡。
这一政策是否能得以实施，还取决于发达国家和发展中国家在全球经济中相对地位的 变化。布雷顿森林体系后，根据imf的汇率制度确定原则，各国均有权自主选择汇率体 制。自上世纪70年代至世纪末，imf和美国等发达国家均没有对发展中国家的汇率制度 和汇率水平的过多干预，东亚国家普遍采取低估汇率的出口导向政策带动了经济增长。 在东南亚经济危机发生前后，发展中国家贬值被普遍认为是必须采取的措施，中国的汇 率稳定政策受到了国际赞誉。但随着发展中国家经济的崛起，对国际经济的影响日益增 大，发达国家对发展中国家货币和汇率制度等的压力就将增强。随着大量发展中国家被 卷入经济和金融全球化过程，新重商主义将增大发达国家经济结构调节的压力。由于中 国是发展中国家的大国，随着中国经济的增长，对中国贸易和汇率政策的责难和压力就 会不断增大。因而，就发展中国家的大国而言，关键是要掌握实施这一政策的度，使这 一政策既能有效稳定货币和金融，又能保持全球国际收支的相对平衡。从这一政策要求 看，汇率制度应是相对稳定，又可调节的。
这一政策的实施还有赖于发展中国家间的汇率合作。由于发达国家和发展中国家间主 要是产业间贸易，基于巨大的工资差异，在全球化的条件下，发展中国家一定程度的汇 率低估并不会对发达国家经常账户的平衡产生实质性的影响。但发展中国家间为了获得 发达国家市场而形成的竞争性贬值则会导致“囚徒困境”式的非合作博弈解，既有可能 造成更大的福利损失，又会使发达国家的经济结构调节困难，导致全球国际收支的不平 衡。东亚国家在危机后普遍实行了大幅度贬值，而中国承担了不贬值的义务，出现了中 国对东亚国家逆差，而对美国产生巨额顺差的状况(表3)，使中国在东亚国家汇率结构 中处于两难境地。如果人民币升值，对改善美国的经常账户并无实质性的帮助，只会起 到提高美国进口价格，增加其他发展中国家进口的作用，产生替代效应。如果不升值， 与美国等发达国家的贸易摩擦将日益增多，政治和经济压力不断加强。因而，建立区域 经济联盟，加强发展中国家间的货币和汇率合作，对于国际货币体系的稳定，减少发展 中国家的福利损失具有重要意义。
这一政策的实施还取决于发展中国家的经济增长和冲销能力。从宏观调节的角度看， 顺差和高储备较逆差和低储备更具稳定性和可调节性，但低汇率和高储备又有典型的货 币扩张倾向。如发展中国家能实现持续的经济增长，由储备转化的货币供应就能与经济 扩张所需的货币需求相适应，实现内外部经济的均衡。但在经济增长减缓或投机性资本 大量流入的条件下，储备增长的通胀效应就取决一国的冲销能力。一般而言，经济规模 越大，资本市场越具有广度和深度，冲销的能力和效率就越强。因而，国内资本市场的 建设和发展也是实施这一政策的基础条件。
当前的国际货币体系不稳定的有点类似于布雷顿森林体系的特里芬悖论。美国要保持 其国际货币本位和国际金融风险中介的地位，必须要以其国际投资地位为基础，保证其 经常账户的平衡和对美元的信心。但是，全球化条件下发展中国家金融的脆弱性又要求 其低估汇率，获得金融稳定所需的储备，而这一储备又必须从关键货币国获得。由于上 世纪90年代以来美国经济的长期高增长，日本经济的长期低迷，欧盟经济结构调节困难 ，国际多元货币本位体系中美元的地位更加强大，美国在政治和军事上的单边主义更推 动了这一趋势。但随着美国财政赤字日益增大，消费持续超过储蓄，经常账户出现巨额 逆差，净债务国地位的不断加深，对美元的信心开始动摇，巨大的调整就不可避免。应 该看到，当前的美元问题，首先是美国国内经济政策的失误，而外交上的单边主义加剧 了国际货币体系的失衡。因而，解决当前国际货币体系矛盾首先是美国调整国内政策， 由单边主义转向多边主义，加强与发展中国家的合作，而不是把调节的责任强加到发展 中国家身上。
当然，发展中国家的新重商主义政策也具有暂存性和可调性，应随着金融微观结构和 金融市场的完善，逐步改善汇率形成机制，提高国内金融市场的稳定和效率，促进区域 内投资和内需，减少经常账户顺差，稳定储备水平，转向平衡发展的政策。
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风险转换是东亚资本流动中最重要的特征，即东亚国家购买高质量美国、欧盟和日本 政府以及机构的证券，而出售实物资产、股权、中低质量的债券(bis，2003)。东亚资 本流出入不仅体现在风险的不对称性，而且涉及不同的投资对象。流入到东亚的资本一 般是投资私有部门的私人资产，而东亚资本输出的主体是政府和银行。由于国际收支的 顺差和稳定汇率的需要，东亚累积的官方外汇储备，已经超过了全球储备总额的50%(表 2)。在汇率低估的条件下，东亚的政府和银行不得不大量吸收外汇，并将其投资于发达 国家的安全性金融资产。东亚对外流出资本的主要对象是美国，以美国为核心的国际金 融市场实际上已成为东亚经济的中介银行，即吸入低成本资金，流出风险性资本，从中 获取差价。1997—2002年间，东亚借款者发行的美元或欧元债券，其平均利差超过美国 国库券和其他政府基准债券233个基点。印度尼西亚或者韩国银行发行的以美元面值的 次级债券的收益率超过储备投资者所获取的无风险收益3—4个百分点(bis，2003)。
表2 官方持有的外汇储备 单位：十亿美元，%
国家 1998 2002
金额 百分比 金额 百分比
日本 203.2 12.5 443.1 19.5
太平洋地区 17.2 1.1 19.9 0.9
东亚(除日本) 562.9 34.6 908.8 40.0
世界总额 1627.8 100.0 2274.2 100.0
资料来源：bis，2003
三、基于金融脆弱性的风险补偿解释
东亚国家资本流动的风险转换特征是对经典资本流动理论的挑战。这种资本流动实际 上是从穷国、发展中国家、高经济增长国家流向富国、成熟经济和低经济增长国家，违 背了国际资金配置的要求，降低了全球经济福利水平。同时，巨额的国际储备是对资源 的浪费和对发展的牺牲，越是穷国，就越要承担国际储备的责任和福利损失。最后，这 种资本流动只是加深了美国等发达国家的金融市场，弱化了当地的资本市场，使本地金 融机构失去了在国际市场上分散风险的能力。
一个国家要成功融入国际金融市场，并从中获益，取决于3个条件，即货币国际化、资 产和要素价格的灵活性、法律和监管等制度运行的质量。货币国际化是指一国货币具有 良好的信誉，能在国内和国外发挥价值保存功能，其基础是可信的宏观经济政策和稳定 有效的微观结构。货币国际化是融入国际金融市场，实施“有效三角”政策的基础条件 。货币国际化也意味着金融自由化和金融资产的价格是灵活可调的，金融市场具有深度 和广度，能有效反映经济活动的信息。以上两个目标的实现，均要以法律和监管等制度 运行的质量为条件。由于发展中国家带有发展的“原罪”(麦金农，2003)，这三个条件 是难以在短期内实现的，特别是后两个条件更是经济体制长期演进的结果。东亚各国国 内的经济并不具备实行浮动汇率制的条件，但由于这些国家在金融危机前已基本实现了 金融自由化，imf等国际金融机构在危机国所推行的金融重整计划也加强了这一趋势。 金融危机后，除马来西亚加强了外汇管制外，其他国家实际上的金融开放度均有提高， 从而产生了政策选择的困境。为实现金融和货币的稳定，东亚国家不得不采取相对固定 的汇率体制(陈志昂、赵志皓，2003)，以低估的汇率保证国际收支顺差和储备的积累， 以国家资产风险替代个体的汇率风险，以福利的损失维护货币资信和金融稳定。从某种 意义上说，政府的道德风险在于以高储备提高货币资信，维持固定汇率制，为国内企业 提供避免风险的港湾，以增强出口的竞争力，政府成为最大的风险承担者(麦金农，200 3)。
低汇率、高储备政策实质上也是一种基于制度非均衡的补偿政策。梯若尔(2003)用公 司治理的分析方法建立了国际私人借贷的“双重”与政府借贷的“共同”模型 ，认为国际私人借贷与一般公司治理中关系的区别在于国外的投资者不能和政府间 签约，而政府事实上具有不受市场关系制约的对资本流动和货币转换等制度性方面的控 制权，因而将产生不利于国际投资者的政府道德风险。在“共同”模型中，由于多 个贷款主体只与单一政府进行交易，贷款者之间存在外部性问题，又无法采取集体行动 对合同的实施进行干预，国家主体的非破产性更使贷款者无法对政府的控制权进行约束 。对于这种因国家主权而引起的市场失灵，梯若尔提出了一些设想，其核心就是对内加 强法制和监管，对外就是要求借款国能承诺接受国际约束规则，提供足够的对政府道德 风险的担保。梯若尔的模型实际上是一个制度非均衡模型。由于发达国家市场体制相对 成熟，金融市场发达，金融自由化是既定的制度条件，法制和监管水平较高，政府行为 受到法律的严格限制，发达国家间资本流动不存在因“”而引起的市场无效问题， 汇率浮动又在一定程度上成为国际投资者约束各国政府行为的工具。但是，那些自觉和 不自觉卷入金融全球化的发展中国家，既不可能在短期内使法制和监管水平达到发达国 家的水平，也不可能出让“所有权”，损害国家主权的尊严，满足担保要求，其可行的 策略就是对内约束国际借贷规模，对外则以高储备提供货币信用担保，储备就相当于“ 者”提供的抵押品，低汇率、高储备的福利损失就是对制度短缺的一种信用补偿。
关键词：并购贷款；特殊风险控制；并购方；高管动机；连续并购
文章编号：1003－4625(2011)01－0061－05 中图分类号：F830.5 文献标识码：A
2008年年底，中国银监会印发的《商业银行并购贷款风险管理指引》(下文简称《指引》)标志着我国商业银行并购贷款业务正式开闸。2009年，我国经历了国际金融危机下的经济低迷期，市场呈现重新整合的态势，并购活动日趋活跃，高利润的并购贷款及其相关的并购顾问业务引起了商业银行极大的兴趣，并购贷款业务正逐步成为商业银行挖掘新利润增长点的契机。根据2010年6月《证券时报》提供的相关预测，我国银行业并购贷款业务正步入“井喷式”增长阶段，今年并购贷款业务余额将远超500亿元，年增长率将超100％。
然而，当下并购贷款规模的剧增趋势也使得其风险控制问题成为了商业银行在发展并购贷款业务时关注的焦点。对于并购贷款的风险评估问题，《指引》已在第二章第八条明确规定，“商业银行应在全面分析战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险以及财务风险等与并购有关的各项风险的基础上评估并购贷款的风险”。鉴于并购贷款仅产生于公司并购的特殊活动中，有别于其他一般贷款业务，《指引》给出的上述风险中，并购贷款风险评估首先须把握的是直接源于公司并购活动本身的特殊风险，它取决于企业并购整合中价值创造的不确定性，即并购产生“协同效应”的可能性，在风险控制不足时此特殊风险可能通过并购贷款传导至银行体系，因此，商业银行在并购贷款风险评估过程中如何识别并购贷款的特殊风险来源，并进行有效的风险控制则成为其顺利推进并购贷款业务的关键。
那么，如何识别并购贷款的特殊风险来源并进行有效的风险控制呢?为了对这一核心问题展开深入探讨，本文着眼于目前我国并购市场的基本特征――连续并购现象，试图从并购方企业高管动机的角度挖掘公司并购活动中价值创造的不确定性来源，从而识别并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险，最后对商业银行风险控制提出建议。
一、文献综述与研究思路
“并购贷款”虽是一个极具中国市场经济特色的新词汇，但它实质上与西方发达经济体的杠杆收购十分类似。国外学术界对杠杆收购展开的理论研究可谓汗牛充栋，然而我国并购贷款的相关研究出现于近两年，绝大多数是对并购贷款《指引》的解读或对目前并购贷款实践进行较为宽泛的讨论。相形之下，我国学者对并购贷款的思考在理论深度上与国外学术界存在较大差距，尚未对其风险来源及控制问题展开理论研究。
目前，我国并购贷款业务方兴未艾，其风险控制问题势必吸引学术界和实务界更为广泛的关注。如前所述，并购贷款仅产生于公司并购活动中，所以商业银行在进行并购贷款的风险评估时首先需把握的是直接源于公司并购活动本身的特殊风险。由于商业银行并购贷款是以并购方企业并购后的未来现金流作为第一还款来源的，因此，从价值创造的角度来看，并购方与目标方通过并购产生“协同效应”的可能性形成了并购贷款的特殊风险来源，并且牢牢把握目前我国并购市场的基本特征有助于揭示这一价值创造的不确定性根源，对并购贷款的风险控制问题进行前瞻性的思考。那么，在我国当下的并购市场具备何种基本特征呢?
虽然我国公司并购起步较晚，但我国多数并购方企业倾向于在一段不长的时间内进行多次并购交易，以2000－2007年我国资本市场上的并购事件为例，3至5年内进行两次以上并购的主并公司占70％左右，可见，这种连续并购的现象已经成为我国并购市场的一个基本特征。实际上，近年来连续并购的价值创造问题已成为国外学者关注的热点，但国内学术界对这方面的研究可谓凤毛麟角。概括而言，连续并购绩效存在一个逐次下降的趋势，并购方高管的过度自信心理是其主要原因(Billett和Qian，2007；Doukas和Petmezas，2007)。显然，并购方与目标方在连续并购中能否产生所谓的“协同效应”已经受到广泛的质疑。然而，本文认为，连续并购活动中价值创造的不确定性也受到并购方企业高管动机的影响，由于问题，并购方高管存在机会主义利己动机，这同样可能导致绩效不佳的连续并购频发的局面，并且高管的利己动机越强，其发起的并购活动产生“协同效应”的可能性就越小。
因此，探讨我国商业银行并购贷款的风险控制问题是无法回避连续并购这一基本特征的，并且这样一系列的连续并购一旦未能产生“协同效应”，并购贷款业务就可能给商业银行带来潜在风险，这是并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险。显然，这一担忧并非杞人忧天。近几十年来，国内外公司金融学者对并购理论的研究成果可谓浩如烟海，时至今日形成较为一致的结论是公司并购不能为并购方企业创造短期股东财富或提升长期绩效，并且这种价值毁损正在恶化。毛雅娟和米运生(2010)指出，迄今为止“公司并购的价值创造理论”无法对现实中毁损股东价值的并购现象作出合理解释，而从并购方高管的机会主义动机角度来对这一现象进行阐释可以弥补以往大多数并购理论的缺陷。基于此角度，公司并购是冲突的表现，可概括为三类主要情形，即并购方高管可能为了寻求私有收益(Harford和Li，2007；李善民等，2009)、建立企业帝国(Jensen，1988；王培林等，2007)与进行堑壕保护而发动毁损股东价值的并购行为。
可见，实践中很大一部分的公司并购行为并不能产生“协同效应”，并且这一后果与并购方的高管动机密切相关。本文认为，由高管机会主义动机引发的并购活动并非以产生“协同效应”为导向，必将增大并购贷款遭受损失的可能性，构成了商业银行并购贷款的特殊风险来源。所以，本文基于我国连续并购的基本特征，从并购方高管动机视角分析我国并购贷款的特殊风险来源，可为并购贷款的风险控制问题提供较为深入的理论分析。
二、经验研究的样本与指标
(一)经验研究的数据来源
《指引》的出台打破了《贷款通则》对股权性质投资的限制，我国商业银行可以开始向股权收购的并购方或其子公司发放其用于支付并购交易价款的贷款。因此，本文的经验研究主要关注并购市场上的股权类并购交易，经验研究样本包含了1999－2006年在沪深两市交易的全部A股公司，数据来源于国
泰安CSMAR数据库和色诺芬CCER数据库。
(二)经验研究的样本选取
为获得所需总样本，本文在初始样本中剔除了金融类样本、关键性数据缺失的样本和处于特殊处理的样本。另外，在上述筛选基础上，本文对选取的并购样本进行了如下进一步筛选：1.仅保留股权并购交易；2.剔除并购金额不足100万元的样本；3.合并同一主并公司在同一公告日上的多次并购交易；4.剔除并购首次公告前三年到当年中发生高管更迭的样本。最终获得总样本数8429个，其中并购样本数2014个，非并购样本数6415个。
(三)经验研究的指标选取
1.描述连续并购的指标
鉴于我国连续并购的基本特征，如何对它进行描述成为首要问题。本文采用离散型变量衡量连续并购现象，即并购频率变量(MA_FREQ3)和并购次序变量(MA_ORD3)，前者代表某并购事件公告当年至前三年内发生了几起并购事件，后者代表某并购事件公告是其当年至前三年内的第几起并购事件。除此以外，本文还将上述并购频率和并购次序的时间跨度延长到五年，生成并购频率变量(MA_FREQ5)和并购次序变量(MA_ORD5)。
2.描述高管动机的指标
并购方高管的机会主义动机表现为冲突，形成了企业成本。因此，为了衡量并购方高管动机，与以往文献一致，采用成本的相关测度指标对其直接衡量，并且还采用成本的间接测度方式。包括如下两方面测度：
(1)营业费用率(EXP)、资产周转率(EFF)和管理者超额在职消费(AB_NPC)。关于成本的直接测度，本文不仅采用营业费用率和资产周转率(Ang等，2000)，还试图以管理者的超额在职消费作为成本的另一直接测度。较高的营业费用率或较低的资产周转率表明企业的成本过高，它们分别从费用支出和经营效率两个维度对成本进行直接测度。而管理者超额在职消费所衡量的成本一定程度上是包含在费用支出维度的成本内，但又较其更加直接和准确。
(2)管理者持股比例(MGMT_SHR)与管理者持股虚拟变量(MGMrr_DUM)。由于管理者持股在理论中被视为缓和股东与管理者之间冲突的工具，当管理者持股水平较低时，“利益趋同效应”占据主导(Morck等，1988)。关于我国股权激励的效果，研究表明管理者持股一定程度上可以充当冲突的缓解机制(韩亮亮等，2006；李维安和李汉军。2006)。另外，李善民等(2009)指出我国股权激励能够适当拟制高管以谋取私有收益为目的而发动的并购行为。鉴于此，本文采用管理者持股比例和管理者持股虚拟变量间接测度成本，描述高管机会主义动机大小，并且它们与高管动机呈负向关系。
3.描述高管特征的指标
本文的经验研究还包括了高管特征变量，即高管平均年龄(MGMT_AGE)、高管男性占比(MG-MT_GEN)和总经理任职年限(CEO_TEN)。
三、连续并购现象的特征分析
基于1999－2006年总样本与子样本的年度和行业分布情况，我国商业银行的并购贷款业务随着企业并购活动的日益频繁，其潜在市场是巨大的，各行业对这一新的并购融资渠道都存在一定的需求，并且商业银行在并购贷款上的业务机会可能会在房地产等几个并购参与度较高的行业内凸显。然而这也说明，商业银行在众多并购活动中如何甄别那些能够产生“协同效应”的业务机会则蕴含了较大的风险。为了挖掘我国并购市场的基本特征，本文对2014个并购样本做了更为细致的统计，包括对并购频率变量和并购次序变量进行分析。
如图1所示，3年或5年内参与过两次或以上并购活动的连续并购样本数分别占了1368个和1480个，在并购样本中的占比分别高达67.9％和73.5％。并且，3年或5年内的非首次并购的样本数分别是1241个和1371个，即占比分别高达61.6％和68.1％。这说明，连续并购现象已经成为我国公司并购行为的一个基本特征。鉴于学术界已经对连续并购能否产生“协同效应”提出了质疑，因此，探讨并购贷款的风险控制问题无法回避这一基本特征。
由于实践中很大一部分的公司并购行为并不能产生“协同效应”，下面有必要从并购方高管动机的视角对连续并购背后的并购方高管特征展开分析。因此，本文通过将2014个并购样本分为连续并购样本和单次并购样本，进而对它们各项高管特征的中位数和均值差异进行Wilcoxon检验和t检验，其中，连续并购样本指某并购事件公告的当年至前三年内发生了两次及以上并购事件，单次并购样本指某并购事件公告的当年至前三年内仅发生了一次并购事件。表1的结果表明，MGMT_AGE和MGMT GEN的中位数或均值在连续并购样本和单次并购样本间存在显著差异，说明年纪较轻或男性占比较低的并购方高管更倾向于推动连续并购活动。由于篇幅原因文中未列示公司治理特征的结果，本文的主要发现是：并非所有公司治理机制都能抑制高管的连续并购行为，但强势的董事会、较高的股权集中度和国有的实际控制人可能相对更为有效。
四、并购方高管动机与商业银行并购贷款的特殊风险控制
本文认为，并购贷款的特殊风险取决于企业并购整合中价值创造的不确定性，即并购产生“协同效应”的可能性。而《指引》也的确在风险评估部分多次强调“协同效应”的核心地位，如：第二章第九条规定，战略风险评估应包括“并购双方的产业相关度和战略相关性，以及可能形成的协同效应；并购双方从战略、管理、技术和市场整合等方面取得额外回报的机会；协同效应未能实现时，并购方可能采取的风险控制措施或退出策略”；第二章第十一条规定“商业银行评估整合风险，包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下方面的整合实现协同效应；发展战略整合；组织整合；资产整合；业务整合；人力资源及文化整合”。因此，在并购贷款的风险评估中，风险控制的关键应在于：通过风险评估如何更准确地预测并购活动是否能产生“协同效应”。
企业并购的“协同效应”存在多种潜在形式，可分为管理协同、经营协同及财务协同等，因此，无论从理论还是实务来看，协同效应的预测和评估都是一项十分困难的工作。本文认为，预测和评估协同效应可以换种视角，即从并购方高管动机来看待这一问题，如果并购方高管是出于利已动机而推动并购的，那么产生“协同效应”的可能性将大打折扣，因此，并购贷款的风险评估应该将高管的并购动机作为重要方面考虑进来，即从并购方高管动机角度对并购产生“协同效应”的可能性进行评估，这也许属于战略风险和整合风险评估的一部分，但较其更为具体。并且，由于高管的机会主义动机是可以进行测度的，为商业银行的评估提供了可操作性。对于并购方高管出于自身动机而发动的并购活动，如果对其提供并购融资，那么，在风险控制不足的情况下
由于“协同效应”难以实现而导致的特殊风险可能通过并购贷款传导至银行体系。
鉴于我国连续并购的基本特征，下面基于其背后的并购方高管动机与并购贷款的特殊风险控制问题展开经验分析。本文继续采用2014个并购样本中的连续并购样本和单次并购样本，对其各项高管动机指标的中位数和均值差异进行Wilcoxon检验和t检验，包括高管动机的直接指标和间接指标，以求对连续并购的高管动机差异展开分析，如表2所示。在各项高管动机变量中，AB_NPC、MGMT_SHR与MGMT DUM的中位数及均值在连续并购样本和单次并购样本间均存在显著差异，EFF的均值在两个样本间也存在显著差异，并且其p值或t值方向说明连续并购样本的成本较单次并购样本更高，但EXP的中位数及均值差异并不明显。可见，总体上连续并购样本的高管机会主义动机显著高于单次并购样本，但是，成本所描述的高管动机在不同维度上呈现了在连续并购样本和单次并购样本间的差异化影响。
在上述经验结果的基础上，本文下面将描述高管动机的各项指标进行分组，对每一对高管动机强组和弱组的均值差异进行t检验，其目的在于：通过此检验方法，探讨高管动机与并购贷款的特殊风险之间的联系，如表3所示。在高管动机的全部指标上，并购频率变量或并购次序变量的t检验基本上均显著，即高管机会主义动机较强的一组较高管动机较弱的一组呈现出更高的并购频率或并购次序。这说明，现实中的连续并购现象可能并非以产生并购协同效应为导向的，并购方高管的机会主义动机可能是引发一系列连续并购活动的根源。并且，MG-MT_SHR与MGMT DUM的分组结果显著为正，这提供了一个有趣的发现，即当并购方高管持股较多或持有股权时他们发起连续并购的动机可能减少，说明存在股权激励的并购方企业所从事的并购活动受到其高管的机会主义动机影响较小，因而更有可能产生较高的“协同效应”。概括而言，高管动机与并购贷款的特殊风险之间的联系在于：由于连续并购可能是由高管机会主义动机引发的，并购产生“协同效应”的可能性将降低，商业银行若对这些并购活动提供贷款则可能存在较大的特殊风险。因此，商业银行在进行并购贷款的风险控制时将并购方的高管动机纳入评估的重要内容，判断并购活动是否是以产生“协同效应”为导向的，并且高管动机的上述指标为风险评估过程提供了可定量化的指标。
五、结论与策略建议
并购贷款风险控制的关键应该在于：通过分析评估如何更准确地预测并购活动是否能产生“协同效应”。然而，由于“协同效应”存在多种形式，令其预测和评估存在较大困难。因此，本文试图从并购方高管动机角度来看待这一问题。本文认为，并购贷款的风险评估应该将并购方高管的并购动机作为一个重要方面考虑进来，即从并购方高管动机角度对并购产生“协同效应”的可能性进行评估。鉴于此，本文着眼于我国并购市场的基本特征――连续并购现象，从并购方企业高管动机的角度挖掘公司并购活动中价值创造的不确定性来源，进而识别并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险。
本文基于连续并购现象获得了如下发现：第一，我国并购贷款业务市场是巨大的，但商业银行如何甄别能够产生“协同效应”的业务机会则蕴含了较大风险；第二，连续并购现象是我国并购市场的基本特征，商业银行并购贷款的风险控制问题须正视这一特征；第三，并购市场中不断推动连续并购的高管具有一定特征，年纪较轻或男性占比较低的并购方高管更倾向于连续并购；第四，并购方高管的机会主义动机可能引发连续并购活动，即连续并购现象可能并非以并购协同效应为导向，商业银行若对这些并购活动提供贷款则存在较大风险。
上述经验研究识别了并购贷款的特殊风险来源，那么如何进行有效的风险控制呢?本文认为，未来并购贷款的风险控制应把握如下策略：
第一，关注并购方以往的并购活动及其绩效。本文发现，同一家并购方在不长的时间内进行多次并购活动可能并非是以协同效应为导向的，当然，并不能说并购市场上发生了所有连续并购就一定不能起到改善业绩的作用，因此，商业银行在进行并购贷款的风险评估时应审慎调查企业以往的并购活动及绩效，判断其是否产生了并购的“协同效应”，倘若并购方以往的并购活动并未对整合后的企业绩效产生提升的效果，商业银行则应合理评估及防范当前并购贷款业务的潜在风险。
【关键词】β系数；稳定性；市场风险
一、关于β系数的稳定性研究
贝塔系数是用于衡量证券市场系统风险的一个重要概念。通过对贝塔系数的估计，投资者可以预测证券未来的市场风险。但是，贝塔系数必须要用过去的数据来估计。所以，除非贝塔系数具有相对的稳定性，否则，它就无法作为证券市场未来系统风险性的无偏差估计。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文，研究了1926年1月到1968年6月间在纽约证券交易所上市的所有股票。他以每7年为一个时间段，用月收益率数据估计出各个时间段的β系数，然后以统计学的相关分析法为基础，对β系数的稳定性作了深入的研究，最后得出如下结论：在一个时期里估计出来的β系数是其未来估计值的有偏估计；组合规模越大，估计时间段越长，其未来的β系数越能被准确地预测。
靳云汇、李学于2000年在《中国股市β系数的实证研究》一文中，对沪深两市51种1992年以前上市的股票进行了研究，研究结果表明：股票β系数随着上市时间增加基本上趋于不稳定，利用β系数的历史数据来预测未来β系数的可靠性较差。
在关于β系数稳定性的研究中，绝大多数研究认为证券的β系数不具有稳定性，虽然可以借助于组合的方式来获得较为稳定的β系数，但对于大多数的个人投资者来讲，这意味着不能简单地用过去时期数据所估计的β系数作为当前和未来时期的预测值。
二、关于β系数的影响因素研究
从国内外的研究来看，对影响股票风险因素的研究主要集中在分析公司基本特征和行业因素这两个方面。理论上，公司规模的大小、资本结构、经营收入的周期性及公司的负债比例等基本特征的变化将改变公司的风险特性，从而影响公司所发行股票的风险。因此，学术界对公司的基本特征变量是否会影响其股票的系统性风险系数展开研究。
Beaver从公司基本特征入手研究股票β值的影响因素，研究结果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年这两个期间，纽约证券市场上307家上市公司单个股票和5种股票的组合的系统风险与盈利变动性、股利支付率、会计贝塔系数和财务杠杆这4个会计变量之间一致且显著相关；对于每个变量，组合的相关程度高于个股的相关程度；系统风险与成长性、规模和流动比率这3个会计变量之间的关系与理论假设不一致或显著无关。
Bildersee研究了1956年至1966年期间纽约证券市场制造业和零售业的71家公司的系统风险与11个会计变量之间的相互关系，最后指出了与系统风险相关的6个会计变量――负债比率、优先股与普通股的比例、销售与权益资本的比例、流动比率、市盈率的标准差、会计贝塔系数，并建立了多元线性回归模型。
Rosenberg和Marathe（1975）进一步把39个行业哑变量加入股票β值的分析模型中，来解释股票β值的差异，形成著名的集个股市场特征、公司基本因素和行业性质于一体的“罗森伯格系统”（Rosenberg’s system）。
吕长江，赵岩于2003年在《中国证券市场中Beta系数的存在性及其相关特性研究》一文中经过研究发现：中国证券市场中Beta系数并不存在显著的行业差异，但在按照是否被纳入计算成份类指数的标准将股票进行分类，即分为成份股和非成份股，这两大类股票的Beta系数存在显著的差异。
刘永涛于2004年在《上海证券市场β系数相关特性的实证研究》一文中指出：就我国目前的五行业分类方法来看，β系数在行业间的区分并不明显；在证监会的CSRC行业分类标准下，β系数在各行业的区分整体上表现出差别性，但两两之间β系数的差别不具有统计学意义。
三、关于β系数的预测性研究
由于经验研究已经证明β系数具有不稳定性，因此，如何准确地预测未来的β值就成为至关重要的问题。对未来β系数的预测主要有两条不同的思路：一是基于时间序列关系的预测；二是基于差异性影响因素的预测。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文中指出，如果β估计值向均值回归的速度不随时间改变，就可以在估计β系数时围绕这一趋势修正估计值。他采用简单线性模型β2=a+bβ1，来估计相邻两期β估计值之间的回归关系，用此回归关系修正对其将来值的估计。
Vasicke于1973年在《关于在证券β系数的贝叶斯估计中运用横截面信息的一项注释》一文中根据β系数的回归趋势，把贝叶斯决策方法引入β系数的估计中，提出了贝叶斯调整法。Vasicke认为仅仅依据样本的信息来估计β系数是不够的，如果能把有关β系数先验分布的资料与样本的信息结合起来，就能降低估计误差。
基于差异性影响因素的预测方法主要有基础β系数法和罗森伯格系统。基础β系数是根据公司基本特征的变化来估计未来的β系数，模型中的自变量为反映公司特征的财务和会计变量。罗森伯格（Rosenberg）在1973年和1975年以及随后的研究中，集历史β系数、个股市场特征、公司基本因素和行业特征于一体，对β系数的差异性进行研究，并据此对未来的β系数进行预测，建立了著名的“罗森伯格系统”。罗森伯格系统试图将历史β系数和基础β系数两种分析思路综合到一个模型中，以提高β系数预测的准确度。
四、总结及后期研究方向
许多西方学者从理论和实证的角度对会计变量与β系数的关系都作了深入的探讨，他们发现β系数确实和一些反映公司风险状况的会计变量有非常密切的联系，但是不同学者的研究结果并不完全一致。对于究竟哪些因素对β系数有影响作用，学术界仍存在一些争议。因此，对于这一方面的进一步研究仍是有必要的。
我国关于股票预期β系数及其影响因素的研究并不多见。从公司基本特征出发，通过实证研究，利用相关分析、多元回归分析方法研究各公司前一年度的会计变量对后一年度的β系数的影响，可以弥补以往研究的不足，同时也能为投资者和证券监管部门的决策提供理论参考和依据。
参考文献
[1]靳云汇,李学.中国股市β系数的实证研究[J].数量经济技术经济研究,2000(1).
[2]吕长江,赵岩.中国证券市场中Beta系数的存在性及其相关特性研究[J].南开管理评论,2003(1).
[3]袁皓.中国证券市场β系数稳定性:一个大样本的检验[J].中大管理研究,2007,2(2).
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[5]Bildersee.J.“The Association Between a Market-Determined Measure of Risk and Alternative measures of Risk.”The Accounting Review(January 1975).
