时间：2023-08-01 16:55:31
序论：在您撰写资产证券化模式时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
1.关于金融资产的终止确认，根据会计规范的演进，大体有三种模式：风险与报酬模式、金融成份分析模式和后续涉入模式。风险与报酬模式通过分析某要素未来报酬及所蕴含的风险由谁承担，显示权利之所在，从而判断一个实体通过某项交易是否获得或放弃了一项资产，从而决定应否确认。金融成份分析模式承认以合约形式存在的金融资产具有可分割性，各组成部分在理论上都可以作为独立的项目进行确认，在分析金融资产转让中以资产的控制权来决定其归属。后续涉入模式同样认为金融资产是一系列合约权利的集合，因而是可分离的，但是，如果出让人对已转让资产存在后续涉入，则只有无条件转让的部分符合终止确认的标准，而将存在后续涉入的部分作为负债核算。
我国对于资产的终止确认始终没有明确的提法，只是在《企业会计准则———收入》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中对收入的确认做出了相关的规定，实际上是以对“风险与报酬”的分析为基础的。由于我国资产证券化业务还处于起步阶段，业务结构还并不复杂，资产上的控制权和与其对应的风险、报酬发生分离或者基础资产上的风险与报酬被分解为若干性质的风险和报酬的情况还不多见，所以这些规定的不足还没有完全凸现出来。
在目前我国资产证券化会计还没有起步的情形下，建立关于金融资产转让的专门会计规范是当务之急。有了直接相关的规范，发生资产证券化业务时，我们再不用从那些间接、笼统的规范中揣测是应用“风险与报酬模式”还是其他。
再者，建立规范的同时，需要借鉴国际准则演进的经验。虽然风险和报酬的分析是判断金融资产应否终止确认的基础，但是从国际会计准则的演进及分析，不难看出，以控制权是否转移来判断资产应否继续确认，比单纯看风险、报酬的归属更加科学。而且针对复杂的资产证券化业务，对后续涉入等情形进行更加详细的规范，不仅丰富了控制权的含义，增强了它的可操作性，同时也有利于资产证券化业务的健康发展。所以，要承认我国现在确认和终止确认模式的落后，在新的规范中与国际上最先进的成果链接。
此外，后续涉入模式在理论上的优势，需要到实践中证实。具体到不同国家、不同的业务处理，一种理论也会衍生出不同的结果。因此，建立了以先进理论为基础的规范，还要关注我国资产证券化业务的走向，根据情况适时调整。
2.关于SPE的合并，FASB给出了一个合格特殊目的实体（QSPE）的概念，如果一个SPE符合QSPE的标准，不应被纳入发起人及其附属机构的财务报表的合并范围。IASB强调的则是视控制权决定应否合并。在第12号解释公告（SIC12）———《特殊目的企业的合并》中就指出：“如果公司与特殊目的实体之间关系的实质表明特殊目的实体是由公司控制的，则公司应合并特殊目的实体。”解释公告中还谈到“对另一实体拥有控制权需要具备指导或支配其决策活动的能力，无论这种权力是否确实被使用。”
我国在《合并会计报表暂行规定》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中关于合并问题的观点与IASB是相似的，按照中国的规定，任何被视为由发起人控制的SPE均需要被纳入合并财务报表的合并范围。但是，对于控制权的界定，我国的准则、制度中并没有给出详细的说明或示例，因而虽然在理论上与国际会计准则接近，但实际操作起来却有相当的难度。
考虑到今后的发展方向，现有的“控制权”取向不失为一种理想的选择，因为这样既可以保持合并理论的完整性，也有利于各种实体合并业务操作的一致性。从我国有关合并的准则中，我们分析合并的条件，得出以“控制”来确定合并范围的结论。实际上，对于SPE这个自身定位尚不明确的事物，在什么情形下应当合并也仍然是我们从一般到个别的一种推测。所以首先，应当在即将出台的合并会计准则中，将SPE或可以应用于资产证券化的类似的实体纳入准则适用范围，使这个题目的解决有章可循。
再者，我国把“实际控制权”作为应否合并的判断标准，在理论上与国际会计准则是一致的，但在操作层面上，确实还有很大差距。因此，在准则中，可以借鉴国际准则中列举案例的做法，补充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到实处，遇到具体的情况能够有所参考。总之，要注重准则的实用性，缺乏了实用和操作性的准则，理论上再完备，也不过是一纸空文。
资产证券化会计的规范模式
不论经济发展到哪个阶段，会计核算都需要进行规范，规范主要是针对信息的提供，但同时也就必然的涉及到了规范交易和事项的整个会计处理过程。其原因在于会计核算或财务会计具有一个重要特点：会计信息提供者不是主要的信息使用者。
资产证券化在中国已经走了一段长路，已经从最初的不了解到设想，又到了实践的层面。可是，到今天，我国对于资产证券化的系统的会计规范，可以说仍然是一个空白。虽然在我国现有的会计制度或准则中，有些内容是和资产证券化业务相关的，如财政部1995年颁布的《合并会计报表暂行规定》，2001年11月颁布的《金融企业会计制度》等等，但这样零散的相关规定，与资产证券化复杂的结构安排、多变的适用模式相比，显然有些力不从心。
1.制度还是准则
我国对于资产的终止确认始终没有明确的提法，只是在《企业会计准则———收入》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中对收入的确认做出了相关的规定，实际上是以对“风险与报酬”的分析为基础的。由于我国资产证券化业务还处于起步阶段，业务结构还并不复杂，资产上的控制权和与其对应的风险、报酬发生分离或者基础资产上的风险与报酬被分解为若干性质的风险和报酬的情况还不多见，所以这些规定的不足还没有完全凸现出来。
在目前我国资产证券化会计还没有起步的情形下，建立关于金融资产转让的专门会计规范是当务之急。有了直接相关的规范，发生资产证券化业务时，我们再不用从那些间接、笼统的规范中揣测是应用“风险与报酬模式”还是其他。
再者，建立规范的同时，需要借鉴国际准则演进的经验。虽然风险和报酬的分析是判断金融资产应否终止确认的基础，但是从国际会计准则的演进及分析，不难看出，以控制权是否转移来判断资产应否继续确认，比单纯看风险、报酬的归属更加科学。而且针对复杂的资产证券化业务，对后续涉入等情形进行更加详细的规范，不仅丰富了控制权的含义，增强了它的可操作性，同时也有利于资产证券化业务的健康发展。所以，要承认我国现在确认和终止确认模式的落后，在新的规范中与国际上最先进的成果链接。
此外，后续涉入模式在理论上的优势，需要到实践中证实。具体到不同国家、不同的业务处理，一种理论也会衍生出不同的结果。因此，建立了以先进理论为基础的规范，还要关注我国资产证券化业务的走向，根据情况适时调整。
2.关于SPE的合并，FASB给出了一个合格特殊目的实体（QSPE）的概念，如果一个SPE符合QSPE的标准，不应被纳入发起人及其附属机构的财务报表的合并范围。IASB强调的则是视控制权决定应否合并。在第12号解释公告（SIC12）———《特殊目的企业的合并》中就指出：“如果公司与特殊目的实体之间关系的实质表明特殊目的实体是由公司控制的，则公司应合并特殊目的实体。”解释公告中还谈到“对另一实体拥有控制权需要具备指导或支配其决策活动的能力，无论这种权力是否确实被使用。”
我国在《合并会计报表暂行规定》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中关于合并问题的观点与IASB是相似的，按照中国的规定，任何被视为由发起人控制的SPE均需要被纳入合并财务报表的合并范围。但是，对于控制权的界定，我国的准则、制度中并没有给出详细的说明或示例，因而虽然在理论上与国际会计准则接近，但实际操作起来却有相当的难度。
考虑到今后的发展方向，现有的“控制权”取向不失为一种理想的选择，因为这样既可以保持合并理论的完整性，也有利于各种实体合并业务操作的一致性。从我国有关合并的准则中，我们分析合并的条件，得出以“控制”来确定合并范围的结论。实际上，对于SPE这个自身定位尚不明确的事物，在什么情形下应当合并也仍然是我们从一般到个别的一种推测。所以首先，应当在即将出台的合并会计准则中，将SPE或可以应用于资产证券化的类似的实体纳入准则适用范围，使这个题目的解决有章可循。
再者，我国把“实际控制权”作为应否合并的判断标准，在理论上与国际会计准则是一致的，但在操作层面上，确实还有很大差距。因此，在准则中，可以借鉴国际准则中列举案例的做法，补充有代表性的案例并加以分析，使抽象的字面落到实处，遇到具体的情况能够有所参考。总之，要注重准则的实用性，缺乏了实用和操作性的准则，理论上再完备，也不过是一纸空文。
资产证券化会计的规范模式
不论经济发展到哪个阶段，会计核算都需要进行规范，规范主要是针对信息的提供，但同时也就必然的涉及到了规范交易和事项的整个会计处理过程。其原因在于会计核算或财务会计具有一个重要特点：会计信息提供者不是主要的信息使用者。
资产证券化在中国已经走了一段长路，已经从最初的不了解到设想，又到了实践的层面。可是，到今天，我国对于资产证券化的系统的会计规范，可以说仍然是一个空白。虽然在我国现有的会计制度或准则中，有些内容是和资产证券化业务相关的，如财政部1995年颁布的《合并会计报表暂行规定》，2001年11月颁布的《金融企业会计制度》等等，但这样零散的相关规定，与资产证券化复杂的结构安排、多变的适用模式相比，显然有些力不从心。
1.制度还是准则
虽然目前我国的会计人员仍然更习惯会计制度的规范模式，但经济生活中需要专业判断的业务越来越多，会计人员的职业判断能力亟待提高毕竟是不争的事实，而从“完全规则”向“原则指导、规则补充”的转变已经是国际会计规范发展的趋势，所以，具体到资产证券化会计的规范问题，还是应该采用准则和制度并用的模式，其中准则的份量会重一些。可以借鉴国外准则制定的做法，就资产证券化会计中的重点问题分别制定准则，如金融资产的转让和终止确认、SPE的合并问题等等。而就目前我国资产证券化已经采用的信托这样一种形式，鉴于这是一个行业的规范，而规范形式的转变还需要循序渐进，建议采用制度的形式，对其可能涉及的各种业务和经济活动进行具体的规范。
这其中需要提醒的一点就是，一定要保持规范的一致性。不仅准则、制度要与现行的法律、法规相一致，准则和制度之间也要协调，这样的会计规范才是健全的，能够有效的发挥会计的监督、管理的职能，这样的会计规范也才是持续的，能够真正促进信托行业、资产证券化业务的发展。
2.规则还是原则
安然事件引起的最激烈的一场争论在于会计准则的制定思路：会计准则应当以具体规则（DetailedRules）为基础，还是以基本原则（BasicPrinciples）为基础。目前，FASB采用的是以具体规则为基础的准则制定方式，而IASC及改组后的IASB选择的是以基本原则为基础的准则制定方式。以具体规则为基础的准则，操作性比较高，但容易被钻空子。安然事件表明，以具体规则为基础的准则，总是滞后于业务创新，而且企业可以通过业务或组织等种种巧妙的“安排”和“设计”来规避准则的约束。事实上，以规则为导向是根本无法穷尽变化万千的经济活动的，但在这种体制下，人们都明白：规则没有明文禁止的，就是对的。这恰恰给种种欺诈行为留下了合法的空间。但是另一方面，以基本原则为基础的准则，虽然不易被企业精心策划的“安排”、“设计”所规避，但在准则执行、会计监管等方面都要求较高的专业判断能力。而原本简单的业务也许会因为加入了更多主观因素而变得复杂、难以把握了。IASB之所以采纳这样一种准则制定模式，一定程度上也是因为它要面向世界诸多国家，必须留下足够的空间，容许各国结合自己的国情继续细化。
关键词：商业地产；实物特性；租金收益权；企业财富；效应
2014年，中信证券使用资产证券化方式“售后返租”了自有物业大楼并回笼大笔现金。此外，其还帮助面临电商经营模式冲击而进行转型的苏宁集团进行了类似操作，达到了“沉睡盘活”、改善企业财务状况的效果，并为苏宁发展自身实体店提供了一种可供尝试的“资金-商业地产-证券化”循环模式。
一、文献回顾
1、我国资产证券化基础资产分类与REITs综述
以银行信贷为主的各类债权无疑是我国资产证券化资产最重要的组成部分。此外，非金融企业未来收益权作为另一类主要证券化资产，其发展也受到了人们的关注和辨析（徐昕、郭翊，2008；吴越，2013）。对于苏宁、中信物业资产这类较为新颖的证券化实践，有学者（张悦，2014）因其基础资产异于前述两类资产特性，考虑将其单独归为一类。相对于前两类证券化研究而言，该基础资产特性及影响分析较少，值得进一步展开。对于一些金融从业者，苏宁、中信物业证券化行为的另一个理解角度则来自房地产信托投资基金（REITs）。作为把流动性较低的、非证券形态的房地产转化为资本市场上的投资证券的重要手段（郭臣英、黄汉江，2004；李智，2007等），传统RE-ITs与该类资产证券化确有相似之处，特别当资产证券化基础资产涉及物业不动产或相关债权时。然而严格来说，资产证券化与REITs这两种相对独立的证券化手段，其区别体现在资产选取范围和实际证券化操作的各个方面，本文也将对这些方面进行一定的梳理。
2、资产证券化基础资产影响研究综述
资产证券化的影响效应从一开始就受到了人们的广泛关注。早期相关研究主要集中在企业监督成本减少、流动性增进（Kehoe、Levine，1993）、监督成本减少（StevenL.S.1994）等积极方面，我国学者张伟、周丹、王恩裕（2006）将这些大多涉及原始权益人的影响统称为财富效应。后来受到美国次贷危机的影响，人们对资产证券化的风险影响也有了进一步的反思，如流动性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。这些负面效应更为宏观，若仅从对微观发起者的影响角度看，与正面财富效应多存在对应关系，因此可以将证券化风险对企业收益的减弱作用当作负面的财富效应。在具体资产证券化研究中，基础资产选择和资产未来现金流期权定价两个方向也涉及到基础资产的微观影响。对于基础资产选择，微观影响分析帮助选择合适证券化基础资产和证券化方式，以定性分析为主。其中，张旭、郭晓音、任丽明、李存金（2014）在军工企业证券化基础资产选择的分析具有较为普遍的借鉴价值；而罗斌、曾祥（2006）、靳晓东（2012）等则考虑建立模型或选择指标体系来发起资产证券化的可行性。对于证券化定价方面，基础资产影响分析主要指（信贷）资产未来现金流受外在各种因素影响而具有不确定性。期权定价思想（Findley和Capozza，1977）是证券化定价中比较重要的一类方法，即将影响现金流稳定性的（外部）因素看作随机过程进行考虑。一些重要的信贷资产未来现金流影响因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人异质性（Stanton，1995）。与信贷（债券）定价不确定性主要考虑外部因素不同，物业资产价值及租金本身的变动性就可以被看作随机过程。王志诚（2004），仪垂林、刘玉华（2005）在（不动产）抵押贷款定价的期权思想使用正说明了这一问题。综上，本文将在分析商业地产资产证券化发展模式的基础上，侧重分析存在不确定性的商业地产基础资产、租金特性，以及对资产证券化、企业可能产生的新影响、新效应。
二、物业地产证券模式与REITs的异同分析
1、苏宁云创（一期）证券化模式分析
本节以苏宁资产证券化（一期）为例进行分析，因为其证券化中的具体细节最多借鉴了REITs的形式，这一方面可能与其更为迫切的发行、增信有关，另一方面可能来自中信物业资产证券化发起模式的探索。苏宁物业资产证券化之所以被称为私募股权REITs，是由于其在资产证券化前的物业处理上借鉴模仿了股权类REITs。具体而言，苏宁通过与私募投资基金（相当于REITs）进行交易（见图1左上部分），获得这11家门店的控制权，并将专项计划的基础资产从物业等固定资产变为债权收益权以及私募投资基金份额；之后苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，为进一步证券化做好准备。在不考虑增信措施及其带来的收益情况下，该专项计划基础资产为债权收益权以及私募投资基金份额，而实际主要涉物业租金及本身价值收益。从REITs涉及资产角度而论，可以看作债权、股权均有的混合型REITs或股权类REITs。实际上，标的资产分为债权和私募基金股权，主要为资产证券化产品分级增信使用。虽然苏宁等物业资产证券化具有REITs属性，然而仍与真实REITs具有许多差别。一是发起主体不一样。前者为资产拥有企业；而后者为REITs本身。二是发起目的不一样。REITs资产证券化发起者的主要目的为盘活固定资产和融资；而传统REITs为通过专业化的管理人员“集合”中小投资者资金并进行房地产业投资。三是基金经营方式不一样。资产证券化专项计划规定了整个证券化流程，其基金可决策性极小；而REITs无论是股权还是债权型，其经营都是对物业投资动态调整的过程。四是投资标的范围不同。资产证券化投资标的主要固定为被证券化物业；而后者范围并不确定，由REITs实际经营决定。
2、资产证券化与REITs分类及异同对比分析
在商业地产证券化模式的基础上，我们对资产证券化与REITs模式的异同进行分析。由于金融机构证券化基础资产以信贷为主不涉及地产，这里实际考虑非金融企业的证券化与REITs的异同。实际上，REITs的投资涉及地产及相关债权，由证券化基础资产是否涉及地产物业可以较好分析二者的关系。
三、商业地产资产证券化的影响分析
1、商业地产证券化基础资产辨析及影响分析
商业地产证券化基础资产性质较为特殊，区别于一般债权、收益权资产。在该证券化中，商业地产整体作为基础资产，资产期末价值与各期资产租金收益构成整体地产价值，其中租金部分与收益权又有相似性。事实上，该租金收入与收益权仍有区别。资产证券化的收益权一般来自于企业相关基础资产、产品第三方使用的真实租金、费用，如物业对外租金、水电企业相关水电费；而对商业地产证券化租金来说，其原本是发起企业自有物业的隐性租金成本。由于资产证券化导致基础资产的转移，使得该隐性租金由发起企业向证券化投资者支付。由于商业地产证券化基础资产性质，其风险特征将产生如下几方面影响：一是发起企业（如中信、苏宁）物业为自用性质，企业经营风险对资产租金收益的影响更为显著。二是在商业资产较为优质的情况下，资产本身特性通过资产剩余价值能起到较好的企业风险隔离效果。就具体机制来说，由于物业资产能较好变现，避免了发起者违约情况下物业不得不再次租赁以回收租金的缓慢做法。三是相对于仅依赖于收益权的证券化产品而言，商业地产证券化同时体现了基础资产价值与租金价值，无疑使该类证券化产品未来现金流更加稳健。
2、实物地产证券化影响的简单模型分析
这里主要考虑影响资产价格的收益率及相应波动率因素，假定租金与资产价值保持一致变化。资产价格方面，仿照股票价格行为经典模型———几何布朗运动，建立物业资产价格所服从的过程。
四、结论与展望
1、结论
通过上述分析可知，我国最新出现的优质物业地产证券化在借鉴传统REITs的基础上，达到了物业地产证券化的目的。但与传统的REITs相比，商业地产证券化在发起者、发起意图、运作方式及基础资产方面仍有显著的区别。与以往类型的基础资产证券化相比，优质物业地产本身价值及租金对资产证券化产品的稳定性具有促进作用，同时改善了企业的融资效果和财富效应。模型指出，资产价格的预期增长和波动对这一效应具有影响，特别是前者能极大地促进企业资产证券化的财富收益。
2、展望
目前，优质物业地产方面的证券化模式无疑为许多相似企业提供了融资参考。同时，也为人们对使用实物资产进行证券化提供了启示。但仍有两个严苛的标准阻碍了更多实物资产的入选。一是实物资产的保值、增值性，即资产价值不能随着时间而快速损耗；二是实物资产的变现难易度，这是指一些大型特殊项目无法像商业地产快速、高价变现。由此可见，优质商业地产在未来较长时期将会是实物资产证券化的主流发起资产。
参考文献
[1]徐昕、郭翊“：基础资产”选择过程中的法律瓶颈———对于“债权”与“收益权”的法律评析[J].汕头大学学报（人文社会科学版），2008（4）.
[2]吴越：基于内含期权法的中国企业资产证券化定价研究[D].复旦大学，2013.
[3]张悦：我国资产证券化现有模式分析[J].时代金融，2014（9）.
[4]郭臣英、黄汉江：我国发展房地产投资信托的制约因素与对策[J].江苏商论，2004（3）.
关键词：资产证券化 瓶颈 模式
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（asset pool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SPV），由SPV向投资者发行资产支持证券（ABS），投资者持有ABS但并不直接投资发起人（企业）的资产，ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。
目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。
一、资产证券化的基本原理及流程
（一）资产证券化的原理
资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
1.核心原理
核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。
资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。
3.风险隔离原理
风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。
根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。
4.信用增级原理
信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。
信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。
（二）资产证券化的运作流程
从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:
1.选择拟证券化资产，组成资产池；
2.创立特殊目的载体(SPV)；
3.资产转移；
4.信用增级；
5.进行信用评级，安排证券发行销售；
6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；
7.积累现金流，对资产池实施投资管理；
8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。
二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈
企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。
（一）市场环境的障碍
1.市场供给有限
资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。
2.市场需求限制
新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。
3.信用增级和评级问题
资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。
（二）政策环境的制约
1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。
2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。
3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。
三、我国实施企业资产证券化融资的模式
（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择
目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。
1.适合企业资产证券化融资的行业选择
企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。
我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。
2.企业资产证券化的区域选择
企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。
（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择
1.企业资产证券化的交易模式选择
企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。
2.企业资产支持证券形式的选择
由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。
参考文献
[1]王劭瑾.资产证券化的法律本质及其制度价值探析[J].法制与社会，2007（11）
关键词:林业;投资;资产证券化;林业资产证券化
随着林业改革的不断深入,林业投融资体制改革的不断发展,林业资产证券化将成为我国林业产业重要的投融资渠道,为国民经济发展起到重要的作用。林业资产证券化在为盘活流动性差,林业建设融资的林业资产等问题上具有重要作用,对我国林业产业的发展意义重大,有着良好的发展前景。随着资产证券化在其他领域的实施和推广,尤其是在基础设施领域的推广,为林业资产证券化积累成熟的经验。
一、资产证券化的内涵
资产证券化(Asset-Backed Securitization,简称ABS)是将缺乏流动性、但具有预期未来的稳定现金收入的资产汇集起来,形成一个资产池,将其出售给证券特别载体(即SPV),然后由SPV以购买组合资产以担保发行资产支撑证券,由证券承销商出售给投资者的一种行为。资产证券化的过程实质上就是将原有资产中的风险与收益,通过结构性分离与重组,转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,并据以融资的全过程。ABS方式的目的在于通过其特有的提高信用等级的方式,来使原来信用等级较低的项目照样可以进入国际高档证券市场,并利用该市场信用等级、流动性高和债券安全性、债券利率低的特点大幅度降低发行债券和筹集资金的成本。ABS运作的特点就在于通过信用增级计划,使得信用等级较低、甚至没有获得信用等级得机构,照样可以进入高档投资级的证券市场,通过资产的证券化来募集所需资金。
二、林业资产证券化融资的可行性
(一)宏观和微观环境的已经成熟
我国无论是从资金来源、投资项目和林业融资的政策环境看,林业融资方式的创新都是可行的,林业建设巨大的资金需求和大量优质的投资项目为ABS融资方式提供了广阔的应用空间。我国的社会主义市场经济体制在不断健全的同时,相应的配套设施也正在建立从整个宏观的市场角度来看,全国逐渐形成以资本为纽带的全面、完备的市场,资本的流动性已经得到很大的提高,同时中国人民银行、中国证监会的市场监管能力也有了长足的进步,这对于资产证券化的健康运行是极其重要的。从微观上看,随着林业产业化改革的不断深入,林业企业也逐步建立起了现代企业制度,逐步成为独立自主、自负盈亏的经济实体,林业企业也逐步提高了对风险、融资以及市场竞争的认识,这为资产证券化的推行打下了良好的微观基础。尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想,这些产品的创新和开拓为资产证券化在我国林业方面的进一步发展创造有利条件。
(二)林业项目建设具有适合资产证券化的资产的特征
林业作为国家基础行业,随着国民经济的快速健康发展,林业企业的发展前景非常广阔,随着林业产业的发展,大量素质优良、收入稳定、回报率高的投资项目不断涌现,这些优质的投资项目是ABS融资对象的最理想选择。
(三)利用ABS进行融资,有利于我国林业尽快进入高级项目融资领域
目前我国林业企业的信用等级多在BBB级以下,无法进入国际市场进行融资,而ABS融资方式却能利用SPC使信用等级增加,从而使我国企业和项目进入国际高档证券市场成为可能,通过在国际高档证券市场上通过证券化进行的融资,使林业建设有机会直接参与国际高档融资市场,学习国外高档证券市场运作及监管的经验,利用ABS进行融资,将极大地拓展我国项目融资的活动空间,加快我国的项目融资。
(四)资产证券化有利于盘活林业国有企业存量资产
国有企业在林业企业中占相当大的比重。在国有林业大中型企业中,有许多企业,一方面持有大量的应收账款、票据和流动性偏差的优质资产;另一方面负担着巨额的银行债务和企业债务。利用资产证券化融资可以改善林业国有企业的资产负债结构,实现债务的转让和抵减,清理企业三角债,盘活存量资产,改变债务和收益的期限结构。
三、林业资产证券化融资模式的设计
林业资产证券化基本运行流程如图1所示。
资产化证券组成要素包括:证券的期限、证券的投资规模、融资方式、投资者的选择、证券定价模型以及发行对象。其中林业证券定价模型为:
其中,N表示资产池中N种不同资产的种类;n表示债券还本付息年限;i表示林业行业内部收益率;Fb表示债券发行费用;Fr表示投资银行、受托管理人、信用评级等中介机构服务费;Cn表示不同林业资产的年平均现金净流入(根据n种不同林业资产的年平均现金流入进行预测,从而确定C1、C2、……Cn)。
四、林业资产证券化发展策略
资产证券化是一项外部环境压力和内在趋利动机共同催生的金融创新制度,既是经济过程中的外生变量,也是经典理论所认为的在金融领域“建立新的生产函数”,政府建立的法律、税务、会计等制度建设对金融创新有着巨大作用。林业资产证券化存在很多的环节,每一个环节又都涉及到不同参与者的追求自身财富和非财富最大化的利益问题及其权利义务问题,同时资产证券化又面临着如今瞬息万变的金融市场,如何通过一系列契约来约束众多参与者的行为,以及通过制度设定一系列的规则来减少外部环境的不确定性和信息的不完全性和不对称性,就成为资产证券化架构者以及当局考虑的一个重要的问题。
(一)完善相关法律法规
1、解决SPV的设立、证券的发行、上市阶段出现的法律障碍。由政府发起设立国有独资的SPV最适用林业资产证券化,但也存在法律障碍。应该对《公司法》、《证券法》中SPV设立的限制性条款进行修订,尤其是对SPV作为空壳公司这一特定的公司形式做出变通规定。在证券发行方面,对目前《证券法》进行变通,使资产支持证券的注册、审批、信息披露等义务在《证券法》中补充完善。并规定我国各类贷款证券化必须经中国人民银行的批准。另外,为利于上市,建议采用做市商制度,增强林业支撑证券的流通性。采取做市商制度进行场外交易发行规模可大可小,简便灵活,不需要复杂繁琐的上市程序,做市商可以根据自己对证券价值的分析给出证券的买价和卖价,并可以使用多个市商建立众多的营业网点,吸引众多的投资者。在《担保法》中对一般债权担保的规定进行修改,规定当事人以一般债权作担保的形式。
2、解决会计相关法律障碍的措施。在会计处理方面,我国目前没有关于资产证券化交易的会计准则,建议根据证券化监管的需要以及参考外国证券化实践的会计规定,对我国的会计准则进行补充和完善。对于表外处理,要借鉴国际标准,对现有的《企业会计准则》进行修改,对会计上的销售给予更完整的定义。关于会计计量问题,建议采用真实性原则,对发起人因资产证券化交易所产生的新的资产和负债,用公允价进行计量,对所保留的资产及负债并已经用历史成本法计量入账的,要进行追溯调整。关于信息披露问题,一方面要对《证券法》、《会计法》、《会计准则》和相关内容进行修改,明确资产证券化信息披露的内容和披露的时间。对会计报表附注中披露资产负债表日证券化的资产总额等内容进行会计规范,保证对投资者的透明度。为彻底解决资产证券化的会计问题,最好的对策是,待资产证券化操作成熟以后,制定一套较为完善的关于资产证券化的会计制度作为实施资产证券化的配套工程,以解决资产证券化过程中多方面的会计问题。
3、解决税收方面的问题。为提高证券化融资在税制上的效率,降低证券化融资成本,必须在相关的税收法律法规中对企业资产证券化这一特殊的纳税问题制定特殊的规定。首先,根据税收中性化的原则和国际通行作法修订有关的法律法规,减免发起人、SPV和投资者的纳税问题。对资产证券化过程中发起人向SPV的资产销售及转让过程中的所得税、营业税和印花税进行减免。其次,通过建立相关国家之间的避免双重课税条约,减免离岸业务中对境外收益征收的利息预提税。
(二)完善政府支持体系
1、政府要完善投资环境,使机构投资者进入资产证券化市场。政府要采取积极的措施,大力推进并培育机构投资者进入资产证券化市场,以保证资产证券化的发展动力。例如,政府可以通过修订我国的《证券法》、《破产法》、《抵押法》以及现行会计、税务制度,制定《基金法》和《信托法》以及与特设载体SPV的设立、运作与管理相关的条例等,使保险基金、养老基金等社会资金顺利地进入资产证券化市场有法律依据。同时,对机构投资者的投资取向进行合理引导,使社会资金的应用效率达到最高。
2、建立并完善中立性的,经营上自负盈亏的评级机构。债券评级在机构设置方面,应遵循独立性、公正性、权威性原则。可以由中国人民银行定期公布权威性的评估机构,以利于投资者的选择;在信用评级程序方面,要合理设计,进一步完善评级方法和评级指标体系。
3、完善资本市场环境。政府要加大投入,进一步完善资本市场环境,为资产证券化创造条件。目前,我国在法律环境不具备的前提下,进行资产证券化缺乏良好的法律保障和监管能力。因此,为解决资产证券化存在的各方面的问题,最好的策略是规定综合性法案,对资产证券化进行立法。参照各国立法,我国宜先由国务院制定一部证券化的立法条例,到实践和理论进一步成熟时,再上升为人大立法。
综上所述,由于林业资产证券化是一项金融创新工程,对资本市场是有利的,对未来林业建设与发展有着重要的推动作用,我国在为证券化提供法律制度支持时,必须把握大局,综合考虑,统一规划。我们在制定法律时的视野不应当停留在证券化的资产上,而是要放在我国整体金融市场创新和调整上。放在对我国经济增长的促进作用上来,站在这个层次上做好调研,对各项法律制度进行完善和建立,由此推动我国林业资产证券化事业向纵深发展,取得更大的成就。
参考文献:
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2000年6月底，四家国有资产管理公司接收的1．4万亿元不良资产中有近三分之一即4 596亿元是以债转股形式进行处理的，债转股是目前我国资产管理公司处理银行不良资产问题的主要措施之一。然而由于债转股资产规模巨大，行业分布广泛，所在地区比较分散，公司治理结构仍然存在软约束，因此很难找到一种简单而有效的统一股权管理模式，股权资产管理方面的问题迫切需要资产管理公司进行研究和探索。
资产证券化就是指发起人（金融机构或其它企业）将缺乏流动性，但能够产生可预见的、较稳定的现金流的基础资产，通过一定的结构性安排，对其风险和收益进行重组，创立资产支持证券，并在资本市场上出售和流通该证券的融通资金过程。资产证券化在美国、韩国、日本等国家都先后用来大规模处置不良资产，取得了较好的效果。
一、股权资产证券化方案设计及交易结构设想
对股权资产进行证券化时，由于原始资产是非流通的股权，证券化的目的又是实现对企业控制权的转移，因而以债券作为证券化的投资工具就不能满足这一基本要求，只能采用股票作为证券化的投资工具。资产管理公司可将债转股后拥有的各企业的股权按一定标准组成多个资产池，然后将这些资产池分别转让给多个专门的特设机构――企业重组基金，特设机构再以这些股权为支撑，向社会公众公开发行基金证券，并在交易所挂牌交易。特设机构成为企业重组基金的运作载体，同时委托专门的股权管理公司对持股和控股企业进行股权管理。
资产管理公司通过发起设立企业重组基金，将持有的企业股权交给专门的股权管理公司来进行管理，股权管理公司应该是懂管理、经营、具有行业知识背景的专家构成，其运作类似于风险投资公司的运作，而资产管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。
企业重组基金的交易结构为：将部分资产管理公司持有的股权，按照一定的分类标准，将其汇集起来成为一个组合，然后发行基金证券，吸收社会资金，成立“企业重组基金”。基金不采用契约形式，而是公司形式，委托专门的股权管理公司对持有的股权进行管理，由托管人保管资产。企业重组基金交易结构中涉及的参与方主要包括发起人、股权管理公司（服务机构）、企业重组基金（相当于特设机构SPV）、托管银行、投资银行、投资者等。
1、发起人：发起人是指基金的发起设立机构。目前从我国银行不良资产的处理方案来看，四大国有商业银行已经将其不良资产剥离给四大国有资产管理公司，由资产管理公司进行债转股的实际运作。因此，企业重组基金的发起人主要是资产管理公司。
2、股权管理公司（服务机构）：股权管理公司是一个接受委托、专门对债转股的股权进行投资的信托实体。股权管理公司的经营受信托契约的约束，其业务主要限定于所管理的股权业务，可以考虑由国内及国外少数具有资金实力、经验丰富和良好资信的金融和专业服务机构，共同设立从事股权管理业务的机构，管理公司应该由懂经营、管理、具有行业知识背景的专家构成。
股权管理机构是一个专营股权管理的公司，但它并不以对企业进行控股为目的，而是通过引入各种资本、管理、人才等资源帮助企业发展壮大，待企业发展成熟后，将其所持有的股权出售进行套现，这种运作机制类似于风险投资机构。
3、投资银行：投资银行的主要功能是参与基金证券的设计、承销和发行。投资银行主要是根据股权组合的规模，来确定发行基金证券募集资金的额度。基金证券的票面金额可以参照现行的投资基金证券，定为l元。为了让投资者能够规避一定的风险，增强投资者信心，可由发起人来认购基金总额的20％。
4、托管银行：基金的资产委托给专门的托管银行来进行管理，基金管理公司只是发出投资指示，具体的结算以及投资者的收入支付等将由专门的托管银行来进行。
5、投资者：投资者通过承担一定的风险获得相应的收益。通过企业重组基金的方式解决的主要是不良债权的债转股，因此资产的信用风险很大，但是投资者可以通过资产的折价而收益。
二、股权资产证券化的具体运作
1、构建证券化基础资产
由资产管理公司以其对多家企业的股权作为基础，进行股权组合，组成多个不同的资产池。由于资产管理公司的股权分布在不同的行业和地区，各个行业的资产质量不同，发展前景有很大的差异，所以组合资产池应遵循的原则应当首先保证资产证券化的顺利进行，也就是要保证资产池的质量至少应满足证券化的要求，在此基础上使尽可能多的股权证券化。在股权组合中大企业间应该具有生产、经营上的关联，从而能够通过集团内部的协调运作，实现规模效益。
由于证券化的工具是股票，因而资产池的组合要有利于股票的发行，有利于特殊目的实体对企业实施有效的管理、进行业务重组和资产重组。就此而言，多样化组合并不见得是一种有效的方式。这是因为，尽管多样化可以减少特定行业风险和特定企业风险，但不利于控股公司对企业的管理，而有效的管理和成功的企业重组是提高资产池价值的关键。因此，主要应按行业关联性进行组合，尽量使资产池的特征明确而单一，既便于对其进行股权管理，也便于投资者进行判断。对少数发展前景暗淡的行业，可以与发展前景看好的企业适当组合成一个资产池，吸引投资者购买。资产池规模要以达到最优的管理规模为宜。
2、特设机构（SPV）的设立
证券化的特设机构（SPV）采取特殊的企业重组基金形式，由现有的资产管理公司作为发起机构，可以考虑公募方式向社会公开发行基金证券。与国际上通行的证券化运作载体不同，本方案中的SPV不仅是证券化的工具，更主要的是一个实体性质的基金管理者。特设基金不采用契约形式，而是采用公司形式，投资者是基金的股东，基金按公司法的要求建立股东大会、董事会、监事会等整套规范的法人治理结构、加强投资者对基金管理者的约束。
3、资产池的出售
资产管理公司与企业重组基金签定股权转让协议，原来由资产管理公司持有的企业股权转为企业重组基金持有，转让价格为资产证券化价格减去证券化过程中的所有费用。
4、基金证券的发行
企业重组基金和证券商签订委托协议，聘用证券公司作为基金份额的承销商。基金份额发行定价采用市场化方式，承销商与企业重组基金协商确定基金单位的最低价，实际价格由投资者通过上网竞价机制确定。为了吸引投资者，法人和居民购买该证券所得收入可免征所得税。基金份额发行后到交易所上市流通。
5、组建公司的管理队伍
发行之后企业重组基金开第一届股东大会，通过公司章程，选举公司董事会、监事会，建立法人治理结构，由董事会聘用管理层，组建公司的管理队伍。发行基金份额的收入在扣除承销费用和其它各种中介机构费用后，支付给资产管理公司。
6、股权管理公司的运作
股权管理公司由专业人士管理，他们收取一定的管理费。这些专业人士以战略投资者的身份存在，他们对于所管理的股权组合，不仅投入资金，更主要的是要投入有助于企业发展的其它资源，如帮助企业建立合理的治理结构，给企业带去人才资源、管理资源等。值得注意的是，股权管理公司的持股不是以控制企业为目的，当重组企业进入良性运转后，可以考虑将其持有的股权出售或转让进行套现。这种运作方式类似于风险投资公司，即将“种子”培育成熟后，再将其卖出，然后获益。事实上对不良贷款的投资就是一种风险投资，其中一些投资很可能会本息均无法收回，但是利用组合的优势，就可以降低组合整体的风险，并提高组合整体的收益。
7、托管银行负责资产保管
股权管理公司要与原始权益人一起确定一家托管银行并签订托管合同。托管人负责收取、记录由股权组合产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金，进行资产管理，以便到期对投资者支付证券收益。
8、基金证券投资者的收益实现
基金证券投资者的收益实现，主要是通过股权管理公司的运作，通过股权的上市、转让、出售、资本运作等，实现资产的增值。基金应定期（一年）向投资者分红。
为了使债转股的股权能顺利进行证券化，提高投资者对证券化股票的兴趣，国家应出台一定的优惠政策予以支持，其中最关键的是允许债转股后的企业发行股票上市后能够实行全流通，发起人股份在上市一定期限后能够进入交易所流通转让。这种全流通的制度能够极大地激发特种产业投资基金对控股企业进行重组的积极性，有利于吸引其它企业参与债转股企业的重组，提高企业经营业绩，提高证券化股票的发行价格，从而极大地提高资产池的价值。
随着旅游业的高速发展，其在国民经济中的重要作用逐步显现，根据国家旅游局的旅游产业公报显示，2015年全国旅游业综合贡献已经达到全国GDP总量的10.8%，旅游直接和间接就业人数占全国就业总人口的10.2%。因此，各地政府都加大了对旅游产业的扶持，各地各层级政府陆续出台了相关政策，通过资金支持和政策支持的方式为旅游行业的发展提供支持；但旅游产业在发展的过程中，资金短缺的瓶颈逐步显现，表现在过度依赖于政府直接投资和债务融资等传统融资渠道。拓展旅游产业的投、融资模式，大力引进资金势在必行，而资产证券化是近年来应用范围最广，且发展速度最快的创新型融资方式；通过对旅游资源的资产证券化进而推动旅游产业的发展，有利于降低旅游企业融资成本，利用资本市场丰富的资源为我国旅游业提供金融支持。
一、当前旅游行业的融资现状及模式
1、当前旅游行业的融资现状
当前旅游业对融资资金需求旺盛，但从融资的来源形式上来看仍然以传统的渠道为主，如政府财政补贴或直接投资、银行贷款、企业自有资金投资或对外借款等方式，其中政府投资和补贴的比重极大，在很多旅游景区、企业的构成资金中，基本上上达到了全资的程度；而上市融资、发行企业债券及利用外资等渠道所筹集的资金较少。同时旅游业所筹集资金以短期资金为主，由于旅游项目的建设周期较长；而长期贷款需要旅游企业提供合格的可供抵押资产，因此造成企业融资困境问题更是无以为继。
2、当前旅游行业的融资模式：
（1）政府的各种形式投资
旅游开发往往涉及多方面的问题，企业单独开发遇到的困难较多，因此，较为大型的景区、旅游项目的开发往往是在政府主导开发，其资金来源也一直是财政直接投资。这种投资模式的制约因素制约其长期采用：一是政府承担社会经济职能多，而财政资金有限，长期安排大量的资金用于旅游资源开发不利因素太多。二是政府投资模式并不是按照市场化模式操作，投资效果更多地是考虑行政、政策效果，与市场对接不足，可能造成资金的浪费，也加大了地方政府的财政负担。
（2）上市融资
截止2016年，根据不完全统计与旅游相关的企业上市公司（包括中小板）共计43家，这些上市公司多为饭店行业、自然景区和旅游企业及大型旅游公司和互联网旅游公司，与全国相关企业相较，数量微乎其微，甚至这样还因其受整体资产规模的限制，其筹集的资金普遍不大，对旅游资源开发作用有限，上市筹集资金的模式效果也不佳。
（3）社会资金投资
自改革开发以来，各地招商引资吸引外资，但资金最后的流向主要以饭店业为主，这其中有国家政策的因素但主要还是投资主体从资金利用率、资金回报方面所做的更优化选择。旅游业的外资投资范围和领域都偏窄，并不能满足各地的旅游资源开发上的资金缺口。近几年，民营资本开始成为推动旅游业发展的主力军，但是民营资本受自身实力限制，投资项目体量不大，总体来说，外资投资和社会投资其投向领域和实力都有限。
二、创新型班资方式的必要性和可行性分析
根据行业特点和市场化要求，选择一种创新型的融资方式显得尤为必要。而资产证券化方式，能够丰富融资方式，有效降低企业的融资成本，同时它还能增强企业资产的流动性。旅游资源资产证券化融资主要是利用旅游资源可预期产生的门票及营业收入作为基础和来源的证券化融资方式。在这种金融模式下，许多在当前情况下不宜进行融资的存量资产，都可以转化成投资人的特定资产组合，从而为发起人提供了更多的资金来源渠道的选择。
（一）增加资产流动性
相对于传统的融资渠道，旅游资源资产证券化是一种增加资产流动性的有效方式。通过资产组合的真实销售，发起人可以快速取得资金，使得现有资产实现流动性。这种融资方式使得以往缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。旅游资源的资产通产不易流动，无论是旅游资源的经营公司还是相关金融机构都有增加资产流动性的市场需求。
（二）降低融资门槛
传统融资方式一般都是以借款方的综合信用进行评定并进行现实担保，按照现有股票和公司债券发行条件的要求，许多旅游资源开发、经营企业的资信条件和盈利能力均达不到要求。资产证券化对企业在上述条件上比起股票和债券要求都低，旅游资源企业可以满足证券化融资的相应条件，这将极大地降低相关企业的融资成本。
（三）降低融资成本和风险
证券化融资有利于降低旅游资源经营企业的成本负担，提高资本的运用效率。通常认为，利用证券化方式融资，便于债务管理，在这种模式下，还债方式和还债来源均提前确定，无须最后筹措还债资金，减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。同时，也有利于降低风险，有利于企业的稳定发展。
三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计
旅游资源资产证券化总体来说是一种结构性融资，尽管资产证券化在国外经过几十年的发展，具有多种可供借鉴的运作模式，但我国旅游资源开发融资中还是要根据我国现实的法律制度环境做出模式选择。选择政府spv模式更符合当前社会状况：
在此模式下，可以由国家旅游行政主管部门和财政部门共同出资，成立全国性的政府型特设机构：旅游资源抵押证券公司（spv）。成立的spv是国有独资公司，其有发行公司债券的资格。将旅游资源收费权出售给spv以实施资产证券化融Y，获得销售收入，spy将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，并对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由新成立或委托的旅游资源管理机构代为经营管理（服务人），服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交给金融机构管理，剩余部分移交spy，接受委托的金融机构对投资人支付本息。在此模式下，spv是由政府设立的全国性机构，可以消除投资者疑虑，起步时可以得到投资者最大程度的接受。由于发起人将资产证券化的旅游资源资产真实出售给spv，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。因此，国家有关机关设立spv是最佳选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。
