时间：2023-07-31 16:42:12
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关键词：动量效应 反转效应 资金流向
西方众多学者从不同的角度对股票市场的有效性进行了论证，结果大多都支持有效市场的假设，但也出现了一些无法用有效市场理论解释的“异常现象”，其中最重要的就是股票市场中广泛存在的动量效应和反转效应。因此，通过研究股市中的动量效应和反转效应是否存在以及表现强度如何，可以对市场的有效性做出一个基本的判断；并且正确识别和度量市场的动量效应和反转效应是投资者利用市场无效性进行套利的重要步骤。
20世纪90年代后期，随着资金流向指标的提出，人们开始意识到资金流向指标是比历史收益率更超前的技术指标。如果股市中存在动量效应与反转效应，资金流向也有可能出现动量或反转的特性，进而为投资者提前预测股价未来走势提供了一种新的思路。资金流向指标不仅为研究市场动量效应和反转效应提供了一个全新的角度，也为利用股指期货进行对冲套利提供了一种新方法。我国股票市场起步较晚，长期缺乏风险对冲工具，利用股市的动量效应和反转效应进行套利交易风险较大，因此在股指期货推出之前一直发展缓慢。股指期货的推出使得利用股市动量效应和反转效应进行套利交易成为可能，为投资者在期现套利和跨期套利之外提供了一种相对收益较高、风险较低的投资策略，有助于完善市场投资者结构，进一步增强股指期货的价格发现功能，提高股票市场的有效性。
资金流向指标基本概念及计算方法
设计资金流向指标的主要目的是测算推动股票价格涨跌的力量强弱，其定义规则是：将主动性买入股票产生的成交额认定为推动股价上涨的力量，这部分的成交金额被定义为资金流入；将主动性卖出股票产生的成交额认定为推动股价下跌的力量，这部分的成交金额就被定义为资金流出。资金流向指标能够帮助投资者透过股价涨跌迷雾看清市场交易对手特别是主力交易者的动向。股价上涨一个百分点，可能是一千万资金推动的，也可能是一亿资金推动的，这两种情形对投资者而言有完全不同的指导意义。
从资金流向指标的定义规则来看，要计算个股的资金流入和流出，最关键的一点就是要制定出一个有效的法则来判断一笔成交是主动性的买入还是主动性的卖出。目前，根据对该法则的设计不同，主要有三种资金流向指标的计算方法。
第一种是Bennett 提出的经典计算模型，该模型是根据市场的交易价格来判断资金是流入还是流出，其计算公式如下：
（1）
其中，Pi是第i笔交易的成交价，Pi-1是第i笔交易的前一笔交易的成交价，Volumei是第i笔交易对应的成交量。
由此可见，这种计算方法是将每笔交易之间的成交价高低作为判定主动性买入和卖出的主要因素，若本笔交易的成交价大于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流入（正值），若本笔交易的成交价小于上笔交易，则本笔所有成交金额都算作资金的流出（负值）。这种算法最大的优点就是能很好地将股价涨跌与资金流向很好的联系起来，将上述计算公式进行变形可以得到：
（2）
从公式（2）可以看到，由于前两项始终为正，计算出的个股资金流向将于股票收益率呈严格的正相关关系，我国国内学者侯丽薇和谢赤在计算沪深300 成分股资金流向时就采用的这个模型。但其缺点也是显而易见的，首先，仅仅以成交价的涨跌无法有效判定交易者的主动性买卖意愿，最明显的就是遇到涨跌停板时，若按照此种方法股价在达到涨跌停板后的所有成交金额对资金流入和流出的贡献都为零，显然这些成交金额的背后不会完全没有投资者主动易的意愿；其次，从实际操作来看，由于分笔的交易数据并不容易获得，即使获得了也存在数据量庞大、计算繁杂的问题，因此Bennett和侯丽薇在各自的文章中都没有采用严格意义上的分笔明细数据，而用分钟级的分时明细数据来计算个股资金流向，最终计算结果的精度肯定会受到一定的影响。
第二种计算方法则直接将内外盘数据作判断买卖双方力量强弱的指标，简单地当用外盘手数减去内盘手数，乘以当天的成交均价就得出当天的资金净流量，如果外盘大于内盘就是资金净流入，反之就是资金净流出。计算公式如下：
Net Money Flow=（B-S）P （3）
其中，B是外盘成交量，S是内盘成交量，P是成交均价。
这种计算方法最大的优点就是简单方便，内外盘数据可以方便地从各类股票行情软件中获得，成交均价的计算也不算复杂，因此和讯等财经网站通常采用这种方法计算资金流向。不过，内外盘的划分本身就不是很严格的，这两个统计指标是由股票行情软件自己计算的，并不是交易所计算后传出来的。当软件收到一笔新数据时就会将成交价与上一次显示的买一和卖一进行比较，如果成交价小于或等于买一，那么相应的成交量就被加到内盘指标上去，如果大于或等于卖一，那么对应的成交量就被加到外盘指标上去。如果在两者之间则内外盘各分一半，这样内盘加上外盘就等于总的成交量。但由于各个通讯站点接受讯号有差异，所以不同的软件所计算出来的内盘和外盘是不一样的，而且由于网络延迟，内外盘的划分不能保证都反应实际情况。比如，你想以现价或高一点的价格买入一只股票，那么从你的操作动机来说，应该是主动性买盘。但是当你提交委托以后，由于网络延迟你报的价格已经比卖一的价格还低了，这时候正好有同样原因的非主动性卖单出现，那么你这笔成交就会在系统上显示为卖盘。本来是买盘，但是却被系统统计为卖盘。因此，这种方法计算出来的资金流向数据并无多少参考价值。
第三种计算方法是将高频逐笔成交数据与分时盘口数据相结合，将成交数据逐一还原至参与交易的交易者以追踪每位交易者的实际成交金额，进而获取每位交易者最初的委托单金额。实际上，这种方法是在第一种计算方法的基础上进行了改进，利用分时盘口数据来判断资金流入流出的方向，若一笔交易成交在买盘则算作资金流出，则将成交额算作资金流出，成交在卖盘则算作资金的流入，这样就解决了股价出现持续零涨跌时资金流向的方向问题，然后再利用逐笔数据计算每笔成交的资金流入或者流出的具体金额。这种计算方法目前来看精度较高，能较好地测算出股价涨跌背后的力量强弱，能客观反映出市场参与者的交易意图。但正如前文所讲，这种计算方式对数据处理要求较高，目前国内仅有万得资讯能够提供上诉方法计算的各股资金流向，本文的研究也将主要采用万得金融终端提供的近两年沪深股市的资金流向数据。
股票市场动量效应与反转效应分析
（一）动量效应和反转效应的基本含义
在传统的投资理论中，股票市场的动量效应和反转效应主要是指股票收益率的动量和反转特征。所谓动量效应（又称惯性效应）是指股票价格的变动在一定的时间范围内具有连续性和持续性，未来收益率与历史收益率呈正相关关系；所谓反转效应就是指股票未来价格变动在一定时间范围内与其历史走势具有负相关关系。
Jegadeesh和Titman（1993）被公认为首次发现和系统论证动量效应的存在，他们利用美国股票市场数据库CRSP（Center for Research in security prices）1965-1989年的日交易数据进行实证分析，根据不同的时间段将股票按照历史收益率进行排名，将过去1、2、3、4季度收益排名前10的股票选为赢家组合，将收益后10名的股票选为输家组合，然后买入赢家组合，卖出输家组合，并持有该策略头寸1至4季度。研究结果发现，各种赢家组合的收益减去输家组合的收益都是正的，这种异常的正收益在统计上也是显著的，按年折算这些组合策略的年化收益率达到了12%，从而证实了这种多空策略在市场中的获利性，验证了动量效应的存在。
股票市场的反转效应最早是由Lehmann（1990）在验证股票市场有效性时发现的。其采用纽约交所股票周收益率数据研究发现，在过去的一周有正收益的股票组合在接下来的一周很可能会出现负收益（平均收益率在-0.35%至-0.55%之间），而那些在过去一周有负收益率的股票组合在接下来的一周大多出现正的收益率（平均收益率在0.86%至1.24%之间），其中约90%的反转策略组合（买入过去收益为负的组合，同时卖出过去收益为正的组合）获得了明显的正收益，股票价格在短期（1-6周）表现出明显的收益反转特性。
（二）动量效应和反转效应的成因
对动量效应和反转效应存在的原因很难用传统的风险定价模型来加以解释，因此研究者大多从行为金融学的角度，通过研究市场投资者行为对股价的影响来解释动量效应的成因。
一般来说，导致股价出现动量效应的原因主要分为两类：
一是交易者的认知偏差，即交易者对上市公司未来成长潜力、风险等存在认识滞后和保守。这种认知偏差导致投资者对股票未来收益率的判断始终滞后于当前股价的涨跌，投资者往往会等到优质股票价格开始明显上涨时才出手买入，助推股价的上涨。在散户投资者为主的不成熟资本市场中，大量股票交易者对基本面缺乏实际的判断能力，跟风炒作、追涨杀跌的现象较为明显，常常导致股票价格的波动在短期内出现动量特征。周琳杰（2002）利用早期我国股市数据（1995-2000 年）测试了动量策略的赢利性，发现盈利结果与策略持有期呈负相关关系3，短期动量策略的赢利性较为明显。这与20世纪90年代中后期我国股票市场以散户为主、投资方式不成熟有关系。
二是交易者的“羊群行为”（herd behavior）。在市场发展到以机构投资者为主的时候，动量效应的存在可能与投资者从众投资行为有密切联系。这种从众投资行为可能是无意为之，也可能是有意为之。首先，从市场信息获取角度来看，大型机构投资者之间获得信息的渠道基本差不多，因而明智的投资经理对市场走势一般都会做出相同的正确判断，无意中形成相同的投资行为。其次，对于小型机构投资者和个人投资者而言，追踪大型机构的投资方向是其常用的投资策略之一。最后，从理性投资经理个人利益最大化的角度考虑，实现投资收益最大化可能并不是其最优选择，凯恩斯在通论中就对长期投资者追寻市场趋势和保证投资意愿提出了怀疑。在他看来，由于担心采取反常投资策略会使得自身信誉受到影响，投资者可能不太愿意完全根据其所掌握的信息和判断来进行投资。因此，在某些特定的环境下，投资经理会简单的模仿其他投资经理的行为，而不顾自己所掌握的有用私人信息。尽管从社会的角度看，这种行为是无效率的，但是从投资经理自身利益的角度来看，为维护自己在人才市场中的声誉，这种模仿行为可能就是理性的。
导致股价出现反转效应现象的原因常常被归结为市场对信息的过度反应。根据Fama提出的有效市场模型，股票的收益率和信息集之间满足如下关系：
（4）
其中，Ft-1代表t-1时刻的完全信息集；Rjt是t时刻证券j的收益；Em（Rjt│Fmt-1）是Rjt市场信息集Ft-1的条件期望。
有效市场假说意味着E（uwt│Ft-1）=E（uLt│Ft-1）=0，而过度反应则意味着E（uwt│Ft-1）0，市场存在超涨和超跌的现象，在一段时间之后市场为修正这种超涨或超跌会出现收益反转，前期超跌的股票会获得高于市场平均水平的收益而前期超涨的股票则会跑输市场。这种对市场信息过度反应现象出现的原因通常被归结为以下四点：
一是投资者的过度自信（over-confidence），心理学研究发现，投资者往往会高估自己的判断，对信息本身实际具有的权重考虑不够，这种对信息认识的偏差会导致投资者给予利好消息较大的权重，而有选择性地过滤或者忽视一些负面消息，这种过度自信导致的盲目乐观无疑会使股价的涨幅超出其理论价值，在一段时间的超涨之后，随着市场对信息的消化，投资者对股票的估价就会趋于合理，收益会出现反转。
二是有偏的自我归因（biased self-attribution），它是指人们会过分强烈地将证实其行动正确性的事件归因于自己的判断，而将证实其行动失败的事件归因于一些外部因素的干扰，这种倾向会使投资者对自己的投资保持一定的惯性，即使方向错误也不易自我修正，从而出现过度反应的现象。
三是“一月效应”的存在。“一月效应”是从统计学角度分析股市走势的一种惯常现象，指一月份的回报率往往是正数，而且会比其他月份为高；相反在十二月的股市回报率很多时会呈现负值。Bondt和Thaler在利用反转策略检验美国股市是否存在过度反应时发现，输家-赢家组合所产生的超额正收益有一大部分是在每年的一月份产生的，过度反应可能与一月效应存在紧密联系。
四是公司的规模效应。公司规模效应又称小公司效应，是指小盘股通常比大盘股的收益率高。在对赢家组合和输家组合中的公司规模进行分析后，Fama和Jegadeesh等学者发现输家组合和赢家组合的公司市值差距较大，从而认为公司规模的不同使收益产生了反转。
通过对动量效应和反转效应的成因分析，可以发现动量效应和反转效应可能同时出现在一个非有效的股票市场之中。例如，“羊群行为”可能在短时间内导致的股价出现动量特性，但这种持续的动量效应会导致股价偏离其理论价值，出现超涨超跌的现象，而后随着理性的回归收益率会出现一定的反转。因此，随着观察期的不同动量效应和反转效应可能存在相互转化的可能性。
（三）动量效应和反转效应与资金流向指标的联系
资金流向指标反映的是股价变动背后交易者的力量对比，能够最真实的还原当前市场上对某只股票的超额供给或者需求。因此，可以说资金流向的变动直接导致了股价的变动，个股的涨跌是资金流入和流出的结果。既然如此，那么在一个存在动量效应或者反转效应的非有效市场内，资金流向的变动必然也会呈现出某种动量或者反转的特性，资金流向与股票收益率之间也会有某种相关性。
首先，从上文分析的动量效应成因来看，如果市场中动量效应占主导，股票市场上的投资者追涨杀跌，采取从众的“羊群行为”的话，那么大量投资者的跟随行动，即持续买入被看好的股票或者持续卖出不被看好的股票，就会导致当期市场超额需求或供给的存在，而且当前市场的超额需求或供给也将导致未来市场上出现超额的需求或供给。因此，从这个角度来分析，资金流向将表现出相同的动量特征，历史资金流向与未来资金流向呈现出正相关关系，历史资金流向与未来收益率也将呈现出正相关关系。从反转效应的成因来看，如果当前市场的超额供给或需求是由于投资者过度自信等原因造成的，那么在一段时间之后股票的收益率就会出现反转，当前的资金流向与未来一定时间的资金流向呈负相关关系，当前资金流向与股票收益率也呈现出负相关关系。其次，从交易成本的角度考虑，大型机构投资者在建仓或减仓时，为降低对市场的冲击，通常会将大量的订单进行分拆，短时间内这种持续的增仓或者减仓将使得当期资金流向与未来资金流向呈正相关关系，资金流向与股票收益率之间也会存在正相关关系。由于传统的动量效应和反转效应对资金流向的影响并不一致，加上交易成本的影响，未来资金流向与当期（历史）资金流向之间、当期（历史）资金流向与未来股票收益率之间究竟有着怎样的相关性并不容易从理论上找出答案，需要利用大量的历史交易数据进行实证研究。
结论和展望
自股票市场诞生之日起，股票投资者和各类经济学者就开始从各种角度来探寻股票价格的波动规律并尝试对未来的股价作出种种预测，在这一过程中，诞生了像墨菲这样资深的技术分析师，也诞生了像巴菲特这样的伟大价值投资者。虽然人们找出了各种解释股票价格波动的原因，但很多解释本质上都是马后炮，对于未来股价的走势即使是最资深的股票分析师也不敢轻易言说。不同于任何实体商品市场，在电子化交易日益发达的今天，以股票市场为代表的资本市场能够比任何实体市场汇集更多的交易者，产生更多的交易金额。
导致我国股市资金流向出现短期动量特征和长期反转特征的原因有很多，综合历史资金流向对股票未来收益率影响的实证分析结果，本文倾向于认为投资者结构不合理，中小投资者比例偏高是导致历史资金流向出现短期动量特征的重要原因，而历史资金流向对未来资金流向和收益率表现出的长期反转特性则与我国股市强烈的处置效应、高换手率和板块轮动等因素密切相关。
参考文献：
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7.侯丽薇，谢赤等.如何使用A股市场资金流向指标[J].证券市场导报，2010（11）
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9.Louis K.C.Chan and Josef Lakonishok，1995：The Behavior of Stock Prices Around Institutional Trades，The Journal of Finance，Vol.50，No.4（Sep.，1995）
10.Brian Boyer and Lu Zheng，1999：Who Moves the Market？A Study of Stock Prices and Sector Cash flow s，The Journal of Finance，Vol.24，No.3（Apr.，1999）
11.James A.Bennett and Richard W.Sias，2001： Can Money Flows Predict Stock Returns？，Financial Analysts Journal，Vol.57，No.6（Nov.-Dec.，2001）
关键词：股价；资金流向；资金净流入；大单动向
一、引言
早期学者对股票市场资金流向的研究相对较少，原因在于对资金流向数据的统计存在困难，随着计算机数据处理技术的在股票市场的广泛运用，学者对资金流向的研究才日益增多，大部分都认为资金流向对股价在短期有一定影响。
Chan和Lakonishok（1995）认为资金流向与历史收益率呈正相关关系[55]。Kim（2000）对资金流向数据进行了研究，发现订单的不平衡性与股票收益率具有负相性。Bennett和Sia（2001）利用1997年6月至1998年6月期间纽约证券交易所的1622家上市公司数据，发现不仅资金流向与同期收益率正相关，而且历史资金流向可以预测未来资金流向和收益率。Campbell和Ramadorai（2009）认为机构日订单流对股票未来收益有明显作用，特别是机构的委卖订单对股票收益的这种负面作用更为显著[58]。
侯丽薇，谢赤（2010）通过研究A股市场分钟级高频交易数据分析资金流向和当期股票收益率以及未来股票收益率之间的关系，发现资金流向对股票的收益率有一定的预测作用。王义和柳会（2011）从目前中国股市市场主力（机构投资者）与个人投资者之间的博弈关系出发，研究资金流向对股价短期波动的机理，并总结提分析验证主力资金进出对沪深股指、板块指数以及个股走势的主导作用。
二、资金流向的定义和机理分析
目前关于资金流向的统计方法目前还不统一，主要有根据主动性买盘和卖盘来定义资金流入和流出的资金净流入数据，以及根据大额报单来定义市场中主力资金流向的大单动向数据。
资金净流入是从外盘内盘角度出发，从价格角度出发通过价格变化反推资金流向。股价处于上升状态时产生的成交额是推动股价上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入；股价处于下跌状态时产生的的成交额是推动股价下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出；当天两者的差额即是当天两种力量相抵之后剩下的推动股价上升的净力，定义为当天的资金净流入。具体到统计数据而言，是按照成交单的方向和大小来定义资金流向。根据交易所提供的成交数据，如果单笔成交的成交价在现价之上，即主动性买盘（外盘），表明买方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流入；如果单笔成交的成交价在现价之下，即主动性卖盘（内盘），表明卖方的意愿更强烈，该笔成交定义为资金流出。这种计算资金流向的具体计算方法表述为：
资金净流入=主动性买入成交金额-主动性流出成交金额
大单动向是从成交单的金额大小出发，将市场中的大金额成交单作为市场中的主力资金。在股票市场中，由于机构投资者资金集中度高，持有资金量大，其交易必然与一般投资者会有很大不同。资金量小的投资者不可能报出大金额订单，只有资金量大的机构投资者可能提交大金额报单。大金额成交单一般是市场中的主力（主要是机构投资者）的成交单，由于他们具有信息优势和资金优势，主导了股价的走势。大金额成交单卖出视为资金流出，大金额资金买入视为资金流入。这种计算资金流向的计算方法表述为：
大单动向=大金额成交单买入金额-大金额成交单卖出金额
三、资金流向对股价影响的实证研究
（一）变量选取及数据说明
深证成份指数是我国证券市场在理论界和实务界运用广泛的并且具有代表性的股价指数，本文选取深证成份指数指数的日涨幅值作为研究的因变量，符号为RIndex。
本文选取了2015年1月1日至2016年4月30日的日涨幅值，资金净流入，大单动向数据，共计323期数据。其中资金净流入符号为Netinflow，大单动向符号为Largeamount，大单标准为成交量大于50万股或者成交金额大于100万元的成交单金额，单位均为亿元。
（二）平稳性检验
运用单位根检验各变量的平稳性，分析宏观层面资金信息各变量的平稳性，检验结果见表1。
四、结论及分析
通过实证研究可以得出以下结论：1、资金流向对股价具有一定的正向影响作用，大单动向与股价涨幅互为格兰杰因果关系。2、资金净流入不是股价涨幅的格兰杰原因，股价涨幅是资金净流入的格兰杰原因；3、大单动向对股价有较为显著的正向影响作用。
资金净流入是投资者在股票投资过程中常用的参考指标，但是它不是股价涨幅的格兰杰原因。从理论上看，这种以价格方向推定资金流动方向颠倒了资金与价格的因果关系，这种以价格方向定资金方向的资金流向信息不是股价变动的原因，只是股价变动时同步运用资金数据对股价行情的一种描述而已，虽然它对投资者分析股价有一定的参考意义，但是它不是股价在交易层面上引起股价变动的影响因素，我们需要另外的途径解析资金流向。
股价的波动从交易层面看就是买卖双方资金博弈的结果，大单动向是大金额成交资金综合结果，大金额资金成交是市场中的主力机构资金博弈产生的，机构投资者主导股价的波动方向。
另外，股价涨幅是大单动向的格兰杰原因，是因为股价对大单动向有一定的反馈作用，市场中的主力资金一定程度上是顺应股价的走势进行交易，股价的波动也会对大金额资金交易产生影响。
因此，虽然关于股票资金流向的定义没有一致的规定，但是实证结果表明以大单动向为标准确定资金流向更为科学合理，投资者在进行投资时要密切关注市场中主力资金的动向。（作者单位：集美大学）
参考文献：
[1]Chan K.and Lakonishok J.The Behavior of Stock Prices around Institutional Trades[J].Journal of Finance，1995，1147-1174.
[2]Kim，Jung-Wook An Analysis of the Impact of Trades on Stock Returns Using Money Flow Data[J].Harvard University Paper，2000.
[3]Campbell J.Y，Ramadorai T.and Schwartz A.Caught on Tape：Institutional Trading，Stock Returns and Earnings Announcements，Journal of Financial Economics，2009，66-91.
水往低处流，是一个再自然不过的规律。由于地球引力的作用，水不管处在什么位置，不管是朝东西南北哪个方向流，不管流动中拐多少道弯，它总是由高处向低处流动。资金流向也有它的规律。总的来讲，资金是朝有利可图的方向流动。“利”就像地球引力，对资金有强大的吸引作用，不管什么资金，不管量大量小，哪里能赚钱，资金就往哪里流。
水的流动是自然的，当然也有人为改变的状况，即受人类水利、水电工程的影响。资金的属性则不同。由于股市中的资金是人格化了的资本，具有人的智慧，又有人性的贪婪，还具有狂热、恐惧的情绪等，因而它流动的规律要比水流动的自然规律复杂得多。具体到个股来讲，资金并不像水往低处流那样，简单地向那些看似能够赚钱的个股流。资金的投资理念和操作风格不同，选择流入的个股也就不同。比如，有些股票属于高价股，但这样的股票要么盘子小，成长性好、扩张能力强，要么属于不可再生的资源类股票，具有垄断优势，因而会受到一些资金的青睐。有些低价股，因为价值被低估，或者严重超跌，如果又具有某种题材或概念，就更容易引起一些资金的兴趣，出现爆炒的情况。有些股票严重亏损，濒临退市，但有些资金却热衷于博它重组，乌鸡变凤凰。有些资金喜欢赚热钱、快钱，新股、次新股，特别是中小板和创业板的个股常常是它们的首选。还有些资金，特别是大的机构资金，喜欢大盘低估值股，向估值洼地流，追求长期投资的收益。就股票的涨跌来说，除了少数极端情况，股票总是涨多了就要跌，跌多了就要涨，而资金也就随着个股涨跌，由流入到流出，又由流出到流入，往复不停地围绕盈利流动。
人类懂得水往低处流的规律，又懂得如何利用这个规律造福人类。兴修水利工程和水电工程就是具体的实例。而对于资金流向的规律，我国A股市场却显然重视不够，利用上也有问题。直白地说，资金是要赚钱的，如果股市只顾融资、圈钱，不顾资金赚钱和获得回报的要求，资金就会流出股市。没有赚钱效应，场外的资金也不会流入股市。近几年来，随着新股的大量高价发行和大小非、高管们的高价减持、套现等原因，股市的资金大量流出，股市行情低迷，场外的资金多处于观望状态。这样就形成低存量资金托不住高额市值的状况，大盘只有缩量下滑寻找支撑。在这种形势下，场内有限的存量资金常常处于畸型流动状态。一部分资金集中流向新股和一些中小盘题材股、概念股，一些股票的日换手率竟高达百分之三四十、五六十，出现了一幕幕击鼓传花式的狂炒和爆炒。结果少量资金赚了钱，而大量盲目跟风和博傻的资金却赔了钱。另一方面，大部分股票长期没有多少资金流入，特别是那些大盘权重股，只能维持非常低的成交量。因而这些股票要么长期缩量阴跌，要么长期在低位横盘。资金的这种状况已经影响到股市的健康发展。
关键词：信贷资金；股市；金融稳健：调查；思考
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2007)10-0052-04
一、信贷资金流入股市的现状与特点
按照全面调查和重点剖析相结合的办法。笔者选择孝感市存款类金融机构、企业、居民进行调查，分别发出调查问卷20份、200份和1000份，收回有效问卷12份、102份和506份。调查范围包括银行信贷、信用卡、票据业务、同业往来业务和与证券公司业务往来相关的其他业务，个人业务重点调查以二手房转按揭贷款和个人综合授信贷款为重点的个人消费贷款业务等。
(一)信贷资金流入股市额度虽小，对银行存贷款结构影响较大
所调查企业中，有42户先后与银行发生了信贷往来关系，2007年6月末贷款余额为6.65亿元，占该市金融机构贷款余额的2.62％。其中，信贷资金间接进入股市的企业有12家，资金1180万元，占这些企业贷款额度1.17亿元的10％。调查506人中，利用信贷资金进入股市的114人，金额590万元，其中，用银行消费贷款炒股的76人，占用信贷资金520.5万元，利用银行信用卡透支的38人，滚动透支额度为71.5万元。企业、个人利用信贷资金进入股市资金合计有1772万元，占同期银行贷款的0.06％，额度虽小，但对银行存贷款结构的影响较大。
1、企业活期存款受股市影响有进一步下降趋势。调查显示，企业信贷资金进入股市的主要是民营企业、私人企业、合伙企业，方式是以增加银行贷款，减少个人在公司的股份或合伙资金的比例，从而导致企业活期存款有所下降。2007年4月该市金融机构企业存款余额为65.70亿元，同比少增1.98亿元，其中企业活期存款下降3.62亿元。据对11家有信贷资金间接进入股市的企业调查，共计有83位股东减少股份3650万元，占企业活期下降额度的10.01％。
2、股市基市分流储蓄现象明显。2007年6月底。该市金融机构储蓄存款余额289.6亿元，比年初上升17.7亿元，同比少增5.2亿元。主要是由于资本市场的持续高盈利率，导致部分居民存款流向基金和股市市场，前6月，该市4家国有商业银行就销售各种基金8.32亿元：新开银证通账户15208户，分流储蓄资金7.6亿元。
3、贷款有长期化倾向，个人长期消费贷款看涨。2007年6月底，该市金融机构贷款余额254.4亿元，比年初增长15.8亿元，增长6.2％。短期贷款总体增速平稳，贷款结构变动较大。中长期贷款保持较高增长势头，个人中长期消费贷款增长快。6月底，中长期贷款余额75.03亿元，比年初增加7.60亿元，同比多增5.71亿元。从投向分析，基本建设贷款、技术改造贷款变动不大，主要是其他中长期贷款比年初增加5.95亿元，增长13.7％，同比多增5.13亿元。其中，个人中长期消费贷款比年初增长1.18亿元，增长18.5％。
(二)民间借贷趋紧趋难，企业求贷意愿强烈
1、参与民间借贷的资金量和供应者减少，民间借贷活动供求失衡问题开始显现。自2006年4季度以来，随着证券市场持续火爆，不少社会闲置资金从民间借贷市场退出，有的甚至提前收回已放出的资金转向购买股票、基金产品，以赚取更高收益。调查的102户企业中56.8％的被调查对象反映，他们企业曾发生民间借贷行为，现在这类企业中有77％的企业反映民间借贷趋难，仅占21％的企业反映借款难度不变，民间借贷市场的供求链条运转出现梗阻。被调查企业纷纷反映，现在要么较难找到愿意提供资金的放款人，要么借款条件越来越苛刻，且呈单笔贷款金额趋小，期限趋短的现象。
2、借贷成本提高，普通企业难以承受高额利息负担。伴随着银行基准利率的不断上调，加之民间闲资拥有者处于强势地位，目前民间借贷平均利率区间保持在年利率12-16％之间，比2006年初提高了3-4个百分点，最高利率甚至达到了年息25％。据对102户企业对当前民间借贷利率升降情况的调查，92％认为提高，8％企业反映利率降低。借贷双方比以前更难达成合作意向，使一些企业顿感民间融资困难。
3、民间借贷期限约束增强，出现提前索债现象。据调查，目前半年期以上的民间借贷减少，贷款提供者趋向于短借快还，有的受利益刺激，还单方中止合同，提前收回资金。据调查，80％的民间闲资放款人放款期满均不愿再续借款给他人，都想用于炒股或炒基金，对一些规模和实力不强的企业形成了很大的资金压力。
在民间借贷趋难趋紧，成本不断提高的情形下。大部分企业转向银行申请贷款。据调查，申请贷款的企业个数较同期上升近两成，而且主要以长期贷款申请为主。
(三)信贷资金流入股市主要走间接个人介入途径
信贷资金流入股市的方式，主要是间接流入，以个人独立贷款炒股为主要表现形式，没有出现企业以单位形式炒股，也没有出现与金融机构联手炒股等情形。从对各银行调查显示，各行普遍加强了银行贷款进入股市的管理，各国有商业银行按照银监会2006年12月31日《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》精神，采取措施，加强管理。一是在接受客户申请时严格把关，贷款投向要符合国家的经济政策、产业政策、金融政策和本行的有关规定。在贷款发放后。进一步加强贷后管理检查，重点加强账户资金的监测，防止资金挪用。二是调整了内设机构，强化了合规管理。各行对内设机构进行调整，增设了风险管理部和合规部，加强风险管理和合规性管理。三是加强信贷制度的管理。进一步完善和规范信贷业务制度的管理，强化了对信贷风险的防范。该市各商业银行都要求各支行在接受客户贷款申请时，一律要求其填写《关于向X X银行借款事项的声明书》，作出书面承诺，保证贷款用途，承诺不流入股市。
二、信贷资金流入股市的原因与影响
(一)回报丰厚，吸引力强
近二年来，股市过热，大量资金涌入股市使股指一路攀高。2006年前5月。从事基金投资的居民一般得到了50％以上的回报，投资股票的居民一般得到了40％以上的回报，所以，城乡居民对银行存款3％左右的年利息不屑一顾，股市高额回报导致大量银行存款搬家。从调查情况看，4月份存款增幅较同期下降2个百分点，较上
月下降10.34亿元，创1999年以来单月最大下降幅度。
(二)风险提示。犹如形式
城乡居民对股市风险没有足够的重视，大多数股民都知道股市有风险。但不知道风险到底有多大，从2006年股市行情看，投资股市能获得巨大的利益，因此，投资股市的任何风险提示都显得苍白无力，5月底出现的股市急剧震荡，股指大幅回落，股价大幅下降，在一定程度上抑制了部分股市投资者燥动的心。对县市而言，由于县市投资渠道单一，银行存款利率较低，民间借贷风险较大回报不高，市民的投资心理发生了很大的变化，纷纷将富余资金转向资本市场，甚至动用银行信贷资金进入股市。
(三)信贷管理，面临挑战
尽管企业、个人在银行贷款都被告知要严格按照贷款申请用途使用贷款。不得变相投入股市或改变为其它用途。但调查中有部分企业或个人钻了信贷管理政策的空子。如有的企业运用银行信用额度政策。银行对一些企业发放的信用额度贷款的资金流向更值得引起注意，因为银行一般不严格限制额度贷款的用途，而且额度贷款的额度可以循环使用。额度贷款进入股市的可能性相对要大一些。一些企业为了逃避银行贷款不得炒股的规定，将自有资金用于减少股东股份或合伙比例，腾出资金用于购买股票，而生产经营资金和固定资产投资则增加银行贷款依存度。这实际上是变相地使用银行贷款炒股。银行信贷资金进入股市的另一途径则是通过个人消费贷款。近年来，为了刺激消费、拉动经济增长。国家采取了一系列政策措施鼓励金融机构对个人发放消费信贷，个人贷款迅速增加。相对企业贷款来讲，个人贷款的用途更难监督，虽然国家并没有允许银行对个人发放贷款让其炒股，但个人利用银行贷款炒股的现象始终是存在的。据调查，该市近两年个人消费贷款增加额占到了所有新增贷款额的10％以上。银行信贷资金进入股市的第三种途径是部分信用卡用户利用信用透支额度进行透支，一般是一个家庭成员利用多张信用卡连续反复透支，借新还旧。信贷资金进入股市增大了银行经营风险。
(四)政策传导，有利有弊
1、适量的信贷资金流入股市对货币政策的传导机制有积极影响。随着信贷资金流入股市量的快速增加，货币流动性呈现出增强的趋势。此外，信贷资金流入股市还会引起银行资产价格变动，进而改变银行的流动性，迫使银行调整其信贷政策，并通过信用供给量的变化，影响实际经济活动。而且信贷资金流入股市使货币政策的传导会在货币市场和资本市场上同时进行，这样会影响商业银行增加放款与投资，从购买证券和增加投资两个方面增加对实体经济的影响。因此，适量的信贷资金进入股市有利于扩大投资和消费，从而有利于货币市场与资本市场供求平衡。合理的银行信贷资金与股票的相互结合相互转化，从而在一定程度上增强了货币政策的效果。
2、信贷资金违规流入股市对货币政策的负面影响。
首先，信贷资金违规流入股市影响了中央银行货币信贷政策的顺利传导。在实体经济与虚拟经济增长过程中，收益率的差异会导致资金流向的变化。随着股价连创新高，二级市场上的收益率大幅提高，资金自然会由实体经济领域大量涌向泡沫滋生的股票市场，本应投向实体经济的信贷资金流入了股票市场，国家出台的一系列货币政策的有效性被削弱。
其次，信贷资金违规流入股市使得中央银行对经济发展所需货币供应量的监测和调控更加困难。一方面表现为银行业资金平衡难度增加，资金供求矛盾愈益突出，部分金融机构已开始依赖于同业存放来寻求资金平衡。银行抵御风险能力减弱；另一方面银行信贷需求管理难度增加。企业信贷需求由生产领域转向非生产领域，从实物资产转向虚拟资产，影响了中央银行从实体经济部门获得的货币政策参考信息的真实性，增加了中央银行制定实施货币信贷政策的难度。
再次，信贷资金流入股市误导资金流向，削弱信贷政策支持实体经济发展后劲。从银行本身经营来看，追求利润最大化是商业银行的目标，而大量的信贷资金流入股市不仅不能给银行带来效益，反而使银行对这部分资金无法进行跟踪监督，必将影响银行对整个资金投向的决策，在很大程度上使银行信贷资金形成新的风险。由于流入股市的信贷资金占用了银行的资金规模，银行对其他方面的投入必定减少，一些有发展潜力的企业、项目得不到银行信贷资金的及时支持，从而影响整个经济的快速发展。银行的发展与实体经济的发展是相辅相成的，实体经济发展的滞后又将影响银行自身的健康发展，从而形成恶性循环，使国家宏观的货币信贷政策无法得到顺利实施。
三、加强对信贷资金流入股市监管的对策建议
防止信贷资金违规流入股市，有赖于金融市场主体各方清醒的认识和共同努力才能够起到应有的作用。因此。中央银行、证监部门、商业银行等必须进行协调配合，加强对信贷资金违规流入股市的有效监管。
(一)加强监控。强化管理
一是加强对贷款投向进行实时监控，提高监管质量。人民银行要充分利用银行信贷登记咨询系统及其它信息工具，建立统一的银行信息系统，监控借款人的所有借贷行为，防止出现借款人利用银行间信息传递不畅的缺陷，通过多方借款实现循环质押和循环贷款。对商业银行的信贷投向进行有目的的跟踪，发现有转移资金用途投入股市的企业对其进行通报及采取必要的收贷措施。二是利用高科技实现交易账户的实名系统，实现对信贷资金流入股市的实时控制，做到信息共享，监管一体。共同对信贷资金违规流入股市现象进行督办。完善统计监测制度，适时调控银行信贷资金入市行为。我国现在公布的银行间同业拆借交易情况统计只有交易品种的统计数据，而没有分交易主体的统计数据。在交易主体多样化的今天，有必要分不同交易主体统计交易。如果这样，证券公司和基金管理公司在银行间同业市场的交易量就可以一目了然，便于有关部门进行调控或制定相关政策。
(二)部门联动，齐抓共管
加强人民银行、证监部门和商业银行之间的协调与配合。形成对信贷资金流向股市监管的合力。对流向证券公司大笔资金实行申报制度，从而减少违规信贷资金流入股市。在当前实行分业监管的前提下，必须加强证券部门与中央银行、商业银行之间的联系、协调配合，实行联合监管，杜绝监管“盲区”，减少监管“误区”，防止在结合部位银行信贷资金的违规流入。
股市的暴跌其实早有预兆，股市里的资金流动早在年初就已经预示了这一结果。作为股市中的淘金者，你是否知道怎样通过资金流动来判断大盘的趋势？是否能够先知先觉地买入或者卖出你的股票？我们将告诉你如何通过观察资金的数据来把握股市的趋势，把这纷纷扰扰的股市看个清清楚楚！
机构资金流向主导着股市的走势
在股市中有5类资金，基金、保险、券商、法人和普通投资者。前4类都属于专业的机构投资者（Institutional Investor），他们占据股市51%的份额，交易金额的20%；普通投资者则持有股市49%的份额，交易金额的80%。机构投资者中，以基金的资金规模最大，其股票资产总额达到14000亿元以上，占据A股30%的份额，交易金额占股市总交易金额的13%。
虽然机构投资者在资金筹码上和普通投资者平分秋色，但是，事实却证明，只有机构资金才能主导股市走势，这主要有2个原因：
原因之一：机构投资者具有很强的专业性。由140多家券商组成的庞大研究体系为机构提供服务，而且他们还有一套完善的投资决策和风险控制体系，这使得他们能比普通投资者站得更高、看得更远，在大跌来临之前更快地卖出股票，在机会显现之时更快地买入股票，这也是为什么机构资金能预示股市走势的最根本原因。而普通的投资者由于知识有限，往往水中望月、雾里看花，比较容易落入听消息、凭感觉的投资误区，不能理性地对待股市的涨涨跌跌，成为市场的追随者。
2008年的资金数据很明显地说明了这一现象：根据TOPVIEW的数据显示，2008年上半年，很多普通的投资者还沉浸在奥运行情和冲上6000点的欢呼声中，大量买入股票，而此时，机构投资者已经预判到了经济增速放缓、全球次贷危机的风险，开始减少A股资产。
原因之二：机构投资者的投资一致性较强。作为机构投资者，除了其中的大小非之外，其投资决策具有相当高的一致性。由于这几类机构投资者依靠的是相同的研究体系，而基金、券商、保险这三个行业中的人员相互探讨也甚多，甚至，人才流动也很频繁，因此，他们的投资策略大同小异，并不会就宏观经济面和大盘趋势有太大的分歧。
例如在2008年，基金、保险和券商都是从年初开始减仓，不同的只是减仓的幅度和持续性。其中，基金由于有仓位限制，股票型基金必须持有60％以上的股票，因此，从5月开始放缓了减仓的幅度；保险公司的资金安全性要求最高，因此，它实行了坚定的持续减仓操作；而券商一开始也是持续卖出，但是，到了6月份，券商对大盘的风险判断趋于减少，开始逐渐小幅增仓。
机构资金动向预示大盘趋势
通过TOPVIEW系统，投资者可以很轻松地观测到机构席位的每日进出资金量，根据机构的资金动向来增加对大盘趋势的把握。如果机构席位持续净买入，就显示机构看多后市，后市上涨的机率较大；而如果机构席位持续净卖出，就说明后市可能会有风险。以下表1和表2，我们通过2008年的资金流向分析来说明。
根据上交所TOPVIEW的各个席位的月度买卖数据，我们可以看到，2008年伊始，除了包含大小非的法人机构者之外，其它机构席位的股票卖出金额大大高于买入金额，1月份，基金、保险和券商这三大机构分别减持了45.09亿元、107.80亿元和273.02亿元的上海A股，尤以保险席位减持力度最大。
事实上，在接下来的2、3两个月里，基金、保险和券商席位仍然在大量地卖出股票，总共减持了401、857亿元的股票（2月春节期间休市，交易日比其它月份少了5天），可以看出，其减持的趋势非但没有减缓，反而在加速。
如果投资者在3月底时看到这些席位数据，就应该提醒自己了：这些机构资金这么坚决地卖出股票，足以说明他们对后市的看法比较悲观，自己也应当采取减仓操作或者退出股市再说。很可惜，事实上绝大多数的普通投资者并没有意识到风险，依旧沉浸在奥运行情和政府会救市的期盼之中。根据TOPVIEW的月度资金数据显示，2、3月份，普通投资者席位不仅没有减持，反而不顾大盘的调整，大量增仓了636亿元和1298亿元的股票，和机构投资者的操作方向正好相反。
如果说，前3个月的机构席位进出还不能很明确地说明机构投资者的态度，那么4月24日调降印花税这一事件，显示机构席位的减持是坚决而明确的。
4月24日，政府宣布降低印花税至千分之一，普通投资者认为这是政府出手救市的举措之一，股市即将反转。根据TOPVIEW的席位数据显示，当日普通投资者席位在当天净买入沪市A股150亿元，当天股市大涨。但是，与其不同的是机构席位的交易数据，基金席位当天净卖出116亿元，保险席位净卖出18亿元。不仅如此，随后的6个交易日里，普通投资者席位的交易积极性在大幅增加，交易总金额达到年度最高水平，净买入总金额达到了335亿元；而机构资金仍在持续地卖出，基金席位、保险席位、券商席位总减持了260亿元的上海A股。随后，上证指数维持了6个交易日的反弹后，反转掉头下跌，并从此一蹶不振，市场的走势让散户们大失所望。
事实表明，绝大部分的普通投资者非常乐观地看待印花税的调低，认为股市即将持续上涨，而机构资金并不乐观，认为经济发展预期仍未向好，大小非压力依旧很大，因此持续果断地减仓。如果投资者在5月初能够注意到机构席位的资金流向，了解到专业投资机构对后市的判断，就可以考虑部分或者全部撤出股市，这样，损失也将会减少很多。
机构资金流向帮助发现投资价值
资金流向分析不仅仅能帮助我们判断大盘的趋势，也可以帮助我们了解机构对行业和个股的投资行为，从而挖掘行业和个股的投资价值。
监测股市中板块和个股的资金流向是一件非常轻松的事情，因为TOPVIEW分析系统本身就为投资者提供了现成的统计数据，每天、每周、每月提供板块和个股的分类资金流向，投资者可以通过比较每个板块机构资金流入的金额来看出机构资金现在关注的行业热点，还可以进一步地在这些热点行业中找出机构资金流入最多的个股，寻找投资机会。
不仅如此，机构资金流向也可以帮助投资者更加正确地判断投资价值。我们以奥运板块为例，看看资金分析如何帮助我们理性看待奥运板块。
根据TOPVIEW的数据，2008年1月至3月，正当众多投资者在期盼奥运行情时，机构席位数据却显示机构一直在大比例卖出奥运概念股，券商和基金席位持有奥运板块的股份大量减少，持股比例也大幅度减少，从07年12月底的30%下降至15.61%，看到这样的数据，投资者就应该在心里打一个问号啦：奥运行情真的会来吗？奥运真的会给中国带来巨大的经济增长吗？是否应该减仓呢，还是清仓？相信机构席位的持续卖出能够唤起投资者心中的理性，让他们以更加客观的态度来评价手中的股票。
在个股的投资指导方面，资金分析也可以帮助投资者简单、快捷地找到好股票，搭上机构资金的快车，分享专业化投资的收益，以中国铁建这个案例来说明如何操作。
通过TOPVIEW的月度席位数据，我们可以看到，6月至7月，基金大量地增仓了工程基建板块，其中，对中国铁建的增仓尤为明显。中国铁建自上市开始，其股票的基金持仓比例便一直上升，从上市首日的22.23%，到5月初的32%、6月中旬的36.15%⋯⋯基金底部购买的行为非常明显。期间，中国铁建在大小非减持压力和大盘下跌的影响下虽然股价有所调整，但是基金并没有放弃对该股的增仓，6月中旬，中国铁建已经过了大小非的解禁时间点，减持风险逐步释放之后，投资者可以考虑买入该股了。而到了7月底，基金的持仓比例已经高达到48%，中国铁建也自6月底上涨了15%――这正是机构资金的支持使得中国铁建得以在大盘不景气的行情中走出一道亮丽的风景。
因此，我们可以看出，机构席位的资金流动可以预示大盘和股票的走势，帮助普通投资者以更加客观的态度来判断大盘走势，机构投资者的投资决策是相对理性和超前的，他们对经济和政策的把握都快人一步、高人一等，而普通投资者了解机构投资者最简单、最直接的方式就是分析资金流向，这种方法简单易行，是帮助投资者决策的最佳军师。股市中的游戏是聪明人的游戏，只有拥有高度的敏感性、操作快人一步，才有可能盈利，如果能了解机构资金的动向，并为自己的投资提供一些更为理性的参考，相信您的投资决策也会更加的正确。
跟随资金流大浪淘金
现在已经是2008年的下半年了，各种资金、尤其是机构资金的状况怎样？下半年将会怎样运作？还会继续减持吗？投资者肯定很关注这样的问题，我们也可以通过对机构资金的动态分析来寻找出一些答案。
从TOPVIES系统看出，机构席位最近的成交数据颇有点意味，1-4月机构席位平均每月净卖出639亿元，5-7月平均每月净卖出仅50亿元，减持速度放缓，而8月份上半月，基金和保险的机构席位出现了持续地净买入：1-15日，基金席位总共增加了142亿元的股票，保险席位共增仓4.52亿元，唯有券商和QFII席位减少了17.25亿元。这些数据表明了基金和保险资金的态度发生了一些改变，态度有所转暖，预示着一些变化。
不仅如此，同时，我们还可以从TOPVIEW数据中看出机构近期增仓较大的板块有银行业、林业和机场。我们可以看看银行板块：从年初到5月底，机构大量减持银行股，持股比例下降了10%，但是，在近两周大盘持续下跌的过程中，机构却买了较多银行股，这使得银行股最近的表现要强于大盘。以下表4，我们给出了机构中占据最大比例的券商和基金的银行增仓数据。
银行是国民经济发展的支柱产业，银行板块的表现和我国经济发展的趋势息息相关。在紧缩货币政策的环境下，机构对于后半年我国金融行业的经营环境和政策环境不再悲观，对于这种较为明显的变化，投资者应该保持关注，并留意银行股的后期表现。
其实，从基本面分析上我们也可以找到答案：上半年宏观调控以紧缩的货币政策为主导，在国家控制物价和降低投资的一系列政策之后，实现经济软着陆的效果已经初步显现：6月和7月的CPI连续下滑，经济增速平稳放缓。然而，另一方面，由于信贷收缩，加上人民币升值，7月份，全国规模以上工业企业增加值同比增长14.7%，创了17个月新低，不少的企业融资困难，上半年我国共倒闭了6.7万家中小企业。面对这种状况，政府对经济衰退的担心更胜于通胀，对此，政府近期出台了放松信贷5%-10%、鼓励建设民间银行等一系列举措。9月份将是较为重要的一个时间，如果公布的8月份CPI持续回落，政府有可能会出台进一步刺激经济增长的政策，以维护经济稳定增长的局面――这对于银行业来说，是一个不错的趋势，这意味着信贷有可能放松一些、银行信贷业务有可能获得增长的空间。这也是从基本面上对机构买入银行股的解释。
结尾
>> 商业银行信贷资金流动性过剩机理与实证研究 银行信贷资金违规进入股票市场的问题及建议 银行信贷资金的分布与经济增长的关系研究 银行如何管控信贷资金流向风险 浅析基层银行信贷资金监控思考 信贷资金流入股市对金融稳健运行影响的调查与思考 高校信贷资金形势分析与建议 银行承兑汇票资金流向审计的切入点与方法探究 农村金融政策与农村资金流向 外部再平衡:储蓄率与资金流向 关于银行信贷过度集中的资金风险问题研究 高校信贷资金专业化管理问题探讨 影子银行、银行信贷与房价 关于规范银行信贷资金间接进入股市的思考 基于线性回归对银行信贷资金发展趋势预测以及分析 民间借贷是怎样套取银行信贷资金的 商业银行信贷资金虚假“受托支付”的风险及应对 商业银行信贷资金配置效率改进的机理及路径研究 银行信贷资金被挪用的主要方式和对策 建筑企业银行融资问题与建议 常见问题解答 当前所在位置：l，2010-2-20.
[3]中国银行业监督管理委员会.个人贷款管理暂行办法[EB/OL].中国银监会网站，
，2010-2-20.
[4]中国银行业监督管理委员会.固定资产贷款管理暂行办法[EB/OL].中国银监会网站，
，2009-7-27.
[5]中国银行业监督管理委员会.项目融资业务指引[EB/OL].中国银监会网站，
，2009-7-27.
The Status Quo， Problems of Monitoring the Flow of Banks’
Credit Funds and Suggestions
SHI Tao
（Wuhan Branch PBC， Wuhan Hubei 430071）
关键词：资金流信息含量；资金流强度；资金流杠杆倍数
一、资金流策略的意义
资金流是一种反映股票供求关系的指标，是指证券价格在约定的时间段中处于上升状态时产生的成交额是推动指数上涨的力量，这部分成交额被定义为资金流入；证券价格在约定的时间段中下跌时的成交额是推动指数下跌的力量，这部分成交额被定义为资金流出；若证券价格在约定的时间段前后没有发生变化，则这段时间中的成交额不计入资金流量。当天资金流入和资金流出的差额可以认为是该证券当天买卖两种力量相抵之后，推动价格变化的净作用量，被定义为当天资金净流量。
有效市场假说的概念是说证券价格已经能够完全反映所有可获得的信息，即在有效的证券市场中，不论选择何种证券，投资者只能获得与证券风险相当的正常收益。然而完美的有效市场存在的可能性是很小的，同样对于中国证券市场而言，市场并不十分有效，并且股价在短期内可能受到某些消息的影响，或者某些市场内在因素的改变从而产生剧烈波动带来的差价投资机会，因而在市场中经常存在交易性机会，从而在量化投资选股方面也有很多种选股策略，根据资金流选股便是其中一种。
资金流策略是指根据资金流这一指标进行选股的一种量化投资策略。该模型使用资金流向主要通过衡量当前市场上的股指或股票的资金流入或者流出的状态，从而进一步去衡量未来股票的涨跌情况：如果是资金流入的股票，则股价在未来一段时间可能会上涨；如果是资金流出的股票，则股价在未来一段时间可能会下跌。这样就可以根据资金流向来构建相应的投资策略。
二、资金流策略具体操作及结果分析
（一）资金流策略指标含义及操作步骤
对于资金流向的判断，根据买卖双方的力量对比来衡量。资金流分为流入流出两个方向，如果当前的成交价格在买方，则认为是卖方出卖股票的意愿较强，资金流出；如果当前的成交价格是在卖方，则认为是买方买股票的意愿较强，资金流入。对于资金流的测算，采取日数据计算，即当日价格上涨全部计算为流入，若当日价格下跌则计算为流出。本文采用的选股指标包括：1. 资金流信息含量IC（资金流中有效信息含量），将资金流向标准化，用当天的资金流净额除以当天的股票成交量，即资金流净额/交易额。2. 资金流强度MFP，资金流净额/流通市值，即标准化资金流的强度。3. 资金流杠杆倍数MFL，流通市值/资金流净额，即衡量资金流的撬动效应。
操作步骤：选股策略基于沪深300指数成分股，并将股票按照各指标进行排序，去除数据计算无效的股票；研究的时间从2014年10月1日到2016年8月31日，共6期；组合调整的日期为4月30日（一季报披露完成）、8月31日（二季报披露完成）、10月31日（三季报披露完成）；剔除在组合调整日前后长期停牌的股票；组合构建时为等权重；组合构建时股票的买入卖出价格为组合调整日收盘价，若调整日为非交易日，则向前顺延；在持有期内，若某只成分股被调出沪深300指数，不对组合进行调整；将各成分股的季收益率与其相应指标进行合并，去除无效数据；将已合并好的沪深300成分股按照指标按照从高低的顺序排列；分为6组：排名前10的成分股、排名前20的成分股、排名前50的成分股、排名在50～100的成分股、排名在100～200的成分股、排名在200以后的成分股；计算出各组平均季收益率，将各组平均的季收益率与同期沪深300指数的收益率作对比，考察跑赢概率。在2014年10月1日至2016年8月31日共进行了12期组合的调整，不计交易成本。
（二）资金流信息含量假说及检验
1. 资金流信息含量假说
信息无效――回归拟合优度很差
信息泄露――回归拟合优度很好，资金流系数为正
信息反应过度――回归拟合优度很好，资金流系数为负
R■=MFPt，iβ1，j+MFLt，iβ2，j+R■β3，j+αi
其中，R■表示第t期股票i的超额收益率；R■表示第t+1期股票i的超额收益率；β表示各公示因子的回归系数；MFPt，i表示第t期股票i的标准化资金流；MFLt，i表示资金流杠杆倍数。
2. 对资金流信息含量假说的检验
本文以浦发银行（600000）为例，设第t期为2016年3月10日到20日，则第t+1期为2016年3月20日到30日，对于非交易日顺延并剔除无效数据信息；首先计算出第t期的资金流强度MFP和资金流杠杆倍数MFL；然后计算出第t期和第t+1期浦发银行的超额收益率；最后用Eviews进行多元回归分析检验。检验结果如表1所示。
由表1可知，线性回归系数为0.965963，拟合系数为0.933085，接近于1，说明拟合程度很好，第t期的股票超额收益率、资金流强度和资金流杠杆倍数这三个自变量对于第t+1期的股票超额收益率的解释程度很高。
由表2可知，F值为6.97219，F>F0.01（5.64），即方程极其显著，各自变量对因变量有很显著的影响，方差值很小，比较稳定。
由表3可知，资金流信息含量IC的回归系数为-1.05399，与t+1期超额收益率呈负相关，资金流强度MFP的回归系数为257.5974，与t+1期超额收益率呈正相关，资金流杠杆倍数MFL为-4.6E-07，与t+1期超额收益率呈负相关。从而回归方程为：
R■=257.5974MFPt，i-（4.6E-07）MFLt，i β2，j-2.05606+R■+αi
综上所述，当期的超额收益率、资金流强度、资金流杠杆倍数这三个指标对于下一期的股票有着很好的预测效果。
3. 根据资金流信息含量IC选股策略结果
由表4可知，整体上看，资金流信息含量较低的组合表现较好，其中资金流信息含量排名200之后的成分股构成的组合表现较好，记为组合IC（200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日间，不考虑交易成本，组合IC（200）年化收益率为8.97%，高于同期沪深300 指数的表现。在6期中，组合IC（200）有5期跑赢了沪深300 指数，跑赢概率为83.33%。
（三）资金流强度MFP
1. 根据资金流强度MFP选股策略结果
2. 根据资金流强度MFP选股策略结论
由表5可知，整体上看，资金流强度较低的组合表现较好，其中资金流强度排名200之后的成分股构成的组合表现较好，记为组合MFP（200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日间，不考虑交易成本，组合MFP（200）年化收益率为10.62%，高于同期沪深300 指数的表现。在6期中，组合MFP（200）有5期跑赢了沪深300 指数，跑赢概率为83.33%。
（四）资金流杠杆倍数
1. 根据资金流强度MFL选股策略结果
2. 根据资金流强度MFL选股策略结论
由表6可知，整体上看，资金流杠杆倍数较低的组合表现较好，其中资金流强度排名100～200的成分股构成的组合表现较好，记为组合MFL（100，200）。在2014年10月1 日至2016年8 月31 日间，不考虑交易成本，组合MFL（100，200）年化收益率为-2.93%，高于同期沪深300 指数的表现。在6期中，组合MFL（100，200）有4期跑赢了沪深300 指数，跑赢概率为66.67%。
三、各策略比较分析
将根据不同指标所选股的结果放到一起进行比较，时间是从2014年10月1日到2016年8月31日，由进一步的比较分析可知，按照低资金流强度选股的策略表现最好，年化收益率达10.62%，在6期的分析中有5期的收益率超过大盘，跑赢概率为83.33%。
四、资金流策略的有效性分析
正因为中国的A股市场不是特别有效的市场，量化投资策略正好可以发挥其纪律性、系统性、及时性、准确性、分散化的优点而不惑国内市场的各种投资机会。相比定性分析，现阶段A股市场的特点更适合采用客观、公正而理性的量化投资风格。股票市场复杂度和有效性的增加已对传统定性投资基金经理的单兵作战能力提出了挑战。相对于海外成熟市场，A股市场的发展历史较短，有效性偏弱，市场上被错误定价的股票相对较多，留给量化投资策略去发掘市场的无效性、寻找超额收益的潜力和空间也就更大。事实上，尽管在国内发展历程较短，从国内已有的采用了量化投资方法并且已经运作了一段时间的基金来看，量化基金可以被证明是适应中国市场的。
本文采用现代计量经济学的方法研究了从2014年10月1 日到2016年8 月31 日间沪深300成分股的情况，探讨了资金流信息含量的预测作用，研究了根据资金流三个指标进行选股所做策略组合的收益情况。主要涉及资金流信息含量IC、资金流强度MFP、资金流杠杆倍数MFL这三个指标，分别根据每个指标进行选股，观察其组合走势情况，得出的主要结论有：第一，资金流信息含量对下一期的股价走势有一定的预测作用；第二，根据上述的三个指标进行选股所做策略，在一定程度上是可以获得超过大盘的收益率。
作为量化投资的一个组成部分――策略指数基金已经发展起来，其中选股策略就包括本文所论述的资金流策略。不仅能够做到有的放矢，而且可以满足投资者不同风险收益偏好的投资需求。
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