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序论：在您撰写经济周期与行业分析时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
中图分类号: F830.49文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2010)02-015-04
一、问题的提出
在20世纪80年代至90年代,国外学者就银行盈利能力与经济周期的形成及经济周期性波动的关系进行了大量的研究,并提出了商业银行亲周期性理论――认为商业银行通过信贷活动,会推动经济周期形成并加剧经济的周期性波动,同时,经济周期亦反向影响银行盈利能力,在经济扩张时期,信贷规模增加、银行利润随之增加;在经济衰退时期,信贷规模减少、银行利润随之减少。
亲经济周期性虽然可以使商业银行分享经济增长所带来的红利,但同样会导致商业银行经营伴随经济衰退而陷入困境。鉴于商业银行属于经营信用机构,稳健经营、抵御风险一直是银行业推崇的目标。因此,置于经济波动之中的商业银行往往会受到社会各界的质疑,这不利于维持其稳健经营的社会形象。在这种经营环境下,如何克服亲经济周期现象、维持银行平稳经营,不仅是理论界同时也是商业银行管理层所热衷探讨的问题。
进入20世纪90年代以后,银行业逐步形成了以利息收入、中间业务收入、投资收入为主的三大收入来源,收入结构更加完善,经营风险得到了更加有效地分散。国外一些商业银行在经营过程中成功地保持了较为稳定的增长,并没有因宏观经济出现周期性波动而影响自身经营和盈利情况,呈现出弱经济周期特性。
肖建军、黄彦菁(2009)以美国具有百年历史的富国银行为样本,通过对该行1993年-2008年间经营数据的多角度综合评估,认为富国银行的经营状况与美国经济波动之间相关性较弱,不存在明显的同步特征。同时,从证券市场表现来看,富国银行股票价格一直呈现出较为稳定的上升趋势,即使是在次级债危机的冲击下,股价只是出现短期下跌,随后迅速回升,这为银行利用危机实施扩张提供了较好的基础条件。2008年10月,富国银行战胜竞争对手花旗银行,以151亿美元收购了美联银行全部资产,如果不是因为具有这种弱周期性的非常稳健的经营状况,富国银行不可能在并购美联银行中获取优势。
二、我国商业银行盈利周期与经济周期之间的关系
滑静、肖庆宪(2007)通过实证研究认为,1978年-2005年间,我国商业银行经营呈现出明显的亲周期特征,尤其是在信贷投放上。纵观历次经济的大波动,每一次通货膨胀或经济过热都与投资联系在一起,而投资资金主要源于银行信贷,相应的宏观调控政策的实施也是通过紧缩银行信贷来完成的。宏观经济的大起大落,以及货币政策的频繁调整,为商业银行带来了更大的经营风险,严重影响了商业银行的经营业绩。
本文试图以一个完整的经济周期为样本,来分析中国的经济周期与银行盈利周期的历史表现情况。如果以中国经济潜在增长率9%作为划分经济周期的基准,可以认为,从1998年-1999年亚洲金融危机影响下的经济衰退到2006年-2007年的经济繁荣,再到2008年4季度-2009年1季度全球次贷危机影响下的经济衰退,中国经济在十一年间经历了一个完整的从衰退到繁荣再到衰退的经济周期。
根据不同经济周期阶段对应银行盈利表现,可以认为,银行盈利呈现出周期性波动特性,具体见表1(由于数据获得的问题,本文选取已上市银行作为分析对象)。
为了更进一步探究银行盈利周期与经济周期的深层次关系,特针对中国银行业的利润增长情况与宏观经济增长情况进行拟合。本文选取可得财务数据时间较长的招行、民生、浦发、华夏这4家较早上市的股份制银行2002年-2009Q3整体税前利润增速,与之对应的宏观经济增速拟合,可以看到银行盈利周期与经济周期基本完全同步,均随经济周期的波动而波动,见图2(由于2008年企业所得税由33%降至25%,出于可比性因素考虑,选用税前利润为拟合指标)。结果显示银行的盈利周期与经济周期的变动完美拟合,二者的变动趋势非常一致。如果将观察范围扩大至14家上市银行,银行盈利情况与经济周期的一致性表现的亦相当明显,见表2。
三、银行盈利周期的特征分析
正如前文所述,银行业有明显的亲经济周期特征,尽管现在一些国外银行随着收入结构的丰富化,与经济周期的相关性出现一定程度的弱化,但是当前中国的银行业盈利周期仍与宏观经济周期保持密切同步。
尽管银行盈利周期与经济周期方向上保持一致,但两者在幅度上并不完全等同,在实际运营中,存在银行利润增速明显高于名义GDP增速的情况,也存在利润增速明显低于名义GDP增速的时候。总的来看,在经济繁荣时期,银行利润增速明显高于经济增速,可以获得20%左右的超额盈利;而在经济衰退时期则低于GDP增速,有约20%的超额损失。
影响银行盈利的主要因素,一般包括贷款规模、利差、风险成本、非利息收入和费用成本等,其中最主要的是前三项因素。当前中国银行业的收入来源仍然主要以存贷利差收入为主,中国商业银行对利差收入的依赖程度,远远高于美国等发达国家。
本文通过分析却发现,尽管商业银行主要收入来源于贷款收入,但是贷款规模增长速度与银行盈利能否高于名义GDP增速,并没有直接的关系。如图4所示,在银行盈利远远高于GDP增速的2007年-2008年间,贷款增速却是与GDP增速持平的;而在银行盈利水平明显低于经济增长时,贷款增速却远高于名义GDP增速。
究其原因,笔者认为,是由于我国银行的利差是由央行公布的基准利率决定的,在不同的宏观经济周期下,央行的货币政策松紧程度也有所不同。由于货币政策的逆周期特性,造成银行业面对的利率水平变化总是领先于宏观经济周期,使得存贷利差和信贷成本对银行业的盈利水平影响作用巨大。
为了遏制经济过热,2007年,央行不断调高基准利率水平,商业银行信贷总量也相应受到控制,但由于央行对存贷款利率的调整是非对称性的,以及商业银行有效地进行了资产负债管理,对存贷款结构进行了适度优化,同时紧缩政策也造成了银行在与企业的谈判中处于优势地位,反而使得商业银行的净息差稳中有升。相反,在2008年下半年以来为了刺激经济复苏,货币政策不断放松,连续降息却造成了利差的持续缩小,尽管在宽松货币政策的鼓励下,银行贷款规模迅速扩大,但实际盈利水平却出现了显著下降,具体见表3。因此,可以认为,在中国没有实现利率市场化之前,银行的盈利周期不仅受到宏观经济周期的影响,同时更受到由宏观经济周期造成的货币政策周期的影响。
四、对商业银行盈利的亲经济周期性的建议
根据前文的论述,可以初步得出结论,当前我国商业银行的盈利能力具有明显的亲经济周期特性。由于经济决定金融,金融反作用于经济,宏观经济与银行业之间关系愈加密切,相互作用就会更明显。尽管经济周期影响商业银行的盈利能力,但是金融体系的脆弱性和不稳定性也会导致或加剧经济的波动,甚至引发金融和经济危机,延缓经济增长。
纵观大多数新兴市场国家,银行是主要的金融中介,由于缺乏有效的政策工具和组织管理来消除经济周期对银行盈利能力的影响,这就要求无论是政策制定者还是银行管理者,都应该采取更加积极的措施来应对,尽量消除银行业的亲经济周期特性。
对于商业银行来说,不仅要加大对经济形势和国家宏观政策的研究,密切关注产业政策的变化,加强对行业及其信贷投放的跟踪分析,强化对信贷授信的总量及结构的研究与控制,构建顺应宏观经济形势的资产负债管理体系,并在此基础上建立应为宏观经济变动的反应机制,化解宏观经济周期波动造成的系统风险,避免因与国家或监管当局的政策发生抵触而导致的政策风险。同时也要转换存量、优化增量,增加对宏观经济政策支持或处于景气上升期行业的信贷资产,减少受宏观调控影响行业的信贷资产,建立多元化的有利于风险分散与效益最大化的资产组合。
借鉴发达国家银行业的经验,中国的商业银行在做好金融服务供给者的同时,也要考虑如何更好地维护客户群体,重视交叉销售。例如,富国银行就长期坚持交叉销售的经营理念,银行80%的收入和业务成长来源于交叉销售,这不仅稳定了客户群体,也提高了不同业务之间的协同效率,从而增强了自身稳健经营的能力,使自身的经营具有弱经济周期性。
当前国内银行纷纷结合新巴塞尔协议建设自身的风险防控体系,部分银行还从国外引进一些建立在复杂计量模型基础上的风险监控体系,这固然说明我国商业银行日益重视风险防控的现实,但也从一个侧面反映了国内银行在风险管理上的盲目性。毕竟风险本身就是一种不确定性,且具有独特性,难以用统一的数学模型成功模拟。事实上,银行的客户具有多层次、多元化的特性,只有对客户的精准分类,围绕不同客户开发不同金融产品,才能满足客户的全方位金融需求,只有建立全方位、多元化的金融产品体系,建设多元化渠道,才有助于分散经营风险,从而将自身的经营置于经济波动之外。
参考文献:
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7.滑静,肖庆宪.我国商业银行亲周期性的实证研究[J].上海理工大学学报,2007(6).
【关键词】房地产经济 周期波动 对策
房地产经济周期波动在世界各国的经济发展中都属于十分正常的经济现象，也是各国宏观经济研究的重点。随着改革开放的进一步深入，我国房地产经济周期波动也一直伴随着国民经济的发展。随着我国和世界各国经济交往的密切，房地产经济周期波动也出现了新特点与新的发展趋势。房地产经济周期波动会影响我国的经济发展，可见，分析我国房地产经济周期波动，可以降低经济周期波动频率与幅度，防止频繁波动造成的经济发展障碍，这对于我国的经济发展来说具有十分重要的意义。
一、研究我国房地产经济周期波动的必要性
经济的周期波动会影响产业经济发展，导致同样周期波动现象的频繁发生，而房地产经济与国民经济相同，都是以波浪型的方式增长变化的。房地产经济的波动会随时间和条件变化产生扩张或者收缩等交替运动。
我国经济处于高速发展的时期，对城镇化的发展战略已使房地产行业获得了飞速的发展，逐渐成为我国经济支柱型产业。研究我国房地产经济周期，是市场经济发展需要，也是房地产实现发展的必然选择。研究房地产经济周期波动的规律可以为我国经济的宏观调控提供更多的参考依据，也可以通过政府的干预，制定相应的房地产政策，促进我国房地产行业的稳定发展。研究房地产行业经济周期波动还能有效避免受到周期波动影响造成的重大经济损失及产业衰退[1]。
二、我国房地产经济周期波动的分析
我国房地产经济周期指房地产发展与趋势间存在的偏差，是以长期波动所产生的趋势为中心的。房地产经济与国民经济在增长是一致的，都不是直线的增长，是以波动方式进行上下起伏。这一点，从长远角度来看，我国国民经济的发展会影响房地产经济不断发展而呈现出上升的趋势。从短期情况来看，受到不平衡与外部因素影响，房地产的波动曲线与长期趋势有着很大的偏差。本文对房地产经济周期不同时期进行分析为以下几个方面：
1、随着我国经济水平提高，政府也要通过经济扩张方式对外部经济的需求进行刺激，房地产价格具有很大的需求弹性，在资源配置上可以从国民经济基础与行业配置上开始，房地产行业就进入到了复苏的阶段。
2、经过了房地产行业复苏阶段，我国宏观经济的增长，使房地产需求越来越大，房地产行业的短期供比和消费者的刚性需求又使房地产具有了保值的价值。而房地产的价格一路走高，使房地产的开发也得到了迅速的发展。
3、走向繁荣时期之后，我国政府也开始紧缩国家政策，开始压低房地产的投入，努力降低房地产的消费需求，这时的房地产具有很强的投机性。这时的消费者也开始了理性的思考，这时的房地产行业进入了收缩期。房地产行业属于先导行业，与其他行业相比会优先进入收缩期[2]。
4、出现经济危机，我国的房地产行业因为乘数作用，会受到很严重的影响，这时会出现房价的大幅度下跌，而房地产的成交量也出现萎缩，同时，房屋的空置率也大大提高。
三、保持房地产行业健康发展的解决对策
1、国民经济波动会影响房地产经济波动的宏观调控，这和我国经济的宏观调控政策是保持一致的，也是符合我国经济政策的。如果房地产行业的发展超出了国家经济的承受能力，就会给其它行业带来沉重的压力，要使宏观经济得到稳定健康的发展，就要以宏观调控的措施，对房地产经济采取必要的控制[3]。
2、我国房地产市场经常出现供需的不平衡，即便出现了供需平衡也只是短暂的。我国对房地产行业进行宏观的调控可以减小这种不平衡的波动幅度，供需矛盾如果过于尖锐，就无法自动完成市场协调。这时，很容易发生房地产的经济危机，从而以强制的手段完成供需的平衡。这就会使我国房地产市场元气受损，需要很长一段时间才能使房地产市场恢复到正常的状态。要避免这种情况的发生，就要在矛盾出现时，及时发现，及时化解。
3、我国房地产经济周期波动的调控可以暂时将房地产经济发展进行抑制，即便这种做法会使房地产经济下滑也要执行到底，因为这种做法可以保障房地产经济保持长期的、健康的可持续发展。如果出现失控的状态，就要及时采取措施进行制止与纠正。我国对房地产市场的调控要尽可能的保持经济的稳定，尽可能的避免做出影响重大经济决策的改变，可能更利于房地产行业的发展[4]。
4、房地产价格如果发生变化也会引发房地产经济周期的波动，我国一定要认真分析和区别房地产价格，做好调控工作，房地产价格的变动要在正常的范围内，这时，国家不适合干预。价格波动是有利于房地产市场的竞争的，也会使房地产企业更好的完善企业管理与经营，使企业的经济效益得到提高。房价的过度上升会限制了消费者的消费需求，使相关产业价格受到影响而提高，这就增加了我国经济膨胀的压力，所以，一定要把房地产价格控制到合理的范围内，才能更有利于房地产经济的发展。
结束语：
综上所述，我国经济在宏观环境下得到了迅速的增长，随着房地产行业中不合理投资结构和需求的增多，房地产经济产生了过度的周期波动。我国的房地产行业具有特殊性，尤其国家政策对房地产经济具有深远影响，经济周期波动必然受到国家政策的主导影响。通过政府的政策引导，对全国房地产投资进行控制，既要控制好土地与开发规模，也要控制房价的增长，使我国房地产经济周期迈进调整期。
参考文献：
[1]于斌.浅析房地产经济周期与宏观经济政策的关联性[J].现代经济信息，2013，14（20）：114-115.
[2]张丽娜.论房地产市场的波动性[J].商业经济，2011（9）：251-253.
关键词：经济周期；商业银行；信贷
中图分类号：F832.4 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2013）08-0058-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.13
经济周期是宏观经济在长期增长中不可避免的现象，其对经济体系中的各类经济主体有着深刻而广泛的影响，商业银行作为经济主体之一也不例外。一方面，商业银行作为宏观经济体系的有机构成部分，其经营活动势必会受到宏观经济周期的影响；另一方面，商业银行又不是被动地适应宏观经济波动，其经营活动也会加剧或平滑宏观经济的波动。事实上，商业银行的信贷业务已成为现代宏观经济波动的重要驱动因素之一[1]。
一、经济周期与商业银行信贷业务相互关系的理论分析
（一）经济周期对商业银行信贷业务的作用机制
经济运行的周期性变化对商业银行信贷业务的影响主要从微观、中观和宏观三个层面发挥作用。
从微观层面看，在宏观经济处于上行区间时，企业和个人等微观经济主体受预期影响调整投资或消费决策。企业对未来发展充满信心，预期产品需求量会增加，因而增加当期投资并增加周转资金，此时企业更偏好于债务融资，从而有信贷需求[2]。个人预期未来收入增加，因而增加当期消费需求，也会因此而产生信贷需求。换言之，宏观经济处于上行区间时，投资和消费主体有更大的信贷需求，为商业银行扩大信贷投放提供了条件。在宏观经济处于下行区间时，企业和个人也会根据预期减少投资和消费需求，削减对商业银行的信贷需求，商业银行信贷发放将面临供过于求的局面。
从中观层面看，不同行业对经济周期的反应存在差异，部分行业为顺周期行业，部分行业为逆周期行业。在宏观经济形势好转时，顺周期行业的运营态势会随之好转，行业的投资规模更大产出更多，从而有信贷需求。逆周期行业对商业银行信贷业务的作用机制则与此相反。在经济周期作用下，中观层面的因素对商业银行信贷业务的影响主要看顺周期行业和逆周期行业的力量对比，如果顺周期行业的总体规模和实力大于逆周期行业，则在宏观经济形势看好时商业银行面临扩大信贷投放的有利时机，反之则相反。
从宏观层面看，一是在宏观经济上行时期，商业银行有更多的信贷投放，宏观经济见顶回落后商业银行的信贷风险会逐步暴露，银行贷款质量变化的主要原因是经济环境恶化导致客户贷款违约率的周期性变化，从而使得商业银行在不同时期采取不同的信贷投放策略[3]。二是宏观经济形势的变化直接影响中观和微观主体，进而通过后者影响商业银行的信贷业务发展。三是宏观经济中的进出口也会影响商业银行信贷投放的结构，出口增加时商业银行的信贷投放会偏向出口部门，进口增加时商业银行的信贷投放则会侧重进口部门。
（二）商业银行信贷业务对经济周期的作用机制
在宏观经济学中，欧文·费雪最早提出信贷因素放大经济周期的观点[4]。商业银行的信贷业务通过信用机制以及货币乘数影响社会资本总量，同时也影响商业银行的经营收益，进而作用于宏观经济周期。
商业银行的信贷投放具有内在的顺周期特点，通过信贷投放影响其他经济主体进而作用于宏观经济周期[5]。在宏观经济处于上行区间时，各类经济主体的信贷需求增加，抵押物也会趋于更加足值，商业银行出于对未来经济形势看好的预期，放松风险管理标准，降低客户准入门槛及贷款价格，扩大信贷投放以满足各类经济主体的资金需求，此举不仅会加快宏观经济复苏的步伐，甚至可能会演变为通货膨胀。而在宏观经济处于下行区间时，借款人未来发展及清偿能力不被看好，抵押物也会趋于不足值，商业银行会出现惜贷甚至拒贷行为，提高贷款定价水平，直接导致部分经济主体难以获取资金支持。因大多数经济主体并不能在银行惜贷时迅速找到其他融资方式补充资金，企业面临资金链断裂经营失败的风险，消费者不能通过信贷平滑各期的消费，从而对宏观经济产生负面冲击，这也会加剧宏观经济的衰退甚至是进入萧条阶段[6]。
商业银行的信贷违约率具有明显的顺周期特点，直接影响商业银行的经营效益进而作用于宏观经济周期[7]。在宏观经济形势看好时，风险因素不易暴露，商业银行的信贷违约率较低，商业银行自身经营效益较好，可以助推宏观经济更好地发展。在宏观经济形势较差时，经济繁荣时期积聚的风险会集中爆发，商业银行的信贷违约率集中爆发，商业银行自身经营效益较差，从而恶化宏观经济形势。如2012年宏观经济形势整体低迷，银行业净利润的增速由2011年的36.3%降至2012年的18.9%，不良贷款余额同比净增647亿元。
二、经济周期与商业银行信贷业务相互关系的实证检验
根据经济周期与商业银行信贷业务相互关系的理论分析，本部分利用宏观经济的相关指标及商业银行贷款余额对二者的相互关系进行实证检验。其分析思路是：首先，利用总量数据指标，采用格兰杰因果检验方法验证宏观经济总量与商业银行贷款余额之间的因果关系；其次，利用增长率指标，分析经济周期与商业银行信贷业务之间的关系，表明商业银行信贷业务具有明显的亲周期性特点。
【关键词】经济周期 行业轮动 投资时钟
一、文献综述
学者研究经济周期与资产配置模型始于19世纪90年代。Sam.stova（1996）研究1970年到1995年间美国的经济周期与股市各行业的表现，他将25年分为4个扩张期，3个收缩期。其中扩张期分为早中晚3个阶段，收缩期分为早晚2个阶段，认为当经济从扩张转向收缩阶段,一般伴随股价的下跌与货币资金的减少,当经济走向谷底时,央行会降低利率以刺激经济,这时公用事业与金融行业表现最好。
美林证券公司在2004年的《投资时钟》报告中，统计了美国1973—2004年的历史数据，根据经济增长和通胀的不同变化，将经济周期分为萧条，复苏，过热和滞涨，其研究显示，在衰退阶段债券收益率最高，在复苏阶段股票收益率最高，在经济过热阶段大宗商品收益率最高，在滞涨阶段，现金收益率最高。
在国内，对经济周期与股市波动的关系，大部分是从货币政策与股市相互关系来分析，中国金融产品种类少，且投资门槛高，研究中国的投资时钟，应重在基于经济周期的角度分析A股行业轮动。
二、经济周期的关键指标与中国经济周期划分
（一）经济周期的关键指标
宏观波动是一种周期性的由萧条到复苏再到的循环变动。 按统计指标变动轨迹与经济变动轨迹之间的关系划分为同步指标、先行指标、滞后指标。
先行指标主要用于判断短期经济总体的景气状况，我国一般采用新开工项目数、基建贷款、海关出口额、狭义货币M1、工业贷款等作为先行指标。一致同步指标是指与国民经济周期的转变同时发生的指标，我国常采用工业总产值、社会商品零售额、海关进口额、货币流通量、广义货币M2等作为一致同步指标。滞后指标是指在指标的时间上相对落后于国民经济周期波动，我国主要有全民固定资产投资、零售物价总指数、消费品价格指数等。
（二）中国经济周期划分
本文中用工业增加值增长率表示经济增长，用CPI来表示通货膨胀。时间从2003年1月至2011年7月，根据经济增长与通胀组合的变化，我们把经济周期划分为四个阶段：经济增长下降，通胀下降为衰退阶段;经济增长上升，通胀下降为复苏阶段，经济增长上升，通胀上升为过热阶段；经济增长下降通胀上升为滞涨阶段。
三、行业轮动的理论逻辑
（一）利率和成本
利率与成本降低，先会刺激可选消费，后沿产业链延伸, 如汽车——钢铁、工业金属、化工——采矿、电力、煤炭、石油；房地产——建材、钢铁、有色、家电、机械。同时利率降低，货币增多，直接推动大宗商品的价格上升。
（二）财政政策方面
政府进行扩张性财政政策，是经济复苏的推动力，一是要增加基础设施建设的投资，会使建筑、建材、钢铁和有色的需求增加，而影响煤炭、电力、石油、铁矿的需求。二是要鼓励新技术的运用，目的是鼓励经济长期持续发展。
（三）出口方面
世界经济也影响着中国经济，一方面是国外旺盛的消费需求推动必需品的需求，包括纺织服装、家具等，另一方面是推动机电产品出口，且沿着产业链向下，即机电产品——机械、电子、家电——半导体、钢铁、有色——煤炭、电力、矿石。
四、中国不同经济周期下的行业表现
我们根据经济增长与通货膨胀把2003年1月到2011年7月分为四个阶段，找出每个阶段表现最好的四个行业。
（一）衰退
经济增长率和通货膨胀均降低，因为经济增长率往往提前通胀到来，所以通货膨胀降低一般说明经济增长率下降已到末期，此时，扩张性的货币政策和财政政策也应该开始。跟利率和货币供应相关的行业往往复苏，与财政政策有关行业也受益，收益率较高的行业是：家电、电子元器件、有色、房地产、交运设备。
03.1-03.5 04.11-05.2 06.5-06.12 08.10-09.2
黑金 0.258 信息服务 0.049 家电 0.700 交运设备 0.095
公用事业 0.287 餐饮旅游 0.051 化工 0.796 食品饮料 0.095
交运设备 0.342 房地产 0.061 交运 0.861 家电 0.116
金融服务 0.408 黑金 0.017 房地产 1.118 有色 0.164
（二）复苏
经济增长率开始上升，通货膨胀却仍降低，但快到达底部，这时候利率达到阶段最低，扩张性财政政策却还在进行。需求稍微恢复，且成本到达底部，跟利率和成本敏感的行业成长较快。收益率较高的行业是：房地产、交运设备、采掘、有色。
03.6-04.4 05.3-06.4 09.3-10
电子元器件 0.028 商业贸易 0.325 餐饮旅游 0.400
交运 0.062 金融服务 0.439 交运设备 0.400
黑金 0.074 食品饮料 0.523 房地产 0.443
采掘 0.162 有色 0.596 采掘 0.634
（三）过热
经济增长率和通货膨胀均处在上升阶段，因为经济增长率提前于通货膨胀上升，这通常说明着经济已经到达潜在增长率水平上。因为通货膨胀对经济还没有很大的影响，所以央行对利率的控制较平稳,财政政策也是平稳的。在这时期，由于需求缓慢回升且通胀缓慢上升，各个行业收益率都较高，中游行业开始有所表现。此阶段以下行业表现最好：农业家电、采掘、有色、机械。
07.1-08.3 09.11-10.04
有色 1.466 有色 0.291
采掘 1.476 纺织服装 0.3405
家电 1.511 机械 0.3625
农林 1.585 采掘 0.3689
（四）滞涨
经济增长率虽仍维持在较高水平，但已经开始降低。而通货膨胀却仍处于上升过程，较高通货膨胀的危害开始出现。此时，由于通货膨胀处在较高水平而且经济增长率也还可以，中国人民银行开始加息以应对较高的通货膨胀水平，防止通货膨胀持续上升。在这个时期，因为需求降低，而利率和成本仍在上升。无一行业出现绝对收益，持有现金是最好选择。以下行业比较而言收益还可以：公用事业、交通运输、医药生物、食品饮料相对不错。
04.5-4.11 08.4-08.9 10.05-11.07
食品饮料 -0.146 食品饮料 -0.322 建筑建材 0.1089
采掘 -0.049 信息服务 -0.313 医药生物 0.1890
交运 -0.038 医药生物 -0.288 交通运输 0.2168
黑金 -0.016 公用事业 -0.286 食品饮料 0.3272
五﹑结论
我们从经济周期角度来分析A股市场的行业轮动，通过经济增长和通货膨胀来划分经济周期，先通过经济周期与行业轮动的理论传导分析，后通过实证检验中国A股市场，得出了在不同经济周期阶段，各行业的收益率也有差异，所以我们可以根据基于经济周期的A股行业轮动来获取超额收益。
参考文献
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冬虫夏草型投资基金，本质上是一种分级基金，其母基金是主动型的量化基金，子基金则是被动型的指数基金。由于子基金之间存在分级协议，所以它还是一种新型的“民主分级基金”，其不同于传统分级基金的地方在于，传统分级基金的主辅基金是固定的，而冬虫夏草型投资基金的各子基金将根据经济周期轮流担任主基金。
由于采用“国信经济周期指数”，冬虫夏草型投资基金还是具有经济周期指示意义的新型基金。各子基金的基准指数是反映当前经济周期的“国信经济周期指数”，而各子基金的交易折溢价则反映出市场对于经济周期走势的预期。
简言之，我们对冬虫夏草型投资基金构想是：既是主动又是被动的“新型分级基金”；轮流担任主基金的“民主分级基金”；具有经济周期指示意义的“新型宏观经济指标”。
主动管理与被动管理
主动管理(亦称主动投资)，是指通过积极的策略实施力图战胜业绩基准的一种投资管理模式。主动管理投资者需要经常预测市场行情或寻找定价错误证券，并藉此频繁调整证券组合以获得尽可能高的收益。被动管理(亦称被动投资)，指长期稳定持有模拟市场指数的证券组合以获得市场平均收益的投资管理模式。被动型基金一般选取特定的指数进行跟踪，因此被动型基金通常又被称为指数型基金。
从投资理念的角度而言，主动管理和被动管理的主要分歧在于市场是否有效。被动指数化投资的理论基础是市场高度有效，任何企图战胜市场的努力都是徒劳；而主动投资的理论基础是市场非有效或弱有效，投资经理通过积极预测市场行情或者对个股估值，成长等基本面的分析研究，可以建立战胜市场，产生超额收益的组合，也就是我们常提到的阿尔法。
冬虫夏草“冬天是虫，夏天是草，冬虫夏草是个宝。”有如冬虫夏草既非动物又非植物，而是属于第三科的微生物；在主动管理模式和被动管理模式之外，我们有没有可能设计出第三种投资管理模式呢?
第三条道路的探索
从主动管理和被动管理的定义可以知道，这两种投资管理模式有着截然不同的投资哲学和理念。被动管理者认为市场是高度有效的，任何企图战胜市场的努力都是徒劳的，而主动管理者则认为市场是非有效或者弱有效，通过积极的策略实施是有可能战胜市场的。
对于市场是否是有效的，目前尚无定论。通过不同的研究方法会有不同的结论，我们暂且不去追究这个问题的确切答案。“存在即合理”，这两种管理模式的共存，说明他们各自具有一定的优势和缺点。能否取长补短，结合二者优势走出第三条道路呢?
以下我们谈谈一些不成熟的看法。从市场的数据看，多数主动型基金跑输被动型基金，只有少数能够战胜被动型。市场有可能是非有效的，但是要想找到这种非有效性并且利用这种非有效性实现的稳定盈利，确实一个非常大的挑战。
国信投资时钟
研究目标：择时+行业配置
传统的择时和行业配置方法，主要来自于对经济周期和行业景气的判断。实际操作过程中，采用宏观经济指标和行业景气数据进行择时和行业配置，效果一般，并且二者之间的关系也不甚清晰。
我们从美林投资时钟的投资观点得到启发，经过严谨的辩证思考和逻辑推理，结合A股市场数据的实证检验，构建了国信投资时钟，并勾勒出“国信经济周期”的轮廓，目的是为了用“国信经济周期”指导择时和行业配置。实证效果良好，且两者之间存在清晰的对应关系，即牛市对应“国信经济周期”中的复苏周期和过热周期，熊市对应滞胀周期和衰退周期。
关于经济周期的论题，各国许多学者都进行过长期的研究，但大多都停留在理论阶段，且主要用定性的方法，而具体到如何用定量的方法来指导实际经济活动的较少。
2004年11月10日，美林证券发表了著名的研究报告《The Investment Clock》研究在经济的不同阶段相对应的投资策略。
我们结合A股市场的实际情况，以及美林投资时钟的定性结论，以一个全新的视角来审视经济周期的论题。我们根据行业的经济周期属性，定性结合定量挑选每个经济周期最具代表性的行业分别构建复苏指数、过热指数、滞胀指数、衰退指数。实证结果显示：A股市场存在明显的经济周期循环，复苏周期一过热周期一滞胀周期一衰退周期一复苏周期一过热周期一滞胀周期。
股票市场的最大魅力就在于不可精准预测，影响股票市场走势的因素实在是太多：基本面、消息面、政策面、资金面、技术面等等。虽然我们认为经济发展阶段以及经济周期是影响股票市场的主要因素，但是不可否认短期外部冲击对于股市的影响也是巨大的。
当股票市场走势脱离宏观基本面运行的时候，我们也需要作出相应的对策，即既要居有竹，也要食有肉。
国信投资时钟之经济周期循环
经济周期的产业周期的分解是指，宏观经济波动和产业间的周期波动互为因果，宏观经济的波动从产业层面看直接表现为不同行业间的非同步的周期波动，宏观经济上升是大部分行业同步上升的结果，宏观经济回落也是行业总体处于周期回落阶段的外在表现。大部分时间内，行业波动则表现为非同步的梯次性的传递，上下游产业间周期的交替起伏与内部传导，构成产业结构波动的原因。这种行业景气轮动现象的内在基本原因可能主要是产业关联，城市化进程，消费结构升级及其带动的产业升级等。
结合三大产业群的轮动次序以及近年来中国行业景气轮动规律，经济周期的分析重点应该落在对行业景气的结构性分析，而非总量性分析。
股市是国民经济的晴雨表。利用宏观经济指标预测股市走势的问题在于：宏观经济是一个复杂的相互作用系统，任何宏观经济指标都是从单一视角来对宏观经济进行监测，很难通过构建精确的模型将所有宏观经济指标的相互作用描述清晰。而在股市中，投资者的每一次买卖信息已经将分散在社会各个角落的经济信息汇聚于股市中，所以股票市场本身就是宏观经济的一个复杂预测模型和良好的监测指标，可用来替代美林投资时钟的产出缺口和通胀趋势等宏观指标的分析。
基于以上理由，以及美林投资时钟的定性结论，根据不同行业的经济周期属性，用定性结合定量的方法，挑选出每个经济周期的代表性行业，然后分别构建了周期成长指数，周期价值指数，防御价值指数，和防御成长指数，用来观察A股市场的行业周期，绘出A股市场的经济周期循环图，由此在A股市场内部构建了类似美林投资时钟的国信投资时钟。经过我们的实
证检验，利用国信投资时钟在A股市场上划分经济周期来指导行业配置的效果明显优于美林投资时钟。
冬虫夏草型投资基金构想
既是主动又是被动的“新型分级基金”
运用相对指数方法，挑选房地产、汽车、有色、煤炭、医药生物、零售、高速公路、机场8个行业作为一个封闭的循环系统构建A股周期指数(注：A股周期指数构建过程中，相对指数计算的时候只计算这8个行业，其他行业指数不参与计算)。
复苏指数――对应投资期为复苏期，成份股为复苏周期受益行业股票，比如汽车、房地产等；
过热指数――对应投资期为过热期，成份股为过热周期受益行业股票，比如煤炭、有色等；
滞胀指数――对应投资期为滞涨期，成份股为滞胀周期受益行业股票，比如医药生物、零售等；
衰退指数――对应投资期为衰退期，成份股为衰退周期受益行业股票，比如高速公路、机场等；
经济周期指数――成份股为复苏指数、过热指数、滞胀指数，衰退指数的所有成份股。
母指数(经济周期指数)和子指数(复苏指数、过热指数、滞胀指数、衰退指数)采用相同的加权方式进行计算，并且保证母指数等于四个子指数之和。新型分级基金
子基金――被动型指数基金四个子基金即周期成长基金、周期价值基金、防御价值基金，防御成长基金将分别跟踪复苏指数、过热指数、滞胀指数、衰退指数，属于被动型的指数基金，管理目标是跟踪误差最小化。
母基金――主动型量化基金 (1)母基金基期单位净值1.00元，每个子基金预分配资金0.25元；(2)根据“国信经济周期指数”进行经济周期判断，选择主辅基金。例如：如果当前经济周期为过热周期，那么周期价值基金担任主基金，其余三个基金担任辅基金，(3)三个辅基金均出借0.05元给主基金，这样主基金资金为0.40元：三个辅基金净值均为0.20元。
母基金0.80元的资金是被动跟踪母指数(经济周期指数)，另外0.20元的资金是相机抉择跟踪当前所处经济周期对应指数，合起来便是一个对基准指数(经济周期指数)进行增强的主动量化基金。
轮流担任主基金的“民主分级基金”
分级基金基本概念一般情况下，分级基金是通过对基金收益分配的安排，将基金份额分成预期收益与风险不同的两类份额，并将其中一类份额或两类份额上市进行交易的结构化证券投资基金。
两类份额的特征一般情况下，由基金基础份额所分成的两类份额中，一类是预期风险和收益均较低且优先享受收益分配的部分，在此称之为“A类份额”，一类是预期风险和收益均较高且次优先享受收益的部分，在此称之为“B类份额”。类似于其它结构化产品，B类份额一般“借用”A类份额的资金来放大收益，而具备一定杠杆特性，也正是因为“借用”了资金，B类份额一般又会支付A类份额一定基准的“利息”。
两类份额的约定比例分级基金的设计机制不同，两类份额的分拆比例也不同。
传统分级基金简单示例利用“优先一普通”的分级安排，使风险在委托人之间重新分配，满足不同的风险偏好；优先受益人获得稳定的基本收益，普通受益人获得资金杠杆的放大。 (见图1)
民主分级基金传统的分级基金的主基金(普通受益人)和辅基金(优先受益人)是固定，而冬虫夏草型投资基金的主辅基金则是非固定的，根据经济周期的循环而由对应的子基金轮流担任主基金，其余子基金为辅基金。复苏周期，周期成长基金担任主基金；过热周期，周期价值基金担任主基金；滞胀周期，防御价值基金担任主基金；衰退周期，防御成长基金担任主基金。
各子基金均是被动型的指数基金，通过主辅基金制度安排，辅基金主要负责母基金的Beta稳定，担当主基金的子基金则在任期内负责母基金的Alpha创造。
由于本文的重点在于介绍冬虫夏草型投资基金的设计理念，对于具体的分级协议设计，我们不作为本文的重点。对于具体的分级协议，可以很简单，也可以很复杂，因产品需求而异。 (见图2)具有经济周期指示意义的“新型宏观经济指标”
目前在市场还没有专门的经济周期指标，对于经济周期的判断主要是根据产出缺口指标(通过GDP测算，理论和算法都存在一定程度的争议)和通货膨胀指标(CPl)的趋势性变化进行定义。
股市是国民经济的晴雨表，股市作为公开交易市场，即时的汇聚了来自于实体经济方方面面的信息。同GDP、CPl等传统统计数据一样，我们也可以认为股票市场的价格数据是宏观经济的一个有效观测指标。
关键词：经济周期 盈余管理 管理者过度自信 实证分析
一、引言
盈余管理是管理者为了个人利益最大化而操纵利润的机会主义行为。盈余管理会造成资本市场资本配置效率降低，因此识别和防范盈余管理行为成为投资者、监管机构及会计准则制定者所关注的问题。近年来，已有学者研究发现，管理者盈余管理行为与反映宏观经济环境的经济周期有密切的联系，即在不同的经济周期阶段，管理者盈余管理程度会发生明显的变化。但是，鲜有学者对处在经济周期不同阶段下，管理者过度自信心理对盈余管理波动的影响作用进行研究。国外学者较早从经济周期视角实证研究了管理者过度自信对盈余管理的影响，Jin&Chen（2005）研究发现宏观经济变量与公司盈余管理之间存在显著的关系。Klein et.al（2006）认为经济周期和上市公司的资产回报率（ROE）之间存在着显著的正向关系。Lin和Michael S. H. （2007）研究发现，盈余管理程度与实际GDP增长率呈非线性U型关系，当实际GDP增长率较低时，盈余管理程度随实际GDP增长率增加而下降；而实际GDP增长率较高时，盈余管理程度则随着GDP增长率增加而上升。张荣武（2013）以经济周期为视角，运用VAR模型得出经济周期处于扩张阶段时，投资者过度自信显著；在经济处于紧缩阶段时，过度自信波动程度较扩张期时更大。许慧（2010）发现上市公司盈余波动除受自身经营风险的影响外，还受到经济周期以及企业非经常项目的影响。陈朝武（2013）以2000年至2011年经济周期为研究背景，发现周期性行业较非周期型行业的上市公司盈余管理程度大，从整体来看经济紧缩期时盈余管理程度大于扩张期水平。国内外学者证实了宏观经济是影响盈余波动的重要因素，在经济紧缩期，盈余管理波动性更加剧烈，同时国内研究学者发现过度自信心理的在经济周期环境下呈现非对称性。但少有学者将经济周期纳入管理者过度自信对盈余管理行为影响研究框架，反映经济周期不同阶段下，管理者过度自信心理与企业盈余管理行为的关系，因此，本文将从经济周期的视角探求管理者过度自信与盈余管理的关系。
二、研究设计
（一）经济周期影响盈余管理的机理分析 经济周期影响盈余管理的机理如图（1）和图（2）所示。（1）当经济处在扩张期时（如图1），居民的收入、利润和政府部门的财政收入都随之增长，收入增长导致社会总需求的增长，需求增加会引起生产规模的扩大，企业的销售收入、经营盈余都趋于增长，企业的业绩目标会随着经济的增长提出更高的要求并给予相应的奖酬激励或分红激励，出于奖酬契约动机及维护声誉考虑，管理者倾向盈余管理来选择有利完成业绩指标的会计政策和程序。同时，投资者在经济扩张期对股市的心理预期高，选择购入股票，投资者表现出过度自信。管理者迎合了市场的非理性心理，对企业未来的发展持过度乐观态度的信号，高估投资收益，低估风险，选择成本低但风险高的短期债务融资扩大企业规模投资，引起过度投资行为。为弥补投资期自有资金不足的难题，管理会借助股价被市场高估的优势选取股权融资方式获得资金。不仅如此，为了防止暴露投资净现金流为负项目的决策失误，过度自信的管理者的出于薪酬激励契约动机及配股动机进行盈余管理活动。（2）当经济处于紧缩期时，产品的供给大于产品的需求能力，收入水平降低，社会失业率会上升。产品需求的降低使得市场竞争加剧，经营环境备受压力，公司销售收入随之降低，业绩也会受到影响，出于薪酬契约的动机，管理者进行盈余管理。其次，业绩降低会带来亏损风险，会使管理者出于避亏、保牌及再融资的考虑，采取盈余管理行为，粉饰盈余信息。另外，政府为防止经济失控带来恶劣影响，出台政策干预市场行为，加强信息违规披露的监管，减少非理性投资损失，管理者存在强烈的政治动机，进行盈余管理行为。同时，投资者在经济收缩期对股市的心理预期减退，选择抛售手中持有的股票，管理者感知到股票市场资金撤出，市场反映低于自我预期，管理者认为自己所面临的风险和不确定性加剧，过度自信的敏感度增强。根据权衡理论，由于管理者对企业前景持悲观态度，为避免企业陷入投资困境，会减少股权融资，产生强烈的债务契约动机，向投资者粉饰企业财务信息，造成高财务杠杆。另一方面在经济周期紧缩期，股票的政策阈值未发生降低，即对上市公司的上市资格及ST处理未有改变，为了避免亏损而带帽处理，濒临亏损的企业，会因避亏、保牌动机、降低监控成本积极的采取盈余管理行为。
（二）研究假设 经济处在扩张阶段时，投资者过度自信显著，而这种心理在经济增长一段时间后恢复平静，但在紧缩期，管理者由于外界风险不确定性，自信心理对外界环境的敏感性更强，波动幅度在较扩张期更为剧烈（张荣武，2013）。管理者的过度自信心理对导致对投资项目的预期高于其净现值，进而导致过度投资，企业内部资金无法满足日益增长的投资项目资金需求时，管理者采取债务融资（Malmendier U，Tate G和Yan J，2007），高资本结构造成财务杠杆失衡，为避免支付债务合约的违约成本，管理者会进行盈余管理行为，掩饰财务真实信息（林大庞，2010；何威风，2009）。基于上述分析，提出假设：
假设：相较于扩张期，紧缩期阶段的管理者过度自信心理更能诱发盈余管理行为。
（三）样本选择与数据来源 本文选取了2002年至2012年深、沪上交所上市公司，并做了如下剔除：剔除当年上市的公司；剔除B股或H股上市的公司；剔除金融行业上市公司；剔除ST类上市公司；剔除数据缺失和异常的公司，最终获得666家样本公司。此外，研究考虑的行业周期敏感性的影响，根据Bodie（2003）和我国证券业协会（2009）的划分标准，将我国上市公司的行业分为周期性行业和防守型行业。所有数据均来自国家统计年鉴及国泰安数据库，使用SPSS17.0进行数据处理。
（四）变量选取 本文选取了如下变量：（1）被解释变量：盈余管理。本文采用修正的Jones 模型来计算公司盈余管理。（2）解释变量：经济周期和管理者过度自信。经济周期。借鉴（江龙、刘笑松，2011）的研究，选取国内生产总值年增长率（NGDP）衡量经济周期波动情况。为研究经济周期不同阶段盈余管理程度的关系，设置虚拟变量UP代表经济周期的扩张阶段，借鉴刘树成（2009）、陈武朝（2013）的研究，用两阶段法（扩张期、紧缩期）将2008-2009 年划分为紧缩期，2002-2007 年、2010-2012 年为扩张期，即当经济周期处于扩张阶段时，UP=1，否则UP=0。管理者过度自信。本文根据姜付秀（2009）最新研究方法，以薪酬最高的前三名高管薪酬之和与所有管理者薪酬之和比例来衡量管理者过度自信程度，比值越高，表明管理者过度自信程度越大。（3）控制变量：本文设置如下控制变量如表（1）：公司规模，较大规模公司可以调整报告盈余的领域比较广泛（Watts 和Zimmeman，1990），以公司总资产的对数，作为衡量公司规模的指标；资产负债率代表了企业的债务风险，资产负债率高的企业，其债权人所设的约束条件也越多，为避免支付违约成本，进行盈余管理的空间也越有限；净资产收益率，林永坚（2013）实证研究得出上市公司真实盈余管理程度与业绩表现显著负相关；产权性质，国有企业是我国特殊制度背景下的产物，朱星文（2010）实证研究得出，国有上市公司的盈余管理程度要低于民营上市公司；独立董事比例，黄文伴（2010），张炳才（2011）实证研究表明，独立董事比例越小，公司盈余管理程度越大；行业变量，Jin（2005）、陈武朝（2013）认为，周期型行业比非周期型行业更有可能通过平滑收益来进行盈余管理，故分文将行业变量设为虚拟变量，当企业属于周期型行业时，Ind取值为1，当企业属于非周期型行业时，Ind取值为0。
（五）模型构建 判断管理者自信程度是否会导致企业资本结构失衡，即企业的资本结构是否是管理者自信与盈余管理间的桥梁，设置管理者自信程度与资本结构的交叉项，同时加入管理者自信、资本结构与经济周期的交叉项，构建模型1，检验不同阶段经济周期，管理者过度自信是否导致盈余管理行为。|DA|=？琢0+？琢1CO+？琢2DEBT*CO+？琢3DEBT*UP*CO+？琢4DEBT+？琢5SIZE+？琢6ROE+？琢7ND+？琢8DP+？琢9IND+？着 （模型1）
DEBT*CO是管理者自信与资本结构的交叉项变量，当系数？琢2正数时，表示随着管理者自信程度的提高，盈余管理对资本结构反映敏感，资本结构作为管理者自信与盈余管理行为的桥梁，会加剧企业盈余管理程度，当系数？琢2负数时，表示随着管理者自信程度的降低，盈余管理对资本结构的反映减弱，抑制企业盈余管理行为。加入代表经济周期虚拟变量的交互变量DEBT*UP*CO，是为验证经济周期不同阶段条件下，管理者自信是否会诱发盈余管理，当系数？琢3为正数时，表示经济周期处于该阶段时，管理者自信会加强盈余管理行为的实施，当系数？琢3为负数时，管理者自信程度能减弱企业盈余管理程度。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 从表（2）的统计结果看出，被解释变量操作性应计利润（|DA|）在2002年至2012年期间内的均值为0.1305，最大值为1.54，但标准差远远小于1（0.1466），说明样本数据筛选合理性。处在经济周期扩张期时的|DA|的均值（0.1331）大于总体样本均值，且大于紧缩期的均值（0.1203）。说明虽然企业在扩张期，市场的盈余管理程度普遍程度比紧缩期大，但盈余管理程度差异性明显，这有可能与行业敏感性有关。解释变量GDP增长率（NGDP）扩张期的均值和中值最低，分别为0.1017、0.1012，在紧缩期最高，分别为0.1038、0.1038，但标准差紧缩期低于扩张期水平，极小值紧缩期高于扩张期水平。由于前文对2002-2012年经济周期的划分中，紧缩期为2008-2009，数据较为集中且偏大，扩张期为除2008，2009的其他年份，数据分散且2008年以前数值偏小，说明统计结果与实际划分一致。代表企业管理者自信程度的变量（CO）在均值经济紧缩期最高（0.4444），标准差较低（0.1500），扩张期时均值较小（0.4293）、标准差较高（0.1528），说明自信心理在紧缩期时表现更加明显。张荣武、廖微（2013）研究发现不同经济周期阶段自信心理表现非对称性，处在紧缩期时过度自信效力比扩张期大。
（二）回归分析 回归分析结果如下：
（1）总体样本的回归分析。样本总体的回归结果显示（表3），调整后的R2为0.038，考虑到企业盈余管理行为的复杂性，模型的拟合效果比较好，F统计量在1%的显著性水平下显著，说明模型的解释能力比较强。管理者自信程度、财务杠杆、企业规模、与盈余管理呈显著的正相关关系，行业性质与盈余管理行为负相关，与前文推论不一致，有待分经济周期阶段进行讨论，经济周期波动、盈利水平、股权性质、独立董事比例、盈余管理行为呈显著的负相关关系，这与前面的回归结果是一致的。在1%的显著性水平下，管理者过度自信对资本结构有显著的影响，即在不考虑经济周期的情况下，资产负债率的增加会提高管理者过度自信对资本结构的敏感性，即资产负债率的提高也是管理者自信心理表现，由于信息不对称的情况下，管理者往往高估投资项目的预期，导致过度投资，当内部资金无法满足投资项目时，管理者由于过度自信的心理，采取债务融资缓解资金压力。根据回归结果，管理者过度自信、资本结构与经济周期扩张阶段的变量的交叉项回归系数为负，且低于1%的显著性水平说明在经济周期扩张阶段，资本结构受管理者过度自信心理影响不大，在经济紧缩期，管理者偏好债务融资，表现出过度自信心理。根据优序理论，由于信息不对称的存在，公司具有“内部资金-债务-股权”的融资偏好，在经济上行时，企业净现金流的增加，可以优先使用内部现金用于新项目建设或偿债，经济下行期，净现金流的减少使得公司只能依赖外部融资，而且出于资本成本的考虑，会优先选择外部融资——债务融资，说明该回归结果适用于融资优序理论。
（2）经济周期阶段样本的回归分析。表（4）回归结果显示，不同经济周期阶段的回归分析的F统计量均在1%的显著性水平下显著，这说明模型的解释能力较强，两个阶段调整后的拟合优度分别为0.035和0.068，考虑到企业投资行为的复杂性，模型的拟合合理。根据回归结果，两个阶段内，管理者自信与资本结构的交叉项系数在经济周期扩张阶段与紧缩阶段均为正，但紧缩期交成项系数在1%的显著水平之下，并且管理者自信系数也在1%的显著水平下，由此验证了假设1。即在经济周期紧缩阶段，企业更容易高估未来收益，低估未来风险的过度自信心理，为了避免高财务杠杆引发的融资成本的提高，企业会进行盈余管理行为。从控制变量的角度来看，在经济扩张期、和紧缩期内，行业变量系数均大于0，且分别通过10%，5%的显著性检验，表明经济周期型企业盈余管理行为受经济周期影响显著，资产规模、资本结构、资产净收益率均通过了显著性检验，且与前文理论预期一致
四、结论
本文研究结果表明：不同的经济周期阶段，管理者过度自信水平对盈余管理的影响呈现非对称性。在经济扩张阶段，由于管理者比任何人都了解投资项目的真实价值，管理者自信心理适度，为避免企业的财务杠杆失衡，管理者优先选择股权融资，减少了盈余管理动机空间，即经济周期扩张期，管理自信促发盈余管理行为不明显。在经济紧缩期，经营业绩受到经济衰退的影响，股价在资本市场中被低估，尤其是周期型行业，为满足投资项目资金需求，过度自信的管理者偏向采取激进负债战略，造成企业表现出高资本结构。为避免违约带来的融资限制，降低融资成本，资本结构高的企业管理者会积极的采取盈余管理行为，即经济周期紧缩期，管理者过度自信的影响加剧了盈余管理行为实现。本文的研究关注在经济周期不同阶段，经济周期划分尚存在争议，因此细分经济周期阶段，分析管理者自信心理与周期波动的关系是否与本文结论存在一致性，有待进一步研究和验证。
参考文献：
[1]陈武朝：《经济周期、行业周期性与盈余管理程度——来自中国上市公司的经验证据》，《南开管理评论》2013年第3期。
[2]谭跃、夏芳：《股价与中国上市公司投资——盈余管理与投资者情绪的交叉研究》，《会计研究》2011年第8期。
[3]张荣武、廖微：《投资者过度自信与股票价格的实证研究——基于经济周期视角》，《江汉论坛》2013年第2期。
[4]许慧：《经济周期、退市监管与盈余波动性——基于公司盈余波动原因的研究》，《经济与管理》2010年第24期。
[5]苏冬蔚、曾海舰：《宏观经济因素、企业家信心与公司融资选择》，《金融研究》2011年第4期。
[6]江龙：《经济周期波动与上市公司现金持有行为研究》，《会计研究》2011年第9期。
[7]刘焕峰、席文燕：《上市公司内部控制有效性与盈余管理相关性实证研究》，《财会通讯》2013年第4期。
[8]Jin， Q. L.，Chen P. Earnings Management over Business Cycle. Working paper， Hong KongUniversity of Science and Technology，2005.
【关键词】地区经济周期；同步性；空间差异性
一、前言
为尽快使我国摆脱经济危机的影响从而使经济走向复苏，全国各部门对此次经济下滑展开了一系列的深层次探讨。其中大部分理论研究视角还是集中在经济危机以及由此带来的影响（余永定，2010；胡大鹏，2010；胡春阳等，2010；等）等方面，当然也有很多学者从经济周期的角度（李静平，2009；王汉儒，2009；黄赜琳，2009；等）来加以诠释。其中最具说服力的研究结果认为：我国经济之所以下滑，一方面的原因是由于全球经济危机的影响；另外，我国经济本身已达到本次周期的下降阶段也是一个不可忽视的重要因素。
因此，一国内部各省份的经济周期对全国总体经济的影响也是值得关注的。因为随着区域贸易和资本流动等的快速发展，一个国家内的地区之间的经济联系越来越紧密，它们之间的波动影响也越来越深（汪强，2010）。鉴于此，从地区或省份的角度来考察我国宏观经济波动特征就具有重要的理论意义和价值。
二、地区经济周期研究框架
随着市场经济和区域经济的发展，将经济周期研究方法应用于地区经济发展研究正成为对经济周期波动研究的一个重要方向。本文余下部分将作如下安排：第一部分分析了地区经济周期自身特殊性是否明显；第二部分分析我国地区经济周期的相关性与同步性；第三部分对我国地区经济波动的领先、滞后性进行描述；文章最后为总结部分。
（一）地区经济周期的特性研究
关于地区经济周期的研究文献最早可追溯到1994年，由加拿大经济学家Bayoumi and R.McDonald（1994）对加拿大省份经济周期进行了相关的研究，通过对加拿大各省份消费状况所引起的经济周期在各地区有明显的不同。随后Bayoumi在1996年通过对加拿大资本市场的研究，得到了相似的结论。
李冬霞（2008）通过对新疆地区的经济周期的研究，发现新疆地区有其自身独特的形式与特点。如新疆经济的收缩性弱于全国经济的收缩性，但抗衰退能力却强于全国经济；新疆经济比全国经济表现出更多的活力，但分析显示，新疆经济的稳定性却低于全国经济。还有一些学者认为我国不同的省份具有不同的特性，对全国经济周期的影响也不尽相同，如郭庆旺等（2005）指出发达省份更多地体现出省份特性，而欠发达省份则更具特异性和地区性，同时，我国省份经济的这些动态特性与其经济特征存在着密切关系。
（二）我国地区经济周期的相关性、同步性研究
对于地区经济周期理论而言，不同地区的经济周期若具有同步性将是其重要的特征事实。Wesley Mitchell，Arthur Burns（1937）主张运用同步性指标来刻画地区经济周期的的同步性。而后M.W.Watson（1991）根据前人的思想提出了运用各地区国民生产总值（GNP）的增长率作为刻画地区经济周期的同步性指标。
FabioMoneta和RasmusRüffer（2006）研究了1975-2005年的香港、台湾和亚洲其它国家的经济周期同步程度，发现同步程度越来越高。RonaldMckinnon和GuntherSchnabl（2003）选择东亚9个国家以及日本进行了分析，认为东亚经济体都经历了同步的经济周期，其实际GDP的波动是平行的。中国香港、印度尼西亚、韩国、中国台湾和泰国的增长率更是高度相关，这些经济体是东亚经济周期的核心国内关于地区经济周期的相关性、同步性研究文献目前正在逐渐增多。
国内关于地区经济周期的文献也在不断增多。杨忠直等（2010）采用我国6个经济划分区1952~2004年度GDP数据，通过频域方法分析了我国地区经济周期波动的同步化趋势，我国地区经济周期的同步化程度十分显著。李莉等（2007）也得到了相似的结论。然而张文军（2008）通过对改革开放以来东西部地区的经济波动特征的分析，得出了一个较为明显的规律：1995年之前的东部地区和西部地区之间的经济波动差异大于1995年之后的时期，并且两个地区的波幅也表现为从东部地区远大于西部地区转变为西部地区大于东部地区。
（三）我国地区经济周期的领先区域以及领先指标研究
经济周期在不同的行业存在行业领先性，关于这一点已得到众多学者的认可。但与此同时，区域领先性却被无形中忽略了。然而，不容忽视的是，经济周期的区域领先性确实存在，并且和行业领先性一样重要。
Selover等（1997）分析了美国不同区域的经济周期，研究发现，不同区域的经济周期因为“锁模”过程的作用有逐渐同步的趋势，进而形成美国的经济周期。在接受同步化的同时，他们也承认不同区域的波动周期存在一定程度的先后偏差。Stock，J.H.，and M.W.Watson（1989，1991，1993）分别利用不同的经济指标预测了基于波斯湾战争所导致的原油短缺进而引起各地区经济衰退。这些领先的指标序列虽然只是反映了不同行业与经济波动相比的先后顺序。但对于一个经济体而言，各区域因为自身的要素禀赋不同必然产生相应的产业聚集，因此，若知道行业的领先性必然不难探求区域相应的领先性问题，也即理论上明显存在经济周期的区域领先性特征。
薛敬孝等（2001）对东亚各国经济周期的同步性和非同步性进行了研究，指出它们在某些时期存在非同步性。非同步性的存在表明，一个经济体内的经济波动肯定存在领先区域和滞后区域。孟尚雄（2009）通过对我国部分省市区数据进行分析，发现中国经济自建国以来不仅呈现出越来越明显的周期性，而且展现了这种波动的区域领先性，说明了经济波动中领先区域、滞后区域、同步区域的现实存在。
（四）我国地区经济周期的空间差异性研究
区域经济发展不平衡一直是我国区域发展的重要特点，也是我国区域发展的难点。为了缩小这种不平衡性，就离不开对我国区域经济周期空间差异的研究。通过对我国经济周期空间差异的分析，可以总结各大区域经济增长变化的特征和规律，避免区域经济波动的大起大落，其次通过对经济周期波动空间差异的分析，可以知道各个区域的经济波动规律，有的放矢地实行有针对性的宏观经济政策。
邹浩（2009）通过我国改革以来东西部经济周期波动的特征比较研究，发现我国经济周期波动的空间差异是：1995年是改革之后东西部经济波动的一个转折点，在1978～1995年期间东部的波幅大于西部的波动，而1996～2004年期间则刚好相反。而与此同时，贾杉（2009）通过对1953-2006期间我国经济波动的分析发现，我国东西部经济波动差异表现出由小到大再到小的规律。以1978年和1996年为转折点，结论和邹浩（2009）的结论相似。
三、总结
通过以上综述，国内外学者关于地区经济周期相关性质的描述主要是从其特性、协同性、地区领先以及空间差异性等方面进行研究，结合运用理论分析和实证检验等技术手段展开研究。现有相关对我国地区经济周期问题的研究文献都还没有统一的解释理论，给人的印象是学者们似乎还没有找到地区经济周期问题的微观切入点和突破点。笔者认为，随着空间经济学的兴起，从空间异质性以及相关性的角度研究我国地区经济周期将是一个重要方向。
参考文献
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