时间：2023-07-27 15:58:36
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关键词：新兴市场国家；内部资本市场；公司绩效；问题
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1000-176X(2010)03-0121-05
从20世纪六七十年代Alchian(1969)、Williamson(1975)提出“内部资本市场”概念开始，内部资本市场理论逐渐成为了企业内部资源配置的最重要理论，西方特别是美国学者对此进行了广泛的研究。近年来，内部资本市场理论在新兴市场国家逐步得到理解和研究，并取得了一定研究成果，对内部资本市场理论进行了拓展。尤其是20世纪90年代末，国内学者也开始关注这一问题，并展开了积极的研究。我国学者的研究除了少数基于中国特定背景外，其他研究则主要集中在对西方发达国家研究文献的回顾与解释。新兴市场国家内部资本市场的研究成果对我国理论研究和实践具有更强的借鉴意义。
一、内部资本市场的存在性及其运作
新兴市场国家的内部资本市场研究直接起因于集团组织形式的普遍存在性以及外部资本市场的相对落后。Left明确指出企业集团是发展中国家特有的组织形式并对经济发展有重大影响，企业集团内部形成了一个资本在不同业务之间进行调配的机制，使企业集团在一定程度上具有了类似于资本市场的功能。香港中文大学进行的一项研究表明：大约有7成东亚公司都与集团有关联，而这些集团均操控着很多其他公司。在日本，有83％的公司与集团有关联；在菲律宾有73％的公司与集团有关联；在中国香港、印尼和新加坡，该比例超过了60％；在泰国，该比例约为40％。在集团公司内部，包括一些上市公司，其中至少有一家银行和证券公司。核心企业都是由最终控制人控制的。他们对上市公司通常采用金字塔式持股，持股比例通常低于30％。而企业集团正是内部资本市场存在的组织载体。新兴市场国家普遍存在市场功能不足的现象，企业从外部市场获得资金、技术以及人才的难度较大，特别是外部资本市场不发达，存在着严重的信息不对称，有动机主动构建内部资本市场，缓解外部融资约束。
Chang和Choi发现在韩国由于市场的不完善而广泛存在着附属于集团的子公司，Khanna和Palepu运用内部资本市场理论研究了新兴市场国家为什么要形成企业集团。Shin和Park研究了韩国联合企业(conglomerates)的资本配置情况，他们认为母公司通过控股关系控制子公司，母子公司之间、子公司之间存在大量的借贷关系与担保，所形成的内部资本市场使集团能够在不同项目之间进行资金的相互利用。Khanna和Palepu的两项成果则以印度和智利的企业集团为研究对象，认为印度和智利的企业集团也存在内部资本市场。Perotti和Gelfer研究了俄罗斯产融结合型企业集团内公司的投资与现金流的相关性，研究发现产业主导的企业集团内的公司的投资与现金流并不显著相关，而银行主导的集团的投资与现金流则是负相关，这说明银行主导的集团内存在更广泛的资源再配置，把盈利的公司当成是“现金牛”，控股银行可能有更强的利益动机和权威去重新配置资源。可见，他们认为产融结合型集团存在内部资本市场。Samphantharak研究了泰国企业集团中内部资本市场的运作情况，他通过构建结构模型导出一个投资方程，为内部资本市场的存在提供了更直接的证据。Gonenc等研究了土耳其多元化公司中内部资本市场的运作情况，发现非集团附属企业必须通过外部资本市场筹集资金，而附属于企业集团则通过内部资本市场筹集资金。
二、内部资本市场与公司绩效
关于内部资本市场与公司绩效的关系，新兴市场国家的研究成果显示了两种截然不同结论：
1.内部资本市场提升公司绩效
一般来说，在法律法规不健全、中介市场不成熟、投资者保护较弱以及信息披露不充分等外部资本市场不完善的情况下，内部资本市场会发挥更大的作用，能有效配置资源。Chang和Choi通过韩国企业集团的实证数据比较确定附属于集团的公司具有提升绩效的效应。Fauveih等通过比较包括发展中国家和发达国家在内的35个国家和地区的8 000家上市公司，发现公司多元化价值与外部资本市场的发育程度负相关，在资本市场及法律制度落后国家的多元化公司的业绩表现较好，认为这是内部资本市场面对外部资本市场不健全时的有效替代。Perotti和Gelfer研究了俄罗斯产融结合型企业集团的公司治理功能以及它们对投资融资的影响。他们把企业集团内部的大型成员企业按股权分散程度或／和管理控制权程度进行分类，并对它们进行了比较。研究发现，对于股权分散程度较高的成员企业，投资对内部融资是敏感的，对股权分散程度较低的成员企业则不敏感。他们还发现在产融结合型的企业集团，现金流与投资是负相关的，认为这是与集团内部广泛再分配资源是一致的。一个解释是，集团内部存在一个资本市场，可以引导资源到具有较好投资机会的成员企业。他们否定了其他可能的解释，不认为内部资源配置隐藏着公司间的机会价值转移。特别地，他们通过回归单个公司的投资与我们的测度指标――托宾Q，评估了附属于与不附属于集团的公司投资程序的质量，研究结果支持这样的观点――集团内公司的资源配置比独立公司的资源配置更好。
2.内部资本市场降低公司绩效
Wolfenzon(1999)研究发现，在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的在于控股股东可以利用集团的金字塔结构侵占外部投资者的利益。
Lee等和Sung在考察金融危机之前的韩国企业集团的时候，发现企业集团中的“交叉补贴”现象――“隧道效应”，即控股型股东利用其在内部资本市场的剩余控制权，在成员企业间转移资本；而这些投资更多地流向了业绩较差的成员企业，造成了资源浪费，降低了企业的利润，影响了整个集团的企业价值。
世界银行的Claessens等选取了中国香港、印尼等九个亚洲国家和地区1991―1996年的1200家上市公司，发现其中75％的公司是附属于集团的公司，且这些公司业绩要低于非集团附属公司3个百分点。Lins和Servaes对包括中国香港、印度、印尼、马来西亚、新加坡、韩国和泰国在内的新兴市场中ICM的运作效率进行
了全面的实证研究，利用1995年1195个公司样本数据，他们发现，与专业化公司相比，多元化公司的平均折价率大约为7％，外部资本市场不发达的国家，折价率更高。他们还发现，多元化折价仅存在于部分工业性企业集团和管理层持股比例为10％―30％的多元化公司。由此得到结论：多元化是无效的，它更可能是一个现象而不是为了增强效率。
Buassook研究了三个转轨经济国家――泰国、印尼和菲律宾多元化公司的价值。研究发现，在1992―2001年间的泰国和1994―2001年的印尼和菲律宾都有明显的多元化折价，最大的多元化折价发生在菲律宾，随后是印尼和泰国。进一步的研究发现，在金融危机(1996年)年之前，只有菲律宾存在多元化折价，平均折价率为49％，没有证据显示在印尼和泰国存在多元化折价。然而金融危机之后，所有三个国家都存在多元化折价，平均折价率为：菲律宾84.3％、印尼33.2％、泰国16.7％。
三、内部资本市场效率差异的成因
1.内部资本市场中的问题
新兴市场国家普遍存在对股东和债权人保护的缺失，法律体系很不完善，新兴市场经济中的问题比发达经济更多更严重。除了股东与管理者之间的问题，控股股东与小股东之间也存在问题。因此，内部资本市场的存在可能会为集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保和资金占用提供运作平台。
Claessens等认为，由于集团附属公司现金流分配权与控股权的不对称而产生的“利益掠夺”风险是导致多元化折价的重要因素，因为在样本中，现金流分配权与控股权不对称程度越高公司的折价率也越高，且控制了“利益掠夺”这一变量因素后，其他因素对多元化折价率并没有显著影响。这种利益掠夺大部分是通过集团内部资本市场进行公司资金、资产的转移行为，这意味着发展中国家企业集团内部资本市场的功能已异化，危害着集团公司的治理。Lins和Servaes的研究发现，股权集中度越高，多元化折价越明显。他们认为在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不畅通，监管不到位，控股股东更容易为满足私有利益，对其控股部门有很强的利益侵占动机，利用金字塔股权结构进行利益输送，侵占中小股东利益，这种利益侵占大部分是通过企业集团内部资本市场进行资金、资产的转移，是内部资本市场功能异化，严重影响企业集团的公司治理水平。
然而，Samphantharak的研究却得出了相反的结论――控股股东的控制权越大，内部资本配置越有效。
2.内部金融中介
企业集团往往通过内部金融中介聚集和分配资源，这些金融中介包括内部结算中、内部银行、财务公司、证券公司、商业银行等。这些金融中介的存在有助于资金在不同的分部、项目之间转移，从而可能会提高资源配置效率。
Perotti和Gelfer通过进一步区分了银行主导的企业集团和产业主导的企业集团进行研究，发现银行主导的企业集团有更多的等级，而产业主导的企业集团可能有更好的防御机制。不像独立公司那样，产业主导的企业集团内公司的投资与现金流并不显著相关，而银行主导的企业集团内投资与现金流则是负相关的。Samphantharak对泰国企业集团内部资本市场的研究得出了相似的结论，即内部金融中介的存在会提高资源配置效率。
3.集团规模
Samphantharak认为，集团规模对内部资本配置效率的影响有正有负。一方面，大企业集团更可能有严重的信息和协调问题，因此更不可能有完美的内部资本市场；另一方面，有更多成员的企业集团可能有更多的途径转移资源，从而提高资源的配置效率。实证检验表明，企业集团内成员企业数量越多，资源配置效率越高。
4.公司法律法规
Samphantharak认为，公司法律法规的设计旨在保护小股东的利益，不同国家、不同法律体系对小股东的保护程度不同。然而在同一个国家，不同类型的公司受不同的法律约束，对集团内的资本流动如内部借贷和担保有不同程度的约束。一个由几个受到严格监管的公司组成的企业集团，更难于进行有效的资本配置，因为集团内部资源的转移十分困难。他通过检验集团内部上市公司的数量和内部资本市场效率的关系，发现二者负相关。
四、内部资本市场的其他方面
Castaneda研究了1995―2000年间墨西哥金融瘫痪前后ICM与企业的融资选择之间的关系，得出结论：内部资本市场在信用通道和货币传导机制方面的作用，可以阻挡商业借款的冲击，稳定产出和经济增长，起到金融缓冲器的作用。Claessens等的研究则得出了不同的结论：在亚洲金融危机之前的平稳发展时期(1992―1996年)，多元化集团尤其是金融市场不发达国家的多元化集团内部资本市场表现出较高的效率，而在危机期间(1997―1998年)这些多元化企业集团的市场表现很差。
Desai等认为跨国公司可以适时地利用内部资本市场，克服附属企业当地不利的法律和资本市场环境。他们发现在资本市场欠发达或债权人权利较弱的国家，借款成本较高，跨国附属企业较少在当地借款融资，所缺资金的3/4都由向母公司借款所替代；在资本管制的国家，跨国企业则利用内部资金绕开当地向国际资本市场融资的限制。
五、结论与启示
第一，内部资本市场客观存在于新兴市场国家的企业集团。作为新兴市场国家的一员，中国正处于经济转轨过程中，企业集团已经成为国民经济中最重要的力量。企业集团化是我国市场化发育程度不足的必然结果，也是企业在竞争中生存的自选择结果。我国目前已经形成了国有企业集团(包括央属企业集团、地方政府所属企业集团和国有控股的股份制企业集团)、民营企业集团等不同产权形式的企业集团，尽管它们的形成方式、运作机制不同，但是集团内部都存在不同程度的资金运作，如母公司与子公司之间、子公司相互之间的投资、借款、担保、产品和资产的交易、代垫款项等，这说明我国企业集团也有内部资本市场。
第二，新兴市场国家的内部资本市场具有提升公司绩效的正面效应。Richardson、Alchian、Williamson、Myers和Majluf认为，外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高，不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调，而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势，因此内部资本市场才能替代外部资本市场，也正是内部资本市场的信息优势才使得总部可以从事“挑选胜者”的活动。我国外部资本市场还不完善，债券市场规模很小，银行贷款效率较低(表现为低资本充足率、高不良资产率等)，股票市场虽然得到了不断完善但效率依然很低；信息质量虽然有所提高，但透明度依然很低，财务造假层出不穷。外部资本市场的低效率，使得企业普遍存在融资约束。内部资本市场的构建不仅有助于缓解融资约束，还有利于提高资源配置效率。
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关键词：新兴市场；实际经济周期；趋势冲击；利率冲击
经济周期一词来源于宏观经济理论中新古典学派的实际经济周期（Real Business Cycles）研究，是指对宏观经济中各变量的波动特征，包括变量的波动性、持续性以及变量之间的相关性。诞生于上个世纪末的新古典学派的实际经济周期理论以及它所开创的动态随机一般均衡模型（DSGE）的研究方法被作为宏观经济研究的主流研究框架一直沿用至今。经过20年的研究发展，以发达国家为基准的RBC研究已经构筑了较为完备的DSGE理论模型体系。同时其它国家（主要指的是非发达国家）的RBC研究也主要是借用以发达国家为基准市场（Benchmark Market）的RBC模型来对本国的经济周期进行研究，显然这种研究模式并不能体现出这些国家经济的差异特征。近年来随着金砖五国的兴起，人们比以往更加关注于新兴市场的研究，以新兴市场为基准市场的RBC研究体系正在构建之中。
一、 新兴市场的经济特征
发达市场的经济周期波动特征在经过大量的总结和补充工作以后，基本已形成了广泛的共识。而新兴市场经济的波动特征的研究工作则开展较晚，在经过Aguiar和 Gopinath（2008）、Neumeyer和Perri（2005）和Fernández和 Zamora（2011）等大量的研究和总结之后，目前也已形成了较为一致的特征共识。
1. 新兴经济体宏观经济变量波动的二阶矩特征。在对主要经济数据（包括GDP、投资、消费、贸易平衡以及利率等）的二阶矩阵的研究中，研究者们发现新兴市场经济体具有一些区别于发达国家和以发达国家为基准市场的理论体系的一些显著特征。Aguiar和Gopinath（2008）分别选取了13个新兴市场国家和13个典型小国开放特征的发达国家，对它们1980年～2003年间的经济波动数据进行比较研究。通过对比新兴市场和发达经济体的宏观经济数据的二阶矩，发现新兴市场经济相对于发达经济体具有以下差异性的特征：（1）新兴市场具有较高的经济增长率的同时也具有较高的经济波动幅度，新兴市场GDP的波动幅度大约为同时期发达经济市场的2倍；（2）在新兴市场，消费的波动要大于GDP的波动（Aguiar的研究结果中，消费的波动是GDP的1.45倍），而无论从理论还是实证方面，在发达国家的经济中，消费的波动都是略小于GDP的波动的；（3）在贸易平衡的波动方面，发达国家贸易平衡与经济只表现出较为微弱的负相关性，但是在新兴经济体中，贸易平衡与GDP却有较高的负相关关系（在Aguiar的研究中，这两个市场的贸易平衡与GDP相关系数的平均值分别为-0.17和-0.51）；（4）新兴市场相对于发达经济体具有更高的贸易平衡的波动，前者约为后者的2倍。
2. 新兴经济体与发达国家的贸易差异。Mendoza（1995）从贸易的角度对经济数据的波动在发达国家和发展中国家之间进行了比较。发展中国家相对于发达国家不仅具有更高的GDP的波动，同时贸易条件的波动也几乎有同等幅度的放大，数据显示GDP的波动略高于贸易条件的波动，约为1.3～1.6倍之间。贸易条件与GDP的相关关系也存在显著的差异，对于发达国家（G7）贸易条件与GDP之间存在非常高的正相关关系（基本都在0.9左右）；而对于其它发展中国家或者新兴经济体，贸易条件与GDP的相关关系并不高， 平均只有0.25， 其中还有不少国家GDP与贸易条件之间的相关关系还是负数。
另外从长期来看，对于新兴市场国家（或发展中国家）伴随着较高增长速度的是长期呈恶化趋势的贸易条件的波动。例如从1980年至今，我国的贸易条件下降近20%，韩国、印尼、墨西哥、秘鲁和委内瑞拉等国下降的幅度也都接近于50%，印度、土耳其、南非和哥伦比亚的下降幅度在10%左右。这期间贸易条件上升的发展中国家包括阿根廷，上升幅度不足10%。发达国家贸易条件的波动并无一致的上升或者下降的规律，多数发达国家贸易条件在上下10%以内波动。
3. 利率与经济波动的相关性。Neumeyer和Perri（2005）、Uribe和Yue（2006）则是从利率的角度对不同市场的经济波动进行比较。从利率的角度来看，在新兴市场，利率的波动与经济的波动（GDP）之间存在较为显著的负相关性，而对于发达国家，这个特征却并不存在，GDP与当期的利率之间的相关关系并无一致的正的或者负的相关关系。通过计算不同提前或者滞后期的利率与GDP的相关系数——COR（GDPt，Rt+x）发现，在新兴经济体中，GDP与不同提前或者滞后时期的利率的关系呈现偏左一期的“U”型趋势，即x=-1时COR（GDPt，Rt+x）的值最低，随着x的增加或者减少COR（GDPt，Rt+x）的值都是上升的，并且在较短跨期的期限内（|t|0时COR（GDPt，Rt+x）基本都是处在正值区间，当x
4. 新兴市场的区域相关性。新兴市场经济体还表现出区域相关性的特征。Fernández（2011）用最新的数据对新兴市场的经济波动重新进行了研究，研究发现Neumeyer 和Perri和Aguiar和Gopinath所总结的新兴经济体的一盘特征继续普遍存在，同时他将注意力放在了新兴经济体产出和利率的区域相关性上。他将新兴经济国家进行了区域划分：拉丁美洲新兴市场国家和非拉丁美洲新兴市场国家（主要是东南亚新兴市场）。研究数据显示，在两个新兴市场区域内，各新兴市场国家的GDP和利率是具有较高的相关性的。在拉丁美洲区域，新兴市场国家间表现出较为明显的GDP的正相关性；而在东南亚区域也有类似的情况，除了菲律宾与其他国家的GDP的相关系数较低之外，韩国、泰国和马来西亚各国之间的GDP相关系数都在0.6以上。相对于GDP指标，利率波动的区域一致性则更为明显。在拉丁美洲区域，除了阿根廷之外，其它各国的利率的波动表现出更加明显的正相关关系，各国（除阿根廷之外）的利率波动与区域的相关性都在0.5以上，在东南亚区域，这个比例更是高于0.7。这是由于新兴市场国家在国际金融市场上进行借贷所面对利率的风险升水受到整个区域经济风险的影响，Fernández发现各国的EMBI（Emerging Markets Bond Index）波动的区域趋势明显，这表明投资者对于风险规避的情绪是区域性的，即当区域中一国的风险爆发时，投资者风险规避的情绪必将向周边市场扩散，导致周边国家的EMBI也会紧跟着上升。同时在世界经济逐渐走向一体化的进程中，各区域之间的风险波动也具有一致性。数据显示，各区域（拉丁美洲、中东和北非、亚洲）之间的EMBI的波动也具有一定的正相关关系，并且随着时间的推移，各区域之间EMBI波动的相关性都有显著的提高。2000年～2010年相较于2000年以前，不同区域之间EMBI相关系数都有5%～24%的提高。
二、 理论研究
对于新兴市场所表现出来的差异特征，实际经济周期的研究者们也尝试了多种途径进行理论解释。在早期的工作中，研究者们一般是通过参数值选取的差异来区分发达国家和新兴经济体（或发展中国家）。在生产函数中，劳动所占的收入份额发达国家与发展中国家是存在差异的，发达国家劳动所占的收入份额大约占到2/3，而在发展中国家劳动收入的份额是要小于资本的。例如在我国用不同方法的估算所获得的劳动所占的收入份额在1/3到1/2之间。Mendoza（1995）则将这种思路进行了大规模的扩展。他将以往的单一商品的模型扩展为三种商品——进口商品、出口商品和非贸易商品。首先发达国家和发展中国家进口和出口的商品是不同的，发达国家进口劳动密集型商品出口资本密集型商品，而发展中国家则是反过来。其次发达国家与发展中国家在不同产品的生产以及消费效用上都存在差异（用生产函数和效用函数中参数的不同取值来区分）。另外外生冲击的参数也进行了区分，在发达国家贸易条件冲击与技术冲击之间是正相关关系，而在发展中国家或者是新兴经济体，这两者的相关系数是负数。
根据新古典的增长理论，发达国家与发展中国家的在生产力上的差异在于技术与资本存量的差异，Mendoza（1995）的模型则暗示，资本存量的差异对于贸易部门（主要是制造业）的影响更为明显，因为贸易部门的生产相对于非贸易部门（主要是服务业）更具有资本弹性。由于在不同部门之间的劳动的自由流动，因此各部门的劳动者工资--劳动的边际产出相同。由于发达国家具有较高的资本存量，因此使得发达国家在贸易部门有较高的劳动的边际产量，而在非贸易部门，由于资本存量的影响相对贸易部门要低，因此体现在非贸易部门的边际产量的差距较贸易部门要小一些，所以在发达国家贸易部门与非贸易部门的相对价格要小于发展中国家。在新兴市场国家拥有较高经济增长率的情况下，一般都需要有较高的资本积累和技术的进步，而这两点对于贸易部门生产力的提升要高于非贸易部门，因此新兴市场国家相对于发达国家其贸易部门与非贸易部门的相对价格是拉近的。这也导致了新兴市场国家相对于发达国家或者世界经济的两个价格波动特征：（1）出口商品价格的下降趋势，最终体现为新兴市场国家的贸易条件的长期恶化趋势；（2） 非贸易部门价格的上升趋势，最终体现为新兴市场国家实际有效汇率的长期上升趋势。
虽然类似Mendoza（1995）这样的处理解决了贸易与经济波动关系在发达国家与新兴经济体之间存在的差异，但是仅靠选取不同的参数值并不能完全解释GDP的波动幅度以及消费与GDP波动的相对大小等等在发达国家和新兴市场间存在的差异，于是后来的研究者更倾向于在新兴市场波动根源上寻找差异特征的原因。Aguiar和Gopinath（2008）认为新兴市场经济的波动很大一部分源于频繁的政策转向。Aguiar认为新兴市场具有较高的GDP波动幅度以及相对GDP更高的消费的波动是因为新兴市场具有不稳定的经济发展趋势。当经济的下降趋势形成时，人们会形成经济下滑的预期，同时做出减少消费、投资等相应的举措。但是当经济的发展趋势突然转向，例如由下滑转为扩张，也许是因为这种转向主要是通过政府政策而不是因为经济本身的内在原因，人们可以很快的形成转向的预期，预期到未来经济的扩张所带来的收益并马上在消费上做出反应。也许这时经济的扩张并没有来得及反映到总产出上，但是消费上的反应已经领先于GDP了，因此就导致了在新兴市场中消费的波动要大于GDP。相对于以发达国家为基准的模型，Aguiar所建立的新兴市场的RBC模型中除了包含一个在长期趋势附近波动的技术冲击变量之外还包含一个技术增长趋势的变量，当增长趋势变量不变的时候，技术具有稳定的增长（或者衰退）趋势，经济的波动只来源于技术冲击变量的波动，这时所表现的就是发达国家经济的波动特征。当赋予趋势变量具有较高波动的时候，表现的就是新兴市场经济的运行特征了。
除了趋势变量之外，还有一部分学者认为新兴国家经济的波动还与利率有关，这不仅仅是因为在新兴市场表现出的利率与GDP的较高的负相关关系，而在发达国家并不存在这种关系。同时还因为在新兴市场国家里，利率的波动也较发达国家要高得多（前者约为后者的3倍）。Neumeyer和Perri（2005）和Uribe和Yue（2006）通过研究发现，新兴市场经济体的利率的波动相对于发达国家来说要多出一部分。对于新兴市场来说，在国际金融市场上所面对的实际利率（国家利率）包含两个部分：世界利率和因国家信用相对于发达国家的差距所要面对的风险升水部分--国家点差（Country Spread）。而对于发达国家来讲，一般都拥有良好的信用，因此国家利率仅包含世界利率部分（或者国家点差仅占很小的部分）。所以新兴市场国家所面对的国家利率的波动自然也要高于发达国家。从数据上来看，新兴市场国家的国家点差的外生波动是不小于国际利率的，Uribe和Yue（2006）的研究中前者约为后者的2倍，而对于我国国家点差的外生波动的幅度与国际利率的波动幅度相等。对于新兴市场国家来讲，国际利率是外生的，国家点差的波动则同时包括外生性和内生性。研究发现国家点差的波动同时受到国际利率和该国的经济数据的影响（如GDP、投资和贸易平衡）。例如当一国经济扩张、贸易盈余增加时，该国的风险和国家点差都会下降。然而这样就会导致一个结果：外生的国家点差冲击对于实体经济产生反向的影响，而经济的反向的波动又反过来对国家点差产生影响（称为“反馈”作用），这种“反馈”作用加剧了国家点差波动的同时也加剧了实体经济的波动。Uribe和Yue（2006）将利率冲击（包括国际利率冲击和国家点差的冲击）引入到RBC模型的研究。他们发现对于新兴市场，国家点差受到的实体经济的“反馈”影响使得经济和国家点差的波动增加了大约1/3，而国际利率的波动不仅直接对经济的波动产生影响，同时还通过对国家点差产生影响，从而对经济间接产生影响。研究结果显示对于新兴市场来说，源于利率冲击的经济波动占到整个经济波动的1/3，而对于发达国家由于仅受到国际利率的影响，缺少国家点差对国际利率外生冲击的间接传递和国家点差自身的波动影响以及经济“反馈”作用的放大效果，这都使得利率冲击对发达国家经济波动贡献的影响要微弱得多。
Fernández（2011）在Uribe和Yue（2006）、Neumeyer和Perri（2005）研究的基础上增加了风险的区域相关性，他认为新兴市场国家的国家点差的波动具有区域的一致性，即经济以及对于利率的风险升水的波动受到该国所处经济地区的整体波动趋势的影响。他在Uribe和Neumeyer等人的基础上建立了一个多国的动态随机一般均衡模型，将区域经济的波动趋势加入到国家点差的冲击中，将利率的国家差异部分——国家点差分为国家性的差异与区域性的波动两部分。同样，世界利率的波动参数美国的3个月的实际利率数据获得，国家点差以及国家点差的区域性波动冲击的参数趋势则由该国的EMBI和该国所处区域的EMBI的数据获得。Fernández（2011）的研究显示，利率的波动对于新兴市场国家经济的波动有重要的影响，国际借贷者对于区域整体的风险认识的波动（表现为整个区域的EMBI的波动）使得该经济区域内各发展中国家的经济波动以及利率的波动有一定的正相关性。这也解释了如果一个经济区域内，一国爆发了违约风险，国际贷款者对该区域内其它各国的风险升水也将上升。
三、 总结以及研究展望
随着新兴市场在整个世界经济比重的上升，新兴市场对于世界经济的影响也变得比以往更加重要，这使得研究者们开始重视对于新兴市场的研究工作。在实际经济周期理论体系中，相对于几十年的、主要以发达经济体为模板的研究，短短十年左右的对于新兴市场的关注以及积累的研究成果还是远远不够的。中国是最大的新兴市场国家，本文所总结和解释的新兴市场所体现出的差异特征基本也都存在于我国，甚至也是我国当前急需解决的问题所在。因此以新兴市场为模板的研究及其结论对于我们研究中国经济是更加有指导意义的。
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基金项目：国家社会科学基金课题（项目号：05BJL018）；上海市哲学社会科学规划课题（项目号：2007BJB026）。
关键词：内部资本市场；组织形式；运行机制；行为
中图分类号：F27 文献标识码：A
原标题：内部资本市场组织形式及运行机制的创新性研究
收录日期：2013年5月27日
一、内部资本市场的概念
目前，国内外对内部资本市场的定义主要有三个角度，即资本市场运行范围、资本分配机制和内外市场互补。实际当中，内部资本市场反映了一个企业除去外部资本市场，而进行的所有投融资的资源流通往来。内部资本市场的运行已经不单是多元化企业组织中的直接调用及划拨，还包括不同企业法人间的委托贷款、为关联企业的贷款提供担保、关联企业间的资本易或资产重组、集团内部的费用摊配以及虚拟企业等。本文认为：内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制。
二、内部资本市场组织形式的扩展
在资源的配置过程中，内部资本市场总是具有一定结构特点的组织结构作为资金流动的载体。根据当前已有的资料，对内部资本市场的组织形式的表述存在混乱的局面，例如吴国栋（2007）将企业集团内部结算中心、内部银行、财务公司等作为内部资本市场的组织形式；而彭惠文（2003）则将上述内容作为了企业集团内部资本市场的组织机构；张冉（2007）等则认为，内部资本市场组织形式就是承载内部资本市场运行的组织机构，他们将企业集团的组织形式看作了内部资本市场的组织形式。因此，有必要对组织形式和组织机构作一比较分析。内部资本市场的组织形式是指维持企业内部部门之间及其企业与外部之间资金交往的表现形式，它更多体现的是在既有的企业边界内，各部门之间的关系；而内部资本市场的组织机构是维持内部资本市场正常运行的中间部门，它负责内部资本市场融资、投资及资金管理等活动，是对组织形式的具体化，所以二者既有区别也有联系。
内部资本市场是存在于一切实行资金由总部统一调配的企业内，其各分部与总部之间因控制与被控制而共生存，最终这种控制关系可以资金的形式体现出来。因此一定程度上，企业内部因控制而形成的企业组织形式就成了内部资本市场的组织形式。常见的内部资本市场的组织形式主要有：
（一）M型组织形式。M型组织形式，就是在一个企业内部对具有独立的产品和市场、独立的责任和利益的部门实行分权管理的一种组织形态，也称为事业部型。事业部是一些相互联系的单位的集合，同时也是一个分权单位，具有足够的权力，能自主经营。它具有以下两个特点：一是每一个事业部都可以看作是一个独立项目的利润中心，这方便了对各个项目的绩效考核。尤其在组织内部进行资源配置时具有信息优势；二是M型组织内负责内部资本市场正常运行的组织机构，例如财务部门、内部银行通常扮演着企业内部投资中心和资金管理中心的角色。
（二）H型组织形式。相对于M型组织结构，H型组织形式则依靠拥有其他公司一定表决权的股份，以达到行使控制权或从事经营管理的公司。从组织管理的角度而言，控股公司是比事业部制更加分权化的组织，子公司拥有完全独立的法人地位，控股母公司对于子公司日常的财务资金运作也不能任意干涉，而只负责重大的投资决策。但是，很多人认为这种过于分散决策的组织形式使决策单位之间缺乏应有的协调，母公司也没有掌握必要的信息以评价和协调各单位的计划与决策。因此，在H型组织形式内，很难实现资本的有效配置。在实际操作中，控股公司不仅拥有子公司在资本财务上的控制权，而且拥有经营的控制权，并对主要人员的任命和重大政策方针的确定有决定权，甚至直接派人去经营管理，控股母公司仍然有着绝对的控制权左右子公司的运作，母公司的战略方针、经营理念、管理经验等都可以通过这种控制关系输入子公司。虽然母子公司都是独立的法人实体，对于整个控股企业，内部资金的运作要受到外部法律制度的约束，但只要存在这种具有“权威”性质的控制关系，组织内的资本分配行为就会存在。当然，子公司的发展必须符合控股公司的总体战略规划，子公司的存在是母公司战略投资的一个组成部分，母公司也会根据战略的需要和子公司的业绩情况决定对子公司追加或减少投资。
但是，新兴市场条件下，企业对市场上出现的机遇具有敏感性，一些利益集团并不是以资金形成的控制关系存在的，而是由技术组成的临时联盟，这些联盟也存在于总部与分部之间、企业集团与企业外部市场的资金往来，这进一步丰富了内部资本市场的组织形式。
（三）内部资本市场组织形式的扩展——虚拟企业组织形式。虚拟企业是经济全球化和信息技术快速发展的产物，它是由一些相互独立的业务过程或企业组成的暂时性的联盟。在这一联盟中，每一个伙伴各自在诸如设计、制造、分销等领域贡献出自己的核心资源，并相互联合起来，实现技能共享和成本分担，以把握快速变化的市场机遇。作为一种全新的组织形式，虚拟企业突破了传统企业组织的有形界限，弱化了具体的组织形式，强调对企业外部资源的有效整合、互补，来迎合某一快速出现的市场机遇。
虚拟企业与企业集团都是一种松散型的企业联盟形式，但二者内部资本市场的形成和运行有所不同。在企业集团内部资本市场中，要求成员企业的经营战略与集团的总体战略保持一致，成员企业不能同时加入两个企业集团，集团与成员企业之间具有较强的经济与行政联系，成员企业加入或脱离企业集团往往具有一定的条件和限制。而虚拟企业大多是就某一市场机遇而形成的联盟，形式上比较灵活，成员企业（伙伴）的加入与脱离相对自由，但是维系他们之间的关系最终还是资金。因此，虚拟企业下的内部资本市场具有短暂性的特点，但对于总部与分部，内部资本市场与外部资本市场之间，依然存在资金的周转与划拨。
三、内部资本市场运行机制重新描述
在研究内部资本市场运行方面，已有的研究文献存在如下的疏漏：首先，只是简单的描述了资金的往来，并没有对外部资本市场与内部资本市场、总部与分部的约束机制进行详细说明；其次，内部资本市场的运行，只关心集团总部与分部之间的资金活动，没有关心各分部之间的资金往来。各分部之间的交往最终会引起分部价值的波动，在内部资本市场资金约束的条件下，内部资本市场资金易追逐高效益项目，如果不考虑分部间的资金往来，受道德风险的影响，极易引起分部管理层的寻租行为。
内部资本市场运行机制应在企业总部的整体宏观调控下对资源配置起基础性作用，通过内部转移价格杠杆和竞争机制，把资本配置到效益较好的部门和环节。即利用“计划机制”将每一生产经营过程的业绩同整个企业的业绩联系起来。评价整个企业的业绩，利用“市场机制”提高每一生产经营过程的业绩，最终实现企业整体价值的提升和社会总资本的周转效率。我们把上述内部资本市场运行机制称为“交叉有效的运行模式”。这种模式的内部资本市场基本上符合“有计划的商品经济”和“社会主义市场经济”概念。结合内部资本市场组织形势的扩展，本文认为内部资本市场运行机制如图1所示。（图1）
上述描述了内部资本市场运行的简单模型，它可以从三个方面进行理解：一是内部资本市场与外部资本市场的资金交往关系。这种交往更多的体现在当企业整体需要资金时，外部资本市场可以作为其资金的一种来源，同时外部资本市场出现投资机会时，内部整体又会利用资金进行投资；二是企业内部资本市场自身的资金聚集与分配过程。这一方向的配置过程较侧重于企业整体和集团总部与分部之间的资金往来；三是分部与分部之间存在的资金来往。本文将在下文中对内部资本市场的资金来往作进一步的阐述。
四、基于组织形式及运行机制的内部资本市场行为分析
（一）内部资本市场的投资行为
1、投资的目标定位。从投资角度来看，企业整体投资体现出比各分部更具有战略性，它不仅要考虑内部资本市场内各企业的战略性发展方向，还要特别重视整个企业的整体战略性发展问题。内部资本市场投资目标就是各种投资活动所要达到的预期目的，它是指导企业投资活动的方向和评价各项投资活动是否合理有效的基本标准。企业投资目标是投资管理的核心内容。本文认为，内部资本市场的投资目标应是企业核心竞争力下的企业价值最大化。内部资本市场下的企业集团的核心竞争力就是对企业所拥有的资源进行有效配置与组合，以使企业整体在实际的竞争环境中表现出强大的生存和发展能力，增加企业的价值。
2、内部资本市场的投资决策。企业内部资本市场的内部投资会引起集团内部的多重反馈，如投资增加可导致生产能力的增大以至引起产品产量的增加以及企业整体经济效益的提高，从而又可以增加集团的投资。传统财务投资决策较注重某一时点的结论，同时定性与定量的方法并为相互制衡。另外，对于后期出现的风险机遇表现，传统方法的反映更为迟钝。针对动态的市场形势和复杂的投资环境，本文认为，内部资本市场的投资决策方法更应偏向灵活的投资系统。系统动力学可以很好地解决这一问题。
系统动力学不仅解决了时点性的问题，通过计算机网络技术，将预期的结论实时进行修改，以此做出最佳选择。根据系统动力学的建模及模拟过程，通过以下八个步骤来进行：一是调查研究，收集资料。判断系统动力学的适用性；二是确定建模目的；三是定性分析，确定系统边界；四是根据内部资本市场具体情况，确定系统中各种有关投资的变量；五是画出因果关系图和流图；六是输入全部方程和参数；七是利用计算机进行仿真模拟，修正模型，并通过调控参数，得出多个投资方案；八是分析投资方案，做出决策。
（二）内部资本市场的融资行为。如果将内部资本市场的资金来源等同于内部来源的话，则企业内部资本市场的研究会受到很大的限制，因此本文对内部资本市场可支配资金的内涵进行拓展，即无论资金来源于何处，只要其在总部统一的控制之下，就视其为内部资本市场可予以支配的资源。以此为起点的研究，对我国内部资本市场的研究才具有现实意义。
内部资本市场首先所面对的是其能否融到企业集团整体发展所需的资金。内部资本市场采用的是集中的融资方式，这种方式符合成本效益的原则和规律发展的要求，便于企业整体编制预算。按照企业资金来源的不同，企业内部资本市场资金融通包括外部融资和内部融资。
内部资本市场筹资，通过专门机构的统一管理，可以分散整体的经营风险和财务风险。对于虚拟企业，整体的筹资活动不存在，因此当出现资金短缺时，其主要通过成员企业之间的相互信用融资、相互拆借和相互投资等方式进行调节。这些方式下的筹资风险更多的体现在伙伴企业之间、盟主企业与伙伴企业之间，当他们之间信息披露不充分时较容易爆发筹资风险。当然，如果企业整体在进行融资时提前已预知风险，则作为融资整体有必要采取相关的防范策略对其进行化解。
（三）内部资本市场的资金管理行为。从经营对象来看，内部资本市场与资金集中管理都是企业资金，而且两者存在的前提一般都是多元化经营的企业，但两者有本质区别：内部资本市场是企业的战略安排，从长期来考虑企业内部资金运作；而资金集中管理只是企业的一种战术安排，侧重于企业短期利益。目前，国内大多数企业对内部资金的运作还停留在资金集中管理层面，没有上升到内部资本市场的战略高度。因此，资金管理是在内部资本市场下的一种战术安排。这种战术安排的“平台”主要有结算中心、内部银行和财务公司等模式，这些模式从其功能上来说，都在不同程度上发挥了内部资本市场的作用。它们是内部资本市场发挥作用的组织载体。
（四）内部资本市场的关联交易行为。关联交易已成为我国上市公司普遍存在的交易行为。根据相关规定，在企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方，或对另一方施加重大影响就可视为“关联方”。这是判断关联方关系的基本标准。可见，判断关联方的关键在于控制与被控制的关系，上市公司与关联方之间总存在着或强或弱的控制与被控制的关系，这就导致一方对另一方拥有一定程度的剩余控制权，而剩余控制权正是内部资本市场优势的根源所在。“控制权”将上市公司的关联交易和上市公司内部资本市场紧紧联系在一起。
关联交易与上市公司内部资本市场具有一定的相关性。关联交易一定程度上反映了内部资本市场的运行状况。雷门德（Reimund，2003）对德国集团公司内部资本市场进行研究时，用集团公司对外披露的对附属子公司和关联公司的应收和应付款项余额表示集团内部资本市场规模。但是并不是所有的关联交易都可以度量上市公司的内部资本市场。
五、小结
内部资本市场是存在于利益相关者构成的企业内部，为实现企业内部资本配置和完成利益相关者交易为目的的资本运行机制，其组织形式不仅仅表现在传统的H型和M型，还表现为虚拟企业形式。为适应全新的内部资本市场结构，本文对内部资本市场的运行机制进行了重新构建，并采用“交叉有效的运行模式”。
主要参考文献：
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【关键词】新兴市场 市场预期 资本流动
一、市场预期的内涵
资本市场预期的内涵归根结底就是由于未来风险以及信息的不确定性所造成的投资者的博弈行为。预期行为是一种心理现象，它与客观经济现实之间具有密不可分的关系。在资本市场上，风险、不确定性处处存在，投资者面临着各种可能结果，因此通过时时调整自己的预期来与现实相符，正是由于风险以及不确定性的存在才导致了投资者的预期行为。投资者做出自己的投资决策后，由于策略的偏差或者市场风险以及不确性的存在，其他投资者的行为会与自己不同，由此加深未来市场的不确定性，这时投资者会根据相关的其它投资者的投资行为来判断自己行为的正确性，并不断地调整修正自己的预期，据此改变自己的投资策略，因此，预期的过程本身就是一种根据风险、不确定性不断进行博弈的过程。
二、新兴市场的概念
新兴市场（Emerged Markets），是一个相对概念，新兴市场是指国内金融市场尚不完善但已向外国投资者开放的发展中国家或经济体。英国《经济学家》周刊(2006)载文中提到近几年快速增长的新兴市场有32个。近20年来，在全球经济放缓的背景下，新兴市场国家的经济则快速增长，在1988—1997和1998—2007这两个十年期间，世界实际GDP年的增长率分别为3.4%和4.1%，而包括新兴市场国家在内的发展中国家则分别为4.1%和5.9%，均明显高于世界平均水平。但是伴随着经济的高速增长，金融经济危机也频频爆发，因此研究新兴市场的市场预期与资本流动具有重要的现实意义。
三、新兴市场预期因素下的国际资本流动特征
（一）金融危机下资本流动规模的下降
在2007年爆发的由发达国家引致全球的金融危机下，市场资本投资者普遍对未来成悲观态度，2008年发达经济体FDI流入下降29%至9623亿美元，流出下降17%至15070亿美元，特别是在2008年9月份以后，FDI加速下跌。2009年发达经济体FDI流入继续大幅下降至5655亿美元，降幅高达41%。发展中和新型经济体FDI流入在2008年上升至历史新高，总体增幅达35%，其各自份额分别从2007年的27%和5%上升至37%和7%。2008年后期，发展中和转型经济体的FDI流入即开始下降，2009年降幅更达39%。
(二)金融危机后的资本回流
金融危机后期，国际资本流动逐渐呈现出一些新的特点，直接投资占国际资本净流动的比重从80%以上逐步下降到50%左右，在一些新型的亚洲经济体的资本流入构成中，FDI所占的比例有所下降，而其他投资和证券组合投资呈现出上升的趋势，中长期及短期国际资本也重新由发达国家流向新兴经济体。一些主要西方发达国家为了刺激经济，大幅降息，利率一直保持低位，美国更是将利率保持在零附近，相比之下，新兴经济体利率普遍高于发达国家。在此背景下，套利资金近期纷纷涌向新兴经济体，2009年亚洲资本净流入350亿美元，2010年亚洲资本净流入将高于2009年。
促使国际资本涌入新兴经济体的因素主要有以下几方面：首先，新兴经济体国家的宽松货币政策为国际资本流动提供了一个很好的投资平台，由于西方主要国家利率接近于零，跨境逐利资本流向股市、房地产市场，而新兴经济体由于不断进行的工业化和城市化导致资产价格持续上涨，这从各个新兴经济体的房价中可略窥一二。据报告显示，在2001至2011年间，新兴市场国家的房价涨幅最高，印度涨幅高达284%，中国内地为47%。所以有资产升值预期的新兴经济体资本市场便成为过剩流动性的流入地。而且，近年来新兴经济体逐步放松了对其资本账户的管制，也由此导致了资本的大量流入。资本管制与国际资本流动具有负相关的关系，而资本自由化则与其成正相关的关系。这样对资本账户的放松管制就为资本流入这些国家提供了一个很好的机会。第三，各个国家的经济发展水平不同决定了资本的供求状况不同。如果一国未来发展趋势良好、对资本需求缺口较大、国内经济政治环境稳定、国际上对其信用评级较高，那么就会有大量的资本流入该国。但归根结底是资本投资者对于新兴经济体持有乐观的预期，即资本有升值的趋势，资本市场的预期因素影响着投资者的行为。
（三）新兴市场私人资本流入复苏但不强劲
2009年以来，全球经济的复苏以及对新兴市场良好前景的预期均促使私人资本更多地流向了新兴市场。尽管如此，新兴市场私人资本流入的复苏势头并不强劲。根据国际金融协会（IIF）2010年4月的估计，2009年新兴市场私人资本净流入规模为5308亿美元，预计2010年和2011年这一规模将达到7090亿美元和7460亿美元，均低于其在2010年1月的预测值(该数据分别为7220亿美元和7980亿美元)，其中，亚洲新兴市场是私人资本净流入规模最大的地区。与其他地区形成鲜明对比的是，2010年和2011年，该地区私人资本净流入规模将持续下降，低于2009年的水平。从私人资本流入的构成来看，其中国际直接投资仍未复苏。根据IIF的估计，2009年新兴市场吸收国际直接投资净流入规模仅3467亿美元，同比2008年下降31.4%，其中跨境并购交易为377亿美元，同比2008年下降64%。2010年和2011年，新兴市场国际直接投资净流入规模虽然将分别上升至4350亿美元和4703亿美元，但仍无法恢复到2008年的水平。所以危机期间，在全球直接投资规模急剧萎缩的情况下，尽管新兴市场所获得的国际直接投资流入在全球的比重可能上升，但其绝对量却在下降。
参考文献
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心律失常是指心脏冲动的频率、节律、起源部位、传导速度或激动次序的异常。心律失常是严重威胁人类健康的心脏疾病。室性快速性心律失常包括室早、室速（VT）、室扑和室颤（VF/Vf）。
1 对室性快速性心律失常（rapid ventricular arrhythmia，RVA）的认识
1.1 病因：室早在正常人与各种心脏病（如心肌炎）患者均可受到机械、电、化学性刺激而发生。电解质紊乱（低钾、低镁）、精神不安、过量烟酒等也能诱发室早。VT常发生于各种器质性心脏病患者，特别是曾有心肌梗死的患者。其次是心肌病、二尖瓣脱垂、心衰等。其他病因还包括长QT综合征等。室扑和室颤常见于缺血性心脏病。抗心律失常药物，严重缺氧、缺血、电击伤等亦可引起。
1.2 临床表现及危害：室早常无与之直接相关的症状。VT临床症状轻重视发作时心室率、持续时间、基础心脏病和心功能状况不同而异，包括低血压、少尿、气促、心绞痛和晕厥等。听诊心律轻度不规则，第一、二心音分裂，收缩期血压可随心搏变化。室扑和室颤临床症状包括意识丧失、抽搐、呼吸停顿甚至死亡、听诊心音消失、脉搏触不到，血压亦无法测到。
室性快速性心律失常发生的预测和治疗均较困难，是严重威胁人类健康、影响人民生活质量，已经成为导致人类死亡的主要原因。目前，随高龄患者的增多以及摄食类型的改变，缺血性心脏病发病率逐年升高，临床发现绝大多数心脏性猝死系急性致死性室性心律失常所致。
1.3 RVA目前研究存在的问题、检测手段及意义：有关特发性室性心动过速的机制仍不十分明确。长QZ综合征和Brugada综合征是两种与基因突变导致离子通道异常有关的室性心律失常，也是目前研究的热点。室性快速性心律失常目前尚无理想的抗心律失常药物（AAD）。VA治疗远未达到理想的境地，治疗上尚未形成共识，各种治疗或检查上需要新的探索。目前的热点研究基因治疗心律失常也具有一定的局限性。
心律失常性质的确诊大多要靠发作时心电图。心律失常诊断除用心电图外，有时还需要动态心电图检查、食管调搏检查、侵入性的心脏电生理检查，甚至一些基因方面的检查。超声心动图、心电图运动负荷试验、心血管造影等无创和有创性检查有助于确诊或排除器质性心脏病。基因检测尚未大规模运用。
研究室性心律失常发生机制对临床预测室性心律失常的发生可提供实验性理论依据，为药物的开发利用、降低室性心律失常所致死亡率有重要的实践意义。
2 室性心律失常机制
既往对室性心律失常机制的研究中，较经典的有3个方面：（1）机械-电反馈。（2）触发性活动。（3）折返激动。
2.1 机械-电反馈：Franze等[1]将扩张或牵拉心肌组织可导致心脏电生理的改变这一现象被称为心脏机械-电反馈，认为室性心律失常与机械-电反馈有关。Lerman等[2]研究也表明，心室功能异常和充盈压升高的患者容易发生心律失常，其中一个机械就是心肌负荷改变引起了心脏电生理特性改变。Kamkin等[3]在研究状态良好的心房肌细胞时发现，局部纵向牵张能延长动作电位时程，使静息膜电位去极化并能导致额外的动作电位；冯志强等[4]在Franze工作的基础上设计了闭胸记录心外膜心肌单相动作电位的技术，认为心肌电活动分裂也可能是室性快速性心律失常的发生机制之一，具体机制仍不清楚，需要进一步研究。
2.2 触发活动：触发活动最先由Cranefield于1973年首次提出，用于描述由前一个动作电位“触发”产生的后电位引起的期外收缩和心动过速。由于它总是在一次正常的除极或起搏产生的动作电位之后发生，故又称为后除极。后除极又分为早期后除极（EAD）和延迟后除极（DAD）。Barckhardt等[5]则提出触发活动可能是再灌注性心律失常的发生机制之一。Meszaros等[6]在大鼠用腹腔注射异丙肾上腺素造成左室肥厚的方法发现，DAD幅值增加。
2.3 折返激动：1906年，Mayer首次在墨鱼标本实验中证实折返现象。1913年，Mines通过蛙心房和心室标本实验首次提出反复搏动和反复心律的概念。折返现象几乎存在于心脏的各个部位，并与绝大多数心律失常的产生机制有关。Arutunyan等[7]认为折返激动和细胞内钙离子增加引起的触发活动是心肌缺血时诱发的室性心律失常的主要原因。Ravelli等[8]认为牵张使心房的不应期缩短，进而减少房内折返回路的传导时间。Antzeleritch[9]实验室的工作指出，用模拟缺血液灌流狗心室壁，部分心肌因缺血而APD缩短，部分心肌AP仍保持峰和圆顶图型。后者的圆顶可以作为刺激，通过环形途径使前者再次激动，形成2相折返。Wu J[10]通过观察缺血-再灌注过程中跨室壁传导及折返情况证明折返活动发生在心室壁内各层之间。
3 心律失常发生机制同通道的基因异常关系
目前的研究认为心律失常发生机制同通道的基因异常有关。Cheng CF等[11]认为心律失常基因（包括离子通道基因、缝隙连接蛋白基因、转录因子基因等）在心律失常发生过程中也起着重要的作用。Splawski等[12]系统深入地研究了17例（9男、8女）长QT延长一并指（趾）患者，发现了该病由L-型钙通道选择性拼接变异基因中的一个拼接变异错义突变引起。Wehrens等[13]通过控制自主神经功能，可缓解由于心脏离子通道编码基因突变所致的严重心律失常发生。Zipes、Paganelli等[14，15]发现Na+通道a亚单位编码基因D1790G突变能延长心室APD。Wolf-Parkinson-White（WPW）综合征是心脏传导缺陷。第一个WPW基因已被定位在染色体7q34-36。WPW的基因PRKAG2编码AMP激活的蛋白激酶的r-2亚单位。在同时患有肥厚性心肌病和WPW的病人中发现了PRKAG2的突变。到目前为止，Ank2基因（LQT4）和PRKAG2基因是导致心律失常的惟一的两种非离子通道基因。
4 室性心律失常防治
心律失常的治疗应包括预防发作与发作时治疗。
4.1 病因治疗、预防的可能性：医学领域里许多观念起了重大变化，惟有预防为主的观念没有改变，但恰恰是预防为主这一原则至今仍然贯彻得最差。病因治疗包括纠正心脏病理改变、调整异常病理生理功能（如泵功能不全），以及去除导致心律失常发作的其他诱因（如电解质失调）。
4.2 非药物治疗：非药物治疗包括机械方法兴奋迷走神经，心脏起搏器、电复律、电除颤、电消融、射频消融和冷冻或激光消融以及手术治疗。反射性兴奋迷走神经的方法有压迫眼球、按摩颈动脉窦等。心脏起搏器多用于治疗缓慢心律失常，以低能量电流按预定频率有规律地刺激心房或心室，维持心脏活动；亦用于治疗折返性快速心律失常和心室颤动，通过程序控制的单个或连续快速电刺激终止折返形成。直流电复律用于终止异位性快速心律失常发作。同步直流电复律，适于室性心动过速。电除颤和电复律疗效迅速、可靠而安全，是快速终止上述快速心律失常的主要治疗方法，但并无预防发作的作用。
4.3 药物治疗：尽管室性快速性心律失常的非药物治疗取得了长足的进展，使在抗心律失常治疗上有了更多的选择，但首先的治疗方法仍是药物治疗。
治疗快速心律失常则选用减慢传导和延长不应期的药物，如迷走神经兴奋剂（新斯的明）、拟交感神经药间接兴奋迷走神经（苯福林）或抗心律失常药。目前临床应用的抗心律失常药物已有50种以上，抗心律失常药物治疗不破坏致心律失常的病理组织，仅使病变区内心肌细胞电生理性能如传导速度和（或）不应期长短有所改变，长期服用均有不同程度的不良作用，严重的可引起室性心律失常或心脏传导阻滞而致命。已研究表明，祖国医药中的丹参、苦参、黄连以及参麦等在临床防治室性快速性心律失常中，均取得了肯定的疗效[16~18]。复方丹参注射液具有活血化淤、理气止痛、改善微循环、抗血栓形成以及减轻缺血再灌注性组织损伤的作用，但其抗心律失常的作用机制尚有待进一步研究。何伟珍等[19]报道中药制剂也可引起心律失常。
近期研究热门的基因治疗尚处于实验探索阶段，还有较多问题需要研究。
总之，在室性心律失常机制的研究上有多种方向，也存在着不少争论，目前已经深入到基因水平，正向分子生物学的方向深入研究。近期研究较热门的基因研究治疗尚处于实验探索阶段。相信不久的将来，心律失常的基因治疗将会成为解决心律失常的一个更安全、有效的治疗手段。
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关键词：室性心律失常；中医证候；辨证论治
中图分类号：R541.7 R256.2 文献标识码：A 文章编号：1672
心悸包括惊悸、怔忡，是人群中广泛分布的心系疾病，也是多种疾病中的常见症状。通过心悸发作时心律失常检出率发现，室性心律失常所致的心悸显著高于房性心律失常[1]。因此，该病祖国医学多根据“心悸”进行辨证论治。室性心律失常是心律失常的一个重要亚型，有研究表明[2]，心脏病猝死的幸存者中，Holter提示100%有室性早搏，70%～80%有频发的室性早搏或非持续性室性心动过速。其有自身独特的发病基础、病理机制和辨治规律。辨证论治是中医理论体系的精髓，而证候是辨证论治的核心。近年来，该病证候研究逐渐引起人们重视，现将相关研究成果综述如下。
1 辨证分型
证候是患者机体的异象，证是对证候本质的病理抽象与概括的产物，目前心悸（室性心律失常）的辨证分型尚未统一，如董波等[3]认为阴阳失调是室性心律失常的基本病因，病机根本在于阴虚火旺。张伯臾[4]在其主编的《中医内科学》中将相关心律失常分为心阳不振型、心血不足型、心虚胆怯型、水饮凌心型、阴虚火旺型、瘀血阻络型。
心悸（室性心律失常）基本上是各医家结合个人临床经验进行辨证分型或单一证型论治，缺乏一套比较规范的症状和证候诊断标准，为解决这种现状，医家多以“病证结合”为切入点，将中医辨证与西医辨病相结合，从不同的角度分析。证素辨证是基于中医原创思维和传统辨证方法提出的新辨证体系，具有较强的针对性和可操作性，将其应用于室性心律失常的证候分析，可使病位、病性、病势更明了以深化对室性心律失常证候辨证的标准化研究。如姜瑞雪等[5，6]将1994年—2005年本科教材、中医专著中有关中医药治疗心悸的56 篇文献进行分析，将59种复合证型进行拆分，提取相关病位、病性证素，并根据其出现频次高低，将临床证型主要归纳为心气虚、心阴虚、心阳虚、心气滞血瘀、痰阻心脉、心火炽盛、心血虚、水气凌心等8种类型。后又将1 126例心悸患者的临床症状、体征进行频次统计，然后依据中医证素的计量诊断方法进行证素辨证，运用频次统计法对证素辨证的结果进行统计。研究发现，导致心悸的病变，以虚为主，虚实交错为患。此外，由于单有证素分析，不能反映证的全部，在单因素分析研究的基础上，为进一步完善辨证信息，结合现代科学手段，又引入“多因素分析辨证”，如吴峻豪[7]将快速型心律失常患者的血压（收缩压、脉压）、血脂、心肌酶谱水平、凝血水平、血尿酸水平等微观指标以及心悸、胸闷、胸痛、乏力、头晕、气促、气短、惊慌感、失眠、苔腻、脉弦、脉滑、脉促、脉涩、脉缓中具有统计学意义的指标同时纳入进行多因素Logistic回归分析，得出心脾不足、湿停阻脉、心气衰微、血脉瘀阻、瘀而化热型心律失常各自独立影响的辨证因素，从而提出规范的辨证依据，以对各证型心律失常进行正确、科学的诊断和证明。
2 证候演变及分布规律
室性心律失常病因病机十分复杂，随着病情的动态发展致证候分布繁杂多变，立足室性心律失常发生发展过程，从中医辨证角度，采用现代技术研究探讨室性心律失常证候分布，以求真正深入揭示其证候实质。李鸥等[8]在对冠心病住院患者中医证候分布特点进行横断面调查时，搜集心律失常患者340例，经中医临床信息采集系统分析以及筛选，其中心律失常患者阳虚、痰热比例较高。岑永庄等[9]采用临床流行病学调查方法和频度分析方法研究冠心病心律失常的中医分型情况时发现，室性早搏以心脉瘀阻和痰浊内阻型为多见，以气阴两虚和心脉瘀阻型最多，传导阻滞则以心阳虚为最多。尹克春等[10]采用回顾性临床研究方法，根据相关标准制定临床观察表，探讨冠状动脉粥样硬化性心脏病室性心律失常临床特点的中医证候分布规律，发现中医辨证分型从多至少排列如下：痰浊阻滞（32.5%）>血瘀气滞（27.4%）>心脾两虚（13.4%）>肝肾亏虚（11.6%）>水饮凌心（8.2%）>心阳不振（6.8%）。而室性快速型心律失常阴虚痰热证>痰热扰心证>心血瘀阻证[11]，无疑是为室性心律失常的中医临床辨证治疗提供了参考依据。
3 辨证指标探究
3.1 四诊信息 中医证候研究证候标准的规范化、客观化，首先应考虑建立证候的症状体征辨别体系。临床四诊信息的量化研究中医证候研究中具有重要的价值。中医传统诊断具有一定的模糊性。而采用现代统计学方法计量诊断可提高诊断的客观化、准确度。崔爽[12]通过四诊资料规范化采集，证候积分等方法，借助数据挖掘技术，发现心律失常常见的前20位症状体征是：心悸、气短、神疲、倦怠乏力、脉虚、头晕、胸闷、脉数、活动/劳累病重、舌淡、失眠、面白少华、苔白、口咽干燥、舌红、心烦、纳少、脉细、苔薄、自汗，并通过聚类分析，总结出7类症候群，为临床准确辨证和治疗提供客观依据。此外，借鉴历来经验，如专家调查法，可增加其中医证候研究的准确性、规范性，完善其证候客观化信息[13]。现代化辨证自20世纪80年代起逐步引入“临床流行病学”方法，用配对病例对照法收集症状资料，再用判别分析法对证候进行标准化定量诊断（定量辨证），力求进行半定量化、定量化、客观化和标准化诊断研究的各种探索[14]。
为国家中医管理局中医心病学重点学科建设项目（No.国中医药发200930号） 此外，在全国范围内开展多中心、大样本的流行病学研究，经过严格的数理统计分析，立足于四诊资料及客观指标，运用多学科交叉知识、多途径相结合的方法，对室性心律失常的证候分布规律、证候的标准、证候的时相性、证候的本质开展深入研究，从而制定出证候的标准化规范，建立具有相对意义的关于中医证候的宏观指标，是其室性心律失常诊疗接轨现代科技的必由之路。
3.2 常用微观指标
3.2.1 心电图及动态心电图 为探讨室性心律失常的心电图诊断与中医辨证分型间的相互关系，临床上相当一部分学者以心电图作为客观指标，结合中医的辨证方法，对室性心律失常患者进行观察研究，探索其内在联系和规律。如陈伯钧等[15]将190例中医辨证分型后的冠心病患者经心电图或动态心电图检出各种类型心律失常，发现各型心律失常发生率无明显差异，但气阴两虚和心肾阴虚型以发生室性心律失常为主。另外，通过研究心电图或动态心电图变化规律，来探析其辨证价值。耿黎明等[16]在探讨胸痹心痛患者QT 离散度（QTd）与中医证型的关系时，分析具有完整心电图和冠脉造影检查的132例胸痹心痛患者资料时发现，心血瘀阻型、痰浊内阻证患者的QTd、QT间期离散度（QTcd） 显著延长，易发生心律失常。刘静等[17]将267例室性心律失常病人进行中医证型分类，观察中医证型与动态心电图、心率变异性（HRV）的相关性，发现HRV 时域指标的水平与中医证型具有相关性，可反映病情的严重程度。而室性心律失常的中医证型主要为气阴两虚，其次为痰瘀互结，阴阳两虚病情最为严重，气滞血瘀最轻。
3.2.2 血液流变学的相关性 目前认为血液流变特性的改变是促发室性心律失常的重要机制之一。慈书平等[18]对性别、年龄、基础疾病相匹配住院患者进行血液流变学测定，每组各30例，血液流变学正常者为对照组（A组），异常（增高）患者为研究组（B组），检查常规12导联心电图、动态心电图。结果B组异位心搏数、室上性早搏、室性早搏（PVS）、STT缺血性改变均较对照组增高（P
3.2.3 冠脉病变的相关性 室性心律失常的中医证型与冠脉病变有一定的相关性，目前检测冠脉病变最主要的指标是冠脉造影，林敏婷[20]通过对83例经冠状动脉造影确诊为冠心病的室性心律失常患者的中医证候分布状况得出：心脾两虚型平均病变支数为2支，肝肾阴虚型平均病变支数为2.60支，水饮凌心型平均病变支数为1支；血疲气滞型平均病变血管为2.33支；痰浊阻滞平均病变血管为2.03支。虚证以三支血管病变为主，实证以双支血管病变为主。考虑与三支病变患者心功能明显下降，组织供血不足，临床表现出气短乏力、眩晕等本虚不足的症状有关。目前冠状动脉造影（CAG）被认为是诊断冠心病的“金标准”。将其应用于室性心律失常的研究，有助于阐明冠心病室性心律失常中医辨证的实质，为其中医辨证客观化提供有益探索。
3.2.4 其他 室性心律失常的部分中医证型与血压、血脂、凝血功能、心肌酶及血尿酸等单个指标间有一定的关系。李晓芳[21]从整体入手，通过Pearson相关分析研究心律失常中医证候与所入选指标间的相关关系。发现年龄、脉压、血尿酸、总胆固醇（TC）、低密度脂蛋白胆固醇（LDLC）、高密度脂蛋白胆固醇（HDLC）、载脂蛋白（apoB）、凝血酶原时间（PT）、部分活化凝血酶原时间（APTT）、国际标准化比值（INR）、Fib、肌酸激酶同工酶（CKMB）及高血压病史这13项入选指标与中医证候的不同有总体相关。并与中医各证候进行多项多元Logistic回归分析，结果表明，APTT、FIB、CKMB、apoB对诊断心阳不振型有重要意义；APTT、Fib、脉压对诊断气阴两虚型有重要意义；LDLC、CKMB、apoB对诊断痰火扰心型有重要意义；LDLC、INR、Fib、CKMB、apoB、PT、APTT对诊断心血瘀阻型有重要意义。
4 问题与展望
目前有关心悸与室性心律失常的中医证候研究均取得了诸多成果，但同时也存在一些问题与欠缺。最突出表现在于临床缺乏统一的辨证分型标准和证候诊断“金标准”以及相关连系度研究欠缺。由于辨证诊断标准不明确，导致研究结论可信度和可重复性不高，相关研究的可比性差，难以进行深层次的分析，严重制约了研究成果的推广和相互交流，阻碍了该病证的进一步深入研究。建议在加强病证结合、宏观微观结合的基础上，开展大范围、多中心、大样本临床研究，加强心悸与室性心律失常间的病证联系，通过心悸（室性心律失常）客观化指标的临床验证，并有效地组合各类有效指标，分别针对心悸（室性心律失常）建立一套比较规范的症状和证候诊断标准，以期使中医的症状和证候诊断标准达到一定程度上的统一，使其各种临床或实验研究结果具有有效性、科学性，从而提高中医学科研领域的效率，加强中医病证结合的研究。
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