关键词：证券投资基金；会计理论；会计要素；资产估值
中图分类号：F23 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）05-0-01
对于储蓄规模巨大的我国来说，发展证券投资基金能够促进我国证券市场的健康发展，还能促进我国金融市场资源的优化配置。但是，随着经济和证券行业的发展，也暴露出很多问题。这些问题都需要有合理的会计理论来指导才能高效得到解决。这就意味着证券投资基金的会计理论的重要性呼之欲出。本文将对基金会计的作用和特殊性进行分析，并结合会计基本要素进行探讨，从而促进证券投资基金的健康发展。
一、证券投资基金会计的作用和特殊性
1.证券投资基金会计的作用
会计作为一种商业语言，它承担着市场参与者之间的相互沟通工作，同时承担着市场的监督任务。在证券投资基金领域，会计的作用更是不能被忽略。我国现在的证券投资基金行业虽然在国民经济转型的大潮推动下，得到了前所未有的发展。但是，也暴露出很多问题，这与基金会计的不规范有着必然的联系。首先，基金在信息披露方面要求较低，很多专营投资机构，只有相关的各项比例数据，却没有实质的内容。其次，在时间方面披露存在严重的滞后性。第三，由于缺乏统一规范的核算方法，资产估值存在严重问题。
暴露出来的这些问题都给投资机构的管理者留下了不按规则办事的余地，怂恿他们的侥幸心理越来越严重，这样就制约了证券投资基金市场的健康发展。只有建立一套统一规范的核算方法，规范了信息披露问题，才能促进证券投资基金市场的透明运作，才能维护投资者的财产权益。
2.证券投资基金会计的特殊性
证券投资基金会计是以证券投资基金为核算对象的，所以，证券投资基金会计的特殊性也是源自证券投资基金与别的会计主体相比表现出的特殊性。主要体现在组织形式、运作方式、信息披露和信息使用者这四个方面。这些特殊性决定了证券投资基金在运营和发展过程中不能直接套用现有的会计核算办法。如果直接套用，由于不能适应该行业的特殊性，反而不利于证券投资基金的健康发展。因此，属于证券投资基金行业特有的会计核算准则的实施刻不容缓。
二、证券投资基金会计要素的确认和计量
其实，在证券投资基金领域，其会计要素仍然符合一般的六大会计要素。其分别是：资产、负债、所有者权益、收入、费用和利润。这六大会计要素，相辅相成，共同支撑着证券投资基金的运作和发展。本文着重分析资产和所有者权益两大模块。通过对这两大要素的确认和计量，揭示会计理论在证券投资基金市场中的重要意义。
1.证券投资基金资产的确认和计量
证券投资基金资产的特点是具有较强的流动性。对于证券投资基金资产的确认和计量，我国现阶段的金融市场中还是有一套根据会计原理制定的核算办法。这样，使得证券投资基金得到了一定的迅速发展。但是，还是存在一定的缺陷。首先，对市场上的问题股没有提供账务处理依据。其次，低估了部分股票的价值。第三，配股权证也存在估值不合理的现象。股票领域面临的问题也是证券投资基金所面临的问题，以此，我们应该借鉴国外金融行业的先进经验，设立一个由专业人员组成的专门的估值机构，并制定一套专门的公开的估值方案进行估值。
此外，《核算办法》对此行业的估值也有不完善的地方。一方面要求在持有债券期间按票面值和票面利率计提应收利息，另一方面又要求按市场价进行估值， 将成本价与市场价的差额确定投资估值增值或减值。而且， 债券的成本包含利息以外的所有购买款， 换言之是不考虑溢折价。这样就在账务处理上埋下了严重问题。对于发行一段时间的债券其实已经包含了一定数量的利息，也就是说，利息在债券利息收入和未实现资产利得中得到了重复计算。为了能够减少以至于避免这些问题，相关部门和行业必须实施普通的投资核算办法，在计提利息的同时分摊折溢价，才能清楚地反映出债券价值、应收利息和未实现利得，才能确定是否获得最大利润，从而促进自身的健康发展，更加推动了证券投资基金的健康发展。
2.证券投资基金所有者权益的确认和计量
基金的所有者权益，事实上也习惯性的被称为净资产，把它称为股东权益或者是业益是不对的。从动态方面看，是投资基金资产总额扣除全部债务后的余额。从静态方面看，它被分为实收基金、未实现利得与损益平准金三部分。只有这样划分， 才能更科学地核算开放式基金的申购或赎回业务。
对于证券投资基金所有者权益的确认和计量，很有必要将申购款和赎回款按净资产的三项具体划分。在现行的确认和计量方式中，将申购款和赎回款中除了面值和未分配利润这两项的金额都简单地划为未实现利得，但是这并不符合这一项的经济含义，应该划为“超面值缴入资本”比较合理。因此，针对于证券投资基金所有者权益的确认和计量，相关部门也要实施相应的改革方案，明确规定各个核算项目的具体要求，并推进实施步伐，改善证券投资基金核算中会计科目不明确的现象，从而使证券投资基金的操作和运营日趋透明化，促进证券投资基金的稳健发展。
结语
金融行业的稳定和健康发展关系到整个国民经济的稳健发展和深化体制改革的顺利进行，同时也制约着国民经济的优化资源配置。证券投资基金对于我国金融行业来说，并没有发展到相对成熟的程度。然而，随着国民收入的不断增加，证券投资基金能够推动我国国民资产由储蓄化向投资化转型，从而推动金融行业的繁荣。但是在证券投资基金的会计理论方面仍然存在很多不完善的地方，这些都制约着证券投资基金发挥本应该具有的尽善尽美。所以，本文通过结合会计要素的分析，总结了证券投资基金发展过程中的会计理论问题，以此诱导该行业健康发展。
参考文献：
一、基金资产净值估值的困境
基金的资产净值是由基金持有的股票市值、债券市值和货币现金三方相加得到的。由于有价证券的价格不断变动，基金净值估值的重点就在于对基金所持有的有价证券价值进行估值。2004年1月1日起施行的《证券投资基金信息披露编报规则第2号(基金净值表现的编制及披露)》第3条规定，基金应当按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，以及基金契约和招募说明书载明的估值事项对资产进行估值。具体应符合以下要求：(1)封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值。(2)任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值(封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值)；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。配股和增发新股须以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值。首次公开发行的股票，按成本估值。证券交易所市场未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值，估值日没有交易的，按最近交易日债券收盘价计算得到的净价估值。如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映有价证券的公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。(3)债券利息收入、存款利息收入、买入返售证券收入等固定收益的确认必须采用权责发生制原则。(4)股利收入的确认必须采用权责发生制原则。
笔者认为，依据以上关于基金资产净值估值的政策，按照市价对基金资产进行估值忽视了基金净值中未实现利得所隐藏的风险，并且在某些特殊情况下，估值日的市价并不能真实反映基金净值的实际价值，由此也造成了目前基金净值估值的困境。第一，估值日的市价往往是成交量一定时供求双方所能达到的均衡价格，而当基金大量持有某只股票，在实际清算时却会由于股票的大量供给使实际成交价格低于现时的市价。这一情况，与资产非流动性理论中批量折价假说对基金折价的解释原理一致，基金净值的估值准确与否直接影响到基金折价。第二，根据规则要求，封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值，同时《证券投资基金信息披露管理办法》又规定，封闭式基金至少每周公布一次基金净值，开放式基金则要求每个开放日公布。由于基金管理费用与基金净值直接联系，基金管理者就有人为操纵持仓股票价格的动机。就市价的选择来看，采用估值日均价优于采用收盘价，因为操纵收盘价比操纵均价容易。一般而言封闭式基金都选择每周公布，因此封闭式基金的净值是每周五的日均价的估值，这样的政策安排同样会促使基金经理在周五的交易中利用大量资金拉高重仓股价格，从而提高基金的周末净值排名；而另一方面，每日公布基金净值，会促使管理者过分关注短期投资收益，不利于市场长期投资观念的形成，使得市场波动越趋剧烈。第三，对于持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较大偏差。长期以来，我国证券市场上个人投资者占据了绝大比重，相关研究表明，个人投资者所占的比重越大，股票价格波动也越大；并且，我国证券市场是一个新兴的市场，制度的不健全与不完善使得市场内部存在较多不规范操作，风险因素较多。由此，我国证券市场上的股票价格涨、跌波动剧烈，某些股票会连续多个交易日出现涨、跌停板，并且大量的买人和卖出委托不能成交，在这种情况下该股票的停板价格已不能反映其真实价值。如果基金大量持有这类证券，按市场交易价格计算的这部分基金资产价值与实际可实现的投资收益就会出现较大差异。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定问题。流通受限股票可以分为两大类，一类是由于重大消息或其他原因而暂停交易的证券，在暂停期间没有市场交易价格，依据政策规定应以最近交易日的市价估值。如果暂停交易时间较短，并且证券基本面和市场行情也无较大变化，这时用最近交易日价格进行估值可能不会出现较大偏差。但对于那些暂停交易时间较长，或暂停期间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动反转等的证券，最近交易日价格可能已与该证券实际价值相差甚远。比如当前的股权分置改革，G股停牌后复盘价格往往出现与理论预期相反的走势，如果基金持有这类股票，在暂停交易的这段期间，其净值的估值就会与实际存在较大的误差。另一类流通受限股票主要是指基金投资于非公开发行股票、公开发行股票网下配售部分在发行时明确一定期限锁定期的可交易证券。基金投资于面向特定对象发行的非公开发行股票，股票价格的公允性将很难确定。而对于有一定锁定期的证券，依据政策，配股和增发新股以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值，而这一市价能否代表新股上市后的可实现价格；首次公开发行的股票，按成本估值，在经过一定锁定期后，市场的走势、上市公司基本面的变化，又能否保证股票成本价值的不变，这些都会影响到估值的准确性。
二、基金资产净值估值方法的改进与评判
以股票的交易市价作为股票价值的估值体现了一定的公允性，但由于股票和股票市场相对于其他标的物和交易市场具有其特殊性，这一估值方法在实务的应用中就存在一定不足，本文探讨的改进方法将站在保护中小投资者利益的角度，更着重于会计信息编制的稳健性原则。第一，对基金持有的股票，特别是持有的涨、跌停股票仅仅关注其价格是不够的，还应考虑价格背后的风险因素大小。这里风险因素的衡量指标采用市场(行业)平均市盈率(如果上市公司收益为负，可以采用平均市净率)，如果基金持有涨、跌停股票，其市盈率超过同期市场平均水平，则以市场平均市盈率调整其现有股价；而对持有的市盈率低于市场平均水平的股票，基于稳健原则应不作调整。第二，由于基金持股的批量折价问题，当基金持股数占该股总流通盘比重在一定界限之上时应以某一修正系数对其现价进行修正，使其修正估值低于现价估值。第三，对于封闭式基金每周公布基金净值，由于存在基金经理在周五人为操纵拉高重仓股股价的可能，用周五均价估值存在一定的不足。如果采用周均价，则可以较好地反映基金持有股票这一周的价值表现，但是周均价在会计信息相关性这一基本特征方面又不如日均价。基于以上的考虑，从稳健性的原则出发，可以采
用周均价与日均价孰低来估值。而对于开放式基金，由于其在开放日均面临着申购与赎回，因此必须每日公布净值，但为防止基金经理的短线炒作，采用日均价好于采用收盘价。第四，对停牌时间较长的股票，应该参考大盘指数的变化幅度，对最近交易日的价格进行即时调整。第五，利用股票估值模型对基金持有股票价格进行估值。目前股票估值模型理论发展较快，从传统的股利贴现模型，到金融工程中普遍应用的蒙特卡洛法、树图法、有限差分法等，可以利用以上模型对基金所持股票价值进行估值。
开放式基金的交易价格本身是由资产净值直接确定，但封闭式基金的交易价格则是在二级市场上形成的市场价格。这一市场价格是以封闭式基金的资产净值为价值基础，并受整个证券市场走势影响而形成的。因此，可以认为封闭式基金的交易价格与其单位资产净值、证券市场走势之间存在长期稳定的关系。依据计量经济学的理论，变量间若存在着长期稳定的关系，则可以对变量建立协整模型。因此，对以上提出的几种估值方法，哪一个估值更贴近资产价值，更贴近市场的判断，可以建立一个评判规则：如果在该方法下，某只基金的市场交易价格能与其单位资产净值、大盘波动存在一个协整模型，则可以选择其作为估值的方法。
三、基金资产净值估值的制度思考
（一）商业银行的投资管理增加值估算
从2004年光大银行发行第一款外币与人民币理财产品至今，银行理财产品已经发展得很丰富，涉及了债券货币类，股票与结构类等等5。关于理财计划的运营模式，制度分析等，已经有很多研究，但是，关于理财计划的投资管理的增加值核算却是很少，而且数据也是比较缺乏。本文从仅有的公开资料中获取如下数据。因为没有银行业的投资收益与管理费的规模，只有商业银行、证券公司与信托公司理财产品的规模余额。另外，有下文表3中的证券公司2007与2008年度的资产管理净收入的数据来源。所以，可以采取类比估算的方法得出商业银行理财产品的管理费：就是用证券公司的管理费与其管理的基金规模之比，计算出两者的比例，然后乘以商业银行理财产品规模，得到商业银行理财产品的管理费总和。然后，估算出商业银行理财产品投资管理的增加值（等于管理费×75%）。最后，需要指出的是，银行一般没有放开直接投资活动，所以不需要计算银行直接投资的投资管理。对于2006年，没有数据，直接给出大致合理的估算。
（二）证券公司的投资管理增加值估算
2005年规范后的券商集合资产管理业务，已成为继QFII和保险资金入市后证券理财市场的一支新兴力量；并且，不同于商业银行，证券公司还有直接投资活动，这里面有不少投资管理的增加值。目前，金融业增加值核算把所有的投资收益直接计入GDP，会高估金融业的GDP。证券公司的理财计划投资管理活动明显小于银行的投资管理活动。观察表1，可以发现，证券公司理财计划规模一般只有银行业的十分之一左右。而且，数据来源非常有限，只有2007年与2008年的数据。
（三）保险机构的投资管理增加值估算
与银行券商相比，保险机构的投资管理的历史比较悠久，数据比较全面。保险公司投资管理的保险资产可以是自有资金，也可以是来自保险准备金。可以获取的数据是各类保险机构的投资收益总和。这里的数据是属于投资收益，所以需要先估算出直接投资的管理费（等于投资收益×20%），然后估算出直接投资（自己管理）的投资管理的增加值（等于管理费×75%）。需要指出，专门的保险资产管理公司负责管理保险机构的资产，这部分投资收益已经在表格中包含进去。
（四）信托公司的投资管理增加值估算
信托业在中国的发展历程很特殊，自1979年恢复业务以来先后经过五次较大的整顿。2001年后，以《信托法》、《信托投资公司管理办法》等的颁布实施为标志，我国信托业基本结束混乱不堪的局面，步入规范运行的轨道。信托公司的收入主要分为信托手续费、股权投资收入、利息收入、证券投资收入。其中，手续费就是信托公司按委托的金额和期限向委托人收取手续费，就是投资管理的收入。受托管理的资产包含了基础产业资产、房地产资产、证券业资产、实业资产等，这些资产有些不是金融资产，是直接作为实业被信托实体持有的，本来应该是分别计入其他产业9。比如信托实体持有房地产并且出租的，就是属于房地产业；持有基础设施收费的，就是属于电力、燃气及水的生产和供应业或者建筑业。虽然，本文的投资管理中的投资是金融投资或者珍贵物品投资，但是，本文的估算投资管理增加值，把信托公司受托管理非金融投资也纳入估算范围。因为，一方面，目前的金融业核算也是把这些本来属于其他产业的部分纳入金融业核算的，另一方面，信托公司操作上完全可以增加投资的层次，让信托实体投资房地产企业或者基础设施企业，不直接持有这些资产，符合金融投资特征。这样操作，信托的收益多少变化不大，更重要的是，规范运作的模式符合国家统计与经济调控的规范。综上考虑，本文把这些非金融投资的收益也纳入投资管理估算，就是意味着信托公司受托管理的资产全部认为是投资管理的对象。自营投资收益由股权投资收入、利息收入、证券投资收入组成。根据资料中数据加总计算而成。先估算出自己直接投资的管理费（等于自营投资收益×20%），然后估算出直接投资的投资管理的增加值（等于管理费×75%）。由于管理信托资产，可以估算出他人投资管理的增加值（等于手续费×75%）。最后，加总信托公司自己投资管理的增加值与他人投资管理增加值，得到信托公司的投资管理的增加值总和。
（五）证券投资基金管理公司的投资管理增加值估算
证券投资基金分为公募基金与私募基金，目前《证券法》规范的都是公募信托型证券基金，这是发展最快最受瞩目的投资基金。公募基金的数据比较容易获得，根据《2010中国证券投资基金年鉴》，可以获取关于公募证券投资基金的管理费。
（六）股权投资基金管理公司的增加值估算
与证券基金相反，股权投资基金目前只有私募股权投资基金，是当前发展最快的一种投资基金，目前只有最新几年的数据。股权投资基金组织形式有信托型、有限合伙型与公司型。信托型股权投资的比例最少，而且在信托业中，股权投资是和其他投资形式混合起来一起核算。另外，有限合伙型只是2007年新《合伙企业法》后才出现的企业形式，所以数据更少。管理咨询收入属于经营收入，所以，可以直接估算他人投资管理的增加值（等于管理咨询费×75%）。以自有资产从事创业投资所得收入中的股权转让收入与股息红利收入是直接投资收益，所以需要先估算出直接投资的管理费（等于投资所得收入×20%），然后估算出直接投资的投资管理的增加值（等于管理费×75%）结果。最后加总数据可得总的增加值。可见，股权投资管理增加值的规模远远小于证券投资基金增加值。
金融业中投资管理增加值的解释
（一）增加值估算的加总与分析
加总前面所有的投资管理的增加值估算（商业银行，证券公司，保险机构，信托机构，证券投资基金，股权投资基金），得到的应该是金融行业投资管理增加净值，还应该是加上折旧，才是总的投资管理增加值。根据2007年金融业折旧与工资的比例（19:349），确定总的投资管理增加值。可以归纳为一个表格如下。基本上，以上六个子行业已经包括了所有的投资管理活动。而且，估算更多是从投资管理机构的角度入手的，而不是从投资基金入手。这样，有些子行业管理的基金已经超出了本行业基金的范畴，比如前面提到的阳光私募基金，特别是企业年金与社保基金。自2006年中期按新管理办法运作的首只企业年金正式入市以来，企业年金规模越来越大。但是，这些年金都是由合格的管理机构管理的，有基金管理公司、信托投资公司、保险资产管理公司或者其他专业投资机构。这些投资管理大多数已经在投资管理机构中估算过了，没有遗漏。当然，小标题已经强调了都是属于金融业范畴的估算。金融业之外的一般企业，也会有不少企业直接投资，这里面也会有投资管理。只能从资金流量表中得到有限的上市股票与债券的利息净流量；但是，没有毛流量与未上市金融资产的数据，所以，对于完整的投资收益数据，无法获取。在先前核算方法的论文中，已经指出需要特别关注那些有专门直接投资部门的企业，里面的投资管理的增加值不小，但是，按照目前的核算方法，里面的投资管理已经基本上统计在企业所在产业的增加值里。最后只是给出了2006年到2009年的数据对比，由于数据序列不多，很难展开计量分析。本来可以展开投资管理增加值与基金资产规模，银行储蓄规模，保险资产规模，GDP规模，股市流通市值与股市交易量等进行比较研究。本文估算的是各个类型的投资管理增加值的加总，但是，各个类型的投资对象却很难加总，所以，进行投资管理增加值与投资对象的一些定量分析很难展开。
（二）投资管理增加值估算的解释
(一)商业银行的投资管理增加值估算
从2004年光大银行发行第一款外币与人民币理财产品至今,银行理财产品已经发展得很丰富,涉及了债券货币类,股票与结构类等等5。关于理财计划的运营模式,制度分析等,已经有很多研究,但是,关于理财计划的投资管理的增加值核算却是很少,而且数据也是比较缺乏。本文从仅有的公开资料中获取如下数据。因为没有银行业的投资收益与管理费的规模,只有商业银行、证券公司与信托公司理财产品的规模余额。另外,有下文表3中的证券公司2007与2008年度的资产管理净收入的数据来源。所以,可以采取类比估算的方法得出商业银行理财产品的管理费:就是用证券公司的管理费与其管理的基金规模之比,计算出两者的比例,然后乘以商业银行理财产品规模,得到商业银行理财产品的管理费总和。然后,估算出商业银行理财产品投资管理的增加值(等于管理费×75%)。最后,需要指出的是,银行一般没有放开直接投资活动,所以不需要计算银行直接投资的投资管理。对于2006年,没有数据,直接给出大致合理的估算。
(二)证券公司的投资管理增加值估算
2005年规范后的券商集合资产管理业务,已成为继QFII和保险资金入市后证券理财市场的一支新兴力量;并且,不同于商业银行,证券公司还有直接投资活动,这里面有不少投资管理的增加值。目前,金融业增加值核算把所有的投资收益直接计入GDP,会高估金融业的GDP。证券公司的理财计划投资管理活动明显小于银行的投资管理活动。观察表1,可以发现,证券公司理财计划规模一般只有银行业的十分之一左右。而且,数据来源非常有限,只有2007年与2008年的数据。
(三)保险机构的投资管理增加值估算
与银行券商相比,保险机构的投资管理的历史比较悠久,数据比较全面。保险公司投资管理的保险资产可以是自有资金,也可以是来自保险准备金。可以获取的数据是各类保险机构的投资收益总和。这里的数据是属于投资收益,所以需要先估算出直接投资的管理费(等于投资收益×20%),然后估算出直接投资(自己管理)的投资管理的增加值(等于管理费×75%)。需要指出,专门的保险资产管理公司负责管理保险机构的资产,这部分投资收益已经在表格中包含进去。
(四)信托公司的投资管理增加值估算
信托业在中国的发展历程很特殊,自1979年恢复业务以来先后经过五次较大的整顿。2001年后,以《信托法》、《信托投资公司管理办法》等的颁布实施为标志,我国信托业基本结束混乱不堪的局面,步入规范运行的轨道。信托公司的收入主要分为信托手续费、股权投资收入、利息收入、证券投资收入。其中,手续费就是信托公司按委托的金额和期限向委托人收取手续费,就是投资管理的收入。受托管理的资产包含了基础产业资产、房地产资产、证券业资产、实业资产等,这些资产有些不是金融资产,是直接作为实业被信托实体持有的,本来应该是分别计入其他产业9。比如信托实体持有房地产并且出租的,就是属于房地产业;持有基础设施收费的,就是属于电力、燃气及水的生产和供应业或者建筑业。虽然,本文的投资管理中的投资是金融投资或者珍贵物品投资,但是,本文的估算投资管理增加值,把信托公司受托管理非金融投资也纳入估算范围。因为,一方面,目前的金融业核算也是把这些本来属于其他产业的部分纳入金融业核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投资的层次,让信托实体投资房地产企业或者基础设施企业,不直接持有这些资产,符合金融投资特征。这样操作,信托的收益多少变化不大,更重要的是,规范运作的模式符合国家统计与经济调控的规范。综上考虑,本文把这些非金融投资的收益也纳入投资管理估算,就是意味着信托公司受托管理的资产全部认为是投资管理的对象。自营投资收益由股权投资收入、利息收入、证券投资收入组成。根据资料中数据加总计算而成。先估算出自己直接投资的管理费(等于自营投资收益×20%),然后估算出直接投资的投资管理的增加值(等于管理费×75%)。由于管理信托资产,可以估算出他人投资管理的增加值(等于手续费×75%)。最后,加总信托公司自己投资管理的增加值与他人投资管理增加值,得到信托公司的投资管理的增加值总和。
(五)证券投资基金管理公司的投资管理增加值估算
证券投资基金分为公募基金与私募基金,目前《证券法》规范的都是公募信托型证券基金,这是发展最快最受瞩目的投资基金。公募基金的数据比较容易获得,根据《2010中国证券投资基金年鉴》,可以获取关于公募证券投资基金的管理费。
(六)股权投资基金管理公司的增加值估算
与证券基金相反,股权投资基金目前只有私募股权投资基金,是当前发展最快的一种投资基金,目前只有最新几年的数据。股权投资基金组织形式有信托型、有限合伙型与公司型。信托型股权投资的比例最少,而且在信托业中,股权投资是和其他投资形式混合起来一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企业法》后才出现的企业形式,所以数据更少。管理咨询收入属于经营收入,所以,可以直接估算他人投资管理的增加值(等于管理咨询费×75%)。以自有资产从事创业投资所得收入中的股权转让收入与股息红利收入是直接投资收益,所以需要先估算出直接投资的管理费(等于投资所得收入×20%),然后估算出直接投资的投资管理的增加值(等于管理费×75%)结果。最后加总数据可得总的增加值。可见,股权投资管理增加值的规模远远小于证券投资基金增加值。
金融业中投资管理增加值的解释
(一)增加值估算的加总与分析
加总前面所有的投资管理的增加值估算(商业银行,证券公司,保险机构,信托机构,证券投资基金,股权投资基金),得到的应该是金融行业投资管理增加净值,还应该是加上折旧,才是总的投资管理增加值。根据2007年金融业折旧与工资的比例(19:349),确定总的投资管理增加值。可以归纳为一个表格如下。基本上,以上六个子行业已经包括了所有的投资管理活动。而且,估算更多是从投资管理机构的角度入手的,而不是从投资基金入手。这样,有些子行业管理的基金已经超出了本行业基金的范畴,比如前面提到的阳光私募基金,特别是企业年金与社保基金。自2006年中期按新管理办法运作的首只企业年金正式入市以来,企业年金规模越来越大。但是,这些年金都是由合格的管理机构管理的,有基金管理公司、信托投资公司、保险资产管理公司或者其他专业投资机构。这些投资管理大多数已经在投资管理机构中估算过了,没有遗漏。当然,小标题已经强调了都是属于金融业范畴的估算。金融业之外的一般企业,也会有不少企业直接投资,这里面也会有投资管理。只能从资金流量表中得到有限的上市股票与债券的利息净流量;但是,没有毛流量与未上市金融资产的数据,所以,对于完整的投资收益数据,无法获取。在先前核算方法的论文中,已经指出需要特别关注那些有专门直接投资部门的企业,里面的投资管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投资管理已经基本上统计在企业所在产业的增加值里。最后只是给出了2006年到2009年的数据对比,由于数据序列不多,很难展开计量分析。本来可以展开投资管理增加值与基金资产规模,银行储蓄规模,保险资产规模,GDP规模,股市流通市值与股市交易量等进行比较研究。本文估算的是各个类型的投资管理增加值的加总,但是,各个类型的投资对象却很难加总,所以,进行投资管理增加值与投资对象的一些定量分析很难展开。
关键词：企业价值 内在价值 企业价值评估
我国证券化率从2006年的42%一举突破100%，达到目前的140%左右水平，但证券市场的巨幅波动，让大多数投资者无法估量中国资本市场的价值，无法估量某只股票的投资价值，致使投资者的投资带有一定的盲从性。为了给投资者提供投资决策依据，有必要采用科学的估值方法对上市公司进行价值评估，以此将投资者的目光引导到企业内在价值的投资上来，并通过资本市场实现资源的优化配置，促进实体经济得到持续健康发展。本文通过计算一上市公司的内在价值，尝试将企业价值的评估方法应用于股票的长期投资决策。
一、企业价值与股票的内在价值
“企业价值最大化”作为企业的经营目标已经为大多数企业接受，并成为投资者投资决策的标准。“企业价值最大化”是指对企业现有资产进行合理运营，实现未来获利能力的最大，表现为企业的内在价值。沃伦.巴菲特定义的企业内在价值为：“内在价值是一个非常重要的概念，它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。内在价值的定义很简单：它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金净流量的预测修正时必须加以改变的估计值。”根据巴菲特的定义，企业价值（亦称公司价值）等同于其内在价值，内在价值表现为未来现金净流量折现值。
企业价值最大化在上市公司中是由其所拥有的股票数量及其市场价值决定的，在资本市场有效的情况下，股票数量一定时，企业价值由股票价格决定；同时股票价格能够全面反映企业价值。其企业价值高时，内在价值高，股票价格也高；反之，股票价格偏低。因此，上市公司企业价值的研究应以股票市价为依据。
资本市场中企业作为一种特殊的商品，其价格表现为股票价格，并遵循价值规律，价格依据供求关系而围绕着企业价值上下波动。即企业的内在价值决定了股票的价格，股票的价格以内在价值为中心轴线，围绕中心轴线上下波动,但波动的方向、幅度受资本市场各种因素的影响。因此，研究企业价值的目的是研究股票价格变动的中心轴线。
经营者将企业价值最大化作为经营目标时，要合理地安排经营活动，实现企业价值最大化。正因为如此，投资者才能以企业价值最大化作为投资决策的依据。以企业价值作为决策依据时，必然涉及到企业价值评估的问题，通过企业价值评估明确企业的价值，揭示股票中心轴线的价位，分析其市场表现与内在价值之间的差距，以引导投资者的投资取向。如果股票价格低于企业价值，具有投资价值；反之，没有投资价值。通过价值评估可以提高资本市场配置资源的效率；可以引导投资者进行价值投资；可以推动企业实现价值最大化。
上市公司的内在价值应以上市公司为例进行研究。我国资本市场中的上市公司中，证券公司与资本市场联系最为紧密，而且业务比较典型，具有普遍性，不受生产工艺的限制。因此，本文以X上市证券公司为例说明企业价值的评估，说明企业价值评估在投资决策中的应用。
二、我国证券公司价值评估模型的确定
2.1证券公司价值评估模型的分析
企业价值评估的方法主要有成本法、市场法、收益法等。成本法是依据资产的重置成本，考虑各种贬值因素评估资产价值的方法。成本法受到资产使用状态、收益弥补的计量等因素的影响，而且适用于个别资产的价值评估。市场法是利用市场上同样或类似资产的近期交易价格，经过直接比较或类比分析以估测资产价值的各种评估技术方法。市场法受到是否有活跃的公开市场和可比资产的限制，适用于个别资产的评估。收益法是通过评估未来收益的现值来判断资产价值的评估方法。收益法受到未来收益能否以货币计量及其预测准确性的限制，适用于企业价值的整体评估。企业价值是未来现金流量现值的总和，而未来现金流量与未来收益有着密切的联系，未来收益又是企业整体资产经营活动的结果，因此，本文采用收益法评估该证券公司的企业价值。
采用收益法对证券公司价值进行评估时，其前提条件是能够用货币预测未来收益，即未来现金净流量。公司价值与利润和现金净流量均有关，但利润受到公司会计政策、会计估计等等因素的影响，而现金净流量具有客观性，且公司价值最终是由现金净流量决定的，因此，本文选择现金净流量预测未来收益，并采用合适的折现率将其折算为未来现金净流量的现值。折现模型分为股利折现模型、公司现金净流量折现模型、股权折现模型。股利折现模型的价值评估是以股利为基础进行折现，受公司是否分配股利的限制。公司现金净流量折现模型的价值评估是以公司的全部现金净流量为基础，受非正常的现金净流量的影响。股权现金净流量折现模型的价值评估是正常的现金净流量为基础。股权现金净流量对于周期性较强、财务杠杆较高的企业来说有时候会出现负数，但随着资本市场的逐渐转暖，中国证券公司进入了良性发展阶段，赢利和现金净流量状况都比较好；同时国家政策对证券公司的资金杠杆率有硬性的规定，大多数证券公司不会出现股权现金净流量为负数的情况，具备了使用股权现金净流量折现模型进行估值的条件。
股权现金净流量是指企业的净利润扣除折旧摊销等非付现费用、资本性支出、营运资本追加额、偿还本金后，再加上新发行债务收入后的数额。表示企业在不影响正常经营活动的基础上，可以自由支配的现金，因此，又称为股权自由现金净流量。
参考文献：
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[2]【美】Aswath Damodaran著，《投资估价》清华大学出版社，2004.7
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[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期
[16]中国证券网
[17]上海证券交易所网站
（2）市场风险溢价 的估计
市场风险溢价是预期市场有价证券投资组合回报率与无风险收益率之间的差额。估计市场风险溢价是通过估计道琼斯指数或者其它具有代表性指数的平均收益率相对于10年政府债券的几何平均数的溢价计算。
（3）公司β（BETA）系数估计
公司β系数可以通过下面线性回归方程表示：
其中，Y为股票的收益率，X为市场的平均收益率，为该股票的纵轴截距，为回归线的斜率，既该股票的β系数， 为随机误差项。
β系数的计算公式：
其中， 为特定股票的收益率与股票平均收益率的协方差，S2为股市平均报酬率的方差。
在成熟市场中有机构对公司BETA系数进行长期研究，定期公布研究结果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系数。我国有关的研究机构开始研究β，并可以提供公司β系数测算的结果。
三、股权现金净流量折现模型的应用
利用某证券公司的实际数据应用股权现金净流量折现模型评估该证券公司的企业价值价值如下：
3.1计算股权资本成本
计算股权资本成本的关键是对无风险收益率、市场预期收益率、β系数等的估算。
（1）估算无风险收益率
中国人民银行2010年调整一年期存款利率为2. 5%，因此无风险报酬率为2. 5%。
（2）市场预期收益率
中国股票市场建立的时间不长，且在很长一段时间内不是理性的投资场所，但沪深两市从推出时起就按国际通行的方法建立了指数，经过近20年数据积累，基本可以利用市场指数预测上市公司的平均收益率。上证指数在1990年12月19日收盘价是99.98点，到1992年5月26日上证指数最高点达到1429点，初具了资本市场的规模。为此本文从1992年开始计算，选取1992年间的高位数1429点和低位数386点的平均值907.5点为计算平均收益率起始值点，1992年8月24日最接近于这一点位，即以此日为计算初始日期。2010年9月20日上证指数收于2591点，以此作为计算的截止日期，共计214个月。月市场平均收益率的计算为：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市场平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系数
本文采用第一搜股网站的数据，报告年度X证券公司的β系数为1.5。
（4）股权资本成本
股权资本成本=无风险收益率+β系数×市场风险溢价
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2预测股权现金净流量及增长率
以X证券公司报告年度的股权现金净流量为基础，考虑各种因素的影响，由专家组逐一测算未来现金净流量。股权现金净流量实质上是指股权资本自由现金净流量，即公司在履行了各种财务义务，还清了债务、弥补了资本性支出及追加营运资本后剩下的现金净流量。其计算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股权资本自由现金净流量；S是公司净利润；D为非付现费用；C为资本性支出；Y为营运资本追加额；A为债务本金偿还；E为发行新债务。
根据年报披露的信息，X证券公司报告年度股权资本自由现金净流量为89.79亿元，专家组测算结果如下表：
从上表的预测结果分析，该证券公司的现金净流量的增长率多为5%，为稳健起见选择5%的增长率为基本增长率。按照保守性和客观性原则，考虑到永续增长率大致和经济增长速度持平，借鉴发达国家经济增长速度大约在3%左右，而我国仍然继续保持高增长后的惯性，初步估计中国经济增长速度将保持在为4-7%，因此估计X证券公司的永续增长率的最低为4%，最高的增长率为6%。
3.3计算X证券公司的企业价值
假设X证券公司是持续经营，并在未来12年内是永续增长，按照永续增长的模型计算X证券公司的价值。现采用不同增长率的股权现金净流量折现模型评估Z证券公司在不同增长率情况下的公司价值。其计算公式为：
2
其中：F为报告年度X证券公司股权现金净流量8.98元（89.79÷10，该证券公司发行股本10亿股），g为股权自由现金净流量增长率，R为股权资本成本7.6%，折现率为2.5%。计算结果如下表。
如果中国经济持续增长，资本市场稳步发展，X证券公司公司的价值也会逐步增长，因此，有必要计算永续增长期的价值。
其计算结果如下表。
通过运用股权自由现金净流量对X证券公司进行估值，根据中国国情及谨慎性原则，当X证券公司股票的永续增长率在4%时，其每股合理价格应该在66元左右；当X证券公司股票的永续增长率在5%时，其每股合理价格应该在77元左右；当X证券公司股票的永续增长率在6%时，其每股合理价格应该在142元左右。
股票价格受很多因素的影响，企业价值的评估只是为投资者提供决策的依据。投资者还是应根据目标公司内在价值的增长情况、股票价位、资本市场走势等等因素判断其投资价值。
参考文献：
[1]【美】汤姆.科普兰著，《价值评估》，中国大百科全书出版社，1997.4
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[15]卢勇,虎林.《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，《金融理论与实践》2005年第1期
资产运营是以价值为中心的导向机制，它以资产价值形态的管理为基础，通过资产的优化配置和资产结构的动态调整，实现资产增值最大化，从而最终实现整个经济的资源最优配置。
对于资产存在多种分类方法，我们按照资产的价值形态不同，将其分为现金资产、实体资产、信贷资产和证券资产四类。所谓现金资产，是以非消费的目的存在的现金，也就是用于投资的现金；所谓实体资产，是指实物资产和无形资产，以及由二者结合在一起共同组成的经营实体，主要以企业形式存在；信贷资产就是我们通常意义上所说的债权资产，主要以银行贷款和应收账款等形式存在；证券资产则是指各种有价证券，如债券、股票等。这里要特别说明的是这四种资产的价值形态并非完全相互对立和排斥的，事实上，同一资产可以以不同的价值形态同时存在，比如上市公司的厂房，既以实体资产的形态存在，同时又以证券资产的形态存在。
因此，所有的资产运营方式都可以概括为通过资产在四种价值形态之间的配置以及在各形态间的互相转换，实现经济各资源的最优配置的过程和行为，资产证券化也不例外。
广义的资产证券化是指某一资产或资产组合从原有的价值向证券资产这一价值形态转化的资产运营方式。从证券供给的角度来看，资产证券化可以分为实体资产证券化、信贷资产证券化和证券资产证券化三类，从证券需求的角度来看，资产证券化就是现金资产转化为证券资产的过程，即现金资产的证券化过程。
狭义上的资产证券化则是专指近三十年来国际金融市场上一项重要的金融创新，其主要内容是信贷资产的证券化。
二、资产证券化的四大类业务
“实体资产的证券化”、“信贷资产的证券化”、“证券资产的证券化”和“现金资产的证券化”也称为资产证券化的四大类业务。
实体资产的证券化是以实物资产和无形资产为基础发行证券并上市的过程，它主要有以下几种方式：(1)股票发行与上市，包括直接上市、间接上市、买壳上市、借壳上市等；(2)债券的发行与上市，按不同的融资方，债券的发行分为政府债券的发行、金融债券的发行、公司债券的发行和国际机构债券的发行；(3)不动产证券的发行与上市，即以投资于某一项房产和地产的未来的现金流为基础发行证券；(4)产业投资基金的发行与上市，指以投资于一个产业的未来收入为基础发行证券以募集资金组成基金。
信贷资产证券化是近三十年来国际金融市场最重要的金融创新之一。简言之，“信贷资产的证券化，就是把缺乏流动性但具有未来稳定现金收入流的信贷资产(如银行的贷款、企业的应收账款)经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券”。按照被证券化资产种类的不同，信贷资产证券化可以分为住房抵押贷款支撑的证券化(Mortgage-Backed Securitization， MBS)和资产支撑的证券化(Asset-Backed Securiti-zation， ABS)。在典型的资产证券化流程中，通常由发起人将预期可获取稳定现金收入的资产，组成一个规模可观的“资产池”，然后将这一“资产池”销售给专业操作资产证券化的“特殊目的载体”(SPV)，由SPV以预期现金收入为保证，经过担保机构的担保和评级机构的信用评级，向投资者发行证券、筹集资金，并将日后收到的现金流给投资者以偿付，从而实现发起人筹到资金、投资人取得回报的目的。
证券资产的证券化，就是将证券作为基础资产，再以该证券的现金流或与现金流相关的变量为基础发行证券。证券资产证券化有以下几种形式：(1)证券投资基金，即通过对现有证券资产组合的未来收益为基础发行新的证券；(2)金融期货，按被交易的金融商品的不同，分为货币期货、利率期货和股票指数期货三大类；(3)金融期权，即标的物为证券的期权。
现金资产的证券化是指现金的持有者通过证券投资将现金转换成证券的过程，它包括投资者在证券发行市场上买入证券，更主要的则是指投资者在二级市场上进行的证券交易。证券交易有以下几种方式：(1)证券交易所交易；(2)柜台交易；(3)第三市场交易；(4)第四市场交易。
三、资产证券化的核心原理和基本原理
资产证券化在经济生活中由于基础资产、经济中的税收、法律环境等的不同，而相应采取多种不同的方式来实现，但这些方式无疑不包含和体现了如下原理――一个核心原理、三个基本原理。
1、资产证券化的核心原理：基础资产的现金流分析
被证券化的资产可以采取多种价值形态，但这些资产必须具备一个先决条件――能产生可预见的、稳定的未来现金流。所以，从表面上资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。因此，基础资产的现金流分析成为资产证券化理论的核心原理。基础资产的现金流分析，主要包括两方面的内容：资产的估价和资产的风险／收益分析。
资产的价值是由它所产生的现金流所决定的，资产的价值问题也就可以通过资产的现金流分析来解决。由此，我们就可以得出资产估价的基本观点――资产的价值就是它未来产生的现金流的现值。在这个基本观点的基础上，对不同的资产可以采取不同的估价方法。
总的来说，资产估价可以归为三类。第一，现金流贴现估价法，这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和；第二，相对估价法，这种方法根据某一变量，如收益、现金流、账面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一项新资产进行估价；第三，期权估价法，它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产的价值。
使用的估价方法不同，得出的结果可能会有显著差异，所以，如何选择合适的估价方法成了资产估价中的关键问题。一般来说，信贷资产证券化和部分的证券资产证券化(尤其是稳健性的证券投资基金)可以采取现金流贴现估价法；实体资产证券化更多地运用相对估价法；而证券资产证券化中很多衍生品的估价常常运用期权估价法。当然，上面的三种方法不应该被看作是相互排斥的，而是互相补充。应该说，每种估价方法都有其用武之地，而且在很多情况下，对某一资产进行估价时，几种方法可能同时会用到。
而风险／收益分析则是从风险需得到补偿的角度出发，来计算一种资产或资产组合的收益率，而这个收益率，从资产估价的角度来说，就是资产未来现金流的贴现率。因此说，资产的风险／收益模型在现金流分析中的作用是用来确定证券化资产未来现金流的贴现率。
在资产估价中，风险／收益模型主要是用在现金流贴现估价法中，同时，在相对估价法和期权估价法中也可以起到一定的参考作用。在现金流估价法中，如果不能进行正确的风险／收益分析，就不可能对证券进行正确的定价。换句话说，如果不能对资产的风险／收益进行分析，就无法用现金流贴现法来估价。
2、资产证券化的三大基本原理
资产证券化的三大基本原理分别是 “资产重组原理”、“风险隔离原理” 和 “信用增级原理”。
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新分割与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，其核心思想是通过资产的重新组合实现资产收益的重新分割和重组，从而使资产证券化的过程达到最佳、最优、均衡和低成本的目标。
资产重组原理一般包括如下内容：(1)最佳化原理。通过资产重组使基础资产的收益达到最佳水平，从而使以资产为基础发行的证券价值达到最佳化。(2)均衡原理。资产重组应将资产的原始所有人、策略投资者以及将来的证券持有人的利益进行协调，以有利于证券的发行和未来的表现，并至少应该保持原有的均衡不被破坏。(3)成本最低原理。在资产重组过程中，必须坚持“低成本”的战略，也就是说必须降低资产重组的操作成本。(4)优化配置原理。按照“边际收益递减”理论，在某种资产连续追加投入的过程中，边际投入所能带来的边际收益总是递减的，当边际收益与边际成本趋于一致时，资产投入的效益就达到最优化状态。在产出不变的情况下，各种资产相互组合或转换已经不能导致成本进一步降低的状态就是最优的资产组合状态。因此，资产重组的目的不仅是要一般地提高资产的利用效率，更重要的是通过对资产的不断调整与再组合实现社会资源的配置最优化，促进经济协调、稳定和可持续发展。
。当然，资产的收益和风险总是“捆绑”在一起的，当资产的收益通过资产运营转移时，资产风险也必定随之转移，收益的转移过程同时也就是风险的转移过程。例如，当银行的住房抵押贷款实行证券化后，资产的收益转移给了证券的投资者，而风险也同时转移给了证券的投资者。因此，在一项资产运营的具体业务中，既可以以收益的转移为主要出发点， 同时考虑风险的转移，例如：投资业务；也可以以风险的转移为主要出发点，同时考虑收益的转移，比如：风险管理。
如果说资产重组原理是以资产的收益为出发点来考察资产证券化的话，那么风险隔离原理就是以资产的风险为出发点来考察资产证券化业务，即着重从风险的角度来进一步分析现金流。因此，风险分割原理也可以说是关于资产风险重新分割和组合的原理。
风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过隔离基础资产的风险和其他资产(主要是基础资产原始所有人的其他资产)的风险，来提高资产运营的效率，从而最大化资产证券化参与各方的收益。风险隔离从两方面提高了资产运营的效率：首先，通过风险隔离，把基础资产原始所有人不愿或不能承担的风险转移到愿意而且能够承担的人那里去；其次，证券的投资者能够只承担他们所愿意承担的风险，而不必是资产原始所有人所面临的所有风险。
正是通过这种资产收益和风险的重新分割和组合，使得资产证券化中的资产池具有的风险和预期收益组合对投资者更富吸引力，并以此为基础发行证券。但一项成功的资产证券化业务，在发行证券前往往还有一个重要的步骤――运用信用增级原理对将要发行的证券进行整体的信用增级，以提高所发行证券的信用级别，从而增加该证券对投资者的吸引力，降低证券发行成本。从直观上来讲，信用增级会增加金融资产组合的市场价值，在资产证券化的实际运作中，几乎所有的资产证券化都包括某种形式的信用增级。如果资产证券化不进行信用增级，证券投资者可能承担一种流动性的风险，即由于基础资产的收益流没有如期达到目标金额而使得证券的收益流也没有如期达到目标金额，于是，就需要对此风险进行补偿，这无疑会提高证券发行者的成本。如果这个时候通过信用增级来获得信用和流动性的支持，就能降低成本。从某种意义上来说，上面提到的资产组合和风险隔离也包含了信用增级的内容。
四、资产证券化趋势的理论分析
在所有的资产运营方式中，资产证券化已经成为一种世界性的趋势在国际金融市场上得到了迅速的发展。资产采取证券这种价值形态(即资产证券化)，是人类优化资源配置实践的产物。
资产证券化趋势的出现，从微观层次上来看，来自证券化参与各方的利益驱动以及政府
的金融监管和推动；从宏观层次上来看，主要是由于它提高了经济中资产运营的分配效率和操作效率。
1、资产证券化发展的微观动因
从投、融资双方来看。资产证券化过程实质上是对被证券化资产的特性(期限、流动性、收益和风险)进行重新分解和组合的过程，也是金融工具由初级向高级进行深加工的过程。各种资产通过采取证券资产的价值形态，使得其期限、流动性、收益和风险的重新分解和组合变得更为容易，通过资产证券化，市场为筹资者和投资者提供了大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率并且可分性强的金融产品和组合，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求。从资产的选择可行集角度来看，通过资产证券化，使得本来不可能或者很难进行的资产收益一风险空间细分成为可能，使原来间断的收益一风险分布逐渐连续起来，筹资者和投资者在投资空间中所能选择的资产组合点或集合大大增加，从而满足了各种不同市场主体的偏好和需求，提高了投资者和融资者的效用。
从金融中介机构角度来看：面对日益激化的市场竞争，获得更多的金融资源与更好地满足融资者和投资者不断变化的金融服务需求，就成为其竞争取胜的关键。而资产证券化作为一种有效的融资渠道和专业化金融服务手段成为金融中介间竞争的焦点。创新意识强烈、创新技术雄厚的竞争者通过证券产品的创新、证券化技术的提升打破竞争僵局，市场竞争的被动接受者又会通过模仿、改进与新的创新挽回颓势。这样证券化的广度和深度就在市场竞争中得到了不断推进。
从政府监管的角度看：证券化各方的利益驱动是推动证券化进程乃至整个金融市场发展的重要力量，但是各方的利益膨胀又会导致金融秩序的混乱，带来社会经济效率的损失，因此各国政府都通过一方面严格监管，另一方面，对有利于经济发展的资产证券化积极推动，协调各方利益驱动，以使其有效发挥对金融市场发展的推动作用。施加严格的监管，虽然减少了金融体系的风险并使经济更平稳的运行，但同时监管本身又增加了市场上融资者融资的难度，以及金融机构开展传统金融业务的成本。因而，监管的压力促使证券化参与各方为了规避管制，突破传统方式，进一步寻求新的证券化方式，而政府的推动则使资产证券化能突破制度、法律上的约束，从而两方面共同促进了证券化的发展。
2、资产证券化的宏观动因
首先，资产证券化促进了资产运营的分配效率。所谓资产运营的分配效率是指通过价格调节对资源进行有效配置的能力。因此，评判资产运营是否具有分配效率的关键是看能否对各种金融工具(产品)作出基于潜在风险／收益基础上的准确定价，从而引导资金向经风险调整后收益最高的项目或部门流动。
具体说来，资产证券化在如下几个方面促进了资产运营的分配效率。
(1)资产证券化提供了一种将资产的收益和风险有效识别和细分的机制，在此基础上，对资产的定价将更趋准确，而准确的价值信号能更有效地引导资源向高收益的部门流动。
(2)资产证券化为资产运营主体根据不同的需求，分散和有效转移风险提供了条件。证券资产的可分性与多样性，使投资者尤其是中小投资者的分散化投资成为可能，而证券投资基金的出现更进一步增强了这种优势(证券投资基金实际上是证券资产证券化的一种形式)。而金融衍生证券的出现，则大大提高了风险转移的效率。
(3)资产证券化一方面通过扩大投资者的资产选择集，充分动员储蓄、发掘资金来源，加快储蓄向投资转化速度、降低转化成本；另一方面，适应了融资者的日益多样、复杂的融资需要，从而使融投资双方的交易地位都得以改善，交易者的满足程度和福利水平得以提高。
(4)资产证券化通过对政府监管的规避，打破了金融市场之间的界限，促进了金融资源的自由流动，同时资产证券化引起了新的金融机构的大量出现和发展，模糊了传统商业银行和非银行金融机构之间的界限，增进了金融业的竞争，因此逐渐推动了市场化、自由化的金融交易制度的形成，而这种自由竞争的市场机制将有利于改善资源分配状况，实现资源配置的最优。
其次，资产证券化促进了资产运营的操作效率。所谓资产运营的操作效率是指资产运营能通过最小成本达到资产配置的最优状态。从整个社会的角度来看，资产运营的成本就是金融中介的运作成本。中介成本越小，利用资产的中间耗费就越小，资产运营的效率就越高，反之，则存在效率损失。而资产证券化则通过以下两个方面降低了金融中介的运作成本。
(1)资产证券化的发展改变了传统的不适应 资产运营趋势的金融组织、金融机构和金融制度，促进了金融中介机构间的竞争，有利于金融产业的结构调整和快速成长，从而必然带来金融中介运作成本的降低。
(2)资产证券化的发展有效地改善了金融交易的信息条件，实际上证券化本身就是 “信息”，通过证券化可以获得成百上千项单独资产以及他们在一个资产池中的表现和变化规律的精确信息，这些信息逐步消除了市场上的“信息不完全”和“信息不对称”现象，加快了信息传递的速度和覆盖范围，从而为金融中介更快更准确的获取市场信息提供了可能，有效降低了其信息成本。
综上所述，资产证券化趋势的出现，从根本上来讲是由资产证券化提高资产运营的效率，从而优化整个经济资源配置的优势决定的，而这一趋势也必将因为这一优势而得以不断发展。
本文作者：黄 嵩 北京大学经济学院
博士
【关键词】证券公司;停牌股票;估值
自2015年6月份以来，A股市场出现大幅动荡，最终出现了大面积股票停牌，停牌高峰时1447家上市公司停牌，占到当时全部2777家上市公司的52%，其中约20%的停牌股票停牌时间超过60个交易日，很多上市公司更是长期停牌超过半年，这些停牌股票的估值问题成了各证券公司普遍面临的难题。停牌股票估值对证券公司影响较大，影响证券公司财务报表、融资业务的债权安全，绩效评估、风险管理等管理手段及部分资产管理产品的申购赎回的公平性，解决这些停牌股票的估值问题对证券公司意义重大。本文基于停牌股票数据分析、估值方法体系理论，结合国内外金融同业对停牌股票估值的实践经验，提出了细化停牌股票估值方法、制定合理估值指数体系，证制订内部估值流程以规避操作风险等建议。
一、证券公司停牌股票的估值管理现状及其影响
（一）证券公司停牌股票的估值管理现状。证券公司中，停牌股票估值主要影响证券公司股票自营和资产管理业务。目前证券行业对于自营业务的一般性做法是：对于短期停牌，估值取股票停牌前的价格，对于中长期停牌，使用指数收益法进行估值，部分证券公司对于重大负面信息停牌或超过3个月的长期停牌采取一事一议的原因确定估值。对于资产管理业务，遵循相关监管制度合理进行估值。在指数收益法中，行业指数的选取上国内金融机构一般选择中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数。中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数（以下简称AMAC指数)依据《上市公司行业分类指引》（2012年修订）中的门类划分，编制16个门类指数（不包括制造业）；依据制造业门类下的大类划分，编制27个大类指数，共有43条行业分类指数。AMAC指数在样本调整上分为定期调整和临时调整两种，定期调整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金额在全市场排在后5%的股票。临时调整包括新股上市第11个交易日被临时调入，对停牌、复牌的股票进行临时调入调出。（二）停牌股票估值对证券公司的影响。停牌股票估值对证券公司意义重大，一旦发生估值职责不清晰或者估值方法不当，将造成重大影响。1.停牌股票估值影响证券公司财务报表。停牌股票作为证券公司重要资产，其公允价值会反映资产负债表中，其盈亏情况会反映在利润表中，一旦发生估值方法失当或估值职责不清晰导致错误估值，财务报表数据将会失真，会给公司股东、经营管理层和员工传递错误信息，造成严重后果。2.停牌股票估值影响证券公司融资类业务的债权安全。近年来，以证券为担保品的融资类业务蓬勃发展，是证券行业越来越重要的业务类型。融资类业务的债权保障主要依赖于担保证券，担保证券停牌特别是大规模停牌，将使担保证券暂时丧失流动性，给融资类业务的债权安全带来极大的隐患。同时，对融资类客户所持停牌股票的估值还影响着平仓、限制客户交易等控制措施。3.停牌股票估值影响证券公司风险管理工作。面对复杂的市场环境和内外部的经营压力，证券公司的风险管理能力显得至关重要，是金融机构的核心竞争力，而从风险类型来划分，一般包含市场风险、信用风险、操作风险。股票类资产价格变化属于市场风险，监控和限额是市场风险管理的有效手段。限额是指给投资组合设置各种额度控制，较常见的有VAR值限额，止损限额等，限额控制的基础是组合盈亏，停牌股票的估值直接影响组合盈亏结果，会导致限额控制不准确或失效。4.停牌股票估值影响证券公司组合绩效评估工作。证券公司投资组合绩效评价是从事后对证资投资组合的效果进行比较客观公正的评价，从而为投资者提供投资参考，为公司激励机制提供依据，对证券公司具有重大意义。投资绩效评价测量的基础是测量投资组合的获利能力，而一旦投资组合中的停牌股票估值不准确，会造成公司对投资经理的激励行为的不准确，同时会影响投资者对发行的资产管理产品的错误判断，对证券公司造成重大影响。5.停牌股票估值影响证券公司资产管理产品的申购赎回的公平性。具有资产管理资格的证券公司会发行资产管理产品，部分产品可以申购赎回，不强制持有到期，而申购赎回的基础是产品净值计算。当资产管理组合中的股票出现停牌时，市场呈现单边大幅上涨或下跌的行情时，会导致产品净值偏离较大，影响产品申购和赎回的公平性，从而助推知情投资者的套利和提前赎回行为。
二、国内外金融同业对停牌股票的估值方法及管理模式
国内外金融同业对停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，现从估值方法和管理模式两方面进行分析。（一）估值管理方法。因为停牌股票的估值非常重要，国内外众多金融机构、监管机构纷纷研究各种估值方法，一般有指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法等。1.指数收益法。指数收益法是指参考两交易所的行业指数对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间行业指数的涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指参考两交易所的可比公司的平均收益率对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间可比公司的平均涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。3.可比公司指标法。可比公司指标法是指在无法准确判断股票2017年第08期下旬刊（总第670期）时代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）价值的基础上，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来来估算股票价值，比如P/E(市盈率，价格/利润)、P/S法(价格/销售额)。4.市场价格模型法。市场价格模型方法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数的变动近似推断出股票价格的变动。5.采用估值模型进行估值。一是现金流折现法，现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票估值。该估值模型所依据的参数确定涉及的主观判断较高，因此不同公司的结果可能差异较大，因此不倾向于单独使用，可做辅助参考用。二是市盈率法。市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为反之，每股价格=市盈率×每股收益。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。该估值模型与市场实际情况结合较为紧密，结果较有说服力，所用参数涉及主观判断程度较少，有利于达成一致意见。（二）估值管理模式。1.国内金融市场对停牌股票估值的管理模式。在我国证券市场，因为涉及到净值计算，最关注停牌股票估值问题的是各类基金公司和资产管理公司，这两类公司对停牌股票估值普遍采用指数收益法估值。2.国际金融市场对停牌股票估值的管理模式。在国际市场上，一般来说对于停牌股票估值并无监管要求。以香港市场为例，香港证监会只是要求证券公司计算其FRR（财政资源比率时）时，只可以计入停牌不超过六个月的股票作为流动性资产。所以香港证券行业一般把六个月作为时间界线，停牌不超过六个月继续使用停牌时价格作为估值参考，停牌六个月后按股票停牌原因做出估值，该估值一般是业务部门、估值师和财务部根据个股情况选择一个适当的估值方法达成一致意见并报经管理层同意，符合国际会计准则即可，而其所选择的估值方法与国内所选择的估值方法也大致相同。
三、停牌股票估值遇到的问题
通过上面的数据分析发现，停牌股票并不是个别存在，而是大量出现的现象，而停牌股票的估值对证券公司有重大影响，估值的准确性至关重要。通过对过去几年，特别是2015年这种压力情景的分析，发现停牌股票估值存在一些问题。（一）指数收益率无法反映停牌个股基本面的变化。2015年内，停牌时间超过60天的比例超过25%，这部分股票复牌后的稳定股价与指数收益估值法相比，偏差程度普遍超过25%。造成长时间停牌的原因主要是重大资产重组，因重大资产重组停牌的平均停牌天数将近三个月，重大资产重组停牌的比例超过25%。一般影响停牌股票估值的来源有Alpha和Beta两种，指数收益法主要考虑Beta对停牌股票估值的影响，而因资产重组、重大违规等原因造成的长期停牌，个股基本面在停牌期间可能发生重大变化，指数收益法无法反映此类基本面的变化，需主要考虑Alpha对停牌股票估值的影响。（二）现有AMAC行业指数设置不合理。从统计的观点看，统计的样本数量至关重要。若某行业覆盖范围过大，成分股数量过多，会无法体现细分行业的特点。若某行业覆盖范围过小，或者由于该行业上市公司稀缺，成分股数量过小，行业指数收益率会受少量个股基本面因素影响过大。现有的43条A-MAC行业指数成分股数量分布明显不均，AMAC电子指数由194只成分股，AMAC社会指数仅有3只成分股。（三）因成分股大面积停牌，指数收益率本身被扭曲。通过上面数据分析发现，停牌并不是个别现象，而是呈现大面积出现的形态。2015年年内，平均每交易日超过13%的股票停牌，2015年7月9日，高达52%左右的股票停牌，成分股的大面积停牌，指数收益率本身被扭曲的很厉害，无法真实反应市场情况。
四、证券公司停牌股票估值管理的完善建议
通过上述国际国内金融同业的现状了解及分析，从制度完善、流程完善和估值方法多角度对停牌股票的估值问题提出建议。（一）证券公司细化停牌股票估值方法。现在证券公司普遍采用指数估值法，证券公司可考虑细化另外几种主要估值方法，停牌时间越短，行业指数调整的方法效果越好，停牌时间越大，行业指数调整的方法效果越差。造成长时间停牌的主要原因是重大资产重组，对待重大资产重组的估值方法要灵活谨慎，建议可采取如下估值方法：1.重大负面消息或停牌超过三个月的股票。一是对于因重大负面消息、停牌超过三个月的股票，且对证券公司产生重大影响的，由证券公司风险管理部牵头，组成联合工作小组一事一议确定估值方法，并报公司估值专业委员会审议通过。二是对于停牌超过三个月的股票，但对证券公司未产生重大影响的，股票估值按可比公司指标法调整。2.三个月内的停牌股票估值。一是对于停牌不超过十个工作日的股票，股票估值按行业指数调整；二是对于停牌超过十个工作日、未构成重大资产重组或无法确定停牌事项的股票，股票估值按行业指数调整；三是对于停牌超过十个工作日且构成重大资产重组的股票，股票估值按可比公司指标法调整。（二）证券公司制订合理估值指数体系。现在普遍采用的AMAC指数体系存在分布不均的问题，建议证券公司可基于AMAC指数体系调整优化，制订合理估值指数体系，使其每个行业指数样本数量不会太少也不会太多，同时对成分股数量过少的行业指数考虑停止计算。
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