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中国外汇投资公司第一笔外汇投资上演了一场精彩的 “过山车”，备受海内外瞩目。公司还没有成立就注资30亿美元，出人意料地认购了全球最大的私人股权投资公司黑石公司IPO所发行的10%无投票权股票，黑石上市第一天股价上涨13.1%，给中国外汇投资公司带来5亿美元的账面赢利，舆论一片叫好，海内外普遍赞赏国家外汇投资公司对于黑石的股权投资很有眼光。中国外汇投资公司本来希望通过第一笔外汇投资开门红来一个闪亮登场，没想到转眼到7月31日，黑石的股价较IPO发行价格下跌了22.5%，国家外汇投资公司第一笔外汇投资亏损额已经超过5亿美元，约合人民币40亿元。尽管有关人士出面澄清对黑石的股权投资是一笔长期投资，有4年的封闭期，短期市场波动影响不大，但仍然给刚刚启动的国家外汇投资蒙上了一层阴影。
中国第一笔外汇投资选择了黑石公司，而黑石却押注中国资产升值浪潮，收购中国蓝星集团的股权，资本的“出口转内销”让市场大跌眼镜，与其这样，国家外汇投资为何要舍近求远？
中国外汇投资从过去单一购买美国国债，转向极具风险的全球资本市场，一个保守的极端走向激进的极端。投资黑石的股权确实出人意料，体现了资本市场操作出奇制胜的投资策略，但用资本市场投资思路主导国家外汇投资显然是不对的。国家外汇投资管理者的目标不是要做索罗斯，也不是要做巴菲特。随着美元的疲软，美元金融资产都面临贬值，美国股市的大跌让中国第一笔外汇投资陷入亏损的尴尬境地从反面证明国家外汇投资风险很大的资本市场是不合时宜的。
作为一只财富基金，未来成立的中国外汇投资管理公司应该具有全球战略眼光，而不应该紧紧盯住如何赚钱。显然，资产保值增值的投资思维束缚了管理者的手脚，中国外汇投资需要从国家经济战略利益出发，投资未来十年甚至几十年国家经济所需要的战略性资源，同时，分享中国经济成长带来的投资收益。即使投资这些战略性资产可能不赚钱，但中国经济发展可能从中获得超过投资收益几倍甚至几十倍的回报。
未来十年，中国经济发展将长期面临能源、粮食和矿产等资源性瓶颈。目前，纽约石油期货交易市场原油价格已经接近80美元/桶，再次创出历史新高，国内很多地方已经开始出现油荒，汽油柴油价格批发价上涨。随着中国对外石油依赖度越来越高，石油仍然是长期制约中国经济发展的战略性资源，而我国的石油战略储备刚刚起步；不仅如此，中国已经成为全球最大的铁矿石消费国，铁矿石等矿产资源仍然是中国工业化的制约瓶颈；当前国内食品价格大涨，猪肉紧缺仅仅是一个开始，随着城市化工业化的深入，中国的可耕地和农业劳动力正在迅速减少，中国还可能面临“粮荒”。
1、全球化的主要理论
经济的全球化是世界经济的主要趋势，早在十八世纪，亚当?斯密就在《国富论》中关于自由主义经济的思想中阐述了他的经济全球化思想，他看到了国际贸易和世界市场对于资本主义发展的重要意义。他说：“按照事物的自然趋势，进步社会的资本，首先大部分投在农业上，其次在工业上，最后投在对外贸易上。”而斯密的“绝对成本”说则是他的经济全球化理论的集中体现，如果各国都按照自己拥有绝对优势的产业进行生产和交换，就会使各国的生产因素得到最有效的利用，能够提高全世界的财富。也就是说，斯密认为全球化的基础是后天的生产条件，经济全球化的进程能增加全球的财富。李嘉图的“相对成本说”则认为处于绝对劣势的国家也可以生产并出口商品，处于绝对优势的国家同样会进口商品，这样，在资本和劳动不能自由流动的前提下，各国通过自由贸易可以增加各国的生产总量，使得每个参与国际贸易的国家都获利。“在商业完全自由的制度下，各国都必然把它的资本和劳动用于最有利于本国的用途上……它使得人们都得到好处，并以利害关系和互相交往的共同纽带把文明世界各民族结合成一个统一的社会。”李嘉图将国际贸易建立在平等互利的基础上，使得经济全球化理论有了长足的发展。当代的经济全球化理论大致可以分为新自由主义流派的经济全球化理论、怀疑派的经济全球化理论和秩序转型派的经济全球化理论。新自由主义强调自由市场的作用，大力赞颂经济全球化，认为随着全球化的推进，必然能促进生产要素的合理配置，推动世界经济的增长。怀疑派则从经济史的角度出发，指出早在十九世纪末的“金本位”时期就曾经出现过高度的全球经济一体化，1913年的一体化水平就已经达到了1993年的水准。现在所谓的一体化只是一些大国集团的区域一体化，并且没有使得贫富差距逐渐消失反而使得一些发展中国家逐渐被边缘化。也就是说当下的经济全球化没有使得世界各国平等互利。秩序转型派认为经济全球化的力量是一种“转型”的力量，推动着世界各国的政治经济体制的变革，并且经济全球化的作用方向是不可知的，它将构建的世界政治经济新秩序是无法预测的。
2、经济全球化的现状
暂且不提经济全球化给世界各国的经济发展做出了多大贡献，在华盛顿共识形成后，全球开始了财政约束和自由化的浪潮，但世界并没有像WBG承诺的那样减少了贫富差距。1999年在西雅图召开的世界贸易组织会议遭到了反对者的抗议，这次的抗议事件似乎成为反全球化运动的导火索，抗议者的愤怒情绪不断蔓延。自一位抗议者在2001年的热那亚抗议运动中丧生之后，反全球化战争已经升级为一场流血的战争。全球化曾经给世界带来了巨大的好处，这是毫无疑问的，对于出口导向型的经济来说，初期的全球化促进了出口贸易的发展，改善了数以百万计的人的经济状况，一定程度上消除了知识壁垒，为发展中国家的人民提供了更好的接受知识的机会。然而现实是贫富差距不断扩大，经济危机频发，发达国家和国际经济组织在推行经济全球化的过程中所许下的承诺并没有兑现，全球化利益的分配并没有帮助落后的国家顺利实现产业结构的改革，也没有帮他们实现充分就业和物价稳定，更不用说经济增长的长期目标。在失业率居高不下的发展中国家，失业带来了更为严重的社会问题，这些国家的失业工人们为了争取更多的就业机会，不得不联合起来抵制全球化。
二、中国对外直接投资面临的问题
2014年9月12日，商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合《2013年度中国对外直接投资统计公报》，正式公布2011年中国对外直接投资的年度数据。《公报》分为中国对外直接投资概况、中国对外直接投资特点、中国对主要经济体的投资、对外直接投资者构成、对外直接投资企业的地区和行业分布、综合统计数据等六个部分。
从这份报告中我们不难看出国家对于对外直接投资的关注集中于投资的规模和范围的大小，只有在最后一项中提到了“双赢”，为发展中国家创造了96.7万的就业，一定程度上体现了社会责任的理念。然而这样做远远不够，我们究竟是创造的就业机会多一些还是造成的失业多一些，统计部门无法给出准确的数据，但是这里存在一个简单的逻辑，在发展中国家进行直接投资的跨国企业，其母国的劳动生产率大于东道国的劳动生产率，这也就意味着母国的资本有机构成高于东道国的资本有机构成。在给发展中国家带来先进技术的同时，跨国企业也破坏了其劳动力的供求平衡。伴随着对于环境的破坏，对自然资源的肆意攫取，从某种意义上来说，接受直接投资的发展中国家正在以透支发展潜力为代价换得经济的短期发展。站在国家战略的角度来看，还要考虑地缘政治和世界政治格局的影响。从民众所关心的角度出发，他们有充分的理由反对看似是在帮助他们的直接投资。在对外直接投资的过程中，如何照顾民众日益增加的反抗情绪，已经成为履行企业社会责任的全新课题。
三、中国对外直接投资的社会责任
跨国公司在对外直接投资过程中的社会责任很久前就已经引起国际社会的广泛的关注，国际劳工组织的MNE宣言就是一个约束性的通用工具，引导企业的全球经营及其社会政策。MNE宣言旨在鼓励跨国公司积极为东道国的经济发展和社会发展做贡献，解决他们在经营过程中可能遇到的任何难题。在经济全球化没有为贫穷国家带来曾经许诺过的利益时，反全球化的思想开始蔓延。国际货币基金组织、世界银行、世贸组织试图帮助发展中国家建立更加稳定和高效的国民经济体系，促进这些国家的长期稳定的发展。遗憾的是，政治和经济的交锋，正义和野心的较量正在让对外直接投资所面临的形势变得越来越复杂。
中国和其他发展中国家长期保持着良好的外交关系，这些良好关系曾经给中国对外直接投资带来了巨大的便利。然而随着世界政治经济形势的转变，曾经的合作伙伴关系正在发生变化。略去以美国为首的发达国家对中国的恶意诽谤，只考虑经济全球化对发展中国家的影响，伴随资本市场的开放和贸易壁垒的消除，高利率和高失业率是渴望经济发展的贫困国家所不能接受的。中国如果不能在投资中为东道国家创造足够的收益，帮助解决失业，关注民众的心声，那么随之而来的将不仅仅是民众的反对和破坏，还将面临大量失业人口所带来的严重社会问题。这也就意味着中国不但要承担投资项目无法完成的风险，还将面临无法收回投资的危险。
在发展中国家里，中国外汇储备的增长速度更加迅猛。根据外管局网站的数据，1999年底，中国外汇储备约为0.16万亿美元（占全球规模的9％），截至2007年底上升至1.53万亿美元（占全球规模的24％），增长了8.6倍，已经超越日本，成为全球外汇储备的最大持有国。
中国外汇储备的飙升主要归因于持续的经常项目顺差与资本项目顺差。自1994年至今，中国经济连续14年出现了国际收支双顺差。尤其是自2005年7月人民币汇改以来，由于中国政府选择了“小幅、稳健、可控”的升值策略，吸引了大量国际短期资本流入中国套利，这加速了中国外汇储备的累积。仅2007年一年，中国外汇储备就增长了4619亿美元，与2006年底相比增长了43％。如果考虑到央行向中司注入外汇资产，央行要求全国性商业银行用美元缴纳人民币法定存款准备金等因素，则2007年中国外汇储备实际增加额超过了6300亿美元。
币种结构
由于中国外管局并未披露外汇储备的币种结构，我们只能利用其他国家披露的相关数据来推测中国外汇储备的币种构成。
国际货币基金组织（InternationalMonetaryFund，IMF）的“官方外汇储备币种构成”（CurrencyCompositionofOfficialForeignExchangeReserves，“COFER”）数据库提供了138个国家（包括27个工业化国家与106个发展中国家）汇总后的外汇储备币种结构。虽然COFER数据库中未包括中国这一全球外汇储备最大持有国是一种遗憾，但COFER中包含的外汇储备规模毕竟占到全球外汇储备规模的64％（2007年）。同时，中国央行的外汇储备投资并未表现出与其他发展中国家央行迥然相异的特征。因此，我们不妨用COFER披露的币种结构来推测中国外汇储备的潜在币种结构。
进入21世纪后，IMFCOFER数据库中全球外汇储备的币种结构发生的主要变化包括：第一，美元资产占外汇储备的比重逐渐下降，从1999年的71％降至2007年的64％；第二，欧元资产占外汇储备的比重逐渐上升，从1999年的18％升至2007年的26％；第三，英镑取代日元成为全球外汇储备中第三重要的币种，2007年英镑资产占外汇储备的比重为5％，而日元资产比重为3％。上述结构性变化的根本原因在于，在该时期内，欧元和英镑处于相对强势地位，而美元和日元处于相对弱势地位，导致各国央行主动或被动地实施了外汇储备的币种结构调整。
与工业化国家相比，发展中国家的外汇储备币种结构调整更加积极。从1999年底至2007年底，发展中国家外汇储备中美元资产比重由69％降至61％，欧元资产比重由19％升值28％。俄罗斯、伊朗等国更是将石油交易计价货币由美元转换为欧元，从而进一步提升了欧元在全球储备与交易货币中的地位。相比之下，同期内工业化国家外汇储备中美元资产由73％降至69％，欧元资产比重由23％升至33％。近年来，随着美元有效汇率的下跌，中国外管局主要是在外汇储备增量上降低了美元资产比重，在外汇储备存量上的减持是有限的。这意味着中国央行的币种多元化行为与其他发展中国家央行相比是类似的，因此，我们可以用COFER数据库中发展中国家的数据来推测中国外汇储备的币种结构。截至2007年底，我们估计在中国外汇储备中，美元资产约占65％，欧元资产约占25％，其他10％包括英镑、日元及其他币种资产。
资产结构
由于中国外管局并未披露外汇储备的资产结构，我们只能从投资东道国披露的相关数据来推测中国外汇储备的资产构成。
作为中国外汇储备最重要的投资东道国，美国财政部国际资本系统（TreasuryInternationalCapitalSystem，“TIC”）定期公布外国投资者持有美国证券的明细资料。最近一期公布的外国投资者持有美国证券的资产组合如表1所示。
尽管美国财政部公布的资产组合数据中并未区分外国官方投资者和外国私人投资者，但是由于中国尚未完全开放资本项目，中国居民对美国证券的投资只能通过QDII，规模相当有限。因此，中国国内的美国证券持有者主要包括外管局、商业银行以及保险公司等机构投资者。假定中国官方投资者与机构投资者的外汇资产组合是相似的，同时假定外管局在其他国家投资的资产结构与在美国的投资类似，那么，可以从上述资料中推测中国外汇储备的资产结构。从相关数据推断，截至2007年底，在中国外汇储备中，最重要的资产是长期国债（约占储备规模的50％）和长期机构债（约占储备规模的40％），股权、长期企业债和短期债券的比重非常有限（仅占储备规模的10％左右）。中国外汇投资的资产结构与发达国家以及石油输出国相比存在重大差异。第一，在其他国家的外汇投资中，股权投资占有相当比重。例如，日本占18％，英国占46％，加拿大占73％，中东石油输出国占45％。第二，在其他国家（除日本与中东石油输出国外）的外汇投资中，长期企业债的比重显著高于长期国债与长期机构债的比重。例如，英国的长期企业债占外汇投资的规模为44％，而长期国债与机构债占外汇投资的规模为8％；加拿大的相关数据分别为18％与5％。
评价
在上述对中国外汇储备币种结构与资产结构进行粗略估计的基础上，我们对中国外汇储备投资现状的评价如下：
首先，当前中国外汇储备的经营管理依然以安全性和流动性为首要目标。这主要表现为在外汇储备的资产构成中，传统上低风险、低收益、高流动性的国债和机构债占90％左右；
其次，美元资产在中国外汇储备中所占比例过高。无论是从对美出口占总出口的比重（2007年为19.1％）还是从对美进口占总进口的比重来看（2007年为7.3%），美元资产在外汇储备中65%的比例都过高了。这一方面反映出美元在全球贸易结算货币中依然占统治地位，另一方面也凸现了中国政府进行外汇储备币种多元化的困境：对于中国这样的大国而言，在外汇市场上大量减持美元资产必然会造成美元汇率下跌，从而影响到外汇储备中存量美元资产的价值。
再次，近年来美元对其他主要货币的大幅贬值，造成中国外汇储备的国际购买力遭受严重损失。由于中国外汇储备资产的65％以美元计价，那么美元相对于其他货币的贬值必然造成以贸易加权的一篮子货币计算的中国外汇储备的国际购买力显著下降。例如，目前中国外汇储备规模突破了1.8万亿美元，假定其中美元资产占65％，那么一旦美元对人民币贬值10％，以人民币计算的中国外汇储备价值将缩水1170亿美元，相当于抹杀了3.9个百分点的GDP增长。
第四，美国次贷危机的深化意味着中国外汇储备资产除了面临汇率风险外，还面临美国国债、机构债信用等级调降、市场价值缩水的风险。2008年7月，美国两家房地产巨头房利美、房地美陷入危机，需要募集750亿美元资本金以避免资不抵债风险。如果美国政府不对其进行救援，则两房发行的机构债的信用等级可能被调降；如果美国政府为两家机构买单，则信用风险最终为美国政府所承担，美国国债的信用等级可能被调降。无论出现哪种局面，对大量持有美国国债和机构债的中国央行而言都不是好消息。
最后，随着外汇储备规模的进一步增长，持有储备的机会成本日益凸现，中国政府面临着越来越大的提高外汇储备投资收益率的压力。中国外汇储备的90％投资于美国国债与机构债，收益率不超过5％，而根据世界银行对中国120个城市1.24万家外商投资企业的调查，外国在华FDI企业的平均收益率超过22％。持有外汇储备的机会成本越来越高，如何积极管理外汇储备，提高外汇储备资产的收益率成为当务之急。
前景
如何进一步通过币种多元化与资产多元化来分散投资风险，以及通过更多地投资于高风险高收益率资产来提高外汇储备的投资收益率，是中国外汇管理当局面临的严峻挑战。
从币种多元化角度出发，如何在不对美元市场汇率造成显著冲击的前提下，逐渐降低美元资产比重，提高欧元及其他货币资产比重，将成为中国外汇管理当局的中长期目标。这意味着，对美元资产的减持必然是渐进的，更多地依然通过增量减持的方式进行。在美元汇率走强的背景下减持美元资产对外汇市场造成的冲击较小，但是这可能会造成短期亏损。
从资产多元化角度出发，中国外汇管理当局应逐渐提高股权、企业债在资产组合中的比重，适度降低国债、机构债在资产组合中的比重，这一方面有助于提高外汇储备的整体收益率，另一方面也有助于进一步分散风险。
考虑到中国依然是一个发展中国家，金融体系市场化改革尚未完成，依然存在一定程度的金融抑制和金融脆弱性,因此，保证外汇储备资产的流动性和安全性依然非常重要。这意味着，外汇管理当局应该将外汇资产分为两类进行管理，一类依然投资于低风险低收益金融产品，另一类则实施更加激进的多元化投资策略。中司（CIC）的设立是中国政府在积极管理外汇储备方面迈出的重要一步。中司的首要目标就是通过实施比外管局更加激进的投资策略，提高外汇储备资产的收益率。自2007年9月成立以来，中司已经进行了多笔金融股权投资。目前，中司的投资组合偏重于美国金融股权，受次贷危机爆发与深化的影响，当前中司股权投资的市场价值不容乐观，例如对黑石的股权投资迄今为止账面价值缩水了40％左右。
在中司的竞争压力下，外管局从2007年年底开始，也明显加大了对发达国家资源型企业及金融股权的投资力度。2007年12月，外管局通过自己在香港的子公司华安投资，投资了三家澳大利亚商业银行不到1％的少数股权，总投资金额为1.76亿美元。2008年4月，外管局购买了法国道达尔公司（欧洲第三大石油公司）1.6%的股权，投资金额为28亿美元。同月，外管局以10亿英镑购买了英国石油公司（BP，英国最大的公司）接近1％的股权。据媒体披露，外管局正在与美国私募股权基金TPG商谈合作投资事宜。
关键词:外汇储备冲销政策储备管理策略
文章分类号:F831
文献标识码:A
文章编号:1006-1770(2006)11-027-04
一、引言:外汇储备激增现实及解释
全球外汇储备由1995年1月的1.2万亿美元增长到2005年9月的4万亿美元,表现出了史无前例的特征:规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。尤其是自2002年以来,短短4年间全球外汇储备增长了91%(约2万亿美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外汇储备国或地区占全球储备存量的68%,排前两位的中国和日本占2002-2005年全球储备增加额的50%,全球储备存量的40%。排名前101的储备国或地区中有8个来自亚洲,亚洲货币当局(包括日本)储备增加额占全球储备增加的绝大部分。另外,由于油价的上涨,石油输出国组织获得了大量经常项目盈余,成为资本净输出国之一(见表1)。
全球外汇储备急剧增加引起了理论界和政策界的广泛关注和讨论。其中讨论热点之一就是外汇储备激增背后的动因及适度外汇储备规模的度量。外汇储备激增背后的动因主要有四个方面:一是受金融危机的经验教训影响,新兴市场经济国家出于自我保险的需要;二是受目前的市场环境影响,新兴国家为了维持出口部门国际竞争力、避免本币升值而采取外汇干预的结果,三是新兴市场经济国家国内金融体系的特征决定的,包括欠发达的金融体系无法将国内居民的储蓄转化为有效的投资、国内储蓄投资的缺口等;其中一和三侧重讲发展中国家储备的增加与金融全球化有一定关系。四是新兴市场经济国家近年来石油价格居高不下,使一些石油输出国获得了大量的石油美元储备。如果从一国国际收支表组成结构来看(见表2),2000-2005年亚洲新兴市场经济国家储备的增加主要是因为经常项目盈余和净资本流入盈余的“双顺差”所致,而俄罗斯和中东产油国虽然为资本净输出国,但是由油价上涨所带来的巨额贸易顺差仍然使这些国家获得了较多的石油美元储备。
外汇储备的增加虽然代表一国的财富规模和抵御风险能力的增强,但也带来一定的成本和风险,所以二者利益的权衡就存在一个外汇储备的适度规模问题。衡量一国适度外汇储备规模应结合该国经济结构特征,还要考虑政治、外交因素和动态调整需要。国外衡量外汇储备水平常用的三个指标是,外汇储备/每月进口额(国际经验是一国外汇储备应足以维持3个月的进口需要,被称为拇指规则)、外汇储备/1年内到期的外债总额(代表一国对外短期偿债能力,合适的指标值为1,被称为Guidotti-Greenspan-IMF规则)及外汇储备/GDP指标(该指标的横向比较可比性较差)。按照单一的指标衡量或者加权的指标衡量均显示全球外汇储备(主要是指新兴市场经济国家)过量。国内也有不少文献讨论我国外汇储备的最优规模,如武剑(1998)认为外汇储备合理规模的界定模型应为:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一国全年贸易进口额,Deb表示一国累计负债余额,FDI表示一国FDI累计净流入,A表示国家干预外汇市场的用汇需求,夏斌(2006)在武剑模型的基础上估计我国外汇储备最优规模约为7000亿美元,结论显示我国外汇储备过量;刘海虹、袁鹰(2005)的研究也显示我国外汇储备过量。当然以上定量估计我国最优储备规模使用的都是可以量化的经济指标,且没有考虑到我国的经济结构特征,如国际资本流动形式组成(包括外国直接投资、外国股权投资、外国债权投资、银行贷款等)与外汇储备的关系,也没有考虑我国的政治、外交因素和动态调整的需要。精确的最优储备规模难以确定,但根据我国经济发展实际状况和国际经验、外汇储备的历史趋势可以看出我国外汇储备确实过多。
二、外汇储备增加对国内经济影响分析
外汇储备激增和外汇储备的过量会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本,给外汇储备管理和国内货币政策带来挑战。考虑外汇储备对国内宏观经济的影响,需要理清外汇储备增加的机制,可以分为两类,一类是实行外汇管制的结果,如我国的强制结算制度,在允许范围外的外汇必须强制出售给央行,如果企业或个人的售汇大干用汇就会造成外汇储备的增加;另一类是央行按照汇率目标在外汇市场进行干预的结果,经常项目的盈余、国际长短期资本的净流入(包括FDI、股权资本、债权资本和银行贷款等,尤其是短期国际资本的流入)会相应造成汇率升值的压力,为了避免汇率的升值、维持国内产品的国际竞争力,央行就需要在外汇市场进行干预。
这两种机制导致的储备增加对国内宏观经济的影响取决于央行国内外资产负债或权益是怎样进行调整的。从央行的资产负债表来看,央行的资产由净国内资产和净国外资产(构成外汇储备的内容)组成,负债由国内货币、银行储备、央行自己发行的债券(或票据)等组成,权益由政府注入到央行的资本加上央行自身的收益或损失组成。如果外汇储备的增加,相应的是股权资本的增加(假设股权资本的来源不是来自于政府存款的减少),就不会引起国内货币的扩张;如果储备增加引起国内负债的增加(央行的这种干预手段被称为非冲销干预),将会引起国内短期利率的下降,银行信贷的扩张,国内通胀压力将会上升。如果储备增加引起的是国内资产的减少,央行的这种干预手段被称为冲销干预。过去的经验表明,一国央行有能力冲销外汇储备增加对国内基础货币的影响。最近几年,在新兴国家,央行的这种冲销干预手段用的越来越多。考虑到一些新兴国家金融系统的不够发达等情况,在央行实行冲销政策(部分冲销)的过程中也会带来一些风险和成本,包括:通胀压力、过度投资、资产泡沫、货币政策管理的复杂性、货币当局资产负债表上潜在的资本损失、冲销成本、债券市场的分割、国内银行借贷的资源配置失效等。
从实践结果来看,从2000年1月到2006年5月,印度、韩国、马来西亚、新加坡和台湾央行净国内信贷和央行非货币性债务的变动抵消了外汇储备变动的85%,俄罗斯该比例是60%,而我国该比例为70%。这说明在国内低通胀环境下,外汇储备增加的同时,新兴国家央行有意放松国内货币政策,采取部分冲销的干预政策。具体各国冲销政策实施及效果(见表3)。
关键词:外汇储备冲销政策储备管理策略
一、引言:外汇储备激增现实及解释
全球外汇储备由1995年1月的1.2万亿美元增长到2005年9月的4万亿美元,表现出了史无前例的特征:规模急剧增加、国家集中度提高、地区分布特征明显等。尤其是自2002年以来,短短4年间全球外汇储备增长了91%(约2万亿美元),其增速是1999-2001年增速的3倍多。2005年前5大外汇储备国或地区占全球储备存量的68%,排前两位的中国和日本占2002-2005年全球储备增加额的50%,全球储备存量的40%。排名前101的储备国或地区中有8个来自亚洲,亚洲货币当局(包括日本)储备增加额占全球储备增加的绝大部分。另外,由于油价的上涨,石油输出国组织获得了大量经常项目盈余,成为资本净输出国之一(见表1)。
全球外汇储备急剧增加引起了理论界和政策界的广泛关注和讨论。其中讨论热点之一就是外汇储备激增背后的动因及适度外汇储备规模的度量。外汇储备激增背后的动因主要有四个方面:一是受金融危机的经验教训影响,新兴市场经济国家出于自我保险的需要;二是受目前的市场环境影响,新兴国家为了维持出口部门国际竞争力、避免本币升值而采取外汇干预的结果,三是新兴市场经济国家国内金融体系的特征决定的,包括欠发达的金融体系无法将国内居民的储蓄转化为有效的投资、国内储蓄投资的缺口等;其中一和三侧重讲发展中国家储备的增加与金融全球化有一定关系。四是新兴市场经济国家近年来石油价格居高不下,使一些石油输出国获得了大量的石油美元储备。如果从一国国际收支表组成结构来看(见表2),2000-2005年亚洲新兴市场经济国家储备的增加主要是因为经常项目盈余和净资本流入盈余的“双顺差”所致,而俄罗斯和中东产油国虽然为资本净输出国,但是由油价上涨所带来的巨额贸易顺差仍然使这些国家获得了较多的石油美元储备。
外汇储备的增加虽然代表一国的财富规模和抵御风险能力的增强,但也带来一定的成本和风险,所以二者利益的权衡就存在一个外汇储备的适度规模问题。衡量一国适度外汇储备规模应结合该国经济结构特征,还要考虑政治、外交因素和动态调整需要。国外衡量外汇储备水平常用的三个指标是,外汇储备/每月进口额(国际经验是一国外汇储备应足以维持3个月的进口需要,被称为拇指规则)、外汇储备/1年内到期的外债总额(代表一国对外短期偿债能力,合适的指标值为1,被称为Guidotti-Greenspan-IMF规则)及外汇储备/GDP指标(该指标的横向比较可比性较差)。按照单一的指标衡量或者加权的指标衡量均显示全球外汇储备(主要是指新兴市场经济国家)过量。国内也有不少文献讨论我国外汇储备的最优规模,如武剑(1998)认为外汇储备合理规模的界定模型应为:FR=DF=DF1+DF2+DF3+DF4=a1.Imp+a2Deb+a3.FDI+A,其中Imp表示一国全年贸易进口额,Deb表示一国累计负债余额,FDI表示一国FDI累计净流入,A表示国家干预外汇市场的用汇需求,夏斌(2006)在武剑模型的基础上估计我国外汇储备最优规模约为7000亿美元,结论显示我国外汇储备过量;刘海虹、袁鹰(2005)的研究也显示我国外汇储备过量。当然以上定量估计我国最优储备规模使用的都是可以量化的经济指标,且没有考虑到我国的经济结构特征,如国际资本流动形式组成(包括外国直接投资、外国股权投资、外国债权投资、银行贷款等)与外汇储备的关系,也没有考虑我国的政治、外交因素和动态调整的需要。精确的最优储备规模难以确定,但根据我国经济发展实际状况和国际经验、外汇储备的历史趋势可以看出我国外汇储备确实过多。转二、外汇储备增加对国内经济影响分析
外汇储备激增和外汇储备的过量会给国内宏观经济带来一系列的风险和成本,给外汇储备管理和国内货币政策带来挑战。考虑外汇储备对国内宏观经济的影响,需要理清外汇储备增加的机制,可以分为两类,一类是实行外汇管制的结果,如我国的强制结算制度,在允许范围外的外汇必须强制出售给央行,如果企业或个人的售汇大干用汇就会造成外汇储备的增加;另一类是央行按照汇率目标在外汇市场进行干预的结果,经常项目的盈余、国际长短期资本的净流入(包括FDI、股权资本、债权资本和银行贷款等,尤其是短期国际资本的流入)会相应造成汇率升值的压力,为了避免汇率的升值、维持国内产品的国际竞争力,央行就需要在外汇市场进行干预。
这两种机制导致的储备增加对国内宏观经济的影响取决于央行国内外资产负债或权益是怎样进行调整的。从央行的资产负债表来看,央行的资产由净国内资产和净国外资产(构成外汇储备的内容)组成,负债由国内货币、银行储备、央行自己发行的债券(或票据)等组成,权益由政府注入到央行的资本加上央行自身的收益或损失组成。如果外汇储备的增加,相应的是股权资本的增加(假设股权资本的来源不是来自于政府存款的减少),就不会引起国内货币的扩张;如果储备增加引起国内负债的增加(央行的这种干预手段被称为非冲销干预),将会引起国内短期利率的下降,银行信贷的扩张,国内通胀压力将会上升。如果储备增加引起的是国内资产的减少,央行的这种干预手段被称为冲销干预。过去的经验表明,一国央行有能力冲销外汇储备增加对国内基础货币的影响。最近几年,在新兴国家,央行的这种冲销干预手段用的越来越多。考虑到一些新兴国家金融系统的不够发达等情况,在央行实行冲销政策(部分冲销)的过程中也会带来一些风险和成本,包括:通胀压力、过度投资、资产泡沫、货币政策管理的复杂性、货币当局资产负债表上潜在的资本损失、冲销成本、债券市场的分割、国内银行借贷的资源配置失效等。
从实践结果来看,从2000年1月到2006年5月,印度、韩国、马来西亚、新加坡和台湾央行净国内信贷和央行非货币性债务的变动抵消了外汇储备变动的85%,俄罗斯该比例是60%,而我国该比例为70%。这说明在国内低通胀环境下,外汇储备增加的同时,新兴国家央行有意放松国内货币政策,采取部分冲销的干预政策。具体各国冲销政策实施及效果(见表3)。
人民币在国际清算银行（简称BIS）最新的外汇成交额报告中跃居第九位，超过了瑞典克朗和新西兰元。
国际清算银行引用4月份以来的调查数据称，过去三年人民币成交额增长了两倍多，2013年日成交额升至1200亿美元。2013年美元日均成交额为4.65万亿美元。
人民币成交额飙升凸显出，中国希望在长期由美元和欧元主导的市场中扮演更加重要的角色。全球外汇日流动规模在三年内增长了30%以上。人民币在国际清算银行2010年的调查中仅位居第17位。名次的提高也彰显出制造业供应链的国际性特点以及美国企业可以更加灵活地运用人民币进行结算。
报告还显示，伦敦仍是主要的外汇交易中心：41%的日均外汇成交额发生在英国，高于1998年的32.6%。同期美国在外汇市场上所占比例小幅上升，由15年前的18.3%升至2013年的18.9%。
和人民币一样，墨西哥比索这次也跻身全球十大交投最活跃货币行列，为1998年以来首次上榜，可见新兴市场货币普遍崛起。人民币和墨西哥比索在全球外汇市场中所占的比例均提高一倍左右。俄罗斯卢布、土耳其里拉、南非兰特和巴西雷亚尔在全球外汇市场中的地位也都有所提升。而韩元和波兰兹罗提所占的 比例小幅下降。
在发达市场货币中，日元资金流在今年的调查中也大幅增加，成交额较2010年激增63%。国际清算银行称，美元兑日元交易额增长约70%。
中国央行周四的讲话加大了进一步放松跨境投资管制的可能性。中国近些年放宽了经济和银行业准入门槛，外部因素包括美联储削减刺激措施的计划。
外汇交易公司Cambridge Mercantile Group的高级副总裁Anil Sawrup称，随着中国开始放松银行业监管，企业将最终发现人民币可与欧元媲美；既然人民币已成为全球十大货币之一，更多的企业将意识到使用人民币支付的紧迫性。
全球支付服务公司Western Union Business Solutions的调查显示，2013年上半年，美国公司的人民币支付量较上年同期增长近90%。调查显示，人民币目前在美国对华支付中占到12%，高于去年上半年的8.5%。
中国政府从2009年开始人民币汇率市场化改革，但严格的管制使得企业使用人民币进行直接支付仍有难度。2012年初，中国央行宣布所有中国企业可以选择使用人民币进行贸易结算，并签署了更直接的货币互换协议。
国际支付服务机构AFEX策略管理部门全球负责人GuidoSchulz表示，五年前，由于政府管制的原因，帮助客户向中国供应商支付人民币进行贸易结算几乎是不可能的，而目前已经很平常了。
英国木地板生产和分销商AnboInternationalLtd.两年多以前就开始向中国供应商支付人民币进行结算以降低成本。该公司董事总经理GurenZhou说，为了对冲潜在汇率波动风险，中国厂家通常会上调外汇结算交易的商品价格，使用人民币进行支付使得公司可以在进口自中国的厨房台面及硬木地板上获得3%～4%的折扣。
他估计在转向人民币支付后，Anbo已经节省了大约100万美元，这可以使该公司向英国家装产品零售商出售产品的价格低于其他竞争对手。
Zhou说，如果从事的是进口生意，对中国客户支付人民币进行结算将能够使企业获得定价上的灵活性，并增强同其他没有用人民币进行结算对手的竞争力。
外汇交易的快速增长以及人民币的崛起正是全球银行和金融中心纷纷跃跃欲试，希望从离岸人民币交易这块“大蛋糕”中分一杯羹的原因。
自从2009年香港成为首个离岸人民币交易中心以来，随着人民币国际化步伐的加快，全球以及地区性金融中心围绕人民币交易中心的争夺就异常激烈。新加坡和伦敦已经成为领先的候选地，东京、悉尼、卢森堡和吉隆坡也虎视眈眈。
汇丰驻伦敦外汇电子交易全球主管RichardAnthony称，过去一年人民币交易的增长吸引了众多关注，交易量的增长不仅来自企业客户的贸易结算，也来自投资。
中国央行调查统计司司长盛松成在央行主管的《金融时报》撰文称，当前经济稳定，银行系统稳健，人民币汇率逐渐趋于均衡，中国加快推进人民币资本帐户开放的时机逐步成熟。
盛松成说，美国退出定量宽松政策箭在弦上，这可能引起全球资金流向的再次变化。但是中国不应该因此改变自己的计划。
国内媒体此前报道，作为实现人民币可兑换计划的一步，中国将在上海自由贸易区展开人民币自由兑换试点，进一步放开跨境人民币流动限制。
关键词：国际货币体系；外汇储备；新兴市场；金融危机
一、新兴市场是驱动全球外汇储备激增的决定性因素
大量研究表明，在过去的20年间，尤其是2000年以后的这段时期，全球外汇储备的需求量出现了爆炸性的激增，这一增长以美元为主，并且大多数是发生在新兴市场国家。IMF公布的COFER数据显示，从1999--2014年第2季度，全球外汇储备的总量从1.6万亿美元跃升到12万亿美元。在2014年第2季度达到历史峰值后20年内首次出现下滑，截止2015年第4季度，这一数值约为11亿美元。而与之相对应的，1999年新兴市场及发展中国家外汇储备总量为6100多亿美元，仅占当时全球总量的38%。而这一数字在2014年第2季度达到了8.06万亿的历史峰值，增长了12倍，占全球总量的67%。随后受出口市场疲软、大宗商品国际市场价格下降及美元走强等因素的影响，从2014年第3季度开始，新兴市场外汇储备出现了20年来的首次减少。但是考虑到外汇储备自亚洲金融危机后20年来的巨大增长，2014年的减少相对并不显著。目前新兴市场储备仍维持在一个很高的水平。由比可见，无论是从总量角度来讲，还是从变动趋势来看，新兴市场都是驱动全球外汇储备激增的决定性因素。从外汇储备币种构成来看，外汇储备主要以美元、欧元、英镑和日元四种货币构成。IMF2015年COFER数据显示，全球以及新兴市场外汇储备中美元占比均超过60%。可见，美元在全球货币体系中仍扮演着超级货币的角色。
二、害怕“浮动”的预防性需求是新兴市场大量持有外汇储备的主要原因
相关数据表明，外汇储备的增长主要是为了在半钉住汇率制下防范资本外逃。新兴市场国家对浮动汇率制度有着“天然”的恐慌，并且目前或者至少是在较长的一个时期内都不会放弃钉住或半钉住的固定汇率制度。当一国货币面临升值压力时，该国的央行或货币当局不得不在市场上抛售本币来维持固定的汇率水平，不可避免的会使外汇储备量增加。同样地，若央行或货币当局预期本币有贬值压力，则会提前增加外汇储备以防备未来可能面临的投机性货币攻击。无论是哪种情况，固定汇率制都将导致外汇储备量的增加。如何从根本上解释新兴市场对浮动汇率制的厌恶？实证研究表明，新兴市场存在法律制度不健全、政府管理水平低、对产权的维护力度不够、金融体系透明度不高等不良机制，解决这些问题也许在一定程度上可以减少资本流入突然中断或者资本外逃背后的风险。换言之，如果投资者认为投资环境或制度有利且可信度较高，新兴市场国家也许能够减少其对外汇储备的依赖。这一过渡阶段，本质上是一个从新兴市场向发达国家升级的长期缓慢的过程。这种转型升级要求新兴市场逐步实现经济自由化，给投资者提供更有效地机构设施以及更安全的保障。但是，在这一过渡阶段完成之前，大规模的外汇储备可以为政策制定者应对资本项目的突发事件提供缓冲。如果不改革，新兴市场国家会因害怕资本流动的不稳定而继续持有大量储备，但即使是改革，这一进程也是缓慢的。比如OECD的成员国韩国和智利，由于其有效的经济改革，已逐渐跻身发达国家行列。即便如此，它们仍持有大量的外汇储备以防范和应对突发事件。据某些学者预测，未来新兴市场国家的金融开放度即广义货币M2与GDP的比率仍有上升空间，这意味着货币当局或金融机构要持有外汇储备保持流动性。此外，一方面由于技术、人口等原因，另一方面由于未来某些发展中国家将可能逐步升级为新兴市场国家，从而使得这一群体的数量增加，从长远来看外汇储备仍将增长。
三、外汇储备供需不对称是现行国际货币体
系背后的危机作为全球外汇储备的主要需求者，新兴市场所需的外汇储备来自于美国、西欧等发达国家。尤其是美元占新兴市场外汇储备总量的60%以上。1997-1998年亚洲金融危机的爆发给新兴市场带来了剧烈的波动和冲击。在见证了金融不稳定导致的急剧经济缩水、IMF的干预失效以及印尼的后，日益崛起的新兴市场国家，如马来西亚、韩国、中国等，都将持有大量的外汇储备作为对抗危机的资本以预防历史的重演。无论这些没有用于投资的储备其社会成本有多高，对于政府及其政策制定者而言，这些储备在维持金融市场稳定、预防危机发生等方面带来的好处是不容小觑的。2008年的全球金融危后，新兴市场国家很快走出阴影，在2009-2012年间经济快速复苏。持有大量外汇储备虽然给新兴市场国家提供了保障资金，但是却使发达国家付出了一定的代价。由于新兴市场国家持有大量发达国家的货币，一方面助长了发达国家的高消费，另一方面也使其转而投资于风险更大的资产。高消费使得发达国家的偿债能力日益恶化，而持有高风险的资产更进一步加大了发达国家金融体系的不稳定性。当大多数发达国家都面临财政紧缩和经济增长迟缓时，无论是发达国家还是新兴市场，都将自食其果。不仅如此，与布雷顿森林体系的瓦解相比，这一后果将更严重。新兴市场外汇总资产占GDP的比重远远高于历史水平。由于世界各国的金融资产及负债通过全球银行体系连结在一起，而银行体系的杠杆率呈现出史无前例的新高，使得风险程度更高。不仅如此，全球各国国际收支的关联性越强，新兴市场国家发生货币危机的可能性就越大。这一脆弱性导致新兴市场国家增加外汇储备的持有量，从而进一步加深了各国国际收支的关联程度，形成新一轮的交互作用。回顾危机前较长时期内新兴市场外汇储备增长的轨迹，导致布雷顿森林体系瓦解的“特里芬两难”仍然存在。经济日益增长的新兴市场无法依赖经济不景气的发达国家来充分满足其无限增大的持有外汇储备的预防性需求。新兴市场和发达国家在国际货币体系中的不对称最终将会引起美元恐慌。
四、构建新型国际货币体系的途径
要建立一个新型的更加稳定的国际货币体系，新兴市场国家应当团结起来共建一个更加多样化的全球流动性供给体系。如果新兴市场国家中有一个或者几个能够提供储备货币，那么这一群体才有可能减少购买发达国家的外汇。因此，我们需要一个来自于新兴市场的储备货币供给国。那么，一种货币要成为储备货币，它需要具备哪些条件呢？首先，从维持一篮子商品的实际价值这一角度来讲，这种货币要稳定且可信度高。因此，该国必须具有良好可信的财政状况，这样其货币被作为储备币种后的风险较小。另外，这种货币要能够自由兑换，同时货币发行应具备完善的法律法规，要让投资者相信市场没有障碍，资金的流出能够像流入一样容易。这两个条件都必须依赖于更深化的制度性基础，而这一点在许多新兴市场国家都没有或者说不完善。例如政府、职责、透明度、法律体系、教育以及公司治理等方面的改革，这些对于维持投资者的信心至关重要。从经济规模和国际影响力角度考虑，中国在这一演化过程中将起着关键性的作用。中国占全球总产出的十分之一，占金砖经济体总量的一半，同金砖经济体最初的三个成员国巴西、俄罗斯和印度相比，中国的储备总量巨大。2015年11月30日，IMF执董会决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，所占权重为10.92%。随后，在2016年1月27日IMF宣布将约6%的份额将向有活力的新兴市场和发展中国家转移。中国的份额将从3.996%升至6.394%，这意味着中国仅次于美国和日本成为IMF的第三大股东。而巴西、印度和俄罗斯3个新兴经济体也跻身IMF股东行列前十名。IMF的这些举措某一程度上反映了其在调整国际货币体系时提高了对新兴市场的关注度和倾斜度。人民币如能成为储备货币将会给我国带来很多好处。首先就是储备货币所具有的各种形式的“特权”。如果在商业和金融交易时使用本国货币，则会极大地降低外汇风险，节约成本。其次，在经济陷入困境时，如果一国的货币是储备币种，那么其在危机期间会对投资者产生巨大的吸引力。从历史经验来看，储备货币发行国通常是政治、经济自由化的国家，拥有健全的法律法规和产权制度以及其他制度性的合格属性。美国花了10年时间使美元取代英镑成为世界超级货币，但在此之前却花了近100年的时间准备和积累。中国经济改革的历史只有30多年，这对于建立一种货币的可信度来说太短。让储备管理者相信能够安全和自由地持有和使用人民币作为储备货币，中国需要实行更多的金融自由化的举措，至少是要实现人民币境外可自由结算。如果中国能够在政治、经济机制上做出改变来满足人民币成为储备货币的条件，这将显著提高全球金融体系的稳定性，这对于中国以及全世界来说都是一件好事。
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