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序论：在您撰写价值投资估值方法时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。
创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市
值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以获得高资本收益的投资行为。
一、创业投资的特点
1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。
2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。
3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。
4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。
二、传统企业价值评估方法
企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。
成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。
收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:
如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。
市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。
三、基于期权方法的价值评估
在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。
我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。
假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：
1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。
2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。
3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。
在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：
两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)
从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：
第一种融资方案该项目价值为－12万元。
第二种融资方案该项目价值为71万元。
第三种融资方案该项目价值为86万元。
四、结论
从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。
参考文献:
[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期
[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日
[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004
[4](美)约翰・C・ 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000
[5]阚治东:创业投资在中国.北京:中国金融出版社,2002
关键词:股票投资价值;指标体系;模糊综合评价;层次分析法
股票投资价值评估是进行股票投资有效决策的前提,一直是证券市场上的研究热点之一。目前在股票投资价值评价问题研究中,一方面有采用关键性指标进行评价,如市盈率或市净率指标,由于股票投资价值是很多复杂因素决定的,只采用单一的评价指标,很可能导致股票投资决策的片面;另一方面采用大量对股票投资价值有影响的因素来评价股票的投资价值,但是由于评价体系中各因素之间存在着相关性,也容易导致评价结果缺乏可操作性。为克服上述问题,近来一些学者建立了股票投资价值的层次分析法、灰色多层次评价、SWOT方法、熵权双基点法等等,提高了股票投资价值评价的全面性及有效性。
本文在对股票投资价值特点深入分析的基础上,建立了用于股票投资价值评价的指标体系,针对影响股票投资价值的多因素特点,采用层次分析法确定股票投资中各种影响因素的权重分配,建立了用于股票投资价值的模糊综合评价模型,为进行股票投资决策提供有效的依据。
一、股票投资价值评估指标体系
自《中华人民共和国证券法》施行以来,股票市场越来越规范化,从而吸引众多投资者携着大量资金涌入股市,目的是赚取丰厚的利润。可是股票市场受到政策、行业特点、技术面分析等许多因素影响,存在很大的风险性。采用系统工程中的Dephi方法设计问卷调查表,通过请教多位股票投资专家和一些资深股民,并在对大量关于股票价格因素文献资料研究的基础上,建立了影响股票投资价值的主要因素(指标体系)(见图1)。
在股票投资价值评价指标体系中有的因素(指标)可以具体量化,如每股收益、每股净资产、每股公积金等,有些却不能具体量化,如行业特点等,可采用系统工程方法实现对各种指标的标准化处理。
二、模糊综合评估方法在股票投资评估中的应用
(一)模糊综合评价方法
模糊综合评价法(fuzzy comprehensive evaluation,简称FCE)是一种应用非常广泛并且有效的模糊数学方法,是应用模糊变换原理和最大隶属度原则,全面考虑了与被评价事物相关的各个因素。
模糊综合评价可按以下的步骤进行:
1、确定评价因素集合
因素集U是影响评价对象的各个因素所组成的集合,可表示为:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)为评价因素,N是同一层次上单个因素的个数,这一集合构成了评价的框架。
2、建立权重集
一般来说,因素集U中的各个元素在评价中具有的重要程度不同,因而必须对各个元素ui按其重要程度给出不同的权数aij。由各权数组成的因素权重集A是因素集U上的模糊子集,可表示为:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi对U的权重数。即反映了各个因素在综合评价中所具有的重要程度,通常应满足归一性和非负性条件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、确定评价等级标准集合
评语集是由评价对象可能做出的评价结果所组成的集合,可表示为:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是评价等级标准,m是元素个数,即等级或评语次数。这一集合规定了某一评价因素评价结果的选择范围。
4、单因素模糊评价
单独从一个因素出发进行评价,以确定评价对象对评价集元素的隶属程度,称为单一素模糊评价。假设对第i个评价因素μi,进行单因素评价得到一个相对于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij为因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若对n个元素进行了综合评价,其结果是一个N行n列的矩阵,称之为隶属度R。
若为正向关系(如每股收益),可采用公式⑥计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若为逆向关系(如市盈率),可采用公式⑦计算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
进而得到隶属度函数矩阵R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分别代表各级指标的隶属函数,SⅠ,SⅡ,SⅢ分别代表各指标级别分界值,x为所选择参数指标实测值。
5、模糊综合评价
由因素集、评语集、和单因素评价集可以得到模糊综合评价模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成为模糊综合评价指标。
6、进行规一化处理
首先计算各评价指标之和:b=bi,再用b除各个评判指标,即:
B=(,,...,) ⑨
得到归一化的模糊综合评判指标。
(二)模糊综合评价方法在股票投资价值评价中的验证
1、原始数据获取
从上海证券交易所交通运输板块中的公路管理及养护行业中抽出福建高速股票,然后进行无量纲化(归一化),结果如表1所示。
2、对原始数据进行归一化处理
对于效益型属性按公式rij=进行归一化数据,对于成本型属性按公式rij=进行归一化数据,得到的原始数据的归一化结果如表2所示。
3、用层次分析法获取权重W
采用层次分析法获得福建高速股票投资价值中各指标权重分配如表3所示。
4、建立评价集V
一般情况下,评价集中的评语等级级数m取值要适中,如果过大,语言难以描述且不易判断等级归属,如果太小又不符合综合评价的质量要求。具体等级可以依据评价内容用适当的语言描述。股票投资价值的评价集如下:
对于效益型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
对于成本型指标来说:V={v1,v2,v3,v4,v5}={优秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隶属度函数的获取
根据公式⑥、⑦获得福建高速股票投资价值的隶属度函数矩阵为:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用简单线性加权法计算投资福建高速股票的模糊综合评价值
投资福建高速股票价值的评价结果为:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投资者认为投资福建高速的方案是优的,还有26.85%的投资者认为投资该只股票的方案是差的,其余认为投资该股票分别为良、中、一般的投资者占少数,因此就投资中原高速的方案来说是可行的。
三、结论
在对投票投资价值特点分析的基础上,采用系统工程方法设计了影响股票投资价值的因素集,进而建立了用于股票投资价值评价的指标体系;采用层次分析法获取诸多评价指标的权重分配,然后将模糊综合评判法用于股票投资价值的综合评价与分级,达到投资利润最大化和风险最小化的目标。
参考文献:
1、MicheleBagella,Leonardo Becchetti,FabrizioAdriani.Observed and“fundamental” price-earning ratios:A comparative analysis of high-tech stock evaluation in the US and in Europe[J].Journal of International Money and Finance,2005(4).
2、郝爱民.中国证券市场价值投资效应及影响因素[J].统计与决策,2006(6).
3、王玉春.财务能力与股票价格关系的实证研究[J].经济管理,2006(4).
4、张根明,何英.AHP在股票投资价值中的应用[J].统计与决策,2005(10).
5、马小勇,陈森发.股票投资价值的灰色多层次评价[J].价值工程,2005(9).
6、任铁权.SWOT-EC权值评价法在股票投资中的应用[J].商业经济,2009(2).
【关键词】 B-S期权定价模型； 壳资源； 投资价值； 评估
2007年，随着我国股权分置改革的基本完成，证券市场的最大制度障碍也得以解决，市场随之带来的是新的政策环境、法律环境以及发行制度，借壳上市在此背景下也呈现出新的景象。2009年3月31日，深圳证券交易所创业板推出，为中小企业拓宽了融资渠道，一方面冲击了对壳资源的需求度；另一方面创业板的推出会给主板上市公司带来新一轮的竞争压力，使主板众多上市公司为追求长远发展而积极进行资产重组以进入新的经营领域。这种战略转型会滋生新的壳资源。非上市公司尤其是民营企业就可以利用这些壳资源实现自身转型和借壳上市，主板市场和创业板的互动促进了壳资源的有效利用。
我国证券市场的不断改革，会使借壳上市中的买壳方决策趋于理性，对上市公司的定价也将趋于合理。在这种背景下，上市公司的壳不再具有炒作价值，壳资源价格将逐渐回归到合理范围，壳资源的交易更加趋于理性。传统的资产评估方法包括市场法、成本法和收益法，然而，在壳资源投资价值的评估中，这三种传统方法却是不适宜的，每种方法都存在着局限。买壳方获得了壳资源实际上是拥有了某种投资机会，这种投资机会就表现为一种期权，壳资源的投资价值取决于能否运用到这种投资机会。传统的资产评估方法，如收益法不能处理这种“投资机会”，“灵活性”地价值评估。因此，针对壳资源的投资价值评估，本文提出了实物期权法，并构建了适合于壳资源评估的B-S期权定价模型。
一、壳资源价值的期权特性分析
1977年麻省理工学院Stewart Myers教授首次提出实物期权概念。他指出，“一个投资项目所产生的现金流，是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。”即允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目。因为实物期权同样具有期权的特性，因而可以应用评估一般金融期权的处理方式来确定其期权的价格。由于其标的物为实物资产，所以把它称为实物期权。
实物期权是在高度不确定性环境下，对实物资产进行决策的工具。实物期权是广义期权的范畴，它是以金融期权的原理和方法为基础，并将其应用到实物资产中，尤其是资本预算评估及投资决策上。当未来的市场环境比较不确定时，实物期权的价值取决于公司战略决策所做的相应调整。与传统的项目投资评估方法的最大区别在于，实物期权能够重视到不确定性投资结果的问题，并把这种不确定性作为评估投资的重要因素。
根据借壳上市的定义，整个借壳上市的过程可用图1表示。
如图1所示，假设现在的时点是零时点，为买壳成功的时点；壳公司退市时点为n3，那么在0到n3期间内买壳方可以选择任意时点，设为n1（0＜n1＜n3）对壳公司重组，设重组收益在n2时点取得，则n2＞n1。
壳资源带给买壳方的价值表现为，一旦买壳方获得了上市公司的控制权，就等于获得了一项权利――选择在某个时点或时期对壳公司进行重组的权利。在壳公司退市时点之前，只要买壳方预期重组收益现值能够大于重组成本，那么买壳方就会执行期权，对壳公司进行实质性资产重组，否则买壳方将暂时不执行期权，而是寻求更好的重组机会或者是将壳资源再转让出售。可以看出对买壳方而言，壳资源实际上是一种看涨期权。设S是预期重组收益的现值，K为重组成本的现值，则壳资源带来的损益状况如下：
壳资源带来的损益=S－K 当S＞K
=0 当S≤K
买壳方作为壳公司的控股股东，可以选择对壳公司的重组时点，因而，壳资源又是美式看涨期权，即只要期权标的物资产的价格大于期权的执行价格，则期权持有者可以在期权到期日前的任何时间按照约定的执行价格执行期权。期权合约包括四个项目：标的资产、期权执行价格、到期日和数量。壳资源作为一种美式看涨期权，其价值实际上就是该项期权的价格，标的物资产为重组收益，执行价格为重组成本，执行期限为获取壳公司的控制权至壳公司的退市期间。其损益图如图2所示。
如图2所示，买壳方的借壳上市损益图与看涨期权损益图相似。借壳成功后，当预期重组收益现值大于重组成本时，则买壳方执行期权，对壳公司进行资产重组，此时买壳净收益为正，重组收益现值越大，买壳净收益就越大。而当预期的重组成本现值大于重组收益现值时，买壳方则暂时不执行期权，由于为获得壳公司的控制权已经支付了壳费，因此，买壳净损失就为已经支付的壳费。可以看出，买壳方的损失是有限的，最大损失额为壳费，而收益却是无限的，收益随重组收益现值的增大而增大。
二、基于B-S期权定价模型的壳资源投资价值评估
（一）模型设计
实物期权方法是将金融期权的基本原理应用到实物投资领域，从理论上来说，实物期权和金融期权的定价原理具有类似性，因此可以利用金融期权的定价模型来推导实物期权的定价方法。
1973年，Fiseher Black和Myron Scholes提出B-S期权定价模型。此模型是基于二项式期权定价模型建立的，将二项式中每一期的时间长度和股价运动时距缩短至零，将时期数扩展为无穷大，就可以推导出B-S期权定价模型。B-S期权定价模型与二项式定价模型的原理是相似的，即假设在下一期末，标的资产的价格只有两种可能的结果：上涨或下跌。根据无套利原理，若不同项目或组合能带来相同的现金流或支付，那么二者当前的价值就必定相等，因而可以复制在单期中能与期权产生相同现金流的组合，则复制的组合与期权的当前价值相等；再将时期数扩展为无穷大，即可得到B-S期权定价模型，其定价公式为：
C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）
其中：
C――欧式看涨期权价格
S――标的物资产的价格
K――期权的执行价格，PV（K）表示期权执行价格的现值
T――距期权到期日的时间
r――无风险利率
δ――标准差，资产价格波动的标准差
由于壳资源的利用是一种美式期权，因而利用此公式时，需要进行调整，本文采取的调整方法就是根据时滞期的长短对现在时点贴现，贴现率选用“现金流/资产价值”比率。
（二）模型输入变量分析
从B-S期权定价模型的公式可以看出，影响期权价值的因素主要包括：标的物资产的价格S、期权执行价格的现值PV（K）、标的物资产价格波动的标准差δ、无风险利率r和距到期日的时间T。在对壳资源期权的定价中，这些参数的特点如下。
1.标的物资产的价格――重组收益现值S
从壳资源期权特性看，未来是否执行期权关键在于壳公司能带来的重组收益与重组成本的比较。因而，壳资源期权的标的资产就是重组收益，其当前的价值就是用无风险利率将预期的重组收益折现到当前时点的价值。对买壳方而言，关键是要确定未来的重组收益，未来的重组收益主要表现为筹集资金投资于新项目的收益增加额、买壳方溢价向壳公司出售后续资产及税收优惠。
（1）筹集资金投资于新项目收益增加额ΔR
由于我国上市公司派发现金红利的比例相当低，相对于债权筹资，我国的股权筹资成本较低，这也是我国企业普遍偏好股权融资的重要原因。在借壳重组后壳公司的业绩提升，获得配股资格，这样就可以用配股筹集的资金投资于新项目，扩大业务规模，获取新项目带来的收益。
假设在配股前壳公司每年的税前收益为R0，总股本为Q，新项目投资需要的投资额为X，配股价为P，新项目所需资金都通过配股筹集，则需配股X/P股，配股前的总股本为Q，配股后总股本为（Q+X/P）。新项目每年增加的息税前收益都为R1，上市公司所得税率为T，非上市公司所得税率为T'，q为买壳方获得的上市公司的股本。
一般情况下，配股所得资金都来自流通股股东，因为国家股、法人股一般都放弃配股权。由于壳公司在配股前的税前收益为R0，因而买壳方上市筹资的单位资金成本为［R0（l-T）］/（P×Q），则筹集投资额X的资金成本为{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。与配股前相比，买壳方在配股后每年增加的收益为：
（2）买壳方溢价向壳公司注入后续资产ΔE
（3）税收优惠ΔT
假设在税收优惠中，暂不考虑买壳方弥补壳公司以前年度的亏损带来的税收抵免。设非上市公司的所得税率为T'，上市公司的所得税率为T，从借壳上市成功后的第一年起，每年优质资产带来的税前利润总额为Pt，则作为上市公司，壳公司每年获得的税收优惠就为Pt×（T'－T）。买壳方作为壳公司的控股股东所占壳公司的股份为q/Q，则买壳方每年获得税收优惠收益为：
ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）
将ΔTt折现就得到买壳方获得的税收优惠现值：
2.期权执行价格――重组成本K
在取得壳公司的控制权后，买壳方就要对壳公司进行资产置换，剥离其原来的不良资产，注入自己的优质资产，通过一系列的资产重组，改善壳公司的经营业绩，以达到配股资格从而获取预期的重组收益。若重组成本小于预期的重组收益现值，则买壳方会执行期权；反之则暂不执行期权。因而，重组成本即为该期权的执行价格。重组成本包括两方面内容：买壳方收购不良资产的净损失和低价注入优质资产的净损失。
（1）买壳方向壳公司收购不良资产的净损失K1
卖壳方卖壳的原因有很多，如管理层决策失误、经营不善、资金不足等等，这造成壳公司拥有大批不良资产。买壳方在获得壳公司的控制权后，首要工作就是对壳公司进行重组，剥离其不良资产。通常做法是买壳方收购这部分资产，然后再对这部分资产进行处置――直接出售或者待壳公司恢复盈利能力后再注入。
假设壳公司向买壳方出售不良资产的价格是M1，不良资产的市场公允价值是M2，由于买壳方为了尽快获得上市资格，一般都会溢价收购这部分不良资产，所以M1＞M2。由于买壳方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股东，因而在溢价收购壳公司不良资产的交易中，买壳方的净损失为：
（2）买壳方向壳公司注入优质资产的净损失K2
3.标的物资产价格的波动率――标准差δ
由于壳资源期权的标的物是重组收益，因而标的物资产的波动率就是预期重组收益的波动。买壳方的重组收益来源于三部分：筹集资金投资于新项目带来的收益增加额、买壳方溢价出售后续资产以及税收优惠收益。标的物资产价格的波动率也是这三部分收益的组合波动率。先预测每一部分的波动率，筹集资金投资于新项目带来的收益增加额可以根据市场同类产品的销售情况预测得出；买壳方向壳公司溢价出售后续资产的价值波动可以根据买壳方以往资产价值的变动情况得出；通过观测壳公司历年的税收情况来预测得出税收优惠价值的波动。
4.无风险利率r
无风险利率是投资时间价值的货币表现，一般选用短期国债利率来衡量实物期权中的无风险利率。
5.距期权到期日的时间T
从获得壳公司的控制权到壳公司退市的时间为壳资源期权的持有时间。
B-S期权定价模型在壳公司的投资价值评估中运用的关键是买壳方要能确定买壳成本以及能够预测到未来的重组收益。若这些参数能够获取到，则B-S期权定价模型就是评估壳资源投资价值的最佳选择方法。
【参考文献】
［1］ 徐克菲.全流通后深圳中小企业上市公司壳资源价值研究［J］.特区经济，2006（3）.
【关键词】PE投资 价值评估
一、PE投资中的企业价值评估概述
在PE投资中,企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题,它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重,对PE的投资收益构成重大的影响。
在实际工作中,用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据,是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学,因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业,至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同,价值就不同,拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场,它的数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷就是没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响,更重要的是没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异,这样所导致的评估结论是很不精确的。
从资产评估学的角度来看,价值评估的方法总的来说,有成本法、收益法和市场法。
1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的,即在PE投资中,与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益,而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值,而整体的价值来源于要素的结合方式,整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点,可能忽视企业的获利能力,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。所以,这一方法尽管理论上简单,也比较好操作,但本文认为,它不适合于PE投资中的价值分析。
2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值,所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型,它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系,很难预计,所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多,主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大,估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型,这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小,比较容易估计。
3、市场法。市场法即相对价值法,它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的,是一种相对价值,而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市价/收入)比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法,其基本原理其实就是市场法,问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质,也就不可能将这一方法科学地加以利用。
综上所述,本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。
二、实体现金流量模型
实体现金流量模型的基本形式是:
债务价值=■■(1)
实体价值=■■(2)
股权价值=实体价值-债务价值(3)
公式(1)中关于债务价值估计的方法是标准方法,一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。
公式(2)中实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用(不包括利息费用)和必要的投资后剩余部分,它是企业一定时期可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。
估计企业价值时通常假定企业永续经营,但为了避免预测无限期的现金流量,一般将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是详细预测期,或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长,预测期就应当有多长,实务中通常为5―7年,但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期,称为后续期或永续期,此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个,一是具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率,二是具有稳定的净资本回报,与资本成本接近)。如果设预测期为n,则公式(2)变为:
实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值
=■■
+■
使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得,通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。如果认为上一年度的数据具有较大的偶然性,也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测,必须由项目经理综合各种因素,在与拟投资企业进行充分的沟通后,作出最合理的估计。之后,再采用销售百分比法,预计企业未来的资产负债表和利润表,然后在此基础上编制预计现金流量表,得到企业未来的实体现金流量。
三、P/E比率模型
模型的基本形式是:目标企业的价值=可比企业平均市盈率×目标企业净利润;目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。
由于市盈率=■=■,所以使用这一方法的基本要求是,目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低,用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中,最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率,还包括增长模式的类似,例如同为永续增长,还是同为由高增长转为永续低增长。
如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似,而增长潜力差距较大,则必须排除增长率对市盈率的影响,即对市盈率进行修正:
修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷(可比企业平均预期增长率×100)
目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润
目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利
还需要说明的关键问题是:“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值,也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率,这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是:新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率,则新的投资在企业中所占的股份份额为:新的投资金额÷(目标企业价值+新的投资金额),很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中,“市盈率”一般采用投资后的市盈率,即投资者投资多少,就获得多少投资比例。
另外,使用这一模型,被评估企业必须连续盈利,否则市盈率将失去意义。
四、P/B比率模型
模型的基本形式是:股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。
由于市净率=■=■,所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样,如果其他三个因素类似,股东权益收益率差距较大,也要对公式进行修正:
修正的市净率=可比企业平均市净率÷(可比企业平均预期股东权益净利率×100)
目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产
这一模型也有它的适应性,即适应于需要拥有大量资产(如汽车制造行业)、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率没有什么实际意义。
五、P/R比率模型
P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入,这里收入乘数=■。由于经过推导后:
收入乘数=■,所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似,其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似,而销售净利率差别较大,也同样要进行修正:
修正收入乘数=可比企业平均收入乘数÷(预期销售净利率×100)
目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入
这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。
在上述三种市价比率模型中,如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异,就需要把市价比率作为被解释变量,把驱动因素作为解释变量,使用多元回归技术,计算所需要的乘数,来对差异进行修正。
此外,用三种市价比率模型计算出结果后,还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的,如果目标企业没有上市计划,由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票,要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系,不含控股权价值,而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估,所以,要对评估结果加上一定比例,以反映控股权的价值。
【参考文献】
投资环境(Investment climate)指投资对象在进行投资时所面临的、影响投资行为的自然、经济、科技、管理、社会、法规和政治的各种条件和因素的总称。实际上，投资环境是一个内涵和外延非常丰富的系统。它包含了对投资有直接或间接影响的区域范围内的地理区位、自然资源、基础设施、原材料供应、市场化程度、竞争状况、人力资源、信息渠道、资金融通、纳税负担、社会服务、经济政策、法律法规、社会秩序、政治形势等这些有利或不利的条件与因素涵盖了经济、社会、政治、文化、法律、自然地理、基础设施、信息、服务以及政策等方方面面。良好的投资环境是一个国家和区域吸引外资的强大“磁场”。因此，自从世界各国从20世纪60年代开始利用各种指标对其投资环境的优劣和吸引投资者的力度进行评估、监测以来，采用评估指标及评估方法进行投资环境评价已经成为世界各国和区域吸引资金流入、促进经济社会持续发展的重要手段。
建国50多年来，中国经济社会取得了巨大的进展。尤其是改革开放以后，经济发展速度之快，成就之高，有目共睹。进入新世纪，中国政治稳定，经济持续增长，通货膨胀率较低，货币坚挺，外债结构合理，国际收支平衡有余，进口类关税不断降低，投资环境不断改善，最近中国已经成功加入世界贸易组织(WTO)，加上国家已经开始实施西部大开发战略，这将更进一步促使投资环境的改善，中国可望成为世界各国投资者青睐的比较理想的投资场所。
中国及其大陆31个省级区域（注：不包括香港、澳门和台湾。）经济发展的巨大成就除得益于国家稳定的改革开放政策、经济持续增长过程中的要素禀赋、制度变迁、技术条件、产业结构、市场环境、法律法规外，还与良好的投资环境、投资效果、外部国际大环境等因素关联密切。面对新世纪和新一轮的全球资源重组，研究如何构建衡量投资环境优劣及其吸引力大小的指标体系，并研究如何选择适当的方法对投资环境进行定量评估，为我国及各个区域评价投资环境质量的好坏、吸引力的大小，及为区域经济发展政策的制订和决策的实施，提供一个科学有效的定量化的参考依据，意义非同寻常。
国外关于通过统计指标或建立指标体系评价投资环境优劣方法的研究起始于20世纪60年代。这些方法归纳起来主要有投资冷热图法（冷热图法）、投资环境评分法（等级尺度法）、道氏评估法、关键因素评估法、相似度法、国家风险评级法、综合评判法和多因素分析评估法等。中国关于投资环境评价的研究，是在改革开放以后才开始的。20世纪80年代末到90年代初，对大陆各个省市区的投资环境的分析评价，不少学者进行了有益的探索，这主要归功于统计资料的逐步健全和分析工具及技术的支撑。王慧炯、闵建蜀[1]采用关键因素评估法（又叫体制评估法，专门为中国和其他社会主义国家设计）主要从体制的角度按照降低成本、发展当地市场、获得原料供应、分散投资风险、追逐竞争者、获得当地生产和管理技术等6种投资动机出发，选择若干关键因素，并采用多因素评估法计算总分来评价投资环境；鲁明泓[2][3]先后分别选择了11项和10项指标对中国大陆29个省市区（不包括西藏）和45个主要城市的投资环境作了综合分析和评估；郭信昌[4]、张敦富[5]等人也对中国的投资环境进行了较为系统的描述、分析和评价。不可否认，上述研究对中国区域投资环境的研究作了较大贡献，但也有不少不足之处：或者单从宏观方面来阐述，对中国区域投资环境考查与定量评估做的还不够；或者只分析硬环境而忽视软环境；或者选择的因素指标虽然包括了投资环境的几个方面，但其使用的统计资料相对单一，而且总量指标（绝对）指标过多而相对指标和平均指标嫌少，未能全面地涵盖投资环境的方方面面，因而分析方法虽然比较科学，但结论却前后相差太大，使得这些评估结果未能科学而准确地衡量和反映中国各个区域投资环境的实际情况，有些结论也与人们通常的看法相差较大，令人难以接受或让人信服。为什么这些研究的结论差别如此大呢？笔者认为关于中国投资环境的分析研究，主要的缺陷和不足之处在于，以往研究选择的指标太少，更没有能建立一个科学的评价指标系统，从而致使在指标体系选择方面有一个共同缺点，即没有或很少涉及各个评价指标之间的关联性和协调性，定性打分代替定量指标过多，把西藏也排除在分析和评估之外。另外，评价方法也显得较为单一。
然而时过境迁，中国及各个地区的经济社会发展水平有了较大的变化，随着由传统的计划体制向市场体制的转换，党的十五大报告中提出要从现在起到下个世纪头十年建立比较完善的社会主义市场经济体制，中国国际贸易（包括服务贸易）的对外开放程度不断深化，贸易关税的降低，WTO已经顺利加入，我国整体及大陆各个区域的投资环境也发生了较大的变化且得到相当程度的改善，但也面临着不少挑战。因此，笔者以为很有必要在借鉴前人研究成果的基础上重新构建一个更为全面、科学的评估指标系统，并研究更为科学合理的评价方法，以便在新世纪和新环境背景下，对中国各区域之投资环境状况的优劣进行全面、科学而准确的度量和评价，揭示各个区域投资环境实际水平的优劣和吸引外商投资的能力，以期给国家、各个区域及各级部门一个比较清晰和科学正确的认识，并为决策提供科学依据。
二、投资环境评估指标系统的构建原则
对一个区域的投资环境进行评估分析，指标选择与指标系统的构建非常重要，它直接关系到研究结论的科学性、客观性、准确性与可靠性，关系到能否为决策部门提供一个量化的、具有可操作性的依据。考虑到我国的国情及各个地区的区情，根据目前国内外投资理论与影响我国及各个地区投资的因素，按照系统论的思想，为了便于支撑投资评估研究方法，并科学、客观、公正、全面地反映区域投资环境的状况和衡量区域投资环境质量优劣及水平的高低，在研究、选取和构建评估指标系统时，笔者以为应该遵循和贯彻以下原则：
1.全面性：投资环境系统是由多因素构成的多层次的组织系统，同时又受到系统内外众多因素的影响和制约。投资环境指标系统具有范围广、信息量大的特点，要求我们在遴选指标时必须尽量全面、完整地选择各级各类的指标，要使得投资硬环境和软环境指标，总量指标、相对指标和平均指标，定性指标和定量指标相结合。这样做的目的是尽量从各个侧面、各个层次去揭示、描述和反映投资环境系统的整体状况的优劣程度，去衡量投资环境水平的高低和质量的好坏，以免遗漏某些重要的信息，造成片面性，从而导致评估结果的非科学性。
2.简洁性：如前所述，选择投资环境指标系统要遵循全面性的原则，但这并不是说选择指标时必须面面俱到、重复、繁琐。相反，指标的遴选和设置需要考虑典型性和代表性，尽量使含义相同或相关性较大的指标不被选入，用尽可能少但信息量尽可能大的指标去反映多方面的问题，把全面性和简洁性有机地结合起来，以避免重复、繁琐而造成评估时的多重共线或序列相关。
3.科学性：投资环境系统中的每一个指标都应具有确定的、科学的深刻内涵。指标系统的建立应该根据投资环境本身及经济社会发展的内在联系，依据投资环境评价理论和统计指标系统建立的科学理论和原则，选择含义准确、便于理解、易于合成计算及分析的具体、可靠和实用的指标，以客观、公正、全面、科学地反映区域投资环境的本质和规律性。
4.系统性：投资环境系统是一个由具有一定结构和功能的要素构成的有机整体。指标和指标系统并不是一个静止和绝对概念，而是一个相对的、不断动态发展变化的概念。因此，在选择和确定具体指标来构建指标系统时，要综合考虑投资环境的整体性、动态性和系统性，既要选择反映和衡量系统内部各个子系统发展状况的指标，又要包含反映各个系统相互协调以及系统外部的环境指标（如政策变量等）；既要有反映和描述投资环境系统状况的静态指标，又要有反映和衡量系统质量改善和素质提高的动态指标。同时，还要随着时间的推移、地点的变化和实际情况的不同，指标系统能够适应动态发展变化的需要而进行相应的适当调整。
5.可比性：指标系统的构建应该通过借鉴和吸取国内外的研究经验和成果，便于国内各个地区对比，又能经过适当的调整而方便国际比较，同时又可以进行动态对比。这就要求在选择指标时，必须考虑到指标的历史延续性，同时考虑支撑分析和预测的可能性。因此，为了加强各个区域投资环境的可比性，必须准确地分析和研究统计资料及其含义，参考统计年鉴和其他相关年鉴及文献，选用范围和口径相对一致的相对指标和平均指标，同时也选用一些总量指标，一方面可以确保因素变量不会因为经济规模、人口多寡或面积大小等因素的影响而使分析结果产生偏差，另一方面也可以增加指标体系的综合性和关联性。
6.可操作性：投资环境系统评估指标应该具有实用性和可行性，指标数据的选择、获得、计算或换算，必须立足于现有统计年鉴或文献资料，至少容易获得、计算或换算，并采取国际认可或国内通行的统计口径，指标的含义必须十分明确，便于有效地进行定量的分析和评估。
三、投资环境评估指标系统的构建
投资环境系统是一个以创造良好的投资场所，吸引外商直接或间接投资为中心目标的非常复杂的开放系统。而衡量投资环境好坏的指标系统则是描述该系统中各个子系统发展变化的状况，衡量其质量优劣和发展水平高低的。它应该具有所有系统的结构性、层次性、相关性、整体性、动态适应性等特征。也就是说，投资环境系统具有一般系统的所有特征，即同样是一个由系统之下的子系统、子系统之下的更低层次的子子系统，以及最低层次元素（要素或因素）所构成的有机整体。按照系统论的思想，依据构建投资环境指标系统全面、简洁、科学、系统、可比、可操作等原则，本着理论联系实际，理论为实践、为决策服务的初衷，在参考、学习和吸收以往的研究经验和成果的基础上，结合我国的具体国情及大陆31个区域的具体区情，考虑到指标系统内部各个子系统之间的相互交叉、制约以及协调促进的辩证关系，经过反复筛选和相关研究后选择了与投资环境密切相关、代表性大的38项指标，建立了评价中国区域投资环境的指标系统，如表1所示。需要指出的是，本文所构建的区域投资环境评估指标体系是建立在坚实的统计资料基础之上，也就是说，统计指标系统所涉及的数据可以在我国现有最权威的《中国统计年鉴》上直接或间接（通过简单换算）获取，只有极少量数据需要从其它统计年鉴或文献上取得。
表1显示，投资环境指标系统可分为投资环境总目标、投资环境目标层、投资环境次级目标层和具体指标层四个层次。投资环境目标层系统涵盖了经济环境、市场环境、科技管理环境、资源环境、文化教育环境、基础设施环境和社会服务环境等7大子系统，分别从24个次级目标层，即经济发展水平、产业结构、经济政策、经济体制、通货膨胀、金融环境、市场规模、分销网点、市场化程度、科技水平、管理水平、技术创新能力、生产要素资源、自然地理环境、人力资源、文化素质、知识环境、交通状况、信息化程度、投资水平、生活质量、医疗卫生条件、社会服务水平、治安状况等25个方面的38项统计指标构成的具体指标层来描述和度量中国及各个区域投资环境的优劣。需要说明的是，这四个层次系统相互依存又互相独立，既有联系又有区别，是一个不可分割的统一体，共同构成中国区域投资环境的评估指标系统；而且一个具体指标虽然不一定属于某一子系统，但它可描述一个子系统的某一方面，又能反映另一子系统的其它方面。因此，本文对重要的变量指标（如经济发展、投资、人口素质、市场化和生活质量等），选择了多项指标，以体现投资环境系统中各子系统之间相互交叉、影响、制约的辩证关系；而且，所有的指标，按照功能分为描述性、解释性指标（以基础指标为主）的评价、监测和预警性的评价性指标（以相对指标和平均指标为主）。这样作的目的就是期望从各个侧面、各个角度，来全面、准确、科学地刻画、描述、度量各个区域的投资环境质量的优劣和发展水平的高低。
表1 中国区域投资环境指标系统
总目标
目标层 次级目标层
具体指标层
单位
经
经济发展水平
国内生产总值
亿元
济
全员劳动生产率
元／人
环
人均财政收入
元
区
境
产业结构
第二产业比重
%
域
指
第三产业比重
%
投
标
经济政策
优惠政策
打分
资
子
进出口商品总额
亿美元
环
系
经济体制
外商投资总额占全国比重
%
境
统
非国有企业产值占工业产值比重 %
指
通货膨胀
商品零售价格指数
%
标
金融环境
城乡居民存款余额
亿元
系
外债
对外借款
亿美元
统
市场
市场规模
社会消费品批发零售贸易总额
亿元
环境
分销网点
社会消费品批发零售贸易业网点 万个
指标
市场化程度
出口占国内生产总值比重
%
子系
非国有企业产值占工业总产值比重 %
统
工业产品市场占有率
%
非农业人口占总人口比重
%
科技与
科技水平
专利批准数
万件
管理环
管理水平
万人拥有专业技术人员数
人
境指标
技术创新能力
人均研究与开发及情报文献机构 元／人
子系统
支出额
资源环
生产要素资源
从业人员
万人
境指标
人均发电量
千瓦时
子系统
自然地理资源
抗灾率
%
工业“三废”综合利用产值
万元
文教环境 人力资源
人均受教育年限
年
指标子系 文化素质
万人拥有高校在校学生数
人
统
知识环境
万人图书销售量
册
基础设施 交通状况
货运量
万吨
环境指标 信息化程度
邮电业务量
亿元
子系统
投资水平
万人固定资产投资额
元
社会服务 生活质量
恩格尔系数
%
环境指标
职工平均工资
元
子系统
人均寿命
年
实际销售商品房面积
万平方米
医疗卫生条件
万人卫生技术人员
人
社会服务水平
社会服务业从业人员
万人
治安状况
财政基建支出中公检法经费比重
%
四、投资环境评估方法的选择
在投资环境指标系统建立以后，以之作为支撑，选择适当的方法进行综合分析评判和区域差异划分。如引言所述，目前国内外已有多种评估方法可供选择，如投资冷热图法（冷热图法）、投资环境评分法（等级尺度法）、道氏评估法、关键因素评估法、相似度法、国家风险评级法、综合评判法和多因素评估法等。笔者认为，目前比较成熟可供选择的投资环境评估方法有（专家）综合评分法、层次分析法、因子（素）分析法、灰色关联法、信息熵法、聚类分析法等。这些方法各具特色，有定性的主观赋权法（如综合评分法），也有定量的客观评估法（因子分析法、灰色关联分析法）。在实际的研究中，仅用单一方法去评估投资环境的优劣，其结果并不一定科学、可靠，也难以令人信服。科学可行的做法是同时选用多种方法，主观与客观相结合、定性与定量相结合、多种定量方法相结合（如因子分析法与聚类分析法），相互配合，取长补短，从各个角度各个侧面对投资环境进行综合分析、组合评价与区域差异划分（如聚类分析）。
本文的思路也正基于此。即通过上述构建的投资环境评估指标系统，参考《中国统计年鉴》及其它各种统计年鉴和文献资料，建立投资环境评估数据库，选择恰当的评估方法如因子分析法、综合评分法进行组合式的综合集成评价，对各种结果进行几何平均、简单加权平均（或采用其他可行方法）得到一个综合值，然后再利用评估指标体系和数据库采用聚类分析法等方法进行类型差异划分和发展水平的阶段性划分，从而对各个区域之投资环境状况重新进行全面、科学而准确的研究，以便相互验证。如果多种方法的研究结果比较一致且互相补充，则证明综合评价结果科学可靠，可以揭示和反映各个区域投资环境吸引外商投资的能力大小、投资环境实际水平的高低和区域差异程度的大小，并使综合评判结果更具说服力和解释力，实现对客观投资环境现实的科学认识。
收稿日期：2002-01-16
【参考文献】
[1] 王慧炯，闵建罗.中国的投资环境[M].京港学术交流中心出版社.1987.
[2] 鲁明泓.中国不同地区投资环境的评估与比较[J].经济研究，1994(2).
[3] 鲁明泓.外国直接投资与中国投资环境的评估[J].经济研究，1997(12).
卢凤菊
（上海海事大学 经济与管理学院，上海 200135）
[摘要]战略性新兴产业具有高风险、高投入、高收益特征，并在成长与发展过程中存在潜在的不确定性，但其对经济社会的发展具有重要作用。传统的风险投资价值评估方法如风险因素、折现现金流量、比率评估都无法对战略性新兴产业的投资做出准确预测和价值评估。运用实物期权方法契合了战略性新兴产业投资潜在不确定的特征，适合战略性新兴产业无形资产的价值评估，能更好地体现战略性新兴产业种子期、起步期、成长期、成熟期、重建期五个发展阶段的特性，有利于实现风现投资项目的价值最大化。
[关键词]战略性新兴产业；风险投资价值评估；实物期权
[中图分类号]F [文献标识码]A
当今世界新技术、新兴产业迅猛发展，孕育着新一轮新产业革命。新兴产业正在成为引领未来经济社会发展的重要力量，世界主要国家纷纷调整发展战略，大力培育新兴产业，抢占未来经济科技竞争的制高点。对于我国来说加快培育和发展战略性新兴产业更是时不我待，意义重大。2010年10月国务院出台了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，确定了战略性新兴产业将成为国民经济的先导产业和支柱产业，为我国战略性新兴产业发展指明了方向。
一、战略性新兴产业的定义与特征
战略性新兴产业是以重大技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领作用，知识技术密集、物质资源消耗少、成长潜力大、综合效益好的产业，主要包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七个战略性新兴产业 ，具有3个特点：
一是成长性，新兴产业往往有着良好的成长预期，发展速度一般快于传统产业；二是新颖性，技术新、形态新、结构新（包括产品结构、产业结构、组织结构等）；三是不确定性，因为用户的需求市场条件、未来的进步等尚存在着很多未知因素，新的业态新的技术能不能形成规模，能不能成为未来的主导产业，存在着很大的不确定性，而且前期的高额投入具有较大的风险。因此，战略性新兴产业具有高风险、高投入、高收益的特征。在未来的发展具有不确定性。其在发展过程中需要投入大量资金的同时，也面临着巨大的风险，传统的信贷方式根本无法满足企业对资金的需求。风险投资作为一种新兴的投融资工具，成功解决了这一问题。所以，在现实环境下，风险投资的定位与功能正好契合了战略性新兴产业的特点。而项目价值评估是风险投资过程中非常重要的一个环节，准确的估计可以为风险投资家的投资决策提供强有力的支持。
二、传统风险投资价值评估方法及在战略性新兴产业应用中存在的缺失
传统的风险投资价值评估方法有很多种，比如：投资回收期法，会计收益率法，内部收益率法，风险因素评估法，折现现金流量法和比率估价法等，本文主要介绍风险因素评估法、折现现金流法和比率估价法在战略新兴产业应用中存在的不足。
（一）风险因素评估法
风险因素评估法是一种定性的方法，通过评估投资项目的风险因素指标用合理的方法赋予权重比例以期从总体上把握投资项目的风险因素指标的高低次序，并评估与项目价值的联系。
新兴产业在发展过程中，会受到各种风险因素的影响，从产品的研发到投入生产都要面临各种投资风险，而风险投资的各个阶段其风险特征也不相同，这就需要风险投资者有效地评估各种风险因素并建立相应的价值评估体系。而风险因素评估法是一种定性的风险投资价值评估方法，指标的选取和权重的确定需要较多的人为判断，这对新兴产业的价值评估不利；而且风险因素评估法的评价体系中的许多数据来源于历史数据，而新兴产业具有高风险、高投入、高收益的特征，它的许多数据都需要预期而无历史数据可查，且其未来的发展具有极大的不确定性，所以风险因素评估法在实际运用中很难对新兴产业的投资作出准确的预测不利于新兴产业的风险投资价值评估。
（二）折现现金流量法
折现现金流量法是由美国西北大学的阿尔弗雷德· 拉巴波特于1986年提出的，是一种定量的方法，其核心是净现值法（NPV）。 所谓净现值是将整个寿命周期内发生的现金流入量和现金流出量的差额，按照一定的贴现率分别折现而得到的净现值。计算净现值的公式为：净现值NPV=未来现金流入的现值—未来现金流出的现值。
折现现金流量法考虑资金的时间价值，但是战略性新兴产业大都处在成长阶段，其未来发展存在巨大的不确定性，如果项目经营失败，运用折现现金流量法就要选择放弃，这会带来很大的损失；其次折现现金流量法从项目开始时就开始预测未来各年的现金流，并根据事先确定好的折现率对未来各年的现金流进行折现。新兴产业的新颖性决定了很难对未来的现金流其准确的预测；最后新兴产业无形资产比重大，而这些无形资产多半在账面上体现不出来，具有隐形性，按照折现现金流量法无法准确评估战略性新兴产业无形资产的价值，这样就很容易造成项目价值被低估，将可能导致投资者错过投资机会。
（三） 比率评估法
比率评估法是一种定量的方法，对于经过综合指标计价法评价的风险投资项目，可进一步进行评价。其中，市盈率估价法是评价风险投资项目的有效方法。市盈率以企业所属行业平均市盈率来评估该企业的价值，即：
修正的市盈率=可比企业实际市盈率/（可比企业预期增长率*100）；
每股价值=修正市盈率*目标企业预期增长率*100*目标企业每股收益。
但是由于战略性新兴产业的创新性，很多项目都是近几年才发展起来的，很难找到具有相同特征的可比企业；而且市盈率指标无法反映战略性新兴产业潜在的增长能力，也无法反映战略性新兴产业所面临的风险程度，所以采用比率估价法也很难对战略性新兴产业进行准确的价值评估。
三、实物期权法再战略性新兴产业中的应用
综上所述，传统的风险投资价值评估方法很难适应处于不确定环境中的战略性新兴产业的风险投资价值评估，而运用实物期权法正好契合了战略性新兴产业发展的特点。实物期权的概念最初是由Myers（1977）在麻省理工学院所提出的，他提出一个投资方案其产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个未来投资机会的选择。战略性新兴产业的价值就等于净现值与实物期权价值之和。净现值部分可以运用传统的净现值法，实物期权价值部分可以运用B-S模型或二叉树模型。与传统方法相比，实物期权法应用于新兴产业风险投资的价值评估中，有不可比拟的优势。
（一）更加符合新兴产业不确定性的投资环境。新兴产业具有高度的不确定性，这些不确定性给新兴产业风险投资带来风险的同时，也带来了投资机会。由于不确定性的存在，对战略性新兴产业的风险投资可以看作看涨期权，即：投资者获得了一项对未来进行投资的权利，为下一阶段的投资创造了机会。在投资环境好的情况下，可以选择执行期权，否则就不执行。这样即使前期投资不产生现金流，也为后期的投资创造了投资机会。
（二）有利于对战略性新兴产业无形资产的价值进行评估，新兴产业拥有很多无形资产，而按照传统的价值评估方法会低估企业的价值，运用实物期权法，新兴产业拥有的这些无形资产，使得企业拥有了一种在未来使用这些无形资产的权利，同时也拥有放弃使用这些无形资产的权利，企业考虑这些权利时，项目的价值就能公正地体现出来。
（三）能更好地体现新兴产业多阶段的特性。新兴产业一般有种子期、起步期、成长期、成熟期、重建期五个发展阶段，中国创业风险投资项目所处阶段的总体分布（见表1）：
从表1可以看出风险投资机构的投资重心主要集中在后期，对种子期投资的金额仅为10.2%，投资项目仅占19.9%。这说明在种子期风险比较大，风险投资的价值评估也比较困难，许多评估都是基于经验判断，这样用传统的价值评估方法对其作出的评估就会不准确，忽视了项目后期投资者的选择权，而实物期权法考虑到了各个阶段投资所具有的选择权，这样更能体现新兴产业多阶段的特性，从而更好地预测新兴产业的价值。
（四）有利于实现风险投资项目的价值最大化。风险投资项目的价值是由未来的增长权决定，而不是由现在的现金流所决定。对于新兴产业来说，企业进行的投资活动并不能立即获得收益，而投资的目的不是为了获得短期的收益，从长远来看企业前期投入的资本是为了占有更多的市场份额，取得某种专利权或者进入市场的潜力。传统的风险投资价值评估方法，忽视了风险投资项目的期权特性，使得投资者低估了项目的价值，导致投资者会做出不利于企业的决策，不利于实现风险投资项目的价值最大化。
四、结语
战略性新兴产业是目前我国大力发展的产业，也是提升我国综合国力的关键，对其进行风险投资价值评估具有重大的意义。而实物期权方法正好与战略性新兴产业的特点相吻合，这不是对传统的风险投资价值评估方法的否定，而是在传统方法的基础上，找出更适合战略性新兴产业价值评估的方法。如果能同时正确的使用实物期权法与传统的价值评估方法，将会得到更好的效果。
[参考文献]
[1]王元，张晓原，赵明鹏.中国创业风险投资发展报告2011[M].经济管理出版社，2011.
在椰风海韵的海口，头天晚上遇到的人是潘石屹，后来SOHO中国董事长。老潘精于数字与市场，口才绝佳。老潘后来推荐了一位戴眼镜瘦瘦的人大研究生，在简陋的环境里与我谈中国未来的前途，他叫易小迪，现在阳光100的董事长。再后来，见到理想丰满的冯仑（万通董事局主席）、目光深邃的王功权（后来著名的风投大佬兼2011年更为著名的“私奔帝”）。总之，当时年轻的人们没房也没有什么钱，不知道未来在哪里，有的只是青春、热情、干劲与理想，但是他们仅仅是暂时的“贫”，却不“穷”。虽然没有钱财，却理想远大，之后的二十年他们将理想演绎成现实。
第一次启蒙应该是听海南证券董事长张志平讲股票。当时印象深刻关于股票的书是水运宪写的《深圳股市大震荡》，很久以后才知道《乌龙山剿匪记》是他的代表作。
实际进入股票市场应该是始于1993年，那年北京天龙、天桥上市。股票投资的“低门槛”让包括我在内的几乎所有人都能没有阻碍地进入股市，能投资赚钱，还不需要特权、不需要关系、不需要行贿，实在是太好了。很多年以后，我才逐渐明白，正是股市的“看似低门槛”害了很多人，令许多人前赴后继、执迷不悟，在这方面股市确有与赌场相似之处。视股市如赌场却还在里面掺和的人本身就是赌徒，小赌怡情倒也罢了，想通过赌博取得财务成功无异于缘木求鱼。
最初开户是在华夏证券东四十条营业部，当时常见负责人之一是范勇宏（后来华夏基金的老总），以及忙碌的股评家赵笑云，那里还有当时寂寂无名后来却名震江湖的人——姓王名亚伟。
1993年入市并不是个好时机，那年春天上证指数达到1500点，次年跌至悲惨的300点，相隔12年之后的2005年上证指数才998点，相隔19年之后的2012年春天也不过2200点。当时大家实际上都不明白股票到底为何涨跌，于是各种今天看来莫名其妙的理论活跃于媒体及市井，当年的振振有词今日看来多是妄言与臆断。
1993年至1995年，我也像现在很多人一样处于“玩一玩”的阶段，没有多少钱投资，跌了固然不高兴，却不至于跳楼；涨了高兴一下，也解决不了什么问题。如饥似渴于各种可能得到的投资书籍，并通过认真工作积累本金。在互联网尚未出现的日子中，文字信息的获取成本比今天高很多，去新华书店看书，为了省下存自行车的2分钱存车费，需要将车停在远远不要钱的地方，再走回到书店。即便去图书馆，基本上也是站着看书，舍不得从书架走回座位的时间，渐渐养成了飞速阅读的习惯。
这种黑暗中的摸索直到1995年有关巴菲特的书出现在我生命里，如同黑屋中忽然射进一道灿烂的日光，又如同茫茫暗夜中的航船发现了指路的明灯。这本书就是后来的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投资理念诸如买股票就是买企业、好企业好价格等现在听来尽人皆知，但当时简直是天外来音，闻所未闻。对于他的感激之情在多年之后融入我写的《巴菲特，生日快乐！》一文中。
乘着来自巴菲特的灵光，1996年初我倾尽所有播种于股市，在给友人的信件中我写到：“在春节休市前几乎将所有的资金都投入了，看来收获季节只需要耐心等待即可。”其后的两年采取“买入并持有”的方式，仅仅持有两只股票—— 长虹和兴化，取得约十倍的回报（同期指数大约上升了两倍），奠定了后来的财务基础。这段经历当年以《关于股票投资的通信》系列分期发表于《金融时报》，以至于时隔十余年后，还有人因此寻找到我。再之后我决定去美国读书，可以说我是用长虹的“奖学金”读完了美国MBA课程。
如何在远隔重洋，没有互联网信息、没有网上交易的年代，决胜万里之外，这是个从未有过的挑战。
杨天南
