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三种价格力量对房地产业的演绎
土地市场化配置成为趋势
在2005 年，以土地市场建设和交易规范为重点的相关法律和具体政策出台将是政府对房地产行业进行调控的主要手段，确保我国国有土地的管理进入到有章可循、治乱有方、规范交易、监管严格的新阶段，国有土地的市场化配置水平显著提高，越来越规范和完善的土地二级市场操作程序和越来越高的进入门槛，对于下游房地产开发企业必将产生很大的冲击，使下游的房地产业进入到业务规范透明、资本实力竞争、业内企业集约化程度迅速提高的新阶段。
加息从负面影响供求
房地产行业的资金密集型特点表现在两个方面，一是开发商买地和开发建设所需资金量大；二是消费者购买商品房所需资金量大。生产和销售环节的大资金流量特点决定了资金融通的必然性，所以房地产行业是一个对利率非常敏感的行业。利率提升既影响开发商开发建设资金的成本，从而影响到商品房的供给和价格，同时又影响消费者按揭贷款利息，从而影响商品房的需求和价格。
对于开发商来说，加息提高投资资金来源中的商业银行贷款成本。加息幅度越大，贷款利息增幅也越大。加息将限制开发商开发速度和商品房供给。
对于买房者来说，加息主要是提高了月供支出。我们假设：住房现价50 万元，首付2 成， 贷款期限15 年，贷款利率为自营性个人房贷基准利率，测算不同加息幅度下月供支出的变化。经过测算，得到的结果如表一所示。当自营性个人房贷基准利率提高基点从25 到200 个基点变化时，如果以10 月29 日加息后基准利率为基准（利率为5.31%），则月供支出增加额从53 元向437 元增加。
当个人房贷基准利率相比2004年10 月29 日加息150 个基点时，住房消费需求对利率的敏感性将越来越强，降低消费质量、延迟消费和持币待购等行为和预期越来越浓厚，消费需求受到的抑制作用越来越大。 (见图2)
升值预期和升值从正面影响供求
房地产是抗通胀、流动性良好的实物类资产，人民币升值将提高外资和内资对房地产的需求。但在在行业层面上，我们认为，人民币升值对房地产的消费需求影响不大，这是因为消费需求主要是国内居民的需求，而且首先取决于收入水平。同时我们认为，人民币升值一旦成为现实，按照政府的意图也将是首先放开人民币的汇率浮动范围，这个幅度预计在开始至少在2005 年内将相当有限，估计在3－6%。所以总体看，人民币升值对房地产供求的正面影响局部大于全局，预期效应大于实际结果，1-2年内不具备可持续性影响。
三、行业投资策略及重点公司推荐
基于上述事实,我们认为在2005 年对房地产行业的投资策略选择是：配置行业优势企业和精选资源优势企业。这是基于房地产市场依然保持兴旺而开发商数量急剧减少，同时土地储备和经营性物业价值提升的条件下所做出的判断。
1．行业优势企业将具有更大的市场发展空间
土地储备决定盈利水平
在土地供应这个房地产业市场化的最大瓶颈解决之后，土地取得与储备决定发展商的生存与否。（1） 土地二级市场的建立使资源信息不对称、资源取得不透明的问题得到解决。在竞拍前，地方政府从财政收入最大化和拍卖方商业利益因素考虑，都非常重视有关项目的宣传推广，普遍采用预告公告的形式将拟出让地块的数量、方位、底价，以及土地出让时间、出让方式、用途及标准要求一并，扩大了有实力企业的参与程度，在实施“招拍挂”后大发展商的土地储备数量迅速上升。（2 ）大面积土地资源出让和多企业联手参拍有效阻挡中小企业进入，并在一定程度上具备市场定价权。现在地方政府为了保证城市建设的高水平，一般都推出大幅土地进行拍卖，同时参与的大企业学习香港经验，常常是多个发展商组成银团联手投标，资金实力不济导致开发用地储备缺乏直接使中小发展商丧失市场地位，过去数量庞大的发展商迅速成为项目公司，并且在项目完成之后宣布告别房地产行业，有数据表明，北京市目前4000 家房地产公司正在以每年40%的速度减少，行业龙头企业的出现指日可待。
资金实力制约发展速度
随着房地产市场的规范程度提高，该行业的资金密集型特点正在迅速凸现:（1） 在土地“招拍挂”中的高额拍卖保证金和严格付款要求，使过去房地产企业热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段。以参加土地拍卖的保证金为例，越来越高的保证金已经让大量中小发展商望“地”兴叹。这些硬性条件不仅是对那些中小发展商们拒绝没商量，就是短期财务稍微有点不理想的大企业也是一个警示。（2） 金融机构和信贷资金具有先天的“追星”偏好，使商业银行贷款政策向优势企业倾斜。10月29 日央行调整利率政策，不仅提高基准利率，而且取消贷款利率上限，鼓励金融机构根据客户风险程度定价。具有充分竞争力优势的企业在信贷资金数量和价格上可能将享受更多的优惠，这种竞争力更多地将是体现在包括自有资金、土地储备、存货周转率、销售回笼速度、融资渠道在内的资本能力。
学历：硕士
单位：国金证券
职务：行业研究员
研究方向：房地产
主要研究成果
《房地产行业：“有没有”和“可以有”》2009-12
《万科A：蓝山开盘减值冲回》2009-11
《房地产行业：演出开始了》2009-10
《深振业A：起步于深圳 进取心较强》2009-03
研究领域观点
刺激政策的“留”与“退”是主导2009年年底和2010年上半年地产股投资的重要因素，我们认为中央政府对地产的态度短期不会发生转折，也即效力最高的中央层面政策短期不会退出，地产股在2009年末和2010年初会有一轮超政策预期的行情。
2010年下半年地产面临的因素似乎都不如2009年，如供给、政策支持力度、金融环境等，应该把超预期因素的关注重点落在出口。出口对地产的影响从两方面考虑：一是收入增长提升购买力。二是出口增长连锁带来升值压力对流动性的影响。
姓名：白宏炜
学历：硕士
单位：中金公司
职务：行业分析师
研究方向：地产行业及上市公司研究
主要研究成果
《首开股份：立足北京资产与业绩增长兼备》2009-11
《房地产行业：房价将呈结构性上涨》2009-08
《金融街：回归商业地产长期价值凸现》2009-05
《房地产行业：世博、迪斯尼及国企资产重组下的投资机会》2009-04
研究领域观点
我们认为2010年受益于经济的走好以及较低的利率水平，房地产市场仍将是实现稳定增长，地产板块未来六个月有30-40％的上升空间，主要来自业绩增长以及小幅度估值水平提升，比市场预期缓和的调控政策以及信贷的再次开闸将是主要的催化因素。
我们看好地产板块2010年尤其是上半年的表现，建议投资者目前吸纳地产股，重点是具有持续增长潜力的龙头地产公司如金地、万科、保利；以及区域龙头股如首开股份、中华企业、栖霞建设等；此外金融街、浦东金桥等商业类地产公司将受益于商业地产市场的见底回升；2010年行业整合将加速，所以也看好大股东实力较强的上市公司资产整合机会。
姓名：时雪松
学历：硕士
单位：中金公司
职务：行业研究员
研究方向：基础化工各个领域研究
主要研究成果
《化工行业：化肥淡季关税小幅下调 符合市场预期总体偏于利好》2009-12
《华鲁恒升：成本优势得到体现业绩符合预期》2009-08
《化工行业中期投资策略：复苏尚需时日关注油价和通胀》2009-06
《新安股份：业绩符合预期具有长期行业竞争力》2009-03
研究领域观点
继续看好纯煤头和煤气化优势的华鲁恒升，煤头气头共存的湖北宜化也相对受益，气头企业(云天化、泸天化等)可能存在交易性机会。而磷肥磷化工企业短期内受益有限，但本身国内磷肥价格回升明显，磷肥的交易性标的有六国化工和云天化。同时对拥有磷矿和水电资源，具有成本优势的兴发集团长期看好，澄星股份也同样受益于磷酸关税下调。
流动性因素仍可能导致未来油价和通胀超出预期。通胀受益品种：磷肥和钾肥为主，国内钾肥价格见底，盐湖钾肥价值相对低估。磷肥如果量价齐升，趋势性配置云天化和兴发集团。油价受益品种：煤化工中的PVC和乙二醇，PVC企业沈阳化工和英力特等，乙二醇企业丹化科技。
姓名：赵献兵
学历：硕士
单位：国元证券
职务：首席分析师
研究方向：化工行业
主要研究成果
《回天胶业：受益经济转型消费替代未来前景光明》2009-12
《乐普医疗：乘着DES的翅膀》2009-09
《化肥行业：化肥行业步入“去产能化”阶段》2009-04
《化肥行业：化肥市场化步伐启动春耕尿素价格恐难反弹》2009-01
研究领域观点
随着宏观经济的逐步转好，化工行业复苏的趋势已经确立，行业未来仍将处于缓慢复苏之中。目前产品价格、毛利率皆低于历史平均水平，未来仍具有较大的上涨空间。
我们预计2010年成本提升向下游产品价格提升的影响甚微，国内化工行业复苏路径依赖需求拉动。基于需求拉动的预测，我们推荐产能相对平衡，贴近下游消费的子行业如氯纶、MDI、改性塑料等；此外可关注需求推动下部分子行业如尿素、纯碱的波段性投资机会。重点关注公司为：友利控股、烟台万华、金发科技。
姓名：李质仙
学历：硕士
单位：国泰君安
职务：销售交易部董事总经理
研究方向：纺织服装
主要研究成果
《2010年纺织服装行业投资策略：内需前景看好出口难以乐观》2009-12
《纺织服装业：发掘估值洼地推荐品牌服装类公司》2009-08
《雅戈尔：服装与房地产业务稳健增长》2009-04
《山东如意：产能扩张与新技术推动业绩增长》2009-03
研究领域观点
我们预计未来全球纺织品服装贸易额增速会较前几年出现下滑。未来中国占全球贸易额的比重仍能继续提升，但速度会比较缓慢。预计2009年全年出口额同比下降9.27％，2010年出口同比增长5.90％，基本恢复到2008年水平。随着全球经济的复苏，未来3-5年内行业出口应能维持5-8％的增长。
我们认为国内的服装消费还有巨大的增长空间，而快速的城市化进程以及中西部地区的高速发展将成为未来服装消费增长的重要推动力。未来十年中国的服装消费将迎来黄金增长期。
姓名：方焱
学历：硕士
单位：国信证券
职务：首席分析师
研究方向：房地产
主要研究成果
《房地产行业：细则宽松程度略超市场预期》2009-12
《房地产行业：11月份投资策略：加仓至年底超配 布局跨年度行情》2009-11
《招商地产：增发将加速公司发展调高未来业绩预期》2009-07
《中天城投：增持行动彰显信心贵阳龙头潜力巨大》2009-06
研究领域观点
鉴于国内外严峻的经济形势以及2008年房地产行业景气加速回落至2010年新低，“松动”和“扶持”将是未来一至两年房地产行业政策面的主要基调，政策拐点已清晰可见，但经济发展规律、国情以及舆论导向都使得政府在出台房地产“救市”政策时较为审慎，利好不会一次出尽，未来将会不断补充完善并超出预期，而且相当多的利好将会由地方层面椎出。
姓名：贺平鸽
学历：硕士
单位：国信证券
职务：首席分析师
研究方向：医药行业
主要研究成果
《医药行业：2010年投资策略：蛋糕和机遇》20009-12
《医药行业：09年中期投资策略：耐心布局积极防御》2009-06
《利华生物：营业外收益增加整体增长压力》2009-03
《云南白药：白药膏提价 看好长期增长潜力》2009-02
研究领域观点
新医改通过完善公共医疗服务体系、上下游支付体系，形成对上游制造业的正确牵引和良性反馈，促使医药工业企业重新确立科学的优胜劣汰游戏规则，重新回到
“研发是第一生产力”这一源动力上来。因此，那些具有科技创新优势的细分领域龙头公司，必然全程受益于这个大循环体系的逐步完善。这其中主要以具备一定研发实力和市场触角的优质民营企业为主，这类企业符合医药企业本质特征――高科研投入、高盈利能力、高成长，新产品定位于高端市场。
姓名：陈俊华
学历：硕士
单位：中金公司
职务：行业分析师
研究方向：能源电力
主要研究成果
《电力行业：三季度业绩预览：全年盈利最好的季节》2009-10
《建投能源：电量如期恢复利润率没有改善》2009-08
《电力行业：2009年中期投资策略：盈利能力回升 配置价值显现》2009-06
《能源行业：关注电力股阶段性机会》2009-02
研究领域观点
目前行业要素趋势向好，但火电生产商盈利恢复正常尚待时日。市场普遍认为：电力行业没有更差的消息出来了。我们认同这一观点，但须性请投资者注意的是：做出“电力行业迎来新一轮的春天”的判断，目前还为时尚早；对于电力行业2009年盈利的恢复幅度我们持谨慎态度。未来，段时期，我们认为电力股在持续“利好预期”的推动下，比较抗跌，拥有相对收益，但目前电力行业整体的竹值水平还不具备长期投资价值。
姓名：沈爱卿
学历：硕士
单位：广发证券
职务：行业研究员
研究方向：房地产
主要研究成果
《房地产行业：头悬达靡之剑脚无坚实之地行业投资吸引力下降》2009-12
《房地产业：“金九银十”仍可期投资机会将显现》2009-09
《中天城投：全面收购华润贵阳公司明年业绩最大疑问排除》2009-07
《沙河股份：项目的集中销售和结算将使得业绩大幅增长》2009-04
研究领域观点
市场总是风云突变，就在我们还在为国内各项调控房地产行业的政策终于收到成效、房地产价格的快速上涨势头得到遏制而沾沾自喜并期待更大的胜利果实时，全球金融危机的爆发并殃及我国，出口受挫、投资意愿下降导致快速增长的周内经济遭遇刹车。对前期受到严重打压的房地产业，首先重提其重要支柱产业的地位，其次通过降低交易费用、降低房贷利率及首付比例等方式刺激房地产消费。为了刺激房地产市场的消费，政府出台了一系列政策放松之前对购房需求的限制，随着这些利好政策的消化，行业的复苏也将在路上。
姓名：赵雪芹
学历：博士
单位：中信证券
职务：首席分析师
研究方向：旅游、商贸零售行业
主要研究成果
《旅游行业：需求增长和政策利好双轮驱动行业快速增长》2009-12
《中国国旅：旅行社与免税店双业态发展》2009-09
《百货行业投资策略：商圈、规模、制度三因素选取优质百货公司》2009-08
《旅游行业：2009年5月跟踪报告：估值略有回落看好景区公司》2009-05
【关键词】房地产企业 资金风险 风险控制
一、引言
随着我国经济的不断发展和进步，众多行业已经进入成熟阶段。房地产业作为我国近些年来发展速度较快、发展势头较好的行业，为我国经济发展和城镇化建设进度的推进起到了关键性作用。但是随着我国经济建设进入新阶段，房地产业必须意识到其发展已经步入新常态阶段，供给侧改革给房地产企业带来了风险同时也带来了极大的机遇。在这种情况下，房地产企业必须要加强企业内部控制，提升对资金风险的分析和控制能力，促进房地产企业在保持平稳发展的同时获得新的利润增长点。资金风险的控制和分析主要包括对外界因素造成的实际资金收益率的不确定性的控制和分析。房地产企业可以采取多种措施来提升控制能力，屏蔽相关风险。
二、房地产行业所面临的资金风险
（一）初期投资风险――房地产项目开发阶段面临的资金风险
房地产行业属于复合型行业，企业需要实现资金融通、投资项目选择、房地产项目设计、房地产项目建筑和房产出售或出租等业务内容，同时由于其所需资金数量极大，因此属于传统的资金密集型企业。而房地产企业在项目选择初期就面临着极高的投资风险即在房地产项目开发阶段出现一定的资金风险。房地产项目在开发前期需要对项目所在地和宏观经济政策等进行全面衡量和把控，通过数量模型分析等方式定性定量的对投资收益进行预判。同时对如何进行房地产项目开发规划及后期出售价位确定等都需要在项目投资初期进行详细规划。但是，在投资初期由于宏观经济的不确定性、政策的变动性及来自同行业竞争者的压力，使得房地产行业的初期投资风险仍然巨大。
（二）中期建设风险――房地产项目施工建设阶段面临的资金风险
房地产行业主要通过房地产项目建设的方式生产出该行业特有的商品――房屋，因此建设施工阶段实质上是一个典型的生产过程。在这个生产过程中，房地产行业也面临着来自方方面面的资金风险。在房地产企业外部，面临着原材料产品价格波动带来的资金风险，原材料价格上涨意味着企业未来所需采购原材料成本增加，企业成本增加，可能造成企业的利润减少甚至亏损；原材料价格下降意味着企业如果当期库存较多，则企业从长远角度看，企业成本超过同行业其他企业，也会造成企业的利润减少甚至亏损。在房地产内部，对于所融通的闲置资金的投资方式安排会直接影响到企业整体的盈利水平和风险状况，在建设施工过程中企业面临的资金风险对房地产项目能否顺利落地起到了重要作用。
（三）后期处置风险――房地产项目建成完工后出售、出租阶段面临的资金风险
房地产企业项目开发建设完工之后，就进入到房地产企业项目后期处置阶段。在这一阶段，大多数房地产企业都会采用出售的方式进行处置，少部分企业采取长期出租或自用的方式进行处置。不同置方式也给企业带来了不同的风险。而处置实质上是给企业带来最大资金风险的方式。处置过程需要企业具有强大的营销能力和营销策略，营销策略的制定及政府政策的引导都会影响到房地产项目的处置时间和资金回收的速度。
三、控制房地产资金风险的方法和策略
（一）提升前期调研效果，增强投资策略的准确性和可靠性
房地产企业在项目开发初期需要对行业环境进行全面评估，除此之外还需要对项目所在区位等进行全面宏观了解以最终完成项目投资初期的评价，实现提升前期调研效果，增强投资策略准确性和可靠性的作用。首先，房地产企业需要牢牢把握政府政策导向，对于大力发展区域经济的地区可以加大投资力度，对于严格控制开发购房的地区，房地产开发企业在进行房地产项目开发时就需要保持谨慎的态度，严格控制企业可能面临的资金风险。其次，在制定投资策略时可以通过经济数学模型的构建进行定量分析，提升决策的准确性和可靠性。准确的经济预测模型和风险控制模型可以从收益和风险两个维度对项目进行评价，最终决定是否对项目进行可靠投资。
（二）善用金融工具、加强监督管理，降低在建设施工过程中的资金风险
随着我国金融市场的不断完善和开放，其在各行各业的资金融通、风险规避方面都起到了重要作用。在这种情况下，房地产企业可以利用当前金融市场上具有的一定作用来降低自身在建设施工过程中存在的资金风险。首先，企业可以通过宏观预测方式推测未来原材料的价格涨跌情况，之后通过使用期权、期货、套期保值等方式来进行风险的置换或者规避，实现企业的平稳发展和有效运营。其次，企业需要在建设施工过程中加强对项目施工内容的监督管理，通过完善的内部控制避免不合规现象的出现，也可以避免资金的浪费，提升资金的使用效率，促进资金有效周转，降低建设施工过程中的资金风险。
（三）完善营销策略，提升营销能力，降低处置阶段的资金风险
房地产企业的营销策略应该具有较强的可操作性和可识别性，同时营销策略的制定也需要符合国家政策的基本规划，切不可通过虚假营销等方式进行房地产项目处置，不合理的营销策略会增大企业的法律合规风险，使得企业面临行政处罚甚至冻结资金等资金风险。而企业只有结合市场情况和社会现状制定的营销策略，才能被目标人群所接受，也只有通过强有力的营销能力和品牌能力，才能在最合适的周期内完成房地产项目的变现和处置。
四、结语
随着国家供给侧改革战略的不断深化和实现，房地产企业也进入了改革的关键期。房地产企业必须对企业项目选择、项目建设和项目处置等环节进行全面控制，促使企业有效把控资金风险，最终实现房地产企业平稳有效增长，实现企业的二次腾飞。
参考文献
截至2006年12月20日，世茂房地产股价从6.60港元上涨到了13.16港元。按4.14港元的进入价格计算，世茂房地产在上市前向四家海外私募股权基金每股折让33.8%而让度的大约16.0%的股份（最初的发行价为6.25港元），已经让这四支基金在半年的时间内获得了约3.2倍的投资回报。
参股内地房地产公司似乎正在成为外资私募基金的一种趋势。北京奥运会、上海世博会以及人民币升值的预期――三大契机加快了外资私募股权基金入驻中国的投资步伐。显而易见的是，日益深入的经济全球化趋势以及中国内地投资环境的改善，使越来越多的外资私募股权基金进入中国房地产市场成为了可能；而中国内地庞大的人口基数和高速发展的国内经济，也为外资私募股权基金觊觎中国房地产市场提供了巨大的投资机会。
据清科集团研究中心2006年中国私募股权投资市场调查统计的数据显示，1～11月中国房地产行业从外资私募股权基金手中获得了大约23.98亿美元的投资，占据了其传统行业投资总额（56.24亿美元）的42.6%，也占了中国私募股权投资市场整个投资总额（117.73亿美元）的20.4%。从投资案例数量看，房地产行业总计有26起投资案例，占63起传统行业投资案例总数的41.3%。
从外资私募股权基金的类型来看，合计有4类基金完成了26起投资案例，分别为房地产基金、PIPE（Private Investment in Public Equity）、成长基金和并购基金。其中17起投资案例是由房地产基金完成的，涉及投资金额12.75亿美元，占外资私募股权基金在房地产行业投资总额的53.2%，超过了一半。
私募基金投资策略转向
早期涉水中国房地产市场,由于外资私募股权基金对中国房地产市场特有的政策、模式以及关系等方面极为不熟悉，其进入的主要方式是与国内大型房地产公司成立合资项目公司搞联合开发，或者独立成立投资公司开发房地产项目。
在投资中国试水阶段，外资私募股权基金与国内房地产企业合作开发房产项目，可以克服上述诸多不适应。因为双方合作可以充分发挥各自的资源优势，实现优势互补，各取所需。外方资金充足，管理先进；中方既熟悉政策、法律，又熟练地掌握规则。
随着私募股权进入房地产的深入，资产收购逐渐取代联合开发和独立开发已经成为外资私募股权基金投资中国房地产市场的主要投资方式。考虑到中国经济发展的预期，资本退出的安全性以及收益的稳定性，2005年外资私募股权基金的投资策略由原来的合资合作开发房地产项目转变为以写字楼和商铺为主的资产收购，这是他们在严格的房地产调控下为探索新的盈利模式而作出的投资策略调整。
根据国际著名地产基金管理机构盛阳地产基金战略中心的《2005中国外资地产基金生态报告》显示，2005年前两个季度大型商业资产的收购占同期投资总额接近50.0%。2005年12月21日，中国首只REITs（房地产投资信托基金）广州越秀基金在香港主板市场挂牌上市，在一定程度上掀起了外资收购写字楼和商铺的热潮。此时相对于资产收购模式，2005年的股权投资方式仍然处于从属地位。
参股渐变为主要手段
2006年，以参股内地房地产企业为主要特征的股权投资方式成了外资私募股权基金的最爱。根据清科研究中心的调查，2006年外资私募股权基金参股的股权投资案例数就有14起，总额达14.54亿美元，占同期投资总额23.98亿美元的60.6%；而以写字楼和高档住宅为主的资产收购模式有8起，涉及金额8.70亿美元，比例为36.3%。较2005年有较大幅度的下降。 参股内地房地产项目的股权投资案例有3起。譬如美林集团以3000万美元参股北京锋尚房地产公司南京锋尚项目，持股约50.0%；扬子基金1612万美元入股位于天津市和平区的天津中心项目，携手上海复地集团合作开发；花旗银行房地产基金2000万美元参股上海徐房集团共同开发徐汇区“建业里”部分公寓项目。仅此3起项目涉及的金额已高达6612万美元。 同样属于参股房地产企业的股权投资方式还有Pre-IPO房地产企业的股权投资。这一方式成了2006年外资私募股权基金房地产市场投资的一大亮点。根据调查数据显示，外资私募股权基金Pre-IPO房地产企业投资案例为3起， 2005年没有一起，2004年只有1起（环亚投资基金投资合富辉煌房地产，具体金额不详）。
从投资金额上看，Pre-IPO房地产企业股权投资总额约3.19亿美元。在政府方面一轮又一轮的房地产调控下，拟海外上市的房地产企业主动走出国门，恰恰就为熟悉和善于资本运作的外资私募股权基金提供了新的投资缺口。
投资策略转变缘由
2006年，外资私募股权基金直接参股房地产企业，取代了以前的资产收购而成了他们主要的投资方式，原因主要有以下两个方面：
第一，171号文件令直接收购房产成本大增。2006年7月11日，建设部、商务部、发改委、中国人民银行、国家行政管理总局和国家外汇管理局六个部委联合了171号文件，即《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》。其中规定“购买非自用房地产，必须设立外商投资企业”，这一条就禁止了外资私募股权基金利用海外壳公司直接收购房产的行为。
实际上，如果允许外商独立设立投资企业进行投资，则必须按照中国的相关法律办理登记注册手续，依据中国税法交纳企业所得税。此外，还规定“外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元的，注册资本金不得低于投资总额的50.0%”，显然，171号文件提高了外资私募股权基金直接收购房产的交易成本和时间成本，并且资金门槛也比以前高出了许多。 171号文件实施后，许多外资私募股权基金改变了单纯的直接购买投资的路数，转向参股房地产企业或者参股房地产项目的股权投资策略。
第二，房地产企业上市融资为外资私募股权基金提供了投资机会。在包括紧缩银根在内的房地产调控下，资金过度依赖银行信贷的国内房地产企业陷入了自身资金链即将断裂的困境。在这种情形下，银行信贷以外的融资方式，例如上市融资、私募融资、信托融资等方式变得越来越普遍。2006年7月22日，银监会出台的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》（以下简称《通知》）规定信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212号文”的有关规定。以集合信托资金发放房地产贷款，要严格执行信息披露制度。《通知》使得房地产企业通过信托融资的方式难度和门槛大大提高了，信托融资的这个渠道基本堵死。
外资股权基金未来走向
由于中国房地产行业处于初级阶段，地产金融不发达，直接融资渠道狭窄，资金来源过度依靠银行，因此地产金融发展前景深深地吸引着外资私募股权基金。随着改革开放的持续深入，经济全球一体化趋势的加强，更多的外资私募股权基金将进入中国房地产市场。
目前，投资内地房地产项目正在成为外资私募股权投资的一种趋势。北京奥运会、上海世博会以及人民币升值的预期――这三大契机加快了外资私募股权投资进入中国进行相关投资的步伐。
不可否认的是，日益深入的经济全球化趋势与中国内地投资环境的改善，以及由于中国不断的宏观调控使得越来越多的房地产企业或项目在资金上捉襟见肘，从而使得越来越多的外资私募股权投资进入中国房地产市场成为可能；另一方面，中国内地庞大的人口基数所孕育的巨大消费市场与快速稳定发展的经济，也为外资私募股权投资中国房地产市场提供了巨大的投资机会。
根据我们调查统计的数据显示，2006年私募股权投资在中国房地产行业有31起投资案例，投资金额达30.37亿美元，分别占2006年传统行业案例总数和投资总额的42.5%和46.6%，也分别占了2006年中国私募股权投资市场整个案例总数（129个）的24%和投资总额（129.73亿美元）的23.4%。从房地产行业投资案例总数与投资总额来看，房地产行业在2006年我国私募股权投资中占有举足轻重的地位。
此外，根据我们的统计，在2007年第一季度私募股权投资对传统行业的投资案例中，无论从投资案例数还是从投资金额来看，房地产行业的投资都居各行业之首。统计范围内，2007年第一季度私募股权投资在中国房地产行业共有9起投资案例，投资总额高达9.66亿美元，分别占第一季度传统行业案例总数和投资总额的39.1%和51.6%。
策略分析
关键词：房地产开发 财务风险 控制
一、房地产开发项目财务风险的特点
（一）房地产企业筹资难度和偿债压力巨大
房地产开发行业是资金密集型行业，因此筹资活动是支持房地产项目开发经营，促进房地产项目投资和再投资效率的重要环节。目前我国房地产行业用于运转的资金的主要来源有自筹资金、银行融资、销售回款三个主要方式，其他方式的资金来源不足融资总额的10%。而销售回款中约有60%的资金来源于银行按揭贷款，由此可见我国房地产行业发展对银行的依赖程度。由于我国经济发展阶段和资本市场成熟程度的限制，欧美国家房地产行业的多渠道融资模式在我国难以推广，加之国内证券市场对房地产企业上市的限制严格，信托受限，房地产行业资金需求规模的不断增加和融资方式的单一使房地产企业在筹资融资环节上面临巨大的财务风险。
（二）投资活动对企业经营管理水平要求高
房地产项目的投资活动是以资金为资本通过对项目投资的手段以获取投资收益的行为，是企业经营管理水平、战略决策和资金运用能力的综合体现。房地产项目投资回收期长、资金需求量大，因此在项目投资决策时要十分谨慎，一般的房地产企业在进行投资决策的过程中都会进行可行性研究分析和投资测算，从主观方面来说，不管是公司管理层还是专业咨询机构对市场走势和竞争环境的预测均来源于对历史数据的分析和主观经验假设，因此企业管理能力和专业水平的高低对投资成败有着不小的影响。从外部政策环境来说，投资决策中对政策条件和经济环境的因素变化的分析不可能面面俱到，外部环境的不确定性很大。因此这些投资决策过程中的不确定性因素会引发较大的财务风险。
（三）项目销售资金回收情况受市场波动影响大
房地产行业的投资回收取决于销售收入额和其转化为资金流入的速度，资金回收是企业偿还债务和再投资的基础。销售收入的实现主要受房地产市场供求状况和购房者的心理预期影响，图1为2008年-2014年我国房地产开发面积和销售面积增长率变化情况。
由图1可见，除去2008年度金融危机到2009年度房地产行业反弹过程中我国房地产开发面积和销售面积均存在较大增幅以外，其余年度我国房地产行业新开发面积和销售面积均呈现下降趋势，但是销售面积下降幅度和波动程度远高于新开发面积的变动程度，由此可以分析判断出，我国房地产的总体供求关系还是供应量高于市场需求。进入2015年以来购房者仍持观望态度，一边是高企的库存，一边是浓厚的观望情绪，不少中小型房地产企业的资金回收不足，在加上融资能力的欠缺和较高的融资成本，使其资金链越来越脆弱，而为了确保资金链条，这些企业纷纷降价促销，导致购房者强烈的降价预期，在这一过程中有不少中小房地产企业已经不堪重压，面临破产。企业资金回收中面临的风险会直接导致资金链紧张，引发财务风险。因此，企业应采用加强销售战略制定和收款管理的双重机制，降低资金回流风险。
二、房地产开发项目财务风险控制的主要环节
房地产行业的财务风险控制应该在结合房地产企业财务风险特点的基础上，结合企业财务风险控制的主要环节进行企业财务风险的把控。
（一）投资风险控制
房地产企业的投资管理水平与房地产企业的财务风险控制水平有着密切的关系，投资管理主要体现在对整个投资项目的事前投资策略制定、事中控制、事后反馈三个过程，通过聘请具有丰富行业经验的高管团队、建立科学严谨的决策流程、扎实细致的预算工作等手段可以有效降低项目投资管理中的非系统风险，因此科学的投资管理体系是房地产投资风险控制的有效手段。
（二）筹融资风险控制
根据房地产面临财务风险的具体特点，可知融资风险把控是与投资风险控制密切相关的风险控制环节。从房地产经营的开发时序性来说，在投资策略制定后最重要的财务风险控制就是融资风险控制。目前我国房地产企业的投资主要来源就是外部融资，而投资策略能否按步骤实施完全取决于融资风险的控制能力，因此，房地产企业应当在健全投资管理体系的基础上，理性客观地评价企业的资金需求和资金平衡能力，将融资工作的控制细化到每一个节点。不仅仅是将成功实现融资作为主要目标，对于融资的偿还和再融资安排也要形成具有系统管理能力的体系，这样才能完成既定的投资管理目标，降低筹融资风险及整体财务风险。
（三）营运资金风险控制
作为房地产项目投资最重要的资金来源及投资效果评价最关键的环节，营运资金风险控制始终是房地产企业财务风险控制的重中之重。目前，我国对于房地产开发企业的流动资金控制愈加规范和严格，房地产企业无法将所有的销售回款进行再投资或进行企业间拆借。因此，要控制好房地产营运资金风险首先要确保资金来源，加强回款管理保证资金回流速度。其次，在做好回款管理的基础上，合理制定营运资金滚动计划管理机制，确保对于项目整体投资策略的细化目标实现。最后，合理利用流动资金进行融资还款及再投资，实现项目资金的良性循环，降低整体财务风险。
除了上述三方面在房地产行业普遍存在且影响较大的风险以外，房地产企业与其他企业一样还面临着利益分配风险、内控管理风险等，虽然每个企业的综合管理能力有所不同，但是每个企业都应该重视风险控制，避免严重危机的产生。
三、房地产项目财务风险控制的主要措施
（一）建立完善的投资预算体系控制财务风险
在房地产开发项目投资建设期间，一些预算及分析体系不完善的企业往往偏向关注项目开发进度及销售进度，对项目前期的财务测算及事中事后的财务预算管理重视程度不高，导致项目开发过程中出现资金链断裂和清算，造成整个投资失败。
因此，必须通过进行概率分析法和例举法在项目开发前期进行整体现金流量可靠预测，避免项目财务风险。在项目开发的过程中应该实时根据项目开发进度及市场情况的变化及时调整整体预算及资金预算，加强对项目开发过程中出现的意外情况的把控能力，保障整体预算目标的实现，体现出财务管理工作的监督和保障职能。
（二）多方面开拓筹融资渠道，合理配置资金结构
基于健全项目开发预算体系，通过对项目开发整体资金需求的分析，求出资金需求缺口峰值，根据资金需求峰值出现所处的项目开发阶段，考虑项目所处开发阶段对融资的局限性，客观分析筹资缺口，如果项目自身融资能力不足以满足，通过合理的方式寻求自有资金需求，避免筹资额度不足带来的财务风险。
通过多渠道的融资方式间的互相弥补，降低资金成本，消减获利能力风险。由于项目开发类融资有获取难度大、期限长、资金成本高的特点，而短期经营类融资有着易于获得、期限短、成本低的特点，因此通过长短期融资的高低搭配以实现长期融资为基础，短期融资为辅助，利用短期融资流动性强的特点，实现长期融资和短期融资之间的置换和互动，降低整体资金成本，减少偿债风险。
（三）增强流动性资金管理，使资金利用率最大化
房地产项目对资金投入的要求较为密集和持续，假如在某一个环节上，出现资金投入困难的问题，项目投资很可能难以为继，严重时甚至会拖累整个企业的发展。所以在日常运营时，流动管理资金就更加应该得到充分的重视，加强各方面的营运资金管理。
1.加强回款管理提高销售回款率缩短回款时间
对于房地产开发项目来说，销售回款是整个项目开发的命脉，销售回款的速度直接影响整个项目开发资金链的稳定程度及财务风险控制水平。因此，需要构建完善的营销与财务的对接机制，形成对销售未回款部分按期梳理和逐笔清理的具体措施，并制定合理的任务目标与具有激励性的考核机制，最大限度地提高销售回款比例。
2.经营性资金流入用于筹资业务有关的支出管理
房地产行业是资金密集型行业，其筹资成本必然在其整体项目获利能力预期和项目投资评价中起到举足轻重甚至是决定性的作用。因此，当项目进入销售期和经营期以后，将一定的经营性现金流入用于归还融资本金，降低资金成本就成为增强项目获利能力的重要途径。从经营性现金流入的类别来说，项目销售类资金流入虽然有着资金流入量大、回收期限短的特点，但其受市场波动和政策调整等不确定因素的影响较大，如果在项目销售情况比较好的情况下去预测未来较长一段时间的销售资金流入，很可能出现过于乐观的判断和假设，在此阶段使用过多的销售类回款用以提前偿付筹资本金，极有可能使整个项目在市场波动或政策调控情况下面临开发资金短缺。而此部分资金缺口由于在短时间内需求量较大，难以通过短期融资来弥补，从而使企业面临较大的财务风险。
针对这一特点，开发企业应当对销售性资金流入进行妥善管理，在较为理性保守的财务预测分析下，对波动性较强的销售回款和较为稳定的持续经营类收入做好统筹安排，在优先保证项目开发和到期融资的资金需求前提下，再考虑提前偿付融资。
3.利用经营性资金盈余进行再投资管理
由于房地产行业发展的特性及近年来我国房地产行业的市场发展模式，我国大多数房地产企业均会在其投资项目的中后期利用项目自身产生的净现金流量进行再投资，主要的投资资金用途包括摘取新土地、为其他项目开发提供资金支持等，但是不管是摘取土地还是进行其他项目开发投资，其对资金的占用期限均较长，而且被投资项目的投资效果不确定性很强，在短时间内无法产生足量的现金流入。因此，从项目本身来说，对于利用项目盈余资金进行投资的控制应在绝对满足项目自身开发经营的前提下，利用多种假设及敏感性分析的模型同时对资金输出项目和被投资项目的现金流量情况进行预测，避免由于过度投资产生的资金流动性弱而导致的财务风险。
四、结论
关键词：房地产基金；私募房地产股权投资基金；房地产行业
中图分类号：F830.8 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）01-0-01
一、我国房地产基金的发展现状与特点
1.高速城市化进程与房地产行业融资特点迎来房地产基金发展的黄金期
目前，据2012社会蓝皮书统计，我国城市化水平首次超过50%，城镇人口首次超过农村人口，高速的城市化水平将持续产生人口红利与房地产行业的快速发展，而从我们房地产企业的融资渠道来看，除了商业银行贷款以外，其他渠道分别是外资利用、房屋预售款及其他资金来源，随着国家的宏观调控，对银行贷款的限制，地产开发企业在土地获取环节将更多的利用其他资金渠道进行融资，据统计2010 年全国房地产基金公司已达100 余家。2011年，房企常规的融资渠道受限。在此背景下，许多房地产开发公司、信托公司都纷纷设立房地产基金，私募房地产基金迎来了一波发展高峰，清科数据中心统计显示，2012年共有94支可投资于中国大陆的私募房地产投资基金完成募集，其中披露金额的90支基金共计募集59.55亿美元，新募基金总数较去年有较大涨幅，投资方面，全年房地产行业共完成投资交易80起，披露金额的77起交易共涉及32.09亿美元的交易金额，投资数量同比上升29.0%，投资金额同比回落11.6%；可见，目前我国房地产基金行业已经迎来了发展的黄金时期。
2.从外资为主导转向为本土为主导
2003年以前，我国房地产基金私募的活动主体是外资主导的。外资与本土的地产开发商进行合作，组建合资公司，投资于国内的住宅或商业项目，通过各自的优势，赢得投资收益，而从2006年以后，我国的私募股权房地产投资基金迎来了一个较快速的发展时期，外资的投资方向开始转向参股房地产企业或参股房地产项目的股权投资策略。2008年的金融危机和更为深层次的调控也对本土私募房地产股权投资基金发展产生了更大的机遇。目前我国本土的房地产基金主要大致分为三类：一是由房地产开发商为主发起成立的房地产基金，如复地投资基金、金地稳盛基金等；二是带互质的独立基金管理人，如中城联盟投资基金；三是由金融专业人士发起设立的PE投资基金，如鼎晖房地产基金、普凯投资以及高和投资基金。截至2011年三季度，共有22只地产PE基金募集到32.25亿美元，其中，由本土机构募集基金数量及金额占比分别超过80%和70%。
二、发展过程中面临的主要问题
1.配套法律体系不完善
我国制度和法制基础不健全，无论是《证券法》、《信托法》还是《证券投资基金法》等，都没能确立私募基金明确的合法地位，没有从法律层面界定清楚参与各方的权利义务关系。一旦投资失利，投资者的权益在法律上的是没有强有力的保障的，只能归入普通的民事经济纠纷处理。 目前私募房地产投资基金主要有三种法律模式：（1）投资公司型——以公司法为基础，通过设立投资公司或资产管理公司，由经理人团队或管理公司进行管理。（2）信托基金型——遵循信托的基本原则，受托人通过设立信托的方式，发行信托基金收益凭证，集合运用信托计划资金，投资于各种房地产资产；受托人依照契约运用信托财产进行投资。（3）股权合伙型——又称有限合伙型，是指由普通合伙人（LP）发起，通过吸引一个或多个有限合伙人（即基金投资者，一般为机构投资者或富豪），并聘请专业团队进行管理。
2.管理人专业程度欠缺与退出机制不完善
管理人的专业水平能力与敬业程度将直接与投资人的收益相关，我国现阶段并未建立一套比较完善的管理人评估系统，通过提高管理高责任心与约束、规范自身的行为成为投资人与管理人之间的信任关系基础。故往往也会出现投资人参与管理的行为。从国外经验来看，外资的私募基金一般不会参与管理，由房地产项目企业独立进行开发。
三、发展前景与出路
从目前国内的资金面和房地产行业环境和融资需求来看，未来几年，私募房地产股权投资基金将继续保持持续增长的态势，从资金面来看，民间财富的积累客观上要求有新的投资渠道来满足投资者多样的投资需求。根据央行数据显示，截止到2012年年底，我国居民储蓄存款已高达40万亿元。另2011年我国银行人民币理财产品发行21474款，占据全部发行总量的90%，较2010年增长86.63%。可见投资需求也再不断积累，从房地产行业融资环境来看，政府目前对房地产行业的银行贷款门槛逐渐提高，房地产行业的融资渠道创新必定会带来房地产私募基金的进一步发展。鉴于房地产基金广阔的未来发展前景，从以下方面提出建议：（1）抓住外部环境变化带来的机遇，形成房地产基金的发展策略，在投资策略上，应该坚持中长期投资，以一线城市为主，逐渐向向二三线城市发展，以传统住宅项目为主逐渐加大商业办公物业类型的比重。与大型企业合作开发或收购项目，保证项目的持续开发和收益的预期实现。（2）尽快完善、健全配套的法律体系，保证投资人的权益，理清权责关系。（3）形成完善的退出机制，提供房地产私募股权投资基金多种退出形式。（4）构建一个完善的私募基金监管体系，确定明确的监管部门，并界定它的权限范围。同时兼顾私募基金自身的运作特点。（5）提高基金管理人的管理水平，形成资格审查制度，增进投资人与管理人互相信任，保证基金投资与运营效率。
参考文献：
[1]张建.房地产基金[M].北京：中国建筑工业出版社，2012.
