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关键词:经济增长方式;投资结构;要素禀赋
中图分类号:F061.2 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2009)11-0005-06
一、引言及文献综述
长期以来,影响中国经济增长的路径主要是固定资产投资、居民消费和净出口。中国经济是十分依赖出口的外向型经济,1978-2007年,外贸进出口总额从206.4亿美元增长到21 738亿美元,年均增长17.4%,对经济增长的年均贡献率为2%。2007年中国外贸依存度高达35.5%,金融危机则使这一增长路径受到了根本的质疑。随着国际金融危机对实体经济影响逐步加深,世界经济增长继续放缓,美欧日等先进经济体的需求进一步减弱,中国所有主要贸易伙伴都陷入衰退,中国50%的出口是面向美国、欧洲、日本,当这些地区的消费者购买力下降时,中国对外依赖型的增长模式受到严重阻滞。据国家发改委统计,2008年1-11月,外贸进出口总额23 783.7亿美元,增长20.9%。其中出口13171.6亿美元,增长19.3%;进口1 0612.1亿美元,增长22.8%。而2008年11月中国外贸进出口总额1 898.9亿美元,比上年同期下降9%,其中出口1 149.9亿美元,下降2.2%;进口749亿美元,下降17.9%,其中以加工贸易进出口下降更为明显。这是2000年以来进出口各项指标首次同时出现负增长。2008年12月,出口额比上年同期下降了2.8%。[1]另据海关总署统计,2009年1月份,中国进出口总值为1418亿美元,比上年同期(下同)下降29%。其中,出口904.5亿美元,下降17.5%,出口价格上涨2.3%;进口513.4亿美元,下降43.1%,进口价格下跌10.6%。制造业出口明显下降,出口价格有所提升。1月份,制造业出口为870.5亿美元,下降17.7%,出口价格上涨2.2%。由于金融海啸实体经济的蔓延,外需持续减弱,出口减速之势短期难以逆转,在这样的大环境下,中国经济的外向型发展战略理应有所改变,改外需倚重度过高为以扩大内需为着力点。封闭经济中总需求由投资和消费组成。发达国家经济发展史告诉我们,经济沿着良性可持续道路发展的必要条件之一是经济发展建立在消费为主的内需上,只有扩大本国居民的消费能力,走消费拉动型道路,经济发展才能有稳固的基础。提高居民的消费能力,走扩大国内消费需求的道路来打动经济增长已成为学界的共识,但由于中国现阶段存在种种问题,如收入结构不合理,相对于丰富的劳动力资源来说就业机会较少,社会保障制度缺失,居民对未来的收入和支出预期不稳定等都制约了中国居民的消费能力,由于涉及到整个社会较大范围内的变革,从根本上提高居民的消费需求是经济增长的最优但却是最具难度的路径,非一朝一夕能够解决,需要有一系列体系作保障,相比之下,投资却是拉动经济增长的“捷径”。如果说在当前的中国发展阶段,投资和资本积累仍是增长的重要动力,是中国实现城市化、工业化、现代化的必经之路,那么投资路径和投资方式的良性转变则是经济增长方式转变的先决条件和应有之义。但一直以来,中国的投资方式都存在着不小甚至是严重的问题,投资及其结构和方式的完善已经成为转变经济增长方式这一重大课题中的一个亟待解决的问题。
检索投资与经济增长关系的经典文献,凯恩斯(1936)认为,市场经济并不必然保证国民收入的实际水平与潜在的、充分就业时的国民收入相等,政府应以扩大投资的手段来补充经济运行中消费不足的常态;凯恩斯学说在战后对西方国家的经济发展起到了一定的促进作用,但在其理论体系中,并未论述长期经济增长,也未论述达到均衡的动态过程;英国经济学家哈罗德和美国经济学家多马认为凯恩斯的理论体系只涉及了短期问题,有必要对其进行长期化和动态化的改进,要将凯恩斯模型长期化和动态化,即实现经济增长就要保证一定的储蓄率以转化为投资;鉴于哈罗德―多马模型的不稳定性质,索洛(1956)考虑到了技术进步带来的影响,构建了资本、劳动力、技术三个变量对经济增长的作用,这一模型在20余年的时间里都占据了主导地位。然而其假设的规模报酬不变,增长率的外生化则成为其不能解释许多实际问题的主要缺陷,主张经济增长内生化的罗默(1986)和卢卡斯(1988)用规模收益递增和内生技术进步来说明长期经济增长;丹尼森(1985)通过将经济增长因素进行细分并加以量化,发现知识的贡献率最大;在发展经济学领域,罗斯托(1960)将增长分为五个阶段,即传统社会、起飞前提、起飞、走向成熟、大众高消费,并指出在最为关键的起飞时期,有效的投资率和储蓄率应从大约国民收入的5%提高到10%以上,而在起飞前提阶段,投资率也可能高于5%;罗森斯坦・罗丹(1943、1966)认为发展中国家要摆脱贫困,关键是实现工业化,其首要的障碍是资本形成不足,投资是成功的一个必要条件,他主张对各个工业部门同时投资,以产生外部经济和规模经济效应。纳克斯(1953)提出了发展中国家普遍存在的“恶性贫困循环”,即从供给方面来看,低收入―低储蓄―低资本形成―低生产率―低产出―低收入;从需求方面看,低收入―低购买力―投资引诱不足―低资本形成―低生产率―低产出―低收入;他指出资本形成不足是主要障碍,因此发展中国家要提高储蓄率和投资率。经济增长理论不只是西方经济学的研究专利,20世纪20年代苏联经济学家费里德曼根据马克思的扩大再生产理论也建立了增长模型。国内研究增长方式的转变较具代表性的有:吴敬琏(2006)在梳理各国经济增长路径的基础上,指出中国转变增长模式最终取决于政府自身改革的成效;王一鸣(2007)认为,传统的增长方式不能为继,转变增长方式的途径在于体制创新,增进市场配置资源的功能;卫兴华(2007)认为,当前中国经济运行中仍具粗放特征,制约了经济增长,集约型是增长方式的必然选择并提出了建议;林毅夫(2007)认为,经济增长方式要以要素禀赋结构为基础,取决于要素价格体系,转变增长方式要从这两方面着手。上述文献都从较为宏观的层面探讨了经济增长方式的转变问题,为研究投资与经济增长提供了一般分析框架,但并未具体指出投资方式与结构和经济增长方式的关系,本文拟从这点做一浅述。
二、当前中国投资现状的若干问题
在转型经济中,投资必然带有种种不合理的内容。投资不合理无外乎两种情形,即投资数量不合理和投资结构不合理,在中国这两种情况都存在,中国某些产业投资数量过多而另一些产业则投资不足,这就造成了投资形成结构的不合理,前一期的投资形成现存的产业结构,根据资产专用性原理,一旦投资形成,必将沿着现有路径持续下去,否则这些资产就会成为沉没成本,所以现存的产业结构又会成为未来投资的领域,从而使一些产业存在着严重投资过度现象,进一步加重了投资结构的不合理,从而形成数量不合理―结构不合理―数量不合理的恶性循环。这种恶性循环下的一个典型状况就是固定资产投资过度。在固定资产投资过度的情况下,将产生大量的重复建设,如果未来缺乏有支付能力的社会需求支持,将成为过剩或者是无效的投资,可能形成当年的GDP,但不能够形成长期的生产能力,不能够形成有效存量。[2]2001-2006年中国全社会固定资产投资年均增长22.2%,2003-2006年经济增长率10.3%左右,而平均投资率高达42.9%,但这种高投资―高增长的发展模式以宏观成本积累为代价,是政府激励条件下低效率的投资,[3]它并不能够带来产业结构的优化和增长质量的提高。
投资按主体划分可分为政府投资(财政投资)和民间投资(私人投资),理论上政府投资并不像私人投资那样追求单个项目的利益最大化,而是以全社会的综合福利为目标;政府投资的范围一般是企业并不愿介入的领域,如大型交通项目,城市基础设施,环保,教育等。和这些领域相对应的是一般竞争部门。娄洪(2003)指出了基础设施的基本性质:第一,非排他性,即理论上所有人都能对其进行使用,从而获得收益。第二,边际成本趋零,即在一定的范围内,增加对基础设施提品或服务的消费,不会带来额外的成本。第三,经济基础设施的拥挤性,即随着消费者增加到一定程度,将产生一定程度的竞争。第四,基础设施的不可分性。罗森斯坦・罗丹(1943)指出生产函数、需求和供给都存在着不可分性,基础设施资本的投资和其他生产性资本的投资在时间上不可分,基础设施资本的投资须先于其他生产性资本的投资。但在一般竞争部门,市场机制的作用能够有效地调节市场的供给与需求。民间资本产权关系明晰,经营灵活,能够较好地适应市场需求变化的要求,因而其产出效率一般大于公共资本,且其即期产出效应大于公共资本产出效应。[4]
鉴于政府和民间投资的领域有所不同,依据两种投资领域的关系,政府投资对民间投资具有两种效应,即挤出效应和挤入效应。挤出效应指政府在实施积极财政政策时,引起了利率的上升和借贷资金需求上的竞争,导致民间投资行为的减少,分析这一问题的典型思路即IS-LM模型,挤出效应的机制可见图1,在政府投资不变的情况下,IS、LM两条曲线相交于P0,此时均衡的利率和产出分别是r0和y0,而当政府实行积极的财政政策,投资增加,则使得IS曲线右移至IS1,而货币供给量是一定的,即LM曲线并未移动,此时均衡点为P1,则均衡利率和产出r1和y1,利率上升则导致民间投资的机会成本提高,从而产生挤出效应,而潜在的均衡点即利率保持不变的情况下是P2,相应的产出是y2,那么由此造成的产出损失即y1-y2。
挤入效应是指政府对基础设施建设的投资促使投资环境得到了改善,减少了私人投资的成本,刺激了私人投资的积极性,同时基础设施建设的投资又可以拉动相关产业的发展,促使民间资本进入这些行业。如果政府能够将投资控制在严格的界限内,将投资行为集中于公共领域而非一般竞争部门,那么由于其改善了投资环境和投资预期,从而能够吸引民间资本的进入,这将对民间投资带来一定的挤入效应。①
但现实中政府投资存在着错位,即投资领域的竞争性与投资动机的矛盾性,政府本应该依据合理的生产力布局的需要,引导社会投资的合理流向,实现投资结构合理化,同时介入市场失灵之处,弥补其缺陷。但目前政府将投资面有意无意地伸向了竞争性部门以获取高额利润,造成“与民争利”,竞争性领域本来应该以市场为导向追求企业利润最大化,但中国许多行业的投资是以政府行为偏好为依据,歪曲要素价格体系,追求政府(或其中部分人)的租金最大化,这进一步滋生了寻租行为和市场的无序性。中国现行的融资体制也助长了这种情形,私人部门对市场信号有更好的反应,投资效率更高,但却难以得到金融部门的强力支持,国有部门的投资效率低下,但更依赖于国家财政和银行贷款的支持,使得本应寻求利润最大化的资本被注入了国有部门,从而导致了总体上投资效率的低下。另外现有的投融资体制也存在着较大的风险。当前中国企业的主要融资渠道还是以银行为主的金融单位,由于存在着较强的逆向选择和道德风险,加之中国的融资体制还没完全市场化,还深深地打着政府偏好的烙印,金融机构将大量资金借贷给了低效率甚至无效率的国有企业,而效率较高但苦于资金缺乏的民营企业则对此只能望眼欲穿,这势必影响整个经济运行的效率,融资机制的软约束导致银行大量的呆账坏账,也不利于金融系统的稳定。
三、投资方式、投资结构与经济增长方式
经典文献虽然主要是解决发展中国家由于投资不足而导致的经济停滞问题,但我们可以认识到投资结构的完善、投资方式的转变是其应有之义,无论是发展中国家还是发达国家都存在经济增长方式转变的问题,后者经历过早期增长方式低效率的“阵痛”而转向了可持续发展的道路,前者虽然在经济发展阶段尽力避免这些“阵痛”,但很大程度上还是进行着后者已经走过的道路,投资结构的完善、投资方式的转变构成了经济增长方式转变的重要部分。
在图2中,投资结构可以看成是经济增长方式的函数,随着投资结构由不完善到完善,经济增长方式由非效率逐步向效率改进。不过两者的关系并非直线关系,而是一条S形曲线,点O到P1这段较为平缓,P1到P2这段变得陡峭,P2以后又变得平缓。这可以解释为:投资结构完善初期,其效应尚未完全扩散,经济增长方式的转变很迟缓;到P1点时,投资结构已达到一定的完善程度,其效应开始显著,边际投资结构迅速提高,这种现象一直持续到点P2,这个时期是投资结构优化的过程,经济增长方式由非效率迅速地向效率转变;P2以后由于投资结构优化到相当的程度了,再改善起来相当的困难,边际投资结构逐渐降低,这时增长方式也达到了一定的高效率,整个社会福利得到了帕累托改进。
吴敬琏(2005)指出,所谓经济增长方式,就是指推动经济增长的各种生产要素投入及其组合的方式,其实质是依赖什么要素,借助什么手段,通过什么途径,怎样实现经济增长。经济增长方式的关键是什么呢,林毅夫(2007)提供了一个不错的思路,即经济增长所处的宏观环境的根本特征是要素价格体系,由要素价格体系决定要素投入组合,从而决定经济增长方式。经济发展史告诉我们,经济增长方式大体可分为资本驱动型、资源驱动型、技术驱动型、劳动驱动型四类。②长期以来,中国走的是投资驱动型的经济路径,沈坤荣(1999)对建国以来中国经济增长的因素进行了实证分析,指出经济增长主要依靠生产要素尤其是资本要素的大量投入,生产要素的贡献率占了76.7%,其中资本投入的贡献率为57.8%,全要素生产率贡献率为23.4%。[5]这在给中国带来高速经济增长的同时也埋下了大量的弊端,如农轻重比例失调,需求结构失衡等。对于投资的依赖造成了一种误解,即人们总是认为要素投入过多会不利于增长方式的转变,会损害经济效率的提高,这是一种片面的认识,要素投入太少必然不利于经济发展,但投入过多未必损害经济效率,中国经济增长方式中存在的种种问题都是来源于投资结构不合理,即要素的投入结构不合理,也即要素的投入比例不合理,调整好要素投入结构才是更重要的。不考虑要素的投入结构优化而一味地增加投资,一个不可避免的结果就是在投资率上升的同时投资效率却在下降。增长的可持续性在很大程度上不是取决于要素的供给能力,而是取决于要素的有效的配置能力,须知资本使用的效率比提高投资量对国内生产总值的增长重要的多。[6]边际资本―产出比率(ICORs)是衡量投资效率的重要指标,根据张军(2005)的研究,ICORs在1994年以前基本保持稳定,之后急剧上升,这说明资本经历着深化的过程,投资效率低下。而投资在影响长期经济增长方面的作用,实际上依赖于投资效率和技术进步及其性质。[7]
显然,要获得经济的长期稳态增长必然要提高中国的投资效率,提高投资效率必然要优化投资结构,优化投资结构即使各要素的投入比例更加合理。一国增长方式的选择既要适应经济发展阶段,又要结合本国的具体国情。中国劳动力资源丰富,劳动力价格低廉,而技术创新则显得成本过高,同时鉴于资源的有限性和可持续发展的视角,也不能采用资源驱动型,中国经济增长的合理路径应是走劳动驱动型道路,发展劳动密集型产业,提高技术的贡献率。如果要以资本投入数量和投资效率高低的关系来判断中国增长方式的特点,那么目前中国的增长方式带有明显的外延特征,即经济增长主要依赖于资本的高速积累,而一旦资本的增长持续快于产出的增长,资本的边际回报率就趋于下降并最终导致产量增长的下降和经济衰退。张军(2002)将经济转轨、增长与工业化联系起来,认为中国的经济增长在近年来越来越表现出静态的特征,至今尚不具备持续的动态改进的力量,中国经济在经历了资源配置效率的总体性改善之后,资本相对于产出加快,显示了粗放的特征。[8]
有学者认为转变经济增长方式的实质,即改变中国竞争优势。[9]也有学者认为,转变经济增长方式的实质即依靠提高经济的整体实质、经济运行的质量来创造更多的经济剩余,获得更大的经济效益,促进总要素生产力的提高。[10]笔者认为增长方式的转变必须依赖于一国要素禀赋结构。竞争优势是建立在一国的自然资源基础之上的,受到一国要素禀赋结构的制约。③要提升中国的竞争优势,就要依据中国的要素禀赋结构进行社会化分工、生产,以获取比较优势,进一步提升要素禀赋结构,形成一个良性循环机制。而经济的整体实质、经济运行质量的提高也必须建立在充分利用一国现存的经济资源的基础之上,正如林毅夫(2002)指出的,只有按照经济的比较优势组织生产活动,企业和整个经济才能最大限度地创造经济剩余。[11]
四、转变投资方式的若干建议
转变经济增长方式,使其由不经济走向经济,或由效率低下走向高效率,完善投资结构,改良投资机制是应有之义。一个良好的投资机制是结构完善的基础和先决条件,而投资结构不断完善的过程也是投资机制不断发挥作用的过程。完善投资结构,从总体上说,就是要建立在要素禀赋结构的基础之上,将有限的资金投入到那些具有比较优势的领域内,提高资本的边际投入效益,发挥各要素的最大效率,增强产业的自生能力,从而获得经济剩余的最大化,进而提升要素禀赋结构。在这一总的思路指导下,结合当前经济大背景,可以进行一些具有一定可操作性的措施以拉动经济增长。
1. 一些大型项目例如铁路、公路、桥梁等的修建,虽然长期内对国民经济有着重要的影响,但短期内却难以形成对有效需求的满足。所以当前的情势要求政府将主要的投资点放在短期之内关系民生的公共投资上,如加大对廉价房、乡村公路、基层医疗设施的投资力度,加强农村电网改造和农村各种补贴,如推行种粮补贴,农机补贴和购买电器补贴等,重视提升粮食价格和加强对城乡低收入者的社会保障,将潜在的消费需求转换为现实,尤其要加强医疗保障方面的建设力度,最大程度地解决民众“看病难”这一根本问题。这样,投资既能带动相关产业的发展,又能改善民生,连带的使其扩大自身的消费支出。
2. 以灾后重建为契机建立投资长效机制,优化投资结构,摒弃低水平建设,重新考虑产业的布局,在产业布局时多考虑环保、自然禀赋等非经济因素。
3. 投资应保持在一个合理的增长范围内,使其不仅与GDP增长率保持适应,更重要的是要实现充分就业这个宏观经济的重要指标。适度扩大政府主导型服务支出,适度扩大固定资产投资的规模,可以加大对广大群众的转移支付的力度,通过扩大公共服务支出,有效置换出居民的消费能力,扩大居民消费需求。
4. 鉴于中国许多行业投资并非以市场为导向,而在很大程度上是政府行为偏好所致,所以在经济运行中要严格规范政府投资行为,政府投资要有所为有所不为,清晰界定政府投资进入和退出领域,避免政府“与民争利”,建设公共服务型政府、经济建设型政府。如在一些具体的投资项目上可以实行代建制,所谓代建制就是政府投资项目经过规定的程序,由专业性的管理机构或工程项目管理公司代行政府业主职能,对政府投资项目实现相对集中的专业化管理,实现投、建、管、用的分离。通过一系列的激励约束机制,这种模式可以提高政府投资项目的效益,提高项目管理水平,降低交易成本,降低寻租的风险。
五、简要结论
中国目前的经济增长以要素投入为主,即要素积累型增长,而要素投入又以资本和土地的投入为主,[12]在实际运行中仍具有高消耗、高能耗、高污染和低效率的粗放型特征,制约了经济的可持续发展,导致了投资和消费的比例失调,导致了产能过剩和大量重复建设,同时与中国劳动力富余的资源禀赋不相吻合,显然中国的增长方式应转变为低投入、高产出的集约型道路,依据中国要素禀赋结构,建立与要素生产价格相一致的增长方式,大力发展现代服务业,缓解就业矛盾,完善投资结构,建立高效的投融资机制,提高投资效率,扩大“内源性”需求,保持中国经济平稳较快发展,避免仅仅是经济增长而无经济发展,走可持续发展道路。或许此次金融危机给中国传统的经济增长方式敲响了警钟。
注释:
①吴洪鹏、刘璐(2007)运用VAR模型对公共投资对民间投资的挤出效应进行了检验,结果影响民间投资的三种挤出效应机制即利率、可贷资金、生产资料价格水平均不存在,公共投资对民间投资具有挤入效应;郭庆旺(2005)通过VAR模型分析了财政投资对民间投资的动态影响,指出前者对后者的拉动作用很强;宋福铁(2004)对国债融资和私人投资之间进行了格兰杰因果关系检验,发现国债融资并未对其产生挤出效应;董秀良等(2008)计量分析了财政支出对私人投资的长短期效应,结果表明短期内财政支出对私人投资具有一定挤出效应,而长期均衡关系上则表现为挤入效应。
②大多数研究认为我国走的是资本驱动型增长方式,如李京文(1998)、张军(2002)、徐现祥(2004)、帕金斯(2005)等,张其仔(2008)将资源环境纳入工业增长因素后,发现资源环境对工业增长贡献率大于资本贡献率,由此得出我国仍属于资源驱动型的增长方式。详见张其仔、郭朝先的文章:《中国工业增长性质:资本驱动或资源驱动》,载于《中国工业经济》,2008年第3期。
③典型的实例即赫克歇尔―俄林模型。
参考文献:
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The Choice of Conversion of Economic Growth Pattern:in the View of Investment
Li Guozheng
(Economic College, Sichuan University, Chengdu 610064, China)
关键词：争端解决机制；NAFTA；CAFTA；中韩贸易协定
中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）26-0145-03
一、TPP争端解决机制概述
秉承自由贸易的精神，TPP中的很多规则打破了传统国际贸易规则的守旧模式和弊端，这其中就包括了争端解决机制的创新和变革。TPP的争端解决机制设置在B部分，它通用于TPP成员国政府间就TPP协定的普遍适用、解释和实施所引发的纷争。TPP争端解决机制的框架主要为适用范围、磋商和谈判、仲裁三大部分的内容，也就是说，TPP的争端机制为“一局终裁”制，通过建立临时专家组（Ad hoc panel）一次性解决问题[1]。
B部分适用于当事方与另一当事方的投资者之间有关协定涵盖投资的争端。协定涵盖投资指：就协定一当事方而言，在协定另一方投资者领土内的投资，该投资在本协定生效之日业已存在的，或本协定设立、取得、随后扩展之日存在的，该投资是根据法律和法规具有符合宪法地位的，前提是这种形式要求没有实质性地损害一当事方给予另一当事方投资者的保护，或本章下涵盖的投资。
如果发生相关的投资争端，争端相关方应该先通过磋商和谈判解决争端，这包括利用无约束力的第三方程序，如斡旋、调解和调停。磋商应以书面形式提出并说明争端的性质。一旦收到相关通知，国家当事方可要求相关投资者在3个月内先寻求国内可适用的行政审查程序解决，该种程序是该国家当事方法律和法规有专门规定的。这实际上规定了“先用尽国内行政救济措施”的程序。这里需要注意的，仅提出了用尽行政程序，而不是法院程序。
TPP国家当事方与投资方之间的投资争端的解决方法主要是仲裁。TPP内涉及内容包括提交仲裁的事由、同意仲裁的表示、各方同意的前提和限制、仲裁员的选择、仲裁的进行、仲裁程序的透明、适用法律、案件合并、仲裁裁决和文书送达等内容。
总体来看，这种争端解决机制打破了传统国际贸易多边解决机制的做法。也应该看到，之所以有这种争端解决机制的出现，缘于成员国以往国际贸易谈判的经验和对传统争端解决机制变新的要求，是区域贸易争端解决机制纵深发展的最新成果。
二、TPP投资争端解决机制对传统解决机制的冲击及其评析
（一）TPP争端解决机制对传统解决机制的冲击
1.对WTO争端解决机制的冲击
对WTO争端解决机制的冲击主要表现在两个方面：一是争端解决模式方面。根据WTO《关于争端解决规则与程序的谅解》（英文简称DSU）的规定，WTO成员自身经贸措施所引发的成员政府间的纷争实行“两审终审制”，以常设上诉机构（Standing Appellate Body）的上诉复审（Appellate Review）强化WTO争端机制的司法功能。该制度是WTO最引以为傲的成就，并成就了其国际法典范的地位。而TPP实行的是“一局终裁”制的争端解决模式，一次性解决争端，不可谓是对WTO多边争端解决模式的突破和创新。
二是引发管辖权争议。这是由于TPP力主自由磋商解决争端，TPP参照WTO确立的争端解决机制，设置磋商机制和专家组裁判机制，各方一旦将争议提交至专家组，那么专家组的最终报告将对成员国具有法律效力，成员国将必须履行。这种争端解决机制在简化争端解决程序和强化专家组报告法律效力的同时，也导致与WTO争端解决机制相竞合的可行性出现。也就是说，争议的各方既是WTO的成员又是TPP协定成员时，将必然会出现“挑选法院（Forum Shopping）”、“平行诉讼（Parallel Litigation）”等管辖争议问题的出现。而关于这个问题WTO未做规定，TPP协定尽管对冲突条款进行了设置，但对于WTO产生平行诉讼应如何解决也未作进一步的权威性说明和解释。①
2.对TPP对亚太区域自贸区争端解决机制的冲击
2010年10月APEC会议上正式决议成立亚太自由贸易区，截至目前，该自贸区仍处于推进建设中，相关争端解决机制还未出炉。但是，在亚太区域已经形成了比较成熟的区域性自由贸易区，也就是有北美自由贸易区（NAFTA）与中国-东盟自由贸易区（CAFTA）。这两个区域自贸区自成立以来，运行良好，强有力地促进了本自贸区经济的发展。本文以这两个自贸区作为亚太区域自贸区的代表，论述TPP对亚太自贸区争端解决机制的冲击。
北美自由贸易区（NAFTA）（包括两项补充协定）规定了六套争端解决机制，几乎涉及到各个领域的争端，并针对不同的领域设置了配套的争端解决机制，为北美自由贸易区的贸易活动提供了全面而有效的制度保障。因此，NAFTA的争端解决机制最大的特点就是多套争端解决并存，受案范围广泛。但是，该配套解决机制的不足也显而易见，诸如程序复杂、没有固定而统一的争端解决机构以及仲裁机构的效力无法保障等问题。而TPP争端解决机制恰好在吸收NAFTA优点的基础上，弥补了以上不足。
相对NAFTA来讲，由于CAFTA是后来成立的，因此CAFTA的争端解决机制相对要成熟一些，在很大层面上弥补了NAFTA争端解决机制的不足，并结合了成员国多为发展中国家的特点，设置了一些个性化的规则。例如，实行“一裁终局”模式、采取准司法争端解决机制、操作性比WTO以及NAFTA争端解决机制要明显加强、协调了与WTO管辖权问题等等。但是经过多年的实践，CAFTA争端解决机制的不足也凸显出来，如仲裁员的组成、裁决的效力以及执行力度等等问题。与NAFTA争端解决机制相同的是，TPP也对CAFTA争端解决机制在实践中表现出来的优越方面进行了吸收，并对以上缺点进行了弥补。
因此，可以说TPP争端解决机制是成员国对以往国际自由贸易争端解决机制优点的集大成，在对旧有争端解决机制形成冲击的同时，另起炉灶，代表了新时代自贸区争端解决机制的新典范。
3.与中国自贸协定下的常规争端解决机制的比较
当前我国已与多个家和地区建立了自由贸易区关系。在具体争端解决机制上也采取了不同模式，并没有统一化。当前学术界比较关注的自贸区就是CAFTA、中韩自贸区以及上海自贸区。本文就这三个自贸区的争端解决机制问题做简要阐述。CAFTA的争端解决机制上文已经简单论述，不再赘述。
中韩自贸区于2015年6月1日刚刚成立，关于双方争议的解决规定在第20章。从此章的内容来看，中韩自贸协定争端解决机制的解决继续遵循采取双方合作和磋商的方式，并可以选择WTO或者双方共同参加的协议中规定的争端解决机制来解决纷争，明确规定了对国际公法解释惯例和世贸机构裁决的采纳和考虑。①
上海自贸区于2013年9月正式成立，其争端解决机制在很多方面吸收和借鉴了我国双边和多边自贸区的经验，形成独具特色的争端解决机制。上海自贸区争端解决机制力图在国内建立一个自贸区典范，因此在争端解决机制上设立了集中管辖制度、允许当事人自由选择适用法律、审理临时仲裁和友好仲裁制度，创新出“一局仲裁”制，确立严格的专家组遴选标准以及简化裁决程序等，呈现出与TPP同趋向的争端解决规则。但也可以看到，在审理透明度以及对裁判者资质、遴选的要求方面，没有办法与TPP争端解决机制相媲美。
通过以上三种我国自贸区争端解决方式的简述，可以发现我国在争端解决机制的构建和规划方面一直秉承的是时代特色和自有特点相结合的方式。由此，可以看到TPP协定确实对以往的争端解决机制，尤其是以WTO为代表的争端解决机制造成冲击。但也应该看到，随着国际自贸区实践的发展，旧有的争端解决机制已经显现出滞后性，区域性自贸区争端解决机制的灵活性和特色恰好说明了这一点。TPP协定规定的争端解决机制在很大程度上秉承了美国自贸区的实践和成员国以往经验，因此，TPP新型争端解决机制的出现是一种必然和趋势，我们必须慎重以待，吸收和借鉴其先进之处。
（二）TPP争端解决机制评析
TPP协定带来的冲击不仅仅表现在自贸区争端解决机制方面，它所要求的全领域、高标准以及高透明化的投资贸易方式以一股飓风般的架势席卷着亚太地区的各个生活领域，包括一国的政治生活。因此，很多学者在讨论TPP时往往带有浓重的政治色彩。然而，通过上述TPP对现有国际贸易争端解决机制的冲击可以看出，TPP代表的是一种时代趋势，因而，它的积极方面是应该得到我们的正确看待和评价的。就TPP的争端解决方式而言，它有如下几个方面的积极意义。
1.力促争端解决机制在公法与私法性质方面最大限度的衔接和融合
众所周知，传统的国际贸易争端解决机制仅处理国与国之间的争议，也就是受理的内容主要为成员国内的措施涉嫌违反了协定的规定而导致的纷争，对于私人主体性质的纷争往往无所作为。TPP的争端解决机制在这一方面实现了突破。TPP争端解决机制一方面规定了常规化的争端解决机制，也“鼓励多元化争端解决机制的运用，只要成员国认为有益于争端的解决[2]。”但这并不意味着私人可以在国内提讼，并且TPP明令禁止这种行为[3]。TPP鼓励多元化的争端解决机制伴随着成员国一定义务的设定，也就是说，“成员方应当提供适当的程序，以确保有关提起仲裁的协议得以遵守，并确保仲裁裁决的承认与执行。”[4]这也说明，此规定将争端解决机制在公法和私法性质方面尝试做最大程度的融合。可以看到，我国上海自贸区争端解决机制在此方面吸收了此规定，或许这也代表了今后国际贸易争端解决机制的方向。
2.实现对“非贸易价值取向”义务的同等维护
TPP协定以全面性著称，这里的全面指的是贸易领域的全面性以及在争端解决机制上最大限度的多元性。但全面也只是相对的，TPP协定也不是以多元化为发展追求的。因此，在争端解决机制方面也只是确保TPP整体上能够得到有效实施，故而也不乏例外规定的设置[5]。从TPP争端解决机制排除在外的情形，有很大一部分WTO所未能调控和涉及到的领域，因此，就这些排除情形的争议解决问题，构成了TPP强制力无法覆盖的领域。但这也并不意味这些领域的争端无法解决，因为TPP争端解决机制赞同磋商和合作，这也就意味着允许政治手段来解决纷争。
TPP争端解决机制最让其成员引以为傲的突出亮点在于其争端解决机制对“非贸易价值取向”义务的维护，这主要表现在TPP争端解决机制对劳工标准和环境标准的严格设置上[1]。它打破了传统争端解决机制对这两个问题的不重视，辅之以常规解决机制来保障协议的效力和执行力度，因此，是迄今为止最为严格以及最高标准的劳工和环境问题争端解决机制。而这两个方面的问题体现的是“非贸易价值取向”义务，体现了TPP对这两种义务的同等维护。
3.TPP争端解决机制的司法性更为鲜明
前文中讲到TPP实行的是“一局终裁”模式，打破了WTO传统的争端解决机制模式，并且吸收了NAFTA争端解决机制的有益经验。从处理争议的时效性来看，TPP争端解决的时效比WTO缩短了数月。此外，在裁决的执行上，也相较WTO有很大程度的简化，并没有规定复审程序，这就大大提高了争端解决的效率。
众所周知，WTO上诉程序的设置是为了保证裁决的公正性和司法性，但上诉机制却不是唯一路径。因此，为了强化争端解决机制的司法性，TPP争端解决机制改进了WTO中同样存在的专家组程序，并实现了突破。这主要表现在对庭审公开性的要求、争端方诉讼材料最大限度公开的要求以及要求专家组接纳非官方书面意见的要求等[1]。另外，对于专家组成员的资格及其遴选也在WTO的基础上提出了更高和更为严格的要求。这些都凸显出TPP争端解决机制鲜明的司法性。
4.法律技术操作上更为精细
由于TPP争端解决机制实行的是“一局仲裁”的简易模式，因此对专家组法律技术的操作性明显加强，这也是争端解决的核心和关键环节。在具体操作上，TPPM行了细致化和精细化的要求。这就为具体的法律适用提供了明确的公约依据。这是因为WTO的只是笼统以“依照解释国际公法的习惯规则”来进行说明，并无明确的法律依据，并且给争端方也留下了很大的操作空间。
TPP法律技术的精细还体现在对WTO裁决的先例的认可上，通过明确的法律规定，要求专家组对已有WTO裁决意见的考虑，将WTO法理纳入了TPP协定的解释要素中，这也是对WTO争端解决机制的突破。
三、TPP争端解决机制对我国的启示
（一）提高适应争端解决机制的能力
通过前文对TPP争端解决机制的论述，我们可以看到，TPP争端解决机制无疑是目前最为先进和前沿性的争端解决机制，集大成以往国际贸易传统争端解决机制，它代表的是今后国际自由贸易争端解决机制的方向，因此，问题的焦点已经不是制度本身的合理性，而是如何提高自身对这种争端解决机制的适应能力问题。尽管我国新签订的自贸协定（诸如《中韩自贸协定》、《中澳自贸协定》）以及上海自贸区的争端解决机制在很多制度设计上都有TPP争端解决机制中的类似设置，但也应该看到我们背后的问题。而这些问题的解决也已经不仅仅是规则层面上的简单考量，而是国家的整体能力方面的考虑。因此，为了更快地与国际接轨，我国应在国家整体经济建设以及暂时不能加入TPP谈判的一些考虑因素方面，得到提升和强化，以争取尽早加入到TPP谈判中，实现我国自身的利益诉求。
（二）自贸区争端解决机制对庭审透明度的强化
近年来，信息公开成为我国服务型政府建设的重要举措。信息的公开化和透明化，是保证权力得到有效监督的重要途径。同样的，对于争端解决机制而言，庭审透明化是裁决司法化和公正化的强力保障。我国新近签订的自贸协定中均对这一方面没有明确规定，不可谓是明显的不足。我国应积极借鉴TPP争端解决机制中对庭审透明化的要求，接受公众对庭审裁决的监督，从而保障裁决的效力和公信力，并逐步实现与国际争端解决机制的要求接轨。
（三）严格对裁判员资质的要求和遴选
前文中讲到，上海自贸区争端解决机制、《中韩贸易协定》以及《中澳贸易协定》对专家组裁判员资质的要求上，较之以往更为严格，并呈现出与TPP同趋向的要求，但裁判员的资质水平要求和遴选程序上仍有不足，应以TPP为范本，积极借鉴有益经验，构建一套更为完善的裁判员资质和遴选规则出来。
参考文献：
[1] 《TPP协定》概要.美国贸易代表办公室（USTR）官方网站[EB/OL].https：//ustr.gov/about-us/policy-offices/press-of
fice/press-releases/2015/october/summary-trans-pacific-partnership.
[2] 龚红柳.TPP协定下的常规争端解决机制：文本评析与启示[J].国家行政学院学报，2016，（1）.
[3] Onathan Band，The Sopa-TPP Nexus[M].American University International Law Review，2012.
[4] Margot E.Kam inski，TheU.S.Trade Representative's Democracy Problem：The Anti-Counterfeting Trade Agreement（ACTA）As
长期以来，我国公交场站基建投资管理中，普遍存在盲目建设、预算约束软化、资源浪费、项目投资失控、资金运行效率低下等问题。如何更好地发挥审计监督的作用，是摆在我们面前的严峻课题。如何确保国家拨出的资金，能完全投入到基本建设中，并发挥其应有的效益，这是摆在审计工作者面前的亟待解决的问题。国家审计机关要积极开展公交场站基建投资效益审计，探索科学的工程项目审计方法，工程项目审计方法必须充分把握影响项目投资的过程和因素。
一、基建投资效益审计的分析评价原则
1.客观性原则。
在公交场站基建投资效益审计评价的过程中，必须坚持客观公正、实事求是的原则，在审计中，以收集的统计资料和实际调查为出发点，根据客观的标准，客观的评价和估算具体的公交场站基建投资项目，以确保得到公平、准确的评价结果。
2.全面性原则。
由于公交场站基建投资关系到全社会各阶层的利益，因此，必须坚持全面性的原则，对其进行审计评价。所以，要全面考察公交场站基建投资效益，包括有形效益和无形效益、直接效益和间接效益、短期效益和长期效益、总量效益和结构效益、经济效益和社会效益等。
3.前后对比和有无对比原则。
（1）前后对比原则。
前后对比指的是，将公交场站基建投资项目开始实施之前，与项目完成之后的情况，加以系统对比，以确定投资的效益。审计过程中，需要对比投资实施前和实施后的相关因素，看看是否发生变化，确定投资目标是否实现，以及实现的程度。
（2）有无对比原则。
有无对比是指，将公交场站基建投资项目的实际发生情况，与若不投资该项目可能发生的情况进行对比，以准确度量投资的真实效益、作用和影响。对比中要关注的重点是，将项目作用的影响，和项目作用以外的影响分清楚。
4.定性描述与定量计算相结合的原则。
在审计评价的过程中，有些公交场站，可以通过某些假设、权重和一定参数，来衡量基建投资的执行效果。也可以利用一定的计算公式，经数量演算得出定量计算的结果来衡量，如经济效益的状况；有些则无法用定量计算的结果，来进行衡量，如项目实施对生态环境的影响，以及民众的满意程度等，只能进行定性的描述。一些投资对国民经济和社会发展，具有明显的推动作用，由于投资的数额非常巨大，而且投资时间和运行周期长，因此，效益的发挥具有明显的滞后性；还有一部分公交场站基建投资带来的直接经济效益不明显，但社会和生态效益又相对明显。所以，单纯通过定性描述和定量计算来分析评价公交场站基建投资效益情况，得到的结果不能准确、全面的反映投资效果的真实情况，影响审计结果的公正性和客观性。
5.通用标准与专用标准相结合的原则。
通用标准指的是，采用统一的标准来衡量不同类型的公交场站基建投资资金的使用和运行状况，用以横向对比分析和整体评价不同类型公交场站基建投资使用、投资效率和实施效果。专用标准则指的是，在通用标准之外，针对不同类型公交场站基建投资中，项目特点而制定的标准。在进行审计评价时，既要利用通用标准，对投资效果进行横向对比分析和整体评价，也要根据不同类型的特点，利用专用标准，对投资效果进行纵向对比分析和个别评价。
二、加强公交场站基建投资效益审计的几个关键环节
1.投资决策阶段。
投资决策阶段，是决定项目投资的关键环节，对项目投资及投资效果起决定作用，所以，必须在科学性和可靠性的基础上，开展投资决策工作，尽量减少和避免投资决策的失误，以此提高投资效益。投资决策阶段的重点是，审计投资估算和可行性研究。其中，审计可行性研究的要点是：第一，对可行性研究报告的科学性和真实性进行审计；第二，对可行性研究报告的编制单位，是否具备可行性研究的资质及条件审计；第三，对可行性研究的内容和深度，以及计算指标是否达到标准要求进行审计；第四，对可行性研究编制单位是否按规定标准来收费进行审计。工程建设投资估算的准确性，与项目的工程设计方案、建设规模、投资决策、投资经济效果直接相关联，并对工程建设能否顺利进行产生直接影响。所以，对投资估算的审计不容忽视。通过审计投资估算，对项目投资的数量进一步核实，为投资决策提供科学、准确的依据。
2.工程项目设计阶段。
在做出项目投资决策之后，对项目投资的控制，关键就在于设计环节。虽然设计费占建设工程总费用的比重还不到1%，但是，设计阶段的成败，对于以后的全部费用几乎起到决定作用。所以，必须高度重视设计阶段的审计。影响设计阶段投资的因素非常多，其中，设计方案、设计标准、结构安全系数等，对工程造价的影响都非常大。项目必须依据经过批准的可行性研究报告进行设计，设计时，严格按照投资估算限额设计。建设单位应按照有关要求，选择设计单位和设计方案，从而达到降低投资并优化设计的目的。在设计阶段，审计的重点是：第一，对设计方案是否经济、安全、美观、实用进行审计；第二，对设计标准是否符合批准的要求进行审计；第三，对设计概算的真实性、合法性，以及概算总额是否在批准的投资估算限额以内进行审计；第四，对设计招标程序的合法性进行审计；第五，对设计收费是否合理进行审计。
3.施工招标投标阶段。
项目招标对确保工程质量和工期、择优选择施工队伍、降低工程造价，具有非常重要的意义。在施工招标投标阶段，审计工作的重点是：第一，对是否具备招标条件进行审计；第二，对招标文件的完整性和科学性进行审计；第三，对标底的真实性和准确性进行审计；第四、对招标程序是否合规进行审计；第五，对于合同条款是否公正、科学进行审计。
4.施工阶段。
施工阶段是项目投资的具体实施阶段，项目的主要投资，主要在施工阶段完成。所以，要想降低投资，加强对施工阶段的审计意义重大。在施工阶段，审计的重点是：第一，对施工进度情况进行审计；第二，对设备材料的采购进行审计；第三，对隐蔽工程质量验收的签证进行审计；第四，对索赔事项进行审计；第五，对工程价款的结算进行审计。
结束语
长期以来，我国公交场站基建投资管理中，普遍存在盲目建设、预算约束软化、资源浪费、项目投资失控、资金运行效率低下等问题。如何更好地发挥审计监督的作用，是摆在我们面前的严峻课题。如何确保国家拨出的资金，能完全投入到基本建设中，并发挥其应有的效益，这是摆在审计工作者面前的亟待解决的问题。国家审计机关要积极开展公交场站基建投资效益审计，探索科学的工程项目审计方法，工程项目审计方法必须充分把握影响项目投资的过程和因素。
一、基建投资效益审计的分析评价原则
1.客观性原则。
在公交场站基建投资效益审计评价的过程中，必须坚持客观公正、实事求是的原则，在审计中，以收集的统计资料和实际调查为出发点，根据客观的标准，客观的评价和估算具体的公交场站基建投资项目，以确保得到公平、准确的评价结果。
2.全面性原则。
由于公交场站基建投资关系到全社会各阶层的利益，因此，必须坚持全面性的原则，对其进行审计评价。所以，要全面考察公交场站基建投资效益，包括有形效益和无形效益、直接效益和间接效益、短期效益和长期效益、总量效益和结构效益、经济效益和社会效益等。
3.前后对比和有无对比原则。
（1）前后对比原则。
前后对比指的是，将公交场站基建投资项目开始实施之前，与项目完成之后的情况，加以系统对比，以确定投资的效益。审计过程中，需要对比投资实施前和实施后的相关因素，看看是否发生变化，确定投资目标是否实现，以及实现的程度。
（2）有无对比原则。
有无对比是指，将公交场站基建投资项目的实际发生情况，与若不投资该项目可能发生的情况进行对比，以准确度量投资的真实效益、作用和影响。对比中要关注的重点是，将项目作用的影响，和项目作用以外的影响分清楚。
4.定性描述与定量计算相结合的原则。
在审计评价的过程中，有些公交场站，可以通过某些假设、权重和一定参数，来衡量基建投资的执行效果。也可以利用一定的计算公式，经数量演算得出定量计算的结果来衡量，如经济效益的状况；有些则无法用定量计算的结果，来进行衡量，如项目实施对生态环境的影响，以及民众的满意程度等，只能进行定性的描述。一些投资对国民经济和社会发展，具有明显的推动作用，由于投资的数额非常巨大，而且投资时间和运行周期长，因此，效益的发挥具有明显的滞后性；还有一部分公交场站基建投资带来的直接经济效益不明显，但社会和生态效益又相对明显。所以，单纯通过定性描述和定量计算来分析评价公交场站基建投资效益情况，得到的结果不能准确、全面的反映投资效果的真实情况，影响审计结果的公正性和客观性。
5.通用标准与专用标准相结合的原则。
通用标准指的是，采用统一的标准来衡量不同类型的公交场站基建投资资金的使用和运行状况，用以横向对比分析和整体评价不同类型公交场站基建投资使用、投资效率和实施效果。专用标准则指的是，在通用标准之外，针对不同类型公交场站基建投资中，项目特点而制定的标准。在进行审计评价时，既要利用通用标准，对投资效果进行横向对比分析和整体评价，也要根据不同类型的特点，利用专用标准，对投资效果进行纵向对比分析和个别评价。
二、加强公交场站基建投资效益审计的几个关键环节
1.投资决策阶段。
投资决策阶段，是决定项目投资的关键环节，对项目投资及投资效果起决定作用，所以，必须在科学性和可靠性的基础上，开展投资决策工作，尽量减少和避免投资决策的失误，以此提高投资效益。投资决策阶段的重点是，审计投资估算和可行性研究。其中，审计可行性研究的要点是：第一，对可行性研究报告的科学性和真实性进行审计；第二，对可行性研究报告的编制单位，是否具备可行性研究的资质及条件审计；第三，对可行性研究的内容和深度，以及计算指标是否达到标准要求进行审计；第四，对可行性研究编制单位是否按规定标准来收费进行审计。工程建设投资估算的准确性，与项目的工程设计方案、建设规模、投资决策、投资经济效果直接相关联，并对工程建设能否顺利进行产生直接影响。所以，对投资估算的审计不容忽视。通过审计投资估算，对项目投资的数量进一步核实，为投资决策提供科学、准确的依据。
2.工程项目设计阶段。
在做出项目投资决策之后，对项目投资的控制，关键就在于设计环节。虽然设计费占建设工程总费用的比重还不到1%，但是，设计阶段的成败，对于以后的全部费用几乎起到决定作用。所以，必须高度重视设计阶段的审计。影响设计阶段投资的因素非常多，其中，设计方案、设计标准、结构安全系数等，对工程造价的影响都非常大。项目必须依据经过批准的可行性研究报告进行设计，设计时，严格按照投资估算限额设计。建设单位应按照有关要求，选择设计单位和设计方案，从而达到降低投资并优化设计的目的。在设计阶段，审计的重点是：第一，对设计方案是否经济、安全、美观、实用进行审计；第二，对设计标准是否符合批准的要求进行审计；第三，对设计概算的真实性、合法性，以及概算总额是否在批准的投资估算限额以内进行审计；第四，对设计招标程序的合法性进行审计；第五，对设计收费是否合理进行审计。
3.施工招标投标阶段。
项目招标对确保工程质量和工期、择优选择施工队伍、降低工程造价，具有非常重要的意义。在施工招标投标阶段，审计工作的重点是：第一，对是否具备招标条件进行审计；第二，对招标文件的完整性和科学性进行审计；第三，对标底的真实性和准确性进行审计；第四、对招标程序是否合规进行审计；第五，对于合同条款是否公正、科学进行审计。
4.施工阶段。
施工阶段是项目投资的具体实施阶段，项目的主要投资，主要在施工阶段完成。所以，要想降低投资，加强对施工阶段的审计意义重大。在施工阶段，审计的重点是：第一，对施工进度情况进行审计；第二，对设备材料的采购进行审计；第三，对隐蔽工程质量验收的签证进行审计；第四，对索赔事项进行审计；第五，对工程价款的结算进行审计。
【关键词】房地产基金 私募股权基金 博弈论 基金退出方式
一、研究背景
房地产私募股权投资基金（下文中亦简称为私募房基）作为私募股权基金的一种类型，其通过向机构投资者或者高净值客户个人发行收益凭证来募集资金，再通过专业的私募房基投资管理机构进行管理。国内房地产市场宏观调控的大背景，将会私募房基成为房企新的融资渠道，此市场也会迎来巨大的机遇和发展（陈瑛2014）。中国大部分房地产私募股权投资基金发展萌芽于2010年，所以这年被认为是我国私募房基的元年。截至目前，除少部分基金结束了续存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多数国内私募房基的投资水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明确。因此我国私募房基在退出方式的选择上的研究仍属较新的研究领域，缺乏成熟的判嘁谰莺托卸准则。
二、国内私募房基的退出方式
从国际市场的经验来看，私募房基的退出方式有许多种，主要与其投资模式相关联，包括IPO、单纯的物业出售、股权转让、REITs、（针对债权投资的）收回本息、项目公司清算和强制赎回等方式。国内私募房基主要用于投资房地产项目（住宅、写字楼、商业等），退出方式以物业出售和股权转让两种为主流。实际操作形式有以下几种：有辅助重资产运作的，如私募房基管理公司参与买地、通过自身的开发团队或联合其他开发商合作开发，建成后出售物业实现退出；也可以用较低价格收购物业，通过对其进行资产改善工作，再以较高价格出售获利；也有轻资产方式运作的，通过股权或债权的形式给资金短缺的房企提供过桥融资，帮助其收购土地、筹措建设资金等，在达到约定期限和一定条件后通过股权回购或股权第三者转让的方式退出。投资于公司的基金，一般可通过资本市场退出，包括以IPO退出，或在二级市场出售已上市公司股票退出。在国外，商业地产还可以采用发REITs的方式退出，但国内的法律法规尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根据国内外关于私募股权投资基金的退出研究（章超斌2012），本文只讨论且涉及两种主流退出方式：首次公开发行上市（IPO）及股权转让。IPO的退出方式在我国仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通常可以获得较高的投资收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社会认可度，为其未来的投资提供便利。虽然，在我国由于IPO的门槛限制及房地产宏观政策的调控，国内私募房基IPO之路基本无望，已有的资本市场不能用来容纳这类产品，但是新三板、中小板、创业板等二级市场的建立，都预示我国的资本市场环境会得到逐步完善，分级类证券市场会越来越多。因此本文选取IPO方式更多的是一种前瞻性的考量。另一种退出方式股权转让是指私募房基公司通过非公开上市的方式将其所持被投资企业的股份转让给其他投资者，从而实现资本撤出获得收益的退出方式。由于是非公开发行，因此时间和经济成本较IPO少，私募房基能够迅速的退出，因此在近年来成为私募房基退出的首要选择，占有较大比例。
三、博弈论模型构建
（一）博弈理论
博弈论是研究多个参与主体之间在特定的条件下，根据对方的策略来执行实施对应策略的学科，也称为对策论（张维迎2004）。
私募房基的退出方式选择的本质是私募房基管理公司和被投房企之间的收益博弈。私募房基管理公司以期获得较高的投资回报率和社会声誉，被投企业以期获得可持续快速发展；各自都会选择自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假设及构建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假设：
假设1：博弈的参与两方主体为私募房基管理公司和被投房企；
假设2：对于私募房基公司而言可以考虑可转换证券和不转换证券两种方式，而被投房企可以选择IPO和股权转让；
假设3：通过IPO或者股权转让方式退出的预期总收益为I；被投企业选择通过IPO方式退出，需要支付保荐费、承销费等中间费用，因为此费用与经济周期有关，为便于理解，本博弈模型假设其平均值为C；股权转让相对于IPO方式，成本可忽略不计，此处假设为0；
假设4：选择IPO退出后，私募房基公司和被投房企获得声誉和IPO溢价为R1和R2，为计算简便，其收益以总收益为底数计算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股权转让的声誉收益为零；
假设5：当私募房基公司选择不转换证券方式退出时，可从被投房企获得收益P1；当私募房基公司选择转换证券方式退出时，控制权转移到被投房企，被投房企获得收益P2，假设转换后被投房企所占股份份额b，那么私募房基公司持有股份份额为1-b；
基于以上五个假设，本文的我国私募房基退出方式选择博弈的收益矩阵构建如下：
从上述博弈矩阵可以发现，对私募房基公司而言，选择不转换证券时，IPO的方式显然可以得到声誉收益和溢价收益a1I；选择转换证券时，比较（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C时，则选择IPO方式可获得更高收益，反之则选择股权转让。同理，对于被投房企而言，选择不转换证券时，比较I-C+a2I+P2-P1与I-P1，如果a2I+P2>C，则选择IPO，反之IPO成本高企，应选择股权转让；选择转换债券时，比较b（I-C）+a2I+P2与bI，如果a2I+P2>bC，则选择IPO，反之应选择股权转让。
对博弈双方而言，其效益之和达到最大化时可以选择最优退出策略。对IPO方式而言，博弈双方的效益之和为：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
对于股权转让退出方式而言，博弈双方的效益之和为：
V=I （2）
无论是选择IPO还是股权转让，可转换证券和不可转换证券都不影响总效益，只是对双方的收益进行分配有所不同。因此对于双方总体而言，比较（1）式与（2）式，当U>V，即（a1+a2）I+P2>C时，通过IPO方式退出所带来的声誉收益和溢价收益与被投房企所获得的控制权收益之和大于IPO成本时，私募房基公司会选择IPO作为最佳的退出方式；反之，则应选择股权转让。
四、对我国私募房基退出方式的启示
总体而言，与国外的私募房基以IPO退出为主流的情形不同，国内私募房基退出的主要方式是股权转让；以IPO方式退出受到诸多政策限制，目前仍未放开。因此反映到上述模型中，中国私募房基IPO成本是无穷大的，这和我国分类多级资本市场的发育不足，企业入市门槛高企，成交量低等因素有很大相关性。在我国房地产私募股权投资基金可展望成榇蠖嗍房企新的融资工具的趋势下，急需建立适合房地产私募股权投资基金的资本交易市场，实现资本市场运营体系的闭环，这才是我国形成成熟房地产金融市场的根本前提。
对股权转让的方式而言，因为其相对于IPO方式的交易成本可以忽略不计，因此可以实现快速且高效的资金流转。但是，此方式的信息获取方面的隐性成本相比于公开市场而言相对较高，为了简便因此也为在模型中提及。因此在实际的业务操作中，股权转让方式相比IPO更少可能获得高收益或者额外收益。有的时候，卖家寻找不到可以提供可获取高收益的买家，买家也寻找不到可获取的优质标的。因此为了完善这种退出方式，仍然需要建立公开化的产权交易市场，减少信息获取成本，同时加强监管和规章建设。
参考文献
[1]陈瑛.中国房地产私募股权基金的运作分析与思考[D].上海外国语大学，2014.
[2]章超斌.私募股权基金退出方式博弈分析[J].时代金融，2012（07X）：241-242.
[3]印露.私募股权投资基金退出的法律制度研究[J].上海：复旦大学，2009.
(一)抵销未实现内部交易损益的处理原则
《企业会计准则讲解2010》中指出，投资企业与联营、合营企业之间发生的未实现内部交易损益按照持股比例计算归属于投资企业的部分，应当予以抵销，在此基础上确认投资损益。该未实现内部交易损益的抵销既包括顺流交易(投资企业向其联营、合营企业出售资产)，也包括逆流交易(联营、合营企业向投资企业出售资产)。而如果投资企业还需要对外编制合并财务报表，则在顺流交易时，应在合并财务报表中对投资收益及包含未实现内部交易损益的营业收入、营业成本进行调整，抵销有关利润中包含的未实现内部交易损益，并相应调整对联营、合营企业的投资收益；在逆流交易时，应在合并财务报表中对长期股权投资及包含未实现内部交易损益的资产账面价值进行调整，抵销有关资产账面价值中包含的未实现内部交易损益，并相应调整对联营、合营企业的长期股权投资。
(二)对抵销未实现内部交易损益处理原则制定原因的分析
顺逆流交易会计处理是以实体理论为基础的。实体理论的核心就是要将与母公司有关的联营企业、合营企业、子公司等作为一个整体来反映，认为合并财务报表是以整个企业集团为会计主体而编制的。我国企业会计准则虽然并没有规定要将联营、合营企业纳入合并财务报表的范围，但是通过对联营、合营企业的投资进行权益法处理后，联营、合营企业的净资产和净利润中归属于投资企业的部分已经进入了投资企业财务报表，那么它们之间的交易也应该按照母子公司之间的交易一样进行抵销，以免虚增该实体的资产或利润。由此可知，会计准则制定的一个根本出发点是防止投资企业通过与联营、合营企业之间的关联交易虚增利润和资产。
二、抵销未实现内部交易损益处理的实例分析
(一)逆流交易的实例分析
例1：甲企业于2011年1月取得乙企业20%有表决权股份，能够对乙企业施加重大影响。假定甲企业取得该项投资时，乙企业各项可辨认资产、负债的公允价值与其账面价值相同。2011年8月，乙企业将其成本为600万元的某商品以1 000万元的价格出售给甲企业，甲企业将取得的商品作为存货。至2011年资产负债表日，甲企业仍未对外出售该存货。乙企业2011年实现净利润为2 000万元。假定不考虑所得税影响，分两种情形进行分析：
1.假定甲企业没有其他子公司，无需对外编制合并财务报表。
分录A(2 000万×20%)：
借：长期股权投资
4 000 000
贷：投资收益
4 000 000
分录B(400万×20%)：
借：投资收益
800 000
贷：长期股权投资
800 000
为了说明抵销未实现内部交易损益分录的意义，首先需要引入一个概念：单行合并。所谓单行合并是相对于完全合并而言的。按照实体理论的要求，必须把包含联营、合营企业的部分都纳入广义合并范围，把投资企业与联营、合营企业看做一个整体企业。可是因为投资企业对联营、合营企业没有控制，不能按照合并财务报表的常规方法处理，只能通过单行合并方式进行处理。即，对于投资企业与联营、合营企业合并后整体企业的资产增加或减少(包括虚增)，不能直接增减相应的资产，而只能通过对投资企业长期股权投资账面价值进行调整的方式进行反映；同理，对于投资企业与联营、合营企业合并后整体利润的增加或减少(包括虚增)，也只能通过对投资企业投资收益账面价值的调整进行反映。由此形成一个已经抵销了与联营、合营企业未实现内部交易损益后的“单行合并财务报表”。
由此，我们把甲企业与乙企业作为一个整体企业观察后发现，整体企业利润虚增80万元，根据单行合并要求，甲企业只能把投资收益调减80万元；整体企业中存货的价值虚增了80万元，也只能通过抵销长期股权投资80万元来反映。抵销后，甲企业资产、利润增加金额都为320万元，没有虚增。从本质看，抵减的长期股权投资80万元正是甲企业存货虚增部分；抵减的投资收益80万元也恰好是乙企业利润虚增部分。
2.如果甲企业有其他子公司，需要对外编制合并财务报表。在对甲企业个别报表进行A、B笔分录处理后，应在合并财务报表中进行以下调整，分录C：
借：长期股权投资
800 000
贷：存货
800 000
对于该笔会计分录，可做如下分析：
由于此时甲企业有子公司，需要对外编制合并财务报表，那么在年末编制合并财务报表时，甲企业会编制相应的抵销分录来抵销内部交易。此时，可以把对于子公司、联营、合营企业的所有抵销分录放在期末统一进行处理，在发生时暂不抵销。即先不考虑未实现内部交易损益，进行正常处理。分录D(2 000万×20%)：
借：长期股权投资
4 000 000
贷：投资收益
4 000 000
同时需要理清一点，此时按照实体理论编制合并财务报表，不仅仅只包含甲企业与乙企业的“单行合并财务报表”，而是一个包含了甲企业、乙企业、甲企业子公司的更大范围的“单行合并财务报表”。因为甲企业必须与其子公司编制“完全合并财务报表”，再把该“完全合并财务报表”用来与联营、合营企业编制新的“单行合并财务报表”，以反映整个实体真实的资产、利润等情况。
在“完全合并财务报表”中，甲企业抵销了与其子公司的内部交易，使资产或利润不至于虚增，并且此时的抵销分录抵销的就是相应虚增项目。为了使对外报出的“完全合并财务报表”具有内在一致性(因为如果甲企业与其子公司有内部存货逆流交易，在甲企业与其子公司编制的抵销分录中，就是抵销的存在于甲企业报表上存货的虚增部分)，就要求把跟乙企业未实现内部交易损益导致的存货虚增80万元部分按照抵销“存货”项目进行处理，对于乙企业虚增的营业收入、营业成本就按照“营业收入”与“营业成本”进行抵销，分录E：
借：营业收入
2 000 000
贷：营业成本
1 200 000
存货
800 000
如前所述，联营、合营企业并未纳入“完全合并财务报表”的范围，对于乙企业虚增的营业收入和营业成本，依然只能以“投资收益”的减少来代替；而甲企业由于进入了“完全合并财务报表”范围，存货的虚增部分可以按照“存货”项目进行抵销；分录F(400万×20%)：
借：投资收益
800 000
贷 ：存货
800 000
此时，把分录D与分录F合并可得分录G：
借：长期股权投资
4 000 000
贷：投资收益
3 200 000
存货
800 000
从最终的合并分录G可以发现，最终利润与资产都只增加320万元，与前述假如甲企业不编制合并财务报表时对于资产、利润的影响金额完全一致。完全合并财务报表中反映了整个实体的真实情况。
此时，我们再进一步解释说明C笔分录。这里有一个前提也要首先理清，即甲企业在没有子公司不需要编制合并财务报表时的会计处理与甲企业假如有子公司需要编制合并财务报表时的会计处理在本质上是相互独立的，只是按照两种不同假定前提进行的不同的会计处理。可是在形式上，由于甲企业先进行了第一种处理(编制了A、B笔分录)，为了使得这两种不同假定前提下的处理真正达到本质上独立(使两种不同假设前提下的处理最终对于实体的财务报表资产、利润的影响金额都只是320万元)，就必须在形式上考虑A、B笔分录的影响(《企业会计准则讲解》特别强调了“进行上述处理后”，也就是做出了A、B笔分录进行处理后，甲企业如果此时又需要对外编制合并财务报表的，再做C笔分录)。即我们在甲企业A、B笔分录的基础上，必须通过编制一笔分录C，使得A、B、C合并后最终与E笔分录一致，才能保证在实质上的独立，使其最终在第二种假定前提下的处理对于实体财务报表中资产、利润的影响金额都只是320万元。我们通过分录进行说明：
在甲企业正常编制合并财务报表时，如前所述，通过D、F笔分录就可得到最终分录G，而此处前提为甲已经做了一笔(2 000万-400万×20%)：
借：长期股权投资
3 200 000
贷：投资收益
3 200 000
从形式上看，这笔分录和最终分录G只差C笔分录，编制C笔分录后，就实现了保证实质独立的目的。
但是，我们仍需要从实际意义上说明C笔分录。我们知道，在A、B笔分录中甲已经通过把长期股权投资抵销80万元，实现了抵销虚增资产的目的。而甲企业账面上真正虚增的是存货而非长期股权投资，此时，既然甲企业已经需要对外编制完全合并财务报表，并且虚增的存货体现在甲企业财务报表上，能够进入“完全合并财务报表”的范围，那么应该通过真正抵销存货而非替代性的长期股权投资来实现抵销虚增资产的目的。所以，只需要再做C笔分录，就可以把抵销的长期股权投资恢复，并抵销真正虚增的存货部分。而对于虚增的营业收入与营业成本，由于联营、合营企业的报表仍然不并入“完全合并财务报表”而只有继续以投资收益的抵销来替代，不用恢复已经抵销的投资收益。
(二)顺流交易的实例分析
例2：承例1，把乙企业向甲企业出售商品改为甲企业将其账面价值为600万元的商品以1 000万元的价格出售给乙企业，其他条件不变。
1.先假定甲企业没有其他子公司，无需对外编制合并财务报表。
分录A：
借：长期股权投资
4 000 000
贷：投资权益
4 000 000
分录B：
借：投资收益
800 000
贷：长期股权投资
800 000
前文述及逆流交易时已引入“单行合并”的概念，在此依旧可以进行如下理解：整体企业利润虚增80万元，甲企业只能把投资收益调减80万元。另一方面，整体企业中存货的价值虚增了80万元，也只能通过抵销长期股权投资80万元调整。抵销后，甲企业资产、利润增加金额都为320万元，没有虚增。从本质上看，抵减的长期股权投资80万元正是乙企业存货虚增部分；抵减的投资收益80万元也恰是甲企业利润虚增部分。
2.如果甲企业有其他子公司，需要对外编制合并财务报表。在对甲企业个别报表进行上述处理后，应在合并财务报表中进行以下调整，分录C：
借：营业收入
2 000 000
贷：营业成本
1 200 000
投资收益
800 000
对于该笔会计分录，也可做如下分析：
同逆流交易的分析，先不考虑未实现内部交易损益，进行正常处理。分录D(2 000万×20%)：
借：长期股权投资——损益调整
4 000 000
贷：投资收益
4 000 000
同样，甲企业必须跟其子公司编制“完全合并财务报表”，再把该“完全合并财务报表”用来与联营、合营企业编制新的“单行合并财务报表”，以反映整个实体真实的资产、利润情况。同理，为了使得对外报出的“完全合并财务报表”具有内在一致性，就要求把由于甲企业与乙企业之间的未实现内部交易损益所导致的利润虚增80万元部分按照抵销“营业收入”和“营业成本”项目进行处理，对于乙企业虚增存货80万元部分，就按照抵销存货进行处理。分录E：
借：营业收入
2 000 000
贷：营业成本
1 200 000
贷：存货
800 000
同样，由于联营、合营企业并未纳入“完全合并财务报表”的范围，对于乙企业虚增的存货，由于其未能体现在“完全合并财务报表”中，依然只能按照单行合并的要求，以“长期股权投资”的减少来代替；而甲企业由于其进入了“完全合并财务报表”范围，利润的虚增部分可以按照“营业收入”和“营业成本”项目进行抵销。而分录F：
借：营业收入
2 000 000
贷：营业成本
1 200 000
长期股权投资
800 000
此时，把D笔分录与F笔分录合并可得分录G：
借：长期股权投资
3 200 000
营业收入
2 000 000
贷：投资收益
4 000 000
营业成本
1 200 000
从最终的合并分录G可以发现，利润与资产都只增加320万元。与前述假如甲企业不编制合并财务报表时对于整个实体资产、利润的影响金额一致，完全合并财务报表中反映了真实情况。
同逆流交易部分的分析，由于此时再采取第二种假定前提进行处理，编制分录的科目和金额会受到第一种假定前提下A、B笔分录的科目和金额的影响，我们必须考虑到之前的影响，在此基础上，再编制抵销分录，以使按照第二种假定前提编制的分录，其最终对实体的财务报表中资产、利润的影响金额都是320万元，而不会与第一种假定前提的处理产生差异。
下面通过分录进行说明：在甲企业正常编制合并财务报表时，根据前面所述，通过D、F笔分录就可得到最终分录G，而此处前提为甲已经做了一笔[(2 000万-400万)×20%]：
借：长期股权投资
3 200000
贷：投资收益
3 20 0 000
从形式上看，这笔分录和最终分录G只差C笔分录，编制C笔分录后，就实现了保证实质独立的目的。
关键词：上证50ETF；收益率；折、溢价水平
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2008)04-0060-05
本文在借鉴国内外相关文献和主要研究成果的基础上，对上证50ETF的市场表现进行了实证研究。通过对上证50ETF的收益与指数收益的定量分析，对上证50ETF折、溢价水平的定量分析，期望能够更好地了解上证50ETF的市场表现和运行特征，进而提供相对应的投资策略。
一、国内外主要研究成果
2002年，美国被公认为交易所交易基金专家的Gary Gastineau撰写的“The Exchange-Traded Funds Manual”一书的出版，被认为是国外金融界首次对ETFs详尽全面的研究。该书系统地比较了ETFs与传统共同基金的异同和优劣，详细探讨了执行一项以ETFs为主导的指数化投资的成本优势，以及投资计划时存在的一系列问题，并以较大篇幅讨论了ETFs的发展趋势。Morgan Stanley Equity Research于2003年发表的研究报告“Exchange―Traded Funds：Global Summary”和“Growth in ETFs User：GlobalSummary”则对当时全球范围ETFs的成长情况作了系统的统计分析。高盛(亚洲)有限公司课题组(2004)也对ETFs的套利进行了研究，并得出结论：首先，随着ETFs的发行，套利经验的积累，套利成本在缩小；其次。ETFs取代现货投资组合成为指数现货及期货套利的最佳工具，降低了指数期货及现货价格的偏离，强化了价格发现功能。
学术界对ETFs的研究侧重于对该产品的跟踪误差、折溢价水平、交易量决定因素、波动的相互影响等各技术层面。如Edwin J Elton，Martin J Gruber，George Comer和Kai Li 2002年发表的“Spiders：Where Are the Bugs?”就对ETFs和它的目标指数――标准普尔500指数的收益率进行了多个层面的比较分析，发现在剔除管理费和股利因素的影响后，ETFs的资产净值收益率与指数收益率之问的追踪误差很小；文章还对ETFs的折溢价程度作了考察，并就ETFs的二级市场交易量与市场整体日波动幅度和SPDR的折溢价水平之间的关系进行了实证分析，剖析了ETFs交易量的决定因素和主要交易主体。Richard J Curcio，Joanna M Luipka和John H Thornton Jr.2004年发表的“Cubes and the Individual Investor”也详细研究了纳斯达克100ETF(Nasdaq-100，QQQ，又称Cubes)的交易量决定因素。通过对多种估计模型的选择，文章发现Cubes二级市场日交易量与Cubes本身的日价格波动程度显著正相关，但与Elton等(2002)的研究结果明显不一致的是，Cubes的交易量与Cubes上一日的折溢价水平没有显著相关关系，而与Nasdaq-100指数的股指期权所暗示的第二日的价格波动即预期价格波动程度存在显著正相关关系。
国内业界对ETFs的研究成果则比较有限。2002-年，上海证券交易所最早向国内介绍此种新颖的投资品种，并提出了最初的设计方案。随后的相关研究报告如上海证券交易所第九期上证联合研究计划ETF专题：《交易所交易基金套利成本分析》、国泰基金管理公司专刊：《上证180ETF产品发行及运作管理实务研究》、易方达基金管理公司之《ETFs与所追踪指数的拟合度分析》等都对我国引进ETFs的可行性和实务性进行了一系列研究。华夏基金管理有限公司编著的《中国上证50ETF投资指引》一书则对我国第一只ETF产品――上证50ETF的成功创设和市场推广起到了重要的作用。
比业界稍晚，学术界对ETFs发展的关注开始于2004年。2005年后，随着上证50ETF等ETFs产品在中国的正式推出和运行，学术界对该产品的关注逐步上升。李勇2005年7月发表的学位论文“交易所交易基金在叶国的运用研究”就不仅对ETFs的一般特性和ETFs在全球的主要商品予以了介绍，还最先对上证50ETF运行以来的市场表现作了分析。到了2006年，学术界对ETFs的研究更加细致和特定化。王婧2006年的“ETFs对其成分股波动性影响的实证研究”就对上证50ETF与其成分股之间的关系作了细致地分析。
二、上证50ETF市场表现的实证分析
(一)、样本和数据
1．上证50指数和上证50ETF。
本文进行实证分析的对象是上证50指数和上证50ETF，这主要是因为一方面上证50ETF是我国国内市场上的第一只ETF产品，经过近几年的运行已具备相当的稳定性。另一方面，从实证分析的角度考虑，上证50ETF较充足的数据资料也有利于我们进行有关的统计分析，得出的实证结果也更为可靠。
2．原始数据的说明。
在本文中，我们将主要采用上证50ETF和上证50指数在2006年3月6日至2007年6月29日期间的日数据序列进行检验。其中，原始数据包括上证50ETF样本期内的日单位净值、日收盘价、日交易量；上证50指数日最高价、日最低价和日收盘价，数据来源主要为上海财经大学金融学院金融实验室“天相高校金融教学系统”中的行情资讯系统和作为上证50ETF基金管理人的华夏基金管理公司的公司主页(省略)。
3．数据的处理和变量的选择。
通过对原始数据的相关处理，得到了以下变量。
上证50ETF的日基金净值收益率反映了持有该产品的收益情况，我们用日基金净值(NVt)增长的百分比RNV来表示，即
RNVt=NVt-NVt-1/NVt-1*100％
上证50指数的日收益率RSHI由指数日收盘价
格(P*t)的变化来表示，即
RSHIt=Pct-Pct-1/Pct-1*100％
上证50指数的日波动水映了指数的日价格波动性，我们用指数日最高点的价格(Pht)和最低点价格(P1t)之间的差值与指数日收盘价格的比例来表示，即
SPREADt=Pht-PIt/Pct*100％
另一个重要的变量是上证50ETF的日折、溢价水平(deviation from the net value)，这里用DEV表示。ETFs的折、溢价是指ETFs的二级市场价格PETF与基金的单位净值之间的偏离，与封闭式基金的折、溢价概念相似。本文将选取上证50ETF日收盘时的折、溢价水平作为度量依据。根据定义，它的量化应通过以下方法：
DEVt=NVt-PETFt/NVt*100％
为实证分析的必要，还要再设定一个变量ADEV，用于表示折、溢价水平的绝对值，则ADEEt=|DEVt|
最后一个变量是上证50ETF在二级市场上的价格百分比收益率
RSMt=PETFt-PETFt/PETFt-1*100％
4．样本期的选择。
本文选取2006年3月6日起至2007年6月29日的样本区间，时间跨度超过15个月，样本数约为330。
本文以下将运用Eviews3.0对上证50ETF在样本期内的市场表现作实证分析。根据前面对数据的处理和变量的定义，我们分别得到以下几个研究变量：上证50ETF日净值收益率RNV、上证50指数日收益率RSHI；上证50ETF日折、溢价水平DEV、其绝对值ADEV、上证50指数日波动性水平SPREAD及上证50ETF日交易量。
(二)上证50ETF的收益RNV与指数收益RSHI的比较
1．RNV与RSHI的回归分析。
ETFs是一种追踪指数变化的可交易型开放式基金，因此，评判一只ETF产品的表现主要是看该ETF对标的指数的复制，而衡量对指数复制成功与否的重要指标就是考察ETF的收益率与指数收益率之间的误差。下面就RNV与RSHI的相关性作线性回归分析。为避免伪回归现象，我们先对两列收益率数据进行单位根检验(Augmented Dickey-Fuller test，简记为ADF检验)。这里，笔者选用带截距和无时间趋势的ADF模型。检验结果见下表1。
(其中，检验形式(C，T，L)代表检验模型中的常数项、时间趋势项以及滞后项的个数，滞后项数由AIC信息准则确定；“**”表示在1％的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设。)
从表中数据可以看出，即使在1％的显著性水平下，RNV和RSHI两列收益率的时间数据序列都是平稳的，可直接用于回归。
因此我们对如下模型可进行估计：
RNVt=α+bRSHIt+εt
估计结果如下(括号内为t值)：
RNVt=0.00016+0.937761RSHIt
(0.77) (65.83)D-W值：1.94R2=0.97
对回归模型及相关统计量进行分析，我们可得以下结论：
第一、根据对D-W值的判断和White检验，模型的残差项不存在异方差和自相关；模型的拟合优度值为0.97，F统计量也远超过临界值，因而模型的整体拟合优度较好，模型对数据的解释力度也较高。第二、RNV对RSHI回归系数的t检验值为65.83，表明了该系数的高度显著。约为0.94的回归系数表明指数收益率每增加l单位，RNV将增加0.94个单位。
2．RNV和RSHI收益率误差的分析。
上述模型同时也反映RNV和RSHI两组收益率之间还是存在误差的，那么误差的可能来源是什么呢?笔者认为产生误差的原因多样化，有些是不可避免的，如现金拖累和成份股调整导致复制误差等，但股票的红利，尤其是上证50ETF的基金运作费等是导致上述误差的重要因素。
股票的红利与基金的分红是不同的概念。后者是基金对其份额持有人的收益分配，而前者是基金所购股票对基金因持有其股票而非定期派发的股息、红利。该部分红利是基金的资产，一般不直接也不全部派发给基金份额持有人，但却能实质性地增加了基金的资产净值和收益。可见股利的存在，使上证50ETF单位净值的收益率在理论上应高于上证50指数的收益率。
基金的运作费用则是对基金收益率的重要反向影响因素之一。运作费用是指基金运作过程发生的一系列的成本和支出，它主要包括基金管理人的管理费，基金托管人的托管费，基金上市费及年费，证券交易费用和基金收益分配中发生的费用等。上证50ETF的基金管理费按前一日基金资产净值的0.5％年费率计提。基金托管费按前一日基金资产净值的0.1％年费率计提。显然，这两项相对固定的基金费用年费用额约占基金净值的0.6％。而美国主要ETFs产品的管理费率，一般在0.10-0.20％之间，不难发现上证50ETF的管理费率是相对偏高的。因此，偏高的管理费是上证50ETF收益率的一个不可忽略的负面影响因素，它严重地影响了该产品的市场表现。
(三)上证50ETF折、溢价水平实证分析
1．上证50ETF的折、溢价水平与上证50ETF二级市场收益率关系之间的实证研究。
以上我们对上证50ETF的收益率指标与上证50指数的收益率进行了横向比较，下面我们将对上证50ETF产品自身的折、溢价水平进行研究。如前所述，ETFs产品存在特有的一、二级市场的套利机制，该套利模式的基本原理是利用ETFs产品二级市场上的价格与基金净值之间的差额，通过在二级市场上买卖和一级市场上申购或赎回ETFs的份额来实现利差。
当上证50ETF的二级市场价格明显高于基金单位价值时，投资者通过在二级市场上卖出该ETF，结合在二级市场同时买入ETF所对应的一揽子股票用
于申购ETF份额的办法，可实现套利；反之，ETF二级市场价格偏低时，投资者可通过在二级市场上买入并向基金管理人赎回ETF，然后将赎回所得一揽子成份股在二级市场上售出而套利。
从这一套利模式出发可以推测，当上证50ETF出现折价时，上证50ETF的二级市场价格会在套利者发现折价并实施套利行为之后出现回升，则从出现折价到折价基本消失这段期间内，上证50ETF二级市场上价格变化导致的收益率必然为正，而且前期的折价越明显，套利行为结束后引发的二级市场价格的收益率越高；反之，当上证50ETF出现溢价时，上证50ETF二级市场价格的随后下降将导致负的收益率，且溢价越明显，收益率负得越多。从这个角度来说，考察上证50ETF二级市场价格的收益率与其折、溢价水平之间的相关性是反映投资者对上证50ETF套利行为活跃程度的一个有效方法。
因此，笔者初步设定以上证50ETF的二级市场价格的百分比收益率为因变量，以上一日即滞后一日的上证50ETF收盘时的折价水平为自变量展开回归分析。根据前一日折、溢价水平与隔日可能的套利方向之间的关系，我们预期上证50ETF隔日的二级市场收益率与前一日的折价水平正相关。同时，将另一解释变量，即当其折(溢)价水平加入模型，以便充分考虑套利的预期。我们对如下模型可进行估计：
RSMt=α+b1DEVt-1+b2DEVt+εt
其中，RSM,根据前面的公式为：
RSMt=PETFt-PETFt-1/PETFt-1*100％
RSM和DEV两列数据通过ADF平稳性检验后，在E-views中回归估计结果如下：
模型的估计结果还是可以接受的。除没有破坏经典线性回归的假设条件外，我们发现RSMt与DEVt-1存在较高的正相关性，与理论预期一致，即前一日上证50ETF的折价水平越高，其第二日在二级市场上的收益率就越高，而DEVt的系数为负，这说明二级市场上价格的收益率与当天折价水平呈负相关关系。这个结论既不同于Elton等(2002)的结论(两者不相关)，也异于Curcio等(2004)的结论(两者负相关)。笔者认为，如果前一天收盘时基金出现了较高的折价，那么第二天基金二级市场上的收益率将因为其价格的上升而为正；而伴随这种价格的回升，该日的折价水平必然有所下降。这也就产生了该日ETF二级市场收益率上升，而折价水平下降的负相关关系。
既然前一日的折价水平会引发隔日ETF二级市场上的正收益，那就意味着套利者在隔日的ETF二级市场上确实大量买入了ETF产品用于赎回。那么，前一日较高的折价或溢价水平就应当意味着隔日ETF二级市场上交易量的较大增长。下面我们就将对这两者之间的关系进行实证分析。
2．上证50ETF的折、溢价水平与上证50ETF二级市场交易量之间关系的实证分析。
显然我们这里要研究的两个变量分别是上证50ETF日绝对折(溢)价水平，即前面提到的变量ADEV和上证50ETF二级市场上的交易量VLM(以亿份为单位)。考虑到投资者很有可能运用上证50ETF作为套期保值或避险的工具，借鉴Elton等(2002)的做法，我们将上证50指数当日的价格波动性变量SPREAD也引入模型，作为上证50ETF交易量的解释变量，同时为消除模型误差项存在的自相关，我们考虑在模型中补充加入VLM的滞后变量，并根据AIC准则选取相应的滞后阶数。
在这三列数据通过ADF平稳性检验后，得出如下回归估计结果：
VLMt=0.373851+4.066864SPREADt+3.078786ADEVt-1+0.311388VLMt-1
(3.196541)(1.051805)(0.300667)(3.073732)
D-W值：1.967896 F统计值：3.430368 R20.105776
虽然上述模型经过多方修正，但遗憾的是，模型仍然存在一些问题。虽然VLM滞变量的系数显著，说明该变量对VLM有较强的解释力度；变量SPREAD的系数显著，说明也能部分解释VLM，但ADEV的系数在统计意义上仍不显著。同时模型的整体拟合优度偏小，说明还存在其他更重要的影响VLM的因素需要进一步的挖掘。
这样我们发现，尽管上证50ETF的二级市场价格的对其折(溢)价水平变动敏感，但其二级市场上的交易量并不如此，折(溢)价水平对交易量的影响力度有限。虽然价格的敏感变动一般意味着相应的交易量变动，但后者似乎受到其它更多因素的左右，这些因素对交易量变动的影响不能由折(溢)价水平来解释，它们甚至可能抵消折(溢)价水平对交易量的影响。
三、研究结论和展望
