时间：2023-07-12 16:27:18
序论：在您撰写短期期货交易策略时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
支教助学是大学生社会实践活动的重要类别，不仅为高校学生提供了体验农村生活、锻炼协作能力、树立人生信念的平台，而且开辟了让农村青少年学习知识、结交朋友、健康成长的新渠道。虽然以青年志愿者队伍为载体的短期支教活动对缩小城乡教育差距，减少教育歧视，倡导教育公平，帮助留守儿童有一定的现实意义，但在实施过程中，短期支教问题颇多，效果难以持续。因此，立足短期支教的特点，优化管理策略，是培养高素质青年志愿者，落实农村支教助学的必由之路。
一、青年志愿者短期支教活动的三种模式
高校现行的以青年志愿者队伍为载体的支教与助学活动大多采取短期形式，一般是高校在读学生利用寒暑假时间，走进农村贫困地区从事支教助学工作，在支教地点不超过一个月。短期支教有三种活动模式，各有优点，在提升志愿者积极性的同时，也保证了支教地受助学生的参与热情。
1.社会调研式
短期支教源于大学生体验农村生活、关怀农村儿童的意愿，可是由于时间限制和志愿者自身授课能力的制约，很难真正起到学科教学的作用。即便如此，短期支教仍受到青年志愿者的欢迎，原因在于其突出的社会调研作用。在社会调研式短期支教中，高校青年志愿者四人以上自发组队，在听取指导老师意见后，与结对学校沟通相关事宜。志愿者后续的支教活动主要基于结对学校，围绕农村教育现状、农村学校考察、留守儿童心理观察等展开，造成短期支教的“三步法”流程。第一步，通过献爱心、送温暖等方式接触农村儿童;第二步，在几天的磨合中加深情感，取得信任;第三步，有针对性地进行问卷调查、上门走访，从而完成社会实践调查报告。
上述目的和方式使很多人对短期支教心存质疑，但是本人认为短期支教的重点不仅在“教”，更在于“支”，即支援与帮助，落实在青年志愿者的行动中，便是主动的接触、了解和陪伴。短期支教的志愿者是老师，是研究者，更是受助学生的朋友。这和中长期支教一样，志愿者都寄托了深厚的情感，甚至因为时间短暂，他们会更加珍惜与农村学生的友谊。此外，社会调研式短期支教具备极强的可操作性。支教团体自选领队，协调分工，很好地锻炼团队的协作能力。社会调研任务则要求志愿者控制时间、场地、教学活动，强调组织纪律性，减少不安全的因素，保证工作的顺利完成。社会调研模式的反馈结果以直观的数据和文字为主，能清晰地反映农村教育问题，为长期支教活动提供依据。
2.助教基地式
暑假期间，志愿者们主要从事辅导作业、协助文体、开展德育活动等助教工作。为了形成支教的长效机制，部分高校会选择在贫困地区的中小学或者乡镇社区的公益中心建立基地，每年定时派送青年志愿者队伍参与短期支教活动。助教基地模式以教学为中心，符合教育部提出“大学生扶持农村教育”的要求，并引入素质教育的理念，弥补农村教育的短板，丰富农村孩子的课余生活。
青年志愿者在教授课程时，把自己代入老师这一角色中，发挥出了极大的耐心和细心，同时在教学上勇于突破和创新，让农村学生体验“玩中学”的乐趣。例如，利用留守儿童集体住校的条件，白天排练节目，晚上举办文艺晚会;用比赛讲故事的方式弘扬中华民族的传统美德等等。这些教学活动迎合了农村学生基础薄弱，好奇心强的特点，符合其学习规律，在短期教学中获得明显的成效。
助教基地模式也存在问题。一方面，大部分志愿者未接受过教学培训，如果在课堂上遇到突发状况，他们缺乏随机应变的能力。另一方面，支教地点的儿童年龄偏小，志愿者很难让他们都集中注意力，维持理想的上课状态。不过，作为“点对点”可持续的短期支教模式，建立助教基地是大学生建设农村教育的良好方式，不仅省去因不熟悉支教地区环境而损耗过多的人力、物力、经费，还能让志愿者们分享经验，消除疑虑，共同将短期支教转化成一项长期事业。
3.合作夏令营式
某些短期支教的信息来源于民间慈善组织或者公益机构，比较典型的就是合作夏令营模式，这种模式主要以夏令营的形式实现城乡同龄孩子的“一加一”结对交流，而青年志愿者则以教育者、组织者、管理者的身份参与结对孩子的活动。合作夏令营中，城市少年、儿童组团前往农村，与当地同龄学生结对，开展一系列校内外学习活动，约有50%以上的活动在户外进行，例如素质拓展、田间劳动等。夏令营中，志愿者需要帮助城乡学生尽快消除隔阂，加深了解，更要把全体营员的安全放在着重考虑的位置，因此活动常采用金字塔形层级管理和分组责任到人的方式实现看管任务。
合作夏令营式短期支教的重点是增进城乡学生共情，以思想道德、传统文化教育为主。除了考验志愿者的助教助学能力，更要求每个志愿者具备对不同年龄层次、不同生活背景孩子的领导能力。城市学生的经济条件、受教育水平、家庭环境要优于农村学生，而农村学生对当地的熟悉度、适应性还有身体素质要优于城市学生。这些差异无形中会给志愿者的教学、管理任务带来困难。例如，田间考察时，事先排好的队伍在前进过程中会被拉长，体力好、熟悉路况的农村学生会不自觉地加快速度，而部分城市学生则跟不上行进的队伍。此时，若志愿者缺乏对所负责小组的掌控力，就很容易产生人员走失、成员受伤等突发事故。
作为短期支教的新型模式，合作夏令营结合了多方力量：政府、慈善组织、高校、城市各中小学、支教地区学校。这不仅拓宽了城乡教育互助的途径，而且对青年志愿者社会实践具有借鉴作用。
二、青年志愿者短期支教活动的管理问题
短期支教活动情况多变，很难实现全面有效的活动管理，尤其是安全、教学、情感态度和活动反馈方面，因其不确定性，更难以入手。
1.安全管理问题
短期支教的安全性是志愿者及其家长考虑较多的因素。如果能够做好前期安全培训、中期安全防范、后期安全保障的管理工作，志愿者的积极性将大大提高。安全管理问题主要有以下几点：
第一，忽视专业的安全培训。青年志愿者支教前，大型团队会进行一定课时的安全培训，内容涉及交通、治安、疾病预防、溺水触电急救等。但在短期支教中，小型团队往往因为时间仓促、准备不足忽视专业的安全教育，致使在外支教时安全意识不强，急救能力较弱。
第二，无法掌握支教地的安全隐患。支教地可能存在道路积水、电线等安全隐患，而志愿者事前难以察觉。支教地区学生虽熟悉环境，却缺乏安全知识教育，没有对这些隐患产生足够的重视。志愿者即使发现当地学生做出危险行为，也会疏忽大意，采取跟随而非阻止的态度。
第三，缺乏有效的安全保障。前期准备时，志愿者要签署安全责任书，保证在支教期间遵守各项规定，这种明确划分义务的做法能有效减少因志愿者自身不当行为产生的安全事故。但除此以外，安全保障措施仍缺乏相对具体的标准。系统的安保措施应至少包含四个方面：首先，为支教队伍配备随行指导教师，负责监督和处理突发事件;其次，利用现代通讯工具，建立家、校、志愿者的沟通平台，及时将支教情况通知外部;再次，强调两人以上团体外出，保证所有成员之间联系通畅;最后，为参与短期支教的志愿者购买正规的意外伤害保险。
2.教学管理问题
教学是志愿者支教的主要任务，短期支教在教学管理上更具挑战性。在内容的选择上，短期支教多以辅导学科知识点为主，由于大部分志愿者非师范专业，容易使教学流于形式。另一种选择是实行开放度高、趣味性强的素质课程，这能有效提高支教地学生的参与度，却不容易维持较好的课堂纪律。教学方法上，除了讲授法外，更符合短期支教的方式是活动式，将知识寓于各种日常活动中，引导支教地学生自我探索和发现。值得注意的是，采用课堂活动方式会带来秩序混乱的问题，有时志愿者设计活动的出发点是好的，但是在实际操作中，并不能兼顾所有学生。性格外向、年龄较大、理解力较强的学生能与志愿者互动，完成活动，反之则无法迅速融入团体，需要特殊关注。如果志愿者人力不足，素质拓展等课程便很难展开，这是短期支教的教学局限。
3.情感态度问题
支教地区很多是留守儿童聚集的乡村，受帮助的孩子在年龄上正处于感情脆弱，情绪多变的时期。在与他们接触时，若不能进行正确的情感管理，容易出现对峙和依赖两种极端，前者表现在一些性格叛逆的孩子身上，后者则出现在从小缺乏父母关爱的孩子身上，无论是哪种，志愿者的离开都会给他们留下心灵上的伤害。究其原因，一是志愿者没有正确理解自己的角色定位。在支教活动中，志愿者充当许多角色，却无法取代他们的父母，过度的责备和放任都不是合理的相处方式。二是支教地学生自尊心强，同时也有自卑的一面。志愿者能与他们和平相处，却很难走进他们的内心。
志愿者对短期支教的态度也各不相同，有的抱着功利性的目的，有的对教学敷衍了事，甚至采用不当的语言和行为。情感和态度属于细节上的管理问题，在短期支教中更重要，因为在有限相处的时间内，志愿者给支教地学生留下的印象主要来源于此。
4.活动反馈问题
青年志愿者短期支教在后期反馈上向来较为薄弱，不及时、不深刻、不到位的活动反馈致使短期支教难以成为优秀的社会实践传统。具体来说，短期支教常选在寒暑假，反馈往往不及时，要到开学后才进行。反馈内容也缺乏实质性的内涵，大多从志愿者个人成长出发进行总结，缺少对农村教育问题的透彻思考。反馈形式上，某些支教团队会利用媒体扩大社会影响，提高关注度，而大多数团队则因缺少经费忽视了后续的成果展示，所以即使在校内，短期支教活动的知晓度也不高。
三、青年志愿者短期支教活动的管理策略
针对上述问题，高校需要从志愿者培训与筛选、队伍管理、长效机制、成果展示入手，系统地解决青年志愿者短期支教活动管理中的疏漏。
1.重视培训筛选工作
做好前期培训是高校短期支教活动管理的关键。对于初次参与支教活动的青年志愿者来说，他们在如何教学、如何行动、如何保护自己、如何与支教地学生相处等问题上没有确切的认识。培训能让其在活动之前调整好心态，认清自身的责任，并具备相关的知识与技能。所需培训的内容包括安全教育、专业急救、教学技巧、活动策划、志愿者精神等，可以邀请专业教师授课，也可以是志愿者前辈分享经验、小组讨论、模拟教学等形式。培训结束后，适当的筛选有利于考察志愿者的思想水平、教学功底、心理素质，挑选出更符合短期支教需求的志愿者。
2.建立分工责任制度
团队管理理论提出，打造配合默契、凝聚力强的队伍，必须建立明确的分工责任制度。各成员应划分责任范围，并承当相应的后果，避免因权责不明产生的混乱和问题推诿。短期支教中建立分工责任制度，将人员清点、经费预算、后勤补给等活动细节分摊到每个成员身上，可以有效强化志愿者的责任意识，实现合理的人才组合，也便于带队老师指导，提高整个团队的支教水平。
3.健全支教长效机制
为了增强短期支教的效果，健全其长效机制是不可缺少的。越来越多的高校采用建立助教基地的方式延续短期支教的作用。一方面，高校全面了解结对学校和学生的情况，从而制订计划，每年定期向基地派遣支教队伍。这种长期派遣相对安全，能培养出更多具备支教经验的志愿者，为宣传短期支教活动，传授支教经验提供便捷。另一方面，支教地的受助学生可以轮流接受帮助，并同志愿者保持长期联系，获得更多学习知识的机会。将高校短期支教从一次社会实践调查活动转变为持续的农村助教事业将是青年志愿者们努力的方向。
4.拓宽成果展示渠道
健全短期支教长效机制的有力措施是拓宽活动成果的展示渠道，吸引更多的高校学生成为支教活动的后备军。成果展示是社会实践活动的反馈环节，更是良好的宣传和动员平台。通过青年志愿者的分享、展板陈列或者充分利用现代传媒，短期支教的现实意义将更好地为社会所接受。
青年志愿者短期支教事业蓬勃发展的今天，无论是社会调研式、助教基地式还是合作夏令营式，都提供了了解农村教育现状的良好途径。当然，短期支教也存在弊端，尤其是因为缺乏全面的组织管理产生的安全事故、教学效果不佳、资源浪费等问题。对此只有加强志愿者的培训与引导，优化团队构建，制定分工规则，推行长效机制，拓宽反馈渠道，延伸短期支教活动的教育意义，才能促进青年志愿者短期支教朝着规范、科学、可持续的方向发展，将城乡教育的公平公正落到实处。
参考文献：
[1]高福霞，万小煌，陈丽娟，王晓春.大学生短期支教的现状及其对策[J].职业时空，2014（9）.
[2]孙燕琨.在校大学生的短期支教效果与发展模式研究[J].价值工程，2014（1）.
关键词：实物期货；协整；基差套利；向量自回归；格兰杰因果检验
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）01-0064-02
1 引言
研究近期期货价格与远期期货价格的关系，对于判断市场有效性以及以此为前提寻找套利机会都具有重要的实践意义,可以分为长期关系和短期关系。价格间存在长期均衡关系，意味着短暂的背离在市场机制作用下能够重新回到均衡状态，套利机会稍纵即逝，长期内市场无套利。若不存在长期均衡关系，价格的背离不能被纠正,意味着这种短暂背离不是一个真正的套利机会。实务界中常常用“基差”进行套利,但往往忽视了基差套利的前提是近远期价格需要存在长期均衡关系，如果两者不存在这样的“同步趋势”，那么基差套利策略是没有意义的。从短期关系看，如果指数之间在短期存在领先――滞后的关系，那么领先的指数将对滞后的指数起到“指示器”的作用。以上工作对分析微观市场的有效性做了合理的尝试，但没有更深刻地揭示计量结果带来的投资学意义。主要缺陷是：（1）未能协整关系引申出经济的长期均衡意义，更没有对于是否能提供投资者套利机会给出明确结论。（2）仅仅研究现货与期货的关系对投资的指导意义不强。从实务角度看，由于现货的储存运输交割等原因，运用现货－期货交易进行套利远不如运用近期――远期期货交易来得便捷。克服了上述不足，采用fu0505和fu0506燃料油两个期货价格作为研究对象，从协整关系检验判断是否存在长期均衡关系，并给出是否能进行套利的明确指导意见，使得更具有实践意义。
2 定价理论与计量模型的联系
2.1 期货合约定价理论
无套利定价理论是资本市场上强有力的定价规则，在满足一定的假设条件下，期货价格可由无套利定价规则给出。如果期货标地物易于购买、储存，可以卖空，且近期与远期供求市场是连续的（即没有现货便利），那么近我们认为上述的基差方法只是简单的统计运用，缺乏经济依据。如果F1、F2不存在长期均衡关系，就没理由相信那些超出波动范围的走势就一定会回落到范围内。通过协整检验，可以判断价格是否存在长期均衡关系，进而判断利用基差策略进行套利的合理性。
3 燃料油近、远期期货价格的协整检验和领先―滞后分析
3.1 数据描述
我们选取2005年1月4日-2006年9月29日燃料油期货fu0505和fu0506两个品种的日收盘数据，共计452个观测样本。数据来源是上海期货交易所。文中fu0505价格记为F1，fu0506价格记为F2。考虑到对原始价格序列曲对数差分后为日收益率，因此我们把协整检验的对象定位于两产品的自然对数，即LN_F1和LN_F2。
3.2 单位根检验
由结果可知，fu0505和fu0506的对数序列是非平稳的。下面再对上述两个序列的一阶差分，即fu0505的日收益率（RE_F1）和fu0506的日收益率（RE_F2）进行单位根检验，选择不含截距项和时间趋势项的选项，根据信息准则，选取RE_SH的滞后阶数为2，RE_SZ的滞后阶数为5，结果如表2。
3.3 Engle－Granger协整关系检验
LN_F1和LN_F2都是 过程，以LN_F2为被解释变量，LN_F1为解释变量，作OLS回归。之所以选择LN_F2为被解释变量，是因为许多理论与实践均表明，较远期货价格受较近期货价格的影响。建立回归方程：
从残差序列图可以初步判断序列是非平稳的，通过5阶的AEG检验进一步证实了这一结论，在1％和5%的显著性水平下，检验值在绝对值上均小于临界值，从而认为残差序列是非平稳的。究其原因,是因为在实务操作中，F2=F1(1+f)(1+c)的关系是值得怀疑的。当前国际油价一直处于上涨中，根据无套利的假设条件，当标地物现货不能卖空（我国商品或证券都不允许卖空）或存在现货便利时（即囤积现货比出售有更大的利益），由于市场的连续性不能得到满足，近远期价格差的波动就不能称之为是对长期均衡的背离，这种价差的波动不能视为一种套利机会。
3.4 近期与远期期货价格的领先-滞后分析
向量自回归模型（VARs）和基于此的格兰杰因果检验（Grange causality tests）研究了时间序列之间的短期关系和因果关系。建立VAR时，必须确保所选的序列都是平稳的。上述单位根检验表明，fu0505和fu0506的日收益率是平稳的。因此用fu0505和fu0506的日收益率（RE_F1、RE_F2）建立VAR，分析价格过去的收益变化对未来趋势的影响，这对价格走势和制定投资策略具有一定参考价值。建立包含截距项的VAR，Schwarz信息准则判定最优滞后阶数为3。结果如下。
由结果可知，fu0505日收益率本身的滞后值和fu0506日收益率的滞后值，都不能很好解释fu0505合约价格的波动，且方程总体解释能力较差，而fu0505日收益率的一至三阶滞后和fu0506日收益率的一阶滞后、二阶滞后对fu0506本期的波动有显著影响，且方程总体回归效果较好。综合这两个方程的结果可以看到，近期期货价格的波动具有一定的外生性，而远期期货价格的波动则具有一定的内生性。另外，fu0505日收益率的滞后值和fu0506日收益率的滞后值对fu0506本期的波动的影响是相反的。这样看来，近期期货价格的波动，似乎起到了“抑制”远期期货价格的波动的效果。
为了进一步证实近期期货价格的外生性及其对远期期货价格的引导作用，我们对两个合约的日收益率进行格兰杰因果检验。其方法是检验VAR中某一个变量的滞后值对另一个变量的当期值的解释是否显著。如果是这样的话，而且后者的滞后值对前者的当期值的解释不显著，则认为前者在时间顺序上引导后者，即“领先”后者。选取滞后阶数为2，检验结果如下：
可以看出近期期货价格的日收益率是远期期货价格日收益率的格兰杰原因，而反之不然。因此可以说，燃料油0505合约价格“领先”燃料油0506合约价格。
参考文献
［1］王洪伟，蒋馥，吴家春. 铜期货价格与现货价格引导关系的实证研究［J］. 预测， 2001，（1）：75-77.
［2］华仁海，仲伟俊. 对我国期货市场价格发现功能的实证分析［J］.南开管理评论， 2002，（5）：57-61.
［3］高辉. 大连商品期货价格协整关系与引导关系的实证研究［J］.太原理工大学学报(社会科学版)，2003， （1）：40-43.
［4］华仁海，仲伟俊. 上海期货交易所期货价格有效性的实证检验［J］. 数量经济技术经济研究， 2003,（1）：133-136.
【关键词】股指期货；协整检验；Granger因果检验；VAR模型；脉冲响应分析
1.引言
20世纪90年代后，国际资本流动日益全球化，同时机构投资者逐渐成为金融市场上的主导力量，从而对风险管理工具和手段提出了更高的要求。在此背景下，发达证券市场和新兴证券市场竞相开设股指期货交易，形成了世界性的股指期货交易热潮。2010年4月16日沪深300股指期货合约在我国上市交易，这一新的金融衍生品的推出，开启了我国金融市场发展的新篇章，标志着我国资本市场改革发展迈出了一大步，对于改善我国股票市场的运行机制，提高市场运行的质量，发育和完善资本市场体系具有重要意义。近阶段股市处于震荡整理中，股指期货的推出给中国股市以后的走向带来怎样的影响，无论是机构投资者，还是个人投资者甚至是政府部门都在关注这个问题。因此，从理论和实证两方面就远近股指期货对现货市场的影响进行分析非常有意义。
2.文献综述
股指期货推出后，对于股指期货与股票现货市场的关系，国内外学者进行了大量的实证研究并得出三种不同观点，即股票指数期货的引入导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。
部分研究表明期货市场的引入使现货市场波动性减小。Bessembinder和Seguin（1992）分析了1978-1989年S&P500指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Robinson（1994）对1980年至1993年FT-SE100指数的期现货市场的研究表明，引入期货市场后现货市场波动性减小。从以上研究结果表明，期货交易导致了现货市场波动性的降低，但这种波动性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入减低了现货市场信息流的速度与质量[1]。大多数实证研究表明，现货市场波动性没有发生明显变化。Edwards对S&P500指数和价值线指数在推出期货市场前后的波动性进行的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期货市场使得现货市场更为稳定和完善。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500指数时考虑了ARCH效果，认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。此外，有的研究认为期货市场导致了现货市场波动性的增加。Damodaran（1990）研究了S&P500指数期货后发现，S&P500成份股的波动有增大的趋势。Lockwood和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，现货市场收益变异系数上升，股票指数期货交易加大了股价的波动性，改善了现货市场的信息反应速度与品质[2]。
国内对股指期货的研究始于20世纪90年代初。程靖和刘志奇（2003）以香港恒生指数为研究对象，通过协整验证了股指期货与股票现货之间长期稳定的联动关系。徐旭初（2004）对美国S&P500指数期货、英国FT-SE100指数期货、韩国KOSPI200指数期货、台湾加权股价指数期货等样本资料进行实证分析发现指数期货市场及相应现货市场的成熟程度和波动程度由相关标的指数的设计是否合理、市场组织是否有效等许多因素决定，股指期货产品的成熟度与股指期货的波动性存在负相关性。李强（2007）通过在整合国内外研究的基础上认为股指期货的推出，可以增加股票现货市场的流动性；使机构投资者数量增加、抄盘策略改变；在股指期货合同到期日造成股价的巨大波动。以上关于股指期货的研究可以表明，股指期货短期内可能会影响现货市场的波动性，但是从长期来看，这样的影响并不是很明显。当然，我国推出股指期货的时间也不长，再加上中国资本市场并不是很成熟，股指期货的推出对现货市场的波动性有多大的影响，对于这个问题需要有进一步的研究。
本文从我国股制期货与现货股票市场的实际出发，选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，主要研究股指期货远期合约、近期合约与股票现货市场之间的关系，通过建立VAR模型，然后利用Granger因果检验和协整理论实证分析股指期货和现货指数价格的相互引导关系，并且利用脉冲响应函数度量期货与现货相互影响的大小。
3.实证研究
3.1 数据选取
本文选择沪深300股指期货交易的近期、远期连月数据和沪深300指数数据，从2010年6月21日到2010年12月17日期货和现货市场的日收盘价，共124个样本。以xh代表沪深300指数日收盘价，qh代表股指期货近期合约收盘价，yqh代表股指期货远期合约收盘价，对序列取对数分别为，，。
3.2 平稳性检验及协整检验
由于，，显著不平稳，所以我们可以通过检验变量之间的协整关系来刻画期货与现货价格之间的长期均衡关系。首先我们需要考察序列是否同阶单整，这就需要检验序列的平稳性。本文采用的就是ADF检验法对序列的进行平稳性检验。对三个序列进行差分并分别记为，，，将其定义为日收益率。通过Eviews6.0对序列进行分析得出结果如表3-1所示。结果显示三个序列的ADF检验值都小于检验临界值，都通过了ADF检验。
由前面的分析得知，，，都是非平稳序列，而一阶差分后都平稳，所以都是一阶单整序列，可以两两分别进行协整检验。我们选择使用E-G两步法来进行协整检验。首先分析，之间的协整关系，建立回归方程：
结果显示残差序列为平稳序列，所以序列，具有协整关系。我们再利用E-G检验方法来分别检验现货沪深300指数与股指期货指数远期和约、股指期货近期合约与远期合约之间的均衡关系，结果显示，它们之间也具有长期的均衡关系。其回归方程为。
3.3 Granger因果检验及VAR模型
我们通过前面的单位根检验已经得知日收益率序列，，都为平稳序列，这样我们就可以通过建立VAR模型来对其进行Granger因果检验。首先利用AIC和SC准则确定最优的滞后阶数为1阶（见表3-3），然后建立1阶VAR模型，进一步做Granger因果检验，结果如表3-4所示。
通过表3-4可知近期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了60%多，而现货收益率是近期期货收益率的Granger原因的概率达到了99%，说明两者是相互影响的，而且现货市场对于近期期货市场的影响要大一些。远期期货收益率与现货收益率也是相互影响的，而且远期期货收益率是现货收益率的Granger原因的概率达到了90%多。同时远期期货市场对近期期货市场的影响同样很大，而且比对现货市场的影响要大一点。对，，建立VAR模型，得出以下结果：
3.4 脉冲响应分析与方差分解
脉冲响应分析是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响[3]。具体的说，它刻画的是在误差项上加一个标准差大小的冲击对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。我们用这种方法来描述现货收益率、近期期货收益率与远期期货收益率三者之间的相互关系，如图3-1所示。
从的脉冲响应函数（第一个图）我们可以看出，对于自身的冲击反应在第一期相当大，但是到第四期以后就比较小且很平稳。而对总体带来的冲击一直都不大。而对的冲击在第二期时达到最大而且冲击反应持续时间比较长。的脉冲响应函数（第二个图）可知，自身的正向冲击先强后弱，波动幅度相对较大。对的冲击第一期最大，之后开始减弱，但都比其自身带来的冲击大。而带来的冲击在第二期时达到最大，超过了对其带来的冲击影响。的脉冲响应函数（第三个图）可知，短期内，带来的冲击效应很大，但是减弱速度也很快。
脉冲响应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。现在我们对其进行方差分解，分析结果如表3-5所示。
从现货收益率方差分解的结果来看，基本都来自于现货市场，但比较来看的话，远期期货所占比重还是大于近期期货。近期期货收益率的方差分解中，现货市场所引起的方差在总方差的部分一直在65.12%左右，而来源于其自身的部分却在33.37%左右，远期期货市场的贡献度很小。远期期货收益率来自现货市场的部分在总方差中达到90.64%左右，而近期期货市场与远期期货市场所占的百分比都比较小，来自其自身的部分相对来说大点，并且也是在逐步提高的。
通过对它们进行方差分解分析，我们发现不管是对于近期期货收益率还是远期期货收益率，来自于现货市场的方差都要大于来自期货市场的部分，即现货市场在价格发现功能上目前还是占主导地位的。
4.结论
首先，我们利用协整理论和Granger因果检验发现，沪深300股指期货与沪深300现货指数之间确实存在长期的均衡关系，而在期货与现货市场的价格引导关系中，我们发现它们之间具有互为因果的关系，但在价格引导关系中，现货价格对近期期货价格具有很强的引导关系，相比之下，近期期货价格对现货价格的引导关系却不明显，而真正对现货价格起到引导作用的是远期期货价格，这就说明以我国目前的证券市场来看，期货市场并没有很好的起到价格发现的作用。
其次，脉冲响应函数测量了它们之间影响关系的大小，而从冲击响应分析结果来看，在短时间内，不管是近期股指期货还是远期股指期货，虽然在一定程度上对现货市场产生了一定的影响，并且在定价中也发挥了一定的作用，但是总体来说受到现货市场的影响相对要大于来自期货市场的影响，而从长期来看的话，期货市场的价格发现功能还是有一定提高的，
最后，从方差分解的情况来看，现货市场对股指期货市场的冲击最初是相当大的，说明现货市场的运行对股指期货市场运行有着巨大的影响，这也与脉冲响应结果一致，在短期内，现货市场在价格发现功能上是占主导地位的，从长远角度看的话，期货市场的影响会逐渐增大，而且比较来看的话，远期期货市场的影响会更大一些。
参考文献
[1]Antonius,Phil Holmes.Futures trading,information and spot price volatility evidence for the FTSE-100 stock index futures contract using GARCH[J].The Journal of Banking and Finance,1995(19):117-129．
[2]Lockwood,Linn.An Examination of Stock Market Return Volatility During Overnight and Intraday Periods:1964-1989[J].Journal of Finance,1990(8)．
[3]张世英,樊智.协整理论与波动模型―金融时间序列分析及应用[M].北京:清华大学出版社,2004.
作者简介：
关键词: 稻谷期货;期货市场;套期保值效率
中图分类号: F724.5
现代的糙米期货市场起源于美国。1981年4月新奥尔良商品交易所(NOCE)开始糙米期货交易,1983年6月由于高贷款利率和大米市场价格低迷导致糙米期货交易中止,之后新奥尔良商品交易所并入芝加哥大米棉花交易所。1986年8月芝加哥大米棉米交易所(CRCE)开始糙米期货交易,1994年期货交易转移到如今的芝加哥商品期货交易所(CBOT)。到2008年12月止,芝加哥商品期货交易所开展的谷物类期货包括玉米、小麦、大豆、燕麦、糙米等。其中小麦期货品种和玉米期货实现合约品种系列化,有利于投资者跨品种套期保值以降低风险。
1 稻谷期货价格与现货价格的关系
Bigman,Goldfarb和Schetchman(1983)用回归方法检验粮食市场期货价格的有效性,表明近期期货价格符合简单有效性假设,远期期货价格则不满足。Engle和Granger(1987)建议用协整(Cointegration)技术来检验期货市场的有效性以来,不少学者采用这种方法研究市场有效性。在稻谷期货市场的套期保值效率方面,Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)认为阿肯色州、德克萨斯州、路易斯安那州稻谷的期货价格与现货价格具有强相关性,而加利福尼亚州稻谷现货价格与期货价格弱相关。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)用协整检验方法验证了美国谷物期货市场在长期上达到弱式有效,而短期内由于一些突发因素影响和风险溢价在预测上虽然有效,但是是有偏的。
2 影响稻谷期货定价的因素分析
期货市场总具有两大功能:套期保值与价格发现。以下就影响美国稻谷期货市场定价效率的主要因素进行分析
2.1 套利活动
套利活动是影响定价效率的关键性因素之一,定价效率的其他影响因素大多是通过套利者的行为作用于市场的各个方面,从而影响期货市场的定价效率。投资者会由于不能以较低的成本完成从组织货源,安排运输,仓储以及注册仓单整个过程,以及高昂的保险费和仓储费等因素,使众多套利者望而却步。另外美国稻谷种植的谷物保险(Government subsidized crop insurance)和大米销售贷款项目(The marketing loan program for rice)政策本来允许价格可以在更大范围内浮动,增加套利活动,但是政府的保护措施使农民的风险灵敏度降低以及联合经营机制带来的信息无效限制了套利活动,影响价格发现及套期保值功能的发挥。
2.2 稻谷现货市场交易与储存策略的影响
人们在特殊时间或时间段内在稻谷现货市场采取的交易以及存储策略也会影响稻谷期货的定价效率。April(2002)用MOTAD模型来模拟决定路易斯安那州的农民在何时领取贷款差额补贴(Loan Deficiency Payment )及在各种风险水平下最优销售/仓储比例的决策,结果表明美国的糙米集中在8月、11月销售,而大米生产商在8月份领取LDP而在同年11月份将所有大米销售完毕情况下,获取较高的平均收益。Mckenzie,Jiang和Djunaidi等(2002)认为美国稻谷期货11月份到期合同在R2 测度意义上对未来的现货价格预测能力最差。这可能说明在稻谷收割季节,11月份到期合同的价格代表了人们对随后的大米现货价格的期望,它忽略了大米产量对其远期价格的形成机制增加了一个不确定影响因素,这与上面MOTAD模型下大米生产商在8月份领取LDP而在同年11月份将所有糙米销售完毕的决策不无关系。
2.3 地域差别
在农业生产中,生产条件直接决定了生产成本的高低。加利福尼亚州的碾米在等级、运输费用上与其他州的不同还不能完全解释价格上的差别。Lee,L.Hayenga和H.Lence(1995)认为加利福尼亚州由于缺水导致稻谷的生产成本要比其他州高和加州的中短粒型粳稻米(japonica rice)在市场上(至少在日本和韩国)不是阿肯色州、德克萨斯州、路易斯安那州籼稻米(indica rice)的有效替代品,致使加州大米现货价格与期货价格在R2测度意义上的弱相关。
2.4 期货品种
期货品种的结构会对套利交易产生重大的影响,特别是商品价格相关系数高的系列商品所对应的期货品种的不完善,会影响跨品种套利的进行,从而影响各相关品种合理价格的形成。美国的稻谷期货主要是针对长粒糙米,而中短粒糙米则没有相对应的期货品种,投资者无法实现完全套期保值,这就造成了中短粒糙米远期交易风险要大大高于长粒糙米现货市场上的远期交易风险,限制了稻谷期货市场风险管理和价格发现功能的发挥。
3 在我国开展稻谷期货的作用
近年来,我国稻谷价格波动较大,市场风险明显增加,稻谷生产者缺乏价格信号来指导生产,稻谷经营企业也无法规避价格波动的风险,利用期货交易来发现价格并进行套期保值的需求较为强烈。开展稻谷期货交易:一、有利于健全我国农产品期货品种体系,拓展期货市场服务国民经济的范围;二、有利于完善价格形成机制,帮助相关政府部门及时、准确地把握市场变化趋势,及早采取调控措施,稳定稻谷价格,平衡粮食生产,保障国家粮食安全;三、有利于广大农民利用市场价格信息进行种植和结构调整;四、为众多稻谷生产经营企业提供风险控制手段,提高管理水平,稳定稻谷生产和经营。总之,我国应加快现代化稻谷现货市场的优化建设,完善稻米标准,加大投入,提高检测水平,突破技术壁垒和绿色壁垒,实现由稻米生产大国向稻米强国的转变,通过稻谷期货市场交易,争取在国际稻谷现货和期货交易中的定价权,推进我国稻谷行业生产乃至整个国民经济的良性发展。
参考文献
[1] Engle.R.F.,Granger C.W.J.Cointergration and Error Correction:Representation,Estimation,and Testing,Economic,1987,(55):251276.
[2]Kye Ryong Lee,Marvin L.Hayenga,Sergio H.Lence.The Hedging Effectiveness of Rough Rice Futures.Conference on Applied Commodity Price Analysis,Forecasting and Market Risk Management.Chicago,NCCC134(1995).
黄金期货于2008年1月9日在上海期货交易所正式挂牌上市， 稳步开展黄金期货交易，有利于进一步完善市场经济中黄金市场体系和价格形成机制，形成现货市场、远期市场与期货市场互相促进，共同发展的局面。由于我国黄金期货上市交易的时间尚短且交易活跃，因此，国内对于黄金期货与现货价格关系的文章尚不多见。但是，借鉴国内学者对于其他品种的期货与现货价格的关系研究，可以将研究方法运用于黄金期货中，从而解决黄金期货价格与现货价格的关系问题。在国内，从已有的研究成果来看，我国学术界对于期货的理论研究主要从期货定价理论以及影响因素的探讨，中国期货市场有效性的实证检验，期货市场的国际比较三个方面进行的。
首先，针对期货定价理论以及影响因素的探讨上，胡燕燕（2009）比较分析了中美原油期货市场上价差结构的影响，认为我国燃料油期货市场价格发现和套期保值功能未能有效发挥。郑大伟、于乃书（1998）通过对不同期货合约价差的分析探讨了套利策略的需求选取。张方杰（2005）分析了大豆期货价格的影响因素，其中显著影响因素包括现货产量、进口量、国内消费量、出口量、库存量、现货价格、期货交易规则、交易者心理行为、宏观政策变动和金融市场的波动等。
其次，针对中国期货市场的有效性检验的研究较多，针对不同品种，不同时间段的检验，用表1进行了总结。
最后，针对期货市场的国际比较方面的文献，多侧重对多个市场的有效性检验，期货与现货价格的引导关系检验。其中，杜见喧和王静（2009）分析了纽约，伦敦和上海期货市场中黄金期货价格的动态联系后发现，三个市场的黄金期货价格序列之间存在长期的均衡关系。由上述文献可知，无论是对完善我国黄金期货市场定价方面，还是对其有效性检验和国际比较上，目前学术界仍然没有得出一致的结论。对我国黄金期货市场的研究必然伴随着其发展完善而日趋增多。
二、实证分析
其一，样本选择及数据描述。本文选取了美国纽约商品期货交易所（COMEX）上市的黄金期货合约的每日收盘价。选取原则：离交割月最近月份的期货合约作为代表，在进入交割月后选取下一个最靠近交割月份的合约。同时因为国际金价的联动效应，现货价格选择的是伦敦黄金交易所的黄金现货每日收盘价，经过汇率折算成美元价格。中国黄金期货价格来源于上海黄金期货交易所，由于我国黄金期货从2008年1月9日起才正式挂牌成交，距离最近的合约要2008年6月才到期，而且在新兴的黄金期货市场，不同到期日的期货合约活跃度显著不同，故本文选取的是每日成交量最大的期货合约的收盘价格。黄金现货价格来源于上海黄金交易所网站公布Au9995品种的每日收盘价。这是因为上海期货交易所黄金期货标准合约规定用于本合约实物交割的金锭，金含量不低于99.95%。不涉及跨国的期货现货价格比较，所以未将两种价格的单位统一。由于中美国情不同，为了使分析更加合理，本文直接将每个国家法定假日所在的日期删除，组成了两列新的时间序列，其中中国交易数据有485个，美国交易数据有523个，数据的统计性描述如表2所示。
如表2所示，中国黄金期现货价格均值相差0.3013，高于美国黄金期现货价格均值0.103，其比率差距更甚。其中，中国黄金期货价格波幅为114.55，高于现货价格波幅107。与中国的期现货价格波幅差距一致，美国的期货价格波幅为503.4，高于现货价格波幅505.6。欲分析两国期现货价格之间的关系，首先建立对应的时间序列，图1和图2直观显示了期现价格的波动趋势。图1和图2均显示，黄金的期货价格和现货价格表现出非平稳性，但黄金期货跟现货价格之间的变化特征极为相似，说明两者之间具有同趋势性。因此预期黄金期货现货价格之间具有协整关系。
其二，单位根检验。运用ADF检验法对黄金期货价格和现货价格进行检验，见表3和表4。比较表3和表4可知，中美期现货价格的时间序列数据是非平稳的，带有明显的时间趋势。通过一阶差分调整后，四个时间序列就成为不带长期趋势和滞后项的差分平稳时间序列，又称为一阶单整序列（integrated of order 1），记为I（1）。
其三，协整检验。在确定时间序列是相同单整的基础上，进一步检验时间序列之间是否存在协整关系。由于EG两步法得到的协整参数估计量具有超一致性和强有效性，因此本文采用EG两步法。
第一步用OLS方法估计得到美国OLS估计方程：
对t进行单位根检验，美国与中国的残差序列的ADF检验值分别为-20.695，-4.847460，均在5%的显著水平上显著，则知回归方程为平稳的。比较式（1）和式（2），美国期货价格对现货的偏离为1.002369，要小于中国的期货价格对现货的偏离系数1.041673，说明美国黄金期货市场对现货价格的冲击反应更为理性一些。进一步分析图3和图4中的残差分布后发现，美国期货价格对现货价格的反应更为迅速，很快回归理性，而中国期货价格对现货价格的反应有一定的时滞，这从残差走势图中的时间趋势效应可以看出。并且中国期货价格对滞后几期的现货价格仍然有反应，说明期货价格的调整并非一步到位，受到较为明显的非理性因素干扰。
其四，误差修正模型。根据格兰杰定理，具有协整关系的变量可以建立误差修正模型（ECM）。用OSL方法得到回归方程。
运用误差修正模型检验黄金期货价格的影响因素后显示，黄金期货价格的变动受现货价格变动的影响最大，反映了期货投资者对现货投资者投资理念与操作方法的认同。其中，美国期货价格受到现货价格变动的影响系数为0.9667465，要比中国期货价格受到现货价格影响系数0.9041274大，说明美国期货市场更能产生反映市场对随后的现货价格变化的预期，并且能够迅速地将信息传递至整个市场体系；两个期货市场中期货价格受其前一期期货价格变动的影响系数均为负值，反映了本期对上一期价量的超调出的回调，这体现了期货市场的投资理念和投资方法，但是两个市场的具体影响系数差别较大，分别为-0.6208393、-0.3633386，说明美国期货市场受到前一期期货价格的影响更大一些，回调幅度更深；美国市场上期货价格受前一期现货价格影响也比较大，系数为0.6348275，远大于中国黄金期货价格受前一期现货价格的影响系数0 .426555；前两期期货价格与现货价格对期货价格影响较小。最后，美国黄金期货价格的误差修正项系数为-0.0005867，中国黄金期货价格的误差修正项系数为-0.0313007，均符合反向修正机制，说明黄金期货价格和现货价格存在长期均衡关系。上一期期货价格高于均衡值时，本期期货价格的涨幅会上升。ECMt-1的系数表明美国期货价格0.5867%的偏离均衡部分会在一个交易日之内得到调整，而中国黄金期货价格3.13007%会在一个交易日之内得到调整，调整速度快于美国黄金期货价格的调整速度，黄金的期货价格不会偏离均值太远。回归结果还表明，黄金现货价格对期货价格的短期价格弹性大于长期弹性，说明黄金的期货价格对现货价格的长期影响比短期影响大得多。
其五，格兰杰因果关系检验。利用格兰杰因果分析来研究现货价格和期货价格序列之间是否存在Granger因果关系，检验两者之间是否存在相互引导关系。从表5中可以看出美国黄金期货价格和现货价格之间的引导关系和中国黄金期货价格和现货价格的引导关系截然相反。美国黄金现货价格对期货价格存在显著的引导关系，期货价格对现货价格的引导关系不显著；而中国的黄金期货价格对现货价格存在显著的引导关系，现货价格对期货价格的引导关系不显著。
已知价格发现功能是指期货市场对随后的现货价格变化的预期，并且能够迅速地将信息传递至整个市场体系。根据上述分析，得知美国黄金期货价格受到现货价格影响更大，现货价格对期货价格的引导关系明显，都说明了美国黄金期货价格对现货价格变化的反应更快。而期货价格对现货价格的引导关系不显著，这主要是因为目前全球黄金价格的联动效应造成的，即现货定价受全球市场影响，使得美国期货价格的预期能力减弱。中国黄金期货价格对现货价格的引导关系显著，说明中国黄金期货价格的预期效应更强，这主要是因为在新兴市场中交易量尚不完全，期货产品作为衍生工具能更快反应市场信息的变化；另外，现货价格对期货价格的引导关系不显著，说明我国黄金期货价格的影响因素较为复杂，期货价格对现货价格变化的反应有一定的时滞。
三、分析与结论
本文认为，由于我国商品期货市场发展时间短，尤其是黄金期货合约于2008年才上市交易，与美国成熟的期货市场相比，我国期货市场在监管，交易等各方面仍然存在一定的差距。从历史上讲，美国期货市场诞生于1848年。在市场经济条件下，物价波动剧烈而频繁，生产者、经销商为回避价格风险而逐渐形成并规范远期交易。然而由于远期合约本身所固有的缺陷使得标准化的期货合约应用更为广泛。即美国的黄金期货合约是经济发展的必然产物，其发展到21世纪，几经波折并日臻完善。而我国现代期货市场是1988年，在政府主导和推进下进行的。中国政府创办期货市场的初衷是想把期货市场办成一个以套期保值交易为基础并具有“回避风险、发现价格、沟通产销、配置资源”等多功能的规范化商品期货市场。然而事与愿违，中国期货市场从1992年下半年开始到1994年上半年，出现了盲目发展、过度投机等严重问题。究其原因，是中国现代期货市场发展的各种错位所造成的。第一，政府主导开展期货交易，这让人们惯性思维成一种政策扶持，导致过多为获取投资收益的投资者蜂拥而至，造成过度投机，吓退了为回避风险而进行期货交易的生产者和经销商，这对期货市场的健康发展有百害而无一利。这在黄金期货交易上也可窥一二。第二，期货品种为行政干预制定，而非市场选择，造成交易量不大的品种容易被少数大户所操纵。第三，政府对期货市场监管的法律缺位，造成期货品种、期货交易所和会员三方面的管理仍然存在漏洞。正是由于上述种种原因，我国黄金期货交易仍较为清淡，投资者较为理性的选择交易量较大的品种，具体集中在每年6月和12月到期的黄金期货产品。而其他月份的黄金期货合约交易缺乏效率，导致黄金期货合约的价格发现功能仍不完全。
本文通过对比较中美两国黄金期货价格与现货价格之间的协整关系和格兰杰因果关系，得出以下三个结论：（1）中国和美国黄金交易市场期货价格和现货价格在长期趋势中呈现出较为一致的走势，保持着某种长期均衡关系。这意味着期货市场和现货市场价格在长期来看，即使出现分歧，也会向着趋于一致的方向发展，符合期货市场的价格发现功能和套期保值功能的有效性结论。（2）误差修正模型分析结果是美国黄金现货价格变动对期货价格的影响比中国黄金现货价格变动对期货价格的影响更大，而且美国黄金期货价格对前一期现货价格变动的调整更快一些。（3）Granger因果检验的结果是中国黄金期货价格引导现货价格，但现货价格不引导期货价格；美国黄金现货价格引导期货价格，但期货价格不引导现货价格。主要原因在于黄金现货交易在国内仍然受较多限制，一般投资者均以在期货市场中进行短期投机交易，从价格波动中获益，这也是黄金期货市场挂牌以来就取得突飞猛进发展的原因。综上所述，我国黄金期货市场在建立的两年多时间里，通过活跃的市场交易，已经基本具备了期货市场的价格发现功能，满足了政府主导发展期货市场的初衷。期货市场参与者可以运用相关金融分析方法对期货交易的操作做出判断。同时，由于我国黄金期货市场成立时间还较短，在价格形成、信息传导渠道、政府监管方式等方面还有待进一步完善成熟，需要进行更多更细致的研究来持续关注。
参考文献：
［1］胡燕燕：《价差结构对期货价格发现和套期保值功能发挥的意义》，复旦大学2009年硕士学位论文。
［2］徐剑刚：《我国期货市场有效性的实证研究》，《财贸经济》1995年第8期。
［3］严太华、刘昱洋：《我国商品期货价格与现货价格协整关系的实证研究》，《预测》1999年第3期。
［4］华仁海、仲伟俊：《对我国期货市场价格发现功能的实证分析》，《南开管理评论》2002年第5期。
［5］张宗成、王骏：《基于VAR模型的硬麦期货价格发现研究》，《华中科技大学学报》（自然科学版）2005年第7期。
关键词：钢铁企业 利率 风险规避
中图分类号:F270 文献标识码:A
文章编号:1004-4914（2012）03-261-02
一、国际市场如何规避汇率风险
近年来，国际钢铁市场上受到诸多因素影响，价格指数的不确定性愈发明显，传统的期货套利方法主要专注于单一的杠杆对冲交易，高风险的期货商品交易以及利用其相关价格利差所进行商品合约的掉期交易。这一类的交易往往在短期内能够给企业带来较高的收益，然而受到国际大宗商品指数剧烈波动所带来的交易利益的损失以及长期企业债务风险是巨大的。
当前，国际上在规避汇率风险的做法诸多，如以OECD国家为例。很多企业在进行常规的期货商品套利业务的同时，通过将杠杆金额投量控制在一定比例内，利用与外汇交易指数挂钩的大宗商品期货掉期以及以降低交易风险为目的远期期货合约进行组合方式的投资，从而达到规避受到外汇汇率波动影响的商品期货交易损失。面对国际钢铁市场面临汇率变动风险时，“组合拳”无疑为一种创新的做法。通常远期和约的交割过程受到国际资本市场变幻莫测的期货交易指数以及其他与货币汇率、国家之间的政治环境变换，同时具体交易过程还受到战争、等诸多复杂的不可抗力因素影响。这种对于预期收益所带来的不利影响一方面促使了国际期货场内外市场间避险看空情绪的日益高涨，另一方面也促使矿产资源金属等大宗商品一度面临被短期抛售借以保护投资本金的做法代替了传统意义上“以小博大”的追求期货杠杆-股指权益边际效益最大化的投资策略。面对这种情况，投资者往往作出新的调整。通常投资者利用国与国之间的时差进行现货交易；高峰时期的制高点在受到外部不利因素的影响下，投资者为了避免承受自己国家内部债台高筑的窘境所带来的私人资产的未来价值缩水以及对于自己所持大量共同基金，政府国债的未来收益的消极预期而纷纷抛售原有期货合约。因此投资者对已有的投资套利模式由于受到上述因素影响已不仅仅满足于原有单一的杠杆式交易模式或基于跨国期货商品指数进行风险，收益互换并在一定程度上双方在损益上达成一致,而是原有基础上尝试将所有商品期货交易模式进行组合，利用各自在交易成本以及收益在不同市场情况下实现目标收益最大化。
二、国内市场如何规避汇率风险
在中国，大部分金属加工制造企业由于无法在国际期货市场发生震荡的时刻第一时间得知有助于企业决定未来投资策略的期货交易信息。尽管，我国目前对于允许境内企业在国际期货市场开展QDII以及其他相关国际期货套利及商品掉期业务在金融监管上仍存在诸多限制，但在未来人民币境外流通的不断放宽以及人民币交易结算方式的国际化的整体趋势下，国内钢铁制造企业如何做到既能有效规避国际外汇交易市场利率波动带来的期货市场价值损益变动而造成企业期货交易成本增加，又能化解风险权重给企业的日常投资经营带来不必要的负担成为时代背景下的新课题。通常情况下，在企业将大部分自由资金用于投资海外钢铁期货进行对冲交易的同时，由于无法预计未来交易对手所在国家货币在自由兑换市场上的资本市场间隔夜拆借利率在次日的浮动变化，从而导致企业在期货对冲时“为他人做嫁衣”。因此在钢铁实际交易中，国内企业需要通过其他方式掌握主动权。目前比较成功的做法除了响应国家政策购买回报率相对固定的、收益风险较为均衡的国家债券之外，大多数企业采用国家政策所提倡的将企业资产进行集合管理，风险及收益相对配比的方法。该方法，在固定成本可控的前提下，在帮助企业投资国家政策扶持的产业建设项目中，通过控制资产的投入量，在未来实现现金流的稳定增量。即使海外期货投资受到汇率的剧烈波动影响而导致预计收益无法覆盖所投入的投资成本以及期货共公允价值变动损益，企业也可以通过上述方式获得后备现金流，在企业可以承受的期货指数变化幅度范围内进行套期保值。同时，企业还可以选择灵活的投资标的物利用国际商品浮动利率差异弥补单一交商品交易对象所带来的资产损失集中化的结果。
三、汇率风险规避新模式
目前国内主流钢铁企业往往受到国际资本市场投资恐跌情绪的影响，纷纷顺应投资机构集体看多或在利空背景下集体抛售所持期货。从而导致企业没有对所投资的钢铁期货进行即期保值处理（如利用手头所储蓄的短期债券或固定收益类的集合投资工具规避市场风险）。最终导致企业可交易性期货资产组合的大幅度缩水，企业资金链流动风险的大幅提高。再加上国内企业用于购买国际钢铁期货组合及原材料的资金一时无法回流境内，这迫使银行在面对未来所储备的大量可交易性资本资产受到国际市场中货币交易利率变化风险的影响，加大对已持有的大量交易性商品期货进行短期逆向套利或回购国外资产所有权进行利率掉期处理。
国外在处理钢铁期货在国际货币市场上的利率风险方面存在一些经验。但由于目前各种期货投资方式之间互相独立，缺乏关联性和延展性。由于国际汇率变化将导致国内企业与海外合作方所签订的期货远期合约实际收益受到利率折价影响，从而降低了期货市场对冲交易的收益。本文将基于这种情况，在原有成功期货投资策略的基础上做了进一步改进。改进后的方法如图1。
如图1所示，由于受到波动剧烈的国际钢铁期货交易指数等诸多资本市场因素影响，目前，国内主流钢铁制造企业已经从钢铁原材料进口或对冲交易等传统投资套利模式转为对钢铁远期合约进行套期保值。同时，在交易模式上将企业年金等企业内部享受国家政策优惠处置的资金，投资于国家大力倡导的建设项目，将所取得的收益作为内部增量现金流补充期货掉期以及远期合约投资因汇率变动所受到的市场损益以及未来资本投资风险。当前，企业可作出另外尝试。将企业内部固定权益类资产进行资产证券化适度配比，将企业年金组成固定收益类集合投资计划,或者与国内主要信托机构进行“企信”投资合作建立长期利率风险规避方法。该方法结合各自交易结构优势,降低了一方融资成本,同时配比量化另一方收益以及有效分散市场利率波动风险。尽管目前国际市场上受到美国第三轮宽松货币政策预期影响而造成期货交易市场萎靡情绪弥漫,但由于我国人民币/美元汇率在短期内仍处于一个相对套利区间,从而有利于国内钢铁企业进行稳健融资。因此，建议国内钢铁企业在稳健投资的基础上，适度尝试比较激进的期货套利模式，如：开放式钢铁期货期权指数掉期等模式,同时挂钩于相对中性的货币汇率指数,做到在当前国际资本市场背景下扩大预期套利收益。
参考文献：
1.李海菠.人民币实际汇率与中国对外贸易的关系.世界经济研究,2003(7)
2.张燕.人民币汇改风雨兼程[N].国际金融报,2006(4)
3.李广众，LanP.Voon.实际汇率错位、汇率波动性及其对制造业出口影响的实证分析:1978～1998年平行数据研究[J].管理世界,2004(11)
4.梁琦,徐原.汇率对中国进出口贸易的影响[J].管理世界,2006(1)
5.陈华.人民币汇率波动对我国进出口贸易影响的实证研究.甘肃社会科学,2003(4)
关键词：国债期货 风险管理 产品设计 市场推广
CME集团国债期货新品种概况和初期运行情况
（一）新品种“Ultra 10”概况
芝加哥商业交易所集团（以下简称“CME集团”）于2016年1月11日上市利率类新品种“超级10年期美国中期国债期货”（Ultra 10-Year U.S. Treasury Note Futures），并以“Ultra 10”作为新品种的代称积极开展市场推广。新品种推出后受到市场参与者的广泛欢迎，参与者数量日渐增多，日均成交量和月末持仓量的绝对数量及在全部中长期国债期货品种中的占比都取得了稳定而迅速的增长，较好发挥了风险管理功能。
CME集团的“超级”（Ultra）国债期货与对应的原有期货品种的主要区别在于可交割国债的到期期限。使用“超级”（Ultra）一词除了体现新品种在满足特定风险管理需求时的优越性，也是为了吸引市场关注，从而更有利于推广新品种。实际上，在美国中长期国债期货品种线上，CME集团并非第一次采用“超级”这个词汇。2010年1月，CME集团推出“超级美国长期国债期货”（Ultra U.S. Treasury Bond Futures），将其可交割券期限确定为25年以上，而将原有的美国长期国债期货冠以“经典”（Classic）字样，并将经典长期国债期货的可交割券期限从“15年到30年”调整为“15年到25年”。
2016年1月上市的新品种“超级10年期美国中期国债期货”（以下简称“Ultra 10国债期货”）被设计为可交割券的原始期限不超过10年、剩余期限不少于9年5个月。由于美国财政部每3个月发行一期10年期国债，所以实际上只有最新发行的3期10年期国债可以用于交割。例如，可以用于Ultra10国债期货2016年3月合约交割的国债只有2015年8月、11月和2016年2月发行的3期10年期国债。与之相比，原有的10年期国债期货的可交割券应当满足原始期限不超过10年、剩余期限不少于6年6个月。与经典长期国债期货不同的是，原有的10年期国债期货并未因新品种推出而调整可交割券期限。
虽然Ultra 10国债期货只能使用最新发行的3期10年期国债交割，但最新发行的国债是最具有流动性的，按照当前的发行规模可以保证有充足的现券用于交割。在当前的美国国债收益率水平下，Ultra 10国债期货的最便宜可交割券（The Cheapest To Deliver，以下简称“CTD券”）到期期限为9年5个月，能够较好地对应10年期利率风险。与之相比，原有的10年期国债期货可以用新发行的7年期国债现券进行交割，CTD券到期期限也接近于7年。因此，两个品种可以分别用于收益率曲线上10年期和7年期的利率风险管理。
Ultra 10国债期货上市后，CME集团拥有的美国中长期国债期货品种概要如表1所示。
2.CTD券到期期限为CME集团提供的“当前CTD券到期期限”数据，时间点是Ultra 10国债期货上市初期。
资料来源：CME集团
（二）新品种的初期运行情况
Ultra 10国债期货上市第一周，CME集团即宣布新品种取得开门红：上市最初4个交易日成交60968张合约，超过80家客户参与交易，2016年1月14日持仓量达到20041张合约。在全球3个交易时段里，成交都很活跃。最早的成交发生在亚洲时段开盘时间，当时芝加哥所在时区的时间还是1月10日（周日）下午，这一点体现了金融期货市场的全球性。
根据CME集团历次公告的信息：2016年2月26日，Ultra 10国债期货累计成交量已经超过100万张合约，创造了CME集团170年历史上新产品成交超过100万张的最快纪录；同时，已有来自美国、亚洲和欧洲的超过200家客户参与了交易。2016年5月，Ultra 10国债期货已有超过260个全球参与者，其中至少持有2000张合约的席位有25个。而到了2017年1月，全球参与者数量已超过300个，至少持有2000张合约的席位达到48个。
图1和图2展现了Ultra 10国债期货上市以淼娜站成交量和月末持仓量，以及在全部中长期国债期货品种中的占比。
从图1来看，首先，Ultra 10国债期货挂牌上市以来，日均成交量总体呈现增长趋势，从2016年1月的约1.7万张增长到2017年1月的约9.9万张，最高值为2016年11月的约14.8万张。由于CME集团以3个月为周期挂牌中长期国债期货新合约，所以各品种的交易活跃程度也表现出周期性，发生主力合约移仓换月的2月、5月、8月和11月的日均成交量明显高于前后月份。其次，虽然Ultra 10国债期货日均成交量在全部中长期国债期货品种中的占比仍比较小，但是相较于自身已经取得了较大的增长，从2016年1月的0.6%增长到2017年1月的3.4%，最高值为2016年12月的3.7%。
从图2来看，Ultra 10国债期货月末持仓量及其占比的增长趋势，相较于日均成交量更加显著。Ultra 10国债期货月末持仓量从2016年1月末的约5.6万张增长到2017年1月末的约31.3万张，最高值为2016年11月末的约31.6万张，在全部中长期国债期货品种中的占比从2016年1月末的0.7%增长到2017年1月末的3.4%，最高值为2016年11月末的3.7%。
Ultra 10国债期货的产品设计
（一）推出新品种的市场背景
CME集团推出中长期国债期货新品种意图解决的问题是：原有的10年期国债期货（根据其彭博代码，以下简称为“TY品种”）与经典长期国债期货（以下简称为“US品种”）的CTD券到期期限的差别在2015年6月合约上突然大幅扩大，留下收益率曲线上很宽的一个区间没有期货品种覆盖（见图3）。美国中长期国债期货品种线的整体均衡性遭到破坏，不利于投资者使用国债期货产品有效管理利率风险。
上述问题的产生源于美国财政部在2001年早期至2006年早期暂停发行30年期长期国债。这个5年发行缺口带来的影响是，US品种2015年3月合约的CTD券到期期限约为15年（2030年到期），而其2015年6月合约的CTD券到期期限却一下子跃升至超过21年（2037年到期）。同时，TY品种的CTD券到期期限在两个月份的合约上均为6年6个月。于是，TY品种和US品种CTD券对应的利率期限之差，即两个品种管理的利率风险期限之差，从大约8年6个月突然扩大至大约15年。由于市场上缺少期货品种对7年期和21年期之间的利率产品进行有效的风险管理，CME集团需要设计一个新的中长期国债期货品种来填补这个缺口。
（二）新品种设计方案的对比和取舍
CME集团新品种的设计目标是，在美国国债收益率继续保持低于6%（CME集团中长期国债期货标的物的名义息票率）的情况下，使得新品种（以下简称为“TN品种”）对应9年6个月期限的利率风险，原有10年期国债期货（TY品种）对应6年6个月期限的利率风险，经典长期国债期货（US品种）对应21年5个月期限的利率风险，从而让三者在收益率曲线上形成更好的平衡关系。
为此，CME集团设计了3种中长期国债期货产品原型。3种产品原型在合约规模和最小报价单位方面都与原有TY品种相同（分别是10万美元和1/32点的1/2，参见表1），关键差别在于可交割国债篮子的到期期限，其中：
原型A的可交割国债篮子为：原始期限为30年的长期国债或者原始期限为10年的中期国债，其剩余期限应当不超过15年且不少于9年5个月。
原型B的可交割国债篮子为：原始期限为10年的中期国债，其剩余期限应当不少于9年5个月。
原型C仅仅允许使用最新一期的10年期中期国债交割，即“单一CUSIP码”模式。CUSIP码是美国统一证券辨认委员会确定的证券编码。
可交割国债范围的宽窄决定了3种原型各自的优点和缺陷：
原型A的主要优点包括：一是在不同收益率环境下，新品种（TN品种）和原有10年期国债期货（TY品种）共同确保了10年期利率风险能够被覆盖，而两个品种管理的利率期限又不会彼此重合。当国债收益率低于6%的名义息票率时，TN品种对应收益率曲线上9年5个月的点（接近于10年期），TY品种对应6年6个月的点；当国债收益率高于6%时，TN品种对应15年期的点，TY品种对应10年期的点。二是预想有种类更多、发行规模更大的国债券种可以用于交割，具有更强的抗市场操纵能力。
原型A的主要缺陷包括：一是较早发行的具有更高息票率的长期国债可能成为CTD券。一方面，这些旧的长期国债交易不活跃，可能对交割带来困难；另一方面，这些券种的息票率较高、久期较短，与最新发行的10年期国债具有不同的风险特性，使得TN品种在利率风险管理方面出现偏差。二是相当一部分的可交割长期国债已经进入本息分离交易1或者被美联储公开市场操作账户（SOMA）所持有，所以实际可交割规模并没有预想的那么大。
原型B的主要优点包括：一是CTD券必然是最新3期l行的10年期国债，能够更准确地反映10年期利率风险，因此使用TN品种管理10年期利率风险的效果更好。二是CTD券不太可能被SOMA大量持有或者大量进入本息分离交易。三是可交割国债篮子不会受到长期国债5年发行缺口的影响。
原型B的主要缺陷包括：一是相对于原型A，可交割国债规模较小。二是当市场收益率高于6%的名义息票率时，TN品种和TY品种对应的可能是靠近10年期长端的同一个CTD券，造成两个品种对应的利率期限重合。当市场收益率显著升高时，为了在整个中长期国债期货品种线上形成平衡，可能需要将可交割国债篮子向原型A的方向扩展。
原型C的主要优点包括：与原型B类似，最新发行的10年期国债能够更准确地反映10年期利率风险，并且可交割国债篮子不会受到长期国债5年发行缺口的影响。
原型C的主要缺陷包括：一是每个合约只允许单一CUSIP码国债用于交割，限制了供给量，容易造成市场操纵和逼仓。二是为了降低纵的可能性，需要设置非常低的持仓限额，使得TN品种无法充分发挥风险管理功能。
比较3个原型的优缺点，可交割国债范围带来的影响主要体现在抗市场操纵能力与跟踪利率风险精确性之间的取舍。可交割国债范围越宽，则抗市场操纵能力越强，但是可交割篮子中的债券差别也越大，更容易出现CTD券与新发行10年期国债风险性质差别过大的情况，给精确管理利率风险带来困难。反之，可交割国债范围越窄、越接近新发行的10年期国债，则跟踪10年期利率风险的精确度越高，但是存在由于可交割国债规模不足而引起市场操纵和逼仓的风险，同样限制了风险管理功能的发挥。
最终，CME集团在广泛征求国债期货市场参与者意见的基础上，基于原型B完成了产品设计。相较于原型A和原型C，原型B是一个折衷的方案，同时兼顾了抗市场操纵能力和跟踪利率风险精确性。CME集团认为，基于原型B的新品种在当前收益率环境下能够较为准确地反映10年期国债利率风险，较好地满足市场参与者的风险管理需求；同时，如果美国财政部保持当时的国债发行规模和频率不变（连续3期国债的总供给量大约为1770亿美元），那么CTD券规模将会足够大，从而克服抗操纵能力不足的缺陷。CME集团未来也有可能在收益率环境发生变化时调整合约设计，如将交割篮子向原型A的方向扩展。
需要说明的是，最终设计方案的确定是在交易所与市场参与者充分沟通的基础上达成的，既体现了产品研发人员的智慧，也是市场参与者意见的集中反映。这一点将在下一小节进一步说明。
Ultra 10国债期货的市场推广与交流互动
（一）产品设计阶段充分征求市场意见
新品种的需求来自市场，最终使用者是国债期货市场参与者，能否充分获取和准确解读市场参与者的意见决定了新品种的成败。因此，CME集团针对中长期国债期货新品种所作的市场推广与交流互动，在产品设计阶段就已经开始了，重点在于将交易所的原型方案和设计思路广而告之，以及充分收集广大市场参与者的反馈意见。
CME集团介绍设计中的原型方案时，所采用的是称为在线研讨会（Webinar）的特色方式。研讨会主要包含一段配有语音解说的幻灯片演示视频，幻灯片详细介绍了3种原型方案以及各自的优点和缺陷，并在最后请求市场参与者就尚未考虑到的缺陷和可能的其他设计方案给出反馈。市场参与者可以在研讨会结束之后随时回到这个网页反馈意见，除了选择自己更加偏好的产品原型之外，还可以自由发表意见、提问或者提出新的产品设计方案。
（二）新品种上市后的持续推广
Ultra 10国债期货上市后，CME集团网站为其设计了醒目的“Ultra 10”文字标识，开辟了专门的主页，通过专门主页、官方新闻稿和投资者教育栏目为国债期货市场参与者持续更新Ultra 10国债期货的相关信息。
信息主要包括以下三个方面：第一，多次公告Ultra 10国债期货上市后在成交量、持仓量、参与投资者数量等方面取得的成绩，增强市场信心。第二，宣传Ultra 10国债期货能够为市场参与者管理利率风险带来的益处。第三，具体介绍利用Ultra 10国债期货可以实现的交易策略。
启示与思考
目前我国已经初步形成覆盖股权、利率、农产品、金属、能源和化工等领域的期货及衍生品体系，但是仍然无法充分满足实体经济需求，需要进一步加快产品创新步伐。虽然我国当前的期货品种上市制度与美国市场有很大不同，但是仍然能从CME集团的Ultra 10国债期货案例中获得有益启示。
第一，创新是金融市场发展的不竭动力。美国的期货市场发展已有将近170年历史，金融期货发展也有超过40年历史，已经是全球最为成熟的市场。但是伴随着市场环境变化和科学技术进步，美国期货市场上的产品创新、制度创新、技术创新至今仍然层出不穷，不断满足着广大市场参与者千变万化的风险管理需求。本文案例中的Ultra 10国债期货就是为了应对原有中长期国债期货品种不能精确管理10年期利率风险而设计推出的，是对原有品种线的创新性补充。同时，只有3期最新发行国债可用于交割的设计也较为独特，产品实际运行情况也打消了关于可交割券规模不足的担心。
第二，成功的金融产品创新来源于市场主体的真实需求。例如，本文案例中原有中长期国债期货品种线所管理的利率风险期限间隔扩大，需要新品种来更好地管理10年期利率风险。脱离市场需求推出的金融产品很容易沦为炒作工具，造成市场风险。
第三，期货新品种的设计开发需要与市场参与者充分沟通，并且可以与市场推广工作相融合。市场参与者是期货产品的终端使用者，CME集团尽早邀请他们对产品原型方案给出意见建议，一方面可以集中全市场智慧，选择最适合大多数终端用户的设计方案，另一方面可以在新品种上市前引发广泛讨论，汇聚市场人气。
第四，期货新品种的市场推广工作应当紧紧围绕服务市场参与者的风险管理需求。虽然一些境外交易所在新品种推广阶段会向最先参与交易的会员提供奖励或者手续费优惠，从而有助于形成初期流动性，但是新品种的流动性能否长期保持并稳定增长，关键还在于能否满足市场参与者的风险管理需求。本文案例中，CME集团积极宣传新品种在管理10年期利率风险方面的优势，并分享关于交易策略的研究成果，有利于市场参与者更有效地使用新品种管理市场风险。
对我国期货产品创新的建议
（一）进一步完善我国国债期货产品体系，便利国债市场参与者更好地管理利率风险
一是在评估市场需求的基础上，逐步推出中短期和更长期限的国债期货产品。目前我国已上市5年期和10年期国债期货，对收益率曲线中段形成较好覆盖。而我国财政部也在发行短至3年、1年，长至30年、50年的国债现券，这些现券的投资者也需要相应期限的期货产品管理利率风险。二是借鉴Ultra 10国债期货的设计经验，提升跟踪利率风险精确性。我国的10年期国债期货可交割券期限范围较宽，在特定的收益率环境下也可能出现与美国原有10年期国债期货类似的问题，即无法管理10年期利率风险。
（二）在期货新品种预研阶段充分吸收市场意见，并积极开展形式灵活的市场推广
一是采用现代化通讯手段，在产品设计开发和上市运行全过程中，保持与市场参与者有效沟通。借鉴CME集团在Ultra 10国债期货产品设计中与市场参与者交流互动的经验，我国期货交易所也可以采用更有效的媒体、更鲜活的语言、更具互动性的活动加强与市场参与者的交流，借助市场智慧不断完善产品。交流应当注重双向互动，避免一味单向传播。二是使用更加醒目的词汇为新品种冠名，提升产品推广效果。本文案例中，如果想在名称中把新品种与原有品种的具体差别反映出来将过于复杂，而“超级”（Ultra）这个词汇既能吸引市场关注，又能体现新品种在管理特定风险时的优越性。借鉴这一经验，对于市场瞩目的新品种，我国期货交易所可以将市场对其“俗称”美化或者自创引人注目的新鲜词汇，在推广活动中积极使用。
（三）推进期货新品种上市制度改革，优化新品种上市流程
