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关键词 净现值法；实物期权；投资决策
中图分类号：F224. 6
投资决策就是公司为实现预期目标，运用一定的科学理论、方法和手段，对若干可行性方案进行研究论证或对单一方案的可行性进行分析，从若干方案中选出最佳或对单一方案可行性与否做出明确判断的过程[1]。投资决策是企业管理的一个很重要的方面，在企业的管理中承担很大的风险，因而合理的投资决策方法不仅能够正确反映项目的价值，为企业的发展奠定基础，而且还能够为企业占据市场的一席之地创建有利的条件。
一、传统的项目投资决策方法
（一）基本理论
传统的项目投资决策方法最具有代表性的是净现值法，即资产的价值等于未来预期各年的现金净流量之和的折现值(主要从筹建、设计、施工、试产、正式投产直到报废处理为止的整个项目寿命期内，由该项目带来的现金流入量与流出量之间的差额)。其公式为：
NPV 一项目寿命期内的净现值
CFi一项目第i年的净现值流量
n一项目的预计寿命周期
i一项目现金流量发生的年份序号
ri一折现率(也就是基准收益率，及投资者的目标收益率)
分析可得：①计算项目的净现值，就得事先预测投资后各年的净现金流 CFi=（i=1,2,3,….n）(现金流入减去现金流出)。②确定适当的投资机会成本，即折现率ri 。净现值法把未来的每年净现金流折现到同一时点用的是不变的折现率。在运用传统的项目投资决策方法时，投资者根据项目财务分析的预测，并参考同行业同类型的项目投资折现率确定本项目的折现率。③确定项目的预计寿命期，也就是项目可以持续的有效时间。④最后通过输入相应的参数，求解项目投资的净现值。
其决策标准为：当仅有单一方案时， NPV＞0，方案可行，否则拒绝此方案；当有多个方案进行比较时，选择NPV值最大的方案。
总之，运用传统的净现值法计算项目的价值，最重要环节是确定项目现金流的期望值和与项目风险相适应的风险折现率。
（二）缺陷
净现值法应用的几个假设条件：
1．投资是可逆的
净现值法考虑的是：在市场条件不利的情况或者低于预期的情况下，可以将项目投资的资产变现收回投资，而没有什么损失。而实际上绝大多的投资都是不可逆的，当投资环境发生巨大的变化时，如果放弃方案，则会带来很大的损失。其一由于项目投资的过程中产生沉没成本，己经不能够收回；其二资产的专有性，在二级市场上根本没有办法交易，或者交易的收益很少。
2．投资者只能采取刚性的投资决策
投资者必须立即决定是否进行投资，也就是只能被动的拒绝或接受某投资项目/方案；而且，这种方法假定建设或开发项目投资将从某一固定的时间开始。这种假设前提是投资机会要求投资者立即做出决策，否则机会就消失。
3．未来的市场情况一成不变
从项目的开始就预测出每年的现金流量，根据事先确定好的折现率计算项目价值。即使项目发生变化或外部市场发生变化，也不对初始的投资做出相应的调整。
净现值法用于项目投资决策建立在以上几个假设基础上，而随着经济的发展和环境发生变化，实际情况和以上所述的几个假设是不一致的。项目投资由于投资的不可逆性，一旦做出投资决策，就要考虑到如果放弃该项目方案，投入的成本就不可能完全的收回。如矿产资源的投资决策，包括三个阶段：勘探、开拓和开采。假如说从勘探报告得出资源储量不大，会出现入不敷出的情况，需要放弃该投资方案。因而该项目前期所花费的勘探成本都成为沉没成本；另一方面矿产资源开发所用到的机器设备都属于专有资产，不可能转作他用，放弃该项投资可能很难收回这些投入。
与净现值法假设条件相反的是：一个项目投资一旦拥有投资的权利，投资机会不会转瞬即逝，机会是可以持续一段时间的。比方说，矿山企业只要拥有开采矿产资源的权利，在拥有采矿权有效期内，可以根据市场行情的变化选择投资的时间。这就否定了第二个假设。而第三个假设忽视环境的随机性。外部的环境是不断发生变化的，如竞争对手、国家财政货币政策、税收、通货膨胀等，以及企业主观方面的因素都会给投资决策带来影响，随着时间的推移，会不断出现新情况。因此项目每年的现金流量应该在预测的基础上还要加上每年市场变化带来的一个变动值。
而且用净现值法分析项目投资，提供给投资者仅仅是单个项目的财务分析，计算出来结果也只是单个项目的价值，没有考虑到该单个项目作为企业总体价值和风险的组成一部分，可能会给企业带来的正面影响或者负面影响。
二、基于期权的项目投资决策方法
（一）基本理论
随着数学理论以及金融学不断发展，越来越多的分析工具被应用到投资决策中，也为期权分析方法做好了充足的准备。实物期权的核心思想“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投资者不应简单的使用主观的概率方法或效用函数。理性的投资者应寻求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法[2]。“也就是说，把实物期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产，为企业的项目投资决策提供新的思路和方法。不仅能够使投资者根据市场发展变化，调整投资规模、投资时间、投资的方式等多方面投资所牵涉到的问题，而且能够把传统的项目投资方法低估的项目价值或者无法估价的价值，加以修正，从而为项目投资决策更好的服务。基于期权的项目投资决策方法被发现并得到广泛的应用，主要也是基于新时期项目投资的特点，而这些正是传统的项目投资决策方法所忽略的。即：
1．投资的不可逆性，投资一旦发生就不能够完全回收投资的成本。
2．投资收益的不确定性，大多数的投资收益都有很大的波动性。
3．投资的可延迟性，一般来说，投资的可延迟性与项目本身的性质有关，只要在投资的有效期内，投资都是可以延迟的。
4．投资时机选择的灵活性。
（二）优点
1．肯定项目投资具有灵活性
传统的项目决策方法假设投资者做出决策时采取刚性的决策，而实际上，期权允许相机决策的权利，投资者可以根据市场环境的变化，做出不同的决策。比如当市场环境比较好时，项目的价值有望提高，可以扩大投资；如果环境恶化，市场前景不景气，可以缩小或者放弃投资，或者可以根据市场前景的预测而延迟投资。
2．减少主观性的因素
净现值法计算主要依赖两个参数，其一是每年的净现金流量，其二是折现率。这都是事先可以预测的。而期权方法，主要通过标的资产的当前价格和估计波动率来计算，更多的依靠实证考察；选用的贴现率是无风险利率，比较客观准确；通过实证考察，在一定的程度上排除了投资者的风险偏好及其他主观因素的影响。
3．肯定不确定性的价值
投资者在用传统的项目投资决策方法做决策时，惧怕不确定性，因为不确定含了大量的投资风险，因此投资者拒绝风险大的项目投资。而期权方法正和传统方法相反，其更偏好不确定性大的风险项目，这样才能体现期权的灵活性，才能让投资者获得超出价值的价值，也更赋予期权方法具有新的战略价值。
4．有助于企业识别更多有价值的投资机会。许多新产品、新技术等新型的项目运作模式按传统的项目投资决策方法不能够正确的评估。如一些矿山资源的开发、山峡工程的建立、高端信息技术或生物技术研制等这些高风险的项目，可能在短期内并不能够给企业带来现金收入，但这些投资项目能够在未来给企业带来新的增长点，给企业带来更多的发展机会，使企业处于市场的有利地位，对企业发展具有重要的战略意义。
三、总结
综上所述，以净现值为主的传统的项目投资决策方法己经不能够适应现阶段高风险、高投入、高不确定的项目投资。在项目投资过程中，是可以根据市场的变化、风险的高低，不确定的大小来决定项目的投资时间、方式、规模。由于这些不确定性的经营变化能够带来灵活性价值，带来更多的隐含的价值，那么如何把握这些价值，更加准确的得出项目投资价值，为投资决策提供依据，这恰好是期权方法所能够解决的问题。
参考文献
[1]高芳敏等，实物期权在风险投资决策中的应用研究[J]，财经论丛, 2001, (1)。
【关键词】投资决策；决策方法；比较分析；实物期权
21世纪是投资实践的世纪。在经济全球化的背景下，资本在国际间更加自由的流动，企业在全球范围内进行投资和融资，如何有效的进行投资成为每个企业所必须解决的问题。而正确运用合理的投资决策理论和决策方法能够帮助企业进一步扩大经营规模，取得更好的经营效益，是企业存在和壮大的直接动力。
一、投资决策方法研究
合理的投资决策理论是公司投资行为产生的基础，科学的决策方法是判断投资项目好与坏的标准，企业应采用多种决策方法来分析投资项目。从投资决策方法的发展来看，可以划分为传统投资决策方法和现资决策方法。
1.传统投资决策方法。（1）会计收益与现金流量。会计收益是企业在会计期间内增加的除所有者投资以外的经济利益，通常称为收益。现金流量是一种付清税金以后和满足净投资额需求以后的，为公司全部权益人所有的现金流量。（2）投资回收期。投资回收期法即根据回收原始投资额所需要时间的长短来进行投资决策的方法。（3）净现值法（NPV）。净现值是该项目存续期内发生的每笔现金流量的现值之和。投资项目的净现金流量现值和可以理解为该项目对企业价值增长的贡献值。所有现值的计算都包含着关于项目期间现金流量再投资所依据的利率假设。净现值法假设投资项目期间现金流量按照公司资本成本率再投资。（4）内部收益率法（IRR）。内部报酬率法是指使项目未来的现金流入量的现值与现金流出量的现值相等时的贴现率。一般情况下，内部报酬率可以理解为某单位投资额对企业价值的贡献。
2.现资决策方法。1995 年，Stephen A·Ross认真研究了Pindyck对投资决策方法的有关论述，他提出应该把所有重大的投资决策作为期权价值问题来对待。期权是一种可选择权，是其持有人享有的在规定的时间内按照约定的价格买进或卖出某种实物资产的权利实物期权投资思想通过分析项目所具有的不确定性问题的方式，关注现金流概率分布的特点和变化范围，将现金流的概率分布和未来预期市场信息有效结合，从而在不确定因素较多的情况下，确定项目的投资价值。投资决策期权方法是以传统的净现值方法为基础的，主体思路为：投资项目总价值=经营性现金流量净现值+投资项目实物期权价值。投资项目实物期权价值的定价主要采用布莱克—斯科尔斯定价模型，该模型假设期权中的资产收益率服从正态分布，同时假设：期权为欧式期权，即期权只有在合约到期日才执行；不存在交易成本和税收；在期权生效期内，无风险利率水平保持固定不变；期权所指向的标的资产，如股票，不发放现金股利；资产收益率服从随机分布，方差在期权有效期内保持不变，并且可以运用过去的数据进行估计。期权定价公式为：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S为股票的当前价格，E为期权的执行价格，t为期权距到期日的时间长度，一般用年数来表示，r为连续复合无风险年利率，e为自然底数，N（d1），N（d2）表示标准正态分布的函数值。该公式不包含任何受投资者的风险偏好影响的变量，公式中出现的变量为股票当前价格、时间、股票价格方差和无风险利率，它们都独立于风险偏好。在此基础上，通过看跌期权与看涨期权的平价关系来推算出现货看跌期权或看涨期权的价格模型。由模型本身可见，投资决策期权方法并不是对传统投资决策方法的全盘否定，它秉承了传统投资决策方法中货币具有时间价值的核心，是对传统投资决策方法局限性的突破，增加了投资决策的合理性。
二、传统投资决策方法的比较分析
以投资有效期内各年现金净流量或会计利润为主要考核指标的传统投资决策体系，己被国内外企业普遍接受并频繁使用。根据是否考虑持有货币的时间价值，传统投资决策体系的常用方法可分为非贴现技术方法和贴现技术方法。非贴现技术方法主要包括：投资回收期、会计收益和现金流量。贴现技术方法主要包括：净现值法和内部报酬率法。
1.非贴现技术方法。投资回收期是反映项目财务上偿还总投资额的能力和资金周转速度的综合性指标。该方法反映了投资的回收速度，计算简便，但忽略了货币的时间价值和项目回收期后的投资收益，容易导致企业优先考虑急功近利的项目，误导了整体战略决策。会计收益法要求企业事先确定要达到的必要会计收益率。该方法存在信用问题，容易通过运用会计技巧在某段时间里被人为操纵。现金流量法也有着很大的缺点，主要表现在没有考虑货币的时间价值，同时也没有考虑到投资项目所具的风险和不确定性。
2.贴现技术方法。相对于非贴现技术方法而言，贴现技术方法充分地考虑了货币的时间价值，更加科学合理，其中最常用的方法有净现值法和内部报酬率法。净现值法将投资有效期内各年现金净流量按照资金成本或期望报酬率进行折现，通过比较总现值与初始投资额的大小来判断投资是否可行。在实际操作中，考虑到投资项目所具有的风险和不确定性，可对净现值法中的相关参数进行适当调整。内部报酬率法类似于净现值法，是在衡量货币时间价值后投资项目得到的收益率。内部报酬率可以直接理解为某单位投资额对企业价值的贡献。在进行投资决策时，可以很清楚的看清收益百分比，从而做出决策。内部报酬率与净现值是两个相互竞争的投资决策方法，尽管常会产生相似的结论，但仍存在以下区别：投资决策结论不同，项目净现值用货币来表达、反映绝对量，内部报酬率是百分比、反映盈利能力；再投资报酬率假设上的差异：净现值法假设项目期间现金流量是以资本成本率进行再投资，而内部报酬率法则假设以内部报酬率进行再投资。
三、实物期权方法与传统投资决策方法的比较分析
第一，从决策角度来看，净现值法是从静止的角度来考虑问题，投资产生的现金流量是固定的，只对是否立即进行投资做出决策。而实物期权法着眼于描述实际投资中的真实情况，从动态的角度来考虑问题，管理者不但需要对是否进行投资做出决策，而且需要在项目投资后进行管理，根据变化的具体情况趋利避害。不同的管理行为会有不同的现金流量，因此实际产生的现金流量往往不等于现金流量的期望值。实物期权法得到的是扩展的净现值，即期望净现值与实物期权价值之和，能较好地反映投资的真正价值，且与实际情况较好地吻合。
第二，净现值法假设投资是可逆的，而现实中大多数投资具有不可逆性。在净现值法中内含了这样的假设：投资是可以逆转的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，国家政策法规的变化和企业文化差异等也可能加大资产交易的费用，使其不可逆性上升，如资本控制使公司不能随意处置资产或重新安排其资本。同时，新的投资项目往往因为高昂的雇佣、训练、解雇员工成本和高额的开办费用而不可逆转。以上种种说明，在市场经济中，由于信息不完全等因素使市场不可能是完全竞争市场，试图无代价或以很低代价收回投资是很难的。
第三，净现值法忽视了企业未来成长机会的价值，而实物期权法则予以充分考虑。净现值法只强调净现值大于零的项目作为投资决策准则。在实际经营中，企业进行的投资活动并非都能立即获益，而且投资目的也不一定单纯是为了获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。从长远来看，企业当前投入的资本是为了占有更多的市场份额，拥有某种专利权，或者保持进入某个新市场的潜力等。对于目光长远并且有着良好的市场扩张理念和产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼前的收益更有价值，它们多是企业战略目标实现的重要组成部分。
第四，净现值法忽视了投资项目中的柔性价值，而实物期权法则对其予以充分考虑。净现值法假设未来的变化总是按决策之初既定环境发生，不论是对未来的现金流还是所需采用的贴现率，都未考虑管理者对未来变化的适时调整。实际上，在长期性的投资中，面对不确定性较大的市场环境，管理者可以在现在或将来根据市场条件的变化对投资项目的运营进行调整。
第五，净现值法害怕不确定性，不确定性越高，其折现率也就越高，从而降低了投资项目的价值。相反，实物期权法却认为，不确定性是实物期权价值之所在。不确定性越高，其投资机会的价值也就越高。不确定性有良性与恶性之分，一旦环境恶化，就不执行期权，而环境变好时，就执行期权，进行投资。因此，对不确定性要辩证地对待，期权需要不确定性提高其价值，但期权的执行则需要确定的环境。
实物期权法与传统的投资决策方法相比，在于它不仅能为项目的选择提供支持，更重要的是它还能为项目的管理提供积极的风险管理，即在于管理人员能利用他们的技能在期权到期之前，改变那些影响其价值的因素来主动提高价值，使它实际上比购进它或创造它时的价值增高。
四、实物期权法的应用前景
与传统评价思路不同，期权定价理论的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值。从期权的角度看，一个投资机会是一个买方期权，投资额相当于约定价格，投资项目的未来现金流量的总现值相当于项目的当前价格，根据现有的业务情况估计其波动情况，再估计投资距离现在的时间和无风险利率之后就可以利用期权方法估算投资机会的价值。
随着实物期权定价理论的发展，实物期权已得到了广泛的应用。它对具有高风险、不确定性环境下的项目投资决策提供了一种切实可行的评价工具。在国外，实物期权已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统等涉及资本预算的研究领域；在国内，实物期权理论可运用于以下方面：
1.实物期权理论方法在创业投资中运用的重要意义。创业投资是一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对称。创业投资家能否根据有限的信息，动态地准确地评估创业企业的价值，并做出相应的投资决策，将直接关系到创业资本运作的成败。事实证明实物期权理论方法是一种比较能准确评估出创业企业价值的方法，许多大型投资银行也已逐渐采用实物期权理论的评价方式取代传统的评价方法。实物期权法在创业投资领域的运用，将推动我国创业投资业的良性发展。
一、现行投资决策方法的不足
资金结构对贴现投资决策方法的影响主要表现在两大方面，一是资金结构影响现金流量；二是资金结构影响贴现率（筹资成本率或必要报酬率）。
贴现投资决策方法计算的主要参数包括：项目计算期内各年的现金流量、项目贴现率、项目计算期等。现金流量和贴现率的大小经常与项目资金结构有关。现行财务管理教材介绍项目投资决策方法时，其现金流量的确定通常是建立在全自有资金假设的基础上，即假设项目所需要的资金均为自有资金，或者说项目相关现金流量不受投资资金取得方式的影响。即使实际存在借入资金也将其作为自有资金对待。但在计算固定资产原值和投资总额时，则需考虑资本化的借款利息。在确定项目资金成本时通常是按照规划资金结构来计算。
不同性质的资金其资金成本是不相同的，权益资金的资金成本是股东期望的投资报酬率，负债资金的资金成本是（税后）负债利率，从理论上说，权益资本成本率通常比负债利率要高。但权益资金的资金成本是预期的，而非实际发生的。负债资金的资金成本是事先以契约的方式确定的，且通常固定不变，具有刚性的特征。现行大部分教材在处理企业长期投资决策问题时，当资金来源既有权益资金又有负债资金时，确定贴现率的方法通常有两种：一是按照各种资金来源的个别资金成本及其在投资总额中的比重计算出加权平均资金成本，然后以加权平均资金成本率作为贴现率计算投资决策指标； 二是直接以负债利率作为贴现率计算投资决策指标。 在现实的投资活动中，项目投资资金通常既包括权益资金，也包括负债资金。很明显现行贴现投资决策方法中在现金流量和贴现率计算中对资金结构的假设是不一致的，计算现金流量时按全自有资金假设、计算资金成本时却按规划资金结构或全负债资金假设。
例：某企业2013年1月1日拟构建一项固定资产，需在建设起点一次投入全部资金1000万元，其中，权益资金600万元，负债资金400万元，负债利率8%，债务期为11年，每年末付息，到期还本。项目建设期1年，预计项目使用寿命10年，按直线法折旧，期满有32万元残值。项目投产时垫支营运资金200万元，项目有效期满收回。预计投产后每年可实现收入369万元，每年发生付现经营成本120万元。企业所得税率25%，资本投资者要求的报酬率为12%。
要求：按现行方法确定该项目各年现金净流量（NCF）、资金成本、净现值。
根据现行全自有资金假设，固定资产原值、投资总额需考虑资本化的利息。营业现金流量不考虑利息费用和利息抵税作用。
固定资产原值=固定资产投资+建设期资本化的利息=1000+400*8%=1032万元
年折旧=（固定资产原值-净残值）/（固定资产使用年限）=（1032-32）/10=100万元
项目计算期=建设期+运营期=10+1=11年
项目计算期内各年的现金净流量（NCF）计算如下：
NCF0=-1000（万元）
NCF1=-（400*8%+200）=-232（万元）
NCF2-10=项目年营业收入-项目年付现经营成本-项目年上交所得税=项目年息税前利润*（1-所得税率）+项目年折旧=（年营业收入-年付现经营成本-年折旧）（1-所得税率）+年折旧=（369-120-100）（1-25%）+100=21175（万元）
NCF11=21175+32+200=44375（万元）
（1）以加权平均资本成本率作为贴现率：
贴现率=8%*（1-25%）*40%+12%*60%=96%
则，净现值=[21175*（P/A，96%，9）（P/S，96%，1）+44375（P/S，96%，11）]-[1000+232（P/S，96%，1）]=8110（万元）
净现值大于零，项目可以接受。
（2）以负债利率作为贴现率。
贴现率=8%
则，净现值=[21175*（P/A，8%，9）（P/S，8%，1）+44375（P/S，8%，11）]-[1000+232（P/S，8%，1）]=20028（万元）
净现值大于零，项目可以接受。
现行贴现投资决策方法明显存在以下不足：
1全自有资金假设经常不能成立。现行投资决策方法中计算经营现金流量时假设项目投资所需资金均为自有资金或股东投入资金，而实际投资活动中，项目投资所需资金往往是既有资本又有负债资金，并非全是资本。
2项目建设期和营运期对负债利息的处理不一致。项目建设期按规划资金结构，计算负债利息，并将其计入固定资产价值和初始现金流量。项目营运期却按全自有资金假设，在计算营业现金流量时没有考虑负债利息。
3现金流量计算和资金成本计算时依据的资金结构假设不同。现金流量计算尤其是营业现金流量计算时假设项目投资是全自有资金，负债比率为零。项目贴现率确定时却按规划资金结构，负债比率经常大于零，或按全负债资金假设，负债为100%。
二、现行投资决策方法的改进建议
针对现行投资决策方法的不足，应作如下改进：一是统一现金流量计算口径。项目建设期和营运期现金流量计算中，若按项目规划资金结构，则全部考虑负债利息，若按全自有资金假设，则全部不考虑负债利息。二是统一现金流量和资金成本的计算口径。若按项目规划资金结构，则项目计算期内各年现金流量计算中均要考虑利息，项目贴现率（必要报酬率或筹资成本率）计算中也应考虑负债比率，计算加权平均资本成本率。若按全自有资金假设，则项目计算期内各年现金流量计算中均不需考虑利息，项目贴现率（必要报酬率或筹资成本率）确定时也不考虑负债比率，直接用资本投资者要求的报酬率。
（一）按规划资金结构决策
按规划资金结构，项目计算期内各年现金流量和固定资产原值计算中均应考虑负债利息。
固定资产原值=固定资产投资+建设期资本化的利息
项目营运期内各年营业现金流量
=项目年营业收入-项目年付现经营成本-项目年付现利息-项目年上交所得税
=项目年税前利润总额*（1-所得税率）+项目年折旧+项目年非付现利息
=（年营业收入-年付现经营成本―年利息-年折旧）（1-所得税率）+年折旧+年非付现利息 若负债为分期付息、到期还本债务或分期等额偿还本息的债务，则项目每年负担的利息额与实际支付的利息额通常是相等的，一般不存在非付现利息；若负债为到期一次还本付息债务，项目每年负担的利息可能不等于实际支付的利息，经常会有非付现的利息。
项目贴现率也应考虑负债和资本成本率，用加权平均资金成本。
贴现率=负债利率*（1-所得税率）*负债比率+资本成本率*资本比率
继上例，按项目规划资金结构，项目现金流量、资金成本、净现值确定如下：
固定资产原值=1000+400*8%=1032万元
年折旧=（固定资产原值-净残值）/（固定资产使用年限）=（1032-32）/10=100万元
项目计算期=建设期+运营期=10+1=11年
项目计算期内各年的现金净流量（NCF）计算如下：
NCF0=-1000（万元）
NCF1=-（400*8%+200）=-232（万元）
NCF2-10=（年营业收入-年付现经营成本―年利息-年折旧）（1-所得税率）+年折旧 （注：本例中非付现利息为零）=（369-120-100-32）（1-25%）+100=18775（万元）
NCF11=18775+32+200=41975（万元）
筹资成本=8%*（1-25%）*40%+12%*60%=96%
则，净现值=[18775*（P/A，96%，9）（P/S，96%，1）+41975（P/S，96%，11）]-[1000+232（P/S，96%，1）]=-5591（万元）
净现值小于零，项目不可以接受。
（二）按改进后全自有资金假设
按全自有资金假设，即假设项目投资资金均为资本，项目计算期内各年现金流量和固定资产原值计算中均不需考虑负债利息。
项目年营业现金流量=项目年营业收入-项目年付现经营成本-项目年上交所得税=项目年息税前利润*（1-所得税率）+项目年折旧=（年营业收入-年付现经营成本-年折旧）（1-所得税率）+年折旧
项目贴现率确定时也不需考虑负债成本率，直接用资本成本率。
续上例，若按全自有资金假设，项目现金流量、资金成本、净现值确定如下：
固定资产原值=固定资产投资=1000万元
年折旧=（固定资产原值-净残值）/（固定资产使用年限）=（1000-32）/10=968（万元）
项目计算期=建设期+运营期=10+1=11年
项目计算期内各年的现金净流量（NCF）计算如下：
NCF0=-1000（万元）
NCF1=-200（万元）
NCF2-10=（369-120-968）（1-25%）+968=21095（万元）
NCF11=21095+32+200=44295（万元）
筹资成本=资本成本=12%
则，净现值=[21095*（P/A，12%，9）（P/S，12%，1）+44295*（P/S，12%，11）]-[1000+200*（P/S，12%，1）]= -4763（万元）
净现值小于零，项目不可以接受。
从上述案例计算结果看，上述项目按现行全自有资金假设计算净现值，项目可行；按规划资金结构或改进后的全自有资金假设计算净现值，项目不可行，若用现值指数法或内含报酬率法进行决策，也会得到类似结论。由此可见，改进后的贴现投资决策方法更科学、更稳健、更可靠。
参考文献：
[1]财政部会计资格评价中心 财务管理[M] 中国财政经济出版社， 2012
[2]中国注册会计师协会 财务成本管理[M] 中国财政经济出版社， 2012
[3]李建德 项目投资中利息资本化核算的研究[J] 现代商业， 2012（9）：233-234
【关键词】 投资决策; 模糊集; 隶属度; 距离
投资是企业创造与积累财富、保持可持续发展的前提,同时,投资又是企业价值得以最大化的源泉。首先,企业投资决策活动,不仅受其自身各种因素的影响,而且与其所处的内外环境有着不可忽略的联系,因此,企业在进行投资决策时需要考虑的因素很多,必须对这些因素进行权衡、取舍和利用,才能得出最终的决策结果;其次,对于一般的企业集团来讲,他们面临的往往是项目群,对该项目群中项目的取舍,会直接影响到集团投资目标的实现,影响到企业集团的整体投资收益水平。
根据以上两点,可以将投资决策归纳为一种多属性决策问题。多属性决策是指在决策过程中考虑的决策属性不止一个,而且可供选择的决策方案个数有限并且已知。由于各属性对各对象的描述可能不一致,因此,根据一个属性往往无法得出合理的决策,必须综合考虑各个属性才能获得有效的决策结果。此外,对于各个属性的取值,一般情况下,可以根据经验公式计算出具体的数值,但是,这其中存在一个问题,即忽略了属性的模糊性。因为经验公式具有一定的数据依赖性,所以在描述待处理数据时,必然存在一定的不确定性,这种不确定性是由于事务本身的不确定性和决策者(或专家)的主观性引起的,这就是客观存在于万物之中的模糊性。因此,本文借助模糊集来描述投资决策中存在的不确定性,解决企业项目投资决策中的一些关键问题。
一、投资决策的问题描述
企业集团项目群的投资决策涉及到多个(或多层)指标(或属性)。例如,影响项目投资决策的属性可能包括内含报酬率、初始投资额、投资回收期、风险程度等等,原始的投资决策表如表1所示。其中,内含报酬率是使投资项目的净现值等于零的贴现率,实际上反映了投资项目的真实报酬,是相对指标;初始投资额是绝对指标,是指项目初始投资时所投入的费用;投资回收期是指收回初始投资所需要的时间,一般以年为单位,是原始投资额与年现金净流量的比值;风险程度是标准差与期望值之比,是综合考虑了政策风险、技术风险、市场风险、管理风险和环境风险等得出的量化值,表示标准差与期望值的离散程度。
如果根据初始内含报酬率来判断,应该选择投资项目X,如果根据初始投资额,应该选择投资项目Z(这需要根据企业的财务状况来决定),如果按照投资回收期来判断,应该选择投资项目X,如果按照风险程度,应该选择投资项目Y。可以看出,根据不同的属性来判断,得到的结果是不同的。选择投资额大于投资资金限额的项目,并不是绝对不可行,因为可以选择逐年投入资金,而且根据财务状况和理财环境的变化进行调整;对于小于资金限额的项目,也不一定被选上。因此,需要一种综合的多属性决策方法,权衡利弊,最终选出最适合投资的项目。
二、基于模糊距离的多属性决策模型
针对以上投资决策问题,本文提出一种基于模糊距离的投资决策方法。该方法通过对原始决策表进行模糊化,并确定基准向量作为理想投资项目,进而度量已有的每个项目与基准向量的距离,最终投资的项目是与基准向量最接近的项目。
(一)模糊化
如前所述,影响投资决策的属性都具有一定的模糊性,这里将投资决策表中的每个属性都看作一个模糊语言变量,每个语言变量可取若干语言值,每个语言值又对应一个模糊集。因此,模糊化主要包括两个步骤,一是确定语言值的个数和等级;二是确定语言值对应的模糊集。对此,首先根据问题特点确定语言值的个数;然后根据模糊分布法确定各个语言值的隶属度函数,即根据现有隶属度分布,结合数据获取精度的情况,确定隶属度函数的表达形式。例如,对于表1的属性“内含报酬率”,根据专家知识和企业实际,这个语言变量可以取“很高”、“高”、“中”、“低”四个级别的语言值,这四个语言值对应的四个模糊集如图1所示。
(二)基准向量与模糊距离
为了确定最优的投资项目,需要确定投资项目的理想数据特征,即基准向量。基准向量确定的原则:将最高级别语言值的隶属度赋值为1,其他级别语言值的隶属度赋值为0。例如,对于表1的属性“内含报酬率”,因为它包含4个不同级别的语言值,那么该属性的理想数据特征是{1,0,0,0}。
最终投资的项目是与基准向量最接近的项目,因此,需要确定一个模糊距离的计算公式,来度量已有的每个项目与基准向量之间的距离。模糊距离的计算如下所示:
下面给出基于模糊距离的投资决策方法的具体步骤。
(三)步骤
第1步:将原始投资决策表进行模糊化;
第2步:确定基准向量;
第3步:计算每个项目对应的模糊集与基准向量之间的距离;
第4步:求出最小距离对应的项目,得到最终的决策结果。
针对投资决策中存在的不确定问题,本文通过对原始投资决策表进行模糊化,并引入基准向量,通过计算已有项目的模糊向量与基准向量的距离,得到投资决策的定量结果,从而使决策问题变得简单和明朗。为了对该方法进行进一步说明和验证,下面给出一个实例并进行分析。
三、实例分析
假设某公司有三个可供选择的独立项目:项目X、项目Y、项目Z,有关项目的原始数据如表1所示。其中,影响决策的因素包括内含报酬率、初始投资额、投资回收期、风险程度,即四个属性。
首先,对原始决策表进行模糊化。“内含报酬率”的语言值分别为“很高”、“高”、“中”、“低”四个级别;“初始投资额”的语言值分别为“超额”、“适宜”两个级别;“投资回收期”的语言值分别为“短”、“较短”、“中”、“长”四个级别;“风险程度”的语言值分别为“很大”、“大”、“中”、“小”四个级别。以上语言值对应的模糊集如图2所示。
最后,求出最小距离,确定投资决策结果。显然,项目X的模糊向量与基准向量的距离最小,所以投资项目X。
可以看出,应用本文方法所得出的结论和文献[1]所取得的结论是一致的,这说明了本文方法的有效性。另外,相对于文献[1]的方法,本文方法在确定属性的语言值时,是根据每个属性的具体特点进行等级划分,而不是对所有的属性都划分为完全一样的语言值。显然,本文方法更为灵活、更贴合实际。
四、结论
投资决策必须在科学理论的指导下,遵循科学的程序,进行科学的分析、论证,使所选取的投资方案达到技术、经济的统一与最优化。本文通过对投资决策中的模糊性进行描述,应用模糊语言变量和模糊语言值,建立了基于模糊距离的投资决策模型;然后利用该模型,结合实例数据,对本文方法进行了实证研究。结果表明,本文所建立的基于模糊距离的决策模型,可有效运用于企业项目群的投资决策。
【主要参考文献】
[1] 王新利.模糊综合评价法在项目投资决策中的运用[J]. 财会月刊,2009(2).
关键词：环保技术创新方法
山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。
一、NPV评价方法
净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。
但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。
二、实物期权定价模型
实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。
对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。
三、灰色关联分析评价方法
灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。
在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。
四、结论
由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。
通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。
总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。
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项目投资:是指企业对特定项目所进行的一种长期投资行为,主要包括以新增生产能力为目的的新建项目投资和以恢复或改善原有生产能力为目的的更新改造项目投资两大类。
项目投资实质是企业的一种内部投资行为,投入资金性质属于资本性支出。与其他形式的投资相比,项目投资具有投资金额大、影响时间长、变现能力差、投资风险大和不经常发生等特点。
二、项目投资的评价指标
企业进行项目投资决策,必须事前运用科学的方法对其现金流量进行分析预测,当项目的现金流量已经确定之后,就可以采取一定的评价指标对项目投资决方案进行分析评价。
项目投资评价指标主要有投资利润率(ROI)、投资回收期(PP)、净现值(NPV)、净现值率(NPVR)、现值指数(PI)、内含报酬率(IRR) 等。一般情况下,当NPV≥0,NPVR≥0,PI≥1,IRR≥i(i为资金成本或投资项目的行业基准利率)时,项目投资具备财务可行性,应当接受此投资方案。
三、项目投资决策方法
(一)独立投资方案决策
独立投资方案是指在决策过程中,一组互不依存,不能相互取代,可以同时并存的方案。对于独立投资方案决策,只需判断其财务可行性即可。
若某一投资项目的评价指标同时满足:NPV≥0、NPVR≥0、PI≥1、IRR≥i(i为资金成本或投资项目的行业基准利率)、ROI≥基准投资利润率,则该投资项目具备财务可行性,可以接受此投资方案;反之,则不具备财务可行性,不能接受;若评价指标结论发生矛盾,应当以主要指标(NPV、NPVR、PI、IRR)的评价为准。
(二)互斥投资方案决策
互斥投资方案是指在决策过程中,一组相互排斥、不能同时并存的投资方案。互斥投资方案决策过程就是对每个具备财务可行性的入选方案,利用具体决策方法,比较其优劣,从而最终选出一个最优方案的过程。
1、当各互斥方案的原始投资额、项目计算期完全一致时。其决策方法主要有:净现值法、净现值率法。其主要步骤如下(以净现值法为例):
①计算各方案的净现值,净现值NPV0的方案,说明具备财务可行性; ②对NPV>0的方案进行选优,净现值(NPV)越大的方案越好。
2、若各互斥方案的原始投资额不相等,但项目计算期相等时。其决策方法,一般用“差额投资内含报酬率法”。
差额投资内含报酬率法:是指在计算出两个原始投资总额不同的投资项目的差量现金净流量(记作NCF)基础上,再计算出差额内含报酬率 (记作IRR),并据以判断方案孰优孰劣的方法。当“差额内含报酬率”≥“基准收益率或设定贴现率”时,原始投资额大的项目较优。反之,原始投资额小的项目较优。
例:某企业有两个可供选择的投资项目,其原始投资额和项目计算期资料如表所示(单位:万元),要求:①若企业的行业基准贴现率为8%时,进行项目投资决策;②若企业的行业基准贴现率为12%时,进行项目投资决策。
分析:
差量现金净流量的净现值 =-100+27×(P/A,IRR,5)=0
解得: (P/A,IRR,5)=3.7037
查表得:当IRR=10%时,P/A,IRR,5)=3.7908;当IRR=12%时,(P/A,IRR,5)=3.6048,用内插法得
解得: IRR=10.9366%
结论:①因IRR>8% ,故应选择甲项目投资;②因IRR
3、当投资额不相等,投资项目期也不相同时,其决策方法一般用“年等额净回收法”。年等额净回收法,是指通过比较所有投资方案的“年等额净回收额”指标的大小,来选择最优方案的决策方法。在此法下,年等额净回收额最大的方案为优。其计算步骤如下:
①计算各方案的净现值NPV
②计算各方案的年等额净现值,若贴现率为i,项目计算期为n,则年等额净回收额=净现值÷年金现值系数=NPV÷(P/A,i,n)
例:某企业拟建立一条生产线,现有三个方案可供选择:甲方案的原始投资额为500万元,项目计算期为6年,净现值为90万元;乙方案的原始投资额为400万元,项目计算期为7年,净现值为100万元;丙方案的原始投资额为350万元,项目计算期为5年,净现值为-1.25万元。行业基准折现率为8%。要求按年等额净回收法进行比较决策。
分析:因甲、乙两方案的净现值(NPV)均大于零,丙方案的净现值(NPV)小于零,故而甲、乙两个方案均具有财务可行性,丙方案不具有财务可行性(排除)。项目投资决策仅在甲、乙两方案之间选优。
甲方案年等额净回收额=甲方案净现值/(P/A,8%,6)=90÷4.6229=19.47
乙方案年等额净回收额=乙方案净现值/(P/A,8%,7)=100÷5.2064=19.21
Abstract： Because of the uncertainty， the traditional project investment decision method cannot comprehensively measure a project's value； Real Option method is a qualitative and quantitative method to check uncertainties. Based on the Real Option theory， the paper calculates to the project flexibility value， and combined with EXCEL to the project various indexes of sensitivity analysis， the paper determines the influential factors to the option value. When applied in practice， the value determination and change of these sensitivity factors should be especially attentioned， in order to help decision make scientific decision.
关键词： 实物期权；不确定性价值；敏感性分析
Key words： Real Option；the value of uncertainty；sensitivity analysis
中图分类号：F20 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）02-0178-03
0 引言
随着世界经济的一体化，企业竞争也逐步从局部、区域性的个别化竞争转向了全球性的系统化竞争，竞争也越来越激烈。企业为了在激烈的市场竞争中求得生存与发展，必须做好简单再生产和扩大再生产二件事。简单再生产解决的是生存问题，是依靠提高现有项目运营水平来实现的，而扩大再生产解决的既有生存问题又有发展问题，是通过新项目投资来实现的。投资决策导致的项目先天缺陷是无法通过项目后天运营来彻底解决的，因此，项目投资决策的好坏关系到企业的生存与发展，是任何企业都必须给以高度重视的核心管理问题。
传统的项目投资决策方法很多，其中最主要的方法是净现值法[1]。但因其忽略不确定性价值，常常低估那些高风险但高回报的研发项目价值。由于项目投资具有明显的期权性质，实物期权方法考虑未来不确定和机会选择权，从不确定性中捕捉盈利机遇，是一种面向未来、更科学的决策思维。实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，是金融期权的延伸，它的标的资产为非金融资产。它充分考虑到决策过程中的管理柔性，所以越来越多地应用在投资决策方面。
实物期权的价值很早就为学者们所重视，但是知道今天它的运用还不广泛，这与其模型的复杂性不无关系。它的复杂首先体现在五个指标因素数值的确定，尤其是标的资产波动率的确定，有很多方法模拟其数值，其次体现在最后公式的数值计算。数值计算结束后很少进行敏感性分析。本文的创新之处主要是提出了在企业投资中贯穿实物期权的思维方式，采用实物期权理论并结合EXCEL对项目各项指标进行敏感性分析，通过敏感性分析，我们可以确定哪些因素的变化对期权价值的影响较大，以便于在实际应用时对期权计算结果进行检查和对输入参数值的重新调整中，尤其要关注敏感性因素值的确定与变化，以帮助决策者抓住重点，做出科学的决策。这样，一方面是计算的复杂性大大降低。另一方面得出敏感性因素后，对于不太敏感的因素可以稍微降低其数值的精确度，简化应用难度。期权分析的新的框架放在第四部分，通过一个案例进行具体分析。
1 实物期权的基本概念
1.1 实物期权的定义 实物期权[2]是指企业有权利在未来某个时刻以一定价格取得或出售一项实物资产，所以实物资产的投资价值可以应用类似评估一般金融期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。实物期权是金融期权的延伸，它的标的资产为非金融资产。
1.2 实物期权与传统现金流贴现方法的比较 在项目预期的现金流通通过一定的贴现率贴现的时候，得到的现值与项目成本进行比较，在净现值是正数的时候，项目可以实施，反之，项目则不可以实施。这就是净现值法的主要思路。但是这种思路也是有漏洞的，因为有些隐藏性的因素不好确定，比如有一些无法确认的价值或者不确定性的风险等，这些因素都可能会影响到项目的开发价值。实物期权的方法，对未来的不确定因素和机会选择都进行了考虑，并且在管理上比较柔性，从本质上讲，这就是一种期权，毫无异议的讲这就是有价值的[3]。实物期权的方法在克服NPV法中的理论缺陷的同时，还对管理柔性的价值进行了考虑，这种综合的分析，使得项目投资环境能够更加真实的体现。于是便有了扩展净现值（Expanded Net Present Value）的概念，即项目的价值不仅包含传统静态的NPV，还包含实物期权的价值，是一种面向未来、更科学的决策思维。其公式如下：
ENPV=NPV+期权的价值
在以后的分析中，我们将会用这个公式来评价项目的真实价值[4]。
1.3 实物期权方法的应用范围 要想在项目中的价值体现出来，实物期权需要以下几个条件：首先，项目的未来本身具有不确定性，例如项目的经营环境，市场，技术等因素都是随着社会的发展不断变化的，这些因素的不确定性直接影响着项目未来的价值；其次，企业的决策人员在管理中有一种管理柔性（manage－rial flexibility），这种管理柔性能够让企业的决策者在不确定因素随着时间的推移而消失的时候，重新改变自己的决策。最后，要保证企业的决策者在时间合适的时候，愿意执行期权。以上这三条就是实物期权发挥出自身价值，并且让企业的决策更加英明的条件。因此，对于评价的不确定性比较大，而且往往在项目的投资中期需求改变战略的项目经常会用实物期权的方法[5]。
2 构建投资决策的实物期权的模型[6][7][8]
首先利用孪生证券（twin security）的有关资料作为实物资产价值及其波动率等信息的替代，建立起实物资产价值S的随机走动模型：
DS/S=μdt+σdz（1）
其中，μ和σ分别为孪生证券的瞬时期望报酬率和标准差；z为维纳过程（Weiner process）反映了投资项目价值的随机特征，dz=εdt，服从期望值为0，标准差为1的正态分布。
由伊藤定理可知：
3.4 敏感性分析和评价 我们已经计算得到了项目的内在价值，但要做出正确的决策仅仅知道这些是不够的。决策者显然需要了解变量的变化时对期权的价值有何影响，以便当市场环境改变时做出最合理的调整。我们采用EXCEL进行敏感性分析，我们是以其中一个指标因素变化5%，10%，其他指标因素不变来测算对期权价值的大小的影响。进过计算我们得出表1及图1数据。
综上，我们得出，把推迟一年的价值加上，X食品的净现值转负为正，为95.04万元，所以该项目是可行的。从上图中我们还可以看出，期权价值的变动对预期收益现值（标的资产现值）和投资成本的变动最为敏感，其次是波动率的变化，对期权到期时间的变化较为不敏感，对无风险利率的变化很不敏感（实际中无风险利率的变化不大）。通过敏感性分析，我们可以确定哪些因素的变化对期权价值的影响较大，以便于在实际应用时对期权计算结果进行检查和对输入参数值的重新调整中，尤其要关注敏感性因素值的确定与变化，而不必纠结于何种方法确定的指标值更准。
4 结论
运用实物期权模型，五个指标元素的确定是整个运用过程中非常重要的一环，有很多方法估算他们的值，精确程度不一。一旦确定，计算完期权价值后一般不再做敏感性分析。这明显加大了运用B-S的难度。本文结合EXCEL软件比较方便地个指标元素进行敏感性分析，根据结果确定哪些因素的变化对期权价值的变化较大。对敏感因素再仔细斟酌用哪种方法估算其中值更符合实际，对于不太敏感的因素精确度可以不必要求太严。这样大大降低了B-S模型运用中的难度，便于其的推广，可以作为实际决策的一个有力方法。
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