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关键词：企业合并；长期股权投资；成本法；投资收益
现行准则下，企业的长期股权投资形成过程，
企业合并是目前企业会计实物处理中出现的比较多的一项交易和事项。特别是当企业发展到一定程度，有时为了扩大生产经营规模、减少同业竞争，或者提高市场占有率等，往往会通过收购、兼并的方式来实现。无论在国内还是国外，一些大的企业集团，生产经营的壮大也基本上都是通过这样的方式来实现的。
企业合并按照法律形式可以划分为控股合并、吸收合并和新设合并。仅对控股合并下合并方形成的长期股权投资在现行准则下的核算方法的改变中某些问题予以探讨。
1 两种准则下核算范围之比较
在现行准则下，对于长期股权投资的成本法与权益法的核算范围进行了调整，具体的适用范围的调整
在现行准则下，对于企业合并形成的长期股权投资的核算方法，由原来的权益法转变为现在的成本法。
2 控股合并形成的长期股权投资核算改为成本法的原因
企业合并中，投资企业对子公司的长期股权投资核算由权益法改为成本法的原因，可以归纳为：
（1）与合并财务报表准则相协调
根据现行准则的相关规定，母公司在拥有子公司时要编制合并财务报表。也就是说，母公司要把其所控制的所有子公司都要纳入到合并财务报表编制的范围当中来。这种情况下，母公司在编制财务报表的时候，是把子公司的资产和负债都并入进来，那么，由子公司的生产经营活动所实现的净利润，如果考虑资产负债便的影响，它所实现的资产的增值，已经反映到了合并的资产负债表当中。所以从合并财务表这个角度来考虑，对子公司在合并财务报表上体现的是实质上的权益法。那么，对子公司的这部分权益法的信息，已在合并财务报表中能够体现的情况下，在日常的账簿核算和母公司的个别财务报表中对这部分投资按成本法核算，原则上可以避免信息的重复。
（2）采用权益法核算时存在不足
照旧准则的规定，投资企业对被投资单位具有控制权的投资应采用权益法进行核算。这样处理有不符合谨慎性原则等弊端。原因如下：
权益法下确认的未实际分派的投资收益，对投资企业来说只是理论上的增值，能否实现还受许多不确定性因素的影响。权益法把未实现的投资收益提前确认，与谨慎性原则不符。
在采用权益法确认投资收益时，企业所确认的投资收益通常大于其实际收到的股利，这会导致利润分配所需的现金流出大于股利收回的现金流入；而成本法下确认的投资收益可以保证在当期或近期内收回现金。
此外，也有投资方利用其对被投资方的控制关系，运用权益法粉饰报表。改用成本法后，投资方的利润不受被投资方盈亏的影响，使原按权益法确认的未实现投资收益不能进入利润表，提高了投资方所确认的投资收益的质量，使投资方的业绩更加真实，降低了操纵利润的可能性。
（3）与国际会计准则相协调
国际会计准则规定，企业的对外报告分成两个层次：
合并财务报表。按照国际会计准则，企业持有对联营企业、合营企业以及子公司投资的情况下，对外报告财务情况时，原则上都采用权益法，也就是对子公司的资产负债并入合并报表时采用权益法。同时，在合并资产负债表当中，对联营企业、合营企业也是采用权益法。
单独财务报表。它是同合并财务报表一同提供的。从国际会计准则来看，既然对合营企业、联营企业以及子公司权益法的投资已经在合并报表中有所体现，在单独财务报表中对这三类投资都是应按照成本法进行核算的。
与国际会计准则一致，编制合并财务报表时按权益法调整，便于编制调整与抵销分录。而投资企业与被投资单位形成了母子公司关系，其母公司确认的投资收益即使存在虚增的情况，也会在编制合并财务报表时抵销。因此，按新会计准则的规定进行处理，既能提供整个企业集团的信息，又能提供投资企业真实的会计信息。
3 对成本法下投资收益确认方法的思考
投资收益的确认是成本法下长期股权投资核算的一个关键点。以下根据注册会计师《会计》教材，对成本法下投资收益确认及会计处理进行探讨分析，并在此基础上提出了自己的见解，认为成本法下投资收益的确认应该适当简化。
现行准则中，被投资单位宣告分派的现金股利或利润中，投资企业按应享有的部分，确认为当期投资收益；但投资企业确认的投资收益仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额。所获得的被投资单位宣告分派的利润或现金股利超过被投资单位在投资后产生的累积净利润的部分，应冲减长期股权投资的账面价值。
应冲减初始投资成本金额的确定：
按照成本法核算的长期股权投资，自被投资单位获得的现金股利或利润超过被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的部分，应冲减投资的账面价值。
一般情况下，投资企业在取得投资当年自被投资单位分得的现金股利或利润应作为投资成本的收回。以后年度，被投资单位累积分派的现金股利或利润超过投资以后至上年末止被投资单位累积实现净损益的，投资企业按照持股比例计算应享有的部分应作为投资成本的收回。具体公式：
应冲减的初始投资成本的金额=[投资后至本年末（或本期末）止被投资单位分派的现金股利或利润-投资后至上年末止被投资单位累积实现的净损益]×投资企业的持股比例-投资企业已冲减的初始投资成本
应确认的投资收益=投资企业当年获得的利润或现金股利-应冲减初始投资成本的金额
综上可知，成本法下投资收益的处理比较复杂。一方面要将投资企业获得的利润或者现金股利超过被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额作为初始投资成本的收回处理，此时当年确认的投资收益为当年的应收股利与当年应冲减的投资成本的金额之差；另一方面当情况发生逆转时又要将原已冲减的初始投资成本转回，使长期股权投资的账面价值等于其初始投资成本，此时当年确认的投资收益为当年的应收股利与当年应转回的已冲减投资成本的金额之和。
此外，在成本法下，长期股权投资的会计处理和企业所得税法规定也存在较大差异，相关的计算和调整比较繁琐。而成本法核算的本意就是将非重大影响事项采用简化处理，因此成本法下投资收益的确认应进行适当简化，以适应实际工作的需要，促进新会计准则的全面实施。
参考文献
[1]财政部会计司编写组.企业会计准则讲解[M].北京：人民出版社，2007.
[2]财政部.企业会计准则——应用指南2006[M].北京：中国财政经济出版社，2006.
[3]中华人民共和国财政部.企业会计准则[M].北京：北京科学出版社，2006.
Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.
关键词： 私募股权投资；实物期权；二叉树期权估值模型
Key words： private equity；real option theory；binomial tree
中图分类号：F830.42 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（201）01-0003-03
0 引言
私募股权投资的对象一般是非上市企业，投资周期长与经营不确定性强是其显著特性，这就对估值方法产生了新的需求。首先，对被投资企业进行估值，一个重要的考核指标是企业的发展动态，特别是不能简单地把企业过往的业绩作为估值的唯一标准；再次，由于私募股权的投资周期长，就必须要将风险、经营不确定性等因素合理的引入到估值方法中。然而传统的估值方法并没有充分考虑企业价值的动态变化及经营不确定性，因此很难对企业进行准确的估值，而实物期权法恰恰解决了这一问题，对私募股权投资目标企业做出准确估值。
1 传统估值方法及其局限性
传统估值方法主要有现金流量贴现法（DCF）、相对估值法、资产评估法，其在短期、低风险、较低不确定性情形下能较准确的对目标企业进行估值。但由于经济全球化进程不断加快、移动互联飞速发展，使得私募股权投资的风险及不确定性显著增加，传统估值方法也越来越显得不合时宜了。例如现金流量贴现法（DCF）局限性在于[1]：首先，投资活动所具有的不确定性没有得到充分体现；其次，将投资活动视为一次性和静态的思想也显得不合适宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]认为DCF法隐含了错误的假设：投资是可逆的（Reversible）、无法递延的，即停止或放弃投资是没有成本的，已经完成的投资可以全部收回或者得到相应的补偿。而事实上，如若投资失败，先前的投资不仅不能全部收回，大部分将会直接转化为沉没成本，因此大部分的投资是不可逆的（Irreversible），而且是可以递延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企业的价值，导致过于短视的投资决策。同样相对估值法、资产评估法也存在着对风险及不确定性难以度量的问题。
从时间坐标来看，传统估值方法大致是从三个不同时段来分析企业资产的。如图1所示，主要分为三个时间段：
显而易见，传统估值方法是站在某一时点上对企业价值进行估算的，是一种静态、刚性的评价方法，忽略了企业的经营柔性、管理弹性和战略性等问题，没有考虑到公司对投资时机的选择，在大多数情况下并不能十分真实、准确地评估企业的价值，进而可能导致私募股权投资的决策出现偏差或错误。
2 私募股权投资中的期权特性
2.1 实物期权含义
实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工学院提出的，是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，把金融市场的规则引入私募股权投资评估决策中的一种思想（实物期权与金融期权对比，见表1所示），即投资者进行投资时所能拥有的根据实际情况随时改变投资行为的一种权利。
实物期权首先考虑了目标企业的发展潜力。即作为后续投资必要前提的初始投资，将不以能立即产生可观的现金收入为目的，先以部分的前期投资建立期权，这样企业就拥有了做后续投资的权利。因此，前期的投资机会可以看作是原始投资加上对企业未来成长潜力的买权。其次考虑了投资的灵活性。如果投资过程中有多种可选方案，随着时间的推移，不确定性程度将逐渐降低，那么就可以依据市场条件选择比较有利的投资方案[4]。第三考虑了管理柔性。当考虑投资一个项目时，投资者可以对投资时机进行选择，即马上投资、延缓投资或者放弃投资。如果市场状况不明朗，则可等市场明朗后再投资，即延迟期权；如果市场条件没有预期的好，则可放弃投资，缩小项目的投资规模，即收缩期权；如果市场情况良好，则可履行投资的未来支出，扩大投资规模，即扩张期权；如果市场状况相当恶化，则可选择放弃投资，即放弃期权[5]。正是由于实物期权法充分地考虑了目标企业的不确定性、风险性及战略性，因此更适合对不确定性条件下的项目投资进行决策评价。
2.2 实物期权理论在私募股权投资中的实用性
清科研究中心统计，2013年中国私募股权投资市场，共新募集完成349支私募股权投资基金（中国大陆），共计募资金额345.06亿美元，同比增长36.3%；在被投资的23个一级行业当中，地产行业最为热门，累计交易105起，热门投资第二梯队主要以新兴产业（生物技术/医疗健康、互联网、清洁技术等）为主，，投资数量均超过40起（按案例数，见图2所示；按投资金额，见图3所示）。
不难看出，2013年私募股权投资主要集中在房地产行业、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业，这此产业大多属于长期性、战略性投资，具有高风险、高收益的特点，同时私募股权投资所处的政治、经济环境具有不确定性特点，投资者可以根据环境的变化更改投资决策，即所谓的管理弹性，这使企业投资具有典型的期权特征，因而适于采用实物期权理论进行投资决策分析。
私募股权投资中，由于风险性及不确定性程度比较高，传统的估值方法，越来越难以对目标企业的实际价值作出正确评估。与传统估值理论恰恰相反，实物期权方法认为，未来经营环境的不确定性越高，则期权价值越大，相应的投资获得的回报也越大。另外实物期权还具有选择权的灵活性、收益的不确定性、标的资产当前价值的波动性等特性，这些特性与私募股权投资非常相似，也符合私募股权投资的特点。实物期权思想逐步被引入到私募股权投资领域，体现了在不确定条件下价值评估的优势。
Stewart Myes[6]指出一个投资方案所带来的利润，来自于企业当前所拥有的资产（S1），再加上一个对未来投资机会的选择（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股权投资中，目标企业的价值是由DCF法计算的净现值（NPV）与期权价值二者之和组成的，即：目标企业总价值=NPV+期权价值。这时的判断方法为：目标企业总价值>0，投资可行，但不表示马上投资。在私募股权投资过程中，投资机会常常取决于目标企业未来的发展状况，未来发展预示着风险与机会同在。风险越大，期权价值就越大。因为如果项目发展势头良好，行使期权，增加投资，就会提高私募股权投资盈利的可能性；如果项目发展势头不好，放弃期权，就限制了私募股权投资的亏损。
3 私募股权投资中二叉树期权估值模型
该模型假定起始阶段投资项目的价值为V，在每一个时间段内，投资项目的价值可能有两种变化趋势，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。这样，在每一期的期末，投资项目的价值只能取两种可能结果中的一个值。在下一阶段，投资项目的可能价值为u2V、udV、d2V。如图4所示，上下两个方向的运动变化列出了可能的路径[7]。
二叉树估值模型主要有两种方法：①动态复制技术。期权定价的核心思想就是动态复制技术，其关键在于找到一个与被评价项目具有共同风险特性的可交易证券，然后将该证券与无风险债券组合，复制出相对应的实物期权收益特征。②风险中性假设。风险中性假设前提是投资者对不确定性持风险中性态度，其核心是出风险中性概率的构造。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假设，许多文献在运用二叉树模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分析的评估结果一致，本文将运用风险中性假设分析对项目投资进行评价。
设定无风险利率为r，初始时刻可投资的额度为I，V0为项目的当前现金流入值，V+是项目成功的期望现金流入价值，V-是项目失败的期望现金流入价值，D是项目的期权价值，Du是项目成功时的期权价值，Dd是项目失败时的期权价值，按照离散模型方法可得：
4 私募股权投资二叉树模型算例分析
我们以一个含有延迟期权的私募股权投资项目为例， 某从事新能源开发的公司于2013年6月初获得私募股权投资机构500万元投资，预计产品投入市场后，每年能产生现金流量220万元（税后），现经过公司市场部门考察、调研，发现该项目最大的不确定性在于市场对新能源的反应情况，现估计产品未来现金流量波动率为30%。私募股权投资期望回报率为16%，国债利率为5%（3年期），分析私募股权投资公司是否投资该项目。
结果表明，由于项目总价值大于0，所以值得对该项目进行投资。又因为马上投资的价值-5.90万元，小于0，所以私募股权投资公司应持有该项期权，推迟到第3年再进行投资。
5 结论
实物期权隐含在投资项目中，它充分考虑了内在和外在两方面的价值，除了现有现金流价值外，还考虑了经营柔性、战略性以及不确定性带来的价值，因此可以更科学地评估目标企业的整体价值，帮助投资者做出最好的决策，这就是实物期权法的本质。
参考文献：
[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.
[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.
[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.
[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.
[5]蔡晓钰，，蔡晓东.房地产投资的实物期权理论研究回顾与述评[J].管理工程学报，2006，20：108 -112.
[6]Stewart Myes.公司财务原理[M].机械工业出版社，2008.
1.1选题背景
私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。
1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展
自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。
自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。
1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降
伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。
1.2研究意义
本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。
第2章相关理论综述
2.1企业股权价值评估方法综述
企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。
2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论
进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。
企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。
2.2国内外研究现状
20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。
从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得
到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。
3西安博深股权投资项目信息介绍......15
3.1企业基本背景......15
3.2企业经营现状分析与评估......35
3.3企业股权投资项目现状与问题........37
4企业股权价值评估过程及结果分析......39
4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39
4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39
4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50
5西安博深股权投资价值的调整........53
5.1西安博深股权投资方案设计.......53
5.2投资收益预测.......53
第6章股权价值综合评估法实施流程与风控
6.1实施流程
我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:
第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;
第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;
第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;
第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;
第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。
最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。
6.2风险控制
业绩保障条款的设计
我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:
第7章结论与建议
与国际主流的DCF估值模型相比,横向比较法是一种更加适用于当前我国资本市场的企业估值方法。尤其在风险投资领域,使用DCF估值模型评估初创期企业可能将会低估企业的真实价值。但是我们也注意到,横向比较法同样也存在着其自身的局限性。当前国内资本市场尚未成熟,二级证券市场中存在着可选的可比样本企业较少,样本企业的估值水平不一致等问题,均有可能导致横向比较法估值结果与企业的真实价值出现偏差。我们承认,基于企业未来净现金流贴现价值这一思路的估值模型是由其合理性的,在目前国内资本市场中可以作为横向比较估值法的有效补充。深圳创新投资集团投资西安博深这一投资案例验证了这种以横向比较法为基础,使用DCF估值模型作为辅助,并依据企业经营团队能力,企业经营团队稳定性等方面对公司价值评估结果进行调整的股权价值综合评估法在国内资本市场中的适用性和科学性。
【关键词】私募基金 股权估值 方法
企业价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人或企业管理者改善投资决策或管理决策。发展至今，已经建立了一套较为完整的企业估值方法体系。该体系包括以资产为基础的估值方法、以盈利能力为基础的现金流量折现法、以市场可比为基础的相对估值法以及运用相机索取权估价概念的期权定价法这四大类主要企业估值方法。
一、资产评估法
企业价值评估中的以资产为基础的估值方法也称成本法或资产评估法。资产评估法不是将企业作为一个整体来考察其整体价值，而是拆分称为一组单独存在的资产，再将单项资产相加得到的总和，也就是说企业每一项资产的价值加总即可得到企业整体的价值。这样看来，资产评估法好像是不正确的，但是我们不难忽略每一种方法都是有假设前提的。资产评估法的假设条件就是由那些整体性较差的资产构成的企业，它作为一个整体的价值增加能力很难进行预测或者根据历史数据其盈利较低，另外一个很重要的前提就是这些构成资产的重置成本现时可以准确无误的得到，方便将各项资产的成本加总以计算出企业价值。一般的思路主要有账面价值、清算价值、重置价值等。
账面价值是会计上较为常见的概念，通常是指会计科目在资产负债表中的账面余额减去该科目的备抵项目所得的净额。
清算价值指的是当企业不再持续经营，“清算”这种情况发生时，企业的所有资产主动或者被动变卖时的价值之和。
重置价值的字面含义是重新购置相同资产所需的成本，但同时也包括重新建造相同资产的情况，是指确定目标企业的单项资产的重置成本，扣除资产的有形损耗、经济艇值和功能性赔值与折旧，作为目标企业净资产的现行市场价值。
二、现金流量折现法
以盈利能力为基础的现金流量折现法的思路是，一项资产的价值是将该项资产所能获取的未来经济收益流现值的进行加总，而得到的价值总和，其中，现金流量折现法中的折现率所反映的是通过投资该项目或企业而获得的预期企业收益的投资回报率。该方法就是通过预测目标企业未来所能产生的经济收益，根据获取这些经济收益面临的风险所要求的回报率作为折现率进行折现，从而计算出目标企业的市场价值。
根据企业现金流量的选择不同，本文将贴现法分为企业自由现金流量折现法、股权自由现金流量折现法、红利折现法以及经济增加值（EVA）折现法。而每一种方法均可以分为稳定增长模型、二阶段增长模型和三阶段增长模型。
三、相对估值法
相对估值法的基本原理是“同价理论”，即两种相同或类似的资产应该具有一样的价格，该方法通过考察同一行业中类似的企业在市场上的定价来估计待估值企业的价值。使用相对估值法的前提是市场是有效且完备的，因为在这个前提下，可比企业的公允价值才接近其内在价值，从而使估算出的待估值企业价值接近其内在价值。可比公司与待估值公司价值的关联通过价格乘数来体现。价格乘数是某一股票的市价与某一基本面指标的比值，最常见的价格乘数是市盈率。在相对估值法中，企业价值通过价格乘数乘以对应的变量数据来估算。常用的价格乘数包括：市盈率、市净率、市销率、股利收益率等。
四、期权定价法
期权是一种在特定日期内（到期日或成熟日）或者在它之前根据预定价格（执行或实施价格）购买或出售约定资产的权利。期权的标的资产可以是诸多金融或者实物资产中的任何一种。期权是一个比较抽象的概念，无法通过直接比较的方法对期权进行定价。当两项资产具有相同的风险和预期现金流是，就可以称这两项资产是等价的，而等价的资产必然有等同的价格，否则，套利行为就会产生。据此，我们可以构建一项资产组合，使其风险和预期现金流与待估期权相等，通过计算等价资产组合的价格来确定期权的价格。
期权估值法的一般步骤为：首先是分析企业情况、识别期权；其次，根据期权特征构造应用框架和选择期权定价模型；接下来确定参数和变量；最后带入参数和变量进行计算，估算企业价值。
期权定价模型主要分为二项式定价模型和布莱克―斯科尔斯定价模型。前者基于一种简单的资产价格运动过程，该过程认为在任意时间，资产的价格都可上升或下降。布莱克―斯科尔斯定价模型与以往期权定价模型的差别主要是，布莱克―斯科尔斯定价模型成为一种实用的期权定价方法，因为它只依赖于可观察到的或可估计出的变量，从而使模型避免了对未来标的资产价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，投资组合的收益完全独立于标的资产价格的变化。
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关键词：长期股权投资；评估 ；会计影响
一、相关概述
伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。
二、长期股权投资评估的内容
长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。
第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。
第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。
三、长期股权投资评估的方法
对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：
第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。
市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。
需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。
市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。
第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：
EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）
上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。
为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：
Vt=ICt-1++FGA
上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。
使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。
四、长期股权投资评估对会计的影响
长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：
一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。
另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。
另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。
参考文献：
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一、本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。
本通知所称直接股权投资，是指国有金融企业依据《中华人民共和国公司法》、相关行业监管法律法规等规定，以自有资金和其他合法来源资金，通过对非公开发行上市企业股权进行的不以长期持有为目的、非控股财务投资的行为。
本通知所称投资机构，是指在中国境内外依法注册登记，从事直接股权投资的机构；所称专业服务机构，是指经国家有关部门认可，具有相应专业资质，为投资非上市企业股权提供投资咨询、财务审计、资产评估和法律意见等服务的机构。
二、国有金融企业开展直接股权投资业务，应当遵守法律、行政法规的规定，遵循稳健、安全原则，综合考虑效益和风险，建立完备的决策程序，审慎运作。直接股权投资项目应当符合国家产业、投资、宏观调控政策。
三、国有金融企业开展直接股权投资业务，可以按照监管规定组建内部投资管理团队实施，也可以通过委托外部投资机构管理运作。内部投资管理团队和受托外部投资机构应当符合监管部门要求的资质条件，建立完善的管理制度、决策流程和内控体系，设立资产托管和风险隔离机制。
四、国有金融企业通过内部投资管理团队开展直接股权投资业务的，应当按照风险控制的要求，规范完善决策程序和授权机制，确定股东（大）会、董事会和经营管理层的决策及批准权限，并根据投资方式、目标和规模等因素，做好相关制度安排。
五、国有金融企业开展直接股权投资，可以聘请符合相关资质条件的专业服务机构，提供尽职调查和估值、投资咨询及法律咨询等专业服务，对拟投资企业的经营资质、股权结构、财务状况、法律风险等进行清查、评价。
六、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据拟投资项目的具体情况，采用国际通用的估值方法，对拟投资企业的投资价值进行评估，得出审慎合理的估值结果。估值方法包括：账面价值法、重置成本法、市场比较法、现金流量折现法以及倍数法等。
国有金融企业可以按照成本效益和效率原则，自主确定是否聘请专业机构对拟投资企业进行资产评估，资产评估结果由企业履行内部备案程序。
国有金融企业应参照估值结果或评估结果确定拟投资企业的底价，供投资决策参考。
七、国有金融企业开展直接股权投资，应当根据尽职调查情况、行业分析、财务分析、估值或评估结果，撰写投资项目分析报告，并按公司章程、管理协议等有关规定履行投资决策程序。决策层在对投资方案进行审核时，应着重考虑项目的投资成本、估值或评估结果、项目的预计收益、风险的可控性等因素，并结合自身的市场定位和经营情况统筹决策。
八、国有金融企业开展直接股权投资，应当加强项目投后管理，充分行使股东权利，通过向被投资企业提供综合增值服务，提高企业核心竞争力和市场价值。
进行直接股权投资所形成的不享有控股权的股权类资产，不属于金融类企业国有资产产权登记的范围，但国有金融企业应当建立完备的股权登记台账制度，并做好管理工作。
九、国有金融企业开展直接股权投资，应当建立有效的退出机制，包括：公开发行上市、并购重组、协议转让、股权回购等方式。
按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购方式退出的，按照公司章程的有关规定，由国有金融企业股东（大）会、董事会或其他机构自行决策，并办理股权转让手续；以其他方式进行股权转让的，遵照国有金融资产管理相关规定执行。
十、国有金融企业所投资企业通过公开发行上市方式退出的，应按国家有关规定履行国有股减转持义务。可豁免国有股转持义务的，应按相关规定向有关部门提出豁免申请。
十一、国有金融企业应当根据本通知要求，加强对直接股权投资业务的管理。各地方财政部门可依据本通知制定相关实施细则。
关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系
一、私募股权投资估值方法概述
私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。
（一）P/E法（市盈率法）
市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。
（二）P/B法（市净率法）
市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。
（三）P/S法（市销率法）
市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。
（四）DCF法（自由现金流折现法）
自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。
二、私募股权投资传统估值方法论的局限性
私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。
首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。
其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。
最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。
三、私募股权投资系统性估值方法论
笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。
（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系
巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。
护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。
由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。
（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点
艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。
一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。
为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。
图1 我国新能源汽车行业周期图
如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。
（三）综合利用多种估值方法工具
笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。
首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。
其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。
再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。
最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。
参考文献：
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