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序论：在您撰写投资证券价值分析时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
关键词:权证;市场价格;理论价值;BS模型
一、权证的概述及权证在我国的发展现状
权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。
权证实质反映的是发行人与持有人之间的一种契约关系,持有人向权证发行人支付一定数量的价金之后,就从发行人那获取了一个权利。这种权利使得持有人可以在未来某一特定日期或特定期间内,以约定的价格向权证发行人购买/出售一定数量的资产。
我国股市第一个正式意义的权证是1992年6月大飞乐(即飞乐股份)发行的配股权证。同年10月30日,深宝安在深市向股东发行了我国第一张中长期(一年)认股权证:宝安93认股权证,发行总量为2640万张。宝安权证一发行就在市场上掀起了炒作狂潮,价格从4元一直飙升到20元。但其价值始终是负值,随着权证存续期最后期限的临近,归零也就不可避免。1996年6月底证监会终止了权证交易。2005年8月22日,宝钢权证的登场,标志着在经过十余年的探索之后,中国证券市场将迎来金融衍生品这一更高层次的发展阶段。
宝钢权证上市以后,因权证市场的供给远小于需求,加上一些投机者的炒作,其价格远远偏离其理论价值,形成市场的非理性。鉴于此,在武钢权证推出以后,上海交易所了《关于证券公司创设武钢权证有关事项的通知》,允许通过中国证券业协会创新资格评审的证券公司作为创设人进行权证的创设。之后,深圳证券交易所也就权证创设的有关问题发出通知,并对创设总量做了限制,且规定T日创设的权证要到T+2日才能卖出。所谓“创设”,是指具有证券发行资格的机构在市场上权证价格过高时发行与原权证在条款上完全一致的同种权证,新创设的权证与原权证具有相同的交易代码和行权代码。由于新创设的权证通常价格较低,因此当新创设的权证规模较大时将对原权证的价格有抑制作用,使得过高的权证价格向其理论价值回归。投机的不理性现象不仅给投资者带来了很大的风险,同时也扰乱了证券市场的正常运行,这就有必要对权证市场价格和理论价格的偏离问题进行研究,分析权证的投资价值,保护投资者特别是中小投资者的利益,维护证券市场健康持续的发展。
本文基于BS模型(Black-Scholes模型) ,探讨权证的理论价值,对中国A股欧式认股权证市场价格与其理论价格进行了实证研究 ,以探索权证市场价格和理论价格偏离的原因,给相关制度制定者和投资者以启示。
二、权证的理论价值分析
权证的理论价值包括两个部分:内在价值和时间价值。若以S表示标的股票的价格,X表示权证的执行价格,则认股权证的内在价值为max(S-X,0),认沽权证的内在价值为max(X-S,0)。比如说,若宝钢股份股票的价格为4.56元/股,则行权价为4.50元的宝钢认股权证的内在价值为0.06元。权证的时间价值等于理论价值减去内在价值,它随着存续期的缩短而减小。
影响权证理论价值的主要有:标的股票的价格、权证的行权价格、无风险利率、股价的波动率和到期期限。各变量的变动对权证价值的影响方向如下表1所示:
表1 各要素对权证价值的影响
变量认股权证认沽权证
股票价格+-
行权价格-+
到期期限++
波动率++
无风险利率+-
权证是一种期权,因此我们这里对权证的定价采用Black-Scholes模型(简称“BS模型”)进行研究。对于欧式权证的 BS模型,具体公式如下:
认股权证的理论价值:C=S•N(d1)-X•e-n•N(d2) (1)
认沽权证的理论价值: P=X•e-rt•[1-N(d2)]-S•[1-N(d1)](2)
式中:d1=In(SX)+(r+0.5σ2)•t
σt; (3)
d2=d1-σt ; (4)
S――计算时标的股票的价格;
X――行权价格;
r――无风险利率;
N(•)――累积正态分布概率;
σ――标的股票价格的波动率;
t――权证的存续期限(以年为单位)。
波动率常用历史波动率来衡量,即使用过去的股价数据计算波动率数值。计算方法为:首先,从市场上获得标的证券在固定时间间隔(如每天、每周或每月等)上的价格;其次,对于每个阶段,求出该阶段末的股价与该时段初的股价之比的自然对数,即对数收益率;然后,求出这些对数收益率的标准差,得到的即为历史波动率。
三、权证投资价值的实证分析
1.权证理论价格与市场价格的偏离现象
权证的理论价格与市场价格的偏离是指理论价格与市场价格在数值上存在不一致、不相等和差异程度的现象,两者的偏离程度既可以用绝对值也可以用相对值表示,绝对值为市场价格减去理论价格的差值,相对值取绝对值与理论价格的比值,两者均有正负值,为正值时是正向偏离,正值越大时正向偏离越大,为负值时是负向偏离,负值越小时负向偏离越大。从理论上来看,认股权证的市场价格应该与理论价值走势趋同,而从实际的市场表现来看,认股权证产品的走势相应权证的理论价值出现阶段性的相背离。应用BS模型,以沪深A股12只权证2009年4月14日的收盘价为素材,得到各权证的理论价值(见表 2)。
其中:参数取值参照上市当时给定的参数,权证的理论价值由权证理论价值计算器计算得出,权证收盘价由大智慧行情分析软件提供。
由上表和图可以看出,权证的现实价格远远大于其理论价值,也就是说BS模型无法解释中国权证市场上的价格,其价格的决定因素并不仅仅是其理论价值。这由于我国权证市场有其特殊性,偏离较大,引起市场价格与理论价格偏离的原因还存在于权证市场的有关制度、供求关系和交易行为中。
2.权证理论价格与市场价格偏离的分析
应用BS模型,以阿胶EJC1[031007]权证一个月的收盘价为素材,得到权证的理论价值(见表 3)。
其中:参数取值参照上市当时给定的参数,权证的理论价值由权证理论价值计算器计算得出,权证收盘价由大智慧行情分析软件提供。
由上对比分析可以看出,阿胶权证的实际价格远远大于其理论价值,也就是说权证的理论价值存在估值水平高低的问题,估值水平的判断将对投资者衡量风险的大小有很大的帮助。通常,引伸波幅是一个衡量权证估值水平高低更为有效的指标。所谓的引伸波幅,就是把权证的市场价格代入权证定价模型(如Black-Scholes模型)当中,反推得到波动率的数值,可以将其理解为市场对于未来权证存续期内正股波动率的预期。引伸波幅和权证的价格呈正相关关系。也就是说,在其它条件不变的情况下,引伸波幅越大,权证(不论是认购权证还是认沽权证)的价格越高。
对于同一正股的不同权证之间的估值比较,可以通过引伸波幅的大小,很容易判断出权证估值水平的相对高低。引伸波幅较高的权证,估值水平也高,反之亦然。而对于某只权证,投资者则可以通过比较权证当前的引伸波幅和正股的历史波幅大小,来大致判断权证的估值高低。如果权证的引伸波幅远高于正股的历史波幅,则权证价值高估。例如,国安GAC1在12月5日的引伸波幅高达343%,而其正股的历史波幅仅55%,因此,理论上来说,该权证的价值大大高估。不过,权证的价格变化受很多因素的影响,估值仅是其中一个方面,并且由于权证都有一定期限,投资者难以通过像投资股票一样买入价值低估的权证持有等待其价值回归从而获利。对于权证估值水平的判断,更多的是给投资者提供一个风险的衡量,而不是一个确定性的操作机会。
四、结论
在我国,权证价格大幅偏离理论价格的情况屡见不鲜。通常我们以BS公式为基础计算权证理论价格的参考值,根据BS公式,引伸波幅理论上应该是正股在权证的未来存续期内波动率的市场预期。一般而言,股票波动率在60%以上已经比较高了,但我国多只权证的引伸波幅常常在100%,甚至200%以上,这明显超出了一般意义上的波幅范围。那么,权证价格大幅偏离理论价格有以下几方面原因:
1.我国权证市场的供求状况不平衡。供求矛盾导致了一些权证品种在市场上被追捧,另一些权证则备受冷落。新上市的认购权证,特别是一些流通盘较小的品种,更容易受到资金的追捧,致使市场价格大幅偏离理论价格,如康美CWB1(580023)上市后,连续封住4个涨停板,引伸波幅一度超过200%。与此相反,一些上市时间较久、价内程度较高、绝对价格亦较高的认购权证,吸引力却大为减弱,致使经常发生折价现象。例如业已退市的五粮YGC1,上市期间折价总天数占了四成左右,折价最高近20%;马钢CWB1折价率最高时甚至超过了20%。
2.卖空机制不健全。权证的理论价格是建立在市场没有卖空限制的基础之上的,意思是无论是在股票市场或者在权证市场,都是允许卖空的。一旦权证的市场价格大幅偏离理论价格,投资者就可以构造适当的权证加上正股的投资组合套利,实现无风险套利,同时推动权证价格向理论价格回归,消除套利空间。例如,以认购权证为例,如果上市过程中出现了大幅折价的现象,投资者就可以通过卖空正股,买入权证且持有至到期日,来获得无风险收益。而我国的现实情况是股票市场无法做空,权证市场的做空机制不够完善,导致当权证价格大幅偏离理论价格时,投资者一样无法实现无风险套利。
虽然受到许多因素的影响,致使权证的现实价格与理论价格经常大幅偏离,但权证是有一定的剩余期限的,到期时权证价格一定会向其内在价值回归,这是不变的规律。因此,如果临近到期时权证的引伸波幅仍然过高,将意味着投资权证的风险较大,投资者应慎重考虑;反之,若临近到期时仍大幅折价,则意味着权证投资风险较小,买正股不如买权证更为划算。
参考文献:
[1] 中国证券业协会,证券投资分析[M],中国财政经济出版社,2008-6
[2]约翰•C•赫尔,期货期权入门[M],中国人民大学出版社,2005-10
[3]付豪杰,杨涛,认股权证在中国当前的投资价值分析[J],中南财经政法大学研究生学报,2006 年第 2 期
关键词：价值投资；中国证券市场；内在价值
价值投资策略是在1934年由格雷厄姆与多德合写的《证券投资》中首次提出的。后来，格伦・格林伯格、马里奥・加比利等投资家按照价值投资理论在实践中都取得了丰厚的收益，从而使价值投资理论的影响大增。作为价值投资策略最伟大的实践者，巴非特提出了对价值投资独有的见解，并通过对该策略的运用，取得巨大的成功。
一、价值投资策略的概念和原理
价值投资理论也叫做稳固基础投资理论。目前学者对价值投资并没有给出一个严格统一的定义。价值投资理论认为上市公司内在价值是股票价格的基础，价格围绕内在价值的稳固基点上下波动。股票内在价值决定于经营管理等基本面因素，而股票价格在短期内除了受内在价值的约束，还取决于股市资金的供需状况。在市场资金供给不足的情况下。内在价值高于股票价格的价差被称为“安全边际”，一家绩优企业出现安全边际时，对其投资就具备所谓的价值。
美国著名投资理论家Williams在《价值投资理论》中最早提出了贴现现金流估值模型。Williams认为投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权，企业的内在价值就应该是对投资者所能获得的所有股利的现值。由此，williams推出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一般的表达式：
其中，Dt为第t年的股利，r为无风险利率。williams的模型在后来的几十年里一直被人们奉为股票估值的经典模型。当然由于该模型没有考虑通胀因素而存在缺陷。
二、价值投资策略的适用条件
(一)投资对象的长期性和业绩的优良性
价值分析非常注重对公司以往的数据分析。价值投资是建立在可靠的数据分析基础之上的。没有这些，将无法拿出有效的证据来估算企业的价值。由于价值投资具有优化配置证券市场资源的功能，业绩优良公司的股票总是能够获得更多投资者的青睐，而那些业绩差的公司的股票则很少有人问津。所以资金总是更多地流向那些业绩优良的公司。这样能使投资者在股市中获得稳健收益的同时。合理降低投资风险。
(二)参照物选择的稳定性
同等投资环境下，对不同投资工具的效果进行横向比较，使投资收益最大化。投资债券的收益率要高于银行利率。投资股票的收益率应该高于同时期的债券的收益率。
(三)市场的有效性
市场价格能够充分反映所有信息。时间越长反映的信息越充分、准确。完全的市场化操作这是整个价值投资策略成立的基础。由供求变动和市场作用来决定最终的投资价格，才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥。否则，价格体现价值的能力将受到限制，价格偏离之后向价值回归的趋势将发生变化。
(四)投资者的理性
进行价值投资，需要投资者非常理性。理性投资者要能做到以下几点：首先，能正确处理风险与收益的关系。在承担风险的前提下争取较好的收益。其次，要看大势，不要盲目追涨杀跌。看清经济大势是理性投资者的基本要求。最后，把企业的经营业绩、成长潜力作为投资决策的主要依据，注重研究企业的经营情况。
三、价值投资策略在中国证券市场上的适用性
(一)价值投资策略在中国证券市场的历史表现
1997年中国股票市场上首次提出价值投资策略的概念，以后逐渐被中国投资者熟悉和了解。2003年QFII在中国成功启动。由于QFII采用了成熟的价值投资理念，促进了价值投资在中国的发展。国内的一些基金公司追随QFII的择股原则，选择价值投资作为主流的投资理念。中小投资者也纷纷选择价值投资作为首选投资策略，逐渐重视上市公司的内在价值，并集中选择拥有较高安全边界的钢铁、石化、能源及金融等板块。但随着2005年中期以后股市不断上涨，特别是2007年以来连创新高，越来越多的新投资者在进入股市，价值投资理念不断被抛弃，人们热衷于各种概念炒作，投机的行为越来越严重。人们购买股票并不是冲着股票的投资价值，而是一种纯粹的股价上低进高卖的投机行为占据整个中国证券市场，投资者成了投机者。从个人到机构、基金公司等大都抛弃了价值投资的理念，被投机所替代。然而自2007年10月以来。中国股市波动较大，上证综指从2007年10月16日的历史高点6124点一路下挫，2007年11月22日跌破5000点，2008年跌至10月28日见最低点1664.93，振幅多达73％。经过此轮大幅的涨跌，人们会重新对价值投资策略进行比较理性的思考。
(二)价值投资策略在中国证券市场适用性分析
1、股市建立时间短，可参考数据少，降低了价值分析的可靠性。中国股市成立于1990年，最初的交易股票数量只有几十家。截至2009年4月底上市公司数量1625家，总市值达169253亿元，流通市值为73450亿元，约占总市值的43％，股票总发行股本24711亿股。这些上市公司中70％以上是在1996年后上市的。上市公司普遍存在上市时间短的问题，造成的直接影响就是分析数据不足，难以反映公司的长期发展轨迹。这类投资分析的有效证据的缺漏，将降低判断的准确性，增添未来收益的不确定性。更为严重的是，信息的缺失很可能会隐瞒企业的非正常波动，加大价值投资分析的难度。
2、交易的品种比较少。中国只有深圳、上海两个全国性的交易市场，交易的品种也十分有限，相比较国外市场多层次、多品种的资本市场体系。供中国投资者选择的投资范围太小。在有限的投资品种中，各类品种交易的条件也不尽相同，参考性低，确定合理的收益率难度大，使得投资者在分析中难免增添主观因素成分。
3、作为证券市场参照物的市场利率、通货膨胀率的变化较大，尤其是最近几年变化太大，导致投资者无法进行收益的对比。从1990年中国股票市场开始建立，人民币的名义利率就处于比较大的波动之中。一年期利率从最高时1993年的10.98％降到最低时2002年的1.98％，利率进行了许多次大的调整。尤其是2007年进行了6次调整。2008年进行了4次调整。而这两年中正好是中国股票市场飞速高涨和急剧下跌的两年。如果考虑到通货膨胀的影响，从1990年以来，人民币的实际利率为正的年份并不多。大部分年份的实际利率为负。在这种情况下，作为价值投资参照物的利率已经失去了其应有的参照物的功能。作
为投资者无法以利率为依据进行价值投资，无法对不同投资工具的效果进行横向比较，这就影响了价值投资的效果。证券登记结算统计年鉴》，首次公布了股改以来两市股改限售股累计解禁和减持情况。自2006年6月第一批股改限售股解禁以来，截至2008年年底，两市累计产生限售股4681亿股，其中大非3934亿股，占比84％。第一批股改限售股获得流通权之后的两年半中，共有287亿股大小非。通过二级市场进行减持，并以小非居多，达到198.9亿股，占比69％。沪深两市累计减持的股改限售股占解禁总量的比例为6％。2007年A股市场上扬时。大小非减持力度最大。2008年随着市场下挫、交易萎缩，大小非减持的积极性也快速减小。截至2009年4月底上市公司股票总发行股本24711.99亿股，其中流通股本13249.79亿股，占总发行股本的53.6％。随着2009年几年还不断有“大小非”的解禁(如表1)，越来越多的非流通股进入股市，会进一步影响投资者的价值投资策略。(2)中国证券市场调节收入分配的功能不健全。在相当长的时间内，中国股市发展中政府的干预作用大过市场自身的调节作用，这在一定程度上造成了股市功能不健全。股票市场不仅仅具有融资作用。更为重要的是它起到了调节资金在各个生产部门流通再分配的作用。通过市场的调节，达到资金新的分配。这个作用保证了价格在偏离价值时，能自动、及时向价值回归。然而在相当长时期内，中国证券市场的融资功能占据了主导地位，而忽视了资金流通再分配的作用。这其中有政策上的失误，也有投资者自身对股市认识的偏差。这两方面也体现了中国证券市场不太适合价值投资。
5、中国证券市场大部分投资主体是投机者。而非投资者。证券市场两类投资主体中小投资者和机构的获利能力有很大的差别。中国大量的中小投资者流动性大，资金有限、时间有限，投资缺乏规模效应，搜集信息的成本得不到补偿，也没有时间来进行上市公司的信息收集，同时他们大多数并不是专业投资人，信息的分析存在难度。而机构投资者，都有专门的投资调查队伍，可以通过实地调查，取得第一手关于上市公司的经营信息资料，避免了公开资料中的虚假问题。另外，机构投资者都是专业的，对信息可以做出相对准确的分析判断。但中国股市的各方参与者，从上市公司、机构投资者到个人，更多关注的是股价
4、市场非有效性不利于价值投资。中国还处于一个相对不完善，具有特殊性的市场，这样的市场决定其效率是非有效的。(1)股权分割现象严重。国有股、法人股、流通股，同为企业权益股份的组成部分，这就决定了交易环境特殊，也决定了不同利益主体在企业中具有不同的地位，其设定的安全边际不同，承担风险也不同，对同一只股票的定价自然就会有差异。这些差异决定了各自要求的收益率的差异。随着“大小非”解禁，限售股上市流通将意味着有大量持股的人可能要抛售股票，造成原持有的股票可能会贬值。“大小非”解禁带来的最大问题是市场上股权持有者成本结构的失衡，“大小非”较低的持股成本与普通投资者持股成本的巨大差别必然破坏市场的内在平衡机制。中登公司披露2008年《中国的涨涨跌跌，追求“高抛低吸”的价格游戏，忽视股票的内在价值。偏好投机。即使是一些宣称价值投资的机构投资者，比如基金公司，在投资行为上也频繁的买进卖出，背离价值投资的方向。中国股市自1990年12月19日建立以来。投机性的表现要远远大于投资性。以上证指数为例，上证指数2007年全年在2006年上涨130％的基础上又上涨96.66％，涨幅再次踞世界股市之首。中国股市从2005年到2007年仅用了两年左右的时间，上证指数就以惊人的速度从1000点左右涨到6000点。股市的高估值已是不争的事实。然而大量市场参与者在股市大幅上涨后，仍然积极买入，并没有关注市盈率偏高，市场风险巨大的现实。随着市场由高位反转下跌，众多投资者高位买人的股票大幅下跌，投资者纷纷被套，出现巨大损失。而与此相对的是，市场经过大幅下跌后，市盈率已经回落到合理水平，但投资者却认为市场会继续下跌，仍然持续卖出。这些都足以说明中国股市投机的泛滥。
四、结论
权证的价值
权证是与期权（Option）相近的一种金融衍生品，它们有类似的风险收益结构，因此，权证的分析原理可以借鉴期权的相关理论。归根到底，权证的价值还是由执行价和正股价之间的差来决定。举个简单的例子。
假如你现在手上有一张权证，它给予你权利以每股4.5元的价格在6个月后向AA公司购买1000股的股票，那么，这张权证值多少钱呢？如果目前股票AA的市价正好是4.5元，那这种权证的价值为零，因为你不能通过持有它而获得任何“好处”。假如股票AA的价格涨到5元，那权证的价值就体现了。这时你有两种操作方法。你可以以4.5元的价格在市场上购买1000股AA公司股票，再转手以每股5元的市值把该股票卖掉，这样你便轻易赚了500元，也就是说权证给了你500元的好处。除了以市价套现外，你也可以把获得该“好处”的权利出售给别人，权证市场由此而来。在该交易中，这一“好处”等价物的要价固然是500元，否则持有人宁可选择自己去套现的方式，这就是权证价值产生的基本原理。
权证的杠杆效应
权证价值反映对标的股票价格“涨跌”的信息，权证的价格一般相对于标的股票价格会小很多。投资人只需动用相当于标的股票的一小部分金额，就可以在标的股票价格上升的时候，获得与股票持有者同样的收益。这就是我们通常所说的权证的杠杆放大效应。我们可以用数字来体验一下。如果正股价格是5元，执行价格是4.5元，则权证的价值是0.5元。之后假如正股价格涨到5.5元，则权证价值就是1元。在这个上涨过程中，持有股票的人获得10%的涨幅，而持有权证的人可获得的涨幅却是100%，放大效应达到10倍。
在实际操作中，很少有人持有权证到期的，往往在标的股票大幅波动的时候，利用权证的杠杆放大效应把权证卖出获利。这种成本低、短线回报率（波幅）大的性质无疑会吸引不少投资者，香港就是典型的例子。目前香港的权证市场有三分之一是散户，而大多数散户都是以投机的心理涌入该市场以求获得高收益。
如何分析权证价值
权证并不是散户投机的天堂，它也不是像想象中那么容易获利。权证的投资跟股票一样，也有它的一套科学的分析方法。权证投资的成功与否，很大程度上取决于权证的定价。从定性方面分析，影响权证价值有五大因素。
■标的股票:标的正股的基本面情况，如所在行业、公司基本情况、财务状况等等，以及正股价格未来的走势。
■权证存续期:权证都有一个存续期，目前国内规定权证的时间期限范围是6～24个月。由于临近到期日时，标的股票的价格朝有利方向变化的机会减小，从而权证价格波动性也变小，所以，存续期的缩短将降低权证的价值。
■权证执行价格:执行价格与正股价格之间的差将直接影响权证的内在价值，是判断权证趋势最基础的一个数据。
■无风险利率:一般来说，利率的上升会导致认购权证价值的增加，认沽权证则相反；不过，无风险利率对权证的价值影响相对其他因素来说还是较小。
■标的股票预计派发的股息:由于派发红利将降低股票价格，相应的认购权证价格也降低，而认沽权证则反之。
权证的价格除了可以通过上述五大因素做定性分析以外，还有多种权证定价模型给权证的投资者提供定量参考。基于这些科学的分析方法，一向奉行价值投资理念的投资者包括基金公司可以把该理念也运用到金融衍生工具的投资当中，通过对标的证券的基本面研究，并结合权证定价模型，采取积极主动投资。
现阶段国内衍生品的匮乏使得投资人完全暴露在市场风险之下，而权证的引入将可作为期权的主要替代品，给予了投资者风险对冲和合理套利的空间。但是，权证毕竟是一种风险较高的金融产品，在对收益有放大作用的同时，对风险也有放大作用，投资者应借鉴基金公司的谨慎态度，合理利用权证的套利保值、规避风险的功能。
作者单位：Morningstar晨星（深圳）基金研究中心
【关键词】
摘 要 股神巴菲特运用价值成长投资策略为其创造了巨大的财富，同时也验证了价值成长投资策略在国外市场的有效性。本文通过对中国证券市场的相关数据的实证分析，得出价值成长投资策略在熊市中体现的价值高于牛市的结论，以及价值成长投资策略在中国证券市场的可行性正在逐步提高。
关键词 价值成长投资策略 可行性
一、 价值成长投资策略理论发展
1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的专著《证券分析》的出版标志着传统价值投资理论的形成，随着理论的深入投资家们不断创新，巴菲特作为格雷厄姆的学生，继承了价值投资思想的精髓，又引入费雪的成长性投资思想，将传统的价值投资策略与成长投资策略融为一体，形成了独树一帜的价值成长投资策略，并创造了一系列卓越的投资记录。
众所周知，股票的内在价值不仅包括资产和盈利能力价值，还包括成长性价值。传统的投资策略仅考虑股票的资产价值和盈利能力，而忽略了股票成长性价值。价值成长投资策略作为一种综合选股策略兼顾股票的资产价值、盈利能力价值和成长性价值，试图挖掘股票价格明显低于公司内在价值的成长型股票的投资机会，从而获得投资收益和价值增长的双重收益。
二、 价值成长投资策略适用性分析
（一）中国证券市场概况
中国股票市场发展至今仅有近20年的时间，与发达国家股票市场相比，市场制度不够完善，金融市场自由化程度不高，国家干预力度大，中国证券市场尤其是股票市场呈现出明显的“政策市”的特点，政策上的利好、利空消息对股市常产生较大影响，削弱了股票市场价值发现、资源配置功能，降低了市场的有效性。
（二）价值成长投资策略在中国证券市场的可行性分析
价值成长投资策略的实施需要具备的以下条件：第一，投资对象的长期性和业绩的优良性。价值分析是建立在可靠的数据分析基础之上的。目前国内的上市公司中业绩优良、信息公开并且具有良好发展潜力的企业并不多，披露的信息来源也并不可靠，很大程度还存在人为操纵信息的现象，所以实施价值成长投资策略没有现实的经济基础。第二，有效市场的存在。由供求变动和市场作用来决定最终的投资价格，才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥，而中国市场乃是弱势有效的市场，进行价值投资不存在市场基础。第三，理性的投资群体。投资者应当把企业的经营业绩、成长潜力作为主要依据，正确看待收益和风险，而不是盲目“追涨杀跌”。而中国短期投资者居多，并多数缺乏证券投资的知识和投资技巧，具有急功近利的倾向。并且上市公司每年分配股利较少，没有形成促使投资者长期持有的激励。第四，机构投资者参与。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。我国资本市场企业主体残缺表现在投资主体主要是个人，其投资质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。
综上所述，价值成长投资虽然比短期投机更为理性，但是在中国却缺少了现实的经济、市场和主体基础，至少在目前是不太适用的投资方式。
三、 价值成长投资策略在中国证券市场可行性的实证研究
（一）数据选择
2005年底中国股市进入牛市，在经历了06和07年的大热之后，随着金融危机的爆发，牛市渐渐退去，在08年开始进入熊市，完成了一个完整地波动周期。本文选取上证50指数成分股票的07年―09年年度数据，其中选取的数据包括股票收盘价、净资产收益率和每股收益，通过Eviews验证股票收盘价和净资产收益率、每股收益之间的相关程度，从而分析价值成长投资策略在牛市和熊市中的不同表现。
（二）模型设定
根据价值成长投资理论，结合中国的实际情况，建立如下模型：
其中 表示股票收盘价， 表示净资产收益率， 表示每股收益。
（三）结果分析
通过Eviews对3个年度的数据进行回归分析，得到如下结果：
由上表可以看出，2007年牛市中t值仅为0.594，表明价值成长投资策略在牛市中并不能很好体现其价值，相反在2008-2009年度的熊市中其价值得到了较好的体现，这是因为在牛市中容易引起投资者非理性的投机行为，使得价值成长投资策略失效。另外，从牛市到熊市模型的拟合度逐渐增大，表明净资产收益率、每股收益对股票价格的解释能力逐渐增强，说明随着中国证券市场的逐步完善，价值成长投资策略正在渐渐地被投资者所运用。但是模型中的拟合度不高，表明价值成长投资策略在中国证券市场的可行性依然不高，这与理论分析不谋而合。
四、结论
由于我国证券市场发展时间短，市场机制不够完善，价值成长投资策略还不能完全地被市场接受，但是随着市场制度的建立，上市公司整体素质的提高，及投资者投机心理及行为的改善，相信中国也会有越来越多的投资者将围绕价值展开投资，中国证券市场的发展会越来越好，价值投资者也将获取较好市场回报。
参考文献：
[1]王春艳.价值投资于中国股市的可行性分析.财经科学.2004.
[2]何艳.价值投资策略在中国市场的实用性分析.财经纵横.2009.
【关键词】BS期权定价模型 认股权证 看涨期权 波动率
权证是一种合同，是权证投资者在约定时间内有权按约定价格向发行人购入或者出售合同规定的标的证券。权证发行人可以是标的证券的发行人或第三方。权证具有价格发现和风险管理的功能，它是一种有效的风险管理和资源配置工具。中国的权证市场随着宝钢权证上市以来，理论界对认股权证的讨论也日渐复苏。
认股权证是指持有人可以在特定的时间内，有权按照预定的价格购买或者出售一定数量的公司发行的股票。认股权证有时会被公司作为一种证券而单独发行，但有时也被用在债券优先股和新股发行时作为吸引投资者的附加证券。通过附加认股权证，公司可以在发行合同上给予更低的债券付息、较低的优先股红利支付和增加新股发行的融资数量。而从投资者角度来讲，投资时附带认股权证，当债券利息太低或股票价格较高时，可以按预定的价格购买或交换公司的普通股票，这与普通债券相比，相当于增加了保险或获利机会。认股权证包含的基本要素有：发行人、发行时间、标的资产、认股权证种类、执行价格、期限以及换股比例等等。
就持有人的权利而言，认股权证还可分为认购权证和认沽权证。就行使状况而言，认股权证亦分为欧式和美式认股权证。认购权证和认沽权证都包含有以下特性：杠杆效应，具有时效性，认股权证的持有者与标的资产的持有者享有不同权利，投资收益的特殊性。
由于投资者可以通过二级市场交易认股权证，所以认股权证的价格最终还决定于买卖双方的供需量（若实行庄家制，买卖需求只是影响权证价格的因素之一，正股的价格波动才是主导因素）。投资者在估算认股权证价格时，必须综合考虑认股权证的内在价值、时间价值、理论价格、交易量等因素。由于认股权证具有看涨期权的若干特征，从一定程度上，我们将其认为是一种近似的看涨期权。在以下的分析中，把认股权证当作期权来分析，定价与看涨期权相同。
一、认股权证理论价格分析
期权交易始于1973年，这一年Black和Scholes发表了期权定价的经典论文《期权及公司债务定价》，提出了著名的Black-Scholes期权定价公式。Black-Scholes期权定价模型为投资者提供了关于股票的衍生工具以及计算方便的定价公式。以Merton为代表的经济学家对模型进行了更为深入的研究与推广，使其适用于更为广泛的金融衍生产品和更为宽泛和普遍的经济环境中。
Black-Scholes期权定价模型的表达式为：
在公式（1）中，c为看涨期权的当前价值，S为初始时刻股票价格，K为执行价格， r为无风险利率，?滓为股价波动率，T为从购入开始到期权到期时的时间长短。从公式（1）不难得到，看涨期权价值与股票价格、无风险利率、股价波动率及到期时间成正向关系，与执行价格成反向关系（不考虑红利支付的因素）。
二、中国权证市场的实证分析
本文选取认购权证深发SFC2（031004），利用期权定价模型得到该权证的理论价格，与实际价格对比分析，研究权证价格与股票价格之间的相关关系。 根据期权定价模型，这三个指标容易得到，主要是利率和波动率的确定，通常利率取同期一年期利率。2007年是中国货币政策调控较频繁的一年，因此利率变动比较大，本文选择三段不同时期进行模拟比较。比较难确定的是波动率，通常情况下我们选择股价的历史波动率代替波动率，历史波动率是使用过去的股价数据计算的波动率数值。计算方法为：首先从市场上获得标的证券在固定时间间隔（如每天、每周或每月等）上的价格；其次，对于每个时间段，求出该时间段末的股价与该时段初的股价之比的自然对数；然后，求出这些对数值的标准差，再乘以一年中包含的时段数量的平方根（如选取时间间隔为每天，则若扣除闭市，每年中有250个交易日，应乘以250），得到的即为历史波动率。
图1给出了权证深发SFC2上市第一个月的收益率以及大盘同期的日收益率，可以看出，深发SFC2上市前6个交易日的收益率变化明显异于股票市场的价格变化。这是因为任何一只股票或是权证上市备受投资者关注，前几个交易日的价格往往偏离实际价值。从第七天开始，深发SFC2日收益率呈现出和大盘指数收益率相似的走势，波动幅度大于大盘指数波动幅度。
三、深发SFC2的理论价值与实际价格比较分析
从深发SFC2上市交易日中选取2007年7月的前十个交易日9月的前十个交易日及2008年1月的前十个交易日。由于2007年是中国货币政策调控较为频繁的一年，所以这三段时间所选的一年期利率分别为3.06%、3.60%、4.14%，所对应的波动率分别为50.30%、55.75%、56.46%。
表1给出了深发SFC2理论价格与市场价格对比，三段时间内深发SFC2的市场价格均是偏离理论价值，最高达到两倍以上。我们利用BS理论定价模型无法准确的预测权证的市场价格，由此可得权证价格的决定因素并不是其理论价值。从三段时间上看，2007年7月2日至7月13日，深发SFC2的理论价格偏离市场价格较大，日收益率明显高于大盘收益率；相比之下，2008年1月2日至1月15日，理论价格与市场价格较为接近，最小差值为2元左右。这正说明一只权证上市交易日起，受到众多投资者的关注，市场价格受人为因素影响较多。投资热过后，市场价格逐渐回归其理论价值。
权证和正股之间的实际表现与理论上的差异，是由于理论总是建立在一定的假设基础之上，而现实情况与理论本身又存在着很大差异。由于我国权证市场尚未建立做市商制度，在认购权证估值水平处于高估情况下，权证涨幅低于正股涨幅，甚至逆正股走势而下跌就显得很正常了。因为在权证不能卖空且尚未建立做市商制度情况下，正股上涨既可以推动权证上涨，也可以仅仅消除权证估值泡沫。另外，模型本身不足及参数的选择也导致差异的出现。BS 模型存在严格的假设条件，但市场不可能完全满足这些条件。对于中国的权证市场，由于政策法规的限制和供应量的不足，导致市场与无套利模型下的理论价格还有一定差距。另一方面，模型参数的选择直接影响理论价格的有效性，其中最大的挑战是标的资产波动率的选择。理论上，权证的价格受标的资产预期波动率的影响，但预期值只能估计。本文选择股票的历史波动率作为预期波动率，没有反映出股价未来的变动信息，导致理论价格滞后于市场价格。而且股价的波动随着时间的推移可能发生变化，只有准确地描述这一过程才能准确估计波动率，提高权证定价的准确性。
投机因素是造成认股权证市场定价波动大，严重偏离理论定价的最主要因素。我国资本市场是新兴加改革的市场，由于制度不完善、监管乏力、机构运作不规范、散户投资者缺乏理性等多种原因，市场投机现象很严重。权证是国内一个崭新事物，产品本身特点及交易安排更适合投机，所以从一开始就吸引了大量的投机资金。再加上近两年市场资金面宽松，大量游资到处寻找机会，最终导致投机气氛浓厚，市场定价被严重高估。我国散户投资者对权证缺乏深入了解，盲目跟从市场炒作，加剧了市场定价的波动。
在市场宏观层面上，应不断加强证券市场监管与改革，建立市场规范化的制度基础；在市场微观层面上，通过稳定市场和价格预期，完善市场结构和功能，实现对投资者特别是公众投资者合法权益的保护。我国应该借鉴成熟市场的经验，发展真正的期权市场，通过有实力的中介机构推出真正的期权产品，从而更有效地发展衍生产品市场，或者尽可能地扩大市场规模，加强权证交易钟的风险防范与控制，提高市场操纵的成本，抑止过度投机行为。并且应尽快在市场上引入卖空机制，需要进一步的工作来解决无套利市场条件不满足的问题。创造套利机制发挥作用所需的条件，才能使金融衍生产品的价格回归到其合理价格上。应大力丰富权证产品及其功能设计，加快我国金融市场的国际化进程，提高我国金融市场的整体成熟度；进一步完善上市公司治理的激励机制，改善公司治理结构，促进上市公司规范运作。
【参考文献】
[1] Joseph Stampfli著，蔡明超译：金融数学[M].机械工业出版社，2004.
[2] Ruey S.Tsay著，潘家柱译：金融时间序列分析[M].机械工业出版社，2006.
由于盈利能力不强的上市公司价值投资研究价值不大,而且缺少较大的收益时间,无需把每股收益看作参考依据,所以为了避免非正常值导致的影响,选择的依据必须满足每股收益大于等于0.1,此外,将不完整的上市公司数据排除。最终的选择结果如下:2009年188只、2010年205只、2011年226只,总共有619只。1.样本期内各个时间段内的基本面量化指标和股票价格的相关研究。首先,利用SPSS16.0软件计算出2009~2011年各个时间段的基本面量化指标和相应时间段的股票价格间的Pearson因子,相应的统计数据结果见表1。多元模型的自变量选择那些和股票价格有明显相关性的数据指标,排除与股票价格存在较小相关性指标,进而能够为下一步各时间段的多元回归分析提供合理的数据支持。在该阶段,能够保留下来指标的相关系数必须满足0.05水平上的显着性检验。然后,为了避免回归过程中的自相关,所以将排除净资产收益率。同时,因为流动比率在决策过程中可能转换为风险控制因素,和股票价格间有较强的非线性,所以也应该给予剔除。2.优化选择后的量化指标对股票价格贡献度的影响分析。选取2009~2011年3组数据作为研究对象,利用Stepwise的输入技术进行三次多元回归分析,可以得到三组输出。研究过程中关键要讨论标准化因子和可决因子。标准化因子是指量化指标经过一个标准差的改变对股票价格产生的影响程度。该因子能够防止由于不同指标的量纲不一样而无法比较影响程度的问题。标准化因子绝对值越大,表示该因子对股票价格的解释水平越高。可决因子是在调整回归方程后获得的,主要是指全部指标对股票价格的整体解释水平。可决因子越大,表明该模型对股票价格的解释水平越高,也就是说股票价格的变化对基本面因素变化有较大的影响,投资的合理性越大。相应的回归分析结果见表2。根据回归分析的计算数据能够获得如下结论:在观察时间,每股收益包含在回归模型之中,具有最佳的解释股票价格的水平,因此,这个结果表明上市公司的盈利能够受到较好的关注。回归数据表明大多数情况下每股收益和总资产收益率均包含在回归模型内,从而表明证券投资者非常关注对股票价值有较大影响的基本面,这一结果表明价值投资意识已经不断地深入人心。从回归分析结果数据可以看出,在2011年营业利润增长率包含于回归模型,从而说明证券投资者已经对上市公司的成长性有了关注,同时能够表明证券投资者对和内在价值有关的基本面因素有了更为深刻地认识。从回归分析数据可以看出,2010年和2011年期间每股净资产已经退出了回归模型,表明证券投资市场不够关注风险水平。每股净资产是指上市公司在破产时证券投资者股票的内在价值。每股净资产属于主要的风险评估基本面因素,正在被证券市场逐步地认可,说明证券市场对股票的关注不仅停留在投资回报上,同时非常关注风险的存在,这正是证券市场不断趋向于理性的具体表现。通过对2009年和2010年的回归分析可知,每股净资产指标出现了缺失。主要原因在于2008年股票市场比较好的局面导致了证券投资者的思维定式,降低了对风险的关注度。经历了一段时间,大量的解释变量符合了回归模型,这表明投资者对基本面的研究更加完善。根据回归分析的结果,证券投资者不断地利用更多的指标,通过不同的层面更为全方位地考虑证券的内在价值,证券市场不断向以价值投资为中心的投资方向发展。此外,可决因子的周期变化表明在我国证券市场中,基本面因素对股票价格的解释能力不断提高,然而并不稳定。当外部经济环境产生变动时,证券投资者容易产生非理性行为,从而使非价值因素再一次占了上风。
我国证券投资基金价值投资的应对措施
管理费还能够促进基金公司的可持续发展,为基金持有者带来更大的投资回报。然而,如果基金管理公司的工资待遇和资产管理规模关联过大,就会导致基金管理者仅仅关注视资产管理的规模,忽视帮助基金持有者获得更大的投资回报。最为管用的方式就是优化基金管理收入的基本组成,采用浮动收益的方式,一定的资产管理费可以确保基金的有效实施,而浮动收益可以使基金管理者以基金投资者的权益为中心帮助基金投资者能够获得更大的收益。充分地利用投资组合策略。证券投资本身具有较高的风险,但是高风险和高收益是相互对应的,怎样才能使投资风险减少并且使投资收益最大,投资组合策略就是一种行之有效的方法,利用这种方法不仅能够有效地预防投资风险,而且能够有效地弥补证券投资价值的缺陷。投资者可以依据不同阶段国际经济形式、国内产业制度以及行业的发展潜力适时地调节投资产品的比重,从而能够得到最佳的收益。投资者应该不断地转变投资理念。投资者的理念在证券投资中具有非常重要的作用,证券投资者应该坚持长期投资的理念,主要关注证券投资的长期回报。证券投资者必须熟悉证券投资的相关概念和理论,知道证券投资过程中潜在的风险,掌握证券投资产品的相关功能;投资者应该明确投资目的,依据自身的实际情况选择适合自身的证券投资产品。投资者应熟悉证券公司的相关情况,对证券公司的专业化水平、标准化产品、内部风险控制制度以及信息披露系统等情况有比较深入的了解,从而能够从长期投资的角度获得最大投资回报率。不断健全证券市场的管理制度。通过股权改革可以较好地处理中国证券市场流通股和非流通股股东之间利益的不一致性、中国国有上市公司管理者缺位等难题,能够为中国证券市场的制度化营造一个有利的环境,从而能够不断深化中国证券市场的中长期投资价值,为证券投资基金执行价值投资创造一个非常有利的市场平台。五、结 论我国证券市场仍然是一种新兴的证券市场,依然处在非有效市场向弱有效市场不断转变的阶段,从某种意义上,利用价值投资策略得到的收益不是非常稳定的。通过股权分置改革,伴随着上市公司质量持续提升,价值投资策略将转变为证券市场的主流方式。根据相关研究可以得到以下结论:1.选取深证300指数股进行相应的回归分析。根据回归分析的结果可知:上市公司的盈利水平是非常受到重视的。证券投资者更加关注决定股票内在价值的基本面因素,价值投资理念正在渐渐地深入投资者的人心。投资者对上市公司的成长性给予了足够的重视。市场对风险的关注程度正在降低。每股净资产能够表明上市公司在破产的状况下,投资者持有的每股股票的价值。证券市场对股票的重视不但保持在收益上,而且非常关注风险,从而使证券理性更加回归理性。随着证券市场的不断发展,投资者能够更深入地剖析基本面的内涵。根据回归分析的结果可知:证券投资者已经利用更多的指标,从不同的层面深入地考察股票的经济价值,市场正在向以价值投资为主的理性投资发展。2.中国证券市场是一个新兴市场,正处于转型时期,因此,具有较好的价值投资意义,然而不能获得比较稳定的收益。因此,应该采取有效的措施,完善基金绩效评估体系和股票发行政策;合理地调整基金管理收入结构;充分地利用投资组合策略;投资者应不断转变投资理念;不断完善证券市场的制度体系。随着上市公司质量的持续提升,价值投资将不断地深入人心,通过价值投资可以使中国证券市场更加趋于稳定。
相比于上述两种证券，资本证券具有明显的特殊性。此证券并非直接性的金融投资产品，而是与金融投资活动存在相关联系下形成的证券。这种证券的市场弹性较大，易受到供需关系、价格因素、政策调整等方面的影响。资本证券最典型的代表是股票，也是金融投资风险最高的项目之一。股票投资根据价格涨跌选择购买、出售，若市场供需量发生变化，股票价格大幅度亏损会造成不可估量的经济损失。
二、证券投资中经济学分析法的应用研究
针对上述提到的三种有价证券风险，投资方必须要详细分析证券投资的风险系数，拟定最佳投资方案参与市场交易活动。经济学分析法是比较实用的研究模型，其根据市场信息分析出投资项目的利弊，为投资人决策提供可靠的指导。证券投资中经济学分析法包括：
(一)基本分析法
证券投资是指投资者购买股票、债券、基金券等有价证券以及这些有价证券的衍生品，以获取红利、利息及资本利得的投资行为和投资过程。基本分析法是以传统经济学理论为基础，以企业价值作为主要研究对象，通过对决定企业内在价值和影响股票价格的宏观经济形势、行业发展前景、企业经营状况等进行详尽分析。以大概测算上市公司的长期投资价值和安全边际，并与当前的股票价格进行比较，形成相应的投资建议。
(二)技术分析法
金融业是现代经济产业的重要构成，金融产业凭借其独特经营方式在市场上占据了较大的比例。技术分析法是以传统证券学理论为基础，以股票价格作为主要研究对象，以预测股价波动趋势为主要目的，从股价变化的历史图表入手，对股票市场波动规律进行分析的方法总和。技术分析认为市场行为包容消化一切，股价波动可以定量分析和预测，如道氏理论、波浪理论、江恩理论等。
(三)演化分析法
新市场经济体制逐渐朝着开放式方向发展，为资金持有者提供了诸多的投资平台，不断创造了预期的经济收益。演化分析法是以演化证券学理论为基础，将股市波动的生命运动特性作为主要研究对象。从股市的代谢性、趋利性、适应性、可塑性、应激性、变异性和节律性等方面入手，对市场波动方向与空间进行动态跟踪研究，为股票交易决策提供机会和风险评估的方法总和。
三、结束语
