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序论：在您撰写简述创业板市场的风险时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
关键词：创业板；PE/VC；产业结构优化
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）04-91 -03
创业板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指专门协助高成长的新兴创新公司特别是高科技公司筹资并进行资本运作的市场，也称为二板市场。是主板以外的专为短时期内无法上市的中小型新兴公司提供融资渠道和成长空间的证券交易市场，是对主板市场的有效强力补充，在整个资本市场中占据着很重要的地位。中小企业是创业板市场的主要扶持对象，特别是从事高科含量，具有发展前景良好的公司尤其是它的重要对象。创业板为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新的国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设开拓了广阔的发展空间。创业板市场的最明显的特点是低门槛进入，高标准运作，有利于有发展潜力的企业获得融资平台与机会，促进企业的发展壮大。
PE/VC在我国一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。PE/VC都具有风险投资的特性，但二者注重的投资阶段不同，PE更热衷于投资成熟期项目，而VC更热衷于投资成长期项目。二者运作的基本原理一致，一是在投资资金的募集上都是私募方式；二是在投资对象选择上均选择非上市公司；在投资方式上均为权益性投资，一般不控股。
在目前的我国，随着经济市场化进程的渐渐加快，一大批有代表性的新兴高科技企业得到了较好的发展，显现出中国经济良好的前景。据最新数据统计，中国现有新兴企业超过7万家，经科技部和各省、市科技部门认证的高新技术企业就达2万余家。此外，我国已建有30多个大学科技园、100 多个高科技企业孵化器、20多个留学生创业园、500 多家为中小企业服务的生产力促进中心。大量的高成长性新兴企业正源源不断地涌现，成为提升中国产业结构调整、促进国民经济持续发展的新生力量。然而，伴随着这批新兴企业的高速成长，需要与之相适应的经济与金融环境，需要强力资源为它们提供支持，但就我国目前的金融、证券市场现状而言，还不能满足他们迅速成长的需要。因此，开设创业板市场是适应我国经济发展的必然要求。创业板市场的开创，就是要为中国新一轮的经济增长创造一个生长发展的必备环境；就是要为这批新兴高科技企业提供可持续发展的资金来源，提供比传统商业银行和证券市场更加灵活、更加高效的融资环境。
一、美国NANSDAO成功对我国创业板的启示
20世纪60年代可以被视为创业板的起步阶段，以美国为代表的许多西方发达国家为解决中小型企业的融资问题，纷纷迈出了开创创业板的脚步。到了上世纪90年代，知识经济的崛起催生了大量新兴高科技企业的成长，各国政府也非常重视高新技术产业的发展，加上风险投资行业的配合，二板市场迎来了又一轮发展。目前美国的创业板市场（NASDAQ）是世界上最成功的创业板市场， NASDAQ市场自成立30多年以来，其总市值已超过主板市场，为美国的高新技术产业企业的成长提供了丰厚的资金资源，为美国经济过去十几年的持续繁荣起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是对传统证券市场的重大挑战，很多有益经验值得我国借鉴。
NASDAQ促进美国产业优化的成功绝不仅仅表现在股市上，背后深层次的因素是美国所独有的经济要素的成功，从NASDAQ的成功，我国可以从以下三点来总结探索：
第一，创业和创新需要科学强有力的支持。美国有2500多万家年销售额在600万美金以下的中小企业，中小企业的数量占比为99.5%，很多中小企业具有较强的创新能力，它们所拥有的专利占比近4成。
第二，将产品成功推向市场，以拉动整条产业链的发展为核心目标。产业链的发展需要科学基础，创业热情、政策引导，当然也非常需要资本的拉动。比如，美国的阿波罗计划和政府采购政策拉动了其航天和电子产业的飞跃，而企业的整体提升，仅仅依靠创业者自身来实现是不够的，需要职业经理人队伍、需要注重长期投资回报的VC来实现。另外，大力发展三板OTC市场，吸引种子基金和VC的加入，也需要有更有效的知识产权交易市场，这些都是产业链条的重要组成部分。
第三，整个链条的运作机制受市场资本化的制度设计的制约。无论是一级市场的Pre-IPO,还是二级市场的股票发行，原始股东和机构投资者都有着强烈的套现动机。对于上市来说，成功上市公司本身获利丰厚，大量资金贮存在这个环节，资金很少投放给新运作的公司，甚至VC都日渐稀少，恰恰说明市场充满了过度投机性，资本市场真正需要的正当性、合理性没有得到足够的保障。在场外，大量的游资热衷于房地产甚至大豆等大宗商品炒作，这些都让全社会大量资本脱离了实体产业，忽视创新，而将主要精力放在投机上，如此现实问题都需要健全的资本市场来加以疏导。
二、创业板对产业结构优化的作用与影响
产业结构的优化指的是技术的不断进步和生产社会化程度的不断提高，衰退产业不断被淘汰，新兴产业被扶持引导，加强对传统产业的高技术改造，提高产业结构作为资源转换器的效能和效益。创业板服务的对象主要是具有创新能力和成长潜力的高科技公司，推出创业板是为了给中小企业提供更方便的融资渠道，通过吸收社会闲散资金和风险投资来提升企业自主创新的能力。同时，为风险资本营造一个正常的退出机制。受金融危机的冲击及原材料价格上涨、劳动力成本上升等影响，企业的运营成本增加，许多中小企业在发展上都遇到瓶颈，而核心问题就是融资难的问题。创业板的推出将开辟新的融资渠道，起到“雪中送炭”的作用。
［关键词］新股抑价;随机前沿方法;投资者情绪
［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）27-0048-04
2009年10月底,我国创业板正式开市。然而,创业板股票的发行价格显著高于主板,有着非常明显的新股抑价现象。新股抑价现象是指首日收盘价显著高于发行价的现象。截至2010年年底,创业板新股的平均抑价率已达50.8%,明显高于发达国家的平均百分之十几的抑价率水平。新股抑价现象使得资金倾向于流入新股市场“打新”,严重破坏了资本市场的资源配置作用。因此,对创业板新股抑价现象进行研究并探寻其原因,具有一定的现实意义。
1 文献综述
在新股发行的整个过程中,新股价格同时受到一级市场以及二级市场两方面的各种因素的影响。此处将学者们关于新股抑价的研究按照分别从一级市场及二级市场寻找原因来分为以下两种类型。
1.1 与一级市场相关的学说
很大一部分学者认为是在一级市场上发行者、承销商和投资者三者之间的信息不对称导致了新股抑价现象。如Baron认为,通过新股抑价获得的收益是发行者对承销商提供资本市场信息而给予的一种补偿;Rock认为由于信息不对称,劣质新股往往被缺乏信息的投资者购入,新股的抑价是为了使那些缺乏信息的投资者也能在购买新股的过程中获得收益而给予他们的补偿。Benveniste和Spindt认为,抑价是承销商为了使机构报价更接近真实价格而支付的代价。Welch提出,新股抑价是发行者向缺乏发行者信息的投资者传递其自身的优良资质的一种信号。Carter和Manaster研究表明声誉良好的承销商发行的新股其抑价程度较声誉一般的承销商要低,抑价是为了补偿投资者对声誉一般的承销商的不信任感。
1.2 与二级市场有关的学说
以下学说认为二级市场上存在的各类原因导致新股抑价。Aggarwal和Rivoli认为新股的发行价格实际上没有受到抑制,由于二级市场的投机因素使得投资者将价格推高而导致抑价现象。Ruud认为新股的首日开盘价高于发行价是承销商对新股价格的支持。陆建军建立模型证明了投资者的投机行为导致了新股的高抑价率。熊虎等在研究中引入行为金融学行为金融学指将心理学，尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。相关观点,认为投资者的非理导致了新股抑价现象。
2 创业板新股抑价分析
为了解新股抑价是发生在一级市场还是二级市场,又或两个市场均对新股发行过程有所影响,下面将从一、二级市场两方面分别考虑其对新股抑价的作用机理。
2.1 一级市场对新股价格的影响
从上述文献综述中可以得知,西方学者对股票抑价原因的解释大多是一级市场上的发行价格被人为压低；而周孝华等却认为在我国一级市场上的股票发行不存在价格被人为压低的现象。至于在我国创业板上情况如何,本文将借鉴随机前沿方法对创业板股票在一级市场是否存在人为抑价进行研究。
在随机前沿方法应用于新股抑价研究之前,一般使用OLS回归对抑价现象进行研究。应用OLS进行研究时使用的因变量往往是股票首日收盘价减去发行价的差值。其中使用的发行价本身是否已经存在人为的抑价却无法确切得知,无法在OLS回归中观测到。而随机前沿方法却可以解决这一问题。
第一,随机前沿分析理论简述。随机前沿分析理论是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入产出效率时提出,后由HuntMcCool等首次将其应用于新股抑价的分析。其主要方法概括如下：
将一级市场中对新股发行具有影响的各种与发行公司相关的因素作为产出随机前沿分析的投入,而发行价则相当于产出。即在一些相关因素的影响下发行价能够达到一个潜在的最大前沿面,即最大值。若多数股票的发行价与其前沿面价格相比偏低,则说明发行价存在人为的抑价。
与OLS回归法相比,随机前沿方法在OLS回归方程后加上一个非对称的随机项,此随机项若为统计显著,则说明公司投入有一部分是无效率的。此方法应用于新股抑价研究中则可以表示为一级市场的各种因素导致发行价格低于其潜在的最大前沿面,即出现人为的抑价。
根据随机前沿分析方法的具体回归方程可表示如①：
yi=αxi+ui-vi①
其中α代表回归方程的系数向量,xi代表因素向量。ui是随机误差项,服从N～(0,σ2)的正态分布,而vi则是一个非负随机量,服从N～|(0,σ2)|的从0截断的右半正态分布。vi代表了新股定价的非效率性。
此方程的估计采用最大似然估计法。Coelli指出,当自变量和因变量均取自然对数时,新股的定价效率EFFi为：
由②③可见,γ的取值介于0和1之间,当其值接近1时表明σu很小可忽略不计,此时回归方程的误差主要由σv决定,而σv正是代表了定价的非效率性,此时说明新股定价中存在人为抑价；当其值接近0时则表示σv很小可忽略不计,此时回归方程的误差则主要由σu决定,此时则说明新股定价中不存在人为抑价。
于是,检验是否存在人为抑价可通过以下假设检验实现：
H0:γ=0；H1:γ>0
通过coelli制作的随即前沿分析软件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。
第二,随机前沿方法的变量选择。随机前沿方法中使用的变量应该包含上市公司在进入二级市场交易之前的所有信息,即包括了与公司价值、公司风险以及当时股市状态相关的因素。为此,本文参照HuntMcCool等的论文进行了如下的选择：
1)公司价值与其历史会计信息有关,因此选用每股赢利(MGYL)和每股净资产(JZC)来代表公司的赢利能力和公司规模。
2)资产负债率(ZCFZ)是公司负债总额与资产总额的比值,比值较大表示公司负债程度高,因此此处用作公司财务风险的衡量。
3)调查中小公司所需费用会比较多。中小公司的内在价值偏低,由于承销费用将与公司的内在价值成反比,因此承销费用(CXFY)能反映公司的内在价值。
4)小公司的少量发行带有试探的性质,有经验的大公司则会选择大量发行。因此发行规模反映了公司的内在价值。发行规模可以用发行前总股本(ZGB)来代替。
5)公司的内部人持股比例(NBR)与股票价值相关。股票价值高则内部人有加大持股的倾向,因此反映了股票价值的发行价应该与内部人持股比例成正比。这里,将内部人定义为公司的董事、监事及高级管理人员。
6)市盈率(SYL)代表了新股发行时整个市场的形势,市场形势往往会对发行人和承销商产生影响,进而影响到新股的发行定价。新股的发行价格水平往往与市场形势成正向关系。由于创业板创立仅一年多,过往数据无法取得,因此这里采用股票发行前一个交易日时深圳交易所所有股票的平均市盈率进行代替。
参考HuntMcCool等的做法,本文使用对数线性模型如下：
Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④
第三,随机前沿方法检验结果及分析。此处所使用的数据包括2009年10月起至2010年12月底止在创业板上市的153个股票。将数据输入Coelli制作的随机前沿分析软件Front 4.1,得出结果如下：
从结果可以看出,γ的t值很小,并不具有统计显著性,无法否认γ=0的原假设,即发行价格不存在人为的抑价；而且结果中EFF即定价效率的值为99.89%,这个值相当接近100%,即在一级市场上的股票定价并不存在人为的抑价。
2.2 二级市场对新股价格的影响
通过上述分析可以得知,创业板股票的价格在一级市场上没有受到抑制,新股抑价现象的产生很可能是受到二级市场的影响。以下分析将结合一些行为金融学的观点对二级市场上的新股抑价现象进行分析。
第一,使用行为金融学对二级市场上抑价现象的理论分析。在经典的证券投资理论中,证券市场上的行为者假定为理性人。实际上,行为者并不会使用可获得的关于市场的所有信息并在收益与风险之间进行理性的取舍,而会在其判断决策过程中出现一些偏差,导致非理性结果的出现。
在我国股市建立初期,政府参与了股票的发行交易,且股票供应量偏少,投资需求却很大,于是市价大大高于发行价,导致新股抑价现象出现。新股发行必出现无风险收益遂成为资本市场参与者的最初印象。行为学研究表明,在人的判断过程中,最初得到的信息会产生锚定效应从而制约人对事件的估计。人们通常以一个固定初始值对事件进行估计与调整。此现象发生在新股市场则会这样：作为初始值的“必定出现无风险收益”锚定人们的印象,使得市价高于发行价的现象继续存续下去。
接下来,繁荣的新股市场使投资者在资本市场上形成了一股乐观情绪,认为购买新股必能得到无风险收益。投资者的情绪互相感染,乐观情绪使其争相持有新股而使得新股价格持续上升,进一步推高了新股价格。客观上看,首日收盘价高于发行价,出现了新股抑价现象。
第二,对二级市场影响因素的回归分析及结果。新股不败的事实也出现在创业板。为分析创业板上新股从一级市场走向二级市场的过程中出现的抑价现象是否与投资者情绪或其他因素相关,本文选择了几个具代表性的因素进行回归分析。
下图为按照时间顺序统计每月创业板上市股票的平均抑价率及发行数量。图中可明显看出,每月的平均抑价率与当月新股发行数量变化趋势相近。发行数量较多时,新股的平均抑价率较高。而且,抑价率有随着股市涨跌发生变化的倾向。从2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的时段附近处低迷阶段,相应平均抑价率也较低；2009年12月、2010年4月、9月、11月这几个股市高涨时段,相应平均抑价率较高。同时,虽少数月份例外,发行数量的变化也与股市涨跌相关,高涨期的新股发行数量较大,反之则偏少。
创业板抑价率与发行数量变化图
对于这种状况,使用传统的信息不对称理论无法解释,但使用行为金融学却能在一定程度上解释这个现象：股市高涨期投资者的乐观情绪互相感染,出现高估新股价格的倾向,新股发行价与开盘价之间差距增大,平均抑价率增高；低迷期间则相反。
(1)变量选择。
因变量：首发抑价率(YJL)：首发抑价率=(上市首日开盘价-首发价格)/首发价格
自变量：
1)申购中签率(ZQL)：申购中签率是一级市场上投资者的需求量与股票供给量的比值,其值越低则表示投资者需求量越大,进而表明了投资者情绪的乐观程度。
2)上市首日换手率(HSL)：换手率是二级市场上投资者对股票需求量的直接表示,换手率越大表明投资者对股票的需求量越大,同时也反映出投资者情绪的乐观程度。
3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表现了投资者价值投资的意愿,当市场情绪较为乐观时,市盈率将偏高。由于创业板市场创立时间较短,此处采用了整个深圳市场而非创业板市场的平均市盈率。
4)首发数量(SFSL)：首发数量代表发行公司的发行规模,规模小的公司相对大规模发行的公司更容易受到炒作,因此首发数量可能会与首发抑价成负相关关系。
5)资产负债率(ZCFZ)：发行公司的资产负债率越高则其财务风险越大,投资者的需求则越小,抑价率应该与其负相关。
6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了发行公司的赢利能力,赢利能力越高则投资者的需求会更大,因而抑价率与其成正相关关系。
7)公司第一大股东持股比例(DYGD)：这一比例越高则表示股权结构集中度越强。集中的股权可能导致其利用公司为其自身利益服务,因此投资者对股权过于集中的发行公司的股票需求较低,抑价率与公司第一大股东负持股比例负相关。
(2)回归结果与分析。根据上述变量选择,本文建立如下计量经济模型检验上述变量对抑价率的影响程度,以了解投资者情绪对创业板新股抑价的影响：
YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤
此处使用的数据包括从创业板开市的2009年10月―2010年12月共15个月中上市的153个创业板股票的相关数据。
使用Eviews 3.0软件对上述模型进行回归,其结果如表2：
由结果可见,回归方程的R2值为0.55,表示这些因素对方程有着一定的解释能力。其中,反映了市场的投资者情绪的两个变量,申购中签率及上市首日换手率均在0.1%统计水平下显著；代表公司发行规模的首发数量在10%的统计水平下显著；而除去这三个变量之外的其他变量均统计不显著。
经过上述分析得知,最为显著的变量是申购中签率与上市首日换手率,这两个变量均在0.1%统计水平下显著。而上市前七日深市平均市盈率、首发数量、资产负债率、每股收益、公司第一大股东持股比例这些本该与股票的价值发现相关的变量却无法解释抑价率,从一定程度上表明投资者并未看重股票的自身价值。自从我国出现股票以来,投资新股可以获得额外收益的现象锚定了投资者的印象；与此同时只要一投资新股就能获得额外收益的现象使投资者容易过度自信,更加频繁地去投资新股,这样过度自信与锚定效应的反复影响使投资者对股票出现过度需求,直接表明了股票市场上投资者需求的申购中签率和上市首日换手率的统计显著性显然会很高。我国的大部分股票投资者并非抱着价值投资的想法,而是以投机为目的进入市场,这就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻现象。投资者乐此不疲,形成了一股乐观情绪。创业板是一个在2009年10月创立的面对高成长性公司的新市场,高成长性必然会伴随着高风险性。而投资者也将一直以来对新股投资的乐观情绪带入了创业板,于是新股抑价的现象也存在于创业板甚至更甚于主板的抑价现象。
3 结 论
在创业板市场上,一级市场上对股票的定价并未低估其价值,抑价现象的出现主要是由于二级市场上投资者的乐观情绪造成。为改善这一现象,投资者应该加强学习,提高自身素质与判断力,变股票投机为股票投资；而监管部门则应该加强股票发行过程的透明度,使投资者不在盲目中选择跟随乐观情绪而加剧新股抑价现象。
参考文献:
［1］陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析［J］.华南金融研究,2002(4).
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自2009年10月30日起，创业板市场运行已有5年的时间。上市公司的数量飞速增加，财务指标初具规模。但随着创业板市场的不断发展壮大，也出现了不少亟待解决的问题。随着的披露，创业板上市公司板高成长的光环已然褪去，财报业绩频频变脸。2012年4月20日，证监会正式《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订）》。在新的退市制度中，规定了创业板上市公司若达到了其规定的暂停上市或终止上市标准，将严格执行其规定标准，结果就是直接退市。因此，为了使我国创业板市场持续和谐成长，并且使广大投资者的权益不受到侵害，需要对创业板上市公司的财务状况做出提前预测，更需要建立一个适合我国创业板上市公司的，对其财务危机状况判别率较高的财务预警模。
二、Cox建模方法简述
生存分析方法在研究企业经营失败方面的模型分为三类：非参数、参数和半参数模型。半参数模型主要用于不确定生存时间分布类型的研究样本。这类方法能够分析多个风险因素对生存时间的影响情况。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）认为研究企业经营失败的最适模型为半参数Cox比例风险模型。所以本文选用Cox比例风险模型，下面就对Cox比例风险模型进行详细的介绍。
Cox模型是一种用于研究多因素对生存时间影响的半参数模型，它不要求样本的生存时间服从特定的分布，也可以分析删失数据，这样就大大降低了运用过程的繁琐性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以来，从最初应用于生物医学领域，现在已扩展到了金融、管理等领域。Cox比例风险模型采用的是偏似然函数对协变量进行估计。并且每个样本都包含三个变量time，status和Xi，其中，time表示的是样本的生存时间；status表示的是样本的生存状态，status=0表示样本发生危机事件，反之status=1表示样本未发生危机；Xi表示的是与样本生存时间和生存状态有关的协变量。Cox比例风险模型的表达式为：
H（t，AX）=h0（t）F（AX）
其中，h0（t）为t时刻的基准风险率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；A=（a1，a2，a3，…an）是参数变量，即各协变量的回归系数。
相应的生存函数表达式为：
S（t，AX）=S0（t）F（BX）
其中，S0（t）为t时刻的基准生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；B=（b1，b2，b3，…bn）是参数变量，即各协变量的回归系数。
三、建模样本的选取
（一）建模样本选择
与本文以亏损集中发生的2012年至2014年为观测期，选取2009至2011年上市的创业板公司为估计样本。排除财务数据缺失企业10间，观测期前发生亏损的企业一间（当升科技），本文估计样本内含财务困境即亏损企业33间，健康企业246间。
在主板上市公司的财务危机预警中，通常设公司被ST当年为第T年。被ST发生时间通常在公司上一年财务报告披露之后。即第（T-2）年与第（T-1）年发生两年连续亏损，第T年被ST。预警模型的估计样本数据通常为第（T-3）年。
本文采用与主板类似的研究方法，设财务困境企业出现亏损当年为第T年，本文基于困境企业的第（T-1）年及健康企业的2013年财务数据进行模型估计，数据来源为国泰安数据库。生存时间为公司上市至首次发生亏损年份。Cox回归模型不要求样本数目的匹配性，因此，本文估计样本容量为279。
四、指标的选取与处理
（一）财务预警指标的初选
财务危机产生的本质原因有所差别。本文在企业偿债能力、经营能力、盈利能力、成长能力、比率结构五个方面选取了具有代表性的二十九个财务指标，具体见表2。
（二）财务预警指标的显著性检验
在前文初选的二十九个指标上，首先?ρ?本数据进行显著性检验，只有通过显著性检验的财务指标才能进入下一步检验。本文采用Mann-Whitney U独立样本非参数检验方法，分析两类独立样本提前1年财务数据的描述性统计量。
结果显示，在0.05的显著性水平下，现金及现金等价物周转率、固定资产增长率、流动资产比率、显著性比率、流动负债比率五项指标无法通过显著性检验，其余25个指标进入下一步检验。
（三）财务预警指标的相关性检验
共线性是影响Cox回归模型精度与预测水平的主要因素。对上述通过显著性检验的25个指标进行皮尔逊相关性检验，得到相关性矩阵（附表1）。以65%为分界点，剔除相关性较强的部分指标，包括流动比率、资产负债率、流动资产周转率、总资产净利润率、资本保值增值率，其余18个财务指标进入Cox回归模型构建。
五、模型构建
（一）Cox模型回归
将前文通过显著性检验与相关性检验的19个财务指标进行Cox模型回归，选择能防止遗漏有预测能力变量的向后：LR逐步回归法。采取严进宽出的原则，设定步进概率为进入：0.05与删除：0.10。回归结果见表。
模型回归结果显示，经营活动产生的现金流量/负债总额X5、存货周转率X7、存货与收入比X8、总资产周转率X13、资产报酬率X14、营业毛利率X18、营业利润率X19、留存收益资产比X27八个财务指标与公司陷入财务困境的可能性相关。将估计结果代入，可得危险率模型：
h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）
其中，h0（t）为危险率模型的基准死亡函数。
（二）生存函数估计
上文中，通过显著性检验与共线性检验的模型在Cox回归中，显示出良好的回归结果及各财务指标的偏相关系数。然而，要想最终得到更为精确的危险率模型，本文仍需对上文所得模型中的基准死亡函数h0（t）进行进一步估计。
危险率率模型中的基准死亡函数取决于累计死亡率随生存时间变化的分布模式。首先，本文通过生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估计样本的生存表如表5。生存表内包含生存时间数据及对应累积死亡率。
在基准死亡率分布未知时，通常会假设死亡率符合某种具体分布，进行进一步拟合估计。在以往针对财务指标Cox模型预警的研究中，学者一般事先假设基准死亡率满足线性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文综合考虑以往常见的此三种分布，分别设定生存时间与上表累积死亡率为自变量与因变量，用曲线估计方式同时用线性分布、S分布与Logistic分布拟合，考察三种分布拟合效果，结果见表6。
拟合结果显示，S分布拟合效果最佳，R-square为93.8%，三种分布中拟合效果最佳。因此，本文假设基准死亡率符合S分布。本文转化公式后用线性回归模型拟合，可得基准死亡函数：
h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）
将基准死亡函数代入原死亡率函数中，可得：
h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）
（三）预测能力检验
财务指标预警模型中，预测能力的检验颇显重要，能在一定程度上显示该模型实践效果的有效性。一般而言，模型的检验需同时在样本内和样本外进行。但考虑到创业板危机公司数目的有限性，为同时保证样本估计与预测检验的样本容量足够大，本文在样本内随机抽取12家困境企业与12家健康企业用于预测能力检验。以0.5为判定点，获得模型精度检验结果如表7。
由预测结果与实际情形对比，本文发现，由前文回归所得模型在创业板财务预警效果较高。预测困境准确率为91.67%，预测健康的准确率为83.33%。
表7 样本内检验结果
虽然在创业板历史偏短与危机公司偏少的限制性下，本文暂时无法获得样本外检验效果，但从样本内检验结果看来，本文认为，该模型具有较好的预?y能力。
六、研究不足
本文在取得一定的研究成果的同时，仍存在着一些缺陷，还有进一步改进的空间。本文的研究不足主要有以下三方面：
（一）指标选取
本文所选取的指标均为财务指标，对于非财务指标的影响不能充分体现。而一个上市公司的财务状况，很多时候又会受到非财务状况的影响，甚至这种影响会是决定性的。
（二）样本容量
创业板毕竟从开始运行到现在只有短短的6年时间，时间跨度相对较小，而财务危机的发生是一个动态的过程，这就需要利用企业发生财务危机以前年度的数据进行模型的建立，所以本文选取了样本企业T-1年的数据进行建模。其中亏损企业33间，健康企业246间，样本量相对较少，造成了只能进行样本内检验的困境，并且可能会对模型的预测效果造成一定的影响。
内容摘要:随着我国创业板市场的开通,至今已经有几十家公司在其上市,且都以高成长性著称,在首次新股发行时,其抑价及相关方面等具有别于其他市场的特征。本文结合创业板IPO的抑价率、市盈率、中签率、发行价、每股收益、发行规模等方面,对其进行了统计性描述与比较,从理论和实证分析了创业板IPO抑价及其影响因素。
关键词:创业板市场 首次公开发行 抑价率 市盈率 发行价
首次公开发行股票(IPO)是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票并上市,以期募集用于企业发展资金的过程。IPO抑价,是指股票首次公开发行时定价过低,而在股票首日上市交易时价格较高,投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。1963年美国证券交易委员会(SEC)在一份研究报告中首次提出IPO抑价问题,随后不少美国学者进行了该方面的研究,Logue(1973)和Ibboston(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究,发现新股发行价格比上市第一天收盘价格低,当时因不明其理由以“谜”称之。
我国A股抑价问题研究简述
国内外学者对我国证券市场IPO的抑价研究大多始于上世纪90年代后期,得出了不少有用的结论。
王化成通过研究中国A股IPO发行市盈率与抑价率的关系发现(王化成,2006),中国IPO公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势,即发行市盈率越高,IPO抑价率越大。张人骥、朱海平等学者(1999)通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究,得出规模因素与发行价呈负相关性,公司规模越大,发行价越低;以及公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关等结论。
胡继之、冯巍、吕一凡(2002)对1993年初至1998年底的IPO进行了实证研究,结果表明:发行抑价与发行的流通股数量成反比关系,小盘股的发行抑价高于大盘股;不同行业之间新股发行抑价存在差异,发展前景较好的电子信息与通讯类股票发行抑价明显高于平均水平;除此之外还得出了新股发行与上市的时间间隔以及二级市场股指水平都有关系的结论。
邹健(2003)对实行核准制后1999-2002年的IPO抑价进行研究发现中国的IPO抑价率远高于其他市场,发行定价方式、发行价格、发行时机、发行和上市间隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素,在诸多财务指标中,只有上市前一年的每股收益显著地影响着IPO抑价率。
金晓斌、吴淑琨、陈代云(2004)研究发现IPO上市5日的平均抑价率与公司业绩缺乏统计上的显著关系,主要受企业规模、发行比例、中签率等因素的影响。金池和Carol Padgett(2002)研究认为中国A股IPO高抑价与较高的超额认购率和较多的散户群体有关,回归结果显示信息不对称理论对中国IPO抑价问题有较好的解释力,而信号显示理论不适用。
王莉(2002)对1998年初至2000年底的IPO抑价进行了实证分析,发现深沪两市新股的平均抑价率都在130%以上,最高达到173.36%,而且其程度没有下降的趋势。还发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释,在用于解释的变量中,新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的不确定性是显著有效的。
王(2009)结合我国中小板市场的特点,选择了二级市场的中签率、首日换手率、募集资金量等9个影响IPO抑价的因素进行实证性研究,发现我国中小企业板IPO也存在相对严重的抑价现象,其中发行前一年净资产收益率和中签率与中小板IPO抑价率正相关,且影响显著,即公司发行前一年净资产收益率越高,越能提高投资者的预期,增强投资者投资的信心;募集资金量与中小板IPO抑价率负相关,影响明显,呈现小公司现象。
上述学者对我国新股发行的抑价情况进行了分析,但对抑价研究的样本选择和成因分析则各不相同,认为解释IPO抑价的理论和影响抑价的影响因素也有差别。几乎所有学者都认为我国证券市场存在很高程度的IPO抑价现象,说明我国仍属于新兴的证券市场,投机气氛比较浓厚,但从整体看我国IPO抑价率处于不断下降的趋势(王化成,2006)。
随着2009年10月30日首批28只创业板股票正式开始交易,筹备十年之久的创业板市场终于瓜熟蒂落成功登陆深圳证券交易所。尽管主板、中小板和创业板市场都是我国多层次资本市场的重要组成部分,但由于服务对象不同,各层次市场在发行标准、制度设计、风险特征、估值水平等方面都有所区别,创业板主要面向尚处于成长期的创业企业,重点支持自主创新企业。因而分批在创业板上市的公司IPO抑价及其影响因素也会具有一定特色,本文将对该方面着手研究。
样本的选取与模型设定
本文收集了创业板开板到至2010年2月9日为止共上市的50家公司的基本资料。按照其他学者研究IPO抑价影响因素实证研究的惯例,本文选取了每只股票的发行价格、上市首日收盘价、首日换手率、发行规模、募集资金净额、发行市盈率、上网定价中签率、发行前一年的每股收益和资产负债率、实际流通股占总股本的比例、发行日和首日收盘的市场指数等数据。本文实证分析中所采用的数据主要来源于巨灵信息终端数据库以及招商证券全能版并经笔者计算整理而成,采用的分析软件为EViews 5.0。限于篇幅,原始数据不做单列。
(一)创业板的IPO抑价率统计性描述及比较分析
本文首要研究IPO抑价率UPR,就要测定IPO抑价程度对比,国外学术界的定义大体一致,区别仅在于抑价率时间长短的选取上。其中多数学者以新股上市后首日收盘价与其一级市场发行价之间的差别来定义发行抑价率,本文也采取该方法定义:UPRi=Pi1/Pi0-1
其中,UPRi为第i种股票的IPO抑价率,Pi1是第i种股票IPO上市首日的收盘价;Pi0是第i种股票IPO的发行价。表1是我国在创业板首批上市的28家公司、后续上市的22家公司以及总体共50家公司跟2009年在深、沪主板、中小企业板的IPO抑价情况表。
从表1可以看出,在创业板首批上市的28家公司的IPO抑价率比后续几批上市的22家公司的IPO抑价率,无论是均值、最大值、最小值和中位数都要高许多;所有在创业板上市的50家公司IPO抑价均值比同时期在中小板上市的55家以及在主板上市的6家公司IPO抑价均值要高一些,当然是由于首批上市的28家公司的IPO抑价率较高所致。
(二)创业板市场上首批和后续IPO相关指标均值比较
从表2可以看出,在创业板首批上市的28家公司(简称前者)与后续几批上市的共22家公司(简称后者),两者上市前一年每股收益相当,而IPO市盈率、募集资金净额、发行价、资产负债率前者均值都比后者均值低许多;而网上定价中签率、首日换手率前者均值都比后者均值大。
(三)模型设定
除表2中所列指标外,本文选取的以深圳综合A指表示的市场指数,因为在创业板公司新股发行与上市都是采取批量化,不像主板和中小企业板IPO公司那样,每次上市一般是一家或者少量几家。目前已经在创业板上市的50家公司,分了4批进行,同一批次上市的公司其发行、上市时间以及市场指数相同,而50家上市的时间相差不久,其市场指数相差也较小,因此市场指数和发行与上市间隔不是影响创业板公司IPO抑价率的主要因素。而在创业板上市的公司其实际流通股占总股本的比例,基本上都在0.2左右,因而也不是影响创业板IPO抑价率的主要因素。
在对我国创业板IPO抑价率与影响因素进行回归分析之前,将以上所选的所有因素进行相关性分析,就两者之间的相关性进行检验,初步了解各个变量对抑价率的影响,发现有些指标包括每股收益、市盈率、资产负债率、深圳综合指数和发行与上市间隔与IPO抑价率相关性较弱,结合理论上的分析,将其剔出,不纳入回归模型。
因为我国创业板IPO抑价在理论上可能存在多方面的原因,本文将采用回归分析的方法,运用横截面数据建立如下多元线性回归模型:
UPR=β1+β2ER+β3PE+β4IP+β5LN(TC)+β6LN(NF)+μ
其中:β1为常数项,ER为首日换手率,PE为发行是摊薄的市盈率,IP为发行价,LN(TC)为总股本的对数,LN(NF)为募集资金净额的对数指标(因为募集资金净额较大,为了消除其对模型的影响,对其取对数),β2、β3、β4、β5、β6分别为他们各自的系数;μ为随机误差项。
将剩余的相关性较强的指标经过散点图分析,并利用Eviews对样本进行OLS估计,根据回归分析结果整理如表3所示。
模型结果分析以及经济学检验
由回归结果可知,系数R2=0.751830,表示模型拟合程度较高,误差较小;调整以后的R2=0.723629,表明在因变量的变化中较大部分是由自变量的变化引起的。回归方程的显著性检验:F=26.65953,F统计量较大:Prob (F-statistic)=0.000000很小,故方程的显著性检验通过。
在回归模型中,β1为常数项,无经济意义,且不显著性;β2=2.199459,代表首日换手率与抑价率呈正相关关系,具有99%的高显著性;β3= -0.291351,代表发行时市盈率与抑价率呈负相关关系,即市盈率越高,则抑价率越低,较显著。β4=
1.165998,代表发行价跟抑价率成正比,即发行价越高,抑价率越高,基本符合预期,较显著。β5=71.59242,代表总股本的对数与抑价率呈正相关关系,即总股本越大,公司规模越大,其抑价率越高,且具有99%的高显著性;β6=-71.86212,代表筹集资金净额的对数与抑价率呈负相关关系,即发行时筹集的资金越多,其抑价率越低,符合理论预期,且具有99%的显著性。
结论
创业板IPO存在一定的抑价现象,其抑价率均值74.23682%,要高于同时期在中小板的IPO均值65.7161%和主板的IPO均值61.7390%;而且首批上市和后续上市的抑价率均值差别较大,首批的抑价率均值为106.1780%,而后续的仅仅为33.5139%,其他指标如发行市盈率、发行价等相差也较大,这跟首批在创业板上市的公司是经过多方竞争而胜出的实力较好的公司,承载了投资者很多厚望有关;创业板IPO的首日换手率与抑价率呈正相关关系,而且具有显著性,表明换手率越高,投资者越热衷于该新股,其抑价率越高,符合预期;发行价跟抑价率成正相关关系,发行时市盈率与抑价率呈负相关关系,基本显著,这与创业板首批上市的IPO抑价率高,但市盈率却比后续的IPO市盈率低的现象相符,但跟前期一些学者研究得出的结论有些不一样;募集资金净额与抑价率呈负相关关系,且影响明显,符合理论预期,而在创业板上市的公司相对主板和中小企业板上市的公司,其募集的资金相对最少,呈现小公司现象,这也是解释创业板IPO抑价率比中小企业板和主板相对较高的原因之一,而总股本对数跟抑价率呈正相关关系,有点不符合理论预期,也许跟首批上市的IPO总股本较大而抑价率较高有关;创业板IPO的发行时流通股占总股本的比例、发行前一年的每股收益和资产负债率各公司都相对比较平均,而创业板是批量发行和上市的,而且不同上市批次时间相距较近,因此流通股占总股本的比例、发行前一年的每股收益、资产负债率、大盘指数以及涨跌率和发行与上市间隔都不是影响创业板IPO抑价率的主要因素。
结论
总之,创业板于2009年10月30日才正式开始交易,开板时间尚短,公司样本数量也较少,数据与模型的说服力还有待考证。在创业板进行IPO其抑价与影响因素有跟主板和中小板相近与特色的地方,西方的一些抑价理论也并不能完全解释我国创业板抑价现象。我国创业板市场作为新生事物还有许多需要完善和改进的地方,其较高的IPO抑价伴随一些非理性和低效率的因素,也具有较高风险,应该逐步解决这些问题,推动IPO抑价的理性回归,逐步发展完善我国创业板市场。
参考文献:
1.Ibboston, R.G. Price Performance of Common Stock New Issues [J].Journal of Financial Economics,1975, 2
2.王化成.财务管理研究[M].中国金融出版社,2006
3.王.我国中小企业板IPO抑价现象实证研究[J].企业家天地,2009(6)
新三板是国家专门对国家级高新区内的科技型企业提供的资本市场融资平台，目前是与沪深交易所并立的第三个全国性股权交易市场，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。它的灵活性和优势将会大大的激发出资本市场的活力，并吸引着越来越多企业来挂牌。分析我国新三板的市场功能特点以及与主板、中小板与创业板进行比较研究，对于促进我国中小微企业与投资者对新三板有一个比较清晰理性的认识，引导他们正确理智的投资行为有重大意义。
关键词：
新三板；市场功能；主板；中小板；创业板
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049
0 引言
全国中小企业股份转让系统（简称“全国股份转让系统”或“NEEQ”）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，其设立初衷即为改善中小企业融资环境，推动全国高科技产业更快发展，积极促进我国场外市场健康、稳定、持续发展。新三板在开办初期，绝大多数企业和投资者认同度较低，抱着观望态度。少数主动挂牌企业也是在中国证券协会与中关村科技园区协会的主动引导与推动下。然而随着新三板各方面政策的出台与监管功能完善。从挂牌企业数量来看，从2006年挂牌的6家，2012年挂牌数量突破百家，2014年度达1572家，截止2016年3月31日，新三板挂牌企业数量已高达6410家，超过沪深两市企业数量总和。可见新三板市场越来越得到大众的关注与认可。随着分层制度的推出，其发展前景更是一片蓝海。
1 新三板的定义与发展历程
新三板原本是业界对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的俗称。为了给这些高科技成长型企业提供更多股份流动的机会，2006年国务院启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作，该代办股份转让系统被定义为新三板。
2012年8月3日，证监会将能在新三板转让股份的公司范围从限于北京中关村科技园区扩增到上海张江、湖北东湖和天津滨海三个高新区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营。12月14日，国务院正式宣布将在新三板挂牌企业的范围扩容到全国所有企业。
2014年做市商制度实施引爆新三板，挂牌公司和融资额都出现了爆发性增长。2015年，新三板市场发展更是如火如荼。同年3月18日，全国股转公司和中证指数联合三板成指和三板做市，新三板市场进入指数化时代。至此，新三板成为第三大全国性证券交易场所。
2016年3月3日，全国股转系统了《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》，将拟定于2016年4月组织挂牌公司分层信息揭示的全市场测试。意味着新三板分层时代的来临。
2 我国新三板市场功能简述
2.1 价格发现功能
价格发现是资本市场最基本的功能。中小微企业通过挂牌新三板能迅速通过其价格发现功能获得相对准确的市场定价，进一步提高了资产的流动性，这也是在资本市场进一步实现交易和融资功能的前提。随着新三板市场交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趋成熟，乃至未来竞价方式的引入，都将促使挂牌公司股价逼近其实际价值。
2.2 多元化融资功能
我国科技型中小微企业一般兼具高成长性、高风险性，高收益性，技术更新速度快，资金需求量大等特征，但又因其具有轻资产特征，可用于抵押的有形资产非常有限，根据现有信贷政策，难以获得金融机构的贷款。而新三板的挂牌条件对申请挂牌企业的盈利水平没有硬性要求，只需申请挂牌企业存续期满两年，主营业务突出，具有持续经营能力；企业治理结构健全，运作规范；股份发行和转让行为合法合规等即可。所以新三板的挂牌要求正好契合了科创型中小微企业发展需求，企业可以根据自身发展的特点，灵活选择定向增发、优先股、中小企业私募债等多种融资方式。
2.3 规范公司治理功能
很多中小微民营企业，在初创期间或成长期间，因不需要信息披露，其在财务、经营与战略上往往是不规范的。新三板挂牌的过程，相当于一个简版的IPO。在券商、律师事务所与会计事务所等中介机构的参与与辅导下，企业需要进行股份制改造，需要构建规范的现代化治理结构，履行信息披露义务。在这个过程中企业可以迅速去掉企业的历史遗留问题与弊病，这不仅大大提升公司的合规运营财务管理和内控能力，也为企业以后向主板进军提供了先期条件。
2.4 企业宣传功能
企业在新三板挂牌有利于提升企业公众形象和认知程度，促进企业开拓市场，扩大企业宣传。挂牌企业是在全国性场外市场公开转让的、证监会统一监管的非上市公众公司。首先公司股份挂牌后的市场价格创造财富效应，有利于人才的引进。其次，新三板为企业提供了良好的展示平台，私募股权投资者通过新三板寻找值得投资的企业，同时企业也借此能够接触更多私募股权投资者，这能在一定程度上提高企业的议价能力。第三，在多数情况下，企业挂牌新三板会成为地方政府的一部分政绩，而且挂牌新三板的过程中需要与地方政府有一定的沟通。因此通过新三板挂牌主动地进入政府视野，增加了很多获得政府扶持的机会。
3 新三板与主板、中小板、创业板的比较分析
3.1 服务对象不同
新三板定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式。主板和中小板上市的企业多为规模大、市场占有率高、高收益、低风险的大型优秀企业，中小板企业规模稍次于主板市场。创业板主要服务于自主创新及其他成长型创业企业，一般表现为高科技、高成长、新经济、新服务、新能源、新材料、新商业模式、新农业的企业
3.2 财务指标要求不同
新三板的经营年限只需存续满2年即可，而主板、中小板和创业板需持续经营时间在3年以上。且新三板没有明确的财务指标要求，挂牌企业可甚至可以零利润甚至亏损挂牌。但在创业板上市的企业要求最近两年连续盈利，且净利润累计不少于1000万元；或最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元等。同时规定募集的资金必须标明明确性的用途。主板和中小板要求更为严格。
3.3 投资者群体不同
创业板要求投资者具有两年投资经验，主板与中小板对此并无要求，与之相比，新三板的投资门槛相对较高，机构投资者投资门槛为500万元，个人投资者的资产标准也为500万元人民币以上和拥有两年以上证券投资经验。所以这一高门槛注定新三板的发展方向是一个以机构投资者为主的市场，同时在某一方面也降低了全国场外市场的整体运行风险，优化场外市场投资者结构。
3.4 投资目的不同
新三板是中小微企业与产业资本的服务媒介，投资者主要看重新三板企业的高成长性和高回报，与沪深两市侧重于通过股票买卖赚取市场差价相比，新三板侧重于赚取企业成长的钱。
3.5 交易规则不同
在交易方式上，目前新三板主要采取协议方式、做市方式。目的在于促进新三板的流动性。而主板、创业板多采用竞价交易方式，大宗交易采用协议大宗交易和盘后定价大宗交易方式。
4 结语
可见，新三板作为目前资本市场的基石，在解决中小微企业融资困难上发挥着举足轻重的作用。同时，主板、中小板、创业板和新三板在企业多层次融资体系中互联互通，为处于不同生命周期的产业板块提供对应的金融服务，使企业及时获得发展所需资金，资源得到最优配置。这些都促使着我国迈向更加成熟的资本市场，使之为经济发展作出更大贡献。
参考文献
【关键词】新三板 信息披露 分层 股转公司
一、引言
全国股份转让系统是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后，由国务院批准设立的第三家全国性证券交易所。作为全国性的场外资本市场，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，是我国多层次资本市场建设的重要组成部分。从发达国家资本市场发展经验来看，多层次的资本市场体系特点是主板市场、创业板市场和场外市场搭建成“金字塔”式结构（陈峥嵘和朱蕾，2013）。最上层主板市场包含数量较少、平均质量较高的公司；中层是增长潜力大、风险较高的创业板市场；最底层的场外资本市场则由数量众多、行业分布广泛、发展潜力和内生风险差异巨大的中小微企业构成。本文结合我国场外资本市场实际情况，探讨以信息披露规范为导向的场外市场分层建设。
二、场外资本市场概述
（一）“新三板”市场简述
“新三板”的重大创新是以充分信息披露原则替代了主板和创业板的盈利能力判断作为企业能否挂牌的依据。“新三板”运营管理机构全国中小企业股份转让系统有限公司（以下简称“股转公司”）不对挂牌企业投资价值做实质性判断，不保证挂牌公司具有持续盈利能力或者投资价值。投资者分析企业披露的信息，据此做出决策依据、承担决策后果。在这种市场设计思路的基础之上，进一步依据挂牌企业遵循的信息披露标准高低对市场进行分层，鼓励优质企业最大化信息披露数量和提高信息披露质量，同时允许部分中小微企业适度披露信息、降低挂牌成本，以适应不同企业、投资者和其他市场参与者的需要，使市场在资源配置过程中发挥更大作用。
（二）“新三板”市场分层意义
1.有利于提高市场运营机构的服务和监管效率。有关方面预测，未来我国“新三板”挂牌企业数量将超过万家。对所有公司“一视同仁”的管理无法满足市场爆发式增长对监管和服务的需要。通过对市场分层，可以针对不同层级采取不同的服务理念、规范标准和监管重点，从而有效提高市场维护工作的效率和效果。如市场运营管理机构可以将有限的服务和监管资源集中到市场的最高层级，将其打造成我国场外资本市场 “旗舰”板块。通过提供良好的融资、投资交流平台，定期开展优质企业推介活动，推出和完善各种交易制度创新等方式，提高最高层级市场的流动性，充分发挥场外市场的融资功能，实现社会经济资源的有效配置。
2.能够满足不同挂牌企业对场外资本市场的需求。“新三板”挂牌企业将呈现出主板、创业板不具有的多样化、分散化特点。企业可以根据自身具体情况，权衡在不同层级挂牌的成本收益并进而做出决策。如竞争优势比较突出、融资需求较强的企业，可以选择在较高层级挂牌，一方面承担由于高标准的信息披露可能导致的商业秘密泄露等潜在成本和风险，另一方面可以享受高层级市场较高的估值水平和较好的流动性。
3.市场分层能够满足不同投资者需求。投资者在资金来源、投资目的、风险偏好和承受能力、信息收集和研究能力等方面千差万别。通过对市场进行分层，可以使不同层级吸引和积聚不同类型的投资者。市场分层还“有助于揭示众多场外交易公司的质量或风险，提高市场透明度，缓解投资者和公司的逆向选择”（张坤，2013）。
4.确立“新三板”在多层次资本市场中竞争优势的必然选择。 “新三板”在市盈率、融资能力、交易活跃程度等方面，与主板和创业板客观上存在较大差距，同时又面临区域性股权交易市场竞争，后者在地方政策支持、市场准入门槛、监管灵活性等方面具有一定优势。
5.市场分层是发达国家和地区场外市场通行做法。以美国的OTC集团管理的场外报价系统为例，分为三个层次，最高层OTCQX包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。
三、场外资本市场他山之石
（一）美国场外资本市场概览
美国场外资本市场历史悠久、品种众多、覆盖面广。时至今日，美国的场外资本市场构成十分复杂，但是最大和最为重要的场外市场是由OTC集团（OTC Market Group）管理的OTC Link这一全美最大的交易商间报价系统。截止2013年底，在OTC Link系统报价的公司数目超过1万家，横跨28个国家，市值达到146000亿美元，2013年的成交额超过2，000亿美元。OTC集团根据挂牌公司情况，划分为若干个层次。最高层美国柜台交易市场包含全球300多家蓝筹公司，其中不乏雀巢、阿迪达斯、法国航空这类行业中领先企业；最底层的OTC粉单市场（OTC Pink）又进一步划分为及时信息（current information）、有限信息（limited information）和无信息（no information）三个子板块，其中包含了大量无业务的壳公司、破产清算公司等。
1.美国柜台交易市场
（1）美国柜台交易市场国际板块。美国柜台交易市场国际板块主要针对已在美国境外上市的公司。这些公司想要登陆美国资本市场，但是又不愿意受到纽约证券交易所、纳斯达克等场内市场过多的准入限制（如需要向证监会SEC提交繁琐的注册文件、按照美国通用会计准则GaaP编制和披露财务报告、执行萨奥法案规定的内控条款等）。该板块包括雀巢、阿迪达斯、法国航空等优质企业。能够在美国柜台交易市场国际板块的基本条件是该公司股票已经在经 OTC集团认可的国外交易所上市交易，同时还需要满足一些其他基本条件。
（2）美国柜台交易市场美国板块。美国柜台交易市场美国板块适合处于发展前期且高增长的公司，这些公司寻求在投资者群体中更加稳定和透明的估值。在该板块挂牌的公司除了需要通过证券交易委员会的EDGaR系统或者OTC集团的披露与新闻服务系统向投资者传递财务信息外，还需要满足一定的财务标准和报价标准。主要的条件包括：公司不能是空壳公司或特别目的实体；前90个交易日最低买入报价不低于0.10美元；至少50名受益股东，且各自至少持有100股公司普通股；有最近两年经审计的财务报告；有指定信息披露顾问为其进行提供上市推荐和专业的证券知识咨询等服务。
2.美国中级场外市场
美国中级场外市场是场外资本市场的中间层次，这一层次不设置财务条件，只要是正在履行报告义务的公司都可以申请在其中报价。报告公司应当符合SEC信息披露标准或银行保险监管信息披露要求。
OTC Pink。OTC Pink是场外资本市场的最底层，也是通常所说的“粉单市场”，是一个真正的鱼龙混杂、高风险与高收益并存的市场。根据信息披露情况又可以进一步划分为及时信息（Current Information）、有限信息（Limited Information）和无信息（No Information）三个板块。
（1）及时信息。适合于遵循美国会计准则或者可选报告准则（如国际会计准则）的公司。该层次的公司应当满足的基本条件包括：会计年度结束90日内提交年度报告；会计季度结束45日内提交季度报告；财务报告包括：资产负债表、损益表、现金流量表及财务报表附注）；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不一定必须审计，经审计的，须提交审计报告，如未经审计，须提交律师的法律意见书。
（2）有限信息。适合于财务呈报存在一定问题的公司。这些公司自愿不披露充分信息，或者因为公司处于财务困难、破产等状态无法提供充分信息。需要满足如下基本条件：6个月内，提交最近一期会计期末（会计年度或会计季度）财务报告，现金流量表不是必备项目；财务报告包括：资产负债表、损益表以及发行在外股份总数；财务报告必须根据美国GaaP或者国际会计准则编制；财务报告不需经审计。
（3）无信息。不提供信息或者提供的信息时间超过6个月。包括一些停止经营的公司，以及存在管理问题和市场披露问题的黑色公司。
（二）英国场外资本市场情况
与美国不同，英国的场内、场外资本市场划分界限并不是特别明晰。目前，伦敦证券交易所（简称LSE）的证券买卖主要通过三个平台进行，各个交易平台之间最大的差异表现在交易制度上。
1.证券交易所电子交易服务（简称SETS）
SETS是LSE的“旗舰”电子订单系统，目前通过SETS系统成交的股票包括：富时指数100指数成分股、富时指数250指数成分股、富时指数小市值指数成分股等。SETS采用电子集中竞价为主、辅以做市商提供流动性的混合市场交易制度。
2.证券交易所报价及对盘服务（简称SETSQX）
自2007年6月以后，SETSQX中交易的股票包括所有不在SETS交易的主板股票和部分流动性较好的创业板股票）。SETSQX每天实行4次线上的集合竞价交易，同时由做市商在线下提供持续的做市服务。
3.证券交易所自动报价系统（简称SEaQ）
SEaQ上交易的股票主要为不在SETS和SETSQX上交易的aIM股票，实行纯做市商制度。
（三）我国台湾地区场外资本市场现状
我国台湾证券市场分为四个层次，分别是台湾证券交易所、“上柜市场”、“兴柜市场”和“盘商市场”。其中台湾证券交易所是场内市场，服务于大型蓝筹股企业，其他三个市场为场外市场。上柜市场服务于规模相对较小的成长型企业，采取集中竞价为主、议价交易为辅的交易制度。兴柜市场为未上市和未“上柜”的企业提供交易平台，主要采用做市商制度。盘商市场是一个松散的、以盘商为中心市场，主要采用议价方式进行交易。各市场之间的差异见下表（卢文浩，2013）。
台湾地区的上柜市场和兴柜市场之间建立了较为完善和比较有特色的转板制度。兴柜市场除了一些合规性要求外，对挂牌公司没有设定财务指标门槛。而一家公司要能够在上柜市场交易，必须先在兴柜市场挂牌6个月以上，并且符合一定的财务指标，如实收资本不少于5，000万新台币；最近一个会计年度税前利润不少于400万新台币等。根据有关统计，截止2012年底，在兴柜市场挂牌交易的公司累计达到1，252家，累计向上柜市场转板的公司550家，占比约44%。（卢文浩，2013）
四、场外资本市场的构建（一）“新三板”市场结构
根据信息披露标准和内容要求不同，本文将“新三板”内部划分为三个层次，从高到低分别是“推荐层”、“普通层”和“风险层”。尽管层级是以信息披露为标准进行划分的，但是能够满足监管当局、市场运营机构、挂牌企业、投资者及其他市场参与主体的多样化需求。具体的分层思路见表（1）。
（二）“新三板”市场基本功能
1.推荐层功能
（1）推荐层基本功能。推荐层是场外资本市场的最高层级，主要适合规范运作水平较高、在资本市场实现直接融资意愿较强、希望通过挂牌提升企业影响力的公司。某些公司的实际控制人及其他现有股东也可能由于其他方面的原因较为看重股票的流通价值所以选择在推荐层挂牌，例如希望利用“新三板”市场的流通、定价功能，制订和实施股权激励方案以吸引和保留人才；在市场公平定价基础上，将企业控制权出售以实现变现退出等。
（2）推荐层信息披露要求。对于推荐层挂牌公司的信息披露，以充分披露为基本要求、以自愿披露为追求目标。除了严格按照《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细致》的规定，及时披露定期报告和临时报告外，还应当及时披露所有可能会引起公司股票价值发生重大变化的信息；所谓自愿披露，是指监管机关或市场运营管理机构强制性要求披露的通用信息之外，反应行业、业务、公司具体情况的特色信息，例如：公司内部管理使用的关键业务指标预算、决算和考核情况；定量的公司核心竞争优势数据和面 临的风险分析数据；公司生产经营计划及执行偏差分析；重要的产品、业务分部和较为详细的盈利能力分析等（赵立新等，2013）。具体包括：在每个会计年度结束之日起四个月内编制并披露年度报告，在每个会计年度的上半年结束之日起两个月内披露半年度报告。除年度和半年度外，其他季度结束之日起一个月内披露季度报告；定期报告中的财务报表及附注的编制应当严格遵守企业会计准则。年度报告、半年度的披露格式应当遵循较高标准，可以考虑参照执行证监会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》以及其他相关格式准则进行编制。季度报告可适度简化，主要目的是让投资者及时了解公司经营状况，例如可以仅报告简要财务指标及其解释或者仅披露资产负债表、利润表等投资者比较关心的内容；年度报告中的财务报告应当经具有证券期货从业资格的会计师事务所审计；临时报告主要包括股东大会决议、涉及重大事项的董事会决议和监事会决议；以“重要性”作为挂牌公司信息披露的充分性的衡量标准。所有可能引起投资者价值判断发生变化的重大信息，都应在定期报告或者临时报告中对外公布，而不论这些内容是否规定在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》中；强制性披露公司治理和内部控制信息。规范的公司治理和严格的内部控制有助于提升投资者信心和保护长期投资者的利益，也是投资者据以判断企业可投资价值和风险的重要依据。因此有必要强制性的要求推荐层的企业披露更多的有关公司治理和内部控制的信息。可以考虑制订《公司治理和内部控制信息披露规范指引》，包括要求企业在定期报告中披露股东大会、董事会、监事会等机构的运作情况；公司为保护中小股东利益制订政策及执行情况；关联交易及同业竞争情况；董事会、管理层对公司内部控制运行情况的自我评估报告等。在时机成熟的情况下，要求公司定期提供经审计师鉴证的内部控制运行情况报告等；引导和鼓励本层级的挂牌企业披露各种自愿性信息。自愿性披露应当与行业、业务、企业自身特点等相结合。应当向市场披露企业内部管理层用以分析、规划、管理企业战略发展和日常生产经营活动的关键性财务指标和非财务指标。在政策引导方面，市场运营管理机构在总结和吸收市场上各种自愿性信息披露优秀实践成果的基础上，制定分行业的前瞻性、自愿性信息披露指引；尝试与行业协会、科研院校及社会其他独立第三发研究开发挂牌公司信息披露评价指数，对挂牌公司信息披露质量进行独立评估和排名。
2.风险层功能
（1）风险层基本功能。风险层是场外资本市场的最低层级。选择在这一层级挂牌的公司可能由于规模较小、所处地域或行业限制等原因，对披露增量信息的边际成本较为敏感。例如，某一产品单一的小企业，客户可以简单的从其损益表中推算出产品的毛利，如果要求其过于频繁的披露财务报告，会对其产品报价、调价造成严重不利影响。“新三板”的设立一个很重要的目的就是为中小微企业服务，如果对这类企业信息披露要求标准过高，使挂牌成本超过收益，则可能将这部分企业拦在全国性的场外市场大门之外。从投资者的角度看，风险层也有其存在的必要和逻辑理由。“新三板”设置了较高的适格投资者准入门槛。市场中的投资者将以机构投资者为主体，一般有较为雄厚的资金实力，有严格的决策程序和的风险控制机制，擅长通过深入研究来甄别企业质量和挖掘投资价值，对风险层企业投资一般以战略投资和培育中长期项目为目的。即使面临风险层企业有限的信息披露状况，这些投资者也有能力采取行业调研、现场考察等方法解决信息不对称问题。总之有限的信息披露也不会给投资造成严重障碍。
（2）风险层信息披露要求。风险层公司以披露基本、必要信息为原则，适当豁免或减少一些披露内容，降低信息披露给小微企业带来的直接和间接成本。例如，可以考虑不强制性的要求该层级的企业披露中报、季报；负责年报审计的会计师可以不具备证券期货从业资格；年度报告的内容也可以适度简化。风险层企业信息披露的监管重点是充分的风险提示。挂牌企业不仅要充分披露其面临的行业、财务及持续经营等风险，更为重要的是要警示投资者如果投资该层级公司股票，可能会面临获取信息不完整以及信息及时性、准确性受到限制等原因引致的投资风险。
3.普通层功能
普通层的信息披露水平介于推荐层和风险层之间。例如，必须定期披露年报、中报等定时报告；对这些定时报告的披露内容和形式做出一些基本的要求；年度报告中的财务报告必须经有证券、期货从业资格的会计师审计，以保证报告质量。另一方面，可以豁免企业披露季报的要求；降低对企业披露各种自愿性信息的要求等。
五、场外资本市场建设政策建议
（一）建立适应高科技企业标准
以信息披露充分程度和质量水平为依据，尽量少或者完全不引入盈利能力等财务指标。应当吸取主板和创业板IPO设置盈利门槛带来的负面影响的教训，一是使得腾讯、阿里巴巴等高科技、新兴行业公司在创业发展初期无法在国内上市；二是使部分企业有较强的平滑盈余甚至公然造假的动机；三是使创业板与中小板、主板趋同，难以完全发挥创业板的功能。以信息披露为导向的市场层级划分则表明，挂牌公司处于较高的层级市场仅仅意味着其遵循了更高的信息披露标准，并不是对公司经营质量、盈利水平、发展前景的保证，更不是市场运营机构对投资该层级公司未来收益的保证。
（二）构建不同市场主体信息披露标准
适当拉开层级之间信息披露标准的差异，使各层级有着鲜明的特色。如果层级之间信息披露标准差异小，层级间界限模糊，丧失了在场外资本市场进行分层的实践意义。要通过制定各种信息披露指引，使推荐层在强制性信息披露标准方面与主板、创业板接轨，同时还要在自愿性信息披露方面引导和创新，将推荐层打造成“新三板”的旗舰和标杆。对于风险层则应当做到既有章可循，又不拘泥于现有的场内市场管理经验和思维定势，将其发展成为有序、有弹性和有容忍度的市场板块，为小微企业探索性的进入资本市场提供场所。
（三）实 行企业自主抉择
选择层级时以企业自愿为原则，辅以少量、必要的硬性标准。挂牌企业层次的划分，应当以充分尊重企业自愿选择为基础。企业选择了较高的层级意味着其自愿接受和履行更高的信息披露规范标准，反之，则相反。管理机构可以通过为推荐层的挂牌公司提供更好的服务、实施更加灵活的交易方式和规则、适当放宽适格投资者准入门槛等措施，大力促进推荐层级市场的流动性和充分发挥市场的估值、定价功能，以此来吸引更多的公司主动加入该层级，带动整个“新三板”市场整体信息披露水平的提高。同时，应当允许企业因为所处发展阶段、行业特点或者由于所处地域、规模限制、业务单一、客户或供应商高度集中等原因，自愿选择在普通层或风险层挂牌。另外，当挂牌公司因定向增发、股份转让等原因导致公众股东超过一定人数时（如达到200人以上），强制性的要求挂牌公司提升层次、提高信息披露质量，以保护公众股东特别是中小股东知情权和其他合法权益。
（四）建立严格的监管机制
加强对不诚信行为的打击力度。将市场参与主体的短期、一次性博弈转变成长期、重复博弈，让企业和相关人员在一次造假或其他不诚信行为带来的即期收益与未来资本市场长期怀疑有关法人或自然人诚信水平产生的成本之间进行权衡。如将披露舞弊财务报告的行为记入有关人员、企业的诚信档案，根据行为性质、金额大小、引起不良后果等，未来3-5年不接受有关企业的转板申请，或者在有关企业进行定向增发、发行债券或其他金融产品时进行历史诚信行为提示等。“逆向选择”将保证机构投资者或者分析能力较强的个人投资者在有关企业定向增发时在价格上要求更高折扣或者完全退出该企业的定向增发市场。通过规则的制定和历史信息的保存，逐步在新三板市场建立起一种市场对公司和个人等市场参与主体的诚信水平定价的机制，并且逐步辐射和影响我国资本市场的其他领域。
（五）加强适应场外资本市场制度建设
推进市场准入、交易制度、金融创新等配套制度建设。一是在投资者准入方面，目前“新三板”出于风险防控的目的实行较高的适格投资者门槛，尽管这一政策有利于保护散户、小户等不具备相应能力的投资者，防止市场过度炒作，有利于建设一个以长期、价值投资者为主的市场，但是却不利于改善市场的活跃度和流动性，而一个市场的定价、融资、资源配置功能又严重依赖于该市场的流动性。在分层的基础上，由于推荐层信息披露基本上与主板和创业板接轨，而且自愿性信息披露质量甚至可能会超越传统交易所，因此可以考虑适当降低该层级投资者准入门槛，进一步促进该层级市场流动性的提高。二是在交易制度设计方面，推荐层的信息披露具备及时、公平和更新迅速等特点，因此适合采取集中竞价方式，而普通层和风险层则可采用做市商和协议转让等制度。三是在业务创新方面，结合推荐层信息披露特点，可积极推出公司债、优先股、衍生产品等金融创新，在普通层和风险层则限制创新产品的开发和推出。
（六）加强投资风险管理
加强投资者教育，做好投资风险警示工作。要求投资者了解风险层挂牌公司信息披露质量不高，信息披露内容的及时性、充分性、准确性等方面可能会受到限制，交易该层级的股票存在较大不确定性。鼓励机构投资者和有能力的个人投资者采取实地调研、长期跟踪、综合比较多种渠道信息等方式，在充分研究的基础上做出投资决策。投资者需要承担投资决策的全部后果，包括挂牌公司因不能满足最为基本的监管要求、严重不法行为、业绩恶化、破产清算等原因退市的风险。市场参与主体应当明确认识到挂牌公司的“壳”资源不具有任何价值，监管机构或者“系统”公司没有义务为投资者判断和决策承担任何程度的“刚性兑付”责任。
参考文献：
[1] 陈峥嵘，朱蕾.柜台市场培育和建设中的证券公司[J].证券市场导报，2013（2）.
[2] 刘鹏.资本的涅槃——美国场外资本市场发展与我国新三板启示[M].北京：中国金融出版社，2013.
关键词：风险投资；困境；创业
一、天使投资的重要性和在我国的困境
（一）天使投资概述和重要性
天使投资（Angel Investment）最早起源于19世纪的美国，通常指自由投资者或非正式风险投资机构对原创项目或小型初创企业进行的一次性的前期投资，他们和机构风险投资一起构成了美国的风险投资产业。自2000年以来，中国的风险投资快速发展，但绝大多数投资公司喜欢选择短、频、快的项目，因此比较成熟的大型项目（如接近上市的公司）融资相对容易。但风险系数相对高，更需要全方位的扶持的创业型企业，特别是在种子时期的创业企业，较难获得支持。天使投资家的价值已经被事实证明。天使投资对创新创业企业的核心作用是通过提供高水平的资金支持、创业指导、业务引领、团队促成等，降低创业者、风险企业家的试错成本，大大提高创业企业的成活率。
（二）天使投资在我国的困境
我国天使投资发展现状是，总体规模小，投资行业和投资地区相对集中。天使投资目前主要集中在互联网、高科技企业、汽车行业和房地产等行业[2]。我国的信用体系还不健全，违约跑路事件时有发生。这使得投资人更愿意进行回报率相对低，但是，风险较小的投资。
1、风险投资的意识淡薄
随着我经济的高速增长，我国GDP跃居世界第二。有经济实力进行风险投资的个人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的风险投资意识，而且，不少投资人都感到动不动就五年左右的回报周期太长，民众更愿意接受回报周期短，那些看得见的短、频、快。致使我国民间专业进行风险投资的团体还相对较少。
2、没有风险投资理论的指导
我国还没有建立起一个全国性的风险投资网络[3]。这使得相关学者对天使投资的统计和调研工作难以进行。没有必要的实证数据使学者们从数据出发提炼升华出相应的理论。这使得风险投资理论更难以形成。
3、国家忽视人风险投资行为
目前，政府设立政府引导基金对于风险投资机构有一定的补助。但是，还没有看见政府对于个人的风险投资行为的引导和补助措施。
4、风险投资家们的所面临的主要风险
很多风险投资家门总是宣称自己进行天使投资的目的主要是为了个人精神的满足，和对社会责任的担当。当然，他们只说出了故事的一部分。绝大多数天使投资家们进行投资时候都是期望在未来获得那机会渺小但是回报率巨大的利润。影响每次投资的都有很多的因素。每一种因素都可能影响到最后的投资效果。所以，每一种因素可能成为天使投资家们所面临的风险，由于影响风险的因素太多，下面就着重说明以下因素。
第一，技术风险[3]。高新技术对于天使投资家们总是有着别样的魅力。但是，投资总是会受到技术先进性、可替代性和不确定性的影响。由于高科技的发展日新月异，各种技术创新又层出不穷，目前先进的技术有可能在短期时间内就不再先进，甚至是面临淘汰的命运。一般的天使投资家很少可能遇见那些不可替代的技术。就是说，很多技术都是可以有可替代的。同样是一项工作，一种技术完成可以，用另外一种技术也可以完成。所以，技术的可替代性也是值得考虑的。最后一个，也是比价重要的一个就是技术的不确定性。每一种技术创新，从思想到产品都会经历漫长又曲折的道路。
第二，市场风险。新技术催生的新产品进入市场。创业者和天使投资人往往对于自己的技术以及此技术催生的产品过分自信。常常过高地估计自己产品的市场需求。相反，如果没有考虑相关市场的需求产品的市场空间有可能被低估。所以，客观准确地估计产品的市场容量是非常困难的。
第三，资本的退出风险。[4]一般来说，天使投资家门很少有兴趣长期持有创业企业的股份。他们的最终目的是获得回报率惊人的收益。所以，高效的资本退出机制是天使投资家门所青睐的。目前，我国资本退出的方式主要有IPO、出售、企业回购还有清算。其中，IPO的收益率一般可以达到几十倍甚至是几百倍。经管最终能IPO的创业企业占得比例比较少，但这是天使投资家们最渴望的资本退出方式了。相比于关注企业的增长潜力，我国产业版更关注企业的盈利能力，这也是创业企业IPO较难的一个愿意。这导致我国不少企业在国外上市，比如美国的纳斯达克[5]。
第四，信用风险。商业天使在选择项目时，首先考虑的是“人”的风险，他们宁愿投“二流的项目・一流的管理团队，也不愿投一流的项目，二流的管理团队”[3]。商业天使会考察创业者是否诚实、对所从事的事业是否富有激情、是否能虚心听从他人的建议、是否对其企业有充分的自信[3]。
二、创业的重要性和创业融资困境
（一）创业的重要性
从社会顶层设计来看，我国属于社会主义市场经济制度，我国经济体具有市场经济的诸多有点。例如竞争性，这可以让人民群众积极进取，能够逼迫企业用最高效的方式使用有限的社会资源，这样从总体上来讲，就可以保证社会产品是由效率最高社会生产部门来生产。下面简介说明创业对于中国经济的促进作用[6]。
第一，创业往往可以促进创新。创业这种特殊需求当然可以不断推动社会创新。法国经济学家赛伊（J. B. Say）说道：“创业家将资源从生产力较低的地方转移到生产力较高及产出较多的地方”。这里Say笔下的“生产力较高的地方”就是来自于在创业刺激下的创新。因为有创新，个人能力、公司实力乃至社会的整体生产力才会到到提高。总书记曾说过，民族进步的灵魂在于创新，创新也是国家兴旺发达的不竭动力。
第二，创业可以为社会提供更多的就业岗位。党的十七大提出的“实施扩大就业的发展战略，促进以创业带动就业”的总体部署。对于大学生来说，一个大学生创业可以解决若干个学生的就业问题，这就给社会减少了就业压力。
第三，创业形成的型企业与原有社会部门相关企业容易形成竞争，从而，实现资源的更优化配置。当新创业企业进入社会后，或多或少都会对原有的企业产生影响。
第四，创业有利于知识转化为资本。“技术入股”大家司空见惯的现象。由此可见，在现在社会已经认识到知识资本的重要性。李平[7]认为智力资本转化为现实的表现常常是竞争地位的形成或者核心产品的生产。
（二）创业企业融资难
创业企业融资难[8]的现状主要表现在以下几个方面：第一：对于创业企业融资，主板市场直接忽略，而创业板市场的要求也比国外的创业板市场更严格。从上市规则来看，门槛是比较高的。所以，创业企业直接融资是较为困难的，其资金主要来自内源性融资。第二：创业企业担保困难，难从银行获得贷款。创业企业往往资本存量较小，没有足够的担保获得所需要的资金。第三：[2]中国企业的创业成功率低。天使投资者投资创业企业，主要是为了获得高额回报。如果企业存活率低，生存时间较短，就会使天使投资者放弃投资。
三、总结
本文分别指出了天使投资和创业的重要性之后，又分别总结了它们各自遇见的困难。旨在为后来研究者提供参考。今后的工作重心应该在解决天使投资和创业者所遇见的困难，想办法设计一些机制，让天使投资者和创业者实现双赢。这也是本文所欠缺的地方。（作者单位：重庆工商大学）
参考文献：
[1] 于林. 我国天使投资发展现状与对策研究[J]. 改革与战略. 2012（10）： 66-68.
[2] 曾瑜. 商业天使投资风险研究[D]. 暨南大学， 2009.
[3] 江勇. 初创期科技型企业融资与天使投资[D]. 安徽大学， 2011.
[4] 吴睿. 天使投资视角下的初创期科技型小微企业融资研究[D]. 重庆工商大学， 2013.
[5] 牛泽民，熊飞. 发展创业教育对促进中国现阶段经济增长的作用[J]. 北京航空航天大学学报：社会科学版. 2003， 16（3）： 75-80.
