时间：2023-06-14 16:31:52
序论：在您撰写债券价值分析时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
问题1：博时六号的承诺回报只有2.16%，和业绩较好的货币基金差不多。那么博时六号和货币基金相比优势在哪里？
目前的两年定期储蓄税后利率2.16%是博时六号的承诺回报。大多数基金的实际业绩会高于自己的承诺回报。博时六号在10月11日的近30日年化净值增长率（可以理解为年化收益率）为2.585%，即使与货币基金中业绩较好的华安现金富利（040003）相比也要高出50个基点以上。
博时六号与货币基金相比，主要的差异是：投资组合久期较长、回购比例较高。原则上博时六号的收益水平会高于货币基金，不过这一差异是有限的，不能期望博时六号的收益与货币基金相比有本质性的差别。
问题2：中短债基金的主要投资对象是债券，那么为什么不自己去买国债呢？
目前购入记账式国债的持有到期收益率随着债券市场的上升而不断下降。2005年10月11日，主要记账式国债的持有到期收益率已经下降到2.3%－2.6%左右。但是国债有交易成本，以10月11日的交易价格为例，买入和卖出价格之间的差价在0.65－0.80元左右。从表一可以看出，目前购买记账式国债，要想跑赢一年定期储蓄税后收益，持有的时间需要大于一年。
对于投资国债和博时六号之间的区别，笔者有以下几个观点供投资者参考：
1、目前国债处于历史高点，未来有较大幅度下降的预期。中短债基金的组合久期在三年内，且资金盘子较大，可以一定程度上减低风险。
2、持有国债必须到一定时间才能体现收益。中短债基金无交易成本，更适合一年以下的闲散资金。
3、 基金作为机构投资者，可以更多地介入企业债一级市场等个人投资者很难涉足的领域，另外基金还可以通过债券回购等方式放大投资收益。
笔者建议投资者目前暂缓投资国债市场，将资金放在货币基金或者博时六号这样的中短债基金中“过冬”。待货币市场的基本面有所改观，债市下跌以后，再考虑杀回国债市场。
二、博时六号的预期收益如何？可能的风险有哪些？
博时六号10月11日的近30日年化净值增长率（可以理解为年化收益率）为2.585%。但是，投资者还不能据此就认为博时六号的收益就一定是2.5%以上。笔者认为在目前货币市场的大环境下，博时六号的收益高点不会突破3%，低点可能在2%左右。
博时六号相对股票基金和长债基金来说，仍然属于低风险的投资工具。未来可能面临的风险主要有：
1、加息风险：如果升息，债市将走低，这对于基金是中长期利好消息。但是如果基金已经大规模建仓，而且持有债券的久期过长，则可能对基金的短期收益造成较大损失。
2、 货币市场长期供大于求：目前国内货币市场供大于求，短期资金收益一降再降，而且“一债难求”。这种情况如果长期维持，则博时六号可能面临投资对象少，投资效益低的困境。
3、 运营风险：调整汇率、压制房地产业等政策使目前金融市场前景扑朔迷离。如果基金经理错误判断形式，构建投资组合出现失误，则可能对基金造成损失。
三、博时六号适合什么样的投资者？
博时六号的收益高于货币基金，投资风险不高，且免申购赎回费用。它适合以下类型的投资者和资金：
1、不希望承担丢失本金的风险；
2、投资者的理财技能比较初级，不足以操控高风险的投资工具；
3、资金的可投资时间在一年左右；
4、对资金的流动性要求不是最高，能够忍受两天的赎回时间。
目前货币基金的投资者是最应当考虑博时六号的投资群体。目前货币基金受到货币市场低迷和投资渠道受限的影响，大多数货币基金的收益率已经降低到2%左右，个别基金甚至跌破了1.8%。投资者可以考虑赎回部分货币基金，转投博时六号。但是笔者不建议投资者目前就全线杀入博时六号。货币基金运营比较成熟，风险基本可以等同于储蓄，而博时六号作为新基金，风险相对大。所以对风险敏感的投资者应当对其考察一段时间。此外，博时六号属于短期投资工具，不宜作为投资主力。
综合以上原因，我建议货币基金投资者可以赎回部分货币基金转投博时六号。目前的投资量可以控制在10万人民币以下，或者个人现金的10%以下，或者货币基金投资量的50%左右。
四、如何投资和管理博时六号？何时赎回博时六号？
1、如何购买博时六号？
博时六号的认购已经于2005年8月19日结束，投资者现在可以申购博时六号，博时的申购为“T＋2”。投资者投资博时六号，没有必要考虑是否避开或者靠近分红日。
2、在哪里购买博时六号？
博时六号可以通过建行、工行、交通银行申购，其他的机构有各证券公司和博时基金自己的直销网点。
3、应该在博时六号中投资多少？
博时六号要求首次申购金额不低于5000元，追加申购最低金额为100元，工行最低追加申购金额为1000元。笔者建议个人投资量的上限是10万元或者家庭可投资现金10%两者的上限。
4、如何管理博时六号？
债券市场相对股票市场要稳定得多，投资者只需要每周关心一下就可以了。在发生加息、国家发行国债等重大金融事件时，建议投资者多了解情况以后再做出投资决策。这里向大家推荐SOHU理财论坛的“我家理财”板块：
club.money.business.省略/businessmain.php?c=82&b=licai&t=0
5、何时赎回博时六号？
投资者可以在以下几种情况下考虑赎回：
1、用于投资的资金有其他用途；
2、资金可投资时间延长到两年以上时，可以考虑在国债回调时转投国债；
3、随着个人理财技能提高，转向股票、贵重金属、房产等风险和收益更高的投资方式；
4、出现其他收益率更高的替代产品；
5、基金运营出现重大失误。
一、案例介绍
1.背景介绍
B公司注册资本22067万元，企业性质股份有限（国内合资）。经营范围：电机及配件制造；技术转让；电机修理；工具、磨具、金属结构件、泵及配套设备、专用设备、电气、暖通设备制造；机械加工；设备维修；货物包装；搬运服务；场地、设备租赁；机械电子设备销售；铸件制造；经营本企业生产产品及相关技术的出口业务；经营本企业生产所需原辅材料、机械设备、技术的进口业务；承办本企业中外合资经营、合作生产业务。最后一次年检年度：2007年。所属行业为电机制造业。存续状态：开业，正常年检。
经估值人员和项目经理现场勘查，目前企业因受金融危机和收购影响，订单减少，生产经营受到影响，开工不足，部分职工放假。企业财务负责人确认对XX办事处持有的XX公司债权（本息合计12,563.51万元）承担保证责任，但表示企业目前财务困难而无力偿债。根据企业2009年6月30日的财务报表显示，该企业2009年度累计亏损5818.96万元。
2.估值目的：为其保证债权的偿还能力提供咨询意见。
3.估值基准日：2009年6月30日
二、采用综合分析法对案例进行分析
B公司配合程度一般，能够提供财务资料和报表科目的情况说明，估值人员采用综合分析法进行估值。以下为债权价值分析过程。
根据企业提供的资产负债表，截至2009年6月30日，企业账面资产103.058.61万元,账面负债为94.687.27万元,资产负债率为91.88%，详细情况如下：
（一）企业资产情况分析
1.货币资金33.76万元，按账面价值确认。
2.应收票据账面价值-318万元，调整到应付票据，估值为0元。
3.应收账款账面价值9988.25万元，为业务往来款，其中1年以内的6392.48万元,按账面价值确认;1-2年的599.29万元,取10%的坏账率,则可回收价值为539.36 万元; 2-3年的账面价值1,498.24万元，取30%的坏账率，则可回收价值为1048.78万元；3-5年的账面价值799.06万元，取60%的坏账率，则可回收价值为319.62万元；5年以上的699.18万元,取95%的坏账率,则可回收价值为34.96万元。则应收账款可回收价值为8335.2万元。
4.其他应收款账面价值988万元，为往来欠款，其中1年以内的470.86万元，按账面价值确认；1-2年的86.91万元，取10%的坏账率，则可回收价值为78.22万元；2-3年的账面价值430.23万元，取30%的坏账率，则可回收价值为301.16万元。则其他应收款账面价值为850.24万元。
5.存货账面价值42451.55万元，其中主要为原材料3463.62万元，产成品39087.28万元,均为三年以内购进。因企业2006年至2008年11月累计潜亏14670万元，生产经营不正常，主要靠变卖库存维持日常开支。考虑到变现因素,取75%的变现率，其可变现价值合计为31,838.66万元。
6.长期股权投资账面价值600万元，其中对XX股份有限公司投资300万元,对XX有限公司投资300万元。
（1）XX股份有限公司为债务人的保证人，一直处于停产状态，留守人员处理企业内部事务，办公地址是租用房屋，具有临时性质。
截至2008年12月31日，企业资产总额134,000.63万元，负债总额102,655.32万元，账面资产负债率达76.61%。实际企业资产中优良资产均已经转入XX（集团）有限公司。剩余资产大多有账无物，或是长期挂账的费用，有效资产远低于账面价值，实际已严重资不抵债，该项长期投资可回收价值为0元。
（2）XX有限公司主营往复压缩机,未取得企业进一步的财务资料,出于谨慎性原则,按账面值确认其可回收价值为300万元。
则长期股权投资可回收价值为300万元。
7.固定资产账面原值47,929.59万元,固定资产净值27,149.28万元,其中房屋建筑物账面净值8,029.59万元,机器设备账面净值9，191.61万元,运输工具账面净值700.53万元,土地账面净值9,227.55万元。固定资产清理为-71.94万元，应结转收入，调整为0元。
企业的房屋建筑物和土地使用权主要分为两部分，一部分位于XX市XX街20号，一部分位于XX工业区内。
（1）位于XX市XX街20号的房产、土地估价分析。经分析，位于XX市XX街20号房产可变现价值为2748万元；土地被中国长城资产管理公司XX办事处诉讼查封，在现场勘察的基础上，进行了估价分析，则土地可变现价值为5517.79万元。
（2）位于XX工业区内房产土地估价分析。XX工业区内房产土地被中国XX资产管理公司XX办事处诉讼查封，经分析，房地产可变现价值为985.53万元。
（3）机器设备账面净值9.191.61万元,运输工具账面净值700.53万元,经分析，确认其可回收价值合计为7,913.71万元。
则企业固定资产估值合计
=2,748+985.53+5,517.79+7,913.71
=17,165.03万元
据企业提供的资料显示,在工行抵押机器设备账面值8,550万元,对应的抵押贷款金额为6,500万元。因设备可回收价值大于工行贷款额,则工行贷款应可足额受偿。
委托人查封资产受偿情况。
根据委托人律师到XX市土地管理局进行核档，查明委托人查封XX市XX街20号的土地有如下权利：①2005年9月，抵押权人XX市商业银行，抵押价值1,800万元，抵押期限为2005年9月23日至2008年9月23日；②2005年6月，抵押权人中国建设银行，抵押价值2,600万元。抵押期限为2005年6月1日至2009年5月31日；③2005年10月，申请人为中国信达公司XX办事处，查封上述土地，金额为5,200万元。根据2009年5月项目经理调查，第一顺位查封申请人为中国信达公司XX办事处，客户方办事处为第二顺位查封申请人。因商业银行贷款已经还清,故抵押他项权利已经不存在。建行借款剩余债权448.09万元。故该宗土地的变现价值首先要扣除建行抵押债权448.09万元,其次扣除第一顺位查封申请人中国信达公司XX办事处5,200万元债权.则对于第二顺位查封申请人XX办事处来说可从查封土地中受偿额=5517.79-448.09-5200=-130.3万元，则委托人已无法从该宗查封土地中受偿。
委托人查封的XX市XX街20号房产评估价值2621.36万元，其中三处房产2005年抵押给建行（因建行贷款目前已经大部分归还，故估值人员分析上述抵押已经解除）。据委托人律师调查，企业房产中五项合计面积24,540平方米在2009年6月2日已经过户到XX市国有资产经营公司名下，包括上述查封资产中的第四项，企业剩余查封未过户房产可变现价值为859.08万元，可作为委托人的优先受偿额。
位于XX工业区内房地产被委托人2009年9月23日轮候查封，首轮查封人为XX市法院，B公司因为债务人提供担保应偿还中国建设银行XX市支行借款本金700万元，并偿还从2002年9月28日起的欠款利息。出于谨慎性原则，按委托人的贷款利率7.56%测算上述借款自2001年9月28日至2009年6月30日的利息为383.67万元，则对应首轮查封的债权合计为1,110.13万元。上述房产可变现价值为985.53万元，则委托人对上述查封房地产已无法获得受偿。
则委托人可通过查封资产受偿859.08万元。
8.在建工程账面价值22,136.91万元,经分析，确认其可回收价值为17,709.53万元。
9.无形资产账面价值100.8万元,按账面价值确认其可回收价值为100.8万元。
经估值分析,企业资产可回收价值为76,333.22万元,详细情况如下:
（二）企业负债情况分析
1.短期借款账面价值27,437万元,其中包括欠工行19,456万元，欠上海浦东发展银行5,981万元，欠中信实业银行2,000万元，确认为有效负债。
2.应付票据账面价值0元，从应收票据调增318万元，确认为有效负债。
3.应付账款账面价值6,566.66万元，确认为有效负债。
4.应交税金账面价值60.73万元,确认为有效负债。
5.应付股利账面价值140.07万元，确认为有效负债。
6.其他应交款账面价值7.82万元，确认为有效负债。
7.其他应付款账面价值9,447.99万元，为企业欠交的各种应付款项，确认为有效负债。其中欠养老保险5,341.51万元，欠住房公积金2,209.19万元，欠发职工工资533.54万元，欠失业保险148.3万元，欠2007年兑现奖500万元。以上职工内欠合计8,732.54万元。
8.预提费用账面价值10,550.63万元,为公司预提的银行借款利息，由于资金紧张，一直未能支付,确认为有效负债。
9.长期借款账面价值为4,406.09万元。其中欠建行448.09万元，欠工行3,958万元，确认为有效负债。
10.应付债券账面价值2.05万元，确认为有效负债。
11.长期应付款账面价值36,068.23万元,确认为有效负债。
12.或有负债18,873.64万元,其中该企业为债务人本金8,064.52万元提供有效保证,本息合计形成或有负债金额为12,563.51万元；因为其他企业提供担保应付中国信达资产管理公司XX办事处5200万元；因为债务人本金700万元提供担保应付建行（已经转让给信达公司）本息合计1110.13万元。
经分析，企业有效负债合计为113,878.91万元,详见下表:
（三）委托人保证债权的可回收价值
企业一般有效资产确认为：
一般资产=企业有效资产-抵押查封资产价值优先偿还的一般负债
抵押查封资产合计优先受偿额为13,862.4万元，包括委托人可优先受偿的859.08万元。
账内优先偿还的一般负债为养老保险等职工内欠合计8,732.54万元，应交税金60.73万元，其他应交款7.82万元，合计为8,801.09万元。
则：一般资产=76,333.22-13,862.4-8,801.09
=53,669.73万元
一般负债=企业的有效负债-抵押查封债权受偿额-优先偿还的一般负债
=113,878.91-13,862.4-8,801.09
=91,215.42 元
一般债权受偿率=一般资产/一般负债×100%
=53,669.73/91,215.42×100%
=58.84%
则一般债权可受偿价值
=（12,563.51-859.08）×58.84%
=6,886.89万元.
委托人保证债权可回收价值=查封资产可受偿额+一般债权可受偿额
=859.08+6,886.89
=7,745.97万元
三、案例分析总结
1.该项目的债务人经营虽然不正常，但管理较为规范，有完整的财务资料，取得了估值基准日的财务资料和资产负债情况的相关说明，但企业配合程度一般，不具备运用假设清算的估值条件，采用综合分析法较为适宜。
2.采用综合分析法分析时，因该企业对外负债较多，考虑抵押、查封因素的影响，客户方办事处的查封资产多为轮候查封，考虑其相对优先受偿时，应考虑其前手查封的因素。通过项目经理和律师的尽职调查，估值人员了解到了较为详细的查封资料，为债权分析提供了数据支持。
【关键词】可转换债券;纯债券价值;期权价值
自1843年世界上出现第一张可转换债券至今,可转换债券己经存在和发展了一百多年。虽然,可转债在我国的出现只有短短的十几年,但作为我国为数不多的衍生金融工具,对其的研究与应用得到了众多学者和市场的关注。在如今的资本市场刚经历了07至08年“过山车”般的行情走势后,许多股票型基金损失惨重的情况下,有必要对可转换债券做深入的研究,探讨其投资价值与投资策略。
一、可转换债券的定义与基本特性
可转换债券(convertiblebond,简称可转债或转债),是指发行人按照法定程序发行,赋予其持有人在一定时间内依据约定条件将其转换成一定数量股票(绝大多数情况下是发行公司的股票)权利的公司债券。其持有人可以在规定的期限内,将债券按既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的普通股;但在持有人不执行转换权利之前,公司必须按时支付利息,如果可转换债券到期持有人仍然不愿转换,则公司必须全额偿还本金。可转债具有债券和股票的双重特性,是一种混合型金融工具,可以大致认为是固定收益的债券和以发行者股票为标的的认股权证的组合。
可转换债券的债性体现在,它与其它企业债券一样,规定有票面利率、发行期限、付息方式等条款。一般来说,可转债的票面利率会低于同期的、相同评级的公司债券的利率,发行公司通过可转债这种筹资方式,大大降低了企业的融资成本;对于投资者而言,债券的固定收益特性向其提供了价值保护,使得他们可以获得固定的利息收入,并在期末取回全部本金,同时可转债属于公司负债的一种,当公司破产时其受偿权高于优先股和普通股。
可转换债券的股性体现在,它赋予持有者按照约定的价格将其转换为标的股票的权利。对于发行公司而言,可转债的转股通常是逐步进行的,可以缓慢稀释公司股本,避免了公司股本短期内急剧扩张的压力;同时,可转债内嵌的股票看涨期权使得投资者可以充分分享股票价格上涨的收益。可转换债券的价值可以简单视作普通债券的纯债价值和标的股票的看涨期权价值两部分之和。可转债的纯债价值是投资者的保底价值,其变动主要决定于市场利率的变化;而股票看涨期权的价值则取决于标的股票价格的走势。研究表明,市场利率变动对可转债价格的影响程度较小,可转债价格的主要影响因素是标的股票的价格。因此,在市场上交易的可转债,其价格往往随标的股票价格的上涨而同步上涨。但是,由于可转债债性的存在,为其提供保底的收益,当标的股票价格下跌时,可转债的价格下降幅度要相对较小,其抗跌性强于普通股票。正是因为可转债的上述特性,使其兼具筹集资金和规避风险双重功能,可转换债券已经成为当今金融市场上广受欢迎的金融产品,其市场发行和成交量也在不断扩大。
二、可转换债券的投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值,对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外,最感兴趣的是未来不确定性最多,上涨空间最大的期权价值部分,只有这一部分能给投资带来丰厚的收益,而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
(一)纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线,其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下,国债和企业债券价格有下跌的趋势,市场利率上升,纯债券价值下降。到期年限的缩短,减少了折现的时间,纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说,是否采用浮动利率,以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响,增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度,绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保,且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此,国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看,目前没有出现不能偿还的安全。但投资者,尤其是可转换债券中长线投资者,对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外,也对企业未来的股价产生影响,进而影响可转债的投资价值。
(二)期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加,进而推动可转换债券价格随之上涨,特别是在超过转股价格之后,距离转股价格越远,则可转债越表现出股性,波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息,因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上,股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律,如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等,这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是,可转换债券不属于短期品种,特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期,应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值,将未来现金流用合适的折现率折为现值,以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素,揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响,适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司,未来存在更多的发展机遇,能够保持业绩的增长,获得投资人的青睐,从而增加可转换债券的投资价值。遵循价值投资的理念,上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长,进而拉动上市公司股价的上涨,推动转债价格上扬。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率,结合公司基本面分析和市场热点,来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司,得到较多投资人的关注,未来可能持续这一趋势,因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息,而且很有可能成为市场热点,则股价正的波动性就大,这将提高可转债的期权价值。另外,从市场经验看,小盘股和低价股具有相对较大的波动率,也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司,股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大,每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会。对于1年以下,由于未来股价上涨的机会相对不多,一般不必考虑。
三、可转换债券的投资策略分析
可转债投资的选择原则:从长期看,发行公司的基本面是首要考虑因素;其次,在具体时点上,通过对可转债股性、债性的分析,按照收益及风险区分可转债;最后,在不同的市场环境下,选债的侧重点会有不同。
(一)关注公司的基本面
从中长期来看,投资可转债获利主要得益于正股股价的上涨,而长期股价走势与公司所处行业、公司在行业的地位等基本面的好坏有直接的关系。通常研究公司的基本面主要从公司的主营业务收入分析入手,研究未来影响收入的因素以及公司盈利面临的风险,最终判断公司的盈利能力。一般情况下,发行可转债的上市公司质地较好,债券信用等级超过AA。所以,应当运用净资产收益率和净利润增长率来衡量公司的基本面,同时考察公司预测市盈率。净资产收益率高,说明公司的盈利能力较强;净利润增长率高,说明公司较具成长性;预测市盈率合理,说明公司股价没有高估。概括而论,一个行业前景看好、公司成长性高、股东权益收益率稳步增长、财务稳健、现金流充沛以及管理层坦诚又理性的上市公司发行的可转债应作为重点投资对象。
(二)基于矩阵分区的可转债分类
依据可转债最重要的两个特征:股性和债性,对市场上的可转债进行分类,可以使不同风险偏好的投资者快速的找到对应的可转债组群,从而缩小选择范围。一般选择债性指标,即纯债溢价率和股性指标转股溢价率来作为横纵轴,以此对可转债进行分类。处在纯债溢价率较高、转股溢价率较低区域的可转债,其股性较强,适合偏好高风险高收益的投资者;处在纯债溢价率较低、转股溢价率较高区域的可转债,适合中低风险承受能力的投资者;若纯债溢价率和转股溢价率均处在相对低位,这时股票价格一般处于转股价格附近区域,这类转债品种既具有安全性又具有进攻性潜力,是投资者优先配置的对象。
(三)不同市场环境的可转债选择
在市场环境较好,股价有持续上涨预期的时候,选择股性较强的可转债,就相当于投资股票,分享到股票上涨的收益。同时,应重点关注对应正股基本面良好的可转债。这是因为:此时正股和可转债的相关性相当高,影响正股价格的因素,也就是影响可转债价格的因素。另外,在股价持续上涨的环境下,要特别注意赎回条款,一旦股价达到赎回条件,因为赎回条款的存在会使可转债的价值下降。
在市场环境恶劣,股市处于低迷的时期,选择债性较强的可转债。此种可转债受正股价格的影响较小,抵御正股持续下跌对可转债价值的侵蚀。同时,应重点关注那些可能触发向下修正条款的个债。这是因为降低转股价格,无疑会提高可转债的价值,一旦股市上涨,转股的机会和溢价更大。修正条款在股价低位时无疑会提升可转债的价值。
四、结语
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具,其风险收益的特点适合于厌恶风险,却又想获得较高收益的投资者。目前国内发行可转债的绝大部分是业绩良好的上市公司,与发达国家的成熟市场相比,市场规模要小很多,有很大的发展空间。我国股权分置的弊端使得股市的系统性风险和投机性较高,而可转债作为具有保底特征和可以向下修正转股价格的投资品种,其价值将越来越被市场所认同。而经过股改波折的影响和投资者对可转债这一投资品种认识的深入,我国的可转债市场的发展将会越来越受到投资者的关注。
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新的《破产法》于2006年8月正式出台，这标志着我国市场经济发展进入了一个新的阶段，新《破产法》中列示了三种破产程序：破产清算、重整以及和解。选择恰当的破产程序成为债权人保护自身权益降低自身损失的关键，如果选择错误的破产程序就会与《破产法》的立法目标背道而驰。当债务人面临财务困境时，无论是理论界还是实务界通常都主张债权人尽快地对债务人进行清算以避免进一步的损失，这是因为在推迟清算期间企业由于无法正常经营而引起企业价值持续降低，使债权人蒙受直接和间接的损失。其中，直接损失主要包括在推迟清算的过程中引起企业价值损耗的必要性一般支付，诸如庞大的咨询成本、谈判成本，以及由于固定资产在推迟清算期间因继续计提折旧等原因而造成的账面价值损失。间接损失包括因债务延期而损失的利息收入、债务重组后的或有损失以及抵债的非现金资产或股本的公允价值低于重组债务的账面价值所引起的损失。此外由于企业处于被托管状态，一些有盈利前景的投资计划会被迫取消，这也会使企业价值流失。但是，当债权人由于信息不对称而不能识别债务人破产的具体原因时，出现违约行为的债务人可能是具有继续经营能力的优质企业，因此推迟清算可能是比立即清算更优的策略，这就类似于实物期权中的时机选择期权，因此在信息不对称的前提条件下，推迟清算的行为本身可能是具有价值的。
二、文献回顾
针对公司破产清算的研究目前主要是从清算效率、债权人保护以及破产法立法的完备性三个角度进行剖析的。由于简化分析的需要，在以往的研究中都普遍假设债务人违约行为的发生是因为债务人经营状况不好，生存能力孱弱，当外部环境不发生本质性变化时，这类公司继续经营无论对于股权投资者还是债权投资者的利益都是一种损害。特别是在公司资不抵债的条件下，继续经营将严重威胁债权人的利益，并且清算行动被延期越久债权人的损失越大。但是，由于债权人与债务人之间存在着信息不对成以及公司经营状况受到公司外部因素影响，推迟清算可能会通过降低信息不对称程度有助于债权人进一步识别公司类型，而为债权人带来价值。目前部分国内外学者已经从实物期权中的时机选择期权角度对企业决策价值进行了研究。
（一）国外研究 Ross.S.A（1978）最早将实物期权的思想引入了企业价值评估领域，认为现有投资项目中潜在的投资机会是有价值的，并由此引发了用实物期权法对风险投资项目的真实价值进行评估的深入探讨。Myers（1984）从放弃期权的角度对项目投资时间进行了分析，构建了一个用于评价可在任意时间点永久放弃项目价值的模型，并通过求出数值解而找到了一个最有的放弃规则。而Dixit（1989）则最早提出了在不确定条件下公司进入和退出市场决策集合与完全信息下的决策集合是不相同的，信息不对称的程度以及方式是选择决策集合的前提条件。James和Christopher（1995）将银行作为公司唯一的债权人，深入分析了银行应当在什么时候获取违约企业的控制权，从而保证银行能够尽可能地降低贷款损失。Alvarz（1999）首次将实物期权的思想融入到企业的清算决策当中，认为当一家企业作不可逆支出时，它就执行投资的期权，放弃了等待以获得可能会影响到支出意愿或时机的新信息的可能。失去的期权价值是一种机会成本，它必须包含在投资成本中。Perotti（2000）认为在信息不完全条件下，如果推迟投资可以降低信息不完全程度，那么投资决策中存在的决策柔性会增加投资的内在价值，这种价值来源于等待期权和增长期权的价值。
（二）国内研究 国内学者在这一领域的研究相对国外而言起步较晚，但是经过几年的发展仍然取得了一些学术成果。曹国华（2006）运用对称双头垄断时机选择期权博弈模型上引入了投资决策时间变量，并在此基础上进行了扩展，对企业投资决策均衡进行了分析，根据初始时机和模型参数不同可能存在共谋、序贯和同时执行策略均衡。王刚（2007）从实物期权的角度对处于财务困境中企业实行投资或清算策略进行了分析，认为清算的机会成本要高于增长期权的成本，这会提高企业的清算临界值。党兴华（2007）利用二项式期权定价模型对传统的企业价值评估手段净现值法（NPV）进行了修正，构建出风险投资的最优时机选择模型。杨秋波（2007）对破产程序中的破产清算、重整和和解三种途径的成本构成分别进行了分析，认为应当根据企业财务情况选择合适的破产程以获取破产程序的高效率，尽量避免对社会效率的负面影响。赵丽琼（2009）分析了债权人在面对债务人违约行为时的策略选择，采用动态分析方法对陷入财务困境的公司进行了研究，认为债权人不应急于作出破产清算的决定，最好的策略应该是延长债务期限，以便于了解公司更多的信息，等待时机做出最佳选择。
三、模型分析
（四）延迟清算的选择期权 债权人推迟清算的原因在于信息不对称条件下，只能通过观察公司的偿债能力来了解公司所属的类型。这是因为债务人的管理层可以从公司的经营中获取控制权私人受益，尽量延长公司的经营期限，会竭力避免向债权人提出清算请求或者将企业应当被清算的信息传递给债权人，以至于债权人无法获取债务人所具备的信息集。但是，尽管在t1时刻债权人无法辨别公司究竟是高质量的企业还是低质量的企业，但是在t2时刻通过观察公司的偿债能力，还是可以区分公司的类型，这就保证了债权人可以在t2时刻实施一个由于t1时刻的清算行为，这也正是延迟清算的价值所在。
四、结论
当债权人对债务人所属公司类型的预期概率超过一定的临界值时，延期清算是包含有期权价值的，不能简单地用传统的净现金流量现值的方式进行计算。在债权人进行决策时，一定要考虑内含的期权价值的影响，因为这种时机选择期权的存在会提高财务困境企业的清算临界值。所以在债务人不能按时偿付债务而发生违约之后，债权人不应急于做出破产清算的决定，延长债务期限可能是一个更优的选择，这有助于债权人进一步了解债务人的能力，等待时机做出最佳选择。
本文也存在一定的研究局限。首先，本文所使用的二项式期权模型较为简单，特别是为了简化分析和模型需要，仅仅将企业分为两种类型而没有考虑企业的多样性。其次，在动态过程中，假设债务人只在特定的时间获取收益，债务人只在特定的时间获取披露的信息，与现实中企业的连续经营不符。最后，动态分析的时间轴设定比较短，认为企业的生命周期与其投资的项目周期一致。这些问题都有赖于进一步的研究与拓展。
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关键词：可分离债券；价值评估；风险分析
中图分类号：F830．91 文献标识码：B文章编号：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分离转换债券概述
目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Warrant Bond）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。
附认股权证公司债券于20世纪60年代开始受到美国企业界青睐；到了80年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； 20世纪80年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过OTC市场交易，而不是通过集中交易市场。
根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。
二、可分离转换债券价值评估
与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。
（一）纯债券价值
传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，C t为各期的现金流量，r t为市场利率，n为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。
（二）认股权证部分价值
认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。
需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。
关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（B－S）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了CEV模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及OTC市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。
在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二项式定价模式和B－S定价模式，由于B－S期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。
（三）可分离转换债券的总价值
债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。
（四）实际操作期权定价的应用
由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。
三、可分离转换债券风险分析
可分离转换债券的债券部分和权证部分是各自交易。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现，同时风险由不同的投资者分担，使不同的风险偏好者能选择各自适应的风险产品。因此可分离交易转换债券能够提供不同的金融产品供选择，丰富了市场。同时可分离交易转换债券供需两方面的市场主体都要承担这两部分的风险。
可以从发行人、投资者两个方面分析可分离交易转换债券存在的风险。
（一）从发行人角度来看
1.发行风险。新产品上市，投资者都要有一个认识的过程。由于附认股权证的公司债与可转债比较类似，这一方面虽然也可以令市场参与者对该产品迅速了解，但另一方面由于市场已有参与者较为熟悉的产品存在，因此只有吸引各方参与，才能保证产品成功。这是附认股权证债发行所面临的问题。
2.利率风险。由于附认股权证的公司债多半不具赎回条款，所以发行人对利率走势的判断必须准确，否则当利率变动时发行附认股权证的公司债可能不利公司资金成本的降低。当然，发行人也可以增设赎回条款或者浮息条款来防范这一风险。
3.股票价格波动的风险。由于可分离债附认股权中规定的转股价格不能更改，所以发行可分离债将受到本股价格波动的影响。股价超过转股价时，投资人转股会给公司造成损失；股价低于转股价时，投资人不行权将使公司无法实现再次融资的目的。
4.经营风险。由于可分离债中有纯债的成分，发行可分离债将提高企业的负债比例，如果经营不善可能会导致偿本付息时发生财务风险。
5.权证到期是否行权的风险。从目前市场公布的方案来看，关于权证行权募集的资金用途已经确定，如果到期不能行权，可能给公司项目带来一定难度。
6.股本摊薄。和其他股权类融资一样，一旦权证被行权都会使股本摊薄，影响老股东的利益。
（二）从投资者角度来看
分离交易可转债对投资者不利因素为由于分离交易可转债发行时派送了认股权证，债券部分票面利率一般比普通企业债低。同时，投资者也将面临下述相关风险：
1.信用风险。持有附认股权证的公司债的信用风险来自于发行人的信用状况。投资者在整个债券存续期内只能享受债券利息；相对于普通可转债，面临更大的不能转股的风险。当发行人出现资信问题时，发行人的股价下跌附认股权证的公司债不但认股权证失去价值，甚至连债券价值也难以保全。附认股权证的公司债券清偿级别较低，仅高于普通股、优先股和可转换优先股，而且根据规定，发行附认股权证的公司债券的无需提供担保，投资者面临比普通企业债更高的信用风险。
2.利率风险。若发行后市场利率走高，股价成长可能受限，使得认股权证处于价外而没有履约价值，另一方面，投资人也丧失获取高利息收益的机会，市场风险变相增加。
3.股价风险。若认股权证处于价内，非分离型的附认股权证的公司债的价格将随股价而水涨船高，若处价内，则股价的变动对非分离型附认股权证的公司债影响较小。同时，股价的波动程度也是权证极重要的价格要素，波动程度越大，权证处于价内的机会越高，附认股权证的公司债也就越有价值，反之亦然。
4.流动性风险。由于没有做市商制度，二级市场上附认股权证的公司债的交易量可能不足，交易价格也因此无法反应其理论价格，流动性风险较高。由于权证和债券可分离交易，根据我国的市场情况，可能会出现权证交易火爆而债券交投冷清的情况，导致投资者面临流动性不足的风险。
5.炒作风险。分离式可转换债券的认股权证具有市值较小、杠杆性高、价格涨跌跟随标的股票价格等特点，极有可能成为纵对象，相对于传统的股票风险较大。
四、可分离转换债券在我国的发展前景
从现实来看，去年11月以来，已经有7只要发行和即将发行的可分离交易转换债券。
下表为已公布发行分离交易可转债初步方案的公司，其中，马钢股份、新钢钒和中化国际已经过会发行，马钢股份已经公布了分离交易可转债募集说明书。
已发行或拟发行分离交易可转债情况
对可分离转换债券的价值评估及风险深入分析之后，可以简略判断一下可分离转换债券在我国的发展前景。可分离交易转换债券市场的发展很大程度上依赖于权证市场的行情，而权证的价值又依赖于标的股价和人们的预期。鉴于我国证券市场的不成熟性，有严重炒新的倾向，因此近期可分离转换债券的前景十分看好。
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智能家居以住宅为平台，以家庭为载体，通过互联网和无线数据通信，对家庭的信息、电气、建筑环境甚至安全隐私进行控制管理。
2015年，全球智能家庭约有1110万户，智能家居技术支出为156.24亿美元，智能家居设备出货量占联网设备总出货量的25%，总额计610亿美元，较2014年增长25%。
智能家居产业链长，产品种类众多，单一企业难以独占市场。为增强自身的竞争力，如苹果、谷歌等纷纷开放平台吸引各类相关企业来搭建智能家居生态圈，开启平台化竞争时代。2014年1月，谷歌收购Nest Labs，并开放API给开发者，让开发者利用Nest的硬件及算法，实现Nest和其他家居产品的互联，进而对空调、冰箱、台灯、风扇灯各式各样产品进行智能化控制。苹果2014年推出智能家居平台HomeKit，用户可以利用iPhone、iPad、Apple Watch对所有智能家居进行控制，打造综合控制平台，同时会开放数据接口给开发者，方便他们实现智能家居的创新。
2015年我国智能家居市场规模为3000亿元，同比增长31.4%。未来三年，中国数字家庭市场会形成500亿元以上的新增规模，五年内新增规模将达到1000亿元。
目前我国市场上的智能家电产品多在固有属性上叠加上一定的自动化与智能化功能。以冰箱为例，多开门，对开，容量，杀菌，智能保鲜，去除异味，智能化提醒功能等已成为产品新卖点。但智能化功能多停留在APP提醒、联网服务等层面，缺乏自主性的智能和判断工作。可以看出，目前智能家居产品的核心功能主要仍集中在远程控制，离真正的智能化差距还较大。
从企业层面来说，传统家电巨头海尔、美的、格力等，均积极布局，开发智能产品，同时寻求与互联网企业的跨界合作，从单体竞争逐渐转变为生态系统竞争。海尔与微软、魅族，美的与华为、小米、阿里等，均已达成战略合作，在资本、生态链、移动互联网等领域探索合作路径。同时，一些新兴创业公司兴起，多瞄准智能家电、智能插座、路由上网设备、照明系统、娱乐设备、健康健身设备、安防系统等单品进入市场，不过这些企业实力较弱，很多仅是昙花一现。
资料来源：中经社数据库
智能家居产品越来越受到消费者的关注。但是目前我国智能家居产品仍存在价格高冷、服务不到位、安全隐患大等问题，没有真正切入消费者的痛点，产业仍处于起步阶段。
二、市场趋势判断
研究机构Research and Markets最新的报告显示，未来五年全球智能家居设备和服务市场将每年以8%-10%的速度增长，到2018年市场规模将达到680亿美元。至2019年全球智能家庭将增至4410万，智能家居技术支出将增长至429.87亿美元，智能家居设备出货量占联网设备总出货量的比重将增至27%左右，金额达4900亿美元。
据预测，智能家居设备将在未来两年内逐步推广，消费量将迎来峰值，远程控制和实时报警将逐步实现，家庭网络控制、系统客制化、云端智能服务等技术将被有序引入。
数据显示，2016年中国智能家居市场整体规模预计将达3813亿元，同比增长27.1%，2018年有望达到6000亿元，三年间市场规模年复合增长率为25.9%(见图表4-12)。
图表4-18：2016-2018年我国智能家居市场规模变化
数据来源：中经社数据库
1993年修改的《企业债券管理条例》的第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”。此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序，治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。其弊端主要表现在以下几个方面：
（一）利率上限管制影响了企业债券的吸引力
20世纪90年代初期在银行存款利率较高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力。如1996年5月1日5年期整存整取利息为12.06%，这样5年期企业债券利率最高为16.88%，企业债券利率高出银行存款4.82个百分点，对于投资者还是比较有吸引力；随着央行的多次降息企业债券与存款的利差逐渐缩小，到了2007年3月18日虽然央行已几次加息，但5年期整存整取利息还比较低为4.41%，这样5年期企业债券利率最高为6.17%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率为4．94%，仅高出银行存款利率0.53个百分点，对于投资者已经没有太大吸引力。再加上各种投资渠道逐渐增多，投资人的选择余地也比以往有所增加，无疑会影响投资者对企业债券的认购热情，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了债券的发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券，因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有了约束基础，企业通过这种方式来规避利率上限管制。
（二）利率上限管制无法反映企业的风险状况
企业债券发行利率的僵化性和固定性加大了发债主体和投资主体需承担的风险，削弱了债券作为投资工具的竞争力。企业债券发行的计划模式决定了企业债券的利率非市场化，无法从债券利率上精确反映出债券本身的好坏，实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限，如1998年发行企业债的22家企业中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6.93%，结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，背离了风险与收益相配比的市场规律，造成企业债券市场的信息失真。企业债券市场少了风险机制，导致企业债券需求缺乏弹性。尤其是在目前低利率时期，严重阻碍了企业债券市场的发展。
（三）债券的评级无法对利率产生影响
在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国，由于债券的利率是受管制的，无论信用等级高低，企业债券利率水平基本一致。在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。我国发行的企业债券大多获得AAA最高等级，而上市的企业债券信用等级全部为AAA级，而在美国很少有企业能够获得最高等级。因此，债券评级意义不是很大，评级的目的在更大程度上是为满足主管部门的要求，评级地位的重要性很难确立。当然这与我国企业债券信用评级制度的不完善有很大的关系，目前企业债券信用评级制度存在的问题是：相关法律、法规不够健全、配套；信用评级的权威性低，公正性差；在债券市场风险控制方面，比较侧重依赖于政府对发行申请的行政审批和提供发行、上市担保；信用评级的程序不够健全、严明；我国债券市场不够统一等，这些因素影响了企业债券评级市场的发展。
二、培育和完善我国企业债券的利率定价机制
从2001年就开始修订的《企业债券管理条例》，每年都在讲新条例有望出炉，但最后总是失望。在重新修订的《企业债券管理条例》中，除了企业债券的审批制度要进行改革外，企业债券的利率上限管制将是改革的重要内容。要大力发展企业债券，必须使企业债券的利率定价市场化，采用多元化的定价机制，因为利率定价市场化是企业债券市场化取向的核心内容。
（一）以国债收益率作为企业债券的基准利率
一国的国债利率水平作为无风险资金的成本水平，应成为各金融产品的定价基础。在许多发达国家如美、加、日等国家都是以国债收益率作为基准利率。我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券的定价可以在国债利率的基础上进行。
而如何确定国债的利率水平又成为一个关键的问题。目前，我国的国债市场分作银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场处于分割的状态，未形成一个统一的国债市场。因而，我国的国债收益率曲线在这种客观背景下很难做出。我认为在目前情况下，要争取做到定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率国债，使它们成为基准国债并形成一条发行利率曲线。同时，清理乃至取消国债交易中的不合理规定，在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易，提高国债市场的流动性，最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。
（二）采用簿记路演询价定价方法
簿记路演询价定价方法或称簿记建档发行方式。根据国际债券市场惯例，成熟市场经济国家企业债券发行利率的确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上确定发行利率区间，在一定的时期内征集订单，订单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿，在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率。
在我国企业债券发行实务中，这种方法也完全可行。2006年重庆城投和中国水电水利两只债券发行中，率先引入承销团簿记建档，大幅度降低了一二级市场的利差，发行利率应声而落，十年期固息4.0%的票面利率成为此后债券市场发行利率的标杆。随后铁道建设债券发行过程再次使用了簿记建档方式，十年期品种发行利率创下了3.75%的历史新低。在债券市场资金供给比较充裕的形势下，簿记建档发行方式通过寻求合理的发行价格，发现价值，可降低发行成本，使企业债券融资成本优势更加凸显。
这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。
（三）参照企业债券发行利率
从理论上分析，如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券来进行。但这首先严格依赖于信用评级的权威标准、评级结果可信度要高；其次，投资者对相同评级的企业债券，则会更加关注发行人所处的地域、行业、盈利保证、企业形象和政府的支持度等综合因素。采用本方法时必须要对以上因素给予充分考虑，可以一定的标准对以上因素进行权重分配并确定各因素分值，对债券总分值作比较分析，并按差异值修正前只债券的利率，最终确定本只债券的利率。
这一方法必须是企业债券市场的品种很充分，债券发行较紧凑，评级是具有权威标准的，这一方法具有较强的指导意义，毕竟债券利率最终要被投资者接受，而投资者习惯于和眼前的收益水平进行比较并做出取舍的决策。
（四）以企业债券二级市场收益率作参考
以上市的企业债券的二级市场收益率水平为依据，寻找债券到期期限和信用级别与拟发行债券相同的品种，进而确定债券的利率。但是，这一方法需要上市的企业债券品种足够充分，二级市场要有充分的流动性，市场收益率的确定不存在操纵或偶然现象。目前我国二级市场上的企业债券品种单一、数量不够充分，日交易量相对比较少，以企业债券二级市场收益率定价只能作为参考。但是，随着我国市场经济更进一步的深入发展，资本市场也会得到相应的发展，企业债券二级市场上发行的企业债券数量会越来越多，品种会越来越丰富，而且流动性会越来越强，这时的企业债券二级市场完全可以成为企业债券利率的定价依据。
（五）建立科学规范的信用评级体系
在成熟的市场经济国家，早已形成了独立的信用评级制度，这也是国际债券市场的惯例。美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程，到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。
债券市场的信用评级与债券利率水平的确定其实是相辅相成的关系，独立、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分。通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定，真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点。企业债券利率确定一定要与评级结果相一致，使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险。只有这样，才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据，成为利率制定的重要依据。目前我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级，而在美国，一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。
在我国要建立科学规范的信用评级体系，其一要建立健全我国债券信用评级的法律法规体系；其二要精简债券信用评级机构，提高从业人员素质；其三要加强债券信用评级行业自律和监督管理；其四要努力提高债券信用评级技术；其五要加强信用文化和诚信文化建设。
结束语
企业债券市场是资本市场的重要组成部分，如果把资本市场比喻成中国经济发展中一只展翅飞翔的大鸟，那么股票市场和债券市场则是其两翼。就我国目前情况来讲，发展债券市场重要的是要大力发展企业债券市场。市场化是我国企业债券的发展方向，而利率市场化是企业债券市场化的关键所在。
参考文献：
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