时间：2023-05-30 14:44:26
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一、引言
2010年5月5日，安阳钢铁的收盘价为4.34元，低于其每股净资产4.38元，成了新一轮的首支破净股。紧随其后，沪、深两市的破净大军再次纷然而至，截至2011年12月20日，又有112家上市公司股票价格跌破其每股净资产。在此次破净中，不少钢铁、电力、家电等蓝筹股和龙头上市公司也现身其中，对我国股市又是一场较大的震撼。
破净，是指股票价格跌破其每股净资产值。破净被证券界的同事所关注的原因是，每股净资产一般被视为股价的底限，如若这一底限被打破，则表明股票已经失去其投资价值。然而，继2008年大规模出现破净股后，2011年破净股的再度大幅涌现确实使投资者心灰意冷。但是，我们静下心来，仔细分析此次破净股大规模出现及其后续变化的过程也可初步看到：破净股出现的规模大小与宏观经济形势和股市变化的周期密不可分；进一步，我们亦应看到，处于不同行业、不同经营状况的破净股在后续期间的变化会有不同的发展去向，这也是需要我们关注的重要事项。为了探索这一迷局可能存在的规律性，本文对这样的问题进行了有深度的分析。
二、研究背景
我国股票市场曾出现的大规模破净，分别是在2005年、2008年以及2011年。2005年6月上证指数处于998点的大底时，沪深两市共176只股票破净。2008年11月，剔除净资产为负的ST公司等，沪深两市共有215只股票破净。2011年底再次出现大规模破净，公司数也高达一百多家。本文正是基于此现象而进行深入研究。
张云、张永英在《对由公允价值计量属性的应用引起的“破净”现象研究―基于南京高科的典型案例分析》一文中对2008年4月第一支破净股（南京高科）进行了详细分析。他们认为：从表面上看，该股票价格跌破每股净资产是由于房地产受宏观调控影响及限售股解禁的较大压力导致的，但根本原因则是新会计准则允许采用的公允价值计量属性，是由于该公司数额巨大的可供出售金融资产公允价值的降低减少了其每股净资产，从而促使其股价下跌。
赵迪在《抄底“破净股”》文中陈述到，从历史规律观察，市场平均市净率与指数点位之间存在较强的相关性，尤其是在顶部和底部的位置，吻合概率较大。他由此总结出，当破净股大规模出现时，往往预示着市场底部的到来。
面对我国破净股较大范围出现的事实，有的机构、单位对决定股票是否破净的关键指标（市净率）与股票指数之间的关系进行过较为深入、全面的探索。综合各方的看法为：企业的每股净资产值一般是相对稳定的，但是股票价格则是随着宏观经济形势的变化而上下波动的，股价指数（如上证指数、深成指）是股价走势的重要表现；也正是由于剧烈变动的股价与相对稳定的每股净资产之间的结合，形成了企业市净率的高低波动，而当这一情况严重时，就会出现其中的极端值，亦即破净股。持这种观点的学者们一般将破净股的大规模出现视作股市底部的重要标志。
上述各种看法虽对我们研究破净股问题有较大启发，但还有一个重要的问题尚未被认真探讨，即破净股会具有什么样的特征？或者是说，什么样的股票的价格最容易被降低，以至于成为股票价格下跌时的“先锋”？抑或相反，破净股是否具有投资价值？即破净股究竟是真正失去了投资价值，还是其价值只是暂时被低估？因此，我们认为，本文需要深入地研究破净现象产生的原因，追踪破净股的后续发展，以力争解释其可能存在的内在规律，说明在这个方面可能存在的问题。同时由于2011年底的破净潮具有一些前几次大规模破净尚未显现的特殊之处，所以，本文以这最新的变化情况为基础展开我们的研究。
三、破净股的状况及原因分析
纵观股票市场的整体情况，截至2011年12月20日，沪、深两市共有112家公司股价跌破每股净资产。为了研究问题方便，我们剔除ST股及有重组概念股，得到以下70只市净率小于1的股票，见表1。
我们对这些股票进行了初步统计，结果表明，在70只破净股中，从属于钢铁行业的股票共15只，占比21.43%；从属于机械行业的股票共12只，占比17.14%；从属于电子行业的股票共7只，占比10%；从属于房地产行业的股票共6只，占比8.57%；从属于交通运输行业的股票共6只，占比8.57%；从属于造纸行业的股票共5只，占比7.14%。该六类行业共计51只，总占比72.86%。显然，本次的破净潮有着很强烈的行业特征。从具体的行业构成来看，钢铁行业无疑在破净大军中占据主要地位，其次分别为机械、电子、房地产、交通运输以及造纸。我们针对这种情况对几个有代表意义的行业进行探讨：
首先，就钢铁行业而言，由于2011年度下半年铁矿石价格上涨，推动了产品成本上涨，从而使得大部分钢企利润出现下滑。表2为2012年第一季度钢铁行业破净各股的净利润增长率。从中不难发现，15只股票中，仅5只股票的净利润增长率为正，在10只净利润增长率为负的破净股中，其平均值已低至-755.83%，而总体的平均值为-450.02%。除了成本上涨的原因之外，房地产调控以及高铁建设放缓的双重政策性挤压也对钢铁行业造成重大影响。当投资者面临这样的数字时，无疑信心大跌，从而使得钢铁板块进入低估值区间。其结果是，无论企业盈利与否，股价一律下降，致使该行业成了投资价值看低的重灾区。
与钢铁行业相似，造纸行业也形成了较大数量的破净股。具体来说，主要原因有两个，一是纸浆原材料价格上升，二是排污问题的推动。
另一方面，房地产行业可谓是受宏观环境影响的典型代表。自2011年以来，国内的货币政策和经济政策出现了十分明显的变化，在通胀调控和房地产调控的影响下，房地产行业的景气度大幅下滑。这使得大多数房地产企业效益下降，成交量萎缩。在销售收入和盈利水平下滑的同时，许多房地产企业还面临资金链紧张的情形。截至2011年12月20日，破净的6只房地产股票平均资产负债率达到61.73%，远高于总体50%的市场平均资产负债率水平。由此以来，房地产行业上市公司的股票较大比例破净，也就在意料之中了。
这样，由于公司业绩下降，或者是与宏观经济因素相关的业绩下降使市场信心溃退，使较多机构投资者做出了远离此类股票的选择，加之非理性投资者的盲目跟风，导致股票破净现象愈演愈烈，致使处于此行业中效益较高的企业也难独善其身。
四、破净股后续变化的初步分析
探究破净股票的投资价值是本文的中心所在。本文在此首先回顾一下历史上股票破净后的后续发展情况。一般看来，破净股的去向可以分为以下两类：（1）短时间内，由于宏观经济环境的回暖，使其股票价格上升至每股净资产以上，有的还会在此期间形成快速增长；（2）由于公司自身经营存在问题，在股票价格跌破每股净资产之后，随净资产快速收缩而解除其破净状态，但实际上使投资者遭受了损失。
本文追踪了列示的70只破净股票直至2012年3月30日的收盘价格，结果表明其平均价格相比2011年12月20日上涨9.8%。在这些股票中尚有6只股票价格增长率为负，其中东方日升价格变化率为-6.59%；64只股票价格增长率为正，其中中航地产的价格变化率为116.99%。历经三个月的时间，为何一些股票成为高收益股票，而另一些则仍为低收益股票？其原因何在？我们认为，影响破净股价格变化的因素可归为以下三方面：宏观环境，行业环境和公司经营情况。下面分别进行讨论：
（一）宏观环境
在股市探底之后，随着宏观经济形势的回暖，大部分公司经营情况也随之好转；与此同时，大盘也逐渐走强，投资者信心增强；所有这些，均会对破净股票价格变化产生正面影响。我们应注意的是，2011年12月20日，沪综指为2215.93点，至2012年3月30日，沪综指上升至2376.84点，上升了7.26%；而相应的70只破净股平均日收盘价也从2011年12月20日的6.01元上升至2012年3月30日的6.60元，上升了9.8%；破净股的平均变化指数高于大盘。
（二）行业状况
我们将宏观经济环境的变化情况进一步延伸至各行业又可清晰地看到，不同行业的破净股票在三个月后的去向差异巨大。前文已述，在70只破净股中行业集中度最高的6个行业分别为钢铁行业、机械行业、电子行业、房地产行业、交通运输行业和造纸行业，我们在此计算了每个行业破净股自2011年12月20日至2012年3月30日平均价格变化率、平均每股收益及平均净利润增长率，结果如表3所示。
根据表3看出，房地产行业破净股价格变化幅度最大，为28.79%；交通运输行业破净股价格变化幅度最小，仅为2.60%；二者的差距达到26.19%。此外，房地产行业破净股的每股收益平均值也大大高于其他几个行业，为0.70元/股，而钢铁行业破净股的每股收益平均值仅为0.14元/股。更为直观的数据是该六大行业破净股的净利润增长率平均值：钢铁行业以-387.70%极高的负增长率“遥遥领先”，而仅有电子行业以及房地产行业破净股的净利润增长率平均值为正。由此可知，2011年12月20日股价跌破每股净资产的股票在下一季度的经营情况并不乐观。换句话说，股价的变化好像是并不依赖于破净公司的经营效益。那么，究竟是什么因素导致了不同行业的破净股票有着不同的发展去向呢？限于文章篇幅，我们仅对处于底部和顶部的两个行业进行分析：
1.交通运输行业。交通运输行业中破净的6只股票平均价格增长率为2.60%，平均每股收益为0.19元/股，平均净利润增长率为-23.33%。我们观察这一期间的相关情况：高速公路暴利问题已经引发公众关注、降低收费的呼声不断上涨，这样，虽然该行业能够以高速公路收费维持其利润，但市场预期已经充分反映在其股票价格之上。具体表现为，三个月的时间几乎没有对该行业的情况产生任何影响，该行业的股票价格变化状况甚至低于大盘。
2.钢铁行业。钢铁行业中破净的15只股票平均价格增长率为5.23%，平均每股收益为0.14元/股，平均净利润增长率为-387.70%。由于困扰钢铁行业利润水平的因素仍然存在，其中个别股票诸如韶钢松山、鞍钢股份已在继续亏损。这样，即使是破净的现象随着大盘的回升而得到一定的“纠正”，但总体状况没有改变。
3.造纸行业。造纸行业中破净的5只股票平均价格增长率为19.55%，平均每股收益为0.19元/股，平均净利润增长率为-22.73%。造纸行业股票价格上涨的主要原因是国家加快淘汰落后造纸产能、纸品价格上涨以及人民币加速升值等，即企业利润和宏观政策。
4.房地产行业。房地产行业中破净的6只股票平均价格增长率为28.79%，平均每股收益为0.70元/股，平均净利润增长率为26.12%。房地产行业价格大幅回升的主要原因可能来自于2011年12月下旬，由于投资者对于房地产行业过于悲观的预期，导致当时股价急剧下跌。经过3个月的时间，由于房地产行业本身盈利能力尚佳，股价又慢慢回升。
（三）公司经营情况
除了宏观环境、行业环境影响之外，个别公司的经营情况无疑对于其股票价格变化也有很大的影响。众所周知，公司经营情况可通过部分财务指标予以体现，包括公司的每股收益、资产负债率、总资产利润率及净利润增长率等。由此我们可以想到，按照一般的规律，业绩好的公司即使是陷入了破净之门，也会依其业绩而迅速脱身，甚至在这样的环境中有绝佳表现。但实际情况是这样的吗？我们在下面将进行以此为核心的数据分析。
五、破净股后续变化的实证检验
（一）研究假设
有业绩支撑的破净股是否真的更具有投资价值，这是一个饶有兴趣的问题。为了对此进行探讨，本文将作为样本的70只破净股票直至2012年3月底的价格变化率作为因变量，选取该70家破净上市公司2011年第三季度报告与2012年第一季度报告中分别披露的净资产报酬率、每股收益及每股经营现金流量三项财务指标，将三项指标在这一时间范围内的变化率作为自变量，用于衡量公司的经营业绩自2011年第三季度至2012年第一季度的变化。通过回归方程验证破净股票价格变化与各项财务指标变化率的相关关系，从而探究破净股票后续价格变化的可能原因。
具体来说，我们选择净资产报酬率、每股收益和每股经营现金流量三个综合反映公司经营状况指标的季度间变化为自变量，以破净股票价格增长率为因变量，以尝试着探讨破净股价格变化与上述三个指标间的关系。这样做的理论依据是，如果破净股票的投资价值与公司的经营业绩相关，那么代表破净股票投资价值的价格增长率与代表公司经营业绩的三项财务指标具有相关性。
此外，由于股价跌破每股净资产的公司所处行业对破净股票价格变化的影响明显，我们在此也将公司行业作为虚拟自变量，在回归的过程中同时寻找其与破净股票投资价值的关系。即，我们在进行分析时，也选取6个虚拟变量，分别为造纸行业、电子行业、房地产行业、钢铁行业、机械行业与交通运输行业。
（二）假设的检验
在检验上述假设时，分析的样本数n=70，为消除回归过程中的异方差，我们采用稳健回归（robust regress）[1]的分析方式。回归结果见表4[2]。
以上述计算为基础，我们再采用t检验对回归系数进行显著性检验，结果见表5。
表5中的计算结果显示为：在10%的显著性水平下，净资产报酬率、每股经营现金流量对公司股票价格增长率有显著影响[3]，前者为负相关，后者为正相关；没有证据表明上市公司的每股收益对于公司股票价格增长率有显著影响。此外，钢铁行业及交通运输行业的行业特征对于破净公司价格增长率有影响显著；但电子行业、房地产行业、造纸行业及机械行业对于破净公司价格增长率来说，行业特征并不明显，即无法通过检验。
我们进而再计算了净资产报酬率、每股经营现金流量、钢铁行业、交通运输行业与公司股票价格增长率的相关系数，见表6。
表6中的计算结果表明，在10%的显著性水平下，净资产报酬率、每股经营现金流量、钢铁行业、交通运输行业与公司股票价格增长率显著相关[4]。由此，表4的回归结果可以得到肯定。我们因此确定最终的回归模型：
股票价格增长率=-0.07×净资产报酬率+0.10每股经营现金流量-4.35钢铁行业[5]-6.66交通运输行业+8.31
这样的回归结果表明：在其他情况不变时，破净股公司净资产报酬率每增加1%，股票价格增长率下降0.07个百分点；每股经营现金流量每增加1%，股票价格增长率上升0.10个百分点；属于钢铁行业的破净股票比不属于钢铁行业的破净股票价格增长率减少4.35个百分点；属于交通运输行业的破净股票比不属于交通运输行业的破净股票价格增长率减少6.66个百分点。
（三）对检验结果的说明
通过多元线性回归检验及统计分析，我们可以得到的结论之一是：股价跌破每股净资产的公司股票价格增长率与其净资产报酬率及每股经营现金流量存在相关关系；回归结果则进一步表明，股票价格增长率与公司净资产报酬率的相关系数为负，而与每股经营现金流量的相关系数为正；也就是说，净资产报酬率增加，股票价格增长率更小。其具体原因何在呢？经过分析看到，在公司的净利润没有显著增加，反而出现持平、减少（但不至于亏损）时，常会伴随性出现净资产数额减少，从而形成净资产收益率的相对增长，其对股价变化确实是不利因素；但是，每股经营现金流量的变化有着“春江水暖鸭先知”的效果，因此成了股价上升的利好因素。我们通过多元线性回归检验及统计分析得出的另一结论是：股价跌破每股净资产的公司股票价格增长率与其行业存在相关关系，这证明了关于“破净股票的投资价值与公司的行业分类存在一定的相关关系”的假设。其中，交通运输行业以及钢铁行业的行业特征显著。
此外，在回归结果中，反映解释程度的R2仅达到22.64%，也就是说主要的财务指标及行业信息只解释了破净股投资价值的22.64%。这是因为除了投资者看重其财务指标及行业信息这个因素，还有部分宏观因素影响不容忽视。而这样的内容仍需要我们深入分析，以探寻其原因。
六、结论与研究局限
本文针对2011年12月20日沪、深两市出现的大规模破净现象，探讨了破净股票产生的原因、破净现象的意义，并对破净股票投资价值与上市公司财务指标及行业的相关性进行了论证。本文认为：破净股产生的原因是由于个别公司经营不佳、行业状况不佳、宏观环境不佳以及由此而形成的市场信心溃退；再就是，股价跌破每股净资产公司股票的投资价值与公司的经营业绩、行业类型存在相关关系。
本文的局限及不足主要表现在分析破净股票投资价值与公司财务指标、行业类型之间的相关关系方面。具体来说：在回归结果中，反映解释程度的R2仅达到22.64%，也就是说主要的财务指标及行业信息只解释了破净股投资价值的一小部分内容，可能存在其他影响破净股票投资价值的财务指标未被挖掘；再就是，由于剔除ST股及有重组概念的股票后，数据分析样本仅有70只股票，虽然符合数据检验中对于大样本的要求范围，但相对于能够得出准确结论的样本数量仍有一定差距。
作者单位：中国人民大学
注：
[1] 此处对异常值十分敏感的经典最小二乘回归中的目标函数进行修改，以消除异方差性。
[2] 回归过程采用stata统计软件。
[3] 在10%的显著性水平下，P
“基本面派”代表人物
罗杰斯是金融界的一位传奇人物，被称作华尔街的“黄金眼”，在国际资本市场上呼风唤雨的量子基金，就是他和金融大鳄索罗斯一起创建的。
早在1988年，罗杰斯骑着摩托车环游世界来到上海，此后，他一直在瞄准中国的资本市场。他对中国股市的神奇预言更是屡屡应验：2004年5月, 罗杰斯就预测在4到16个月内，中国股市大盘将跌至谷底，果然，13个月后，大盘在2005年6月跌到了历史低点。此后，他再次大胆放话，说沪深A股将迎来牛市第一波，后来的情形是，从2005年10月开始，逐步走高，直至2007年，中国股市成为了全世界涨势最强劲的市场……
有人将巴菲特比喻成一位小心翼翼把羊羔养大的农场主，把索罗斯比喻成一只叼走牛羊的大灰狼，而罗杰斯，就被比喻为像一只翱翔的苍鹰，时不时扑向牧场猎走一只羊羔！
了解了罗杰斯的“派别”，你便更容易理解这位大师。专业的资本市场研究人员，一般分为两个派别，一个是技术派，一个是基本面分析派，而罗杰斯则是“基本面派”。他说，“技术分析，噢，我在这方面很差。我认为首先要了解公司的基本面，其次是公司所在国家的情况，以及人们的心理因素，最后才是技术分析。”当有人问他喜欢技术分析还是基本面分析的时候，他很明确地说，“投资最重要的事情是要做好homework（家庭作业），要从上市公司的财务报表、原材料供货商、销售商以及竞争对手那里了解上市公司的情况。这就是家庭作业。”
罗杰斯“广州行”观点分析
投资大师罗杰斯广州演讲，畅谈股市，他现场的言论立刻成为各方关注的焦点。
牛市到底走多远？
罗杰斯：如果今年股市再翻一番的话，牛市将很快结束。而如果其间有不断修补和巩固的话，中国的牛市还会维持很长的时间。所以持续多久取决于现在的情况。如果增长是有序的话，中国股市可以维持很久。如果增长是非常迅速的，就不会维持很久了。
现在上证指数不断突破新高，上面没有任何压力线，稍稍有一点股票知识的股民都可以从K线上看出，无论是日、周、月K线上看，大盘都呈现标准的多头排列，也就是典型的牛市。牛市不言顶，上涨多少都会被认为是“可以理解”的。由于“慢牛”的不紧不慢，四平八稳，就能持久而长远，像美国的牛市，一波下来，走走歇歇，修复再创新高，一波高过一波，走个五六年，也是稀松平常之事。
但是，如罗杰斯所说，如果出现“快牛”，急不可耐地上涨、过度投机，“快牛”则命短，投资者急功近利，无心长期投资，“快牛”必然“抵消”上市公司的业绩增长，会严重透支股票投资价值。因此，过度投机的市场氛围是走不出“慢牛”格局来的，相反，它会让人们“一年炒完好几年的股”，很快就是见顶之日了。这也就是过犹不及之意。
现在很多市场的技术派分析的观点也和罗杰斯有异曲同工之处，他们认为最好的走势是：9月中下旬形成2007年内高点，然后不断修复，最后2008年6月产生点位至少会在7000点到8000点以上……
当然，这其中有技术的分析，也有太多的想象，理智告诉我们，投资者不应盲目地测顶，慎重投资才是正确之举。
什么才是好的投资对象？
罗杰斯：市盈率很重要。管理、资产、公司的情况都很重要，很多人认为选择好的公司就会赚钱，而实际上对公司的调研，有很多作业要做。因此，不应该听学者的胡言，如果他们是好的投资者，就不会成为好的学者。在世界范围内，不仅仅是中国，国有企业并不是理想的投资对象。我们所希望的理想的企业，一旦有官僚的体制和烦琐的程序，对于投资者来说，都不是好的投资对象。
罗杰斯完全站在投资者的角度考虑问题。的确，历史上造就大牛股的大都是非常聪明或者有能力的企业家，而国有企业出现大牛股的比例甚少，像电力、高速公路、桥梁等大型企业，他们有很好的业绩，但是一下子要他们翻很多倍的股价是很难的，国有企业的股票盘子大，股价平稳，更多的是吸引理性的投资者，而一些小企业则能更快地反映股价。
但是，做股票，你是选择投资还是投机，就是一个仁者见仁智者见智的问题了。
看好黄金，更看好农业
罗杰斯：我对黄金的价格仍然是很乐观的，我购买了黄金。锌增长的速度是非常快的，我对这两种金属乐观看好，它们是投资的大热门。但是，我想如果我要黄金和锌的话，还会选择黄金，我看好黄金比锌更多。黄金的牛市还会持续一段时间。但我想农业是比黄金更好，有更大机会的领域。我会投更多的资金到棉和糖中去的。
黄金一直在走着一轮的大牛市，以A股为例，金属龙头600497驰宏锌锗从3元多起步冲向百元大关，中间翻的倍数令人咋舌。从年报来看，有色金属行业是2006年成长性最高的行业之一。金属上市公司的2006年年报中，主业收入、净利润、平均每股收益都远高于市场平均水平。但需要提醒投资者注意的是，有色金属股去年就受到基金、QFII的暴炒，有透支业绩的嫌疑，主力账面利润极其丰厚。所以投资者还是不应该盲目去听周围的言论。
至于农业股，罗杰斯其实一直都看好，他此前已经不止一次地表明看好农产品的观点，它甚至认为农业牛市要到2018和2019年才能结束。罗杰斯认为农产品价格将大幅飙升的主要依据是“相对于暴涨的工业原料和能源价格来看，农产品价格处于历史较低价位，已经具备补涨的压力和上涨空间。” 罗杰斯对基本面的分析总是非常独到，所以笔者对此不敢妄加批判，笔者只是提醒投资者：很多时候，当所有的人都知道“消息”时，往往行情切入的最佳时机已过。
中国人应该投资港股
罗杰斯：中国的市场上目前有很多的资金在流动，这些资金找不到出口。中国如果可以进一步开放市场，让钱和资金去它们想去的地方，这将是很好的现象。可以在香港投资，去购买港股，我觉得中国人应该将资金投入到香港。如果市场开放了，也应该将货币开放，这样可以带来更多的机遇。
今年8月20日，外管局宣布境内个人可直接以个人身份投资香港股票，即通称的“资金自由行”政策之后，此前因美国次按问题而暴跌连日的港股当天即大涨1209点，此后更连续上升并创新高。“到香港投资”又成了投资者热门的话题。
经历去年的金融危机，世界各国纷纷把发展新能源作为应对金融危机的重要措施，美国总统奥巴马更多次强调，谁掌握清洁和可再生能源，谁将会主导21世纪。
笔者访问到香港第一间从事环境保护投资的投资公司――环境投资服务亚洲有限公司(ENVRIONMENTAL INVESTMENT SERVICES ASIA LIMITED)的董事总经理Jeremy Higgs(许杰志)。探讨环境投资的机遇以及目前新能源发展的情况。
在成立“环境投资服务”之前，Jeremy Higgs在博文资本I Bowen Capital Management)任董事总经理，并和KeithOlson共同管理GREEN DARGON FUND(青龙基金)，这是一支最先重视亚洲环境发展及解决环境需要的地区投资基金之一。也投资于碳信用，管理资产23000万美元。
此外，Jeremy Higgs还是世界自然基金会香港分会的理事。这使得他职业投资人的身份与众不同。
从博文资本到EISAL
2009年8月13日。Jeremy Higgs和他的拍档Keith Obon共同创立了一个新的投资管理公司日SAL。致力于在亚洲的环境领域建立股票投资组合。投资的侧重点在亚洲的上市公司和全球范围的环保和低碳技术服务领域的企业。
EISAL的成立仪式上，称自己的业务目标和使命是要成为香港首屈一指的“绿色基金。管理公司。现在，EISAL管理着GREEN DARGON FUND，并承诺捐出管理费的33％-50％支持非盈利环保事业。GREENDARGON FUND是一支于2006年10月创办的基金，是最先重视亚洲环境发展及解决环境需要的地区投资基金之一，也投资于碳信用。特别的是。这支基金一部分的管理费捐给由公司管理层选择的杰出环境非政府组织，除投资盈利外，还更有环保慈善基金的概念在其中，今年6月，Jeremy Higgs还代表GREEN DARGONFUND捐助了11.5万美元给亚洲动物基金，用于支持该基金在越南的救护中心兴建两个半自然开放活动区。
自成立以来，GREEN DARGON FUND(青龙基金)的投资回报为88.60％，对比同期标准普尔500指数，跑赢该指数92.05％。(见后页表格)
何为环境投资?
Jeremy Higgs认为，金融危机促使各国政府承诺的财政刺激一揽子计划，将推动环保技术的开支。他断言，新能源企业绝对是未来重要的企业!
所谓的环境投资，即是投资于从事与环境保护有关的行业，例如：发展新能源及再生能源的行业。Jeremy Higgs表示，环境投资有别于其他行业投资，因为它“不受经济环境影响，经济越发达，人们对新能源及再生能源的需求只会越来越大”。他认为与其他投资比较，环境投资的风险相对较低，而且。环境投资的长远投资价值潜力高。
美国新能源战略意义深远
美国政府提出巨额经济刺激计划，其中一项便是提倡绿色能源，这是一套以优先发展清洁能源、应对气候变化为内容的绿色能源战略计划，把发展新能源作为增加就业岗位、摆脱经济衰退和抢占未来发展先机的战略产业。据悉。此项计划在未来3年内将可再生能源产量增加1倍，2012年占发电比例提高到10％，2025年增至25％。分析人士预言，奥巴马的新能源政策或许会如同上世纪90年代克林顿的信息高速公路计划一样，彻底改变此后10至20年世界发展的面貌。美国的新能源战略将是世界能源革命的开始，由此催生经济增长模式的重大转变。势必会给美国乃至世界能源和经济发展带来深远影响。
Jeremy Higgs指出。除美国以外，许多国家都把发展新能源作为应对金融危机、扩大就业和防止气候变暖的重要手段。欧盟各国则在能源供给安全、可再生能源、能源税、能源技术、市场自由化、能源效率和能源战略储备等方面陆续制定了大量的法律规范条例。
中国，未来新能源重要发展地
风能、太阳能的发展乃是政府未来重点发展的新能源项目
除了美国之外，天然资源丰盛的中国主动参与到这场“新能源变革”之中。Jeremy Higgs说：“中国政府已经认识到了对于煤炭的持续过度依赖所带来的经济、环境和社会的巨大代价。国务院总理也指出中国是以煤炭为主的能源生产大国和消费大国，减少污染排放，是中国应该承担的责任。”他同样认为，不抑制持续增长的煤炭消耗。中国也就无法对抗气候变化。因此，长远来说，新能源的开拓是势在必行的。
“中国政府的‘十一五规划’提出，要加快发展风能、太阳能、生物质能等可再生能源。目前，中国一方面建立石油储备，另一方面亦大力推动另类资源的研发。而且，中国在过去几年间，一直为发展再生能源而不遗余力，我相信未来可再生能源的重要发展地绝对是中国。”Jeremy Higgs非常看好未来的机会，相信这也是他成立“环境投资服务”公司的原因所在。
虽然可再生能源是中国未来重点开发的项目。但是中国向来以煤炭为主要发电能源，这会窒碍新能源的发展吗?
deremy Higgs对此并不担心，他说：“尽管在短期内，由于煤炭仍然会在一段时间内继续是主要的发电能源，因此，中国的二氧化碳排放还将会继续上升；但是，从发展可再生能源，到提高能效，到鼓励清洁能源的交通工具等举措来看，中国正在继续雄心勃勃地向绿色未来迈进，”他还强调政府态度的明确有利于积极推动这一发展，“中国已经确立了世界上最为积极的能效目标。要求在2006年至2010年间，国家单位GDP能耗减少20％。如果这一目标充分实现，短短五年内。中国将减少15亿吨的二氧化碳排放量。”
投资风险：取决于企业盈利及国策问及有关环境投资的风险时，deremy Higgs指出任何投资皆有风险，而新能源股票短期的风险较高。
市场的演变与投资人的情绪是一种互动的正向循环过程，持续的下跌，总是会令大多数投资人更加悲观，而市场表现越好，则人们的预期越乐观。正是在这种开始渐趋乐观的预期中，我们讨论9月份行情的可能演变格局，作为市场中人，自然，也一样会受到市场氛围的影响。
汇率改革的效应将逐步体现
由人民币升值所带来的资产重估与股权分置改革所形成的预期变化，是影响第二季度沪深股市走向的两个基本因素。至于宏观经济的动向，尽管经常是媒体关注的焦点，也是一些投资理论家所热衷讨论的主题，但是，就沪深股票市场的实际表现来说，互动性并不高，因此，预期宏观调控或紧缩政策将使股市持续低迷的判断很难成立。
其实，在前几年股市一路走熊过程中，中国的宏观经济正是处于高速发展过程中，其中一个重要原因在于，股市并不是必然直接反映宏观经济走势的，何况沪深股市要成为经济的睛雨表功能还有相当距离。
由于汇率改革所带来的变化具有更广泛的意义，就股市的表现来说，尽管有日本、韩国等国家的经验可供借鉴，但我国股市是否真的也会就此走向长牛还是一个未知数，但人民币升值所带来的资产重估是必然的，具有相当积极的意义，自7月21日宣布进行汇率改革以来，沪深股市应声而涨绝非偶然。
从央行的策略来看，我国汇率的变革将是一个渐进的过程，因此，这个因素对股市的影响将是长期的、缓慢的，在讨论市场中长期的走向时应是考虑的一个重要因素。
股权分置改革是重头戏
股权分置改革是今年股市的重头戏，在经过第一、第二批试点之后，预期将自九月份开始全面推开，经过八月份的狂飙式洗礼，市场对股权分置改革的预期心理已发生相当积极的变化，不仅仅率先改革的G股受到市场的高度关注，形成市场中独特的G股板块，而且，整体市场的上升更预示了投资者对股改认同感的提高。
从市场角度分析，6、7、8三个月的K线组合正好构成一幅具有强烈底部特征的图谱，6月、7月份的K线均出现长长的下影线，显示市场重在寻求支撑与防御性，唯8月份的K线实体阳线具有向上攻击意味，不过，相比以往的上攻行情，成交量能的放大却不充分，这一次似乎是稳步上涨过程中开始逐渐放量，随着股指上涨，在上证股指方面，将受制于年线的压力，因此，展望9月份行情，大盘可能将有更多的时间处于蓄势之中，在经历8月份的强力上攻之后，继续向上的动力犹存，但攻击力度将减弱，技术上显然有整固的需要，因而，反映在月K线上，则有望出现较长上影线，沪指波动区间预期处于1100至1350点之间。
随着千点争夺战的多头胜出，也预示了沪深股市在经历着令人痛苦的“推倒重来”过程之后，将真正迎来推倒之后的重来之路，人民币升值所带来的长期走牛预期，以及股权分置改革所带来的市场基本运行机制的重构，确实将为中国股市迎来一个真正的重建契机。直观的反映当然就是股市的重现生机景象，股指的不断盘升与个股价格的大幅度上涨，尽管这个过程不是一蹴而就的，但这种预期将日渐成为市场的主导心态。
与股市的重建之路相伴相随的是市场投资信心的重新塑造与投资理念的新一轮变革。相应地，投资者对市场价值的评估标准、操作模式等都需要改变。市场信心从何而来，唯有从股市不断上升而累积财富效应中获得，这是一个不可回避的现实取向。
市场投资理念的变革也将经历着蜕变，在四年熊市中，以基金为主导的价值投资理念成为战胜市场的唯一利器，但今年以来的行情演进特点显示，泛泛而论的价值投资到了需要变革的时候了。
首先，随着股权分置改革而来的G股或全流通概念的出现，将使以往的单纯根据业绩来决定股票投资价值的做法显得不合时宜，公司所属不同行业及所处的不同周期，公司不同股本结构，投资者不同持股成本等都是决定股价高低的因素，随全流通而来的收购兼并概念将是未来股市中引发股价大幅度波动的动力，将使投资者面临一幅令人激动人心的市场景象；
其次，百度在美国纳斯达克上市所带来的冲击波远未结束，必然诱发投资者对科技股定位的重新思索与实践；
其三，股权分置改革方面，对于占沪深股市相当比例的垃圾股、ST股的政策动向，必然导致对目前市场中大量存在的低价股群体的冲击，在股改全面推开之后，可以预期，对这些公司必然是以重组为基本取向，不论通过回购、注销股本或增发等，改变其基本面貌提升其价值是根本，但其股价的定位根本无法依据所谓价值投资理念。甚至可以预期，未来股权分置改革在很大程度上将取决于对这些"垃圾股"的改革，牛市行情真正展现魅力的地方，更突出地反映在对这绩差股的投机性运作之中。
9月走势预测
综上所述，预期9月份市场潜在的热点或机会，将更多地指向以下几个方面：
其一，8月份G股板块的活跃，极大提高了市场对股改的参与热情，在一定程度是，G股的短期暴利现象已对市场形成相当吸引力，试想，短期之内参与G股具有20％的盈利，堪与历史上认购证、转配股、B股开放等几次重大的获利机会相比。
在市场行情向好的背景下，G股本身存在填权的机会，因为股改所采用的主要对价方式，主要是在非流通股东与流通股东之间实现，只是对流通股东的持股成本发生影响，并不改变上市公司的基本业绩、市盈率标准等。
因此，随着9月份股权分置改革全面推开，G股与准G股可继续关注，特别是有望先行一步进行股改的上市公司，在这方面，投资者依然可重点关注深圳中小企业板的机会，预期9月份，中小板剩余四十家公司将正式推行股改，10月份完成，尽管经过七八月份的运作，中小板中大多数股票的价格已不低，但考虑到股改对价仍有相当升幅可预期，因此，以投机性思路与手法介入中小板个股的炒作，仍可作为9月行情中首选。
寻找准G股的另一个方向是上海、深圳的本地股，两地政府部门均已宣布，将在未来一年左右时间完成本地上市公司的股改，显然，将为这些公司带来先发优势。
其二，9月份正处于上市公司报表公布的间歇期，市场对业绩的关注度将降低，以成长性为号召力的投机性炒作将可能成为市场一个阶段性热点，毕竟，从根本上说，成长性的运作目标在于寻找公司未来业绩的增长空间，而这种增长将带来股价的提升。
探究企业
商业模式受政府青睐
环保是政府主导的行业，政府日益重视，资金投入也大幅增加。国家环境保护十二五规划显示，十二五期间全社会环保投资需求约3.4万亿元，较十一五期间增加121%。因此，十二五乃至更长的时期内，我国环保产业面临良好的发展前景，这为包括桑德环境在内的环保类公司提供了巨大发展机遇。
涉足环保行业伊始，桑德环境就敏锐地发现了政府主导下的市政污水处理市场所隐藏的巨大商机。据此，做出了一个大胆的设想——由市场来做环保事业。
就如同高速公路一样，将污水处理做成有投资、有收益的市场化项目。桑德环境在取得政府特许经营权之后，由企业承建并运营20到30年，再将项目完好交换给政府，企业在此期间靠收取由政府转移并支付的排污费获取收益。这个模式称为BOT模式（建设-运营-移交）并获得了成功，得到政府的认可与推广。桑德环境用这个模式成功地打开了市场。
桑德环境的业务目前主要集中于华中地区也就是湖北片，不过已经开始布局全国。公司目前业务主要分两个方面：一是固废处理业务，包括固废处置项目总承包即EPC（总承包）项目和固废处置项目投资运营即BOT项目；二是水务业务，包括污水处理业务和自来水供水业务。
目前竞争对手国外的有法国的威立雅、美国的金州环境。国内的有上海环境、中国环境、深圳环保，以及伟明集团和光大国际等。在强手如林的环保行业，桑德环境作为后起之秀，在业内人士看来，已经进入前十。
备足“弹药”跑马圈地
垃圾发电正成为现阶段最火热的投资之一。桑德环境在4月份召开的年度股东大会，吸引了30余家机构的现场参与。由于公司去年年底刚通过配股融资18.5亿元，年初又提出短融和中票各15亿元的筹资计划，巨额融资背后的高速扩张计划引起机构的广泛关注。
随着国家鼓励政策的明朗以及行业的技术进步，垃圾焚烧行业的投资现在非常热。据计算，按照现在0.65元每度的上网电价，以及每吨垃圾发电280度以上的门槛，处理每吨垃圾的发电收益将达到180元以上，这样国家实际补贴了垃圾处理的“大头”，只需要拿“小头”的地方政府因此就有了投资的积极性。而加上地方政府每吨60元至80元的补贴，垃圾发电本身也有了较为可观的投资收益。
这直接导致了垃圾焚烧行业的“一哄而上”。公开信息显示，过去两年许多地方政府都在筹划上马垃圾发电项目，不少投资型企业、锅炉企业也都开始介入垃圾发电领域。由于行业相对的垄断属性，整个行业的短期战略无疑都是快速跑马圈地。有业内人士介绍，垃圾发电在过去三五年快速起步，预计未来三五年仍会高速发展，但现在随着参与市场主体的增多，一两年内的情况可能会比较乱。
桑德环境的应对战略是什么？
桑德环境做固废处理已有10年，目前实力和能力基本得到了市场的认可。对于刚刚完成配股融资即再度启动巨额融资计划，桑德环境的领导层表示，一是为降低资金成本，二是为项目收购做资金储备，通过项目收购是未来快速扩张的一个重要方向。
布局带来现金流考验
公司正加紧与地方政府的谈判。在过去一年内，桑德环境先后签下了河北巨鹿、山东沂水、重庆开县等多个垃圾发电项目。还获得安徽淮南餐厨垃圾特许经营项目，公司固废处理覆盖领域进一步拓展。除此以外，桑德环境还通过收购等形式，继续危废处理等领域的扩张，如2013年计划收购集团蒙东及三峡水务项目。
但值得注意的是，桑德环境获得的合同多处于三、四线城市，而且布局相对分散。据介绍，公司计划在一些区域集中发力，目前一、二线城市的垃圾处理业务主要由当地国资企业运作，民营企业很难介入，但目前随着地方政府资金的紧张，以及城市对垃圾处理的需求日增，民营企业也开始有了参与机会。
但是硬币有两面，地方政府资金的紧张在为公司带来业务增长空间的同时，也将不可避免地拉长资金回流的账期并带来一定的坏账风险。2012年年报显示，公司当期经营现金流为负的1.1亿元，应收账款激增25%至16亿元，而公司当期总营收仅21亿元。“相对来说，三、四线城市的支付能力要弱一些，这将给公司现金流带来考验。”一位到会的券商研究员认为。
券商评价
中金公司认为，维持公司2013、2014年分别1.06元、1.54元的EPS预期，当前股价对应市盈率约为29倍、20倍。公司在手订单充足，大项目保障短期业绩，固废产业链一体化及强大的资金实力是公司中长期增长的基石，业绩有望进一步提速，重申推荐，建议投资者积极关注。
广发证券认为，预计2013-2014年摊薄后EPS分别为1.00和1.50元，对应PE为28和19倍。公司作为行业龙头，自身成长性确定，看好其长期投资价值，给予买入评级。
风险提示
桑德环境的主要风险有：1.政策风险，取决于各地环保局多大程度上把环保业务交给市场化企业，而不是自设事业单位自己消化，如果这样的话基本就是建设之后移交，主要业务是施工建设。运维这方面业务要少很多；2.经营风险，公司的毛利有逐年下降的趋势。毛利降低的原因主要是人力和原材料涨价，这说明公司的定价能力还是很强，另外也许还有公司的工程周期较长，出现营收和费用不匹配的情况干扰了毛利；3.财务风险，公司资金需求大，营收账款多，对资金计划和资金来源以及资金成本要求很高，如何及时回款，提高资金周转和使用以及降低融资成本和现金流的管理，这方面值得注意；4.市场风险，主要是技术风险，目前垃圾处理工艺路线还存在争议，今后公司的方法能否成为主流存在风险，此外就是环境污染的风险。
高管访谈
记者在2013年桑德环境股东大会的间隙采访了文一波董事长。
记者：桑德环境以BOT模式为主，尽管刚刚配股成功，但是随着公司BOT模式的不断推广，会面临资金的瓶颈吗？随着业务的发展，桑德环境的资金需求越来越大，如何解决？
文一波：按照投资进度，相关项目所需资金要在2-3年后才释放出来。其中BOT项目都是项目融资，公司只要匹配30%-35%的资本金即可，因此只需十几亿的资金量。目前公司每年利润保持在5-6亿元，预计今后还将持续较快增长，再加上两年后，公司大量在建项目将产生现金流，因此未来3-5年，桑德环境保证100亿元左右的投资规模是没有问题的。
一直以来，我们很重视现金流跟产业市场、金融市场和资本市场的匹配。从融资渠道讲，基于公司自身实力和融资成本，现阶段首选仍是银行；此次配股成功，我们今后将更多考虑公司债、票据、配股等直接融资方式。随着公司规模继续扩大，相信直接融资比例将越来越高。
记者：对于固废领域而言，现在是否是并购的绝佳时间窗口？
文一波：预计再过3年时间，垃圾焚烧发电的投资高峰期就会过去，那时垃圾焚烧发电市场将会基本成型。但现在还不是并购的最佳时机，首先由于部分国有企业出价过高，现在固废领域并购溢价太高；二是近两年资本市场对环保行业形成了过高预期，导致行业整个估值过高。不过现在估值已在逐步降低，这是在往好的方向发展。总体说来，现在有好的项目可以出手，但我相信并购高峰出现还要再等几年。
记者：桑德环境2012年签订了5个焚烧项目，尽管公司接连收获垃圾焚烧发电大单，但截至目前尚未有垃圾焚烧发电运营经验，如何保证项目顺利运营？
文一波：桑德环境做垃圾处理已经有四五年，从设备制造、工艺设计到项目运营，我们的团队已经搭建了很久，对垃圾产业政策和特许经营模式也很熟，垃圾焚烧只是垃圾处理中的一个技术路线，而且无论是循环流化床还是炉排路，都是很成熟的技术，不像餐厨处理在技术上还存有争议。由我们自己设计建造的山东德州600吨项目已在试炉，这将成为桑德环境首个垃圾发电项目。
记者：在集团架构上，桑德环境以固废为主，桑德国际以水务为主。但实际上，水务和固废在市场、客户、运营、管理等各方面，很多是重叠的。像威立雅、中法水务等业内公司，往往都是一体化运营，避免重复工作，提高效率，是否有整合集团内部架构的打算？
文一波：这个话题比较敏感。桑德集团水务和固废业务分属两个上市公司是历史原因造成的，当时考虑到了同业竞争问题，两个完整独立的体系可以减少关联交易，对两个上市公司股东而言，是最公平的结构。如果每个公司都做到足够大，就可以摊销相关成本，但如果体量有限，确实也会有些重复成本。当然，在项目信息和政府资源上，我们也有协同效应。优化集团内部结构，一直是我们的目标，但是实施起来，将是一个复杂而且长远的问题，暂时没有可执行的方案。
记者：很多大型制造型企业，现在也都在自己实施污水处理，那么这样发展下去的话，未来有没有可能企业都自己进行污水处理，而像桑德集团这样的企业市场空间就会受到挤压？
文一波：不会的。未来这块仍然是要市场化，专业的人做专业的事情。他们做污水处理是怎么都做不过我的。即使他技术方面可能不错，但是他没有规模，他一年只能做一个厂、两个厂，而我可以做上百个企业。在采购方面，我会大批量地采购阀门等材料，他的采购价格不会比我有竞争力。此外，整条污水处理链条我都有专业的人。现在我们接触的工厂，他们很难有很高水平的专业人才。还有就是规模，管理的企业越多，成本就会压得越低。工厂自己处理污水成本可能要2块钱，但是交给专业的公司处理，成本却只要1块钱，而且承担的环境责任要小。
另一方面从监管角度讲，国家也愿意交给专业的公司去做。因为这样的话相关部门只要监管这些几十家或者几百家专业公司做得如何就可以了。做得不好就给你红牌警告，再有问题就取消资格。而不是需要对所有的企业进行监管。
1.保险资金运用渠道比较狭窄。一是法定运用渠道比较少01998年以前，只有银行存款、买卖政府债券、债券和国务院规定的其他资金运用形式。近两年我国对保险资金投资渠道有了新的规定，如可介入银行同业拆借市场和证券市场上的基金投资。二是保险资金实际运用渠道比较单薄，近十年来，我国保险资金的运用主要限于银行存款。据统计，1998年人保、平保和太保三家保险公司保险资金的40—60％局限于现金和银行存款。在证券市场上，保险公司只可进行基金投资，但这方面仍存在较大的距离。1998年10月，人民银行正式批准保险公司进入全国同业拆借市场，从事债券买卖业务，但由于相当数量的保险机构对保险资金运用不够重视，有的保险公司甚至还没有开展国债业务，加上我国同业拆借市场本身也不够活跃，所以保险公司资金运用效益并没有得到多大幅度的提升。总之，我国保险资金运用存在初级化和表面化。
2.利率连续调整使保险公司的资产面临较高的利率风险。由于中国正处于转型之中，宏观政策层面调整较多，对保险业的也较大。比如，近三年央行连续7次降息使我国寿险公司利差倒挂现象日趋严重。1997年底以前，我国寿险产品预定利率与银行存款的利差已不小，平均亏损在4.22％—5.22％之间。而从1997年底银行连续降息，一年期的银行存款利率已从7.8％下降到2.25％，而寿险产品预定利率也随之从8％—9％下降到现在的2.5％，现新单利差收益倒挂0.25％。如果没有相对高一点的保单利率，又无法吸引顾客投保。1998年底，寿险保单预定利率最高为9甲o，最低为4.5％，加权为7.8％，各公司资金运用收益率不到3甲e，显然存在严重的利差损问题。所以，单靠银行存款的利息已远远不能使保险资金保值增值了，保险公司必须开拓出新的投资领域来保证其支付保费的可能性。
3.保险资金运用中短期行为严重。人寿保险和财产保险资金主要来源都是保费收入。人寿保险一般具有保险期限长（一般为30年到40年），安全性要求高等特点，因而现今这部分资金在我国比较适用于投资长期储蓄、国债、基础设施项目等。财产保险的保险期限相对较短（一般为一年），对资金的运用要求流动性强，因而比较适用于同业拆借、股票投资等流动性强收益率高的投资品种。然而，从我国保险资金运用状况来看，由于缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论其资金来源如何、期限长短与否，基本都用于短期投资。而我国短期投资的投机性大，风险高，这种资金来源与运用的不匹配，严重影响了保险资金的良性循环和资金使用的效果。
4.保险资金存在着非收益性运用比重过大的问题。当保险公司经营理念和管理上出现偏差时，当保险资金无合适渠道进行投资时，一些保险公司违反（保险法）关于保险资金运用的规定，扩大成本占用的问题比较普遍。根源也在于无合适的投资渠道。
二、发达国家保险资金投资结构与运用比例的简要评析
由于各国经济环境、环境、环境的不同以及各国保险业的的背景差异，各国保险资金的运用都有其自身特点。
1.美国保险资金运用状况。美国保险业一般根据国内金融市场供求状况调整其持有的股票、债券等有价证券的数量，相对而言政府公债和企事业债券比重较大，股票投资比重较小，但目前仍可达到保险业资产规模的10％左右。抵押贷款是美国保险业资金运用的传统业务，一度占据非常重要的地位，在20世纪80年代以前，基本维持在总资产的30％以上。只是在80年代以后，保险公司资产证券化程度不断提高，大量资金转移投向各类证券以达兼顾资产的流动性和收益性之目的，这样抵押贷款的比例直线下降，目前还不足10％。二战以后，随着经济的迅猛发展，特别是在地产商或工商建造厂房、仓库、办公楼或购物中心等，资金需求急剧上升，美国保险业充分估计到该市场的投资价值，斥巨资进行不动产投资，其规模曾占总资产的6.7％。近年来，由于不动产投资风险较大，这方面的投资规模相对较低，一般维持在2—3甲o.在包括现金和银行存款在内的其他资金运用方面，一般所占比例极小，现金和存款是为了满足流动性的需求，保证保险金的偿还，所以，美国保险业对现金和存款的管理主要是以预计的现金流量为主要指标，防止流动性不足，同时避免资金闲置。
2.英国保险资金运用状况。英国保险业长期资金的运用与美国有显著的差异。由于英国政府对保险资金运用采取宽松的态度，致使英国保险资金运用在不动产和公司股票等产权投资所占比例要比美国高得多，接近60％，同时，政府债券持有比例也要大些，而抵押贷款和公司债券相对少得多。此外，英国保险业常常斥人短期资金平衡资产组合的流动性要求，斥人资金一般投于短期资产作为现金准备。
3.日本保险资金运用状况。由于经济传统不同，日本保险业资金运用偏向于商业贷款，贷款在各项资产中所占比例较大，在80年代以前维持在50％以上，近十几年来虽然有所下降，但仍保持在30％左右。日本保险资金的证券化程度相对低于美国和英国，但近些年来呈上升趋势，到现在已达60％以上，财产保险业资产的证券化程度则较高。
综上所述，发达国家的保险资金运用的显著特点是资产证券化程度较高，尤其在英、美两国，财产险业的资产证券化率高达90％，寿险业也达80％以上。资产证券化程度高的第一个优点是资产的流动性强，能满足流动性的需要，同时，资产的收益性也得以兼顾，尤其是股票，收益一般要高于贷款和不动产投资，债券则更是安全性、流动性和效益性的统一。第二个优点是资金闲置率维持在最低水平，这些发达国家的保险业其现金和银行存款占总资产的比例一般仅为0.5—2％，其目的是支付日常支出和费用等。第三个优点是投资方式多样化，范围广范，这样能有效地分散风险和寻找合适的投资机会。
三、我国寿险资金运用于基础设施建设的适宜性
由上可知，西方国家保险资金运用的一个显著特点是：资产政券化程度高，资金闲置少。我国寿险资金的运用应借鉴其成熟的经验。由于寿险业务经营时间长，使保费收取与给付之间存在时间差和规模差，再加上寿险所具有的稳定性和给付的可预见性，使得以总准备金、未到期责任准备金和寿险公司的资本金组成的寿险资金用于长期投资成为可能。基础设施的投资特点与来自于传统固定利率的寿险产品的资金特点也正好吻合。
1.从单个项目投资规模来看。保险公司由于网点等条件的限制，不适于开展保单抵押贷款以外的其他零售金融业务，而应开展单笔资金运用具有一定规模的批发银行业务。基础设施项目投资金额巨大，正好符合保险公司选择投资项目的要求。
2.从项目的还本付息周期来看。寿险业务具有长期储蓄的功能。在正常情况下，年轻人从参加工作到退休之前的缴费期可以长30年以上，寿险给付期一般也长达10年以上。所以寿险公司有大量的长期资金可用于投资。在不发生严重通货膨胀的情况下，长期利率总是高于短期利率。在保持一定支付能力的情况下，寿险公司应该尽可能地提高长期投资在其资金运用中的比例。基础设施的建设周期和还款周期普遍较长，一般在十年以上，有的甚至达到55年。这样长的投资期限让一般投资者望而生畏，但恰恰适合寿险资金运用的要求。
3.基础设施建设的稳定收益符合寿险资金运用安全性优先的原则。基础设施建设的施工建设的期限一般为4至8年，产业寿命较长，运行维修费用相对较低，累积的利息较高。因此，基础设施建设一般都拥有长期稳定的收益。以高速公路建设为例，尽管我国在20世纪末突破了1万公里，但该行业仍有较大的潜力。国家对公路建设的重视，使这类基础设施建设的投资回报率在某种程度上得到了保障。
4.从投资风险来看，投资基础设施既没有获得纂利的可能，也没有血本无归的担心，偿还本息一般只是时间。这一风险低、回报相对稳定的投资领域适合保险公司和商业银行等必须严格控制投资风险的机构参与。同时，基础设施建设项目保值增值功能有利于寿险公司控制通货膨胀风险。为保证未来的偿付能力，寿险公司一般要将一部分资金以存款和债券的形式存起来，但这两类投资都无法有效地抵御通货膨胀风险。2001年，寿险公司资产中银行存款和政府债券仍高达76.8％，这说明我国寿险资金运用十分重视安全性和流动性，使得寿险资金“保值有余，增值不足”，与发达国家的寿险资金的运用相比有很大的差距。而基础设施建设的回报串却能有效地弥补承保业务可能出现的亏损。因此，寿险公司将寿险资金运用于基础设施投资将在总体上保证寿险资金风险分布的合理化。
利率降低对基础设施项目十分有利。由于投资额度大、期限长，基础设施项目的盈利能力对利率非常敏感。在1997年之前，国内资金紧张，贷款利率较高，高额的资金成本使得许多基础设施项目无法盈利。一些项目不得不使用利率相对较低的外资，被迫承担汇率风险。在连续七次降息之后，基础设施投资的成本大幅降低，盈利能力大幅提高。这是各银行信贷明显转向基础设施投资的原因之一。
5.允许寿险资金运用于基础设施建设将有助于在加入WTO后提升中资寿险公司的市场竞争力。寿险公司在进行基础设施建设成功后，一方面增强了其资金实力，树立了可信赖的公众形象，也有利于寿险市场营销工作的开展。同时，由于基础设施建设涉及的环节众多，寿险公司可以建立更加广范和更有利的客户，为拓展市场创造条件。这一点对于我国加入世界贸易组织后国内保险如何应对外国保险公司大量进入的局面有很重要的现实意义。
此外，发展的宏观环境为寿险资金运用于基础设施建设提供了千载难逢的良机。自1996年以来，政府一直把扩大内需作为经济工作的重点。2001年初的“十五”计划订出未来五年（2001—2005）的投资率为35％，按照现有的数字，中国每年用于基础设施建设的资金大约为6000亿元。面对如此巨大的资金需求，国家财政的压力确实很大。因此，除了国家财政和国有商业银行对基础设施建设的支持外，还要鼓励其他机构投资者积极参与基础设施建设投资。国外的养老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投资，非常看好中国能源、、通讯等基建项目。这些公共基金机构（包括人寿保险公司、退休养老基金、慈善基金等）能够提供长期固定利率的资金。据有关专家的，20世纪如年代前期，这些机构在通过资本市场为大型能源和交通项目融资方面获得了极大的成功。这些项目的成功表明，在国际资本市场上，公共机构贷款者拥有的巨额资金，为世界上许多发展中国家的大多数能源、运输、电讯和其他基础设施项目提供相当可观的资金（参见《1995年亚洲经济和基础设施》）。既然国外的寿险资金运用于基础设施建设在和实践中都已被证实是可行的，那么我国的寿险资金也理所当然应该在这方面有所贡献、有所作为。
四、寿险资金运用于基础设施建设的连接平台——基础设施项目信托计划
寿险公司可以采取多种多样的投资形式将寿险资金运用于基础设施建设。
1.寿险公司直接投资于基础设施建设。这种直接投资方式，即是指寿险公司直接投入基础设施建设项目，并直接从事项目的生产经营。采用这种方式，投资者将直接获取利润和承担风险责任，减少了中间环节。但从现有的市场和寿险公司的技术和人才条件来看，采取这种直接投资的方式风险较大，技术方面的要求较高，寿险公司还不具备相关的能力。以各寿险公司现有的资金实力和技术实力，还无法承担和应付由于直接投资所引发的一系列风险。限定上突破的可能性也比较小。
2.债券模式。基础设施项目发行长期建设债券，允许寿险公司和其他投资者平等参与购买。这种模式符合市场经济的规范，但其实施取决于基础设施投资体制的改革和证券市场的发展。更何况目前我国公司债券的市场规模还很小，新债券发行更是处于停滞状态。所以，操作的难度也比较大。
3.银保联合贷款模式。寿险公司与银行合作，参加大型基础设施项目的联合贷款。寿险公司通过这一模式可以分散投资于多个大型基础设施项目。但在向基础设施项目发放贷款的业务中，商业银行和寿险公司之间存在竞争。在目前各商业银行均有数量可观的闲置资金的情况下，商业银行显然缺乏与寿险公司合作的动力。这一模式是否可行在很大程度上取决于能否在商业银行和寿险公司之间建立双赢的利益分配机制。
1.保险资金运用渠道比较狭窄。一是法定运用渠道比较少01998年以前，只有银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。近两年我国对保险资金投资渠道有了新的规定，如可介入银行同业拆借市场和证券市场上的基金投资。二是保险资金实际运用渠道比较单薄，近十年来，我国保险资金的运用主要限于银行存款。据统计，1998年人保、平保和太保三家保险公司保险资金的40—60％局限于现金和银行存款。在证券市场上，保险公司只可进行基金投资，但这方面仍存在较大的距离。1998年10月，中国人民银行正式批准保险公司进入全国同业拆借市场，从事债券买卖业务，但由于相当数量的保险机构对保险资金运用不够重视，有的保险公司甚至还没有开展国债业务，加上我国同业拆借市场本身也不够活跃，所以保险公司资金运用效益并没有得到多大幅度的提升。总之，我国保险资金运用存在初级化和表面化问题。
2.利率连续调整使保险公司的资产面临较高的利率风险。由于中国经济正处于转型之中，宏观政策层面调整较多，对保险业的影响也较大。比如，近三年央行连续7次降息使我国寿险公司利差倒挂现象日趋严重。1997年底以前，我国寿险产品预定利率与银行存款的利差已不小，平均亏损在4.22％—5.22％之间。而从1997年底银行连续降息，一年期的银行存款利率已从7.8％下降到2.25％，而寿险产品预定利率也随之从8％—9％下降到现在的2.5％，现新单利差收益倒挂0.25％。如果没有相对高一点的保单利率，又无法吸引顾客投保。1998年底，寿险保单预定利率最高为9甲o，最低为4.5％，加权为7.8％，各公司资金运用收益率不到3甲e，显然存在严重的利差损问题。所以，单靠银行存款的利息已远远不能使保险资金保值增值了，保险公司必须开拓出新的投资领域来保证其支付保费的可能性。
3.保险资金运用中短期行为严重。人寿保险和财产保险资金主要来源都是保费收入。人寿保险一般具有保险期限长（一般为30年到40年），安全性要求高等特点，因而现今这部分资金在我国比较适用于投资长期储蓄、国债、基础设施项目等。财产保险的保险期限相对较短（一般为一年），对资金的运用要求流动性强，因而比较适用于同业拆借、股票投资等流动性强收益率高的投资品种。然而，从我国目前保险资金运用状况来看，由于缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论其资金来源如何、期限长短与否，基本都用于短期投资。而我国短期投资的投机性大，风险高，这种资金来源与运用的不匹配，严重影响了保险资金的良性循环和资金使用的效果。
4.保险资金存在着非收益性运用比重过大的问题。当保险公司经营理念和管理上出现偏差时，当保险资金无合适渠道进行投资时，一些保险公司违反（保险法）关于保险资金运用的规定，扩大成本占用的问题比较普遍。根源也在于无合适的投资渠道。
二、发达国家保险资金投资结构与运用比例的简要评析
由于各国经济环境、法律环境、社会环境的不同以及各国保险业的发展的背景差异，各国保险资金的运用都有其自身特点。
1.美国保险资金运用状况。美国保险业一般根据国内金融市场供求状况调整其持有的股票、债券等有价证券的数量，相对而言政府公债和企事业债券比重较大，股票投资比重较小，但目前仍可达到保险业资产规模的10％左右。抵押贷款是美国保险业资金运用的传统业务，一度占据非常重要的地位，在20世纪80年代以前，基本维持在总资产的30％以上。只是在80年代以后，保险公司资产证券化程度不断提高，大量资金转移投向各类证券以达兼顾资产的流动性和收益性之目的，这样抵押贷款的比例直线下降，目前还不足10％。二战以后，随着经济的迅猛发展，特别是在地产商或工商企业建造厂房、仓库、办公楼或购物中心等，资金需求急剧上升，美国保险业充分估计到该市场的投资价值，斥巨资进行不动产投资，其规模曾占总资产的6.7％。近年来，由于不动产投资风险较大，这方面的投资规模相对较低，一般维持在2—3甲o.在包括现金和银行存款在内的其他资金运用方面，一般所占比例极小，现金和存款是为了满足流动性的需求，保证保险金的偿还，所以，美国保险业对现金和存款的管理主要是以预计的现金流量为主要指标，防止流动性不足，同时避免资金闲置。
2.英国保险资金运用状况。英国保险业长期资金的运用与美国有显著的差异。由于英国政府对保险资金运用采取宽松的态度，致使英国保险资金运用在不动产和公司股票等产权投资所占比例要比美国高得多，接近60％，同时，政府债券持有比例也要大些，而抵押贷款和公司债券相对少得多。此外，英国保险业常常斥人短期资金平衡资产组合的流动性要求，斥人资金一般投于短期资产作为现金准备。
3.日本保险资金运用状况。由于经济传统不同，日本保险业资金运用偏向于商业贷款，贷款在各项资产中所占比例较大，在80年代以前维持在50％以上，近十几年来虽然有所下降，但仍保持在30％左右。日本保险资金的证券化程度相对低于美国和英国，但近些年来呈上升趋势，到现在已达60％以上，财产保险业资产的证券化程度则较高。
综上所述，发达国家的保险资金运用的显著特点是资产证券化程度较高，尤其在英、美两国，财产险业的资产证券化率高达90％，寿险业也达80％以上。资产证券化程度高的第一个优点是资产的流动性强，能满足流动性的需要，同时，资产的收益性也得以兼顾，尤其是股票，收益一般要高于贷款和不动产投资，债券则更是安全性、流动性和效益性的统一。第二个优点是资金闲置率维持在最低水平，这些发达国家的保险业其现金和银行存款占总资产的比例一般仅为0.5—2％，其目的是支付日常支出和费用等。第三个优点是投资方式多样化，范围广范，这样能有效地分散风险和寻找合适的投资机会。
三、我国寿险资金运用于基础设施建设的适宜性分析
由上可知，西方国家保险资金运用的一个显著特点是：资产政券化程度高，资金闲置少。我国寿险资金的运用应借鉴其成熟的经验。由于寿险业务经营时间长，使保费收取与给付之间存在时间差和规模差，再加上寿险所具有的稳定性和给付的可预见性，使得以总准备金、未到期责任准备金和寿险公司的资本金组成的寿险资金用于长期投资成为可能。基础设施的投资特点与来自于传统固定利率的寿险产品的资金特点也正好吻合。
1.从单个项目投资规模来看。保险公司由于网点等条件的限制，不适于开展保单抵押贷款以外的其他零售金融业务，而应开展单笔资金运用具有一定规模的批发银行业务。基础设施项目投资金额巨大，正好符合保险公司选择投资项目的要求。
2.从项目的还本付息周期来看。寿险业务具有长期储蓄的功能。在正常情况下，年轻人从参加工作到退休之前的缴费期可以长30年以上，寿险给付期一般也长达10年以上。所以寿险公司有大量的长期资金可用于投资。在不发生严重通货膨胀的情况下，长期利率总是高于短期利率。在保持一定支付能力的情况下，寿险公司应该尽可能地提高长期投资在其资金运用中的比例。基础设施的建设周期和还款周期普遍较长，一般在十年以上，有的甚至达到55年。这样长的投资期限让一般投资者望而生畏，但恰恰适合寿险资金运用的要求。
3.基础设施建设的稳定收益符合寿险资金运用安全性优先的原则。基础设施建设的施工建设的期限一般为4至8年，产业寿命较长，运行维修费用相对较低，累积的利息较高。因此，基础设施建设一般都拥有长期稳定的收益。以高速公路建设为例，尽管我国在20世纪末突破了1万公里，但该行业仍有较大的发展潜力。国家对公路建设的重视，使这类基础设施建设的投资回报率在某种程度上得到了保障。
4.从投资风险来看，投资基础设施既没有获得纂利的可能，也没有血本无归的担心，偿还本息一般只是时间问题。这一风险低、回报相对稳定的投资领域适合保险公司和商业银行等必须严格控制投资风险的金融机构参与。同时，基础设施建设项目保值增值功能有利于寿险公司控制通货膨胀风险。为保证未来的偿付能力，寿险公司一般要将一部分资金以存款和债券的形式存起来，但这两类投资都无法有效地抵御通货膨胀风险。2001年，寿险公司资产中银行存款和政府债券仍高达76.8％，这说明我国寿险资金运用十分重视安全性和流动性，使得寿险资金“保值有余，增值不足”，与发达国家的寿险资金的运用相比有很大的差距。而基础设施建设的回报串却能有效地弥补承保业务可能出现的亏损。因此，寿险公司将寿险资金运用于基础设施投资将在总体上保证寿险资金风险分布的合理化。
利率降低对基础设施项目十分有利。由于投资额度大、期限长，基础设施项目的盈利能力对利率非常敏感。在1997年之前，国内资金紧张，贷款利率较高，高额的资金成本使得许多基础设施项目无法盈利。一些项目不得不使用利率相对较低的外资，被迫承担汇率风险。在连续七次降息之后，基础设施投资的成本大幅降低，盈利能力大幅提高。这是各银行信贷明显转向基础设施投资的原因之一。
5.允许寿险资金运用于基础设施建设将有助于在加入WTO后提升中资寿险公司的市场竞争力。寿险公司在进行基础设施建设成功后，一方面增强了其资金实力，树立了可信赖的公众形象，也有利于寿险市场营销工作的开展。同时，由于基础设施建设涉及的环节众多，寿险公司可以建立更加广范和更有利的客户网络，为拓展市场创造条件。这一点对于我国加入世界贸易组织后国内保险如何应对外国保险公司大量进入的局面有很重要的现实意义。
此外，经济发展的宏观环境为寿险资金运用于基础设施建设提供了千载难逢的良机。自1996年以来，政府一直把扩大内需作为经济工作的重点。中国2001年初的“十五”计划订出未来五年（2001—2005）的投资率为35％，按照现有的数字计算，中国每年用于基础设施建设的资金大约为6000亿元。面对如此巨大的资金需求，国家财政的压力确实很大。因此，除了国家财政和国有商业银行对基础设施建设的支持外，还要鼓励其他机构投资者积极参与基础设施建设投资。国外的养老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投资，非常看好中国能源、交通、通讯等基建项目。这些公共基金机构（包括人寿保险公司、退休养老基金、慈善基金等）能够提供长期固定利率的资金。据有关专家的研究，20世纪如年代前期，这些机构在通过资本市场为大型能源和交通项目融资方面获得了极大的成功。这些项目的成功表明，在国际资本市场上，公共机构贷款者拥有的巨额资金，为世界上许多发展中国家的大多数能源、运输、电讯和其他基础设施项目提供相当可观的资金（参见《1995年亚洲经济和基础设施》）。既然国外的寿险资金运用于基础设施建设在理论和实践中都已被证实是可行的，那么我国的寿险资金也理所当然应该在这方面有所贡献、有所作为。
四、寿险资金运用于基础设施建设的连接平台——基础设施项目信托计划
寿险公司可以采取多种多样的投资形式将寿险资金运用于基础设施建设。
1.寿险公司直接投资于基础设施建设。这种直接投资方式，即是指寿险公司直接投入基础设施建设项目，并直接从事项目的生产经营。采用这种方式，投资者将直接获取利润和承担风险责任，减少了中间环节。但从现有的市场和寿险公司的技术和人才条件来看，采取这种直接投资的方式风险较大，技术方面的要求较高，寿险公司还不具备相关的能力。以目前各寿险公司现有的资金实力和技术实力，还无法承担和应付由于直接投资所引发的一系列风险。法律限定上突破的可能性也比较小。
2.债券模式。基础设施项目发行长期建设债券，允许寿险公司和其他投资者平等参与购买。这种模式符合市场经济的规范，但其实施取决于基础设施投资体制的改革和证券市场的发展。更何况目前我国公司债券的市场规模还很小，新债券发行更是处于停滞状态。所以，操作的难度也比较大。
3.银保联合贷款模式。寿险公司与银行合作，参加大型基础设施项目的联合贷款。寿险公司通过这一模式可以分散投资于多个大型基础设施项目。但在向基础设施项目发放贷款的业务中，商业银行和寿险公司之间存在竞争。在目前各商业银行均有数量可观的闲置资金的情况下，商业银行显然缺乏与寿险公司合作的动力。这一模式是否可行在很大程度上取决于能否在商业银行和寿险公司之间建立双赢的利益分配机制。
