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改革开放以来，中国政府并没有实施明确的“增税”政策，只是对税制进行过局部性调整。在不同经济发展阶段，根据实际情况开征或停止征收某些小税种。1994年新税制规范了增值税的内容、计税依据和标准，这不属于增税，而是对原流转税税种的调整。1997年税收增长出现良好势头，国务院据此向税务系统下达了1998年税收增收1000亿元的任务。在外部需求下降的经济增长速度减缓的背景下，税务系统勉强完成了任务。1999年和2000年税务系统继续加强征管，同时由于开征了利息税，以及证券市场从1999年5月开始进入空前的繁荣时期，交易规模大增，使证券交易印花税快速增长，所以这两年税收增长幅度超过了1998年。加强征管的做法导致一些地方出现税收“寅吃卯粮”现象，征了“过头税”，也有些地方出现“税收贮藏”，为以后年度完成指标做准备。
那么，税收的正常增长应该怎样评判呢？税收是政府参与国民收入分配的主要手段，税收增长的基础是经济增长。税收增长与经济增长之间的关系可以用弹性系数来描述。如果税收可以完全征管，不存在流失的前提下，税收弹性系数的大小主要取决于税制结构。如果一个国家实行的是以累进所得税为主体的税制，那么，税收弹性系数一般会大于1，税收增长快于经济增长是正常的。如果一个国家实行的是以流转税为主体的税制，税收的弹性系数一般不会大于1，税收增长等于或略高于经济增长是正常的。中国的税制结构属于后一种，税收弹性系数应该在1左右。从实际情况看，1979年—2001年中国税收名义增长速度为15.31%，税收的名义增长速度为15.84%，平均弹性系数为1.035。近10年的情况也是如此，1991年—2001年GDP的名义增长速度是16.11%，税收的名义增长速度为16.61%，税收弹性系数为1.031。1997年以来，税收增长速度大大超过了GDP的名义增长速度，平均弹性系数达到2.41。如果考虑近年来证券市场交易规模扩大，居民储蓄存款增长较快，使印花税、利息税增加较多的因素，税收对经济增长的弹性系数应高于1.035。运用移动平均法剔除随机干扰因素后，本文测算出1997年—2001年税收的弹性系数为1.48。税收弹性系数1.48可以作为判断政府是否实施增税融资的标准。研究表明，最近5年中国政府加强征管带来的税收增长占税收年度增长的比重在25%-54%之间（见表1）。
表1中国税收增长因素
19971998199920002001
名义GDP增长9.75.24.88.97.3
税收名义增长19.212.515.317.721.5
GDP增长带来税收增长14.47.77.113.210.8
其他因素引起税收增长4.84.88.24.510.7
非经济增长因素的比重2538542550
二、政府增税内源融资规模的经济约束
政府依靠增加税收的内源融资途径受到经济增长的约束是比较强的，这可以从税收与经济增长之间的关系角度分析。一般认为，税收具有负的经济增长效应，政府做出增加税收的决策时必须谨慎。不过，增加税收的负效应是从私人部门经济出发的，税收强制分配国民收入，使私人部门可支配收入减少，降低了私人投资的积极性（负激励效应），从而影响经济增长。而政府通过税收收入来维持公共部门的运转，在政府支出中，购买性支出对经济增长会产生直接的推动作用，如政府消费和政府投资；转移性支出虽然不能直接形成政府部门的消费或投资，但是能形成私人部门的收入，从而影响社会总需求，对社会经济发展能够起到稳定作用。因此，政府支出对经济增长的正效应有可能抵消税收对私人部门的负效应，对经济增长的净效应有可能出现正的情况。
从实证角度研究的得出的结论也存在两种情况。国外学者，如Peden(1991)、Sculley(1995)等通过经验分析得出经济增长与税收是负相关关系；而Garrison&lee(1992)研究得出平均税率、边际税率对经济增长没有影响。国内学者马拴友(2001)通过对我国1985年—1999年税收、政府支出与GDP的回归分析得出：税收每增加1元，就会使GDP减少2.4元，而政府购买性支出增长1%，会促进GDP增长0.36%。按照马拴友的推算标准，2000年税收比上年增加1898.93亿元，使GDP减少4557.43亿元，而政府购买性支出增加935.6亿元，比上年实际增长9.69%。将增加的购买性支出的资金看作是全部来自税收增长，那么，政府购买性支出可以带动GDP实际增长3.49%，名义增长4.39%，换算成绝对数为3602.76亿元。政府通过增加税收与增加购买性支出对经济增长的净效应是使GDP减少954.67亿元，也就是使2000年经济名义增长速度下降1.16%，实际增长速度下降0.26%。
当然，政府支出对GDP增长的促进作用也不是稳定的，政府支出占GDP的比重达到一定水平后，对经济增长的作用就会减弱。Peden(1991)测算了美国1929年—1986年的经济生产率与政府支出的关系，发现政府支出占GDP的比重达到17%前促进生产率提升，大于17%后反而会降低生产率。如果政府预算是平衡的，那么，财政收入占GDP比重（即宏观税率）不超过17%，对经济影响是积极的。
中国的情况是当政府预算能够实现基本平衡时，广义宏观税负介于14%-24%之间经济是可以承受的，但由于政府预算在绝大多数年份是赤字，所以对应的宏观税负为22.9%，宏观税负低于22.9%时，税收对经济增长的负效应小于政府支出对经济增长的正效应。中国GDP增长对税收融资的总量约束基本上是宏观税率不超过22.9%为宜，但也不能太低。宏观税负与政府支出占GDP比重的差不应超过3个百分点，否则会影响政府支出水平。
三、政府境税内源融资结构的经济约束
除了总量约束外，政府增加税收的结构也受到经济增长的约束，不同性质的税种受到的经济约束程度是有差异的。按照征税对经济增长要素的影响，可以将税种划分为三类：资本收入税类、劳动所得税类和消费支出税类。目前我国开征的税种当中属于资本收入税类的税种有企业所得税、耕地占用税、土地使用税和土地增值税、印花税、房产税、契税、车船税、资源税、城建税以及资本性的流转税；属于劳动所得税类的税种有个人所得税和农牧业税，另外社会保障基金收入也属于劳动税类性质的财政收入（目前还未纳入预算管理，只进行财政专户管理）；属于消费支出税类的税种有筵席税、屠宰税、特产税、流转税以及1994年前的盐税、集市税和特别税。这三类税收的实际有效税率是对各要素征税总额分别与资本收入、劳动所得和最终消费的比率。资本征税的有效税率用Ktar表示，劳动征税的有效税率用Ltar表示，消费支出征税的有效税率用Ctar表示。
经济增长决定因素主要是投资、劳动投入和全要素（含技术进步等）的贡献。另外，经济开放度、货币和财政政策因素也影响经济增长。GDP增长与投资率(Invr)或资本形成率、劳动力供给增长率(Lo-br)和经济开放度(Openr)直接相关。货币供给因素可以从物价变动中反映出来，将通货膨胀(Infr)纳入经济增长决定模型中，经济增长速度采用名义增长率(Ngdpr)，这样就可以建立起经济增长与各要素以及三种税收之间的关系：
Ngdpr=β0+β1Invr+β2Openr+β3Lobr+β4Infr+β5Ktar+β6Ltar+β7Ctar
各变量的样本数据见表2，本文采用最小二乘法对模型进行估算，结果如下：
Ngdpr=-1.693+0.142Invr+0.07Openr-0.399Lobr+1.118Infr-0.109Ktar-0.471Ltar+1.029Ctar
(-0.095)(0.317)(0.374)(-1.734)
(5.574)(-0.562)(-0.380)(0.967)
表2经济增长与税收融资回归数据单位：％
附图
说明：GDP增长为名义增长率，投资率用资本形成率代替，开放度为贸易口径，通货膨胀是GDP平减指数的变化。1979-1984年资本税收额中包括财政来自企业的收入以及能源交通和重点建设基金收入。
资料来源：1985-1999年的资本税率、劳动税率和消费税费转引自马拴友(2001,P285、P288、P290)，其余年份由作者根据《中国统计年鉴2002》有关数据推算。
表3中国与西方国家有效税率比较单位：％
美国德国日本英国法国加拿大意大利中国
资本征税42.726.934.157.324.140.926.728.35
劳动征税25.436.821.325.539.723.339.12.39
消费征税5.615.75.214.620.912.512.38.14
说明：西方国家为1965-1991年平均的平均有效税率，德国是指原西德。中国为1979-2000年的平均税率。
资料来源：西方国家的数据引自mandozaRazin&Tesar(1994),MendozaMlesi-Ferretti&Asea(1997).中国的数据根据表1推算。
R=0.958,R2=0.917,Adi-R2=0.879,D.W.=1.704,F=23.78
从估算结果看，样本数据的总体相关系数高达0.958，有91.7%名义GDP增长可以被解释。统计检验中，除了T检验值稍差外，其他统计检验都可以接受，说明该估计参数的解释功能较强，可信度较高。从表2中看，GDP增长与投资率、贸易衡量的开放度、通货膨胀之间是正相关关系，其中，投资和通货膨胀的作用比较大，与劳动力供给负相关似乎不符合经济增长原理，这可能与中国人口众多，素质较低有关，低素质劳动力供给越多，越不利于提高经济效率。三种有效税率与名义GDP的增长之间的相关性不同，对劳动征税和对资本征税与经济增长之间是负相关的，且对劳动征税的负经济影响大，而对消费支出征税的经济影响是正的。本文还测算了三种有效税率分别与资本形成率、劳动力供给增长率和最终消费率之间的相关系数，资本有效税率与资本形成率的相关系数为-0.633，劳动有效税率与劳动力供给增长率的相关系数为-0.302，消费有效税率与最终消费率之间的相关系数为0.886。表明，对资本征税的经济约束度较强，资本有效税率提高1个百分点，GDP增长下降0.1个百分点；对劳动所得征税的经济约束度也相对较强，劳动有效税率提高1个百分点，经济增长下降0.55个百分点；提高消费征税的有效税率不会抑制消费，因此消费征税的经济约束度最弱。
通过增加消费税类或提高消费税率融资是有一定空间的。1999年消费征税额占税收总额的比重为31.7%，有效税率为6.8%，与发达国家相比，略高于美国和日本的水平，但不及英国、加拿大的一半，法国的三分之一。以消费支出为税基增加税收是今后内源融资的最主要政策选择。尽管对劳动所得征税的有效税率很低，是最有潜力增税的领域，但是，由于广大居民的平均收入水平还不高，个人所得税增长是一个自然发展过程，而不是靠调整税率或税基就可以实现大幅度增长的。农村居民的农牧业税税率不高，但除了农牧业税外还要负担各种集体收费，实际负担并不轻。最具潜力的社会保障基金收入由于社会保障制度还很不完善，将社保基金缴款改为社保税收纳入预算统一管理还需要一段时间。我国的特殊国情决定了目前社保收入只能专户管理，专款专用，而不能作为统一的预算内资金与其他支出调剂使用。可见，对劳动征税融资空间非常有限。
【参考文献】
[1]JohnC.GurleyandEdwardS.Shaw"FinancialDevelopmentandEeonomic
Development",EconomicDevelopmentandCulturalChange,Vol,15No.3,April1967.
[2]Peden,E.A,,1991:"ProductivityintheUnitedStatesandItsRelationshiptoGovernment
Activity:AnAnalysisof57years,1929-1986"PublicChoiee69:pp153-173.
[3]Sculley,GW,1995;"TheGrowthTaxintheUnitedStates",PublicChoice85:pp71-80.
（一）美国上市公司的融资方式选择现状
据有关资料，1970-1985年美国企业内源融资和外源融资分别占企业融资总额的67%和33%，其中股权融资占外源融资的2.1%。从1984年起，美国大部分公司基本停止股票融资，并发行债券回购股份。2000年1-11月，美国上市公司共有1592家发行债券，融资9350亿美元，同期仅199家上市公司发行股票，融资1460亿美元，债权融资为股票融资的6.4倍。
（二）中国上市公司的融资方式选择现状
根据1999年上市公司增加的长期资金来源比重看，上市公司内部资金（留存收益）为177.6亿元，占长期资金增加额的41.2%；长期负债为26.7亿元，占长期资金增加额6.2%，其中主要是长期借款和各种应付账款，而且没有一家公司发行企业债券；股权融资为227.2亿元，占长期资金增加额的52.6%。可见，我国上市公司的融资渠道主要依靠股权融资，其融资顺序为股权融资-留存收益-负债融资。
二、中美上市公司融资方式选择的比较分析
（一）美国上市公司的融资方式选择完全符合西方的“融资顺序理论”（即啄食理论）
“啄食理论”认为：第一，内源融资不需要对外支付利息，也不发生融资费用，使得内源融资的成本远低于外源融资，而且可以避免普通股融资带来的所有权稀释问题。因此它是西方企业首选的融资方式。第二，股权融资会带来所有权稀释。当企业资金出现“瓶颈”，需要从外部融资时，若采用股权融资方式，由于普通股数量的增加会造成每股收益下降及每股市价下跌。同时，新股东提供的新权益会降低老股东在企业资产中所占的份额，从而可能导致现有股东的控制权旁落。西方国家企业大股东的股权很少超过25%，如通用公司控股股东的股权不到10%，迪尼斯仅为5%左右。第三，股权融资成本高。第四，信号传递及不对称信息。公司进行外源融资时，传递着公司未来现金流量变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股东知道目前公司价值被高估，则希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，则不希望有人分享股价上升的好处。股权融资传递了公司价值被高估的信息，往往引起股价下跌。所以，股权融资是后续融资最差的选择，西方国家的公司一般将其排在可选融资金方式次序的最后。
（二）我国上市公司的融资方式与“啄食理论”相悖
我国上市公司的融资方式以股权融资为主，其融资顺序为股权融资——留存收益——负债融资。这不仅与前文所提到的“啄食理论”相悖，而且与美国上市公司的融资方式的选择即股权筹资的衰落和债权筹资的兴起也不相顺应。
（三）中国上市公司的融资方式选择分析
1.资本市场的非均衡发展，与股票市场相比，债券市场比较弱
近几年，我国企业债券的发行呈萎缩的态势，2001年企业债券仅发行了147亿元，大体相当于股票发行的1/8，仅占当年全社会企业新增融资的1%。统计显示，作为我国资本市场最活跃、最重要的参与者的上市公司，对企业债券市场的参与程度很低：1997年以前上市公司发行企业债券的极少，在1998年发行的147.9亿元企业债券中，也只有不到2%是由上市公司发行的。从二级市场看，债市与股市的差距更加明显。同国际上成熟的资本市场相比，债券融资的规模显然偏小。股权融资规模和比重的快速增长，客观上是大力发展股票市场，上市公司大量增加的结果。
2.市场的投机性过强，导致公司管理层不会受到股东的硬约束，经常面临分红派息的压力
我国股票市场目前仍存在严重的关联交易，大机构操纵市场、恶性炒作等现象，致使市场波动性过大，投机性过强。无论是个人散户还是机构大户，往往报着“赌一把”的心理进行短线投机活动。1993-1998年的6年间，我国股票市场的平均换手率达437%，而同期纽约、东京、伦敦、韩国、香港股市在这一期间的平均换手率分别为59%、29%、152%、56%。在这种充满浓厚投机气氛的市场中，上市公司的价格与价值发生背离，相当多的股票价格不再以公司的经营业绩为基准。而且以股价和股票现价总值为标准评估企业经营状况的国际通行做法完全不通，甚至出现劣质企业股价高于绩优股，ST股票受到追捧的异常现象。这就更加剧了我国上市公司重股权融资，轻债券融资。
3.上市公司的经理们不愿承担债务违约和企业破产的风险
西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。理由是，企业一旦破产，经理就会丧失可享有的经理任职的好处。由于公司破产风险与举债的关系是呈正相关的，而经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入（控制权收益），如果采用举债融资，将导致破产概率增加，则经理的非货币性收入就会减少；另一方面，债务融资需要还本付息，它可能使“自由现金”枯竭。目前控制权收益（非货币性收入）占我国上市公司经理收益的主要部分，因此经理较偏好于采用股票融资。可见在上市公司中，经理越不想承担投资风险，就会越偏好于股权式融资。
三、针对我国上市公司筹资方式的选择，笔者的几点建议
（一）加快培育和发展资本市场
在完善及发展股票市场的同时，我们也要加快债券市场的培育发展步伐，促进上市公司积极参与债务融资。企业债券满足广大公司合理融资需求是我国金融体制改革向纵深发展的必然要求，而作为中国优秀企业代表的上市公司，积极涉足企业债券市场，推进企业债券监管体制的改革，必将对充分发挥中国企业债券的功能产生全面、积极、深远的影响。因此，通过加强企业债券市场的建设，有利于促进上市公司参与债券融资，改变目前过分依赖股权融资的现象。
（二）企业应改变对股权融资的错误认识，提高自身的财务管理水平
企业应认识到，仅仅或过多地依靠股权融资是无法满足企业对资金的大量需求的，对于正处于成长期和高新技术产业的企业来说更是如此，负债经营可以说是现代企业的一个重要的和明显的特征。而且随着投资者投资行为的逐步理智化，过分依靠股权融资也将是不可能的，企业应充分利用各种融资方式并将其恰当组合以形成最优的或优化的资金结构。确定最佳资金结构的实质就是利用负债资金的两大作用，合理确定负债在企业全部资金中的比例。
（三）应建立和完善经营者激励机制，建立利润分享计划，促使经营者敢于有意识地负债筹资
针对多数上市公司薪酬结构单一，“高薪低绩”的现象，制定有效的激励机制，发展持股或股票期权为形式的激励方式以对经理人产生激励或约束功能，避免经理人员的短期行为，使其个人利益导向与公司的长远发展目标取得一致。
参考文献：
[1]张晓波，邹海峰.筹资方式的选择与我国上市公司股权融资现象的分析.上海会计，2001，(5).
[2]邢乐成，宋琳.论中外上市公司融资次序差异的决定因素.山东社会科学，2003，(6).
[3]姜曦，李青原.刍议上市公司的筹资顺序.管理现代化，2000，(5).
[6]欧树军.资本成本分析和融资决策.江汉石油职工大学学报，2001.
1.结构标准
即通过研究一个公司的跨国范围、对所有权的掌控、对子公司的股权安排和控制程度、高级经理人员的国籍来源，来识别它是否为跨国公司或其类型。
2.业绩标准
即通过研究一个公司在海外经营的资产额、生产额、销售额和利润额来识别它是什么类型的跨国公司。一个跨国公司在海外的资产额、生产额、销售额和利润额应占有不可忽视的比重，即所谓“不可忽视的比重”：一方面指比重较大，一般要求不低于25%；另一方面指该比重对跨国公司或东道国来说有较大影响。
3.行为标准
即通过对企业在经营和决策时的思维方法和策略取向的研究来识别是否为跨国公司。跨国公司应当有全球性经营战略：为把握世界各地的市场机会，追求全球范围的最大限度的利润，应当合理地对待和处理各地子公司的经营，把各子公司经营作为实施全球性经营战略的手段与途经，通过将它们有机地组合与协调，形成最强的经营力量，来达成总公司的目标。
二、融资及其分类
跨国公司实行的是全球经营战略，从企业的开办到正常的生产经营，从跨国公司的发展和规模的壮大，必然要在全球范围内进行生产和合作。期间，资金之于公司犹如血液之于人体，是一系列活动中必不可少的物质条件，起着重要作用。由此，融资策略成为一跨国公司跨国经营总体战略的重要组成部分，融资管理尤其是融资风险管理也成为跨国公司财务管理的重要内容。按融资的地域范畴，跨国公司融资可以分为两大类：国内融资和国际融资。
跨国公司进行国际融资，目的在于在充分防范各种筹资风险的基础上，从多种筹资渠道，采取不同的筹资方式，及时、足额、合理和低成本地获得企业生产经营、投资和资本结构调整所需的资金，并合理使用以实现其财务目标。归纳起来就是：融资成本最小化、避免和降低融资风险、建立最佳融资结构。
三、国际融资的主要渠道与方式
由于跨国公司着眼于全球化经营，需要在全球范围内进行资源筹集和配置，调整生产组织形式以及经营活动，开拓市场，以实现筹资成本最低化和资本收益最大化，所以跨国公司在开展活动时需要大量资金，同时会涉及众多国家和多种货币。因此，在进行国际化经营时，国际融资活动是跨国公司融资的主要和必然选择。具体而言，国际融资活动泛指在国际金融
市场上，运用各种金融手段，通过各种相应的金融机构进行资金融通。跨国公司进行国际融资有着不同的渠道和方式。融资渠道方面，有来自跨国公司内部的资金融通、来自跨国公司母国的资金融通、来自跨国公司东道国的资金融通和来自国际间的资金融通(包括向第三国或国际金融机构借款，在国际资本市场筹资)等几类；筹集方式方面，目前主要有国际股权筹资、国际债券筹资、国际信贷筹资、国际租赁筹资、国际贸易筹资和国际项目筹资等。跨国公司的筹资渠道与筹资方式有着密切的关系：一定的筹资方式可能只适用于某一特定的筹资渠道，但同一渠道的资金往往可以采取不同的筹资方式。因此，跨国公司筹集资金时，必须实现两者的合理配合。
四、融资风险和融资风险管理
由于国际经济、政治环境的复杂多变，各国汇率、利率的走势迷离，再加上各国贷款者及投资者的目的、意图各不相同，跨国公司国际融资中时充满了各种各样的风险。在这里，我们把由于政治、汇率、利率以及税收政策等因素变动造成的融资目标实现的不确定性称为融资风险。按照定义，将跨国公司国际融资风险分为因不同币种之间资金调配转移带来的汇率风险，因不同融资市场选择受政局或政策的稳定性以及干预经济行为的影响带来的政治风险，因不同的信贷方式带来的利率风险，以及因不同融资手段的选择给融资成本带来的税收风险。跨国公司国际融资风险管理就是指公司对其融资过程中存在的各种风险进行识别、测定和分析评价，并适时采取及时有效的方法进行防范和控制，以经济合理可行的方法进行处理，以保障融资活动安全正常开展，保证其经济利益免受损失的管理过程。
五、跨国公司国际融资的特点
1.国际融资活动广泛而复杂
跨国公司国际融资活动牵涉到不同国家的经济制度和法律制度，牵涉到不同经济主体的经济利益，比国内融资活动难度更大，涉及面更广。特别的是，国际融资的媒介是各种国际货币，由此带来的汇率浮动造成的汇率风险是跨国公司国际融资过程中的主要财务风险。
2.国际融资的管制性非常强
各跨国公司所在的国家政府，从本国政治、经济利益出发，为了平衡本国的国际收支，贯彻执行本国的货币政策，以及审慎管理本国金融机构尤其是银行金融机构，无不对本国的跨国公司的国际融资活动加以管制。国家对国际融资的管制体现在，对国际融资的主体、客体和融资信贷条件实行法律的、行政性的各种限制性措施。各国金融当局不仅根据国际融资主体的不同，实施宽严不同的管制措施，还根据货币种类不同实施宽严不同的管制措施。如对以本国货币承做的国际融资业务的管制较严，而对国际流动范围广、汇率坚挺、汇率风险小的外币管制较松。其他管制还有国际融资业务的授权或审批制度、融资金额管制、贷款利率管制、融资期限管制，等等。
3.国际融资风险较大
国际融资和国内融资一样，面临着通常信贷交易中的商业风险，即债务人到期无力偿付贷款或延期偿还，即偿债能力风险。此外，与国内融资相比，国际融资还面临国家风险和汇率风险。其中国家风险指某一国家或某一特定国家有的借款人，如财政部、中央银行及其他政府机构，或其他借款人不能或不愿对外国贷款人履行其债务责任的可能性。这种风险对贷款人来说往往是一种难以防范的风险；汇率风险则指在国际经济、贸易和金融活动中，以外汇计价的收付款项、资产与负债业务，因汇率变动而蒙受损失或获得收益的可能性。国际融资经常以外国货币计值，如果融资货币发生贬值或升值，汇价波动，即可能影响借款人的按期收回贷款和债权收益。
六、跨国公司财务风险管理方面的研究将出现的变化趋势
1.跨国公司因其业务所涉地域和领域范围宽泛，所面临的汇率风险或汇率风险将加大，在此方面的研究将持久的深入下去，并将更多的结合数学模型进行定量分析，将会更多的应用到其他学科的相关知识，如金融学、计量经济等。
2.由于各国的联系紧密加强，各国在财经、会计、税务等制度规定方面势将趋同，同时由于更多的国家加入世界贸易组织，将在相同的规范条件下进行经济往来，这些变化将给跨国公司的财务管理带来较大的冲击。税务风险、倾销与反倾销、垄断与反垄断、知识产权、技术引进与壁垒等法律纠纷方面的风险将更大程度上的影响跨国公司的跨国经营。
3.各个跨国公司相互之间的关系将变得更为微妙：为达到各自的全球战略目标，各跨国公司频繁的出现联合、结盟、并购等市场行为。这些活动一方面给各跨国公司的跨国经营提供了更为便利的条件，同时在财务方面加剧了风险的潜伏性和危害性。各跨国公司在得到其带来的利益同时必须时刻加强财务风险的管理。
非正式融资活动，指的是处于监管当局视线之外的、非正式组织的民间金融活动。本文所讨论的非正式融资活动，则仅限于将社会剩余资金直接转移到企业家手中、用于从事生产性投资的投融资过程。
非正式融资活动近年来十分发达。这种未得到监管部门认可的金融活动之所以有着旺盛的生命力，一个重要原因是民营经济的发展带来了大量资金需求。正因为非正式融资活动中有相当部分是专门为民营经济服务、填补资金供求市场空白的，这种活动在很大程度上得到了地方政府的支持。
（一）民营企业在中国经济中的作用和面临的融资困境
改革开放以后，中国的民营经济得到了迅速的发展，至2001年，中国大陆登记的个体工商户已达2433万户，私营企业近203万户，民私营企业共创产值19637亿元，占当年GDP比重20％以上，社会消费品零售额17744亿元，占全年消费品零售额的47％，安排国有企业下岗职工142万人，占当年下岗职工就业比重的63％。从业人员共计7474万人，占全部城镇就业人员总数的31％强。这组数字表明，民营经济早已摆脱了“补充”地位，成为国民经济和社会发展的重要力量。
尽管近年来民营经济发展得十分迅速，然而一直影响民营经济发展的融资难问题却始终未能得到解决。由于计划经济体制下遗留下来的思维惯性和正式金融体系存在的结构性问题，无论是资本市场还是资金市场，都未能为民营企业留出足够的融资空间。据典型调查，约有80％的企业认为融资难是它们面临的主要发展障碍，90％以上的个体私营企业是完全靠自筹来解决创业资金的。在民营企业的融资构成（上市公司除外）中，自有资金约占65％；民间借贷及商业信用占25％左右；向银行贷款仅占10％，在正式资本市场融资则几乎为零。
（二）非正式融资活动的主要方式
基于民营中小企业很难通过正常途径满足资金需求的现实，在一些民营经济发达的地区，非正式金融活动始终十分活跃，成为民营企业解决创业和企业运作资金的重要渠道。尽管监管部门一再严格限制各种形式的民间融资活动，对民间“乱集资”活动严加取缔，但民间金融活动的客观存在仍是一个不争的事实。归纳起来，民间融资活动主要采用了以下几种方式：
一是民间借贷。尽管金融监管部门控制严格，但民间借贷市场不仅一直没有停止活动反而十分活跃，成为非正式融资活动的主要方式。由于民间借贷基本保证了高出银行贷款利率1倍以上的利率水平，许多城乡居民都将手中的资金投入到这一市场上，从而保障了民间金融活动的资金来源。二是拖欠货款。大企业拖欠小企业货款、下游企业拖欠上游企业货款、企业之间相互拖欠，有的企业甚至全部依靠拖欠货款来周转资金。三是私募股本。即在企业设立时，采用在职工中私下募集股份的方式筹集部分资金。四是通过典当行抵押获得资金。五是企业互保加债转股。即被担保方将企业股权作为反担保品抵押给担保方，一旦被担保方无力还债需要担保企业代偿时，担保方对被担保企业的债权即转为股权。随着民间融资活动的发展，出现了相当数量的地下（或半地下）钱庄和中介人，成为民间金融市场的中坚力量。
（三）非正式融资活动的问题
由于缺乏规范，非正式融资必然存在很多问题。这些问题突出表现在：
第一，融资成本过高。对于中小企业来说，本来经营体质就比较脆弱，而非正式融资的利率高出正式融资体制1倍以上，由此进一步加大了经营风险。由于担保体系的不健全，担保方面费用同样很高。从我国资本市场的现状来看，无论是直接上市还是在经过复杂的运作之后通过买壳或者借壳上市，上市的成本都极为昂贵，致使中小企业无法问津。
第二，形成不规范、高风险的投资市场。在短期资金市场，由于投资风险过大，民间借贷大多是靠血缘或地缘关系维系的，交易双方若无亲友、雇佣、业务往来等关系多难以成交。在资本市场，由于非上市公司的股份难以流通，于是出现大量私下交易，造成“黄牛党”盛行。西安、成都、海南、济南、上海等地均曾兴起过股票私下交易的热潮。某省仅50个从证券交易中心摘牌的企业股权托管收入1年就可达3000万，折合年交易量5亿—6亿股。这种私下交易尽管在一定程度上满足了股权流通的客观需要，但也产生了大量的“原始股骗局”，一些公司联手做庄，使众多投资者被深深套牢。
第三，影响企业的信用。依靠拖欠货款来周转资金的融资方式不仅会使社会债务链问题更加严重，而且也导致了竞争环境和信用状况的恶化。有企业反映，货款拖欠短的几个月，长的可达1年以上。据有关分析，在发达的市场经济中，企业间的逾期应收帐款发生额约占贸易总额的0.25％—0.5％，而在我国，这一比率高达5％以上。
第四，部分地下钱庄、典当行被不法分子利用，发放高利贷牟取暴利。出现了不少月息高达30％以上，少量贷款“蚂蚁滚成大象”，将贷款人敲骨吸髓、倾家荡产的事例，严重影响了社会稳定。
二、需要重新认识非正式融资活动
（一）非法集资活动何以禁而不止
根据国务院1998年《整顿乱集资乱批设金融机构和乱办金融业务实施方案》的定义，所谓乱集资是指任何未经批准，向社会不特定对象进行的集资活动，包括擅自以还本付息或支付股息、红利方式筹资、以发起设立股份公司为名变相筹集股份等等。按此定义，上述各种民间融资活动大多可以被列入非法集资活动的范围，也多次遭到有关部门的禁止。但是这种禁止工作并未收到政府期望的效果，查禁的风声一过，民间融资活动仍十分盛行。
民间“非法集资”活动的禁而不止，在很大程度上是我国金融体系缺陷造成的。首先，有需求就会产生供给，由于现有融资渠道不足以为众多的民营企业提供资金支持，因此民间融资活动具有相当的合理成分。加上民营企业对于发展地方经济又至关重要，因此地方政府对大量“非法集资”活动必然会采取非常宽容甚至庇护的态度，使得中央监管部门难以实施查禁工作。时至今日，连中央监管部门也不得不对规模庞大的非正式融资市场采取默许的态度。其次，以是否获得“政府批准”来鉴别“合法集资”和“非法集资”这一标准本身就不够科学。政府有多级，应由哪一级政府承担审批的职能和责任？如果集中到中央政府，面对大量民间的投融资需求显然力有不逮；如果分散至各级地方政府，在地方利益的作用下这种审批不仅会流于形式，还可能增加大量设租机会。
从“乱集资”的不良后果来看，主要是因集资者无法归还本息而产生了极坏的社会影响，破坏了金融局势的稳定。例如某市的非法集资案中，市政府为清退集资企业的债务被迫向中央政府举债10亿元。但是如果仔细考察一些典型的乱集资案就会发现，如果没有政府官员利用权力和政府信用为集资者提供保护，非法集资活动本不会产生令人吃惊的集资数额和巨大的社会影响。温州等地区的实践证明，真正由民间主体从事的融资活动因具有强烈的风险意识和较高的投资效率，反而有利于金融的稳定。（二）非正式融资活动并非中国所独有
我们的考察表明，凡是存在严重金融压制的国家（或地区），由于正式金融体系难以满足经济活动的要求，都会出现大量的非正式金融活动甚至非正式金融组织。例如台湾民间借贷占全部金融活动的比重曾长期保持在20％以上，占间接融资的比重则高达35％以上。日本的民间借贷也十分常见，借贷机构为解决资信度低、缺少抵押品的企业和个人的融资困难，还设计了非常便捷的服务方式。即便在一些欧洲的发达国家，非正式金融活动也普遍存在，有的国家的政府甚至鼓励投资者在非正式市场进行投资活动（如在投资者购买未上市公司股票时给予税收方面的优惠）。
另一方面，如果说非正式金融活动带来了巨大的金融风险，那么正式金融活动所产生的金融风险实际上更为严重。四大国有银行在剥离了1.4万亿不良资产（其中大多已无法收回）之后，账面上仍拥有3万余亿的不良资产，两者合计总额达到4.6万亿之多。这些金融风险之所以没有带来巨大的社会影响，只不过是因为国家信誉给予了支持。
（三）结论
从上述分析中我们可以得出结论，现实中大量存在的“非法集资”活动是现有货币市场和资本市场狭小、缺少层次和行政垄断的必然结果。由于金融市场既不能满足投资者的投资欲望，也不能满足融资者的资本需求，资金的供求双方只能自己创造市场，在法律和制度的规范之外从事投融资活动。对于中国这样一个人均GDP不足900美元、有着9亿农村人口、4亿农村劳动力的发展中国家来说，大量地方性中小企业仍然是今后相当长时期内经济发展的主要动力。在正式金融体系未能有效地解决这类企业的融资问题之前，非正式金融在民营中小企业的发展过程中仍将起到不容忽视的作用，对之应有一个合理的评价。利弊权衡之下，保留一定程度的非正式金融可能是有益的，因为这类活动的存在可以改善资金分配状况，汇聚社会的闲散资金用于经济活动。台湾经验证明，在政府对民间借贷采取较为宽容的态度下，民间借贷反而可以提高资金分配效率并增加整个社会的可使用资金。国外经验表明，只有当正式金融体系发展到相当程度、金融压制被充分解除之后，非正式金融活动才会缩小到无足轻重的程度。因此，当前需要做的，一是积极发展正式金融体系，拓展金融服务的领域和范围；二是对非正式金融活动进行解析，保留其合理成分，抑制和打击不合理成分。惟此，才有可能使非正式金融活动既能在一定时期内发挥积极作用，又不至于影响金融大局并逐渐走向萎缩。
三、有关政策建议
实践表明，对“乱集资”一律加以禁止是不可行的，真正应该加以严格禁止和查处的，一是不法分子进行的金融诈骗活动，二是政府官员参与企业集资。对于民间主体进行的融资活动，与其简单地禁止，还不如对其进行分类分层管理：将部分条件较好的机构纳入正式金融体系加以规范，严格监管其信用度、风险控制能力和还债能力；对于还不宜纳入正式金融体系的，只要不涉及违法活动，则允许其适度发展。为此提出以下建议：
（一）修订有关法律法规，缩小非法融资的范围，严格界定违法融资活动
以今天的眼光来看，过去制定的法规中有关非法“乱集资”的定义已经过时，不仅不能适应经济社会结构变动的需要，在管理操作上也难以实施，需要加以修正。修正的重点是：
第一，对非法融资活动给出准确定义，明确禁止从事融资活动的内容和范围。例如，无真实借贷背景、以诈取他人钱财为目的、收取超出法律规定范围的高利息、对抵押品提出不当要求等借贷活动均应为法律所禁止。
第二，明确规定政府官员不得凭借行政权力或地位为借贷活动提供有形或无形的担保。
第三，明确对非法融资活动的处罚标准和办法。
（二）改“堵”为“疏”，吸收民间资本，将部分资质较好，管理水平较高的城乡信用社改造为民营银行
这里所说的民营银行，指的是由私人资本出资、控股、经营的银行。这类银行的雏形已经出现，典型代表是沿海发达地区一些由私人资本控制的城市信用社，如浙江台州的银座和泰隆城市信用社。尽管这两家信用社的经营效率并不算高，人均存款、贷款尚低于工行、中行。但由于其特殊的经营模式（大量客户经理利用本身的人际关系和亲和力随时掌握客户的生产经营状况和诚信度）符合个私经济分散、跨越行业多、经营变化快等经营特点，较容易克服信息不对称导致高昂交易成本和风险的问题，客户从申请贷款到资金入户，快的几分钟就可以实现，同时信贷资产质量优良，不良贷款比率小于3％。现实证明，选择部分条件较好的信用社用民间资本进行改造是具有可行性的，这种改造也有助于将部分地下、半地下的私人钱庄纳入监管范围。
但是，发展中小民营银行也要高度注意防范金融风险。2001年下半年银座、泰隆两家信用社发生的挤兑风潮表明，尽管这些小银行的资产质量非常优良，但由于其规模过小、抗风险能力过低，一旦出现挤兑就会使优势在顷刻间化为乌有，还得要靠政府出面帮助解救。长此以往，如果形成中小民营银行也不能倒闭的思维定式，一出问题就由政府出面买单，民营银行非但不能减少政府干预，还会滋生的不良环境。为此，要建立有效的进入和退出机制，同时建立一套保护存款人利益的机制，让符合条件的银行进来，经营不善的倒闭或者被兼并，这样才能真正实现充分竞争。
另一方面，民营中小商业银行尽管具有很强的产权约束，但是由于银行业所具有的杠杆特点，民营银行仍然存在着很大的经营风险，需要有关部门建立起一整套监管措施。例如制定严格的出资人和高层经营管理人员资信标准，设立档案并定期审查，防止资信不良、有劣迹和黑社会背景的人员进入银行业；严格审查和禁止股东的过多分红和抽逃资本金情况，防止因银行股东的利益冲动而引致银行短期行为；设置资本金分类标准，限制地方性银行的业务范围和活动地域范围等等。
（三）发展为中小企业服务的小额资本市场
[关键词]应收帐款融资融资租赁杠杆收购
经济体制改革以来，我国中小企业创造了社会巨额财富，促进了中国经济的高速发展。但资金短缺和融资困难是一个很普遍的问题。本文就对中小企业常用的融资方式应收帐款融资、融资租赁和杠杆收购融资作探讨与分析。
一、应收帐款融资
（一）应收帐款融资定义和方式
应收帐款融资定义：应收帐款数额较大，造成现金短缺，可以进行抵押或出售来融通资金，即进行应收帐款的融通，使企业及时获取现金，解决生产经营之急需。
应收帐款融资的两种具体方式：
1．应收帐款抵押。是应收帐款作为担保品，贷款人不仅拥有应收帐款的受偿权，而且还行使追索权当未如期偿还应收帐款时，以应收帐款作为担保品从银行贷款的公司必须负担因此发生的损失。
2．应收帐款让售。是指借款人将其所拥有的应收帐款卖给贷款人，并且当借款人的客户未能支付应收帐款时，贷款人不能对借款人行使追索权，而要自行负担损失。
（二）应收帐款融资成本和优点
应收帐款成本有：
1．机会成本。企业赊销意味着企业不能及时回收货款，本可用于其他投资并获得收益，便产生了机会成本。
2．管理费用。客户信誉调查费、帐户记录和保管费用、催收费用、收帐费用、收集信息等其他费用构成了管理费用。
3．坏帐成本。随规模而成正比例增长的坏帐损失，成为最大风险。
应收帐款融资的优点：
1．改善资产负债率。企业既可获得资金又不增加负债，用所获得资金来加快发展。
2．具有非常高的弹性，当销货额增加，可将大量的购货发票直接自动的转化为资金。
3．成本相对较低。以应收帐款作为担保品，良好的客户的信用状况，能以较低的利率获取贷款。
4．融资时间短、效率高。金融机构所提供的成本较低而效率较高的专业信用审核服务提高了效率。
5．促使企业加强管理，决策科学化。必须从财务，会计，生产营销和人事等各个方面完善管理，以良好的信誉和资信为其融资创造条件。
（三）应收账款融资的环境建设
1．建立企业的商业信用
卖方企业在给予购买方商业信用时，要考虑对方的资信，要使应收帐款有收回的足够保证。商业信用的建立，根本上要靠企业的盈利能力和成长能力。
2．建立良好的银行信用
我国商业银行需完善银行信用，一是应重组国有商业银行，加大银行间竞争；二是加强银行高管人员的资格审查，带动和提高金融界的信誉；三是建立信用制度，改善金融秩序；四是加大金融立法，加强行业自律。
3．建立应收账款融通公司
融通公司根据信用部门对各企业、银行每一笔业务的信用评价，考虑风险与收益，决定是否接受企业申请。
4．建立资信评级机构
专业的信用评估机构必须调查买方资信和卖方资信，以降低信用风险。
5．加强应收账款法律体系建设
商业信用和银行信用都得靠法律规范来重建和维持，融通公司的风险要依靠保险法来分摊。
二、融资租赁
（一）融资租赁定义和主要特征
融资租赁定义：融资租赁是指出租人根据承租人提出的规格及所同意的条款，并与承租人订立租赁合同，以支付租金为条件，使承租方取得所需工厂、资本货物及其他设备的一种交易方式。
融资租赁主要特征：
1．资金运动与实物运动相结合
以商品形态和资金相结合是融资租赁的主要特点。租赁公司不是向企业直接贷款，而是代用户购入机器设备，以融物代替融资。
2．两权分离及最终转让所有权
在租赁关系存续期间，只发生使用权的让渡；租期届满处理方式有三种：退回、续租、留购。
3．分期支付租金，超前获得使用价值
合同一经生效，承租人就获得设备的使用权，以而使承租人获得利益。需要支付的租金，则在租赁期内分期偿付。
4．兼有贸易、投资功能
融资租赁是将借钱和借物融合起来，具有融资和贸易的双重特征。租赁公司通过实物的所有权把握了资金的使用方向，成为资本市场上一种有吸引力的投资手段。
（二）融资租赁主要作用
1．融资程序简单
融资租赁方式由项目自身所产生的效益偿还，资金提供者只保留对项目的有限权益，信用审查手续简便。
2．拓展融通渠道，降低资金成本
较早地引进先进技术设备投入生产，从而取得更佳的经济效益。租金有的可以打入成本而免税，从而降低融资成本。3．防止设备陈旧老化
承租企业可根据自身需要对短租还是长租、承购还是退还等做出有利的选择，从而防止设备陈旧老化，避免设备闲置。
4．避免通货膨胀损失，防范汇率、利率风险
在通货膨胀时设备的价格必然不断上涨，而融资租赁的租金一般是不变的，，从而避免贬值带来的汇率风险。采用固定利率的合同而言，可避免利率波动带来的利率风险。
5．表外融资不影响企业资信状况
融资租赁属于表外融资，不体现在企业的资产负债表的负债项目中。
（三）融资租赁风险管理
租赁经营过程中各种风险的识别、控制和处理，贯穿于签订租赁合同、订货、运输、收取租金以至内部的经营管理等环节。
1．经营风险管理
经营风险是指由于经营管理因素而造成的对当事人经济效益产生影响的可能性。对承租方而言，主要表现为经营不善、资金周转不灵、发生延付或不付租金的行为。在签合同前，要对项目进行细致、科学的咨询和调研，规定约束条件和责任条件，将风险降到最低。
2．信用风险管理
信用风险是反映租赁双方各自承担的因对方不能按时履行合同而带来损失的可能性。主要表现在出租方不能按时按期保质保量地提供租赁标的物，影响承租方正常的生产经营。承租方在技术谈判和设备检验中，做到周详、全面的了解。
3．市场风险管理
市场风险是指由于市场价格和需求的变动，使租赁物件预计的经济效益和残值收益不能实现的风险。承租人必须对项目的可行性进行深入研究，做好同类产品的调查与预测。
4．自然灾害风险管理
自然灾害包括风灾、水灾、雷击、地震等。除了设法进行预防和抢救外，对此风险还可以向保险公司投保不同险别的财产险。
三、杠杆收购融资
（一）杠杆收购融资含义及基本特征
杠杆收购，是指主要通过负债融资来获得对目标企业的控制权，并从目标公司的现金流量中偿还债务的一种企业并购方式。以被并购企业的资产作为抵押，筹集部分资金用于收购。一般情况下，借入资金占收购资金总额的85%~90%，其他分为自有资金。
杠杆收购融资基本特征：
1．收购公司用于收购的自由资金的比例一般为10％～15％。
2．收购公司的绝大部分收购资金为借贷而来。
3．目标公司实际上将最终支付它的售价。
4．收购公司除投资非常有限的资金（自有资金）外，不负担进一步投资的义务。
（二）杠杆收购融资重要作用
1．开辟了新的融资方式
只需要投入少量的资金便可以获得较大金额的银行贷款，用以收购目标企业。
2．收购方只承担有限的财务风险
债务融资引起的债务偿付由目标公司承担。收购方除投资非常有限的资金外，不负担进一步投资的义务。
3．有利于增强收购方的获利能力
一方面，收购者可以通过杠杆收购取得利益；另一方利用杠杆收购有时还可以得到意外的资产增值。
（三）杠杆收购融资风险控制
1．经营风险控制
经营风险是收购公司无法赚取足够的收入去支付债务利息及其他现金债务的风险。收购公司须有长期发展计划、很好的经营管理水平、良好的产品结构。
2．市场风险控制
市场风险指收购后公司没有竞争优势，市场占有率低。收购方须对产品作深入的市场调研，作出准确的市场定位，来巩固和提高市场占有率。
3．财务风险控制
财务风险指收购方缺乏足够的现金流偿还到期债务的风险。收购方需注意在偿还收购负债期间，没有大的资金进行改造。产品应有较为稳固的市场，使收购完成后的现金流量比较稳定。
结语：每个中小企业从创立就面临融资，融资将贯穿企业成立、成长、发展和成熟各个阶段。通常应收帐款融资应用于企业成长阶段，快速发展阶段为了扩张生产规模采用融资租赁，杠杆收购融资是企业处于成熟阶段扩张与增长的重要方式，是中小企业进行资本运营的核心。企业应根据内部经营管理条件和市场竞争情况相结合采用应收帐款融资、融资租赁和杠杆收购融资。企业每个阶段都离不开融资活动，企业的每一次成功的融资活动，都会促进企业上一个台阶，而企业的每一次的跳跃式的发展都离不开成功的融资活动。
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1内源融资。在我国中小企业融资方式中内源性融资占主导地位，但其总体状况却不尽人意。首先．我国中小企业依赖于内部人融资的程度很高。企业内部股东的亲朋好友和企业内部股东提供的初始资本以及随后追加的资本起了主导作用。其次中小企业利润分配过程中留利不足自我积累意识差。中小企业内部利润分配中多存在短期化倾向，缺乏长期经营思想自身积累意识淡薄，在利润分配上几乎近于”分光”。
2间接融资。中小企业由于经营规模的限制以及我国资本市场的不完善和不成熟，其间接融资过分集中于银行贷款。在国有商业银行加强金融风险防范的形势下中小企业间接融资困难重重。首先，银行贷款数量少。由于中小企业自身的不足国有商业银行更倾向于将贷款发放国有大型企业致使中小企业从银行获得的贷款比例远低于其对国民经济的贡献比例。其次．信用担保制度不健全使中小企业融资难。中小企业普遍存在经营规模小固定资产少等特点因而银行贷款需要第三方提供担保。最后为中小企业服务的金融机制不健全没有专门的金融服务机构。
3直接融资——股票融资和债券融资。近几年随着中小板的发展为中小企业开辟更为广阔的融资渠道然而我国的股票融资机制还存在这许多的不足之处。首先IPO审核时间长、不可预测。虽然我国证券发行上市采用了核准制但仍以实质审核为主基本无法确定能否通过发审委的审核。其次发行上市门槛高、层次较单一。虽然深交所设立了中小企业板块但与主板市场的区别不大只向多层次市场迈出了很小的一步。此外，我国债券市场的发展远落后于股市和银行信贷市场的发展其不发达程度在交易市场上表现突出1995年～1999年股票交易额占交易额的8356％，债券占1644％其中企业债券仅占233％。由于我国实行“规模控制．集中管理．分级审批”的规模管理方式，中小企业很难通过发行企业债券来获取资金。
二、我国中小企业融资困难的成因分析
我国中小企业融资困难的因素主要分为内部原因和外部原因两种情况。
1内部原因
(1)中小企业有较大的财务风险。净收益理论认为企业债务融资的成本比股权融资的成本低企业的加权平均资本成本率会随着企业债务融资和股权融资的选择不同而发生变化企业更多地利用债务融资增加债务资本比例，会提高财务杠杆比例降低加权平均资本成本率企业的市场价值相应提高。由此中小企业为了求得较低资本成本会尽量保持较高比例的负债。然而较高的负债水平，必然会使企业还本付息压力增大从而导致较高的财务风险。
(2)中小企业信用道德风险高。与大企业相比中小企业信息透明度低而且大多缺乏抵押品金融部门对中小企业的贷款依赖于中小企业的“软信息”，因此发生道德风险的可能性更高。而且中小企业通常自有资本较少，面临更为激励的市场竞争亏损和破产的可能性更大。由于破产成本低自身没有更多的商誉价值因此中小企业比大企业发生道德风险的可能性更大．破产逃债的动机更强，这在中小企业的融资的实践中也得到了充分证明。
(3)权益资本成本过高。以权益资本的形式在资本市场上融资要求融资规模大这样与筹集到的大规模资金相比．发行费用微乎其微。而中小企业所需资金的规模一般偏小．发行费用相对来说很大，导致其在资本市场上等资难。
2外部原因
(1)中小企业融资的所有制歧视。长期以来．我国在资金配置方面存在着所有制歧视因素，融资渠道被国有银行垄断，银行贷款完全为国有经济服务。改革开放后，多种经济成分共同发展．长期计划经济思维模式不可能一下子随着经济体制变革而发生实质性变化，这个转变需要更长的过程。国有银行垄断了资金市场的绝大部分份额资本市场处于政府控制之下，这些金融机构主要为国有大中型企业提供资金中小企业只能从银行得到很小一部分贷款。
(2)过度的金融管制。在市场不完全条件下金融机构不可能满足所有人借款人的请求而会进行信贷配给。在金融过度管制下金融监管当局对金融机构风险控制的更为严格并且金融机构对风险也会更加敏感由于中小企业的信息不对称与信息不透明更加严重从而它的风险也就会最高，从而中小企业将成为金融机构进行信贷配给的首要对象，甚至会拒绝给中小企业提供信贷服务。
(3)中小金融机构发展滞后．制约了中小企业的融资渠道。从中小企业资金需求结构上看中小企业对长期资金需求最为迫切金融机构即使给予贷款多为短期一般在1年以下这种短期资金只能作为企业流动资金运用而对于企业长期资金周转和长期发展投资资金则无法满足。另一方面由于目前我国中小金融机构数量过少实力和规模也不大使得中小企业的间接融资受到制约。
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知识产权证券化就是以知识产权的未来许可使用费(包括预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费)为支撑,发行资产支持证券进行融资的方式
世界范围内最早的一例知识产权证券化实践是音乐版权证券化在PullmanGroup的策划下,英国著名的摇滚歌星DavidBowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权(包括300首歌曲的录制权和版权)许可使用费证券化,于1997年发行了BowieBonds,为其筹集到5500万美元BowieBonds的成功发行起到了很好的示范作用,极大地拓宽了资产证券化的操作视野从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产已经非常广泛,从最初的音乐版权证券化开始,现已拓展到电子游戏电影休闲娱乐演艺主题公园等与文化产业关联的知识产权,以及时装的品牌医药产品的专利半导体芯片,甚至专利诉讼的胜诉金尽管从目前来看,知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小,但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势1997年当年的知识产权证券化交易总额为3.8亿美元,2000年已达到11.37亿美元的好成绩进入知识经济时代,无形资产在企业资产价值中的比重在近20年中大约从20%上升到70%左右,知识资产逐渐取代传统的实物资产而成为企业核心竞争力所在这就要求企业应该将融资的重点从实物资产转向知识资产知识产权证券化正是顺应了这种历史潮流,为知识产权的所有者提供了以知识产权为依托的全新的融资途径,将知识资产与金融资本有效融合在一起,从而实现在自主创新过程中资金需求与供给的良性循环根据PullmanGroup的估计,全球知识产权价值高达1万亿美元随着知识产权相关产业在世界各国的经济中所占比重越来越大,以及知识产权商业化运作的加强,全球知识产权的价值还将保持持续增长的势头这就为知识产权证券化提供了丰富的基础资产可以预见,知识产权证券化的前景是非常广阔的,在未来肯定会成为资产证券化领域的主力军
二知识产权证券化的基本交易流程
知识产权证券化的基本交易流程与传统的资产证券化基本上是类似的,可用图1表示:
图1:知识产权证券化的交易结构图根据图1,知识产权证券化的基本交易流程主要是:1知识产权的所有者(原始权益人,发起人)将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为唯一目的的特设机构(SPV);2SPV聘请信用评级机构进行ABS发行之前的内部信用评级;3SPV根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求,采用相应的信用增级技术,提高ABS的信用级别;4SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级;5SPV向投资者发行ABS,以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款;6知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费,并将款项存入SPV指定的收款账户,由托管人负责管理;7托管人按期对投资者还本付息,并对聘用的信用评级机构等中介机构付费
三知识产权证券化的功效
(一)促进高新技术转化,提高自主创新能力
在传统融资方式下,资金供给者在决定是否投资或提供贷款时,依据的是资金需求者的整体资信能力,信用基础是资金需求者的全部资产,较少关注它是否拥有某些特质资产只有当资金需求者全部资产的总体质量达到一定的标准,才能获得贷款发行债券或股票,否则,则不能使用这些融资方式我国很多科技型中小企业的实际情况就是自身拥有大量的专利等知识产权,但由于其自身风险性高,整体资信能力较低且缺少实物资产,所以难以通过传统融资方式筹集到发展所需的资金,严重制约了其将高新技术转化为现实生产力的能力目前,国内高新技术知识产权转化率不到10%传统融资方式的局限性是导致这种状况的主要原因之一而知识产权证券化是一种资产收入导向型的融资方式,其信用基础是知识产权而非企业的全部资产资金供给者在考虑是否购买ABS时,主要依据的是知识产权的预期现金流入的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性,资金需求者自身整体资信能力和全部资产的总体质量则被放在了相对次要的地位知识产权证券化突破了传统融资方式的限制,破解了科技型中小企业融资难的问题,为科技型中小企业将高新技术转化为现实生产力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果转化的成功率,有助于加快我国科技成果商品化产业化进程,进而提高企业现有知识产权的收益有了资金的支持和丰厚收益的激励,企业就有动力在原有知识产权的基础上进行进一步的研究和开发,继续新的发明创造,使技术创造活动走向一种良性循环,提高企业的自主创新能力,推动科技进步另外,与转让知识产权的所有权来获得资金相比,知识产权证券化只是使企业放弃未来一段时间内知识产权的许可使用收费权,并不会导致其丧失所有权这样可以更好地保护企业的知识产权,提高企业的核心竞争力
(二)充分发挥知识产权的杠杆融资作用
同样是基于知识产权融资,但与传统的知识产权担保贷款相比,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用一方面,知识产权证券化的融资额高于知识产权担保贷款额从国际银行业的实践看,在传统的知识产权担保贷款中,知识产权的贷款与价值比一般低于65%,而知识产权证券化的融资额能达到其价值的75%另一方面,通过知识产权证券化所发行的ABS的票面利率通常能比向银行等金融机构支付的知识产权担保贷款利率低22%-30%,大大降低了融资成本,提高了实际可用资金的数额所以,知识产权证券化能充分发挥知识产权的杠杆融资作用,最大限度地挖掘知识产权的经济价值,使知识产权所有者获得更多的资金
(三)降低综合融资成本
知识产权证券化为科技型中小企业开辟了一条廉价的直接融资途径第一,知识产权证券化完善的交易结构信用增级技术和以知识产权这种优质资产作为ABS本息的偿还基础,使ABS能获得高于发起人的信用等级,达到较高的信用等级,投资风险相应降低SPV就不必采用折价销售或提高利率等方式招徕投资者一般情况下,ABS的利率比发起人发行类似证券的利率低得多第二,发行ABS虽然需要支付多项费用,但当基础资产达到一定规模时,各项费用占交易总额的比例很低国外资料表明,资产证券化交易的中介体系收取的总费用率比其他融资方式的费用率至少低0.5个百分点,提高了实际可用资金的数额最后,发起人还可以利用该资金偿还原有的债务,降低资产负债率,提高自身的信用等级,为今后的低成本负债融资奠定良好的资信基础
(四)分散知识产权所有者的风险
在知识经济时代,一项知识产权在未来给所有者创造的收益可能是巨大的,但同时这种收益所隐藏的风险也是巨大的科学技术的突飞猛进,市场竞争的日益激烈,知识产权消费者消费偏好的改变,以及侵权行为等外部因素,都可能使现在预期经济效益很好的某项知识产权的价值在一夜之间暴跌,甚至变得一文不值知识产权的所有者面临着丧失未来许可使用费收入的风险知识产权证券化则能将这种由知识产权的所有者独自承受的风险分散给众多购买ABS的投资者,并且使知识产权未来许可使用费提前变现,让知识产权的所有者迅速地获得一笔固定的收益,获得资金时间价值,而不用长时间地等待许可使用费慢慢地实现
另外,知识产权证券化作为一种债权融资方式,在为企业筹集到资金的同时,企业的所有者仍然可以保持对企业的控制权,从而保护企业创办人的利益
四我国实施知识产权证券化的可行性
目前,我国已经初步具备了实施知识产权证券化的可行性,除了政府的政策支持以及资本市场资金供应充足外,还具体表现在以下两个方面
(一)适宜证券化的知识产权已初具规模
从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产主要是专利商标权和版权近几年,国内这几种知识产权发展迅速,数量已有相当积累,而且呈逐年上升的趋势目前我国专利申请总量已经突破200万件,2001年以来三种专利受理量的年平均增长率超过20%,发明专利受理量年均增长率超过25%截至2005年上半年,我国累计商标注册申请已近387万件我国实用新型专利外观设计专利和商标的年申请量已居世界第一,其中90%以上为国内申请一批颇具价值的驰名商标品牌正逐渐形成,如红塔山(价值46.866亿元)五粮液(价值44.337亿元)联想(价值43.531亿元)海尔(价值39.523亿元)我国还拥有许多优秀的电影音乐图书作品,如张艺谋的电影版权谷建芬的音乐版权等,市场认知度较高,适宜进行证券化的操作而且随着我国政府对知识产权保护力度的加强,保护范围的加大,保护技术的成熟,知识产权交易日益活跃,越来越多的知识产权的市场价值得以形成和体现,我国知识产权证券化的基础资产能得到持续的充足的供给
(二)我国已有的资产证券化实践为实施知识产权证券化创造了有利条件
经过多年的讨论和呼吁,我国的资产证券化终于从理论探索走向了实践操作从2005年开始,我国已有多只资产证券化产品成功上市,如“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”“开元”信贷资产支持证券“建元”个人住房抵押贷款支持证券和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”“中国网通应收款资产支持受益凭证”“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”等这些已有的资产证券化实践既有金融机构的信贷资产证券化,又有非金融类企业的资产证券化它们为我国将来大规模有序地开展资产证券化提供了宝贵的经验,还能推动与资产证券化有关的税制监管和法律法规逐步建立和完善,培育市场和投资者,提高参与者投资者和监管者对资产证券化的认识和理解这就为在我国实施知识产权证券化扫除了一定的障碍,创造了有利的条件
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