时间：2023-03-25 11:25:17
序论：在您撰写证券分析论文时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
中国已成为世界上吸引外商投资额最大的国家，但是外商在华直接投资的地区性发展很不平衡。主要集中在东部沿海地区，特别是以上海为中心的长江三角洲、以东莞为中心的珠江三角洲和以京津唐地区为中心的环渤海经济圈。据有关数据显示：目前外商对华直接投资中有87.84%分布在东部地区，9.09%分布在中部地区，而西部地区只有3.08%。究竟是什么因素导致对华投资的如此不均衡，跨国公司进行投资区位选择时考虑的因素又有哪些呢？中外学者做了大量的研究。
二、文献回顾
英国学者邓宁在海默的垄断优势理论，巴克利和卡森的内部化理论的基础上提出了国际生产折衷理论，对跨国公司及对外直接投资现象做了全新的解释。他指出：一个企业进行直接投资是有三个因素决定的，即所有权优势，内部化优势和区位优势。邓宁把区位优势看作国际投资区位选择的关键因素，并把区位因素归纳为市场因素、贸易壁垒、成本因素和投资环境，随后又补充了语言、习惯等非经济因素。
根据邓宁的理论，伍德沃和罗尔夫对影响出口导向制造业国际分配的主要因素进行了实证分析。根据他们的分析，跟投资选址呈正相关关系的因素有：GDP、汇率贬值、免税期限、自由贸易曲的规模、政治稳定因素、制造业的积聚度、土地面积等；而与选址呈负相关关系的因素有：工资、通货膨胀率、运输费用、工会组织等。
朴商天（2004）以中国市场为研究对象，对外商在华直接投资的地区性差异因素进行了实证分析，得出：对外开放度、集聚化程度、鼓励政策与直接投资之间存在着明显的正相关关系，而工资水平、研发人力则对直接投资起着反作用。基础设施对选址呈正相关关系，但对外商投资企业经营活动的影响正在减少。
这些理论都在一定程度上解释了FDI区位选择的动因，前两个是以多个国家为研究对象的，对我国具有一定的借鉴性，但不可能完全符合中国的现实情况。朴商天虽然以中国为研究对象，但他只简要的讲述了影响地区性差异的因素，对某些区域存在着哪些具体的问题方面并没有解释。本文根据这些学者提出的因素，结合中国东、中、西部的具体情况，解释对外直接投资在我国分布不均衡的原因和由之得出的一些启示。
三、影响外商对华直接投资区位选择的因素
1政策因素
张立（2002）对FDI在我国省际分布的决定因素进行了实证分析，他引入了各省执行FDI优惠政策的时间，结果显示，各省执行优惠政策的时间先后对FDI的流入有着显著的影响。我国的珠江三角洲和长江三角洲作为政策开放较早的地区，利用自己东南沿海的区位优势、政策优势和劳动力成本优势，通过建立开发区和工业园区，最先成为对外直接投资在我国的集中区。1992年中国开放内陆城市并实行也沿海地区相同的鼓励政策，推动了中国中西部地区的对外开放，近几年外商对中西部的投资有所增长，特别是长江中上游地区，如安徽、江西、湖北、云南、贵州等省份。差距不可能在短期内消除，但中西部地区已经开始了引进外资的征程。
2劳动力成本及工资水平因素
劳动力成本是影响外商直接投资区位决策的成本因素中最为主要的成本。Austin(1990)强调发展中国家吸引外资的主要原因在于低工资水平，工资高低与外商投资呈负相关关系。朴商天（2004）通过实证分析，验证了这一关系的正确性。作为人口大国，中国具有丰富而廉价的劳动力资源，这种成本竞争优势对跨国公司具有强大的吸引力。劳动力导向战略是跨国公司对华直接投资重要的区位选择战略。除了成本因素，劳动力素质也直接影响到劳动生产率的高低。特别是在一个东道国内部，低劳动力成本经常意味着低的劳动生产率，只有那些低成本并且具有较高劳动生产率的区位，才能比低成本、低劳动生产率的区位更具有吸引力，这就是外资没有因为劳动力成本低而大量流向中西部地区的原因。
但是过高的工资水平也会抑制外资的流入。以长江三角洲职工平均工资衡量的劳动力成本显示，上海、宁波、杭州、南京和苏州等地的工资水平，远高于长江以北地区城市。工资成本对FDI分布的影响就是，未来的长三角地区外资可能会更倾向于投资到工资水平较低的周边地区，甚至转移到区外。工资成本的上升对长三角的外资流入是一个不利因素。
3土地成本因素
珠三角地区开发较早，当外资聚集到一定程度后，可利用的土地越来越少，而成本不断攀升，对FDI起到了明显的抑制作用。按2002年单位土地面积的GDP衡量，深圳、汕头、广州、海口和福州等珠三角城市的土地成本在全国排在前列。自90年代以来，珠江三角洲在引进外资中所占的比重有所下降，而长江三角洲和环渤海地区的比重在持续上升。
4.基础设施质量
基础设施（公路、铁路、港口和信息通讯等）和基础工业的发展状况决定着社会生产的规模和效益，特别是具备一定投资规模的大型企业，如果生存在一个基础设施薄弱的经济环境中，将会导致投资收益递减。在我国，各地区的投资硬环境差异非常大，例如东部沿海的广东省和江苏省经过十几年的努力，目前的基础设施建设已经相当完善。根据国家统计局的统计数据显示，截至2001年，东部地区的交通线路综合密度为1597公里/平方公里，同期中部地区为680公里/平方公里，而西部仅为29公里/平方公里，与东中部地区相差甚远，成为外资进入的“瓶颈”。
5集聚效应区域产业基础是吸引对外直接投资的重要因素。一方面，全球80％的FDI集中在发达工业化国家（hakrabarti，2003），外国资本在这些国家的投入也更加集中；另一方面，对外直接投资的分布呈现出比较明显的集聚效应（Figueiredoetal，2000），区域产业基础越强，外资企业越多，外商就越容易在该地区投资。Headetal（1996）对我国931家外资企业进行了研究，发现有“吸引力”的城市——那些具有良好产业基础的城市——获得了更多的投资，而集聚效应则放大了政策的直接影响。
对于集聚现象，Krugman（1991）的研究提供了一个基本的研究视角。他结合城市经济学和区域科学，认为：聚集效应的关键是规模经济，特别是外部规模经济；聚集能导致生产某一种产品的平均成本下降，进而产生递增的规模效应。聚集效应体现出一种路径依赖，进而影响后续FDI的聚集(吴丰，2001)。外商直接投资的聚集效应体现在增量FDI的区位选择受到特定区位的FDI存量的影响，即当某一地区的外商资本控制的厂商越多，新的外商就更倾向于投资该区域国家或区域(许罗丹、谭卫红，2003)。许罗丹、谭卫红(2003)、王剑、徐康宁(2004)、吴丰(2001，2002)对FDI在中国表现出的聚集效应进行了研究阐述，均认为外商投资的聚集效应明显。为了在运输成本最小化的条件下实现规模经济，制造企业倾向于在有巨大需求的市场或潜在市场区域选址，而需求本身的定位取决于制造业的分布。区域产业基础与对外直接投资的进入具有双向促进关系。资本的进入增强了该地区的产业能力，同时也强化了外资的集聚机制。以苏州为例，该地区的IT制造业目前已具备了相当完整的产业链，在开发区周围25公里内可以达到98％的产业配套率。这种配套体系在吸引跨国公司进入的过程中发挥了重要作用。苏州由此成为全球IT制造业最重要的集聚区之一。台湾十大笔记本电脑公司有九家在苏州投资，包括明基、华硕、华宇、台达在内的台湾20家最大的电子信息企业，有16家人驻苏州，随后相关配套企业相继进驻，产品包括线路板、电脑配件、主机板、扫描仪、鼠标器、及电池和笔记本电脑等等，共有1500余家IT企业，形成较为齐全的IT产业配套体系，这种产业链投资方式既使企业具备了较强的竞争优势，又增加了苏州招商引资的吸引力。
行业的地区集中可以提供一个足够大的市场使得各种各样的专业化供应商得以生存。在我国，另一个具有说服力的是广东东莞，这里集中了大量的来自海外特别是台湾地区的计算机和电子设备制造商，是公认的全国电子产品配套能力最强的地区，在此设厂，有助于厂商增强其竞争力和建立竞争优势。有了特定产业的聚集，就能吸引相关的FDI进入，而我国西部就非常缺乏这种聚集，是吸引FDI的薄弱环节。
6“核心一”体系（CPS）。在对外直接投资比较集中的地区，往往会形成“核心一”体系（CPS），在空间一上的表现即为围绕“核心”区域形成的“核心一”（CP）结构。因此，与核心区域的地理接近性，成为影响对外直接投资的重要因素。我国“核心-”体系的结构可分为两种：第一种是与投资国相邻，易于吸引投资。例如我国广东的东莞、深圳等地区，由于毗邻香港，而成为外资最先进入我国的地区之一。山东的青岛、威海等地则由于与日本、韩国接近，而成为日资和韩资集中的地区。CP结构形成后，会在该地区产生一种引力，企业在选址时将遵循引力模型中所描述的企业关系，形成集聚效应。第二种是对外直接投资在核心区域选址后，吸引了大批跨国配套企业进入，这些企业在核心区域附近选址，形成了以产业配套为特点的区域。1993年，台湾明基公司在苏州新区投资设厂，同时还召集其台湾核心配套厂商，吴江由于具有土地和区位优势成功吸引了一大批配套企业人驻，从而在以苏州为核心，以吴江为的地区形成了以产业配套协作体系为特点的CP结构。
基于对外直接投资影响因素的分析，我们可以得出促进区域经济特别是中西部经济发展的几点启示：
1.接受并推行投资自由化
加快西部对外开放的基本方向是投资自由化和贸易自由化。投资自由化主要是指那些有利于促进长期性外国直接投资的自由化政策，包括三方面内容：一是促进市场竞争原则，通过减少或消除特别针对外国投资者所采取的歧视性措施，取消市场准入限制，促进市场竞争。外国直接投资参与西部基础设施建设的潜力也非常巨大，要创造宽松的环境，鼓励外资进入能源、交通、通讯等基础设施优先发展领域，允许外资公平参与国家重大工程项目或公共项目的公开竞争招标。二是享受国民待遇的原则，即外国投资者的待遇等同于本国投资者，一方面，应取消对外资企业在税收等方面“超国民待遇”的优惠政策；另一方面，应取消对外资企业贷款、融资、投资等方面“非国民待遇”的歧视性措施，严禁对各类外资企业乱收费和变相增加非生产性负担。三是提供制度保护原则。按照市场经济原则发挥市场经济机制来促进投资自由化和吸引外资，同时创造良好的投资环境和制定相应的竞争性政策，以抑制某些私人投资和贸易的负面影响对市场竞争的破坏效应。四是尽量减少本是不必要的，繁琐的政府干预。无论是提高企业经济绩效，还是提高西部地区整个经济的效率，关键是增强市场的竞争性。在此意义上，投资自由化就是经济市场化，竞争游戏规则的公平、公开化以及监督机制的透明化、制度化。
2.积极开发人力资源
就西部而言，开发人力资源具有尤其重要的特殊意义。因为西部地区最大的资源是人力资源，也是中国目前就业压力最大的主要地区之一，由于政府投资本身创造不了多少就业，因此政府的作用主要是通过有效的人力资源开发政策，吸引外国投资创造更多的就业岗位，这对扩大就业、缓解失业压力具有重要作用。这就要求政府不仅要实行直接影响FDI的投资自由化和贸易自由化的政策，更重要的是要将人力资源开发放在极其重要的位置上，包括大力发展教育，积极培育劳动力市场和人才市场，鼓励外资企业对其员工进行人力资源开发以提供更多的培训机会，增加中央对西部地区的转移支付，鼓励少数民族控制人口增长，在逐步解决“收入贫困”的过程中逐步解决“人类贫困”、“知识贫困”和“文化贫困”问题等。
3.实行跨国公司友好型政策，加快基础设施建设，积极吸引跨国公司直接投资
吸引跨国公司是中国和西部获取全球知识与技术的重要来源，也是西部缩小与东部和发达国家知识与技术差距的重要途径。提高西部地区产业竞争力的一个重要途径就是善待跨国公司，把吸引跨国公司的技术、资金与西部和中国相对巨大的消费市场等互补性优势结合起来，吸引世界上规模最大、技术最先进、国际竞争力最强的跨国公司大规模投资于西部，并发展跨国公司和国内企业的后项联系，鼓励与本地区著名的大企业联盟，提高其市场竞争力。这是西部开发最好的吸引外资策略。
价值投资：不论是广义或狭义的价值投资，它们的概念都很容易被人理解和接受，因此有广泛的簇拥，当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票，当这种投资方法成为一种共识时，它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的预测公司盈利，从而找到相对的价值低洼并从中盈利。
获得分红：这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念，相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者，策略的认同度较高所以其表现就相当不错。
趋势技术投资：这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理，造成的结果就是不论涨跌，趋势延续概率永远高过趋势改变的概率，用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子赌博，掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能，长期来看肯定是获利的。
博弈投资：是指散户、“庄”、大股东，政策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法，也是行为金融学最明显的体现，出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规，证券监管体制越薄弱，博弈行为可能的机会就越大。
在这四种理念的指导下，各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是：这四种理念并没有对错好坏之分，基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样，投资要参考多方面的因素，这四种因素都要参考。
2关于系统的两个结论
（1）系统必须有一定的漏洞可钻，可以让投资者以某种投资方法获利，这是吸引外部资源不断流入的前提，这是证券市场生存的基础。
（2）这些漏洞有自然修补性，即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润，否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润，作为整体，投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源，这是证券市场发展的基础。
3巴菲特的价值投资方法与趋势投资
格雷厄姆之后，分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐，这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法，与格雷厄姆的方法有了相当的不同，即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利，得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。
巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润，说明一点，就是他的方法具有不可复制性，否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来，巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上，对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力，这是极少数天才投资家才具有的，因此，也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明，要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远，要么价值投资方法本身是个伪概念。
趋势投资也是一样，国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的，因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响，技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势，造成依靠此模型的判断越来越不准确。
4总结
所以虽然国内的投资者普遍将价值投资视为成熟市场的标志，但我认为价值投资只是成熟市场的过渡，真正成熟的市场应该是投资策略多元化的市场。
我们在考虑选择投资策略时必须明确任何投资理论的应用都存在前提，若不具备前提则没有应用价值。购买股票即为获得红利的理念的前提是股票即将获得的红利股价高于银行存款的利率，而国内并不具备这种前提。至于趋势技术分析的前提是市场是自由市场，不存在资金操控和宏观调控，这种方法因为国内操纵价格司空见惯所以现在还不适用。价值投资的前提是股票相对股价存在价值，现在阶段内股票的价值只能在相互之间比较，股价相对实际价值普遍偏高。而博弈的前提国内都具备，虽然证券监管会越来越完善，但不可否认博弈仍是目前的主流。
关键词：外部性政府行为外部性
股票市场作为重要投融资市场，在当代经济发展中起到十分重要的作用，为西方维持高福利政策做出了重要贡献。从投融资双方的力量对比来说，大型上市公司占绝对优势，向政府寻租力量高于广大股民，交易成本（投融资双方在讨价还价时的成本）要低于广大股民。所以如果完全由市场来调节股票市场，上市公司将产生负的外部性，这样就不能达到帕雷托最优，因此政府实施干预政策来挽救市场失灵是学者和各国政府的共识。但政府以什么身份来参预，政府不作为时，是否能够挽救市场失灵，会不会造成政府行为的外部性，从而使付出的社会总成本高于完全由市场调节造成的成本呢？关于政府行为的外部性，西方理论界已经作了大量的探讨。
政府行为外部性理论的形成及演变
（一）外部性理论的产生和发展
新古典经济学创始人马歇尔首次提出外部性，福利经济学的创始人庇古在其著作《福利经济学》中阐述了外部性的理论。庇古认为，由于社会边际成本和私人边际成本不同，所以如果完全依靠市场机制则无法实现资源的最优配置。因此，政府通过征收“庇古”税可以解决因外部性引起非帕雷托最优问题，从而为国家干预经济提供理论依据。
新制度经济学著名代表科斯在《社会成本问题》提出了与庇古解决外部性不同的思路。科斯第一定理认为在交易成本为零的情况下，权利的初始界定不重要；第二定理认为，当交易成本为正时，产权的初始界定有利于提高效率。
（二）政府行为外部性理论形成
20世纪60年代以来，随着国家干预经济逐渐暴露出来的弊病，以布坎南等为代表的公共选择学派开始反击新古典经济学对市场失灵的攻击。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行为所产生的外部性时，将强制性税收归为这一范畴。1966年，威廉姆斯(Williams)对地方政府之间相互施加于对方的外部性进行了分析。迈金和布朗尼首先对政府行为外部性分类问题作了系统分析。他们认为，“公共部门的外部性未必一定是非效率的”，即政府行为外部性同样可分为正外部性和负外部性。美国经济学家罗纳德•迈金(RolandN.Mckean)和瑞士学者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府与非盈利部门的外部性》一文中，首先明确提出了政府行为外部性的概念，并且把政府行为外部性看作是与市场部门外部性（市场失灵）相同的东西。市场部门定义的外部性同样适用于政府部门，虽然政府行为外部性更加难以测量，但理论上可以认为这些行为同样会产生外部性，通过对政府运作的考察，发现政府行为外部性影响的确存在。
我国政府行为在证券市场产生的外部性分析
我国股票市场成立14多年以来，一直存在广大股民的成本收益不对等现象。上市公司（大股东控制）接连不断出现抽血行为，严重损害了广大投资者的利益，给广大投资者造成了负的外部性。究其原因主要有以下几个方面：
首先中国证券市场在设立之初的目的就是为国有企业解困、卸包袱。当一批问题国企轻易地被允许进入股市圈钱、并肆意挥霍投资者奉上的资金时，就注定了中国上市公司社会成本远远高于私人成本，而这部分成本又由广大投资者来承担。
其次，上市公司上市之初，只需要证监会或其他主管部门审核批准，监管当局主要按自己设定的规范做出是否准予上市的最终决定，不需要听取其他方面的意见，这样公司上市后就更不考虑资本市场真正运营状况。
再次，监管者执行规则不到位，上市公司信息披露不透明、不规范。另外，政府管理部门在复杂的市场环境改革中，没有任何经验可循，只能摸着石头过河，这样就造成了实验结果的不确定性，客观上造成政府行为负的外部性。
可见，政府行为的完全倾斜或者政府行为的随意性，使得本来为了挽救市场失灵而制定的政策，最后却可能加重了市场失灵。
正如斯密德所说，与技术性外部性和金钱性外部性是在既定的交易规则和产权控制下发生、并直接改变参与者之间的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于参与者的成本或收益，而是通过公共选择改变游戏规则或产权控制而间接改变所有参与方的成本或收益。在证券市场的改革中，有些论断诸如20%的蓝筹股代表了60%的市场价值，股市改革成功与否主要取决于这些企业的表现，那剩下的投资者的投资就将被政府部门的政策推向绝境。
如果市场最后真的如这些官员和学者所说，政治行为就改变了“原先自由和责任的形式”，导致技术性外部性或金钱性外部性的转移，从而把原先外部性的成本转嫁到另外一些行为主体身上，而对于这些行为主体来说，该“成本原本是收入或用途”。那些投资与剩下80%的企业由于政府行为而承担了远远超过私人成本的社会成本，与此同时，原先承受外部性成本的那些行为主体却从“自由和责任的形式”的改变中得到了收益。如一些大型上市公司获得了更多的有政府行为带来的股票溢价价值。政治通过合法的方式改变了技术性外部性和金钱性外部性的作用对象，从而改变了外部性造成的成本收益组合。正是从这个意义上来说，“政府或公共选择是一个过程，通过这一过程，金钱性的外部性或技术性的外部性以合法的形式与偷窃和战争相区别”。从中国股市目前状况来看，政府就是通过政府行为导致了外部性，从而在广大投资者和融资者之间进行合法的资产转移，使得融资者以较小的成本获得较大的收入。
政府行为外部性的解决方法探讨
目前，我国证券管理者必须避免在股票市场上出现既当裁判员又当运动员的情况。从市场角度出发，以“裁判员”的身份协调大股东和小股东之间的矛盾，从而避免因政策倾斜力度过大而造成的不良后果。此外政府如要避免产生负的外部性，就必须在制定相关政策时做到以下几点：
首先，必须公正。没有公正就会使弱势群体在大企业寻租成本较低的状况下，承担更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以诚信为本。诚信建设涉及资本市场的各个方面。具体而言，诚信建设关键在于政府诚信、上市公司诚信以及中介机构的诚信，一个诚信的社会、一个诚信的资本市场必须要有一个庞大的诚信的中介机构群体为前提。
所以说，政府首先应该在资本市场做好制度性建设，解决目前存在的制度性矛盾，做好规范性管理，保证信息披露公开透明，制定好各项游戏规则，然后以身作则，按规则办事，不直接参与市场各个博弈方的利益，避免引起更大的负的外部性。只有这样，从根本上解决中国证券市场长期存在的问题，从而达到净化证券市场，促进证券市场向良性方向发展的目的。
参考文献：
关键词：证券投资技术分析理论前提思考
证券投资技术分析通过分析证券市场过去和现在的市场行为（成交量、成交价、价格变化的时间和空间），来预测证券价格未来的变化趋势。在现实的证券投资活动中，技术分析占有非常重要的地位，在证券投资的理论体系中，技术分析与证券投资基本分析，证券投资组合理论具有同等重要的地位。
技术分析理论是建立在三大假设基础之上的，技术分析的第一假设认为市场行为会涵盖一切信息，影响股票价格变化的所有因素，都会反映在市场行为之中。故此，我们在预测股票价格的未来变化趋势时，没有必要对影响股票价格的因素具体是什么作过多的关心，我们的注意力应该放在对市场行为的研究上，只要我们弄清了股票价格涨跌、成交量增减、价格变化的时间空间等市场行为结果的含义，我们就可以预测股票价格的未来变化趋势。这一假设对技术分析具有非常重要的意义，是技术分析的理论前提。如果不承认这一假设，或者说这一假设并不存在，技术分析将会失去其存在的价值。如果市场行为并没有包括全部的、所有的影响股票价格的因素，那么我们仅仅使用研究市场的成交价、成交量和价格变化的时间和空间这些市场行为的最终结果的方法，就想达到预测和把握市场价格的未来变化趋势的目的，就只能是以偏概全、一厢情愿了。
对于技术分析的这一重要假设和理论前提，我国理论界占主流地位的观点认为，是具有一定合理性的。笔者认为，这一看法是值得商榷的，无论从理论上还是从投资实践上来看，都不能够证明市场行为可以涵盖一切信息的结论是正确的，这一假设究竟具有多少合理的成分，值得我们深入地进行研究。
市场行为涵盖一切信息并无可靠性
任何一个假设的成立都必须经过理论和实践的检验，只有在理论上具有可靠性，在实践中具有可操作性，我们才能够得出结论说这一假设是正确的。市场行为涵盖一切信息在理论上具有可靠性吗?我们认为，回答应该是否定的。
首先，技术分析所说的市场行为，实质上是指市场参与者即投资者的行为。正是投资者看涨或看跌的预期、买入或卖出的决策导致了股票价格的波动和成交量的变化，而投资者预期的形成是对影响股票价格的多种因素进行理性分析的结果。这里似乎可以可推出一个顺理成章的结论，这就是影响股票价格波动的因素决定了投资者的预期，而投资者的预期又决定了投资者的行为，我们分析市场上投资者的行为结果（成交量、成交价），实际上就是分析投资者的预期，就是分析影响股票价格的所有因素。认真分析我们就不难发现，这一系列推理在逻辑上并不具有必然的联系，其可靠性值得怀疑。不错，投资者在投资决策过程中，首先要对影响股票价格未来变化的因素进行研究，而后形成对股票价格未来走势的判断，最后作出或买或卖的决定。但是，问题的关键在于，投资者在对影响股票价格变化的因素进行分析时，必然会带有不同的主观个性特征。投资者对影响股票价格变化因素的分析过程实质上是一个认识过程，一个能动的反应过程，这一过程不能不受到投资者理论素养、价值标准、思维方式、个性特征和心理状态的影响。面对同样的客观条件，不同的投资者完全可以作出不同的结论，采取不同的投资决策，从而表现出不同的甚至相互矛盾的市场行为。这样的市场行为究竟具有多少客观成分，究竟在多大程度上客观地反映了现实情况，值得研究。显然，我们不能祈求仅仅用这些行为的客观表现（成交价格和成交量的变化情况）就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影响股票价格变化的因素。
其次，如果说市场行为可以涵盖所有信息的结论成立，它需要的一个基本条件是，这里所说的市场行为必须是理性的行为，而不是非理性的行为。那么，投资者在投资过程中所表现的行为是理性的吗?按照经济学的一般假定，从个体的角度来看，作为经济活动参预者的投资者同任何其他经济主体一样必然具有追求收益（利润、效用）最大化的理。但是，这种个体的理并不能够保证集体行为也是理性的，在很多情况下，正是个体的理性导致了集体的非理性。技术分析所说的市场行为，显然指的是投资者的集体行为，而并非投资者的个体行为，这种投资者的集体行为，我们不能够从理论上证明它必然是理性的行为。现实生活告诉我们，证券投资者集体行为往往表现出很强的非理性成分，股票价格的暴涨暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破灭，己经充分说明了这一点。
再次，证券的虚拟经济性质，已经证明证券市场的交易行为（成交价格、成交量）并不能够充分的、客观的反映影响证券价格变化的所有因素。股票、债券和证券衍生品代表的是金融权益资产，属于虚拟经济的范畴。证券的运动不仅与生产资本的运动相脱离，而且还与其所代表的资金的运动相脱离。在实体经济中，供求规律决定着交易价格的波动，价格会自动回归到市场供求的均衡点。虚拟经济的交易价格则取决于人们对未来的预期，价格上升会刺激人们的获利欲望，购买需求扩张，从而推动价格的进一步上升；价格下跌，又将刺激人们的止损欲望，供给急剧增加，需求急剧萎缩，从而导致价格的进一步下跌。当交易进入某种难以为继的状态时，就会出现价格的急剧变化，市场价格很难回到真正的市场供求平衡点。由此可见，虚拟经济具有天然的制造经济泡沫和投机的成份，其价格具有极大的误导作用。
最后，从有效市场理论的角度来看，市场行为涵盖一切信息的结论对证券的投资决策并不具有任何的指导意义。有效市场理论，是1965年美国经济学家法码（EugeneFama）最先提出来的。在这一理论中，法码将证券市场分为弱有效型、半强有效型、强有效型三种形式。这三种不同的市场形式的区别，主要表现为证券价格对市场信息的反应程度不同。在强有效型市场中，证券价格能够充分和快速地反映所有的相关信息，任何人都不能够通过对信息的私人占有而获得超额利润。通俗地说，在一个强有效型的市场中，证券价格的变化是随机的和不可预测的。显然，如果我们认为证券价格的变化这一市场行为的最重要的表现已经反映了市场的所有信息，证券市场是强有效型的，技术分析的理论前提是正确的，我们就会得出证券价格的变化是随机的和不可预测的结论，从而也就否认了技术分析存在的价值。反之，如果我们肯定运用技术分析可以预测证券价格的未来变化趋势，就必然要否认证券价格的变化能够反映市场所有信息的结论，从而也就否认了技术分析所赖以存在的理论前提。
评价技术分析须实事求是
从以上的分析中可以看出，市场行为涵盖一切信息这一技术分析的重要理论前提实际上是并不成立的。虽然技术分析是千百万投资者上百年投资实践的经验总结，这种经验总结对现实投资活动肯定具有一定的借鉴意义，但是它毕竟属于经验性质的范畴，并没有形成一个完整的、具有逻辑联系的理论体系。因此，我们在任何时候都不应该夸大技术分析对投资实践的指导作用。
关键词：行政权；物权；公务用物；公益用物
我国是一个社会主义国家，国有财产广泛存在，但这些财产权的性质各异。国家具有双重身份，因而其所掌握的大量“公有财产”既包括用于社会管理和社会公共利益服务的财产，也包括参与市场流转牟取利益的财产。这是两种性质不同的财产，前者为国家作为行政机关行使行政权力时必需的财产，只能用于公共目的，不得转让，不得作为取得时效的标的物；后者是国家作为民事主体时拥有的财产，与普通民事财产无异，适用民法的规定。有学者在对国家所有权制度进行系统研究后，已经意识到国家所有权制度不是一个单纯的民法范畴。西方一些国家，尤其是法国，对国有财产制定了完备的法律制度，行政法上的财产权理论最为完善，我国学界对此问题很少提及。本文试图通过对该问题进行初步探讨，以期引起法学界对该问题的关注。
一、行政法上物权的存在及其内涵
（一）行政法上物权的存在
我们一般将“物权”视为民法的传统领域。传统民法认为：“物权为直接支配特定物并享有利益的权利。”“它是特定社会中人与人之间对物的占有关系在法律上的表现。”“是平等主体对物享有的占有、使用、收益和处分的绝对权。”[1]（P7-16）但在现代社会中，国家为了完成其社会使命，往往占有大量物力资财，国家在行使这些财产权时，并非都以平等主体的身份参与社会活动。如行政受益权①的存在，行政主体在这些客体上享有的财产权不受一般民事规则的支配，而受一些特殊规则的支配；再如公共设施的设置、管理和利用，在行政主体（或授权组织）与利用者之间形成管理与被管理的行政法律关系，而非民事法律关系[2].在现实生活中，有相当的物是为公共利用或公务便利而存在的，这些物或为行政主体管理，或为行政主体直接占有、使用，不以盈利为目的，不受一般民事规则的支配。可见，在现实社会中的确存在与私法上的物权不同的“异类物权”。
但将作为私法上范畴的物权移植到行政法领域中是否可能？或者说，在行政法领域中是否存在物权关系？对此，在普通法系国家，虽然他们在理论上不区分公法和私法，但在实践上采取单一救济途径模式，并且法官具有“造法”功能，有权对法律问题作出最终解释，实际上在具体案件中已承认公法上物权和私法上物权的不同。在大陆法系国家中，法国行政法上有公产和私产的划分，德国行政法上有“公物”的存在，日本行政法上有“公共营造物”的设置，这些物作为权利的客体基本上受行政法规则的支配。不论大陆法系国家还是英美法系国家，不论判例法还是成文法，都不否认行政法领域中有物权关系存在。我国学者对此理论问题很少提及，且一般不予作专门思考和论证，①其理由主要是私法上的物权肇基于平等主体之间的权利义务，而在行政法领域，政府和相对人间关系属权力支配关系，无平等之可能。笔者认为，这种观点过分拘泥于民法理论以及传统的行政高权理论，而没有体察到现代行政法发展所带来的变化，是失之偏颇的。
伴随着民主思潮的激荡，福利国家、给付行政等新型国家目的观的出现，现代行政已从权力行政转向服务行政（给付行政），行政活动不仅包括行使权力的法律行为，也包括提供服务的事实行为，设置、管理公有公共设施已成为给付行政时代国家的主要义务。且现代社会，公民依靠自力无法生存，不得不越来越多地依靠行政机关提供基本生存之需要。现代行政法的发展为行政法领域物权的存在提供了基础。同时，笔者认为：行政法上的物权观念来自民法，因而和民法上的物权有相似之处。但是已由行政法加以改造，使它具有公共使用因素，成为行政法上的物权。正如行政合同制度来自民法上的合同观念，经过行政法的改造以后，成为和民法上的合同性质不同的行政合同一样。行政合同制度和行政法上的物权制度，是现实法律中公法和私法使用不同原则的结果。
（二）行政法上物权的内涵
我们应有这样的观念：社会中的财产关系并非都是平等主体间的财产关系。物权形态中有一部分权利由国家行政机关或其他有行政管理权的团体、组织基于行政目的享有，并由行政主体对客体物进行管理、处分。这种由行政主体享有，不以盈利为目的，为公共利益或为行政便利而对物占有、使用、管理和处分的权利即为行政法上的物权。依据设立目的的不同，我们可以将行政法上的物权划分为公务用物物权和公益用物物权。②前者是指行政主体公务活动必需的财产；后者是指公众直接使用的财产。
二、行政法上物权的历史考察
政府可以作为物权的主体历史由来已久。从以下的考证中，我们可以得出这样的结论：行政法上的物权理论起源于罗马法的“公有物”概念，完善于法国行政法的“国家公产”理论。
（一）罗马法上的公有物和私有物概念
公产和私产概念源于罗马法公有物和私有物的概念。在罗马法中，物大体分为两种：一类是公有物，公共所有或使用之物，如水流、道路等。这类财产由罗马帝国享有所有权，罗马帝国公民享有使用权，法律明文规定国家对这些财产不得处分，因而又称为“非交易物”。另一类是私有物，属私人所有之物[3]（P123）。罗马法上的公有物和私有物的划分与现代意义上的公产和私产的划分是有区别的。
（二）法国行政法上的国家公产理论
古罗马法上的国家公有、私有划分理论为大陆法系国家所接受，并继续发展完善，尤其是在法国行政法上形成了完整的国家公产理论。
法国国家公、私产划分始于19世纪初年，由法国民法学家、第戎学院院长V蒲鲁东提出。蒲鲁东在研究民法上的财产权时注意到一部分由国家享有的财产权与民法上的财产权有所不同，甚至性质截然相反。1833年，他在《公产论》一书中，对公产理论作出系统说明。根据他的理论，政治共同体的财产中有一部分为公共财产。这些财产与私法上的财产不同，即不以盈利为目的，供公众使用，不得转让，且不得作为取得时效标的[4]（P303）。除此之外的政治共同体的另一部分财产，具有与私法上财产相同的性质。这是学术界首次系统阐述公、私产划分理论。蒲氏对国家公、私产划分理论的阐释成为现代意义上公私产理论研究的焦点。当时产生这一理论与以下三方面原因有关：（1）罗马法复兴对法国法的影响，从历史上看，法国法中许多因素乃继承自古罗马法；（2）资产阶级革命后，国家不再被视为所有财产的所有人，如何确切解释国家的地位和作用，如
何确切划分国家财产成为理论家们研究的焦点；（3）资本主义经济在19世纪后期有较大的发展，财产的形态和作用增加。
蒲鲁东的国家公产理论在19世纪末20世纪初有了重大发展。这表现在：（1）内容拓展，不仅将公用物（自然状态）列为公产，也包括行政主体为公益指定作为公用的财产；（2）判断标准逐渐明确，即是否享受公产保护应视其社会作用而定；（3）认为公产保护过程中，行政主体不应局限于维修、保存，必须采取更主动的措施。这一时期的国家公产理论研究也为法国行政法在这一领域的主导地位奠定了基础。至今，法国行政法上关于国家公产理论仍是世界上最完善、最严密的。
在公产理论发展过程中，各学说争论最大的是关于国家公、私产划分的标准问题。法国行政法最初并没有抽象出明确统一的划分标准，而是采用排除法。根据财产所发挥的作用作为划分标准首先出现在判例上。直至20世纪50年代以后，判例法与学说逐渐融合，采取了统一标准。这一标准基本上采用了依财产社会作用进行划分的学说。依照这一标准，公产包括：（1）公众直接使用的财产；（2）公务使用的财产，但该财产的自然状态或经过加工以后的状态必须是专门的或主要的适应于公务所要达到的目的[4]（P306-307）。前者称为公众用公产，后者称为公务用公产。
（三）德国行政法和日本行政法上的公产理论
德国行政法上的事实给付，表现在公物方面。公物，或免费供公众使用（共同使用）者，如道路和公园，或为确定目的而使用，如行政大楼等。依据公共使用这一特征，德国行政法将公物划分为可供公用和不可供公用两类。后者又可分为有其他不同使用目的者和没有此目的处于官方手上的公物。这同法国行政法上的公产、私产概念颇为相似。尽管学者作了相当的努力，仍未能使德国接受法国学说中的公产的特别分类。德国法将公物分为：（1）财政财产；（2）行政财产（公物），即公共使用物和规定其他用途的公物[5]（P170）。德国公物原则上适用民事法律，但在某些方面，特别是公共使用上，又与公法约束相重叠[5]（P169）。日本行政法上并没有独立意义的“公产”概念，供于公共目的的物被行政法学家称为“公物”或“公共营造物”。日本《国家赔偿法》中规定的“公共营造物”是指由国家或地方公共团体供于公用或公共之用的“有体物”，即公物[6]（P172）。它不是有关物的所有权的归属主体问题，而是该物本身是不是直接供于公共目的，其内涵应理解为：（1）须为公共目的而使用；（2）须为有体物；（3）须为行政主体使用；（4）须为直接使用。公物包括公共用物与公用物，前者是指供一般公众利用的道路、河川、桥梁、公园等，后者则指供国家或地方团体直接使用的公物，如办公机关的建筑物等[7].日本的“公共营造物”概念仅是为了在行政赔偿的诉讼上提供依据，即“公共营造物设置或瑕疵引起的赔偿”。日本《国家赔偿法》第2条规定：由于道路、河川及其他公共营造物的设置或管理的瑕疵给他人带来损害时，国家或公共团体对该损害赔偿承担赔偿责任。可见，日本行政法上的“公共营造物”与“公产”概念的作用有较大差别。其“公共营造物”的理论远逊于法国、德国，但其于诉讼上对“公共营造物”概念的应用仍值得我们研究借鉴。
三、行政法上的物权与民事物权之比较研究
行政法上的物权是由行政主体享有，为公益或为行政活动便利而设立的财产权。它同民法上的物权有许多相似之处，但行政法上的物权毕竟是一种“另类物权”，在许多方面不同于民法上物权。
（一）设定的基础不同。民法上，物权制度是对私有财产的一种静态保护，它设定的基础是私法自治，即物权人可以依据个人意志自由地设定法律规定的物权。而行政法上的物权则必须附从于行政权而行使，必须在法定或有明确授权下才能设立、行使，不能依照行政主体甚至是个人意志为之。若行政法上的物权可以任意设定，必然会侵害私权，依法行政原则也适用于行政法上的物权。
（二）设立的目的不同。民法上物权的设立是物权人为获取物所带来的利益，物权人占有、使用、抵押、处分、留置等活动都是为了获取利益。而行政法上物权的设立则是为了公众共同受益，或是为公众直接使用，或是专门或主要用于某种行政公务。
（三）享有权利的主体不同。按照我国通说“狭义行政说”，我国行政法中的行政主体一般包括：最高国家行政机关、地方各级行政机关及由于授权委托而享有行政权的公共团体[8]（P18-25）。这些行政主体均可作为行政法上物权的主体。①依据民法通则，民法上物权的主体包括法人、自然人和其他经济组织等民事主体。
二者的根本区别在于主体是否有行政权。行政法上的物权强调其行政性，行政主体在行使行政权过程中才会产生行政法上的物权，这是由行政法上的物权依附性决定的。
（四）权利客体范围不同。我国目前在行政法上尚无系统的物权理论，我们不妨借鉴一下法国行政法的规定。按照其划分公产和私产的统一标准，行政主体的公产包括：（1）公众直接使用的财产，即公众用公产或共用公产；（2）公务活动必需的财产，即公务用公产或公用公产。具体而言包括：海洋公产、河川、湖泊公产、空中公产、地面公产（如国有、省有公路及其附属物、铁路及其附属物、公用墓地、菜市场、教堂、体育场、图书馆、博物馆和其中的藏品、展品等）[4]（P309-311）。我国是社会主义国家，在计划经济体制下，行政权力极度膨胀。突出表现便是将国有企业经营的财产划归行政主体支配。目前，我国还在改革这一体制，因此，我们在研究行政法上物权客体范围时，不宜将其界定过大。
民法上的物着重强调对个人利益的满足，如房屋、生产工具、用于个人消费的资料等。随着科技的发展，民法上物权客体范围会不断扩大。
（五）权利内容不同。民法上物权理论认为物权可以分为占有、使用、收益和处分四项权能，民事主体可以依照自己的意志遵循等价有偿的原则行使各项权能，充分享有各项权能带来的利益。行政法上的物权则不然。它本为公益或行政活动便利而设，因而极少带有盈利性，这是二者最大不同。民法上的物既可由所有权人占有使用，也可由经所有人同意的人占有使用。但在行政法上，公益用物由公众使用，公务用物一般只能由行政主体使用，禁止在行政法上的财产上为私人利益设立民法上的物权关系。行政法上的财产转让受到严格限制，在其使用目的废除前，不得转让。
由此可见，行政法上的物权虽也为权利主体提供了占有、使用、收益和处分财产的可能性，但由于其具有行政性，各项权能已无法如民法上物权那样行使。一旦这些物不再作为行政法上的物权客体，则各项权能回复圆满。
（六）保护方法不同。民法上物权若遭受侵害，通过物权人向侵权人提出请求来实现保护。若侵权人不接受请求，物权人只能向司法机关提讼。行政法上物权的双方当事人处于一种不平等的地位，保护方法与之不同：（1）行政主体可以自行制定规范，对行政法上的物权进行
保护；（2）物权一旦被侵犯，行政主体可依法采取强制措施；（3）公益用物的使用权无法实现，其使用人可依法要求赔偿。
（七）立法、司法遵循原则不同。我们认为行政法上的物权在遵循民事物权三原则基础上，应特别强调两项原则：法定原则和公益性原则。
1、法定原则。行政法上物权的法定原则是指行政法上物权的主体、客体范围、权利内容及其设立、变更、行使、消灭均应有明确的法律规定。行政主体只能依法定方式享有、行使行政法上的物权，不得创设法律中未规定的物权形式和权利内容。
2、公益性原则。近代意义上的行政活动大都围绕公益性展开，不论公益用物还是公务用物都体现着公众的利益，因而行政法上物权也应贯彻公益性原则：（1）行政法上物权的设立、变更、行使和消灭应遵循公益性；（2）行政法上物权客体范围界定应遵循公益性原则；（3）行政法上物权权能内容确定应遵循公益性原则。
此外，民法上的财产作为取得时效的标的，权利人不行使权利的事实状态经过一定时间，权利消灭或不受法律保护。这是因为，民法上物权制度除保护物之静态安全外，还有促进财产流转的目的。如物脱离其权利主体而为另一主体长期占有，占有主体又无法依法取得对物的权利，自然不利于财产安全和交易安全。
行政法上的财产是否作为取得时效的标的，法国曾对此有不同意见：一种意见认为，公产所有权，只是因公共使用而受到行政法限制，一旦脱离其主体，公共适用排除，客体就恢复全部民法适用，同一般民法上的物无异，应当适用取得时效[4]（P315）。另一种意见认为，公产不能作为取得时效的标的，取得时效对公产的危害，是行政主体在不知不觉的情况下丧失所有权，这是对公产使用的极大的妨碍[4]（P337）。笔者认为，第二种意见似更合理。行政法上物权的行政性应排斥私法上的取得时效，第一种意见正是忽略了这种行政性。排除取得时效使行政主体在任何时候均享有对行政法上物权客体的追及权。同时，这样也是为了保障行政活动，保护公共利益，是公共利益优先的表现。若行政法上的财产对公益或公务活动已无意义，可由行政主体自由处分，也无须在立法别规定取得时效。
四、行政法上的物权有关问题的探析
（一）行政法上物权的本质和属性
民法上的物权理论认为，民法上的物权作为一个法律范畴，是指物权人对物享有的直接支配并排他的权利，它是特定社会中人与人之间对物的占有关系在法律上的表现，体现的是一种平等主体间的财产关系。当事人在行使权利时体现个人意志，反映个人利益。行政法上物权存在的基础是国家行政权，它反映的根本利益是公众的整体利益。这是由于行政法上的物权与行政权的产生有相同的基础。在市民社会中，每个成员既是社会的者又是国家的受管理者。社会者为了使其利益免受损害，自愿出让一部分私权利，在市民间达成合意而形成的，由行政主体占有、使用。行政法上物权，本为公务便利或公共利益而由国家占有、使用，其体现的根本利益是公众的整体利益，只是在公众间达成合意。
行政法上的财产权区别于其他财产权的特点在于它与行政活动紧密联系，或直接为行政活动服务，或基于物之使用产生行政管理关系。因此，无论判定权利性质，还是界定权利范围，都应待行政性作为行政法上物权的本质属性。笔者认为，行政法上的物权有以下属性：（1）行政性。行政性是行政法上的物权区别于其他物权形式的根本特点。这里的行政性是指行政法上物权的设立、行使、管理和处分必须以行政活动和公共利益为目的。行政物权的行政性体现在以下几方面：权利主体只能是享有行政管理权的国家行政机关或其他公共团体、组织；行政法上物权的设立、行使以及管理活动无一不体现着行政目的；行政法上的物权所体现的是管理与被管理的行政法律关系，这些法律关系或在行政主体公务活动中产生，或在社会公众使用物的过程中产生。（2）物权性。行政法上的物权仍是物权体系中的一种。它有与其他物权形式相同或相似的特点，具体体现为：行政物权具有独占性和排它性，这同其他物权形式相似；民法上物权都遵循物权法定、一物一权和公示主义三项基本原则[9]（P87-132）。这些原则也为行政物权所遵守。应注意，行政法上物权的本质属性是行政性，同时，又具有物权性。这两种性质和谐地并存于行政法上的物权中。物权性是由物的自然性决定的，是从静态上讲的；行政性则主要是由物的使用过程决定的，是从动态上讲的。（3）依附性。行政法上物权的依附性是指其在行使过程中依从于行政权而存在，只有在行政权行使过程中，才会体现出行政法上的物权。若无视这一性质，必然会使行政法上的物权范围扩大，从而对私权造成侵害。
（二）行政法上物权的设定、废除和变更
1、设定。行政主体取得某物的所有权，只是行政法上物权构成的基础，此外，还必须具备设定公共使用或公务使用的表示行为和事实行为，否则属于行政主体民法上的财产，公共使用或公务使用的设定是行政法上的物权构成的必要条件。行政主体可以两种方法取得所有权：一是依民法取得所有权，主要方式有：买卖、赠与、取得时效、添附等，受民法规则支配；二是依行政法取得所有权，主要方式是公用征收。行政主体设定公共使用或公务使用可以采取多种形式：可以由政府决定，也可以由法律规定，可以是法律行为，也可以是事实行为。
2、废除。在法律没有特别规定时，公共使用或公务使用的废除由设定的主体决定。废除的方式，根据情况可以采取明确的表示，也可以用默示的方式表示废除，（如共用设施已经处于不能使用状态，行政主体认为没有必要修理，公共使用因此废除。）行政主体对于公共使用的废除有自由裁量权。不过行政法院对废除公共使用的决定审查比较严格[4]（P320）。公共使用废除后，该财产成为行政主体的私法上的财产。
3、变更。公共使用或公务使用的变更可以发生在同一行政主体内部，也可以发生在不同行政主体之间。前者为使用目的的变更，后者为所有权的变更。
（三）行政法上财产的保护和使用
1、保护。行政法上的财产负有特定的使命，法律给予公法上的特别保护防止其被毁损、侵占，以维持其作用。产生损害的原因可能由于管理机关的疏忽，可能由于第三者的行为，所以行政法上的财产的保护制度针对管理机关和第三者。（1）财产的维修。行政主体对其行政法上的财产必须采取更为主动的措施，妥善保管、维修以维护财产的良好状态是其必尽的行政法上的义务。私人对自己的财产不注意维修时，不受别人干涉。对这种疏忽的制裁，是在其财产对第三人造成损害时承担赔偿责任。（2）转让的限制。行政法上的财产转让以公共使用或公务使用废除为条件。在该目的废除以前，行政法上的财产不能转让。同时还禁止在该财产上为私人利益设立民法上的物权关系。（3）行使处罚权。为了保护行政法上的财产完整、不被损害和侵占，公共管理机关具有一些特别权力，可以制定预防性的规则，并在规则被违反时，科以处罚作为制裁。
2、使用。行政法上的财产的使用可以分为公众直接使用和公务使用。（1）公务使用。其目的在于执行公务，由执行有关公务的行政机关使用，但不排除在一定条件下可以由私人使用和受特许的人使用。（2）公众的直接使用。又区分为共同使用和独占使用。共同使用是指一般公众不需要对该财产享有任何特殊的权利，可以直接使用，管理机关对于该财产的普通使用不能任意拒绝，没有自由裁量权力。最通常的方式是对不动产的进入、通行和停车的自由。共同使用受三个传统原则支配：自由使用、免费使用和平等使用。独占使用是指使用者根据行政主体给予的权利，单独使用公产的一部分。独占使用完全不适用共同使用的三原则。
五、研究行政法上的物权的意义
人身权和财产权是一切部门法中的两个最基本和最重要的问题和内容。行政法上的财产权理论和制度的重要意义必将随着实践的发展愈加显露。
（一）行政法上物权制度的确立有利于完善我国的行政法学体系。大陆法系国家在行政法上均有“公产”、“公物”等概念和相关法律制度。但一直学习借鉴大陆法传统的我国在这方面的研究成果却寥寥无几。这既有悖于大陆法系传统，也不能满足我国行政法实践的需求。行政手段应包括人的手段、法律手段和物的手段[4]（P302）。我国目前有关行政物的手段的研究落后于其它两项，行政法上的物权研究和立法是一个空白。行政法上物权理论的研究可以弥补我们法学研究的空白，使我们的行政法体系更加完整严密。
（二）行政法上物权制度的确立有利于政府职能和国有企业职能的转变。国家所有权所代表的财产不仅规模巨大而且范围极为广泛，其中有些财产肯定要进入市场，有些财产则不能进入市场。然而，按旧经济体制和旧意识形态建立起来的国家所有权，对这两类财产是不作区分的。导致政府拥有的经营性资产往往借助于公共权力进入市场进行盈利，这与建立市场经济体制的根本目标相违背；国有企业实际上履行行政机关的职能，把实现行政目的当成自己的目标。究其原因在于未将国家民法上的财产与行政法上的财产作严格的区分。行政法上物权制度的建立，可将国有财产明确地分为两部分，一部分是生产性的可以用以盈利的，其本质与民法上的财产无异，适用民法规范，经营主体自主经营，公权力不得任意介入；另一部分是非生产性的，或者供行政机关公务使用，或者供一般公众使用的，其运用要符合行政法上的目的，绝对不能应用于私法上的目的。这就严格地限制国有财产借助公权力进入市场盈利，也限制公权力对市场的任意干预。还须注意的是，在划分财产界限时，不能不加区分的把一切国有企业财产都当作民事财产来处理。因为当企业作为特许公务法人履行经营管理职责时，与社会公众之间形成的是行政法律关系，如公路管理机构、国家铁路运输企业。①具有行政法上财产的特征，与民法上的财产大相径庭。这部分国有企业财产受公法规则保护，处理其应适用行政法而不是民法。
（三）行政法上的物权制度的确立有利于保障相对人的合法权益。行政法上的物权体现的是行政法律关系，存在不特定的相对人。行政主体在管理不善，财产存在瑕疵时，就可能侵犯相对人的合法权益。诉讼法上，我国一直将国家财产引起的侵害统统划为民事诉讼，这样不利于保护相对人的合法权益。行政法上的物权确立后，由那些公益用物或行政用物引发的纠纷将划归行政诉讼。这样由国家承担公产致害的赔偿责任，除举证责任有利于相对人外，还有利于相对人获得实际的赔偿。②同时，在明确行政法上的物权客体范围后，行政主体可以制定行政法规对公务用物或公益用物进行管理，在其受到侵害时，行政主体可依据行政权采取强制措施，有利于更有效地保护公物。有利于保障行政相对人利益的另一方面体现在行政相对人在使用权受阻而正当权益受到侵害时可提起行政诉讼。法国行政法规定了道路便利权，在道路的公共使用使命没有废除之前，若行政机关的决定侵害相对人这一权利时，受害人可向法院提起撤销之诉。而我国迄今没有类似的保障机制，把对行政财产的管理单纯当作行政机关的权利，没意识到行政法上的财产同时也是相对人利益所在。相对人在其对公共设施的使用权受到侵害时，应采取更主动的措施。而这一切的先决条件是行政法上物权制度的确立。
（四）行政法上财产权制度的确立有利于国际经济交往。随着世界经济的不断发展，国与国之间的经济交往日益频繁，产生纠纷也是不可避免的，而纠纷的解决是与财产的性质密切相关的。在国际法上，财产的公、私性质直接决定着国际法的适用。例如国家管辖权和国家豁免的问题。
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证券投资基金作为一种金融投资工具，从问世以来在海内外国家和地区得到了广泛关注和迅猛发展。美国的共同基金自1924年成立“马萨诸塞投资信托基金”，至今已有80多年的发展历程。1996年美国的共同基金就已超过商业银行业的资产规模，成为全美第一大金融产业。我国规范的证券投资基金起源于1998年，规范基金的发展历史只有10年，在很短的时间里基金行业和基金市场取到了跨跃式的发展。突出表现在我国基金的数量、资产规模在高速增长。根据银河证券基金研究中心的报告显示，我国证券投资基金业成为近两年金融市场中成长速度最快的金融子行业。2003年～2006年间，我国银行储蓄存款的平均增长率为15％，保险业资产规模的平均增长率为32％，而证券投资基金资产规模的平均增长率却高达65％。2007年8月末，我国证券投资基金业的资产规模已超越保险业而成为我国第二大金融行业。
开放式基金始终要面临投资者的不确定赎回要求，如果投资者缺乏成熟和理性，在“羊群效应”下集中要求赎回，就会引发基金的流动性风险，进而引发基金纷纷抛售重仓股，加重基金净值的缩水和股价的走低，加重市场的恐慌气氛和赎回潮。因此优化基金持有人结构，引导投资者行为不仅关系到基金的收益水平和稳定程度，更关系到金融市场乃至金融体系运行的安全稳定。
二、持有人特征比较
1.我国个人投资者比例高，投资经验不足，易导致流动性风险
从2005年到2007年，我国基金持有人结构中个人比例大幅上升。统计显示，2005年个人投资者占比仅有59%，但2007年中报这一比例已经飙升至86%。在偏股型基金当中，这一比例高达90%。由于我国基金投资者多以个人为主，抗风险的能力较低，投资经验缺乏，介入的成本高。一旦市场大幅调整、基金净值大幅缩水或长期滞涨，容易做出非理性的决策。羊群行为通常会助长追涨杀跌，将导致基金投资的短期化。
2.我国机构投资者中养老保险和社保基金所占比例低
美国的证券市场机构投资者中，人寿保险、养老保险等机构投资者的资产规模非常大，这类投资者的投资周期长，承受短期风险的能力强。美国共同基金中大约40％的份额由退休资金持有，其中雇主发起的退休计划和来源于401k的退休计划大约各占一半。401K计划是美国一种特殊的养老金制度，企业为员工设立专门的401K账户，员工自主选择证券组合进行投资，收益计入个人账户，员工退休时所能拿到的退休金数额取决于该账户投资资本市场中的资产增值情况。而我国基金中养老保险和社保基金等机构投资者规模远远低于美国等成熟市场，2006年的社保基金、企业年金所占比例不足2%，机构投资者主要以保险公司和其他一般机构为主，机构投资者介入资本市场特别是持有基金的规模非常有限。
3.持有周期短，年赎回率高，投资行为短期化
我国基金持有人的持有周期呈现明显的“短期化特征”：2004年我国偏股型基金的赎回率达到63%，相当于基金平均持有周期为1.6年。2006年偏股型基金的赎回率达85%，相当于基金平均持有周期不到1.2年。美国基金持有周期也明显缩短，持有人逐渐“从长期投资走向中期投资”：20世纪50年～60年代美国股票基金的年度赎回率仅为6%左右，相当于基金持有周期长达16年。
4.基金产品线结构不够丰富
美国2006年股票型和平衡型基金资产占全美基金的63%，债券基金资产占14%，货币市场基金占23%。美国股票基金的构成丰富，有行业基金、国际基金或海外基金、蓝筹基金，也有高风险的基金。而我国股票型与配置型基金共占据基金市场总规模95%，处于绝对的主体地位，投资者购买的基金多以股票性基金为主，基金市场结构严重失衡，需要进一步优化。5.基金投资占全部家庭资产比重增高
美国1980年时仅有十六分之一的家庭投资共同基金，而到了20世纪90年代以后，投资共同基金的家庭已经超过了三分之一。与之相似，我国的基金投资占全部家庭资产比重也在增高。根据中国证券业协会2007年四季度的调查统计，当前基金个人投资者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”个人投资者，占比76%，可见这是一个中低收入的群体。主要包括专业技术人员、企业和公司管理人员、机关团体和事业单位干部等工薪阶层人员。
6.缺乏鲜明的选择基金的标准偏好
在美国，牛市时年均20%的收益率会使6%左右的基金费用被忽视，而熊市中，低收益率加上高基金费率将减少实际投资收益率，投资者对费率成本就会格外重视。很多投资者在选择基金的时候，通常会比较查阅基金的收费情况。我国目前的前5大基金管理公司管理资产规模占行业总规模的34%以上，前十大公司规模已占50%以上，行业集中度已接近发达市场水平，资金的集中趋势明显。这说明，激烈的同业竞争迫使基金管理公司必须不断进行业务和品种、服务的创新，公司的品牌、知名度、过往业绩、市场形象等将成为投资者选择基金的重点参考标准。
7.基金整体收益跑输大盘、投资者心理预期降低
美国2004年只有七分之一的基金跑赢大盘指数，而1940年当时有四分之三的基金跑赢大盘。1983年～2004年美国共同基金的平均收益仅为大盘收益的79%，落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星资讯的分类，2006年我国运作满一年的138只股票型基金算术平均年收益率高达128.16%，而同期沪深300指数全年涨幅161.55%，绝大多数基金没有跑赢沪深300指数，真正为投资者获取超额收益的仅有华夏大盘精选、中邮核心优选等9个产品，不足股票型基金总数的10%。
三、优化我国基金持有人结构的对策建议
1.大力发展养老保险、企业年金等机构投资者，开辟长期资金来源
大力发展资金稳定性、风险收益倾向，以及投资周期不同的各类机构投资者，将有助于完善基金治理结构，减少基金集中赎回发生的概率。养老保险、企业年金等机构投资者风险低，周期长，现金流稳定，加大他们的投资基金的比例将有助于基金的稳定发展。
20世纪90年代以来,美国的养老金市场发展迅速。1990年末,美国的养老金资产总额为31978万亿美元,2002年末总额达到10115万亿美元,是1990年的2155倍。养老金、共同基金和保险基金已经成为美国资本市场上的三大主力机构投资者。
我国拥有13亿人口，20纪60年代和80年代中国出现过两次人口增长高峰，这两部分人群对专业理财需求强烈。根据世界银行测算，到2030年，中国养老基金资产将会达到1.8万亿美元，成为世界第三大企业年金市场，未来潜力巨大。建立类似美国401k的个人养老账户投资计划，可以在完善我国的养老金体系的同时，引导投资者对基金进行长期投资，不被市场的短期波动所左右。
2.通过税收优惠政策，引导机构投资者适度提高投资比重
税收保护机制是资本市场投资者利益保护机制的重要组成部分。在美国税法中，根据持有证券的时间长短不同，分为长期资本利得和短期资本利得，持有期限越长、则卖出时的税率越低，在这样的情况下基金持有人就会注意税后回报的利益，基金的操作风格也就比较长期化。我国现行法规中，个人投资于股票和基金的投资收益都是免税所得，机构投资于股票和基金的投资收益是应税所得，机构的股票分红为应税所得，机构的基金分红为免税所得。
3.调整基金收费结构，鼓励投资者长期投资
通过调整基金申购赎回费率结构，引导投资者长期持有基金，降低基金集中赎回的风险。如采用时间累退制下的赎回费率设计，根据基金持有人持有时间的长短不同，分别收费，持有时间越长，费率越低。再者灵活调整基金的各种费率，进行基金分级。还可以按照投资者的类型进行分类费率设计。机构投资者又可以细分为保险资金、社保基金、上市公司等几类，设计不同的收费标准，以满足不同类型机构投资者的需求。4.推广定期定额等投资方式
目前美国共同基金的持有者中，63%是通过固定缴费计划帐户持有共同基金的。采用定期定额投资方式的投资者，在市场面临短期调整时不会赎回基金份额，反而会以较低的价格，用同样的资金，购入更多的基金份额。定期定额投资方式的推广，将为我国开放式基金提高稳定的资金流入，从而大大降低基金集中赎回的风险。
关键词：资产；证券化；融资；结构
资产证券化是指将一组流动性较差但预计能产生稳定现金流的资产，通过一系列的结构安排和组合，对其风险、收益要素进行分离和重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预计现金流的收益权转换成可以出售和流通、信用等级较高的债券或收益凭证型证券的技术和过程。证券化所产生的金融商品大多属于固定收益型证券，其特征为现金流的可预测性比较高。也就是说，任何资产成为证券化的标的物，其现金流量可以在适当地切割、重组之后，达到相当的稳定性，这样才能利用标的资产所产生的现金流量支付证券化所发行的债券的本息。由于企业在出售资产进行证券化的同时，由外部主要是资本市场取得资金的融通，因此证券化是一种利用资本市场直接进行外部融资的过程。
一、境外成熟资产证券化市场介绍
资产证券化是在西方融资证券化、直接化的金融大环境下应运而生并迅速发展起来的，资产证券化由最先的住宅抵押贷款证券化到汽车贷款的证券化发展到信用卡贷款和应收账款的证券化，经历了一个从不动产证券化到动产证券化的过程。在证券化初期，证券化资产的品种主要限于住房抵押贷款一类信用特征简单、还款条件明确、期限相对较长的资产。而随着资产证券化技术的不断成熟，证券化资产的种类局限也不断缩小，即使那些还款资金流量不易确定、期限较短的资产，如贸易应收款、商业贷款、无担保消费者贷款、公用事业租赁等众多产生现金流量的债权领域等也被纳入证券化范围。
二、资产证券化的结构设计
资产证券化的一般过程包括：承做贷款的金融机构（或资产持有人）将取得的债权出售给特殊目的的信托（或公司），同时通过信用增级控制信用风险，并经信用评级机构验证评级后，由承销机构出售给投资人。
具体来讲，证券化的结构设计需要以下几个要素和步骤：
第一，确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化。
第二，设立特殊目的机构（SPV--SpecialPurposeVehicle），这是资产证券化运作的关键主体，是专门设立的一个特殊实体，组建SPV的目的是为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的破产隔离。SPV被称为没有破产风险的实体，一是指SPV本身的不易破产性，二是指将证券化资产从原始权益人那里真实出售给SPV，从而实现了破产隔离。而证券化资产从原始权益人向SPV的转移是非常重要的一个环节，一般要求这种转移在性质上是真实的，即资产的真实出售，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离，及原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。这就要求证券化资产必须完全转移到SPV手中，使资产证券化成为一种表外融资方式。
破产隔离是资产证券化交易有的技术，也是区别于其他融资方式的一个非常重要的方面。在股票、债券等融资方式中，基础资产是与其他资产混在一起的，如果企业经营效益不好或破产，这些风险就会直接影响到股票、债券这些凭证持有人的收益。资产证券化则是将基础资产真实出售给SPV，从发行人的整体资产中剥离出来，这样即使资产的原始所用人出了问题，其风险也不会传递给证券持有者，即资产的卖方对已出售的资产没有追索权。
第三，信用增级和信用评级。在资产证券化的过程中，为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性等确定性方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要包括内部增级和外部增级两大类。内部增级由基础资产中产生的部分现金流来提供，主要方式包括建立优次级档、超额抵押和利差账户等。外部增级的方式主要包括专业保险公司提供的保险、企业担保、信用证和现金抵押账户。
第四，发售证券。信用评级结果公布后，SPV将证券交给承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者购买。
第五，向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行的现金收入，按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，并向其聘请的各专业中介机构支付相关费用。
第六，管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债券债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。
第七，清偿债务。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，本金的偿还日期及顺序因基础资产和所发行证券的偿还安排不同而有所差别。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，这些剩余将返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程结束。
三、中国资产证券化市场的发展
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚地产投资券。在此之后，资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。所谓离岸资产证券化是指跨境的资产证券化运行模式，一般认为，国内融资方通过在国外的SPV在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资的方式即为离岸资产证券化。
近年来，中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作，但各方面都密切关注着这一广阔市场，纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备工作，产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造了有利条件。经过多年的努力，2005年12月，国家开发银行的ABS和中国建设银行的MBS产品已经在银行间债券市场成功发行，标志着我国的信贷资产证券化工作正式启动了。
与此同时，我们必须看到在现有的法律制度下，资产证券化仍然面临着许多操作上的障碍。主要表现在以下几个方面：
一是法律方面障碍较多。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础，以规定各方当事人权利义务的合同为载体，形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定；在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善，这就造成了资产证券化的法律要求与中国现行法律之间的诸多矛盾。《公司法》中缺乏专门针对资产证券化成立SPV的条款；《税法》中也没有针对SPV的免税规定，税收负担也大幅度抬高了资产证券化的运作成本；《会计法》中没有明确的条款规定资产证券化相关的资产、负债的转移和确认方法。因此突破法律和制度上的障碍及中国实施资产证券化的当务之急。
二是缺乏权威的信用评级机构。中国目前尚缺乏全社会信用体系的建立，也缺乏权威信用评级机构，这也将限制中国资产证券化的发展。信用体系的缺位导致大多数企业和个人没有足够的信用记录和现成的信用评级，在实施资产证券化过程中必须对大量关联企业和个人进行相应的信用评估，这将直接提高处置大规模的分散的应收账款或不良资产的成本。
三是资本市场体系建设尚不完善。中国目前尚缺乏多层次的资本市场，其中的债券市场尚不发达，缺乏专门的资产支持证券投资中介机构和交易市场。另外，对保险、企业、个人等各种投资主体的投资行为也有诸多限制，这将使资产支持证券缺乏足够多元化的投资方。对于整个经济体系而言，如果没有完善的具有良好流动性的二级市场，资产证券化只是将流动性风险进行了转移，也难于实现对标的资产相关风险地有效分散。
总之，资产证券化既是一种金融产品创新，更是一种融资体制的创新。从微观上讲，资产证券化为不同的参与主体带来了不同的收益：作为原始权益人的企业和银行可以获得新的融资来源，节约了成本，获得了表外收益和新的风险管理手段；而作为中介的投资银行、会计师事务所、律师事务所、信托机构等则获得了服务收入；从宏观的角度来看，资产证券化有助于提高融资体制的完备性，改善金融结构，促进金融发展，提高金融安全。
参考文献：
[1]李曜.资产证券化：基本理论与案例分析[M].上海：上海财经大学出版社，2001.59-86.
[2]沈沛，许均华，刘敏.信贷资产证券化：原理与操作技巧[M].北京：中国金融出版社，1998.48-62.
