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1行为金融学概述
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基础上，传统金融学的核心内容是著名的有效市场假说（EMH）。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一起构成了现代金融理论的基础，也构成了现代证券投资策略的理论基础。然而，随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突，大量的实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征；在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象”，如：一月效应、周末（周一）效应等，用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了传统金融学的一些弊端。
2行为金融投资决策的心理、行为特征
2.1过度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易（overtrad?鄄ed）的产生。
2.2反应过度（Over-reaction）
反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。
2.3反应不足（Under-reaction）
当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的历史经验作为判断的参照依据，而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，从而错失赢利的良机。
2.4非贝叶斯预期
行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。
2.5后悔厌恶（MyopicLossAversion）
投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（LossAversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。
2.6固锚效应（AnchoringEffect）
心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下，历史信息就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响因子。例如在美国，投资者20世纪80年代末受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚”的影响,认为日本股票市盈率过高,而到了20世纪90年代中期,即使东京股市的市盈率仍比美国高得多,许多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,因为他们将20世纪80年代末东京股市的高市盈率当成了新的“锚”来考虑。
3行为金融投资策略
任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。如行为金融学的大师RichardThaler，他既是理论家，又是成功的实践者，他和RussellFuller一起发起成立的以他们的名字命名的Fuller&Thaler资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他们的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差，是基金获利的基点。其基金业绩似乎也在证明着这一点，从1992~2001年，其基金的报酬率高达31.5%，而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。总体而言，行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时，会遇到很多操作难题。当然，任何理论都是有缺陷的，在金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战胜市场的可能，但永远也无法具备打败市场的保证。
3.1反向投资策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。对此,行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)———也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
3.2惯易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内（通常是一个月到一年）的表现的基础上，预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Rou?鄄venhorst（1998)对其他12个国家的研究证实了动量效应的存在,从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国市场存在明显的惯性效应，利用股票在一定时期的波动采用此策略可以买人卖出而获得价差收益。
3.3成本平均策略和时间分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。
3.4捕捉并集中投资策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：①尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息来形成自己的独特信息优势；②选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效；③利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而不会在机会到来时集中资金进行投资，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。
4结语
自20世纪80年代起至丹尼尔·卡尼曼(DanielKahneman)的行为经济学获2002年诺贝尔经济学奖,行为金融理论迅速崛起,对现代金融理论提出了强有力的挑战,可以说行为金融理论已经成为金融理论领域最为引人注目的研究主题之一。当然,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,其对投资实践的指导能力也因时因地而异。
参考文献
1李心丹.行为金融学———理论及在中国的证据[M].上海：上海三联书店,2004
2杨奇志.证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用[J].现代管理科学,2004（3）
金融抑制，是指中央银行或货币管理当局对各种金融机构的市场准入、市场经营流程和市场退出按照法律和货币政策实施严格管理，通过行政手段严格控制各金融机构设置和其资金运营的方式、方向、结构及空间布局。金融抑制可以促使银行等金融企业谨慎运作，控制经营风险，确保银行的安全性、流动性和清偿力，能促进银行体系的稳健发展和市场竞争机制良好运作，在银行业的稳定和效率之间寻求最佳平衡点；当出现金融风波，甚至金融危机时，可尽可能以最小的代价保持银行业等金融企业的稳定。
但随着金融国际化，自由化和国际金融电子化技术迅速发展和金融创新，金融抑制难度不断增大，抑制成本激增，在金融领域造成“非市场性风险”，其具体表现为：1、扭曲了金融资源的价格，造成虚假供求关系。金融抑制的最主要特征就是实际利率（存、贷款利率）被压得过低，不能真实反映资金的稀缺程度和供求状况。其表现为政府对公营部门强制性低息信贷以及外汇市场的外汇管制等。对银行体系规定过高的准备金率和流动性比率也是价格扭曲的一种形式2、导致金融市场发育不健全，损伤市场对金融资源的配置效率。金融抑制是以人为的力量替代市场力量，其直接成本是各项管理费用，间接成本是阻断市场力量的资源配置作用而产生的对银行等金融企业效率的破坏，同时，金融业务易被少数国有金融机构所垄断，缺乏竞争，金融效率低下。3、导致市场分割。市场分割首先表现为金融抑制经济中金融体系的“二元”状态：一方是遍布全国的国有银行和拥有现代化管理与技术的外国银行的分支网络，组成了一个有限的，但却是有组织的金融市场；另一方则是传统的、落后的、小规模的非正式金融组织，如钱庄、地下金融市场等。其次表现为与“二元”体系相关或不相关的资金流向的“二元”状态：有组织的金融机构遵循政府制定的低贷利率，将资金贷给公营部门及少数大企业，而大量小企业及住户则被排斥在有组织的金融市场之外，只能以较高的利率从非正式金融机构获得所需的贷款。另外，金融抑制还导致政府不适当的资金投向干预而累积大量的金融风险。
可见，金融抑制是“通过扭曲包括利率和汇率在内的金融资产的价格，再加上其他手段，这种战略会缩小或压低相对于非金融部门的金融体系的实际规模或实际增长率。”金融抑制政策主张以金融管制代替金融市场机制，其结果自然难免导致金融体系整体功能的滞后甚至丧失。
二、金融深化及其内在缺陷性
1973年美国斯坦福大学经济学教授罗纳德·麦金农出版了《经济发展中的贸易与资本》一书，其同事爱德华·肖也于同年出版了《经济发展中的金融深化》一书。两人都以发展中国家的货币金融问题作为研究对象，从一个全新的角度对金融与经济进行了开创性研究，提出了金融深化理论。他们首次指出发展中国家经济落后的症结在于金融抑制，深刻地分析了如何在发展中国家建立一个以金融促进经济发展的金融体制，即实现金融深化，开创了金融深化理论的先河。金融深化理论主要针对当时发展中国家实行的金融抑制政策，如对利率和信贷实行管制等提出批评，力主推行金融深化战略，以金融自由化为目标放松或解除不必要的管制，开放金融市场，实现金融市场经营主体多元化以及货币价格(利率)市场化，使利率真实反映市场上资金的供求变化，由市场机制决定生产资金的供求变化和流向，刺激社会储蓄总供给水平的提高，从而便利资本的筹集和流动，有效地解决资本的合理配置问题，提高投资效益，促进经济发展。由此可见，金融深化理论为发展中国家促进资本形成，带动经济发展提供了一个全新的视角和思路。它既弥补一般货币理论忽略发展中国家货币特征的缺陷，又克服了传统发展理论忽略货币金融因素的不足，突出强调了金融体制和金融政策在经济发展中的核心地位，进而为发展中国家制定货币金融政策，推行货币金融改革提供了理论依据。这一理论及政策建议得到世界银行与国际货币基金组织的积极支持和推广，同时也得到了许多发展中国家的赞赏，对20世纪70年代以来广大发展中国家的金融体制改革产生了深远的影响。
透过传统的金融深化理论，我们可以发现金融深化暗含这样一个假设：金融市场是完全竞争的，市场中的信息是完善和公开的，并存在一个竞争完全不受任何阻碍和干扰的市场结构，且市场中的主体是理性的。但现实经济使得金融深化理论假设存在着缺陷，主要表现为：1、现实的金融市场存在不完全性和昂贵的信息搜寻成本。特别是发展中国家普遍存在信息不完全问题，发展中国家的金融市场面临两大约束，一是利率限制导致的利率约束，一是信息不完全导致的信息约束。金融深化理论只重视前者，而忽视后者。由于信息约束，放任金融市场自由化会造成多方面的市场失灵，导致金融体系动荡。2、金融市场发展滞后对金融自由化存在制约。金融市场的落后是政府过度管制的原因，而过度管制又导致金融市场的更加落后。忽视市场落后，取消政府管制，就会带来市场混乱。金融深化理论主要研究和强调的是后者，忽视前者对放松政府管制，即金融深化过程的制约。超越或滞后金融市场发展的金融自由化都会给金融市场带来混乱和不稳定。3、金融深化使得国际流动资本对开放资本项目国家货币的投机更加容易，使小国经济或落后经济容易出现经常性的波动，它不仅没有起到稳定器的作用，相反任何促使经济增长的努力都被非正常的波动所侵蚀，这些国家为了经济的稳定，不得不采取适当的官职措施或非完全的金融深化措施。4、金融深化理论对于发展中国家很不适应。金融深化理论表面上研究的是发展中国家的金融问题，提出的政策主张应该适用于发展中国家的金融改革，但他们的研究对象是以私有制基础的完善的市场经济，实际上适用于发达资本主义国家。金融深化理论的政策主张和目标对于小国或经济落后国家而言并非是美好的。东南亚金融危机的爆发就是明证。
三、金融约束及其政策取向
进入90年代，信息经济学的成就被广泛应用到各个领域，尤其是应用到政府行为的分析中。但很多经济学家分析了在信息不完全的前提下金融领域的“道德风险”、“逆向选择”等问题，托马斯·赫尔曼、凯文·穆尔多克、约瑟夫·斯蒂格利茨等人于1996年在麦金农和肖的金融深化理论基础上，提出了金融约束论，认为政府对金融部门选择性地干预有助于而不是阻碍了金融深化，提出经济落后、金融程度较低的发展中国家应实行金融约束政策，在一定的前提下（宏观经济稳定，通货膨胀率低并且可以预测的，正的实际利率），通过对存贷款利率加以控制、对市场准入及竞争加以限制以及对资产替代加以限制等措施，来为金融部门和生产部门创造租金，并提高金融体系运行的效率。本人认为它对我国制定金融政策同样具有参考价值。
金融约束是一种选择性政策干预政策，政府金融政策制定的目的是在金融部门和生产部门创造租金机会，刺激金融部门和生产部门的发展，并促进金融深化。金融约束是与金融抑制截然不同的政策。金融约束的前提条件是稳定的宏观环境、较低的通货膨胀率、正的实际利率。最关键的是金融抑制是政府从金融部门攫取租金，而“金融约束的本质是政府通过一系列的金融政策在民间部门创造租金机会，而不是直接向民间部门提供补贴。”
租金创造并不一定要靠利率限制来达到，政府也可以采用金融准入政策、定向信贷和政府直接干预等创造租金，只要政府使银行和企业获得了超过竞争性市场所能得到的收益而政府并不瓜分利益，这就可以说政府为它们创造了租金。通过创造经济租金，使银行和企业股本增加，从而产生激励作用，增加社会利益。
金融约束的政策取向主要体现在以下几方面：
1、政府应控制存贷款利率。即将存款利率控制在一个较低的水平上（但要保证实际存款利率为正值），减低银行成本，创造增加其“特许权价值”的租金机会，减少银行的道德风险，激励其长期经营。只要存款利率控制适度，则金融约束是有好处的；如果控制力度过大，资源配置将受到扭曲，金融约束将会蜕变为金融抑制。只要干预程度较轻，金融约束就会与经济增长正相关。
2、严格的市场准入限制政策。严格的市场准入政策并不等于禁止一切的进入，而是指新的进入者不能侵占市场先入者的租金机会，如果没有市场准入的限制政策，银行数目的增加将使资金市场竞争加剧，租金下降，激烈的无序金融竞争会造成社会资源浪费，甚至还可以导致银行倒闭，危及金融体系的稳定。为保护这种租金不至于消散，一个重要的保护手段就是限制进入者的进入，以维持一个暂时的垄断性存款市场，对现有存款市场的少数进入者进行专属保护。严格的市场准入政策可提高金融体系的安全性，对整个社会经济具有重要的外部效应。
3、限制资产替代性政策。即限制居民将正式金融部门中的存款化为其他资产，如证券、国外资产、非银行部门存款和实物资产等。金融约束论认为发展中国家证券市场尚不规范，非正式银行部门的制度结构薄弱，存款若从正式银行竞争流向非正式银行部门会减低资金使用效率，也不利于正式银行部门的发展。而资金若由居民部门移向国外，则会减少国内资金的供应，扩大国内资金的缺口，对国内经济尤为不利。
金融约束是发展中国家从金融压抑状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策，它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态，发挥政府在市场“失灵”下的作用，因此并不是与金融深化完全对立的政策，相反是金融深化理论的丰富与发展。
四、我国金融体系改革的思考
目前，金融体系的最具有代表性的特征是金融体系的混合性，即政府限制行为与市场行为并存，管制价格与市场价格并存。随着中国经济市场化改革的进程，政府管制逐渐放松，相对独立的货币金融在国民经济中的地位和作用日益显著，成为影响中国经济运行的重要因素之一。因此，从上面对有关金融理论的初步分析，我们至少可以考虑：
1、确定金融深化是我国金融体系改革的终极目标。
前面分析到，金融深化理论与实际金融有着明显的差异，传统的金融深化理论亦存在其内在缺陷性，但这并不构成金融深化的客观需要，尽管自亚洲金融危机后，亚洲各国及欧美的一部分学者对金融深化产生了怀疑，认为全球金融体系的不完善和各国金融发展的明显差异使得金融深化在实施过程中必然会带来全球性的金融混乱和不和谐。但我们应该认识到：（1）从自由化的进程来看，在政府对贸易和金融的管制放松后，世界经济和各国的经济都发生了巨大的变化，总体上保持了经济的增长，金融对经济增长的贡献加大，表明自由化的收益是大于其所付出的代价。（2）东南亚金融危机重要原因是危机各国不可持续的宏观经济政策和不适当的金融深化措施导致的。实施金融深化的国家常常把放松金融管制等同于放松金融监管或放开不管，过分地追求金融深化是对经济增长的促进作用，而忽视了经济可持续增长所必须的协调的金融因素，忽视完全金融深化所必须具备的内在制度刚性要求。比如，要进行利率市场化改革就必须先有或者同步进行金融体系市场化或完善化，这是金融深化论一个很重要的前提。
因而，我们应客观的对待金融深化理论与实践，绝不能因一些发展中国家在推行金融深化进程中发生了金融危机，就认为金融深化与金融危机二者之间有某种必然的因果关系。实践证明，有效、合理的金融深化实践会提高经济发展的绩效，还可以提高一个国家抵御金融风险的能力。一些发展中国家之所以在金融深化的进程中发生了金融危机，其根本原因在于选择了过于激进、超前的金融深化战略。我国在实施金融体制改革时，不能把麦金农和肖的“金融深化”理论，简单的理解为完全取消政府干预的金融自由化，应在放松管制的同时关注市场的落后对放松管制的制约作用，注重金融深化的渐进性、层次性和持续性，“金融深化是伴随着整体经济改革发展的一个渐进过程，金融深化的政策措施应根据经济发展的成熟程度和经济运行的内在逻辑做出合理的时序选择和安排，分阶段和有计划地进行。”在推进金融深化的过程中，要结合本国金融改革的现实条件和制度风险，加强对金融市场和金融机构的监管，逐步建立与经济可持续发展相协调的金融体系。
2、金融约束成为我国金融体系改革的必要手段。
考虑到我国目前金融体系中累积了大量的金融风险，因此在改革进程中，我们应客观的评价和估计金融深化和金融抑制所可能带来的长期性风险，本着市场配置资源的原则，结合我国金融体系的实际情况，在经济转轨时期采取必要的金融管制与金融深化相结合的改革方略是显示可行的。
除了解决政府需不需干预经济和金融活动的问题，我国还需要解决如何把握干预力度，避免信息不对称的道德风险和逆向选择的问题。美国经济学家克鲁格曼1997年就曾指出，政府的不当干预才是造成东南亚金融危机的本质原因：在危机中资产价值的猛跌使很多金融中介机构破产，从而暴露出金融机构在金融活动中的破坏作用；而金融中介机构的借贷活动与资产价值之间存在着一种政治经济动力关系，政府对金融中介机构或明或暗提供的债务担保，是造成金融中介机构进行道德风险和逆向选择的根本原因。金融约束论从信息和激励的角度，抓住了解决经济金融问题的两个基本点，一方面政府应创造条件使决策者掌握信息，或让有信息能力的行为人成为决策者；另一方面政府可利用自身掌握和拥有的信息能力，为金融中介机构创造持久有效经营的激励机制。当然政府的职责不是直接提供担保和保护，而是促进金融体系市场约束机制发挥作用，积极促进信息的传播，增加市场上可供信息的公开化，并充分发挥掌握内部信息的金融机构和民间组织的优势，而非越俎代庖，过多干预，避免金融约束政策蜕变为纯粹的金融干预政策，严格的金融约束政策与金融抑制可能只相差须臾。“金融约束应该是一种动态的政策制度，应随着经济的发展和向更具竞争性的金融市场这一大方向的迈进而进行调整。它不是自由放任和政府干预之间静态的政策权衡，与此相关的问题是金融市场发展的合理顺序。”
在金融约束政策框架下，政府的作用既不是“亲善市场论”强调的政府只能促进市场建设，不应干预金融经济；也不是“国家推动发展论”所要求的政府为了弥补市场失灵，必须始终强力干预金融经济；而应是“市场增进论”的观点，即政府的职能是促进民间部门的协调功能，发挥政府进行选择性控制的补充，避免产生不利于社会大众的道德危害，使我国在向市场经济转轨过程中稳步实现真正的金融深化。
另外，我国进行金融体系改革的过程中，也必须要协调货币金融与经济发展之间的关系。目前，我国“经济货币化”趋势有所增强，货币金融对经济的支持强度与日增强，广义货币（M2）占国内生产总值（GDP）的比重上升到130%左右，都充分说明货币金融在经济中的广度和深度都有质的变化。货币金融在经济中的地位和影响逐步加大。随着我国开放程度的深化，外部的冲击已经开始影响本国货币金融政策的有效性，影响本国经济的内部均衡和外部均衡，这说明开放经济中，货币金融政策一经济发展有相当强的关联。因此，在充分考虑世界经济发展的趋势的基础上，制定与我国经济发展目标相协调的货币金融政策，避免金融业脱离经济发展的需要而独自繁衍。
参考文献：
[1]爱德华·肖：《经济发展中的金融深化》[M]，中国社会科学出版社，1989年版。
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【关键词】金融结构理论；金融深化论；金融抑制论；Harrod-Domar模型；金融约束论
自银行产生以来，人们就一直在思考金融在经济增长中的作用。金融发展理论是随着发展经济学的产生而产生的，但在发展经济学的第一阶段（20世纪40年代末到60年代初期），西方发展经济学家并没有对金融问题进行专门研究，因为此阶段结构主义发展思路处于主导地位，在唯计划、唯资本和唯工业化思想的指导下，金融因成为工业化、计划化和资本积累的工具而处于附属和被支配地位，其发展受到了忽视。60年代中期以后，发展经济学进入第二阶段，新古典主义发展思路取代结构主义思路而处于支配地位，市场作用受到重视，金融产业的发展才有了合适的空间。金融发展理论，主要研究的是金融发展与经济增长关系的关系，即研究金融体系（包括金融中介和金融市场）在经济发展中所发挥的作用，研究如何建立有效的金融体系和金融政策组合以最大限度地促进经济增长及如何合理利用金融资源以实现金融的可持续发展并最终实现经济的可持续发展。
一、金融发展理论的萌芽
二战后，一批新独立的国家在追求本国经济发展的过程中，不同程度地都受到储蓄不足和资金短缺的制约，而金融发展滞后和金融体系运行的低效是抑制经济发展的深层次原因。20世纪60年代末至70年代初，一些西方经济学家开始从事金融与经济发展关系方面的研究工作，以Goldsmith,Gurley和Shaw，Mckinnon等为代表的一批经济学家先后出版了以研究经济发展与金融发展为主要内容的专著，从而创立了金融发展理论。
（一）金融发展理论的萌芽——金融在经济中的作用。1955年和1956年Gurley和Shaw分别发表《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄——投资》两篇论文，从而揭开了金融发展理论研究的序幕。他们通过建立一种由初始向高级、从简单向复杂逐步演进的金融发展模型，以此证明经济发展阶段越高，金融的作用越强的命题。继而他们在1960年发表的《金融理论中的货币》一书中，试图建立一个以研究多种金融资产、多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义货币金融理论。Gurley和Shaw（1967）在《金融结构与经济发展》一文中，对上述问题进行了更深入的研究，他们试图发展一种包含货币理论的金融理论和一种包含银行理论的金融机构理论，他们相信金融的发展是推动经济发展的动力和手段。
（二）金融结构理论——金融发展理论形成的基础。Goldsmith（1969）的杰出贡献是奠定了金融发展理论的基础，他在《金融结构与金融发展》一书中指出，金融理论的职责在于找出决定一国金融结构、金融工具存量和金融交易流量的主要经济因素。他创造性的提出金融发展就是金融结构的变化，他采用定性和定量分析相结合以及国际横向比较和历史纵向比较相结合的方法，确立了衡量一国金融结构和金融发展水平的基本指标体系。通过对35个国家近100年的资料研究和统计分析，Goldsmith得出了金融相关率与经济发展水平正相关的基本结论，为此后的金融研究提供了重要的方法论参考和分析基础，也成为70年代以后产生和发展起来的各种金融发展理论的重要渊源。
二、金融深化论——金融发展理论的建立
1973年，Mckinnon的《经济发展中的货币与资本》和Shaw的《经济发展中的金融深化》两本书的出版，标志着以发展中国家或地区为研究对象的金融发展理论的真正产生。Mckinnon和Shaw对金融和经济发展之间的相互关系及发展中国家或地区的金融发展提出了精辟的见解，他们提出的“金融抑制”（FinancialRepression）和“金融深化”（FinancialDeepening）理论在经济学界引起了强烈反响，被认为是发展经济学和货币金融理论的重大突破。许多发展中国家货币金融政策的制定及货币金融改革的实践都深受该理论的影响。
（一）Mckinnon的金融抑制论。Mckinnon认为，由于发展中国家对金融活动有着种种限制，对利率和汇率进行严格管制，致使利率和汇率发生扭曲，不能真实准确地反映资金供求关系和外汇供求。在利率被认为被压低或出现通货膨胀，亦或两者都有的情况下，一方面，利率管制导致了信贷配额，降低了信贷资金的配置效率；另一方面，货币持有者的实际收益往往很低甚至为负数，致使大量的微观经济主体不再通过持有现金、定活期存款、定期存款及储蓄存款等以货币形式进行内部积累，而转向以实物形式，其结果是银行储蓄资金进一步下降，媒介功能降低，投资减少，经济发展缓慢，该状况被Mckinnon称之为“金融抑制”。这种金融抑制束缚了发展中国家的内部储蓄，加强了对国外资本的依赖。但是，在Mckinnon提出的金融抑制论中，他对货币的定义是混乱和矛盾的。他把货币定义为广义的货币M2，即不仅包括流通中的现金和活期存款，而且还包括定期存款和储蓄存款。但他在模型中又强调所谓的外在货币，即由政府发行的不兑现纸币，这样就排除了银行体系的各种存款，因而在同一货币理论中存在着两种相互冲突的货币定义。
（二）Shaw的金融深化论。Shaw认为，金融体制与经济发展之间存在相互推动和相互制约的关系。一方面，健全的金融体制能够将储蓄资金有效地动员起来并引导到生产性投资上，从而促进经济发展。另一方面，发展良好的经济同样也可通过国民收入的提高和经济活动主体对金融服务需求的增长来刺激金融业的发展，由此形成金融与经济发展相互促进的良性循环。Shaw指出金融深化一般表现为三个层次的动态发展，一是金融增长，即金融规模不断扩大，该层次可以用指标M2/GNP或FIR来衡量；二是金融工具、金融机构的不断优化；三是金融市场机制或市场秩序的逐步健全，金融资源在市场机制的作用下得到优化配置。这三个层次的金融深化相互影响、互为因果关系。
根据Mckinnon和Shaw的研究分析，适当的金融改革能有效地促进经济的增长和发展，使金融深化与经济发展形成良性循环。为了更好的解释这种良性循环，Mckinnon提出了一种经过修正的Harrod-Domar模型。在修正后的模型中，Mckinnon抛弃了储蓄倾向为一常数的假设。他指出，在经济增长中，资产组合效应将对储蓄产生影响，因而储蓄倾向是可变的，它是经济增长率的函数。同时，储蓄还受到持有货币的实际收益率等其他许多变量的影响。通过对Harrod-Domar模型的修正，Mckinnon分析对金融压制的解除，既可直接地通过储蓄倾向的提高来增加储蓄，从而增加投资，促进经济的增长，又可反过来通过经济的增长而进一步增加储蓄。因此，实行金融改革，解除金融压制，是实现金融深化与经济发展良性循环的关键。
三、金融发展理论的发展
自1973年以来，Mckinnon和Shaw的金融深化论在西方经济学界产生了极大影响，金融发展理论研究不断掀起研究的新。许多经济学家纷纷提出他们对金融发展问题的新见解。
（一）第一代麦金农、肖学派。第一代麦金农、肖学派盛行于70年代中期到80年代中期，代表人物包括Kapur,Mathieson,Galbis和Fry等，他们主要的研究工作是对金融深化论的实证和扩充。
1、Kapur（1976）的观点。Kapur研究了劳动力过剩且固定资本闲置的欠发达封闭经济中金融深化问题，他认为固定资本与流动资本之间总是保持着固定比例关系，在固定资本闲置的条件下，企业能获得多少流动资金便成为决定产出的关键因素。Kapur接受Mckinnon的观点，认为实际通货膨胀率除受其他因素影响之外，还受通货膨胀预期的影响。同时，Kapur又放弃了Mckinnon着重内源融资的观点，认为流动资本的净投资部分一般完全通过银行筹集，商业银行对实际经济的影响主要就是通过提供流动资本而实现的。能提供的流动资本量取决于实质货币需求、货币扩张率与贷款占货币的比率。
2、Mathieson（1978）的观点。Mathieson与观点与Kapur相似，也是从投资数量的角度讨论金融深化的影响。但他在设立假设时，有两点不同与Kapur的假设。首先，Mathieson假设所有的固定资本都被充分利用，即在现实生活中并不存在Kapur所说的闲置的固定资本。第二，Mathieson假设企业通过向银行借款筹集的是所用的全部资本的固定比率，即不仅需要向银行借入部分流动资本，而且需要向银行借入部分固定资本。他还指出经济增长归根结底是受银行贷款供给的制约，而银行贷款的供给又在很大程度上要受到存款的实际利率的影响。为使经济得以稳定增长，就必须使实际利率达到其均衡水平。因此，必须取消利率管制，实行金融自由化。
3、Galbis（1977）的观点。与Mckinnon一样，Galbis也是基于发展中国家经济的分割性假定，认为发展中国家的经济具有某种特性，这种特性是因为低效部门占用的资源无法向高效部门转移，使不同部门投资收益率长期不一致，从而导致资源的低效配置。他提出，金融资产实际利率过低是金融压制的主要表现，是阻碍经济发展的重要因素。为了克服金融压制，充分发挥金融中介在促进经济增长和发展中的积极作用，必须把金融资产的实际利率提高到其均衡水平，即提高到使可投资资源的实际供给与需求相平衡的水平。
4、Fry（1982，1988）的观点。Fry认为，投资的规模与投资的效率是经济增长的决定因素，而在发展中国家，这两者又都在很大程度上受货币金融因素的影响。他认为，在静态均衡的条件下，实际增长率必等于正常增长率。但是在动态经济中，二者却未必相等。这是因为，实际增长率由两部分构成，即正常增长率和周期性增长率。Fry还把时滞因素引入其模型中，从而能更准确地反映储蓄与投资的变化对经济增长的实际影响。
（二）第二代麦金农、肖学派。第二代麦金农、肖学派盛行于80年代末90年代中期，代表人物有中Bencivenga，Levine，Lucas，Smith，Greenwood等。这一时期的金融发展理论对金融机构与金融市场形成机制的解释是从效用函数人手，建立了各种具有微观基础的模型、引人了诸如不确定性（流动性冲击、偏好冲击）、不对称信息（逆向选择、道德风险）和监督成本之类的与完全竞争相悖的因素，在比较研究的基础上对金融机构和金融市场的形成做了规范性的解释。
1、金融体系的形成。具有代表性的内生金融机构模型解释包括：在Bencivenga和Smith（1991）的模型中，当事人随机的或不可预料的流动性需要导致了金融机构的形成，金融机构的作用是提供流动性，而不是克服信息摩擦；在Schreft和Smith（1998）模型中，空间分离和有限沟通导致了金融机构的形成。在该模型中，当事人面临着迁移的风险，因为在迁移发生时，当事人需要变现其资产，从而面临迁移风险。为了规避这一风险，当事人需要通过金融机构提供服务；在Dutta和Kapur（1998）模型中，当事人的流动性偏好和流动性约束导致了金融机构的形成。金融机构的存在使当事人可以持有金融机构存款，作为流动资产的金融机构存款与其它公共债务和法定货币相比，在提供流动方面效率性高，可以缓解流动性约束对消费行为的不利影响。具有代表性的内生金融市场模型有：Boot和Thakor模型，Greenwood和Smith模型。这些模型在给出金融市场的形成机制的同时也给出了金融机构的形成机制。Boot和Thakor（1997）从经济的生产方面考察，认为组成金融市场的当事人把钱存入金融机构，金融机构再把所吸收的存款贷放出去，从而为生产者提供资金，在金融机构中，当事人进行合作并协调其针对生产者的行动。Greenwood和Smith（1997）在模型中指出，金融市场的固定运行成本或参与成本导致了金融市场的内生形成，即在金融市场的形成上存在着门槛效应(thresholdeffect)，只有当经济发展到一定水平以后，有能力支付参与成本的人数才较多，交易次数才较多，金融市场才得以形成。
2、金融体系的发展。金融机构和金融市场形成之后，其发展水平会随该国内外条件的变化而变化，一些经济学家从理论上对这个动态发展过程进行了解释。Greenwood和Smith（1997），以及Levine（1993）在各自的模型中引入了固定的进入费或固定的交易成本，借以说明金融机构和金融市场是如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的。在经济发展的早期阶段，人均收人和人均财富很低，由于缺乏对金融服务的需求，金融服务的供给无从产生，金融机构和金融市场也就不存在。但是，当经济发展到一定阶段以后，一部分先富裕起来的人由于其收入和财富达到上述的临界值，所以有激励去利用金融机构和金融市场，亦即有激励去支付固定的进入费。这样，金融机构和金融市场就得以建立起来。随着时间的推移和经济的进一步发展，由于收入和财富达到临界值的人越来越多，利用金融机构和金融市场的人也越来越多，这意味着金融机构和金融市场不断发展四、新金融发展理论——金融约束论
发展中国家金融自由化的结果曾一度令人失望，许多经济学家开始对以往经济发展理论的结论和缺失进行反思和检讨。Stiglitz在新凯恩斯主义学派分析的基础上概括了金融市场中市场失败的原因，他认为政府对金融市场监管应采取间接控制机制，并依据一定的原则确立监管的范围和监管标准。在此基础上，Hellman，Murdock和Stiglitz（1997）在《金融约束：一个新的分析框架》一文提出了金融约束的理论分析框架。
（一）金融约束理论的核心内容。Hellman等人认为金融约束是指政府通过一系列金融政策在民间部门创造租金机会，以达到既防止金融压抑的危害又能促使银行主动规避风险的目的。金融政策包括对存贷款利率的控制、市场准入的限制，甚至对直接竞争加以管制，以影响租金在生产部门和金融部门之间的分配，并通过租金机会的创造，调动金融企业、生产企业和居民等各个部门的生产、投资和储蓄的积极性。政府在此可以发挥积极作用，采取一定的政策为银行体系创造条件鼓励其积极开拓新的市场进行储蓄动员，从而促进金融深化。
（二）金融约束的前提条件。Hellman等人认为，虽然金融约束理论从不同方面论证了金融约束对发展中国家来说是合理的金融政策，但金融约束与金融压抑在某些方面还是有相同之处。金融约束的政策在执行过程中可能会因为种种原因而效果很差或受到扭曲，其中最大的危险是金融约束变为金融压抑。因此，要保证金融约束达到最佳效果，必须具备一些前提条件，如稳定的宏观经济环境，较低的通货膨胀率，正的实际利率，银行是真正的商业银行，政府对企业和银行的经营没有或有很少的干预，以保证银行和企业的行为符合市场要求。
（三）虽然金融约束与金融压抑运用的手段类似，但两者有本质上的不同。Hellman等人指出，因为金融约束创造的是租金机会，而金融压抑下只产生租金转移，租金机会的创造与租金转移是完全不同的。在金融压抑下，政府造成的高通胀使其财富由家庭部门转移至政府手中，政府又成为各种利益集团竞相施加影响进行寻租活动的目标，其本质是政府从民间部门夺取资源。而金融约束政策则是为民间部门创造租金机会，尤其是为金融中介创造租金机会，这会使竞争性的活动递增收益和福利。这些租金机会是因存款利率控制造成的存贷利差而形成的，银行通过扩张其存款基数和对贷款资产组合实施的监控获得了这些租金，由此促进金融深化。
（四）金融约束的效应。Hellman等人认为，资本要求虽然也是一个防止银行发生道德风险的工具，但在发展中国家，存款利率控制比对银行资本控制更为有效。在金融约束环境下，银行只要吸收到新增存款，就可获得租金，这就促使银行寻求新的存款来源。如果这时政府再对市场准入进行限制，就更能促使银行为吸收更多的存款而增加投资，从而增加资金的供给。建立合理数量的储蓄机构，可以吸收更多的存款，金融机构吸引更多的储户是发展中国家金融深化的一个重要组成部分，因此，金融约束可以促进金融深化。
金融约束论是Hellman，Murdock和Stiglitz等对东南亚经验观察后的理论思考。东南亚金融危机的爆发使他们又重新研究了他们的金融约束论（1999），并认为这一危机从反面证明了他们的理论。事实上，金融约束是发展中国家从金融抑制状态走向金融自由化过程中的一个过渡性政策，它针对发展中国家在经济转轨过程中存在的信息不畅、金融监管不力的状态，发挥政府在市场失灵下的作用，因此并不是与金融深化完全对立的政策，相反是金融深化理论的丰富与发展。
五、金融发展理论的计量验证
金融发展理论的具体结论是否符合发展中国家的实际情况，其政策主张能否付诸于发展中国家的政政策实践，需要不断的研究探讨。其中，非常重要的研究工作就是利用发展中家的实证资料，对这些理论模型做出计量验证。但早期的经验研究结论只能确认两者之间存在相关关系，却无法确认两者之间是否存在因果关系（Levine,1997）。后续的经验研究应用新近发展起来的计量分析技术对更为全面的数据集进行计量分析，结果表明，金融发展是经济长期稳定增长的原因之一。
（一）20世纪80年代的计量验证。进入20世纪80年代以后，各种有关金融发展理论的计量验证大量涌现。这些计量验证所涉及的范围较广，内容较多，几乎对Mckinnon和Shaw所提出的每一论点都作了计量验证。根据Kitchen(1986)的总结，自1973年至1984年，经济学家们对金融压抑论所作的主要的计量验证有17项。在这些计量验证中，除少数几项未能得出肯定的结果之外，绝大多数验证的结果都肯定地支持金融压制论的有关结论。
1、Lanyi和Saracoglu的计量验证。国际货币基金组织于1983年《发展中国家的利率政策》，在该论文的附录3中，Lanyi和Saracoglu对21个发展中国家在1971年至1980年间实际利率与金融资产增长率及国内生产总值增长率之间的关系作了计量验证。根据他们算得的数据表明，实际利率为正值的国家，其平均的金融资产增长率与国内生产总值增长率都较高；实际利率为负值的国家，则其平均的金融资产增长率与国内生产总值增长率都较低，甚至为一负值。这反映，实际利率与实际金融资产的增长率及实际国内生产总值的增长率之间有着明显的正相关关系，这种正相关关系与Mckinnon和Shaw等人提出的金融发展理论的有关结论是一致的。但这三个变量之间的正相关关系还只是说明了问题的一个方面，而这个三个变量之间的因果关系则是需要证明的更重要的一个问题。而在各种计量验证中，因果关系是一个较难证明的问题。
2、Fry的计量验证。Fry有关金融发展理论的核心也是发展中国家的金融压抑和金融深化问题。他不仅从理论上阐述了这一问题，而且通过大量的实证研究，以许多发展中国家的实际资料对其理论进行了计量验证。Fry（1978）在<MoneyandCapitalorFinancialDeepeninginEconomicDevelopment?>一文中，对Mckinnon和Shaw的基本结论及他们关于传导机制问题的理论分歧作了计量验证。该验证的结果表明，Shaw的债务媒介论是成立的，而Mckinnon的互补性假说则不能成立。1980年，Fry又对发展中国家金融压制的代价作了数量分析。在这一分析中，Fry以实际存款利率被限制在其市场均衡水平之下作为金融压制的标志，对所选择的61个发展中国家在60年代中期至70年代中期的资料进行计量分析。通过计量验证，Fry得出结论，金融压制的代价是实际存款利率每低于其市场均衡利率1%，经济增长率将损失大约0.5%。
（二）20世纪90年代以来的计量验证。20世纪90年代初期在国外兴起的经验研究，验证了金融发展确实具有促进经济增长的功能，而且明确区分了金融中介和金融市场作用于经济增长的机理，以及决定金融发展和金融结构的制度因素。
1、宏观层面的计量验证。20世纪90年代初，King和Levine放弃了既有金融发展理论以发展中国家为研究对象的传统，转而寻求建立一种包括发展中国家和发达国家在内的一般金融发展理论。他们从金融功能的角度入手研究金融发展对经济增长的影响，尤其是对全要素生产力的影响。尽管许多金融学家都已表示金融功能对全要素生产力具有重要的促进作用，但是一直未能找到计量金融功能的指标，King和Levine就在金融功能计量上取得了突破性的进展。King和Levine（1993）在Goldsmith（1969）的基础上设计了四个用于测度金融中介体的服务质量指标（Depth指标，Bank指标，Private指标，Privy指标）来表示金融发展水平，然后用普通最小二乘法对80个国家1960~1989年间的数据进行回归分析。他们发现，金融中介的规模和功能的发展不仅促进了经济中的资本形成，而且刺激了全要素生产力的增长和长期经济增长。为了检验金融发展与经济增长之间因果关系的方向，King和Levine设计了一个方法，检验了金融发展初始水平（1960年）与经济增长（1960~1989年）之间的关系。结果发现，金融发展初始水平的差异很好地预测了以后经济增长水平之间的差异，即便是控制了收入、教育、政治稳定、贸易和财政货币政策等变量后也是如此。所以，King和Levine认为金融发展是原因，经济增长是结果，他们的研究方法和思想对后来经济学家的研究产生了深刻的影响。
在King和Levine研究金融中介的发展对经济增长的影响之后，Levine和Zervos（1998）研究了股票市场的发展对经济增长的影响。他们用最小二乘法对47个国家1976~1993年间的数据进行回归分析，结果表明，股票市场流动性和银行的发展不仅与同期的经济增长、资本积累及生产率提高有着显著的正相关关系，而且都是经济增长、资本积累以及生产率提高的很好的预测指标，这与Bencivenga等人（1995）的理论分析结果相一致。为了确定金融发展与经济增长之间是否存在长期相关性，Rousseau和Wacthte（1998）应用向量误差修正模型对美国、英国、加拿大、挪威和瑞典五国1870~1929年间的数据进行了时间序列分析。他们认为在金融强度指标和资本产出水平之间长期存在着重要的数量关系，而且Granger检验表明，金融中介体对实际经济活动起着重要的促进作用。Tadesse(2000)对36个国家(1980~1995年)数据的分析表明，银行导向型金融体系和市场导向型金融体系在促进经济增长方面所起的作用是不同的。在金融部门不发达时，银行导向型金融体系所起的作用要大于市场导向型金融体系所起的作用；而在金融部门发达时，市场导向型金融体系所起的作用则要大于银行导向型金融体系所起的作用。这一研究结论在一定程度上解释了为什么有些国家金融发展与经济增长之间的因果关系显著而在另一些国家却很模糊的这一计量分析结果。
在以上研究中，不管是对跨国横截面数据还是对时间序列数据进行计量分析，不可避免的存在着因遗漏了一些变量而产生的偏误，以及应用联立方程组去描述变量之间的相互关系时可能存在的联立性偏误。Rousseau和Wacthte(2004)采用了一个差分面板估计量去消除由尚未观察到的国家特定因素所引起的偏误，并力图消除由联立性偏误所引致潜在的参数的非一致性。在此基础上，利用面板分析技术对47个国家1980~1995年间的年度数据所进行的计量分析表明，银行和股票市场的发展都能在一定程度上解释经济增长。
2、中观层面的计量验证。宏观层面上的研究虽然使用了不同的计量分析工具，但分析的数据集都是以国家为单位的总量数据。因此，Mankiw（1995）指出，这种以国家为单位的总量数据进行的计量分析存在一些缺陷，而以中观层面即产业层次的数据为分析对象所进行的经济计量分析则将这一方面的研究向前推进了步。
Rajan和Zingales（1998）通过考察一国金融发展水平及产业增长水平指标之间的相互关系，来研究金融发展影响经济增长的机制。他们认为，金融发展降低了企业实施外源融资的成本，新企业的建立在意味着产业增长的同时也在一定程度上表明创新得到了促进，经济因此而得以增长，而金融发展水平是决定产业的规模构成及产业集中度的因素之一。Neusser和Kugler（1998）设定了一个包含所有金融中介体活动的金融深化指标，运用多元时间序列分析方法对经合组织中13个国家的制造业与金融发展之间的关系进行研究，在向量自回归(VAR)模型中对这些国家近30年间的经过平稳性检验的时间序列数据进行了计量分析。结果表明，金融部门的发展不仅与制造业产出相关，而且与制造业全要素生产率相关，更重要的是，在美国、日本、德国和澳大利亚这四个国家，这种相关关系表现为一种因果关系，即金融发展是制造业发展的原因。
Wurgler（2000）对65个国家的制造业在1963~1995年间的总投资及产业增加值的数据进行的回归分析表明，由于假定最优的投资会使得成长性产业的投资迅速增长而对衰退产业的投资会下降，因此金融市场的发展提高了资本配置的效率。Fisman和Love（2003）重新检验了金融市场对整个社会的资源在部门间配置中所起的作用。他们指出，金融市场发展水平越高的国家，各产业之间有着越高的相互关联的增长率。
3、微观层面的计量检验。中观层面的研究也存在着许多问题，仅用回归分析方法对面板数据进行计量分析，其分析结果可能有较大的偏差。而利用微观层面即企业的数据进行计量分析，在某种程度上则可避免上述问题，从而深化人们对金融发展促进经济增长的作用机制的认识。
Demirguc-Kunt和Maksimovic（1998）以企业财务预算模型为基础，利用回归分析方法对30个国家1984~1991年间的企业特定类型数据进行了计量分析。他们认为，法律体系越是完善的国家，实施长期股权融资和长期债权融资的企业就越多。一个活跃的股票市场和一个大的银行部门都与外源融资依赖性较强的产业的成长相关。之后，他们进行了国别比较，他们指出，在工业化国家，企业的长期负债比率较发展中国家企业的长期负债比率要高。同时，大公司较小公司有更高的资产负债率。
为了考察金融发展对不同规模企业的影响，Beck等人（2000）通过世界商业环境调查（WBES）所形成的4000家企业（其中80%是中小企业）在1995~1999年间数据进行了分析。他们指出，由于中小企业的发展对经济增长及消除贫困起着重要的作用，因此通过提高金融发展水平、提高司法效率、降低腐败程度会使中小企业的融资环境得到改善，从而促进经济的增长，并提高民众的生活水平。六、金融发展理论的总体评价
本质上，金融发展理论认为金融领域与其他一切经济领域一样，可以借助市场的力量实现均衡。它从发展的角度探讨了金融发展与经济发展的关系，相对于传统的西方货币金融理论学说，在理论上与实践上都有了一些创新。
（一）对金融深化理论的评价。金融深化理论侧重研究发展中国家在资本市场不发达、货币化程度不高，国家对金融干预过重条件下的理论。在发展中国家进行的以金融深化为核心内容的改革实践中，金融深化理论提出的几点建议，如放松利率管制、减少金融机构审批限制、促进金融同业竞争等大多被采纳，对促进发展中国家的经济发展起到了一定作用。但是，发展中国家的市场运行机制尚不完善，不论从实证上还是从理论上分析，金融深化理论还存在着一些缺陷。第一，金融深化理论将发展中国家的经济发展归因于金融发展，该理论的提出的政策主张过分依赖于建立有效的信贷市场，却忽视了对经济发展的根本影响因素即科技发展、生产力和生产关系的分析。第二，金融深化理论忽略了发展中国家推进金融深化的制度因素。Mckinnon和Shaw的金融深化理论在实质上是新古典主义发展经济学在金融领域的一种延伸，其基本假设是市场存在着完全竞争和完全信息，从而各个经济主体都能达到帕累托最优。可是，客观实际的市场并不存在完全竞争和完全信息，因而需要政府的宏观调控。发展中国家在推进金融深化的过程中，必须发挥政府的独特作用，通过金融制度创新与变迁培植市场力量。对于发展中国家而言，问题的关键不在于排斥政府而依赖自由放任的市场力量，而在于改革政府介入金融的方式和职能。第三，金融深化理论对金融深化过程中的金融风险缺乏足够的认识。若以自由放任的手段来推进金融深化，就有可能引发金融危机，因此尚不能排除政府的作用。第四，金融深化理论将发展中国家经济落后的原因过多地归于金融制度的落后，对经济结构严重失调，经济体制僵化无效等因素较少考虑，认为只要解除金融管制，依靠市场机制的刺激就会启动自行运转的增长机制。实践证明，这看法太过片面，东南亚金融危机的教训是惨痛的。
（二）对金融约束理论的评价。金融约束理论的核心思想是强调政府干预金融的作用，认为适当的金融压制是必要的。尤其对发展中国家而言，金融自由化并不一定是实现金融深化的最优选择。但是，金融约束理论也存在着一定的局限性。首先，金融约束理论提出的低利率和信贷配给政策优势很难实现，并且还会产生负作用。Stiglitz认为贷款利率若高于10%就会引起逆向选择和银行行为变异的观点并不完全符合发展中国家的实际。发展中国家银行业的运行成本至少是OECD国家的两倍（Fry，1995），因此在发展中国家贷款利率高于10%是不可避免的。而带有行政性的指导性信贷计划不可能杜绝人为因素，这些大大增加了金融风险。其次，金融约束的限度难以把握和保证，容易形成政府的过度干预。Hellman承认，官僚阶层为了既得利益，很可能在金融约束已经变得没有必要时仍将保持下去。第三，金融约束理论过于强调银行金融机构在经济中的作用。金融约束理论对发展中国家证券市场、非银行金融机构的作用估计过低，也没有提出解决非银行渠道融资效率低下的办法。由于金融约束理论存在的问题，Hellman等人强调，金融约束只是一种动态的政策工具，约束的最优水平将随着金融深化程度的加深而下降，最终也向更具竞争性的金融自由化方向过渡。
我们应在认识传统的金融理论的基础上，不断发展适应于金融全球化、经济金融化趋势的金融理论，突破原有金融发展理论的局限性，探讨和构建以经济、金融全球化为背景的现代金融发展理论。
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ContemporaryDevelopmentandEvidenceofFinancialDevelopmentTheory
关键词:区域金融创新；金融理论；金融体系
20世纪70年代以来，金融创新蓬勃发展。由于世界经济的不断发展和变化，汇率、利率变动频繁，国际银行业竞争加剧，再加上科学技术特别是通讯技术的迅速发展，传统的金融业务已经不能满足银行自身发展的需要和客户融资的要求，从而推动着金融不断的创新和发展。金融领域发生了革命性的变化，人们将金融领域的这一系列变化称之为“金融创新”。当代区域金融创新理论起源于本世纪50年代末、60年代初，至80年代形成，进入90年代如火如荼。
一、国外理论研究现状
为了从理论上阐述区域金融创新，西方经济学家陆续提出不少不同的见解，由此产生了许多不同的理论流派，形成了色彩缤纷的当代区域金融创新理论流派。
在20世纪60年代-90年代,欧美国家有大量的学者研究了区域金融问题,根据SheilaC.DOW、CarlosJ.Rodriguez-Fuentes(1997)的研究,西方关于区域金融的研究主要是从宏观货币经济学展开的,研究的主要内容有:货币政策的区域效应(货币主义模型和凯恩斯主义模型)、公开市场操作的区域影响、区域货币乘数、区域金融市场(区域利率差异、区域信贷市场),此外,一体化金融市场内部区域金融发展差异的影响(LuigiGuiso、PaolaSapienza和LuigiZingales(2002)、Jayaratne和Strahan(1996)也是西方区域金融研究的重要方面。
西尔柏（W.L.Silber）从供给角度来探索金融创新。西尔柏研究金融创新是从寻求利润最大化的金融公司创新最积极这个表象开始的，由此归纳出金融创新是微观金融组织为了寻求最大的利润，减轻外部对其产生的金融压制而采取的“自卫”行为。西尔柏从金融机构的金融业务和工具创新分析框架中推出的金融创新理论对于从供给角度研究金融创新时具有重大理论意义的。
凯恩（E.J.Kane）提出了“规避”的金融创新理论。所谓“规避”，就是指对各种规章制度的限制性措施实行回避。“规避创新”，则是回避各种金融控制和管理行为。它意味着，当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，回避各种金融控制和规章制度时就产生了金融创新行为。
希克斯（J.R.Hicks）和尼汉斯（J.Niehans）提出的金融创新理论的基本命题为“金融创新的支配因素是降低交易成本”。这个命题报考两层含义：（1）降低交易成本是金融创新的首要动机，交易成本的高低决定金融业务和金融工具是否具有实际意义。（2）金融创新实质上是对科技进步导致交易成本降低的反应。
威廉·L·斯尔帕(William.L.Silber),美国著名的经济和金融学家,他在1983年5月发表了《金融创新的发展》一文,在文中他详细阐述了金融创新的原因,并用直线程序模型加以说明。斯尔帕认为：创新活动是经济推动力的产物，在金融部门中，不定期的观察结果表明大多数金融成果都源于经济刺激。金融创新是微观经济的框架，它是约束诱导、技术的进步和立法的结果。
二、国内理论研究现状
对中国区域金融创新的研究，中国的金融学者们做了较为系统的理论研究。
张军洲博士在《中国区域金融分析》（1995）中提出了区域金融的概念内涵：区域金融理论是以现代市场经济条件下的金融发展空间结构变动规律为研究对象的。区域金融是指一个国家金融结构与运行在空间上的分布状况，在外延上表现为具有不同形态、不同层次、和金融活动相对集中的若干金融区域。他对区域金融概念的内涵要素进行了如下界定：一是空间差异要素。二是金融结构与发展水平要素。三是吸收与辐射功能差异要素。四是环境差异要素。这些要素的差异形成了区域金融概念的丰富内涵。
唐旭博士在《货币资金流动与区域经济发展》（1999）中主要从区域经济发展的动力、类型出发，讨论了区域经济发展引起的资金流动的原因、途径、趋势、效果，以及资金流动引起的经济效果的实证分析；指出随着经济计划体制的转型，资金流动管制有了很大的放松，直接导致了区域资金流动的加大；提出了在了解国内资金分布和流动规律的基础上，制定差别政策，显得日益重要。
殷得生和肖顺喜在《体制转轨中的区域金融研究》中对体制转轨中的中国区域金融发展做了较为系统的研究，他们运用实证的方法研究了我国东西部区域金融的差距，运用交换和分工等原理，提出中国区域金融协调发展的一些措施。他们在方法论上有所突破，他们认为区域金融发展与区域金融结构构成了区域金融研究的主题，也是区域经济学发展的核心。他们强调了中央、地方与企业三方的利益冲突，蕴涵了博弈论的思想。他们的研究较为全面。
刘仁武博士在《区域金融结构和金融发展理论与实证研究》（2002）中通过区域金融结构和进入发展理论框架，运用实证的方法讨论了区域金融的均衡、区域金融调控、区域金融风险控制的问题。刘仁武对金融结构和金融发展的概念进行了创新，提出了金融结构健全和金融发展可持续的理论框架。
支大林博士在《中国区域金融研究》(2002)中对区域金融的重要概念和范畴进行了理论界定，认为区域金融反映的是一个国家或地区金融结构与运行在空间上的分布状态;提出区域金融成长的概念;指出时空性、层次性、吸引与辐射性和环境差异性共同表现为区域金融的属性;从质和量两方面对区域金融成长的规定性进行了分析和概括。
三、区域金融创新理论研究的展望
区域金融创新理论的提出，主要是基于全球一体化的金融中心创造出连续24小时连续运转的金融市场。作为国际经济发展过程中起着血液循环作用的金融市场，其蓬勃发展的基础是金融创新。随着社会经济的发展，区域金融创新成为影响经济发展的关键因素，从而区域金融创新理论在区域经济发展中的作用也日益重要。因此区域金融理论还将面临更多挑战，需要我们不断完善。
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[7]殷得生，肖顺喜．体制转轨中的区域金融研究．学林出版社，2000
[论文摘要]本文主要介绍了制度学派的金融制度创新的主要观点,利用金融制度创新的理论分析了我国在一体化进程中金融制度创新的步骤和内容安排。
一、金融制度创新的含义
20世纪初,奥裔美籍着名经济学家约瑟夫·阿罗斯·熊彼特出版的《经济发展理论》一书,首次提出了“创新理论”。他认为,创新就是建立一种新的函数,即把一种从来没有过的生产要素和生产条件的新组合引入生产体系。他把这种组合归结为五种情况:引进新产品或提供一种产品的新的质量;引进一种新技术或新的生产方法;开辟一个新的市场;获得原材料或半成品的新的供应来源;实行新的企业组织形式。他提出,创新是一个经济概念而非技术概念。创新可以模仿和推广来促进经济的发展。从熊彼特的创新理论出发,来理解金融创新和金融制度创新的含义:“金融创新是指那些便利获得信息、交易和支付方式的技术进步,以及新的金融工具、金融服务、金融组织和更发达更完善的金融市场的出现。”
不同的金融制度提供了不同的降低交易成本、处理信息不对称以及风险管理的功能,从而决定了金融发展的空间。适应经济增长要求的金融制度能够较好地实现储蓄动员和投资转化,从而决定了良好的金融发展态势。落后的金融制度必将导致金融发展的停滞或畸形状态,使经济增长受到来自金融因素的制约。如果从新制度经济学的视角来观察,从金融抑制走向金融深化,无疑是一个制度变迁和制度创新的过程。从某种意义上来讲,改革就是一个制度的设计和运行的过程,转型国家的金融发展问题,事实上就是金融制度的设计和运行问题。
金融制度与其他范围宽泛的制度体系一样,金融制度体现为一系列的经济、法律、政治乃至道德、习俗的约束。所有合法的金融活动都是在一定的金融制度框架下展开的。也可以说,一个金融体系的本质与特征完全取决于其制度架构。金融制度存在的目的就是对社会金融活动进行规范、支配和约束,以减少金融行为中的不可预见性与投机欺诈,协调和保障金融行为当事人的利益,金融交易过程,从而降低金融过程中的交易成本,提高金融效率,协调金融发展与经济社会进步的进程。显然,金融制度作为所有合法金融活动得以进行的前提,具有十分复杂和广泛的内涵。如果我们结合熊彼特的“创新理论”,从金融制度上来考察创新,则金融制度创新可被定义为:引入新的金融制度因素或对原金融制度进行重构。这包括:(1)金融组织变革或引进;(2)新金融商品被引入;(3)拓展新市场或增加原金融商品的销量或市场结构的变化;(4)金融管理的组织形式创新;(5)金融文化领域的创新。从这个定义中我们发现金融制度创新的范畴是比较广泛的。
二、制度学派的金融创新理论
制度学派对金融创新的研究较多,以戴维斯、诺斯、沃利斯等为代表。这种金融创新理论认为,作为制度创新的一部分,金融创新是一种与经济制度互为影响、互为因果的制度变革。基于这种观点,金融体系的任何因制度改革的变动都可视为金融创新。因此,政府行为的变化会引起金融制度的变迁,如政府要求金融稳定和防止收入分配不均等而采取的金融改革,虽然是以建立新的规章制度为明显特征,但这种制度变化本身并非“金融压制”,而是含有创新的成分。
1.制度学派关于金融制度创新的步骤安排的观点。戴维斯和诺斯指出:制度创新是指能使创新者获得追加利益即潜在利益的现成制度的变革。他们认为,制度创新存在一个时滞效应,需要由那些可以预见潜在利益,并首先发起制度创新者组成的“第一行动集团”以及那些可以帮助“第一行动集团”获得利益的单位和个人组成的“第二行动集团”共同完成。在此基础上,他们又把“第一行动集团”具体划分为个人、团体和政府三个层次,由此建立了三级水平的制度创新模式。并在分析研究后得出政府的制度创新较优的结论。制度创新理论的提出为金融制度的创新提供了基础。金融制度的创新是金融在制度层面上的创新,金融制度的创新也遵循制度创新的五个步骤,即:第一步,形成“第一行动集团”;第二步,由“第一行动集团”提出金融制度创新的方案;第三步,由“第一行动集团”根据最大利益原则对方案进行比较选择;第四步,形成“第二行动集团”;第五步,“第一行动集团”和“第二行动集团”共同努力,实现金融制度的创新。金融制度创新可以在宏观与微观两个层次上层开,即在金融监管当局和金融企业两个层次上展开。因此,金融制度创新也就相应地分为由金融监管当局和金融业担任“第一行动集团”的制度创新。在大多数情况下,由微观组织担任“第一行动集团”是合理的,但在以下情况下,由金融监管当局(政府)担任创新主体的选择更可行:(1)金融市场尚未得到充分发展;(2)存在私人微观金融组织进入的障碍;(3)潜在收益不能量化带微观主体,即外部性强;(4)制度创新涉及到强制性分得收入再分配;(5)制度创新的预付成本过大。
2.金融制度创新面临的风险。金融制度创新必须克服对已经形成的金融发展路径的依赖性,这需要产生巨大的沉没成本。一般来说,已有的金融制度形成、运行的时间相对较短,在金融制度变更中形成的沉没成本相对较低,金融制度创新的综合成本就会小一些,其实施难度也不会太大。反之,金融制度创新的综合成本就会很高,难度也会相对更大。另外,大规模的金融制度创新还不可避免地面临着制度创新风险问题,新的金融制度可能不会在很短的时间内替代原有的金融制度成熟、有效地运行,这样,在制度转换过程中总是会或多或少地产生某种制度真空,如果这种制度真空不能迅速地填补,金融混乱必然会产生并形成巨大的转换性损失。金融制度创新的成本和风险越大,创新主体对其所持的态度就越谨慎、保守。
三、我国金融制度创新的内容
1.通过制度创新解决中长期贷款占比居高不下和中小企业的融资难问题。自2004年底以来银根的紧缩,贷款增幅有明显的下滑,但是中长期贷款却依然保持十分稳定的上升,压缩的贷款大多是短期贷款,使得部分企业的流动资金显着短缺,中小企业的融资难问题有所加剧。这种状况表明中国的商业银行还缺乏有效的风险控制、特别是风险定价的能力。
2.从融资结构人手解决目前严重依赖银行贷款的融资格局。过渡依赖银行贷款导致中国的M2/CDP持续上升,提高了金融结构的脆弱性和不稳定性。因为长期融资不发达,使得银行体系不仅承担了通常意义上的商业银行承担的短期融资的功能,还不得不承担长期融资的功能,在有的领域实际上类似股本融资功能,例如在转轨时期银行对于一些无资本金企业的贷款,以及期望银行对本来希望进行股本融资的中小企业进行债务融资。无论是压缩中长期贷款,还是发展中小企业融资,可能更多地需要从银行系统之外找解决的办法,特别是要发展中介融资市场、股权融资市场。如果这些市场不发达,大量的银行贷款新增的部分用在长期性的基础设施建设,可能使中长期贷款压缩的余地十分有限。:
3.从资产负债管理的角度人手解决中长期贷款居高不下导致的资产负债错配问题。为提高资产的流动性,可以采用资产的证券化、允许商业银行进行主动的负债(例如允许商业银行根据资产运用的期限发行大额长期存单等主动的负债工具),使得商业银行可以自主管理资产负债的匹配,降低资产负债错配带来的风险。另外应提高金融决策效率,无论是宏观决策还是微观决策,都是建立在大量金融信息的采集与分析基础之上的。
4.许多金融决策依赖的市场信息没有统计。最近中国的大豆期货投资者遭遇了一次因为统计信息缺乏导致的“大豆危机”,中国目前的期货投资者进行大豆期货的投资决策,依靠的是美国有关机构对于中国大豆的统计,美国的期货投资者就可能会利用这个缺陷,在对美国的期货投资者有利的时候调整自己对于中国大豆的统计数据,使得中国的大豆投资者遭受损失。类似的惨痛教训显示出,金融统计信息体系的改革和完善也应当是整个金融体制改革的重要组成部分。
参考文献:
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3.黄少安:“制度变迁主体角色转换假说及其对中国制度变革的解释”,载《经济研究》1999年第1期。
[关键词]和谐金融内涵金融发展
十六届六中全会以后，构建社会主义和谐社会成为我国当前工作的主题。金融是现代经济的核心，其在支持经济发展、调节资源配置、维护社会稳定方面发挥着举足轻重的作用，金融在现代经济中的特殊的地位和功能决定了建设和谐金融成为构建和谐社会的重要组成部分。
和谐一词指和睦、协调。和谐的金融可以从两方面来理解，内部和谐和外部和谐，内部和谐就是指金融体系内部各相关要素问彼此支持、相互促进以及整体的健康可持续发展，外部和谐就是金融体系与外部因素问融洽、协调、稳定的关系，即金融与经济、社会之间良性均衡的状态。因此，和谐金融的内涵主要应从金融体系自身发展、金融与经济的关系以及金融体系与整个社会的关系三个方面来考察。
一、金融体系自身和谐发展
金融发展意味着金融功能的完善和提高．金融体系的和谐发展指金融组织体系不断完善，金融运行机制能够得到持续优化，金融运行效率不断得到改进，金融体系活力不断增强，金融风险得到有效化解，高素质金融人才储备丰富．金融部门内的各种资源和要素协调发展。不考虑外部因素的条件下．金融体系的发展可以从以下两个方面来考察：
1合理的金融深度。金融深度反映了金融总量的发展水平．是金融体系发展阶段的表现。它主要反映在金融资产总量的快速增长和规模的急剧扩大。随着经济的飞速发展．处于现代经济核心地位的金融产业为实现其促进经济发展、配置市场资源的功能也要随之快速发展。
2和谐的金融结构。总量的增长如果不伴随着结构的调整和优化是不行的．金融结构是金融业自身能否稳健发展并充分发挥积极作用的决定性因素。一个国家或地区的金融组织体系、金融工具体系、金融市场体系、金融支付体系和金融监管体系构成一个国家或地区的金融结构。和谐的金融结构包括五个方面：
(1)多元化的金融组织体系。它是金融结构走向成熟与完善的重要条件与标志，是多元化经济的需要。功能不同、主营业务各异的各类金融机构提供了种类更多、数量更大的金融商品与服务，能够很好地满足不同的经济主体对储蓄、投资以及其他金融服务的不同需求。
(2)金融工具价格形成的市场化和平稳化也可以作为金融结构合理性的一种表现。随着其他金融机构的纷纷设立和竞争的加剧．大量的金融工具被创造出来．金融新业务的不断扩展．使资金和信用的供给能力日益增强．金融工具的价格逐渐走向市场化。同时市场参与主体的增加使市场上各类金融工具价格呈现出一种稳定均衡的发展趋势。
(3)多样化与多层化的金融市场体系也是和谐金融结构的表现。它增加了筹资者与投资者选择的余地，顺畅了储蓄向投资的转化．能够满足不同的经济主体投融资和规避风险的需求．提高金融消费者福利水平。
(4)有效而适用的支付系统的建立也是和谐金融结构所必需的。高效与安全的价值支付手段是加速收入实现速度、降低流通费用，实现经济增长的必要条件，加之支付与结算体系的发展可以抵消狭义货币流通素的减慢的趋势．提高货币的利用效率．扩大信用规模．实现社会生产资源的充分利用。
(5)高效有力的监管体系。金融风险的外部性、脆弱性和传染性决定了金融风险对金融和谐发展的危害极大。有效的监管体系可以防范、控制和化解金融风险，维护国家金融安全。因此，在和谐金融的总体框架中还应包括高效有力的监管体系，这是构建和谐金融和维护金融安全不可或缺的一个重要环节。
二、金融体系与经济的和谐发展
仅是金融体系良性健康的持续发展还是不够的．金融系统作为一国国民经济体系的重要组成部分．对促进经济的发展和配置市场资源有着不可替代的作用。金融体系如果不能服务于经济那也称不上是和谐的金融。一个和谐金融体系表现为金融和经济的协调促进，即金融发展与经济发展处于一种动态的均衡中。一方面金融发展应很好地满足经济发展的需要：另一方面．金融应充分发挥“货币第一推动力”作用，使资金流有效的引导实物流，优化资源配置。因此．将金融体系与经济的相关关系或者说金融效率纳入和谐金融的考察范围也就合情合理了。
笔者认为，金融与经济的和谐发展可以从金融贡献和金融效率两方面来体现，一方面．除了资本劳动土地之外金融作为又一因素在促进经济发展中的作用越来越突出．即金融对经济发展的贡献日益凸现。另一方面，金融效率是一国金融整体在国民经济运行中所发挥的效率．金融效率的提高可以以尽可能低的成本．将有限的金融资源进行最优配置以实现其最有效利用。我国对金融效率问题的研究理论有很多．不管怎么说，金融效率最终还是要落实到金融机构的效率和金融市场效率上来。金融机构的盈利性、流动性、安全性是效率高低的表现．而金融市场对经济的作用能力则表现在市场对融资需求的满足能力和融资的方便程度这两个方面。它的运作效率通过54"方面体现出来：市场上金融商品价格对各类信息反映灵敏；金融市场上各类商品价格具有稳定均衡的内在机制金融商品种类繁多及很强的业务创新能力；金融市场具有剔除风险的能力：较低的交易成本。
三．金融体系与社会的和谐发展
现代金融已经渗透到社会各个方面，金融不仅是经济发展中的金融，也是社会进步中的金融。金融的运行不仅直接影响着经济建设的进程．而且在非常大的程度上关系着社会发展的状况。金融健康发展和协调运行是提高社会资源配置效率、规范各社会经济主体经营行为．是创建诚信，规范、有序的社会秩序和经营文化的关键。金融体系在发挥其功能的同时．必须与社会各界发生联系．对金融中介来说．应承担一些社会责任．包括贷款机会相等、披露和透明性、风险管理和信托责任等；另一方面．由于金融与社会的联系是靠信用来维持．良好的信用环境对金融发展有相当大的影响。
要使金融与社会和谐发展．就要建立的良好的金融生态环境。金融生态是指各种金融组织为了生存和发展．与其生存环境之间及内部金融组织相互之间在长期的密切联系和相互作用过程中，通过分工、合作所形成的具有一定结构特征．执行一定功能作用的动态平衡系统。和谐金融就是指在一个区域内金融生态环境良好．银行、证券、保险、信托业在市场机制下优胜劣汰．安全有序运行．货币市场、资本市场与保险市场相互促进．与经济协调发展．各种关系处于一种比较融洽的状态。也就是说改善金融生态环境是建设和谐金融的关键，良好的金融生态环境是建设和谐金融的基础。
和谐的金融生态环境的内涵包括
1金融业内部机制健全，运作有序。主要是指金融业建立在有效的法人治理结构和现代企业制度的基础上，各项规章制度完备、操作规程规范、风险控制机制健全、从业人员职业道德良好，整个行业在法律的框架内有序运行。
2金融业外部监督机制和法律体系完善，竞争有序。主要包括完善的金融及相关的法律体系、监督体系，外部监督各主体权责明晰．分工协作。依法实施有效的监督。市场准入和退出机制完善。金融业开放有度、竞争有序．优胜劣汰。
3金融生存和发展的环境良好。主要指金融市场主体利益关系协调，资源配置功能得到充分发挥。有公正的司法环境、规范的中介服务作为保障。
4．健全的社会信用体系。信用与金融息息相关，良好的信用环境是金融业正常运转赖以生存发展的生态空间和土壤。健全的社会信用体系是金融健康发展的有利保障
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一、引言
二十世纪七十年代以来，随着金融期货期权等衍生工具的产生与发展，现代经济运行的虚拟化程度逐渐提高，现代经济周期越来越表现出金融经济周期特征，微小的冲击通过金融市场的加速和放大，会导致经济的剧烈波动。在众多的金融经济周期理论中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理论”最具解释力。该理论认为，由于金融市场存在着摩擦成本，最初的反向冲击会因为金融市场状态的改变产生加速效应，因此金融市场的波动可能是非对称的：即在金融加速机制作用下，冲击的波动效应依赖于金融市场的状态，体现为相对于“扩张”金融市场状态，“紧缩”金融市场状态下冲击的波动效应更加剧烈。金融衍生工具的一个重要功能是通过价格发现提高市场的运行效率，但其越拉越长的金融衍生链条反而加剧了信息不透明的程度，当金融现货市场面临系统性风险时，恐慌性抛售金融期货产品会导致衍生风险的积聚和扩散。
股指期货市场是股票现货市场深化的产物，也是股票现货市场发展的助推器，但股指期货经济功能的发挥是以相对有效的股票现货市场和风险防范体系为基础的。当股票现货市场出现猛烈的单边下行行情时，股指期货交易无法在短期内有效分散系统性风险，而其杠杆交易的特性反而会形成衍生风险并导致其积聚和扩散，诱发金融加速器效应。以此次美国次贷危机为例，股指期货作为风险对冲工具，在危机爆发的初期显示出其资本市场稳定器的重要功能，但随着次贷风险加速暴露和违约率的上升，直接冲击到发放次级贷款的金融机构时，市场恐慌快速蔓延，并引发资本市场剧烈波动。投资者为了转移股市的系统性风险，开始大量抛售S&P500股票指数期货合约。指数期货合约价格的下跌又引发了新一轮的股票抛售狂潮，导致美国股市单周急挫，全球股票市值一周蒸发超过6万多亿美元，创造了自1970年有纪录以来的单周最大跌幅，并引发了持续性下跌。从2008年10月到2009年3月，美国S&P500股票指数由1176点下跌到666点，跌幅近50%，因此，本文以上述时间段内S&P500现货指数和期货指数的日收盘数据为样本，对S&P500股指期货市场的金融加速器效应进行计量检验。样本数据来源于文华财经网站。
二、股指期货市场金融加速器效应的计量检验
本文拟建立向量自回归（VAR）模型来检验S&P500股指期货市场与股票现货市场之间衍生风险的相互引导关系；金融加速器效应能够形成并持续的另一重要原因在于投资者的不稳定预期和非理性决策，会导致投资者对利空信息的反应过度和对利好信息的反应不足，这一信息反应模式可以通过非对称信息广义自回归条件异方差（EGARCH）模型来检验。
（一）脉冲响应函数分析
股指期货合约具有不同的交割月份，它们的价格有机的、动态的、连续的反映着当前变化中的及变化后的供求关系，实际上检验了众多交易者对未来供求状况的预测，因此能反映价格的动态走势，表现出价格形成上的连贯性和指示调节作用上的超前性。由于股指期货的价格发现功能，无论冲击来自现货市场还是期货市场，率先进行反应的是期货指数。这一市场反应模式可以利用脉冲响应函数进行检验。VAR模型的脉冲响应函数描述的是，在随机扰动项上施加一个标准差大小的冲击后，对模型中变量的当期值和未来值所带来的影响。本文的VAR模型如下：
式中，F代表S&P500指数期货的日收益率，S代表S&P500指数的日收益率。k代表VAR模型滞后期，依据AIC准则确定为4阶。当μ1t=1，μ2t=0时，脉冲响应函数描述的是S&P500股指期货市场的一个标准差的冲击对Ft和St产生的影响；反之，当μ1t=0，μ2t=1时，脉冲响应函数描述的是S&P500股票现货市场的一个标准差的冲击对Ft和St产生的影响。图1和图2表明，股灾期间无论是冲击来自股指期货市场还是来自股票现货市场，都是Ft率先对冲击做出明显反应，而St对市场冲击的反应微弱，也就是面对市场冲击，投资者率先在股指期货市场进行交易导致Ft显著变动。
（二）预测方差分解
VAR模型的预测方差分解描述的是对模型中变量产生影响的每个随机扰动项μt的相对重要性。市场冲击会对Ft和St的预测方差产生影响，而Ft的预测方差可以分解为源自μ1t（S&P500股指期货市场）的冲击和源自μ2t（S&P500股票现货市场）的冲击；St的预测方差同样可以分解为源自S&P500股指期货市场的冲击和S&P500股票现货市场的冲击。通过预测方差分解可知，次贷危机期间，Ft的波动主要源于股指期货市场的冲击，而St的波动既源于股指期货市场的冲击，也源于股票现货市场的冲击。这说明机期间，投资者不仅通过抛售期货合约避险，而且对市场信心的丧失引发了股票的直接抛售行为，两种卖压在股指期货市场和股票现货市场之间的传递，导致了股价与期价的双双狂泻。这说明次贷危机期间股指期货市场发现更多的是恐慌性信息，恐慌性抛售改变了股指期货价格和股票现货价格的波动形态。无论冲击来自期货市场还是现货市场，股指期货价格的变化总比现货价格的变化表现出更大的波动。这种区别反映了两个市场的特征，即期货价格能比现货价格更快地对冲击作出反应，也意味着现货市场的冲击最先带来的是期货价格的变化而不是现货价格。
（三）格兰杰因果关系检验
在不同市场状态下，股指期货市场与股票现货市场之间的引导关系存在着差异。Ahbyaknar(2001)运用GARCH模型对1996年至1999年英国FT-SE100现货指数与期货指数的日收盘数据的研究表明，交易成本是造成市场交易者比较偏好期货交易的原因。在利好消息期间，领先—滞后关系不存在；在中性消息期间，期货领先现货；在利空消息期间，领先—滞后关系不稳定。高波动率时期，期货领先现货；低波动时期，没有明确的形态。股票市场本论文由整理提供出现高交易量与低交易量时，期货大幅领先现货。对期货市场与现货市场引导关系另一种思路是VAR模型中的格兰杰因果检验。表1的数据表明，次贷危机期间St-i不是Ft的格兰杰原因与Ft-i不是St的格兰杰原因的原假设都被拒绝，这说明S与F因市场的恐慌性抛售而存在双向引导关系，因此衍生风险会在股指期货市场与股票现货市场之间形成反馈循环。随着金融市场摩擦成本的增大，指数套利无法剔除非理对理的长期并且是实质性的影响，恐慌性抛售致使风险无法快速、平稳地得到释放，导致衍生风险积聚。
（四）非对称冲击效应检验
金融市场的运行实践表明，许多时间序列的现期方差与前期的“波动”有关系，Engle（1982）将描述这类关系的模型称为自回归条件异方差（ARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+α2μ2t-1+……+αpμ2t-p。为解决ARCH模型中的解释变量之间的多重共线性问题，Bollerslev（1986）提出了广义自回归条件异方差（GARCH）模型：δ2t=α0+α1μ2t-1+βδ2t-1，随后该模型被广泛应用于金融时间序列分析。但对于许多金融资产而言，负的冲击似乎比正的冲击更容易引起它的波动，而由Nelson（1991）提出的非对称信息广义自回归条件异方差（EGARCH）模型可以反应这一特征事实。EGARCH的条件方差模型可以表示为：
由于γ1和γ2的非负约束，如果模型中的γ3<0，则负向冲击（μt-1<0）对lnσ2t的影响参数为γ2-γ3，而正向冲击（μt-1>0）对lnσ2t的影响参数为γ2+γ3，由于γ2-γ3>γ2+γ3，所以负向冲击对lnσ2t产生了更大影响。
本文首先对次贷危机期间S&P500指数期货的收益率进行了ARCH效应检验，发现S&P500指数期货市场ARCH效应显著，即存在波动积聚效应。进一步对次贷危机期间S&P500指数期货的收益率进行非对称冲击分析，得EGARCH估计方程为：
令Zt-1=μt-1/σt-1，则f(Zt-1)=γ2Zt-1+γ3Zt-1为S&P500股指期货市场的非对称冲击效应曲线。如表2所示，当μt-1>0，即S&P500股指期货市场的冲击为正向时，非对称冲击效应系数为0.21；当μt-1<0，即S&P500股指期货市场的冲击为负向时，非对称冲击效应系数为-0.57。由此可见，次贷危机期间投资者对股指期货市场上的负向冲击反应强烈，对股指期货市场上的正向冲击反应较弱。也就是说，由于衍生风险的积聚和扩散，导致股指期货市场上产生了非对称的金融加速机制，由此引发了市场的剧烈波动。
三、结论与建议
（一）股指期货衍生于股票现货市场，其价格发现、套期保值和指数套利等功能的有效发挥是以相对稳定和有效的风险防范体系为条件的。本文的实证分析表明，次贷危机发生后，股指期货率先对市场冲击做出反应，使用组合资产保险交易策略的机构通过在股指期货市场上大量抛售合约，以实现对所持股票的保值。但随着危机的深化，市场的悲观预期引发了股市的抛售狂潮，股价的下跌又会引发对股指期货合约的新一轮抛售，这个过程循环下去，导致股指期货市场与股票现货市场形成恐慌性双向引导关系，形成衍生风险的积聚和扩散，引发股指期货价格和股票现货价格双双下泻。进一步的检验发现，随着次贷危机的深化和蔓延，股指期货市场摩擦成本逐渐增大，由此引发了非对称波动的金融加速器效应。
（二）马可维茨的资产组合理论认为，投资的预期收益是风险的线性函数，即每增加一个单位风险，投资所要求的收益补偿始终不变，因此理性的投资决策会遵循资本资产定价模型。而金融加速器理论认为，大多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，他们对收益的效用函数是凹函数，而对损失的效用函数是凸函数。表现为投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度递减。即投资者由于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。投资者投资时判断效用的依据并不像有效市场理论中所论述的是最终的财富水平，而是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，也就是选取一个决策参考点，在参考点上，人们更重视预期与结果的差距而不是价值本身。也正由于决策参考点的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性。当股市的泡沫吹到了顶点，人们的盈利预期降低，价格回落时，就会出现下行的正反馈过程，形成“愈跌愈抛,愈抛愈跌”的态势，导致股市泡沫破灭。股市泡沫的破灭最先在股指期货市场表现出来，股指期货市场上的反常价格在下行正反馈机制作用下，传递到股票现货市场，形成风险联动。超级秘书网
（三）2010年2月20日中国证监会正式批准中国金融期货交易所开展沪深300股指期货交易，标志着中国股指期货交易的正式诞生。为防范股指期货市场可能产生的金融加速器效应，中金所规定了12%的保证金等严格的交易制度，但考虑到目前的市场环境和已有的10%的涨跌幅限制，中金所暂时取消了“熔断制度”。而各国的股指期货市场运行实践表明，股指期货市场的熔断制度在股灾期间可对衍生风险起到一定的预警和减震的作用。因此，本文建议当沪深300股指期货交易运行相对平稳后，可考虑降低涨跌幅限制标准（如20%的涨跌幅限制）来提高市场的活跃性，而市场的预警机制通过恢复熔断制度来实现。但目前沪深300股票指数期货的熔断制度缺乏针对金融加速器效应的弹性设计。因此，考虑到投资者易出现对收益的反应不足和对风险的反应过度的非理性决策，本文建议未来的熔断制度应考虑市场非对称波动的特点，在单边上升行情时，实行“熔而不断”；在单边下行行情时实行“熔而且断”，以平抑股指期货市场非对称波动引发的金融加速器效应。
（四）沪深300股指期货的开发将有助于我国股票市场的深化和金融衍生品市场的发展，但现阶段我国股票市场浓烈的投机气氛以及制度性缺陷会制约股指期货功能的有效发挥。特别是作为金融衍生工具，股指期货的杠杆交易决定了其助涨助跌的性质，因此当投机资本对一国脆弱的金融体系进行攻击时，会选择操纵股指期货引发衍生风险的积聚和扩散，而限制交易、提高利率以及政府注资等反危机措施，往往会降低市场的流动性并加重投资者对股市下跌的预期，这种对衍生风险的过度反应会加剧股市与期市的风险联动，通过加速机制引发股市和期市的暴跌。我国汇率制度与货币政策的持续冲突已经形成了人民币对外升值和对内贬值的双重压力，同时这种压力也会成为国际投机资本狙击人民币的动力，而我国股指期货的开发和外资银行人民币业务的开展，客观上也为国际投机资本的立体攻击创造了条件。因此，我国应尽快完善由政府、同业协会和交易所共同参与、有机结合的“三级监管制度”，完善套期保值和价格发现的市场环境，逐步形成有效的风险预警体系和疏导机制，避免金融衍生风险的积聚和扩散。
参考文献：
[1]白钦先，谭庆华.美国次贷危机深层根源分析：从金融共谋结构与机制新视角的考察[J].金融评论，2008;5
