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[关键词]双边投资协定国民待遇重构
在国际投资法领域，投资待遇一直是一个备受关注的问题。近年来，国民待遇在多边和双边投资协定中被广泛采用，代表了国际投资法领域的最新发展趋势。甚至有学者主张，国民待遇已经成为外资待遇的一般准则。
据统计，迄至2005年底，我国已经与117个国家缔结了“双边投资协定”（BITs）。1目前，我国正在积极与一些国家进行缔结BITs的谈判或修订原有的BITs.从我国BITs的实践来看，我国对外资待遇所采用的标准主要有最惠国待遇、公平与公正待遇以及国民待遇。其中，只有17个BITs规定了国民待遇，而这17个BITs中有关国民待遇的定义、适用对象、适用标准等的具体措辞并不一致。
一、我国BITs中国民待遇制度存在的问题
（一）有关国民待遇的规定不适应形势发展的需要
迄今为止，中国签订的117个BITs中，只有17定了国民待遇，其他的都只规定公平公正待遇和最惠国待遇。这种现状与当今国际投资法领域投资自由化的发展趋势完全不相适应，也与我国作为世界上吸收国际直接投资最多的国家之一的经济大国地位极不相称，不利于内外资在平等基础上进行公平竞争。诚然，是否接受国民待遇以及在什么程度上接受国民待遇属于一国国内法管辖事项，必须根据本国国情作出适当的选择。上世纪八九十年代我国不接受或是有条件地接受国民待遇是鉴于我国当时的国情考虑，是正确的。但是，经过20多年吸收外资的实践和发展，我国的经济实力已经发生了根本性的变化，也就是说，国情已经变了。既然国情变化了，那么政策也必须跟着改变。随着市场经济体制的确立，对外开放的进一步扩大以及经济国际化程度的不断加深，我国这种事实上有限的国民待遇已不能适应形势发展的需要。逐步取消对外资准入的种种限制，实行全面的国民待遇原则，是客观经济形势的必然要求，是市场经济发展的需要，是世界各国投资立法发展的必然趋势。
首先，国民待遇原则在双边投资保护协定中越来越被世界各国所接受，已经成为一般国际投资法领域的一般待遇准则。苏丹喀士穆大学教授，国际法专家哈里尔曾对15个发达国家和地区的335个BITs进行研究发现，有307个给予公平待遇，101个给予最惠国待遇，9个给予国民待遇，196个同时给予国民待遇和最惠国待遇，实际上已有205个协定包含有国民待遇条款，占总协定的61.2％。11997年，解决投资争端国际中心（1CSID）对51个发展中国家外资立法的调查表明：大多数发展中国家（31个）给外资以国民待遇，而这些国家又都是推行或正转向市场经济的国家，如亚洲的韩国、菲律宾、也门；欧洲的保加利亚、匈牙利、南斯拉夫；南美的阿根廷、哥伦比亚、巴拉圭及非洲的埃及、喀麦隆等国。2
再者，从中国已经签订的BITs来看，尽管其中只有少数规定了国民待遇3，且对国民待遇有不同程度的限制，但由于几乎所有的双边投资协定都规定了最惠国待遇，根据最惠国待遇的“多边自动传导效应”，凡是与我国签订了BITs的国家的投资者都能援引最惠国待遇条款而享受与之相同的一定程度的国民待遇。1既然未规定国民待遇的第三国可以援引最惠国待遇条款而获得国民待遇，为什么不直接对该第三国也适用国民待遇呢？
第三，从国际法的角度看，中国已经加入世界贸易组织（WTO），并且已签署包括TRIMs协议在内的乌拉圭最终协议文件，而国民待遇是TRIMs的基本原则之一。TRIMs明文禁止对贸易产生限制和扭曲的有限国民待遇。
所有这些都表明，我国BITs中的国民待遇制度，远远落后于经济形势发展的需要，我国必须及时更新过时的BITs条款，与WTO全面接轨，取消对国民待遇的种种限制，全面接受和实施国民待遇。
（二）内资待遇标准的不一致导致国民待遇不确定
我们知道，外资国民待遇是一个相对概念，给予外资国民待遇需以内资待遇为标准和参照。但问题是，迄今为止，我国内资的待遇千差万别。全民企业与民营企业、个体私营企业之间，在市场准入、经营权利、要素供给、融资方式、进出口权、税收政策、法律保护、司法救济等方面就存在较大的差别2.这种现实的存在造成我国给予外资国民待遇的主观随意性和自由裁量性，导致对外资实行国民待遇无客观参照标准。如在“不低于本国国民享受的待遇”规定中，本国国民的待遇没有统一的标准规定。因此直接导致给予外资待遇的法律法规和政策缺位，法律条款适用阙如，要么出现盲目给予外资以不适当的优惠规定和政策；要么规定不合理的外资准入限制或待遇标准。
（三）条约规定与事实不符，国民待遇名不符实
我国的外资政策不可能超越发展中国家带有普遍性的“鼓励与限制并存”政策的阶段。尽管我国在所签订的一些BITs中规定或承诺了在投资领域给予外国投资者国民待遇，但由于法律和政策的导向作用，形成了事实上的“超国民待遇”和“次国民待遇”的倾向。1“超国民待遇”主要表现在所得税优惠、进出口优惠两个方面，除此之外，我国在出口退税、进口货物免税、经营管理自、人员招聘、资金筹措等方面给予了外商投资企业许多优惠政策，其中有些优惠政策在近年的涉外法制改革过程中已与国内企业逐渐趋同，但时至今日外商投资企业仍享有不少优越于内资企业的待遇。“次国民待遇”主要表现在实行投资审查制，限制外资投向、投资期、投资规模以及出资比例，有限制的股权参与和共同管理，限制产品内销，规定国产化比率或国内采购比例，等等。2在外资企业用汇中，我国现行外资法虽没有明确规定“贸易平衡”，但隐含有以出口创汇为先决条件才能支付外汇的外汇收支平衡要求。也就说，在准入后的运营阶段，外资往往享受诸多优惠政策，而在外资准入阶段，又往往对外资设业进行种种限制。
虽然对外资实行优惠政策并不违背国民待遇的宗旨，但是“超国民待遇”不利于公平竞争，削弱了我国内资企业的竞争能力，影响民族经济的健康发展。“次国民待遇”又阻碍外资进入，因为跨国公司往往以长远利益及占领市场为目标，优惠政策难以左右其投资决策，然而各种限制性政策却可能构成了一道法律屏障影响欧美资本及跨国公司的进入。而且，我国对外资的有些限制性规定违背了我国在国际多边或双边协定中所作的承诺，是应该予以取消的。
（四）国民待遇的具体措辞和适用范围参差不齐，冲突较大
从我国多个BITs中国民待遇条款的具体措辞来看，对于不同的国家，国民待遇的标准和范围是不同的，有时甚至相差甚大。这一方面是基于对等原则的考虑，另一方面，不如说是我国政府当局基于当时历史情势理性选择的结果。
关于我国BITs中有关国民待遇条款的具体措辞，相当复杂，主要有以下五类3：
第一类：缔约一方应“尽可能”或“尽量”根据其法律和法规对缔约另一方投资者实行国民待遇。如中英投资协定、中冰投资协定。使用“尽可能”这样的措辞，显然我国并未承担给予缔约另一方投资者以国民待遇的义务。这类型的投资协定保障性最差。
第二类：为标准条款，其条文规定：缔约一方应“根据其法律和法规”对缔约的另一方投资者实行国民待遇。如中泰协定（1985年）。此类规定成为中国对外签订的投资保护协议中关于国民待遇规定标准条款，缔约各方仍保留了对国民待遇的控制权。
第三类：在正文中规定了国民待遇原则，但在附件中又对其加以实质性的限制。如中日协议及其议定书，该议定书对协议中规定的国民待遇作了如下限制，即“缔约一方，根据其法律和法规，为了公共秩序、国家安全或国民经济的正常发展，在实际需要时，给予缔约另一方国民和公司的差别待遇，不应视为低于该缔约一方国民和公司所享受的待遇”。
第四类：中国保证至少按现状给外资国民待遇，不再增加对外资新的限制措施，并承诺今后随着条件的不断成熟，逐步取消对国民待遇的有关限制。此类规定已出现在2001年1月中国与塞浦路斯签订的投资保护协议之中。如中塞投资协议。此类国民待遇制订的背景是，随着国际投资自由化趋势的出现，先进国家及一部分发展中国家（如拉丁美洲国家），不断要求中国给予其投资者无条件的国民待遇。当然，中国不可能满足这些国家的过度要求，但是，在这一问题上作出适当让步，“冻结”对国民待遇的现行限制，也是必要的，同时，此类的承诺与中国在WTO谈判中承诺的逐步对外资实施国民待遇的政策是一致的。
第五类：明确规定“缔约一方将对缔约另一方投资者实行国民待遇”。对国民待遇未加任何限制。如中韩协议，中国完全接受了对外资实行国民待遇的国际条约义务。但是，这可能只是中国签署双边投资协定实践中的一个失误1.事实上，完全的不加任何限制的国民待遇，即使在美国这样的发达国家，也是不可能的。而且，从中国目前的实际情况来看，还不可能对外资实行无条件的国民待遇标准。
我国BITs对于国民待遇的适用范围主要是从两方面进行限定的：投资和投资者。只有符合这两个方面的双重标准，即只有合格投资者的合格投资才能享受国民待遇。
对于自然人投资者的国民标准，有的BITs采用的是国籍标准，有的是住所标准；对于公司等法人投资者，除较常采用的住所地标准和注册地标准之外，有的BITs中采用了管理中心所在地标准和主要营业地标准等。另外，有的国家还采用资本控制学说，或者在定义条款里利用单独条款扩大投资者的范围，把任何一国投资者拥有实质利益的第三国公司也包括在内，可以享受或者在一定事项上享受条约规定的国民待遇。如中韩协定（1992）和中日协定。
我国BITs对于国民待遇具体适用对象——“投资”的规定并不十分一致，概括起来具体可以分为以下三类：一只适用于“投资”，范围最窄，如中冰协定（1994）；二是适用于“投资”及“与投资有关的业务活动”，如中德协定；三是适用于“投资”、“收益”及其与“投资有关的活动”，如中韩协定。
由上可知，在我国BITs中实行的国民待遇是有差别的国民待遇。这种多样性的关于国民待遇的规定，势必导致条约执行结果的不一致和不确定。而且，与美国、瑞士等先进国家详细而严谨的BITs相比，我国BITs的条款少而内容概括，可操作性和执行性较差。我国BITs一般只包括概括性的9条条款，最长的也不过16条，有关公国民待遇的规定非常的概括和抽象，没有规定判断的标准，容易导致执行结果的不确定性。再加上不同BITs中有关国民待遇的具体措辞还不一致，有时甚至是前后相互冲突，难免导致协定执行的结果缺乏同一性和一致性。这也充分体现和暴露了我国外资政策的不连续。
二、重构我国BITs中国民待遇制度的思考
（一）扩大“投资者”的范围
尽量统一对“投资者”定义的解释，进一步扩大“投资者”的范围。统一本国公司认定的标准，可以考虑以准据法和住所地混合说为主、兼采控制说。BITs中采取“资本控制说”作为确定投资者的一种标准，可能使投资者范围发生扩大。例如，位于第三国而由一方缔约国（甲国）国民控制的企业向另一方缔约国（乙国）投资时将被视为甲国投资者；又如，在对方缔约国（东道国）设立的企业，如果由投资国国民所控制，该企业可以被视为投资国投资者。而且，我国签署的双边投资协定中已经有采取“资本控制说”的先例，如中瑞（典）协定、中法协定、中芬协定等。1从条约的具体规定看，有的由我国单方承认对方缔约国采取“资本控制说”确定投资者，有的对等采取“资本控制说”确定投资者。我国既是世界上吸引外资的大国，又是海外投资大国，在日后签订双边投资协定时，可根据对方缔约国要求，适当考虑采取“资本控制说”，这样可以扩大对代表我国利益投资的投资者的保护，从而维护我国蕴含在这些投资者中的国家利益。
（二）制定统一的内外资投资待遇标准
长期以来，我国采取内、外资分别立法的“双轨制”模式，导致事实上对外资的“超国民待遇”和“次国民待遇”，既不利于吸引外资又不利于我国民族工业的发展和壮大。现在，最重要的就是要逐步清理、取消、修改国内法规中针对外资不平等国民待遇的文件和规定，尽快统一内外资投资待遇标准，明确外资国民待遇的标准、适用范围和例外保留事项，减少冲突。一方面，尽快修改现行外资法中“次国民待遇”的规定，减少对外资准入的种种限制，取消当地成分要求、出口实绩要求等运营阶段的限制；另一方面，修改现行外资法中“超国民待遇”的规定，淡化优惠。比如，可以考虑将原有的三部外商投资企业法合并，有关外商投资企业法中调整平等主体之间的经营管理活动等事项直接适用《公司法》的有关规定；税收方面，取消单独对外商投资企业课税的税种，将《外商投资企业和外国企业所得税法》与国内企业所得税法合并为一个统一的“企业所得税法”。1
其次，必须统一内资的法律地位和待遇标准，为国民待遇原则的实施创造良好环境。我国现行内资法律法规，内容庞杂繁复，体系不统一，适用的对象和范围界定不一致。2调整并理顺内资法及其政策，统一国家资本、集体资本、私人资本的法律地位和待遇标准，意义与作用甚大。一是有利于国内不同投资主体享有平等的待遇标准和公平的法律地位，使其能在公平的法律和政策环境中参与国际国内竞争；二是有利于给外资国民待遇的适用提供统一的参照和具体的标准，为制定外资国民待遇的标准提供法律法规和政策平台；三是有利于落实和贯彻我国BITs和加入WTO所作的法律法规及政策透明度的承诺。
（三）慎重对待准入阶段的国民待遇
20多年来的改革开放过程中，通过签订和履行诸多的BITs，中国已经事实上给予了外国投资者及其投资在中国进行经营活动时的国民待遇。但对于投资准入阶段的国民待遇，中国始终坚持必须根据本国经济发展的需要，由国内法逐步推进。准入阶段国民待遇能否实行实际反映了发达国家与发展中国家利益的尖锐对立，这种对立实际上是如何在尊重发展中国家对外资的管辖权与发达国家主张的对外资的保护两者之间实现平衡与协调。1对于发展中国家来说，国民待遇在投资领域的全面实施可能在某种程度上不利于保护民族工业的发展，甚至对国民经济发展产生负面影响。我国作为发展中国家，尤其现在正处在经济转型的特殊时期，既需要大量外国投资的进入以弥补国内资金的不足，同时基于国内产业的状况又有必要对外资施加限制，对国内民族工业进行适当的保护。因此，一方面，我国必须适应国际投资自由化的发展趋势，提高外资的待遇标准，对外资实行国民待遇；另一方面，对于准入阶段国民待遇的实行则应该持一种冷静和慎重的态度，不应盲目追随国际投资法的自由化趋势，更不应该与其它发展中国家进行盲目攀比，而应根据我国国情从引进外资的长远目标来谨慎对待外资立法的自由化，采取“渐进式”模式逐步推进。
（四）清理、更新旧BITs，建立我国BITs新范本
我国大量的BITs都是上世纪八九十年代签署的，那时候我国正处于计划经济体制向市场经济体制过渡的时期，有些规定不可避免地带有计划经济的痕迹，内容陈旧过时，跟不上时展的要求；有的BITs条款之间以及BITs之间相互矛盾和冲突；有的BITs内容与新一代BITs内容不一致；有的内容与WTO有关原则不符。经过了20多年的发展，我国吸引外资的数量和质量都有很大提高，经济实力也大大增强，对外投资已初具规模，原有的BITs越来越不能满足现实发展的需要，清理和更新过时的BITs已到了刻不容缓的地步。因此，必须尽快组织人手，全面清理我国的BITs，逐一审查，废除与市场经济不相适应的规定，修改相互矛盾和冲突的规定，增加反映现实发展需要的相关规定，然后由政府出面重新与有关国家谈判并签署新的BITs.
在建立BITs新范本方面，我国应向美国学习。建立BITs范本并随国民经济发展的需要而不断更新，以供不同时期的政府代表与不同国家谈判并签署。它对于保持BITs投资政策的稳定、连续和一致是非常有用的。我国应在修改原有BITs模式的基础上，建立一个内容完整、投资政策连续一致、前瞻性强的BITs新范本，并按我国经济形势发展的需要，每5年或10年更新一次。这样，不仅能在相当程度上保持我国双边投资立法的稳定性，又能保持其时代性和适应性，使之不断完善与发展。
参考文献：
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[12]PeterEgger＆MichaelPfaffermayr，TheImpactofBilateralInvestmentTreatiesonForeignDirectInvestment，JournalofComparativeEconomies，SanDiego：Dec.2004Vol.32，Iss.4，P788.
＊中山大学法学院硕士，现任广州中医药大学经管学院助教，研究方向国际经济法。
1根据商务部条法司公布的双边投资协定资料并结合笔者搜到的其他资料进行统计得出数据。
1朱延福：《试论外资国民待遇的参照对象与法律安排》，《东岳论丛》2000年第6期。
2《解决投资争端国际中心评论——外国投资法杂志》，1992年英文版，总第7卷第2号，第436页。
3在1999年年底以前，中国与92个国家签订了双边投资协定，其中只有8个明确列有国民待遇条款，分别是日本、捷克斯洛伐克、西班牙、冰岛、摩洛哥、南斯拉夫、沙特阿拉伯。但进入21世纪后，中国签订的双边投资协定几乎都承诺不低于现状的国民待遇。
1王玉梅：《中国的外国直接投资法律制度研究》，法律出版社，2003年版，第160页。但是，关于国民待遇与最惠国待遇的关系问题，有的学者认为这两种待遇不能自动相互享有，只有当条约中有将国民待遇和最惠国待遇结合使用时，即签订包括这两种待遇制度的条款，以便两种待遇中无论哪种待遇更优惠，本国投资者均可享有较优惠的待遇的时候，两者才可以相互享有。参见张庆霖：《外商投资国民待遇若干问题之辨析》，载于《法学评论》1998年第1期（总第87期），第94－99页。我国有不少双边投资协定有将国民待遇和最惠国待遇结合使用，择其优者而用之，例如中日协定、中圭（亚拉）协定等等。
2朱延福：《试论外资国民待遇的参照对象与法律安排》，《东岳论丛》2000年第6期。
1王玉梅：《中国的外国直接投资法律制度研究》，法律出版社，2003年版，第163－164页。也有学者认为“超国民待遇”和“次国民待遇”的提法很不恰当，在国民待遇制度中根本就不存在超国民待遇与次国民待遇的问题，详细论述参见张庆霖：《外商投资国民待遇若干问题之辨析》，载于《法学评论》1998年第1期（总第87期），第94－99页。
2王玉梅：《中国的外国直接投资法律制度研究》，法律出版社，2003年版，第163－164页。
3[中国台湾]易建明：《大陆与东协签署投资保障协定、自由贸易协定之研究：以直接投资条款内容与现状为题》，资料来源：au.edu.tw/ox_view/edu/fe/gife/2004/PDF/D3/D3－3.pdf.
1王玉梅：《中国的外国直接投资法律制度研究》，法律出版社2003年版，第161页。关于此问题的详细论述，参见徐崇利《试论我国对外资实行国民待遇标准的问题》；单文华《外资国民待遇基本理论问题研究》，载于陈安主编的《国际经济法论丛》第1卷，法律出版社1998年版，第181－183页，第247－248页。笔者对这个问题有不同看法。笔者认为，即使签订条约偶有失误，对外资的国民待遇未加任何限制，也不能得出外资就享有与内资完全一致的、绝对相同的待遇。因为，根据国际法的一般原理，条约的解释应首先从文本本意出发，除此之外，还要受国际惯例的约束。既然国际法一贯的实践表明，没有任何一格国家对外国投资者的国民待遇是完全不受任何限制的，那么外国投资者就无权根据该协议而要求无限制的国民待遇。
1分别参见中瑞（典）双边投资协定第1条第2款、中法双边投资协定第1条第3款（2）、中芬双边投资协定第1条第2款。
1卢炯星主编：《中国外商投资法问题研究》，法律出版社，2001年版，第51页。
关键词：公司治理转投资规模经营
“转投资”是和“投资”相对应的一组概念。投资是指股东对公司的初次财产投入，转投资是指公司在股东投资形成公司独立财产的基础上，再以其独立财产对其他企业进行投资的行为。其实质就是公司这个主体的对外投资行为。转投资是企业问相互联合的重要手段，是企业建立企业集团、实现规模经营的有效途径。但无论如何，其最终目的还是为了获取收益、利润或其他权益。由于公司的财产来源于股东，是公司对外承担责任的基础，转投资不可避免的要影响到股东和债权人的利益，对股东和债权人加以保护，是公司法义不容辞的责任。
一、公司转投资的利弊分析
转投资是一把双刃剑，它既有积极的作用，也有消极的影响。从积极方面看，首先，公司有经营自和独立的法人财产权，转投资是公司行使权力的表现，有利于企业经营的多元化和自由化。其次，转投资是资本流通的手段之～，也是资本企业的本质要求，通过向其他企业投资获得股东利润，实现资本在运动中的增值，也充分发挥了资本的效用。同时，从社会层面来看，转投资为社会增加了投资渠道，活跃了资本市场。最后，转投资使企业间保持了长期稳定的联系，实现规模化经营。有些公司甚至组建跨国公司和企业集团，来增强自己在国际市场的竞争力。总而言之，转投资有利于公司提高经营效率，增强竞争力，是公司经营不可缺少的手段。
从消极方面来看，公司转投资也带来一些不确定的风险。首先，公司转投资会造成资本虚增，危害资本真实。资本真实原则是公司资本的基本原则，它要求资本确定、资本维持和资本不变。转投资行为却可能破坏公司资本的真实性，导致资本虚增。尤其是在公司互相投资的情况下，更为严重，如A公司向B公司投资100万元，B公司向C公司投资1()0万元，C公司又向A公司投资100万元，这实质上只是同一资金在企业间流通，三个公司的实际资本都没有增加，但名义上的资本额却各自增加了100万元。由此可知，转投资行为可能导致公司虚增资本，从而使债权人误认为公司资本雄厚。长期来看，无论是对企业本身，还是对债权人和整个社会都会产生不良的影响。其次，转投资易造成公司治理结构的失衡。如前文所述，转投资会虚增资本，而虚增资本代表的股份又冲淡了拥有真实股份股东的权利，削弱了真实股东对公司的控制权，违背了投资者控制公司经营权的理念，导致公司治理结构的失衡，严重损害股东尤其是中小股东的利益。在公司相互投资的情况下，甚至会产生经营者们联合起来利用转投资通过相互持股控制公司股东会或股东大会的现象，整个公司治理一片混乱。最后，转投资容易使公司转嫁债权债务，逃避法律，侵害债权人的利益。如果公司通过转投资把公司的资产全部或大部转向其他企业，则原公司就沦为一个空壳，债权人的债权必然要落空。同时，由于转投资使投资公司和被投资公司形成了关联关系，尤其是形成母子公司的情况下，子公司独立的人格也受到了强烈的挑战。由于母公司掌握了子公司的控制权，可以随意处置子公司的财产，安排子公司的一切事务，子公司失去了经营决策的自和独立的财产权、人事权等，也就失去了独立的人格。在这种情况下，子公司债权人的利益根本无从保障。
二、我国公司转投资立法概况
我国对公司转投资的立法经过了一个从严格限制到合理限制的过程。1993年《公司法》关于转投资的规定仅见于第l2条：“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限，对所投资公司承担责任。公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司外，所累计的投资额不得超过本公司净资产的百分之五十。投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”之所以这样规定，主要是基于保护公司债权人和公司自身经营的目的但是，却有投资对象限制过死，投资额度限制过严之嫌，同时，由于净资产的难以界定，导致其缺乏可操作性。
新《公司法》的修改在内容上有较大变动。第15条规定：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”第l6条规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。”可见，新公司法删除了对转投资数额的限制，将限制权交与公司章程，对投资对象也有所放宽，扩大到了其他企业，但同时规定公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。
而且，新公司法加大了对中小股东的保护力度，引入了法人人格否认制度，规定了控股股东的诚信义务等。这些都削弱了转投资对公司本身、股东和债权人利益的不利影响。但看到进步的同时也要看到缺憾的存在，新公司法取消了对转投资限额的规定，更容易虚增资本、损害债权人与中小股东利益，同时对相互持股问题没有做出任何规定，对违法和违反章程转投资行为的后果也没有作出规定。这些都有待在以后的公司法修改过程中进一步完善。
三、完善转投资规制体系的措施
任何法律制度的确立都有其价值理念的追求，转投资规制制度的确立既想鼓励公司对外投资，实现资本增值，又想保护债权人和公司的利益，维护经济秩序的稳定，最大限度的趋利避害。为此，需要根据我国的实际情况，采用多种手段，构建科学合理的规制体系。
立法对某一问题的规制最常见的有四个手段，事前规制和事后规制，直接规制和配套规制。针对目前公司法关于转投资限制制度的现状，本文作以下分析和建议。
(一)事前规制和事后规制
1．事前规制是指在公司实施转投资行为以前，就规定转投资的规则，只要公司对外投资，就要遵守该规则。我国新旧公司法都采用了这种立法手段，或限制投资额或限制投资对象。
从新《公司法》第l5和l6条的规定可以看出，公司法将转投资的对象扩大到所有企业，并放弃了对投资额度的限制，将限制权交给了公司章程，充分尊重公司的经营自，这是立法的一大进步。正如有些学者所说：“容许高度的企业自治与市场自律”是当今公司法发展的一个共同认知和趋势。但是，笔者不赞同取消投资额度的限制的做法，因为，在相关配套制度还不健全的情况下，如果立法完全放开，对额度不进行任何限制，而公司章程也不做任何限制的话，此项权力就交给了公司董事会或股东会，在这种情况下，就有可能出现损害债权人和中小股东利益的现象。我们可以参照我国台湾地区的做法，仍然维持公司转投资不得超过其实收资本的一定比例(台湾为40％)，与此同时，法律允许公司能通过章程规定或者股东同意以及股东会决议方式排除原定的限制。这样，转投资的上限是由公司白行决定，而不是法律的硬性规定。关于投资对象的放宽问题，很多学者认为其他企业应当包括合伙企业，而且公司也应该能够成为承担连带责任的出资人，笔者也赞同此种观点。因为立法的出发点是考虑维护公司债权人的利益，对合伙投资后可能造成公司资产的流失。其实，对任何企业投资都会面临成功与失败，对合伙企业投资也可能获得巨大收益，对承担有限责任的企业投资也面临失败的危险，成与败直接影响着公司债权人的利益。再说了，如果公司投资设立一人公司，而且不能证明二者财产相互独立的情况下，公司一样要对所司的债务承担连带责任。而且，2007年《合伙企业法》只规定国有独资公司、上市公司不得成为普通合伙人，言下之意是说，除此以外的其他公司可以成为合伙企业的普通合伙人。
2．事后规制是指在公司违法或违反章程进行转投资的情况下，进行救济的方法。关于这点，公司法没有做出规定。在这里，事后规制主要是针对向合伙企业投资以及违反章程转投资而言的关于向合伙企业投资的问题，如果公司违法违规转投资于合伙企业，其行为当属无效。为了维护《公司法》第l5条的严肃性，当然应当对进行违法行为的直接责任人员课以相当的处罚。这种处罚可以是刑事处罚，如罚金；也可以是行政处罚，如罚款。如果涉及民事责任，直接责任人还应当承担相应的民事责任。关于没有得到授权或违反章程转投资问题，可依《公司法》第22条的规定作可撤销处理。但是，从维护交易安全和第三人利益的角度出发，是否撤销还要看是否完成了商业登记，完成的，维持其效力，未完成的可根据股东的请求予以撤销。同时，对相关责任人还要给予一定的处罚。具体可以参照我国台湾地区“公司法”第l3条的规定，对公司负责人课以一定数量的罚金，并由公司负责人赔偿公司因此所受的损害，具体即由公司董事长以及董事会决议赞成该转投资行为的董事负责。
(二)直接规制和配套规制
1．直接规制是指公司法直接对公司转投资问题做出立法规定，并规定违反的后果。这点具体来说和上文的事前、事后规制内容基本一致，这里不再赘述。
2．配套规制是指除了立法的直接规定以外，还要借助其他的相关制度规定，全方位、多角度、多层次的对公司转投资行为进行调整。
关于这里的配套规定包含的内容很多，如法人人格否认制度、控股股东的诚信义务、信息披露制度、限制相互持股的比例和表决权、甚至引入深石原则来限制母公司对子公司的权利等等。这些制度大部分都是为了保护债权人、股东和公司的利益而设，有些在我国公司法或其他法律法规已有规定，有些还没有。无论怎样，随着立法的不断进步，相信这些制度会逐渐的完善起来。
市场经济下的财政投资主要是公共性的，它直接为市场提供基础设施和公用设施等外部条件，在这种背景下，财政投资评审活动的性质和目的是为市场经济服务，其制度、内容、方式方法也要与市场经济相适应。作为公共性投资，其首要目的是服务于社会利益，而不是追求项目本身的市场赢利，其项目效益必须采用社会方式，而不是商业方式来评审。因此，公共投资效果的评价标准，就不能局限于项目本身的市场成本与收益，还必须包括项目所涉及的社会成本与所产生的社会收益。
明确服务对象，明确服务的切入点，是财政投资评审当前和今后生存与发展之本。
财政投资评审首先要为政府投资管理服务。从宏观的角度上讲，评审要站得高，要有长远眼光和宏观意识，当好政府的投资参谋和助手，为合理有效地配置和使用公共资金，提供投资信息和政策建议，减少和避免政府投资的失误；从微观的角度讲，财政投资评审要为政府投资具体项目的监管服务，行使业主对政府投资项目职能，合理控制工程造价。
评审要为财政部门的项目支出预算管理服务。要充分体现出评审机构的财政特色，即站在财政部门的角度，利用自己拥有的专业技术力量，通过科学、规范的评审措施算细账、算实账，为财政部门安排或调整项目支出预算提供专业技术依据，提高财政资金的有效性，筑起一道坚固的防线，并为财政投资决策提供准确的信息和政策建议。
评审要为财政支出项目绩效评价服务。财政支出项目内容十分广泛，特别是建设性项目之间差异大、建设周期长、项目效益不确定性等因素，要求财政投资评审机构应充分发挥自己的专业技术优势，认真履行自己的职责，对财政支出的建设性项目进行绩效评价，为政府合理安排财政性建设资金、提高财政资金效益发挥应有的作用。
二、明确财政投资评审的职责范围，使其更好地服务于微观市场
财政投资评审活动将大大提高财政投资的效率，其内容涉及到方方面面，多就投资项目本身的效率来评审，考核项目本身的活动情况、活动过程和活动结果，更侧重于微观经济，而不是投资所产生的宏观经济效应。虽然项目的评价涉及社会成本和社会效益，但仍然是围绕着项目本身来进行的。
评审工作要从驾轻就熟的政府指令性方式中解脱出来，学习运用市场知识和手段，积极地从制度和方法上研究实施工程量清单计价前提下的新思路、新方法，引入政府投资项目公众参与和专家评审机制，加大决策咨询力度，以适应政府投资管理的需要。
要保证建设工期、质量和成本支出，防止欺诈行为；要在审查环节杜绝缺项、漏项、少报工程量，避免中标后再结算中补报工程差额的“钓鱼”现象。
在项目决策设计阶段，要参与审查拟建项目的设计方案，设备选型和投资估算；审查初步设计概算，进行项目经济评价，从经济技术角度协助设计优化。在工程承发包阶段，要参与编制招标文件、制定合同条款、审定标底；在项目实施阶段应跟踪审查设备、材料订货、工程预算、工程进度款拨付、审查变更和付款签证、审核相关索赔等；在竣工验收阶段，重点审查工程价款结算和竣工财务决算，项目的余款额只有在评审后才能确认。
政策性很强的工作，要求有较高的透明度，本着实事求是、机会均等、诚实信用的原则进行。财政投资评审既掌握着社会平均消耗量，又了解建筑市场价格信息，使之有可能形成一个较为客观的社会标准。这样一方面可以按照国家的政策、法规从严掌握评审，另一方面又能够尊重客观实际，避免内部人操纵招投标的形式和结果。
加快建立财政投资评审信息系统，有利于及时掌握建筑市场价格信息，通过充分积累和分析工程造价资料，有效利用过去的数据来预测未来市场变化和投资趋势，以提高财政投资评审的精度，合理确定与有效控制政府投资。
工程量清单讲价是一种技术性
三、进一步规范财政投资评审，切实有效地发挥财政职能
财政投资评审是财政部门一项政策性、专业性和技术性很强的工作，要使财政投资评审工作规范运作，发挥其在基本建设项目投资中的职能作用，就必须建立和完善投资项目评审机制，做到与财政职能的充分结合与紧密链接。
基建工程项目预算编制具有工作量大，专业性、技术性强的特点，充分利用评审中心的专业技术力量和技术手段，配合财政部门搞好建设项目预算的编制工作，使基建项目预算编制更加科学化、规范化，有效控制建设规模和建设标准，从而强化预算约束，维护预算的严肃性。
财政投资评审机构与国库支付相互协调配合，对集中支付项目资金应按基本建设计划拨款、按基本建设程序拨款、按基本建设支出预算拨款和按基本建设工程进度拨款的“四按”原则进行监督，实行对建设项目全过程跟踪问效，使财政部门对项目进展情况心中有效，合理控制和调整项目资金的流量、流向，提高基建项目预算执行和国库支付工作的准确性，从而保证财政资金的安全高效。切实做好政府采购基建项目及大型修缮项目的预、决算评审工作。通过评审合理确定工程造价，为财政部门安排基本建设项目支出预算和为政府采购管理部门控制基本建设项目招标提供依据，使政府采购招标工作与国家基本建设项目管理程序相衔接。
评审直接表现为财政性投资项目支出的核减，而更重要的是通过评审工作，积累和分析财政性基本建设资金使用效益等方面的数据和资料，从单位工程造价、固定资产交付使用率、投资利润率、建设周期等指标对财政性投资项目的经济效益和社会效益作出客观评价，为财政投资决策提供准确信息和依据。
通过对财政投资项目竣工财务决算的评审，合理确定财政投资项目的工程成本和各项费用支出，达到事前、事中、事后全过程监督的目的。对擅自超标准、超规模、超预算形成的资金缺口，财政一律不予认账，切实硬化预算约束，维护《预算法》的严肃性。
项目单位依据评审中心审定的固定资产移交表和竣工决算批复文件，办理固定资产移交和产权登记手续。
财政投资评审系统经过近年来的发展，为财政部门加强基本建设财务管理，加强项目支出预算管理，做出了突出的贡献。但很多问题仍直接制约着财政投资评审在更大范围、更深层次发挥作用。充分发挥财政投资评审工作的财政职能还要关注以下几点：
1.以制度建设为切入点，实现依法评审。目前投资评审在涉及微观范畴内的业务范围、管理制度、运转流程等，并没有法律依据，这就造成了评审工作的不规范性与不确定性，因此制定指导财政投资评审业务的法律法规，可以使财政投资评审系统形成统一、规范、有序的行为规范。
2.以调整机构性质为切入点，使评审机构真正履行财政职能。把评审机构定性为行政系统或者实行公务员管理的事业单位，赋予其项目支出预算管理和监督的财政职能，这样可以有效地回避“评审中心是中介机构”这一争论，使评审机构真正公平、公正的履行其财政信贷并不能够满足农户的资金需求，小额信贷供需不平衡是制约农村金融健康发展的重要瓶颈。主要是农村信用社小额信贷的自然风险大，我国仍处于社会主义经济发展的初级阶段，农业的生产方式还是以农户家庭经营为基础，这一生产方式规模小、抗风险能力弱。而小额信贷的服务对象是以农业生产收入为主要来源的农户，农业生产效益是农户偿债能力的重要保证，一旦遇到较大的自然灾害，信贷资金就面临着很大的风险，当地开展小额信贷的农村信用社将面临灾难性的损失，影响其继续开展业职能
3.以提高评审质量为切入点，提升投资评审工作的科学性。评审质量是财政投资评审的生命线。目前，全国投资评审行业没有统一的质量标准，评审报告质量参差不齐，格式各不相同，势必造成委托者在比较、决策时的困难。制定统一规范，明确行业标准，不仅有利于比较，对比，而且有利于建立项目绩效评价体系，为昀终的财政投资决策提供技术支持。
关键词创业投资保险制度创业投资企业
1引言
一般意义上讲，保险是指投保人根据合同的约定向保险公司支付保费，保险公司对于合同约定的可能发生的事故因其发生而造成的财产损失承担赔偿保险金的责任，或当被保险人死亡、伤残和达到合同约定的年龄、期限时承担给付保险金责任的商业保险行为。保险作为一种补偿措施，旨在使被保险人能以确定的小额成本(保险费)来补偿大额不确定的损失，最高补偿金额以保险金额为限。创业投资保险制度是专门为创业投资机构和创业企业而开办的保险制度，它相对于一般商业保险具有专业性强、技术要求高、风险大的特点。创业项目的承担主体不发生变化，仍是原来的企业，但风险损失的承担主体发生了变化，当技术创新项目失败时，保险公司将承担部分损失，即保险公司成了技术创新的财务风险的承担主体之一。
2创业投资保险的可行性分析
这里讨论创业投资基金的保险情况。我们假定风险规避性的创业投资基金对每个创业企业的投资额均相等，为W；投资发生失败的可能性为p，面临损失L的可能性；保险费率为r，即需要支付rk的保险费来购买最高赔偿额为k的保险单。
对于创业投资基金参加保险后，当投资成功时的状态下，其投资额变化为：
U1＝W-rk
当投资失败时的状态下，保险公司将支付金额为k的赔偿给创业投资基金，其投资额变化为：
U2＝W-L-rk+k
对于一个作为风险规避型的创业投资基金而言，其重要的特征就是，在相同的期望值或预期收益下，风险越小，效用水平越高。作为投保人的创业投资基金的预期效用为：
E(U)=(1-p)×U1+pU2
=(1-p)×(W-rk)+p×(W-L-rk+k)
＝W-pL+k(p-r)
若p＝r，则E(U)＝W-pL，因此，在这种情形下，期望值是既定的，与投保金额k的大小无关。而且作为风险规避的创业投资机构来说希望把风险降低到最低程度，即创业投资机构在任何一种状态下都拥有相同的投资额，也就是没有任何风险或不确定性。即：U1=U2或
W-rk=W-L-rk+k
可得出k=L，即使说在公平费率的情况下，规避型的创业投资机构会对失败时所遭受的损失进行全额保险。对于保险公司来说，假定参加创业投资保险的创业企业足够多，为N且相互独立，则保险公司的期望利润：
P=N[p（rk-k）＋（1－p）rk]
=N(r－p)k
当r=p时，保险公司的利润为0，这个假设与现实并不矛盾，对于完全竞争的保险市场来说，保险公司的经济利润降低到最低限度，即为0。世界上规模发达、业务广、跨地区多的保险公司所提供的保险费率都十分接近“公平”费率，因为大公司更容易做到分散风险，收取“公平”费率就足以应付赔偿支出。
当r=p时，创业投资企业和保险公司的预期效用都达到均衡，这说明设立创业投资保险在实际操作中是完全可行的。当然在上述讨论中，是以许多参加保险的创业投资基金和创业企业基础、投保人与保险公司的风险分担是相互独立的，而且创业投资保险市场的有效运行是以不存在道德风险为前提的。
3创业投资保险的意义
创业投资保险制度是专门为创业投资企业和创业企业而开办的保险制度，对于创业投资业还处于起步阶段的我国来说，建立创业投资保险制度具有重要的意义和作用。
3.1创业投资保险是创业投资风险分担的重要手段之一
每个创业企业或创业投资基金通过保险公司将自己的风险分散到相关投资人的身上，从而将自己的风险降低到最低限度，即通过支付一定的保险费用，创业投资基金和创业企业的风险可以在某种程度上进行转嫁。当某个创业投资经营机构的破产确实无法挽回时，创业投资保险机构可对其资产、债务进行清理，并对其投资者按有关规定给予补偿，保险的经济补偿职能可承担投资者的部分损失。
3.2有利于引导民间创业资本的进入，扩大资金的来源渠道，给予必要的金融支持
创业投资保险可以在一定程度上承担创业投资机构和创业企业的部分风险，保护了投资者的利益，增加了投资者的预期。这样不仅仅可以吸引民间创业资本加入到创业投资领域，而且创业投资保险的正常经营和对创业投资机构的评价、监督等作用可以为将来保险资金大举进入创业投资做好准备。
3.3监督作用
创业投资保险基金作为专业化的保险机构，监督作用包括两方面：一是在事前一般要对创业投资企业和创业企业这些投保人所提供的各种资料进行详细且认真的风险评价，从而做出合理的预期，减少投保人和保险公司之间的信息不对称。二是一般要求各创业投资经营机构定期向创业投资保险机构提交各种财务报表和经营报告，随时接受创业投资保险机构对其经营风险和经营状况的调查和评估。以便创业投资保险机构及时了解投保人的经营管理状况，及时发现问题，从而更好地实施监督和管理，减少投保人的道德风险。其监督作用可以扶持创业投资机构和创业企业走上正轨，促进创业投资健康、快速、稳步地发展。
4关于我国建立创业投资保险制度的一些思考
4.1加强创业投资保险制度方面政策引导与法律规范的构建
目前国家有关部门虽对创业投资比较重视，但宏观扶植和引导缺位；中国人民保险公司虽制定有“技术交易保险条例”，但框架过粗、内容不系统，基层部门无法具体操作，而且属于引导性质的，具体操作条款还很缺乏；同时缺乏激励性、扶植性的政策，保险部门的积极性并不强，大多是迫于地方政府的要求而不得已为之，因而缺乏主动性；地方上的创业投资保险主要还处于摸索状态，缺乏理论指导、操作标准和科学合理的计算方法。所以应对创业投资保险问题进行深入调研论证，制订创业投资保险业发展规划、制订有关激励措施和具体操作条例级法律、法规，使创业投资保险向有序、有效的方向发展。
4.2在设立专门创业投资保险机构方面，应遵循风险合理分担原则
创业投资保险机构的设立不外乎有：一是在保险公司内部设立创业投资保险部门；二是国家出资设立政策性的保险机构；三是由各个创业投资主体通过创业投资协会设立的保险机构，带有民营性质。对创业投资保险基金而言，要妥善地管理、注意安全性，备好合理的准备金，以满足保险公司支出的随时性。也就是说，该基金的管理应当以安全性、流动性为首要目标，不允许进行任何形式的高风险、低流动性的投资。创业投资保险机构可以考虑用以下两种保险资金的运作方式：一是存款于国有银行；二是可将部分资金投资于风险程度低、流动性强的国家债券。一般不允许基金被用于股票、公司债券、房地产或者期货、期权、互换等衍生金融工具的投资。
4.3在保险基金运作管理方面
（1）明确创业投资保险公司的可保种类、投保额及清偿标准。保险业作为经营风险的特殊行业，必须不断调整、更新和充实自己以面对科技发展所带来的各种新的风险，提供相应的保险险种以满足社会及公众的需求。所以对于创业投资保险的特殊性和复杂性，保险业在计划设计相关保险产品时应充分考虑各方面因素，谨慎从事。特别是要对风险进行分类，确定何种风险可以承保，何种风险在现阶段应当剔除，何种风险根本不属于保险范畴。
（2）加强对创业投资保险的宣传，使创业投资企业充分认识科技保险的重要性，而且保险并不是万能的，有些风险将只能由风险单位自己去承担，各企业和相关单位都应将自己所承担的风险进行严格管理，并确定一旦发生事故以后的应急措施和备用方案。这样使得各个主体积极参与创业投资保险，主动防范风险。
（3）大力培养高素质的创业投资保险业务人才。
4.4扩展创业投资保险的险种
除了已进行的创业投资保险险种外，保险公司应积极探索新的创业投资保险领域。如科技人员的待业保险；科技人员专门的特种人身保险和社会保险等；对有突出贡献的专家提供特种人寿保险；对归国留学人员提供专门保险等。
4.5建立科技风险分摊机制
由于创业投资保险业务涉及到保险部门、创业投资企业、创业企业和科技管理部门，因此，政府应进行协调组织，使这些部门相互配合、相互支持，形成良性的科技风险分摊机制，促进科技保险业务的发展，提供一个信息交流的平台，实现信息共享，减少信息不对称现象。
4.6积极开展有关创业投资与创业投资保险方面的理论方法研究
创业投资协会作为一个交流的平台，不仅仅可以科学合理地确定有关保险费率、赔偿标准、责任认定、技术鉴别、风险评估的标准与办法，而且可以培训创业投资及创业投资保险从业人员，向社会宣传创业投资及创业投资保险知识，使更多高素质的人投入创业投资队伍，促进创业投资业的发展。
5结论
通过以上分析，创业投资通过利益均沾、风险共担机制而实现创业投资高风险再一次风险的分担，因此，创业投资保险是保险向深度发展的一种模式。保险公司参与创业投资有着得天独厚的条件，并可实现创业企业或项目的普通保险与创业投资的结合。当然，创业企业所带来的某些风险具有广泛的社会性，单纯依靠保险的经济补偿职能则有些杯水车薪，而且也会严重影响保险人的偿付能力及经营的稳定性。随着我国创业投资业的发展，创业投资和高新技术领域的经营将更加规范，与之相关的创业投资保险制度将随之建立并不断完善，其经济补偿职能和社会稳定器的作用将得到充分发挥，进而促进创业投资业和高新技术产业化的稳步发展。
参考文献
1黄亚均，郁义鸿.微观经济学[M].北京：高等教育出版社，2002
健全和稳定的法律制度是风险投资得以顺利发展的重要保证。而在对我国风险投资法律制度进行设计之前，应该清楚地认识到我国现行风险投资法律制度的现状及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、对症下药，对我国的风险投资法律制度进行合理的设计，进而为我国风险投资业的发展提供良好的制度保证。
1.我国风险投资法律制度的现状。我国的风险投资从萌芽到现在已经有十几年的历史，其间，我国也陆续制定了一些与风险投资相关的行政法规，如《关于促进科技成果转化的若干规定》、《国家高新技术产业开发区高新技术企业认证条件和办法》、《关于设立风险投资机制的若干意见》等。这些法规为我国高技术风险投资的发展起了积极的作用，为高技术风险投资法的制定打下了坚实的基础。但随着我国高技术风险投资的不断发展，新问题的不断出现，已不能适应社会发展的需要。我国目前还缺乏风险投资的基本法，与其密切相关的辅助法律制度也很不完善。这种立法滞后的状况严重制约了我国风险投资业的运作和发展。
2.我国风险投资法律制度存在的主要缺陷。
(1)关于风险投资公司组织形式的限制。《公司法》规定：“本法所称公司是指依照本法在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司。”《合伙企业法》为合伙企业设计了一套既要承担无限责任，又要双重征税的具有中国特色的组织形式。这使得我国的合伙企业这种组织形式对风险投资者来说毫无吸引力可言。目前在国际上已被证明最有效率的风险投资公司的组织形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少数掌握广泛专业知识的风险投资家作为普通合伙人对内管理公司，对外承担无限责任，在承担高风险的同时也享受高回报，能够有效地激发其工作热情；大多数提供风险资金绝大部分的投资者作为有限合伙人，对内不参与管理，对外承担有限责任，亦可以获得相对稳定的回报，从而保证了风险投资基金的来源。可见，有限合伙制是组建风险投资公司最行之有效的组织形式。另外，《合伙企业法》第九条规定：“合伙人应当为具有完全民事行为能力人。”这一限制显然不合理。有限合伙是投资的组合，为了促进风险投资的发展，允许“机构”充当合伙人使之与国际惯例接轨应是可行的立法方向。《合伙企业法》的这一规定限制了风险投资规模的进一步扩大。
(2)关于风险投资公司投资金额的限制。《公司法》第十二条规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。”这一限制无疑将造成大量资金闲置，无法充分发挥风险投资基金的增值作用，限制了各种资金采用风险投资形式支持高新技术企业的发展。
(3)关于风险投资公司设立条件的限制。《公司法》对股东人数作了如下限制：“有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资成立。”这里对股东人数规定了上限，而“五十个”股东的上限显然不足以为风险投资公司筹集大量的风险投资资金，风险投资资金的筹集需要更多的股东参与。对于股份有限公司而言，虽然在股东人数上尚未规定上限，但是却对发起人认购的股份作了如下限制：“以募集设立方式设立股份有限公司的发起人认购的股份不得少于公司股份总数的35%，其余股份应向社会募集。”事实上，在国外发起成立风险投资公司的大多为专业性人才，他们组建风险投资公司主要是为风险投资公司提供专业化的管理，并不是也不可能是风险投资资金的主要提供者。《公司法》对于风险投资公司发起应认购股份的规定未免过高。
(4)关于风险投资基金供给的限制。风险投资运作的重要条件是有巨大的风险资本来源和通畅的风险资本筹集渠道。风险投资多是以分散投资以降低风险，这就要求风险资本较为雄厚，渠道来源较为多样。在美国及欧洲其他国家，风险投资基金供给来源不仅包括个人和政府基金，更为重要的是诸如养老基金、保险公司、投资银行等机构投资者。我国的养老基金、保险公司和商业银行等也是目前最有实力参与风险投资的机构投资者。但是我国的《商业银行法》、《养老基金管理规定》都不允许其参与风险投资活动。《保险法》对保险基金的运用虽然有所放开，可以以一定方式投入股市，但是对从事高风险、高收益的风险投资行业则缺乏合理的规范和指导，极有可能导致保险基金从事风险投资的盲目性和过度性。这在很大程度上影响了我国风险资本的有效供给量和风险投资业的发展规模和速度。
(5)关于风险投资退出机制的限制。《公司法》第一百四十九条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者持有本公司股票的其他公司合并时除外。”很显然，按照这条规定，风险投资家无法要求风险企业回购其持有的股份。《证券法》第七十八条规定：“上市公司收购可以采用要约收购或协议收购的方式。”这条规定是允许风险投资家采用邀约收购方式的退出策略。但现行的《股票发行与交易管理暂行条例》第四十七条和第四十八条同时又规定，收购方在持有目标公司发行在外的普通股达到5%时要作出公告，以后每增持股份2%时要作出公告，且自该事实发生日起两日内不得购买该股票，当持股数达到30%时应当发出要约收购。由于初次公告时持股比例偏低，只有5%，致使收购者目的过早暴露；持续购买的比例只有2%，当购买股数达到30%发出要约收购时，收购方要公告13次，这样必然会使收购目标的股票价格持续不断上涨，给收购方带来巨大的成本障碍。因而这显然是不利于风险投资家采用要约收购的方式从被投资企业退出风险资本。
(6)缺乏专门的税收优惠制度。为了鼓励风险投资的发展，大多数国家对风险投资有各种税收优惠，即向投资于风险投资行业的人倾斜，靠对个人所得的免税政策来吸引更多的人愿意把资金投向风险投资领域，即使投资失败了还有税收减免来减少损失。而我国目前没有专门针对风险投资的税收法律和政策，我国现行税法对企业所得税纳税人的判断标准是采用“独立核算”原则。根据《企业所得税暂行条例》第二条的规定，在我国境内除外商投资企业和外国企业以外的实行独立核算的企业或组织，都是企业所得税的纳税人。风险投资公司要执行一般实业投资公司的税收规定，对投资公司的收入征一次税，同时对投资人分得的收入又征一次税，这种重复征税的行为显然不符合国际通行的做法。显然，我国现行的税收政策，不利于境外资金进入我国风险投资业。
(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年颁布的《合伙企业法》是继《公司法》之后，按照订立协议、区别处理出资方式和投资者责任形式等法律要求制定的又一重要的市场主体立法。它为我国市场经济的发展理应提供一个有利健康的法制环境。该法为普通合伙制建立了完善的法律框架，却完全没有考虑到有限合伙制这种企业组织形式，也没有估计到我国经济发展对这一企业组织形式的需求。所以，该法为普通合伙制量身定制，却限制了有限合伙制的发展。该法第五条规定：“合伙企业在其名称中不得使用有限或者有限责任字样。”第八条规定：所有合伙人“都是依法承担无限责任者”，这就排除了部分合伙人承担有限责任的合法性。
(8)知识产权法律制度不完善。在风险投资运作中，知识产权的保护是一个重要的内容。没有严密的知识产权保护体系，就不可能有效保护风险投资的创新规律，风险投资的迅速发展也就无从谈起。目前，我国已经建立了包括《专利法》、《商标法》、《著作权法》、《计算机软件保护法》、《反不正当竞争法》等一系列法律法规在内的比较健全的知识产权保护体系，并参加了若干国际知识产权保护公约，在相关制度上逐步与国际接轨。但是，网络技术的发展和更新对现有的知识产权法律制度以及整个法律体系产生了巨大冲击，以他人商标或商号抢注为域名、将他人的著作放入互联网供公众阅览下载、擅自将他人在互联网上的信息收编成书、利用互联网侵害他人人身权、名誉权或散布法律禁止的其他信息等问题，传统的知识产权保护制度均未涉及到。另外，在知识产权保护执法过程中，有法不依、执法不严的问题仍普遍存在，尤其在风险投资的重要领域之一——软件业内，盗版猖獗，屡禁不止，必须进一步完善相关法律，加大执法力度。另外，关于商业秘密保护的配套法规尚显不足，应进一步完善。
二、我国风险投资法律制度的设计构想
针对目前我国风险投资法律制度存在的上述缺陷，并借鉴世界各国风险投资法律制度的成功经验，笔者认为可以从以下几个方面来设计我国的风险投资法律制度。
1.修改完善现行法律为风险投资的发展扫除障碍。风险投资是知识经济时代的产物，其运行规则与传统经济的运行规则有重大差异，而我国现有法律体系是建立在传统经济基础之上的，是对传统经济的法律调整。由于新旧两种经济的运行方式和运行机制的差异，使调整两种经济运行方式的法律制度也有所不同。新经济的出现对现有法律体系造成巨大冲击，也是对现有法律体系突破。现有法律体系由于时代局限，并为对新经济时代的风险投资加以调整，现有法律的许多内容甚至对风险投资的运行构成法律障碍。这已在上面进行了详细的论述。为了培育我国风险投资市场，逐步建立风险投资运行机制，指导、规范、推动风险投资业的健康发展，我国应该对现行的法律进行修改完善，消除现行法律法规对风险投资设置的障碍。具体来说：
(1)修订《公司法》。《公司法》虽然为规范风险投资奠定了最基本的法律基础，但在某些具体规定上存在着不少与风险投资发展相冲突的地方，因此，应该对之进行修订。具体来说：修改关于我国现有公司组织形式的规定，加入有限合伙这种公司形式，给予有限合伙以合法的法律地位；修改关于有限责任公司股东不能自由转让出资的条款；第一百四十七条关于发起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年内不得转让的条款；第一百四十九条关于公司不得收购本公司的股票的条款；第一百五十二条规定上市公司条件的条款。删除第十二条关于一般有限公司和股份有限公司对外投资时，累计投资额不得超过本公司净资产的50%的条款或者修改为由公司根据自身的具体情况自行确定其对外投资的数额和比例；改统一资本金实收制为例外资本金承诺制；扩大知识产权、非专利技术作价出资的金额在公司注册资本的比重，以知识产权入股的比例可由出资人协商确定，法律不作硬性规定；放宽风险企业上市的条件等等。
(2)修订《合伙企业法》。《合伙企业法》作为一部规范投资者出资方式、协调投资者权利与责任的重要法律，理应为推进我国风险投资业的发展提供强有力的法律保障。因此，应该修订《合伙企业法》，明确规定有限合伙制为我国合伙的一个重要组织形式，以充分发挥有限合伙制在处理出资方和投资者责任形式方面的重要作用。另外，从合伙制在美国的运作可以看出，合伙企业的行为所受的约束是合伙内部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行比法律更及时和有效。同时，这种约束的内容由合伙人之间讨价还价决定，有利于形成自发性的制度创新。所以，修订《合伙企业法》的目的应该在于明确社会对合伙的约束，同时明确合伙的合法权益，而不应该对相关细节规定过细。
(3)修改有关限制风险投资供给的法律法规。包括《商业银行法》、《保险法》、《养老基金管理办法》。对这些法律法规予以修改，适当放宽对这些机构投资者的投资限制，允许它们适度地参与风险投资，如允许一定比例的养老基金、保险金和商业银行存贷差额资金参与风险投资，同时规定只能通过高新技术产业投资基金或创业投资基金的形式进行。这样做不仅可以满足养老基金、保险费用长期保值增值和增强商业银行自身生存与长远发展的需要，同时也能解决我国目前风险资本有效供给不足和风险投资公司风险资本规模偏小的现实难题。
2.制定风险投资核心法律——《风险投资法》和《风险投资基金法》。在对现有的法律法规进行修订、补充和完善的基础上，一旦条件成熟，可制定风险投资基本法——《中华人民共和国风险投资法》。《风险投资法》是指导我国未来风险投资业发展的基本法，在风险投资法律体系中处于主导地位，对于推动我国风险投资业的发展起着关键和决定性的作用。这部法律主要是调整投资人、基金公司、基金管理公司、基金托管银行以及监管部门之间的投资权益和义务关系，应该对风险投资主体、对象、运行机制、退出机制、法律责任等作出详细的规定。从指导思想上应该是保护投资人的权益和规范基金的运作为核心，鼓励和支持风险投资，充分保障风险投资参与者的正当权益，以促进高新技术的产业化，推动社会主义市场经济的稳定、快速、高效发展。
风险投资基金作为投资工具，通过专业人员的管理进行分散的组合投资，从而分散风险。因此，风险投资基金是风险投资制度迅速发展的必要准备和关键。而我国目前还缺乏这方面的专门性法律。因此，针对我国风险投资业发展的客观实际并借鉴世界各国风险投资业发展的成功经验来制定《风险投资基金法》显得尤为必要。制定《风险投资基金法》时应充分赋予其对基金的发起、募集、设立和运作全过程进行严格监管的法律权威。这就要求《风险投资基金法》应对风险投资基金的运作监管作出尽可能具有可操作性的规定。《风险投资基金法》至少应该规定以下内容：(1)投资主体；(2)基金的组织形态；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投资的监管，等等。
3.建立风险投资辅助法律制度和政策。在风险投资业运作过程中还需要包括税收、知识产权、政府采购、风险投资保险等辅助法律制度的支持，因此，应该尽快建立完善的风险投资辅助法律制度体系，以促进风险投资业的加快发展。
(1)修改完善税收法律制度。首先，生产型增值税应转变为消费型增值税。我国目前主要实行的是生产型增值税。生产型增值税不允许企业固定资产所含的进项税额得到抵扣，不利于鼓励投资和鼓励资本密集型、技术密集型的高新技术企业发展，因此有必要借鉴大多数实行市场经济的WTO成员的经验，考虑生产型增值税向避免投资重复征税的消费型增值税转变。这意味着本期购入的固定资产已纳税金可以在本期凭发票全部抵扣，尽管固定资产的价值并不会全部转化到当期的产品或服务中去。所以，尽管总的税额不会减少，但会减轻当期纳税负担，从而有利于鼓励高技术企业的设备更新和技术改造，消除增值税重复征收带来的弊端。另外还应该适度降低增值税的税率，加强增值税的税收征管等等。其次，应该将判断纳税人的标准由“独立核算”原则改为“独立法人”原则，以解决合伙的双重税负问题，引导民间资金流入风险资本市场。
(2)制定《高技术知识产权保护法》。相对于美、日等风险投资业比较发达的国家，我国在高技术知识产权保护方面的立法较为落后。政府有关部门应组织高技术专家和法学家调查评估我国现行的知识产权保护法及相关的法律对高技术保护的能力，发现存在的问题；对高技术领域的知识产权保护存在的问题进行跟踪研究；探讨符合中国高技术发展实际需要又与国际水平一致的保护模式。在上述研究的基础上，调整和完善现行的知识产权法的相关内容，进而制定专门的《高技术知识产权保护法》。
(3)制定新的《破产法》。在实践中，总会有一部分风险投资难免失败，其中一部分甚至是血本无归的，这就使得破产清算成为风险投资退出方式的一种明智决策。因为如果不及时将投资退出，只能带来更大的损失。目前我国《企业破产法（试行）》仅仅适用于国有企业的破产案件，《民事诉讼法》所规定的破产还债程序的规定过于粗疏，因而应加紧制定新的《破产法》，其中对于风险投资企业和风险投资公司的破产问题应做相应规定。
(4)完善风险投资中介机构的法律制度。一是确立严格的准入制度；二是填补法律空白；三是加强对中介机构法律控制力度。目前最重要的是有关法律规定的具体化和可操作性，这是有关法律控制能落实到位的关键。
三、结束语
风险投资的有效运作对法律制度环境有着较高的要求，完善的风险投资法律制度是风险投资事业得以正常高效运作的重要制度保证。然而我国奉行投资法律制度存在的诸多缺陷决定了我国风险投资法律制度设计任务的艰巨性。因此，为了充分发挥法律对风险投资事业的保驾航护作用，我国尚需抓紧立法，弥补原有法律制度的漏洞和缺陷。争取在短期内为风险投资事业的发展创造一个良好的法律制度环境。
【参考文献】
一、台湾的QFII制度:
台湾于1990年12月28日颁布该项制度,允许外资专业投资机构自1991年起直接投资台湾股市,规定符合特定资格条件的外资专业投资机构,可以直接申请投资台股。最初获准进入台湾证券市场的外资机构投资者必须满足以下条件中的一项:(1)若是外资银行,它的总资产要在西方大银行排名前500名之内,且持有证券资产总额在3亿美元以上;(2)若是外资保险公司,要求从事保险业务10年,且持有证券资产总额在5亿美元以上;(3)若是基金管理机构,要求公司成立满5年,且经营证券投资基金资产总额在5亿美元以上。1991年3月,台湾核准第一家外资专业投资机构直接投资台股。
1993年以来,台湾监管当局不断放宽成为QFII的资格条件:
(1)增加QFII的类别。1993年QFII主体从外资银行、保险公司、基金管理公司拓展到外资证券商和台湾岛内证券商拥有控股权的海外证券商,1995年拓展为外国政府投资机构和养老基金,1996年包括了共同基金、单位信托或投资信托;
(2))放宽经营年限要求。1993年把可担任QFII的外资保险公司的经营年限从不少于10年放宽到不少于5年;
(3)放松实力要求。1993年有资格成为QFII的外资银行从总资产为世界前500名降为世界前1000名;
(4)放宽证券投资要求。1993年对可以申请成为QFII的外资基金管理机构其经营证券投资基金资产额从5亿美元以上放宽到3亿美元以上,1995年进一步放宽到2亿美元以上。对成为QFII的外资保险公司投资证券金额的要求从开始的不少于5亿美元放宽到1995年的不少于3亿美元。现行的QFII的资格条件包括:(1)若是外资银行,它的总资产要在西方大银行排名前1000名之内,且具有国际金融、证券或信托业务经验;(2)若是外资保险公司,要求从事保险业务3年,且持有证券资产总额在3亿美元以上;(3)若是基金管理机构,要求公司成立满3年,且经营证券投资基金资产总额在2亿美元以上;(4)对证券公司而言,净资产超过1亿美元且具有国际证券投资经验;(5)其他机构投资者包括:外国政府拥有的投资机构、经营历史不少于2年的养老基金、经营历史不少于3年的互惠基金、单位信托、投资信托并且其管理的资产不少于2亿美元。
台湾QFII制度的演变情况详见表一:资料来源:(1)LEE-RONGWANG,CHUNG-HUASHEN,"DOFOREIGNINVESTMENTSAFFECTFOREIGNEXCHANGEANDSTOCKMARKETS-THECASEOFTAIWAN",APPLIEDECONOMICS,1999,31,1303-1314;(2)台湾证券交易所。
在资金运用方面,一开始要求QFII将汇入资金基本上全部投于证券,1991年底允许QFII将汇入金额的10%存入3个月期的新台币定期存款账户,1992年初更允许这10%的金额可投资于距到期日3个月内的货币市场工具,1994年又允许QFII使用的3个月期定期存款账户到期后可以续存3个月,1995年将可投资货币市场工具的限额从10%提高到30%.1998年台湾允许QFII投资期货市场,2000年允许投资台湾本土公司发行并在本土交易的可转换债券和资信级别较低的金融债券。
当前QFII的投资范围包括:(1)上市交易和柜台交易的股票;(2)上市交易和柜台交易的受益凭证;(3)政府债券、金融债券、普通公司债券和可转换公司债券;(4)定期存款、货币市场工具、开放式基金、以现金结算的认购或认沽权证、国际金融机构发行的新台币债券等。QFII的投资享受一定的税收优惠,除红利部分需交纳20%的预提税外,QFII免交资本增值税。
台湾证券市场自由化进程将加速推进,可能在近期内取消对外资控制上市公司股权的上限设置(银行、电讯及新闻出版类上市公司除外)。长期而言,随着加入WTO,台湾将最终取消QFII制度。
二、印度的FII制度:
印度的FII(FOREIGNINSTITUTIONALINVESTORS)制度类似台湾的QFII制度。1992年印度政府外国机构投资者指引(GUIDELINESFORFOREIGNINSTITUTIONALINVESTOR)开启外资参与印度证券市场的大门。根据1995年11月印度证监会(SECURITIESANDEXCHANGEBOARDOFINDIA,简称为SEBI)公布的SEBI(外国机构投资者)指引规定,外国投资者必须具有专业能力、财务实力、良好声誉、历史业绩并受注册地金融监管当局严格监管,经印度证监会和印度储备银行(RESERVEBANKOFINDIA,简称为RBI)批准后可取得FII资格。FII的投资范围包括印度一级和二级市场上市证券(包括股票、债券、认股权证)、未上市的债券、印度国内的互惠基金及单位信托。FII投资单一印度公司股权上限为10%,所有FII投资单一印度公司的股权上限为24%,但特殊情况可达40%.投资所得在扣除10%资本增值税和20%的股利与利息所得税后可以汇出,无需进一步审批。
尽管开放程度不及台湾,印度也不断调整政策鼓励机构投资。在原有的养老金、互惠基金、投资信托、保险公司、再保险公司、银行、资产管理公司、投资顾问公司、机构投资组合管理公司、受托人、被授权人、受托代管公司的基础上,最近FII的范围扩大后涵盖捐赠基金、大学基金、基金会和慈善基金等。印度证监会允许外国证券商代表注册的FII在印度运作,外资可与印度伙伴合作设立合资股票经纪公司、资产管理公司、商人银行。FII可开立外币帐户和非居民卢比帐户,两类帐户之间的资金流动以市场汇率结算。近年来,印度资本市场的规模和深度均因引入外国机构投资者而有所发展。
三、外国机构投资者对当地市场的影响:
有关QFII对股市和汇市影响的论战由来已久。支持者认为,由于稳定效应和示范效应,外国投资对本国股票市场影响正面。发展中国家股市投资者以散户为主,易追涨杀跌,不利于市场稳定。外国机构投资者注重基本分析,利于股市的深化、稳定和成熟。反对者认为,外国投资者本身是不稳定和不确定的。外资的流入会托高股价,但其流出将拖低股票价格。如果没有严格监管,大量而突然的外资出入会加大股市的波动。另一方面,外国投资将伴随频繁的货币兑换,不利于货币汇率的稳定。汇率风险的增加会影响对外贸易,并加大对冲成本。
台湾与印度的情况均表明,外国机构投资者的进入增加当地市场的资金供给,具体情况如下图所示。
资料来源:台湾证券交易所,印度证券交易所。
截止2000年底FII在印度证券市场的累计净投资达120亿美元。
实证研究表明,外资的进出会加大本币汇率的波动但对股市波动的影响轻微,另外,在外资流入之前,股价的波动主要由非基本因素变化引起,在外资流入之后,股价的波动由基本因素和非基本因素变化引致(LEE-RONGWANG,CHUNG-HUASHEN,1999)。台湾的QFII总体买超,先亏后盈。外国法人从1991年4月起获准汇入4.47亿美元,其中多于台湾股指4900点左右建仓,结果指数下跌到4000点,亏损累累。1992年外资汇入资金增为8.46亿美元,但股指进一步下滑至3000点,QFII总体平均获利率为-11.62%.1993年初,台湾股市徘徊于3000-4000点,外资继续吸纳当地投资者避之惟恐不及的绩优股,并一反台湾股市超短线进出的作风,采取中长期投资策略,且操盘人也逐步本土化,当年第4季度台湾景气回升,股指上升到6000点,平均获利35.94%,结果重视基本面研究的外国法人机构成为1993年和1994年多头市场的赢家。
QFII进入不但影响了台湾的投资理念,而且提高了台湾市场机构投资者的比重。
表二:台湾投资人类别交易比重年份台湾自然人台湾法人外国自然人外国法人
199689.38.60.02.1199790.77.60.01.7199889.78.60.01.6199988.29.40.02.4200086.110.30.03.6200185.510.10.04.4
资料来源:台湾证券交易所
四、QFII制度对中国的影响与对策
首先,改变市场结构、资金供求。
由于外国机构投资者的进入,我国证券市场以散户投资者为主的市场结构将会有所改善,机构投资者占比将会逐步提高。市场资金的供应渠道将进一步趋于多元化,股票市场与外汇市场的联动性会进一步增加,投资者将会密切注意金融监管当局审批QFII的进展情况及其对市场的影响,人民币汇率的波动将会加大,外汇市场和证券市场的国际化程度会逐步提高,那些在国际化进程中进展较快的国内金融机构将在未来的竞争中赢得先机。
其次,影响投资策略与投资理念。
目前我国证券市场投资者的主要目标是通过短线操作获取二级市场价差,对股票价格的涨落关注过多,对上市公司本身的经营和效益则关心不够。客观地讲,这种投资理念是我国特有的经济制度和证券市场制度的产物。随着越来越多的外国券商和外国投资者进入我国,国内券商和投资者与国外的接触日益频繁,国际上流行的投资理念将逐渐被我国的投资者接受。投资者会更加重视上市公司及其股票的投资价值,中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心。
最后,金融创新步伐将进一步加快。
由于在国外市场上的丰富经验,QFII对金融衍生产品研究与开发将有一定的推动作用。境内外券尚、基金管理公司、保险公司等在金融创新方面的竞争将进一步加剧,对风险管理的要求会越来越高,各方对熟悉国内外市场运作的高级金融人才的争夺将迅速升级。
我们的对策:
宏观对策:精心策划,配套改革,逐步开放。
我国建立QFII制度,需与加入WTO的承诺条款相协调,本着金融互惠的原则选择信誉卓着、实力雄厚的外国机构投资者进入中国市场,适当保护关系国计民生的重要行业如金融业、电信业等,定期检讨开放效果,密切注意对外汇市场可能带来的负面影响,根据具体情况调整相关政策,注意与外汇管理和金融监管制度协调,加快税收制度、会计制度、信息披露等方面改革。
内容提要:房地产投资信托（reits）目前正在亚洲迅速推广，因而探索其制度优势很有必要。与房地产直接投资相比，reits有流动性高、投资风险较小、收益稳定性较高等优势；reits都是普通股，但具有极强的避税功能；与债券相比，reits总收益水平远高于普通债券的收益水平。reits为其组织者和投资者提供了投资风险的分散化、较高的流动性和变现性、诱人的投资回报、高度的灵活性等超越其他房地产投资工具的显著优势。
一种制度能在发源地国迅速发展，只是说明这种制度在发源地国有生命力；这种制度若还能被其他一些国家或地区复制或移植，就说明它不仅有独特的功能，且还能有一定的可复制性；这种制度若被更多的国家渴求，[1]则不得不说明这种制度蕴涵着独特的制度优势。
房地产投资信托正是这样一种制度。而要探索房地产投资信托的制度优势，则有必要将它与房地产直接投资、一般公司股票和债券这些主要的金融工具一一相比较。
一、与房地产直接投资比较
所谓房地产直接投资是指将资金直接投资于一定的房地产物业，委托专业人士或自行经营的一种投资方式。一般而言，业绩好的直接投资之收益常常高于reits的平均收益水平；但由于直接投资面临很大的风险，因而并非所有的直接投资者都能获得较好的投资回报。
reits与房地产直接投资相比较，两者具有如下差异：
（一）流动性
房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，若想变现往往只能出售物业，但出售物业的难度较大且交易成本很高，因此流动性差；而就reits而言，投资者可以通过金融市场自由买卖，故具有高度的流动性。
（二）投资风险
房地产直接投资由于直接投资于房地产物业，受房地产市场变化的影响很大，因此投资风险大；而reits却能通过其多样化的投资组合和“导管”[2]功能，有效地抵御市场的变化和通货膨胀，投资风险较小。
（三）收益的稳定性
房地产直接投资由于受房地产总体市场的影响较大，收益起伏很大，有可能获取较高的收益，也有可能血本无归，总体而言，收益的稳定性不高；而reits则受房地产总体市场的影响较小，波动性较小，从而收益的稳定性较高。
（四）物业与资产类型
房地产直接投资由于受投资资本规模的限制，其物业通常集中在一个或几个地区、集中于一种或几种类型上，而且资产类型单一；而reits由于投资规模较大，其物业所处的地区比较广泛，物业的类型多样化，且资产类型多样化。
（五）管理方式
就房地产直接投资而言，投资者必须自己介入房地产的具体业务，这需要花费大量的时间和精力。投资者若聘请他人管理，又极易产生人的道德风险，并容易导致管理层与股东之间的利益冲突，且由于缺乏专业人员的介入，投资者难以获取便捷的融资渠道；而reits一方面因由房地产专业人士管理，管理层在reits中又占有相当大的股份，管理层与股东之间的利益冲突能比较有效地防止；另一方面，投资者能够借助管理层的能力获得良好的融资渠道。
二、与一般公司股票比较
股票是公司签发的证明股东权利的要式证券。[3]依据股东享有权利的不同，公司股票可分为优先股与普通股两类。
（一）优先股
优先股是指公司
在募集资金时，给予投资者某些优先权的股票。就优先股而言，一方面它具有优先性，其优先性表现在以下方面：（1）有固定的股息，不随公司业绩的好坏而产生波动，优先股股东可先于普通股股东获取股息。（2）当公司破产进行破产清算时，优先股股东享有先于普通股股东的剩余财产请求权。另一方面，优先股股东一般不参加公司的红利分配，也没有表决权，且不能参与公司的经营管理。
与普通股相比，优先股虽然收益和参与决策权受限，但投资风险较小，其风险小于普通股票、却大于债券，是一种介于普通股票和债券之间的投资工具。
尽管有时优先股的收益率比较可观，但总体而言，由于优先股的收益率是事先确定的，其资金的增值潜力很小。而且优先股的发行受到的限制较多，因此，一些国家公司法规定，只在公司增募新股或者清理债务等特殊情形下才允许发行优先股。而美国有关reits的法律则规定，“所有的房地产投资信托都没有优先权，是清一色的普通股”。[4]
（二）普通股
普通股是指在公司的经营管理与赢余分配上享有普通权利的股份。普通股股东通常按持股比例享有如下权利：（1）公司决策参与权，包括股东会议出席权、表决权和委托投票权等；[5]（2）股息分配权：普通股的股息依据公司赢利状况及其分配政策而定，在优先股股东取得固定的股息之后，普通股股东才有权享受股息分配权；（3）剩余财产分配权：当公司破产或清算后，按优先股股东在先、普通股股东在后的顺序分配剩余财产；（4）优先认股权：当公司因扩张需增发普通股股票时，为保持企业所有权的原有比例，现有普通股股东有权按其持股比例以低于市价的特定价格优先购买一定量的新发行股票。
在美国，reits是一种在金融市场流通的普通股，与一般公司普通股相比，在以下两方面有其特殊性：一方面，因reits公司在经营层上不必纳税，能为投资者带来更大的投资收益，故它是美国具有避税功能的最重要的投资工具之一；另一方面，beits公司“每年95％（2001年1月1日降至90％）以上的应税收入必须作为股利分配给股东”，[6]这是法律的强制性要求，reits公司无权制订自己的分红政策。这使得reits公司无法像别的公司那样以本公司上年度的赢利为资本积累去扩张发展，而必须开辟新的资本渠道以筹集所需资本。
三、债券比较
债券是指政府、企业等机构为直接向社会募集资金而向投资者发行的、允诺按一定利率支付利息且按一定条件偿还本金的债权债务凭证。在这种债权债务关系中，债券持有人（投资者）即债权人，债券发行人即债务人。
作为房地产投资工具，reits与债券在投资特性上有如下差异：
（一）投资安全性
在投资的安全性上，债券与reits相比显示了两方面的优势：（1）除非发行债券的机构或企业破产，债权到期时必须偿还本金，债券投资者至少能收回其资本金。而reits的投资者则得不到这种基本的保障；（2）当出现破产清算时，债券投资者也将优于reits投资者而受偿。而reits作为普通股，其受偿顺序列在最后，故投资的安全性较差。
（二）收益水平
在利率和市场行情没有重大变化的情形下，债券的收益就是息票利率指向的收益值，其收益基本与预期值相同，但缺乏增长潜力；而reits尽管基本收益率没有债券的息票利率高，但其总的收益是分红外加资本增长所带来的收益，因此，reits的总收益水平远高于普通债券的收益水平。
（三）受通货膨胀影响的程度
相对于reits，债券是对利率极其敏感的投资工具，它本身不能对通货膨胀作出任何的补救。具体而言：当通货膨胀率上升时，债券价值会下降很多，而且离到期时间越长，其价值就跌得越多，即使投资者在债券到期时能收回原来的投资成本，但此时的货币值因贬值早已无法跟购买时相比了。与此相应的是，reits名下的物业会随通货膨胀率的上升而增值，租金水平自然上升，使reits经营收入随之增长。这说明，reits比债券的抵御通货膨胀能力更强，其价值随时间的推移而增长；当通货膨胀率降低时，利率随之下降，则企业的融资成本也下降。“已经发行了高于当时市场利率债券的某些企业，会选择提前回购债券，于是，投资者就被剥夺了未来获取高收益的权利。”[7]
由上可知，债券尽管在投资安全性上有一定优势，但债券投资者却必须承担因通货膨胀升降带来的收益不稳定的风险。相比之下，reits由于其收入来源的多样化，完全能够很好地抵御通货膨胀率变动产生的风险。
四、独特制度优势分析
事实上，房地产投资信托为其组织者和投资者提供了超越其他房地产投资工具的显著优势，表现在：
（一）投资主体的大众化
房地产是资金密集型行业，其特点是投资规模大且投资周期长，这使得一般的小投资者根本不敢问津，也不可能问津。相比而言，reits则使大额的房地产投资变成了小额的证券投资，这使得几乎所有的投资者都被给予了投资房地产的机会，而这一机会“在历史上曾经主要为富人、有产者所占有”。[8]
（二）投资风险的分散化
reits是以受益凭证或股票的方式募集公众资金，通过专业化的经营管理，从事多样化的投资，除可通过不同的不动产种类、区位、经营方式等投资组合来降低风险外，亦可以在法令规定范围内从事公债、股票等有价证券投资以分散投资风险。[9]另一方面，组织者可减轻他出资财产的风险程度。因为通过reits，组织者能成为一个拥有各种房地产类型的实体（即reits）的股东，而reits将其资产扩张并多样化，从而可以避免由于投资集中于某些地区物业所产生的风险。这样，组织者也获取了减轻其个人责任的机会，即让reits去承担本应属于组织着的困扰其财产的责任。[10]
（三）较高的流动性和变现性
房地产由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，一般通过出售的方式，且往往在价格上不得不打折扣；当投资者未必需要那么多的现金时，房地产出手的难度就更大了。而投资于reits，因“reits是以证券化方式来表彰不动产之价值，证券在发行后可以在次级市场上加以交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金的流通，一定程度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。”[11]
（四）诱人的投资回报
reits由于能提供相对不变的回报率，可以抵御来自股票市场易变的风险，从而投资者和组织者都可获取可观的投资回报。由于美国《1960年国内税法典》要求reits将90％以上的收入用于分红，使得reits的股东能获取有保证的股息，即使在reits股票价格下跌的情况下也是如此。而定期的股息收益，且股息率相对优厚，正是reits最吸引之处，这可由以下事实得以验证：美国1993年12月至2003年1月reits的平均年度股息率达6．96％，较十年期美国政府债券（5．86％）都高。[12]而且reits曾在市场低迷时比股票表现更好，是故reits现在已是吸引人的“赌注”。[13]
（五）高度的灵活性
reits有两方面的灵活性：一是投资者持股的灵活性。通常合股公司或企业要求股东的最低投资额为15000美元，而对reits而言，每股只需10—25美元，且没有投资数量的限制，投资者既可只买一股，也可买数股；二是reits本身的灵活性。reits既可作为融资渠道，也可以作为一种证券工具，即把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市，甚至可以将整个纳税的集团公司收归reits进行操作。
（六）与其他金融资产的相关度较低
美国资产管理权威机构ibbotsonassociates最近在它的一份研究报告中指出，通过对所有已发行的reits历史业绩进行分析发现，reits的回报率与其他资产的收益率的相关性在过去的30年一直呈下降趋势。由于reits的这一特点，使得它在近十几年的美国证券市场上迅速扩张。在美国，目前大约三分之二的reits是在这一时期发展起来的。[14]
注释:
[1]我国也在渴求引进房地产投资信托制度的国家之列，银监会2004年10月18日《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法（征求意见稿）》，正在加紧该管理暂行办法的制定工作，即是很好的例证。
[2]“导管”功能，即pass—throughtreatment，是指受益人应成为信托的纳税人，信托只不过是受益人获得利益的管道而已。
[3]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年第1版，第198页。
[4]陈洁、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。
[5]江平、方流芳主编：《新编公司法教程》，法律出版社，1994年第1版，第200页。
[6]seeusinternalrevenuecode（irc），sec．857（a）（1）．
[7]陈沽、张红：《房地产投资信托的投资特性》，载《中国房地产金融》2002年第11期。
[8]seechadwickm．cornell：comment：reitsandupreits：pushingthecorporatelawenvelope，thetrusteesoftheuniversityofpennsylvania1997，june，1997．
[9]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。
[10]seerobertj．crnkovich，upreits：theuseofpartnershipsinstructuringandoperatingrealestateinvestmenttrusts，inreits1993：whatyouneedtoknownow63，65（1993）（discussingsponsors“abilitytoavoidpersonalliabilityforoutstandingrealestatede[11]杜筠翊、胡轩之：《不动产投资信托研究》，载《政治与法律》2000年第3期。
[12]参见参见陈柳钦：《美国房地产投资信托基金（reits）的发展及其对我国的启示》，资料来源：
