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关键词投资组合有效边界无差异曲线实证分析
1证券投资组合的可行域和有效边界
设有证券投资组合P，其期望收益率记为E（rp），标准差记为σP。则以E（rp）和σP为轴，可建立描述投资组合的坐标体系。在此坐标系中，所有可能的证券组合方式被定义为证券投资组合的可行域。对于只有两个证券A、B的投资情形，其组合分析见图1。
图1中由证券A和证券B建立的证券组合位于连接A、B的直线或曲线上，该直线或曲线被称为证券A与B的结合线。结合线的弯曲程度由证券A和证券B的收益率之间的联动关系所决定，而与选择的组合方式无关。证券间的联动关系采用相关系数来衡量，取值介于－1和1之间。不同组合在连线上的位置取决于该组合投资于证券A、B的比例。如果市场不存在卖空机制，则证券投资组合的可行域即是证券A、B之间的结合线。类似地，对于三个证券A、B、C之间的组合分析情形，在不允许卖空的条件下，由三条结合线（每两种证券形成）构成的所有投资组合的可行域见图2。显然，可行域内的每一点可以通过三种证券的二次组合来得到。例如，A、C的组合为D，B、D的组合为Z。一般来说，当存在n种证券可供选择时，根据建立组合的限制条件（如是否存在卖空机制等），其可行域可能是有限域，也可能是无限域。但无论如何，可行域的左边界总是向外凸的（允许线性部分），不会出现凹陷。
根据马柯维茨均值方差模型的假设，在相同期望收益的投资组合中，投资者会选择方差最小的组合方案。对于每一个可能的期望收益，均有一个方差最小的投资组合恰好构成可行域的左边界。另一方面，在方差相同的投资组合中，投资者会选择期望收益最高的组合方案。而对每一个可能的方差水平，都有一个期望收益率最高的投资组合恰好构成可行域的上边界。综上所述，投资者实际选择的证券组合应位于可行域的左边界和上边界的公共部分，该局部边界被称为可行域的有效边界（见图3）。
2证券投资组合的无差异曲线
在投资实践中经常会见到高收益伴随高风险的情形，即：
E（rA）＞（rB），σA＞σB
此时，投资组合A比B承担更大的风险，但同时也具有更高的期望收益，这种期望收益的增量可视为对风险增量的补偿。
基于风险与收益之间的补偿作用，不同投资组合的实际效用（即满意程度）在投资者看来也许是相同的。将被投资者认为满意程度相同的投资组合曲线绘制在均值方差坐标系中，形成图4所示的无差异曲线族。显然，族中无差异曲线的位置越高，该曲线上投资组合的满意程度越高。由于不同投资者对风险的态度大不相同，故无差异曲线通常被划分为风险偏爱、风险中立和风险厌恶等三种基本类型，其曲线形状（见图4）。
3最优证券组合的确定
统计调查的结果表明，绝大多数的投资者对风险持厌恶态度。为此，本文以风险厌恶型投资者的投资组合为代表分析最优证券组合的确定方法与过程。
如前所述，在马柯维茨假设下，给定投资环境中的每个投资者将根据证券组合的收益和方差以及自身对风险的态度确定相应的无差异曲线族，并借助于无差异曲线在投资组合的有效边界上选择一个适当的投资方案。显然，由于所选投资方案既不能离开有效边界，又希望具有尽可能高的满意程度，故该方案必然对应于某条无差异曲线与有效边界的切点。其图解过程见图5，图5中H点所代表的投资组合方案即为所求。
4实证分析
本文选取上证30指数的指标股作为实证分析的对象。研究时段为2000年1月7日～2000年12月29日，共计48个交易周的收盘价。首先计算股票的周收益率及其方差，期间凡有送股、配股和派发现金股利的股票，均根据其配送方案分别进行复权，以保持数据的完整性和一致性。然后构建组合投资的决策模型及确定投资组合的有效边界，最终给出指标股的投资方案并进行必要的结果分析。
4．1周平均收益率及其方差计算
样本股周收益率的计算公式为：
rit=■-1（1）
式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；
rit：第i只股票从第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盘价；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盘价；ai：第i只股票从第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票从第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股价；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股现金红利。
各样本股在样本时限内平均收益率和方差的计算公式分别为：
E（rit）=■，σ2i=■（2）
式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47为计算总周数。
上证30指标股在样本时限内周平均收益率和方差的具体计算结果见表1。
4．2决策模型与有效投资组合
因为我国证券交易市场不存在卖空机制，相应的组合投资决策模型可写成以下数学规划的形式：minσ2（rp）XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0（3）
Xi≥0，i=1,2,…，n
式中：X=（x1，x2，…，xn）T为证券组合投资比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T为各单个证券投资收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T为收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n为收益率向量r的协方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En为元素全为1的n维列向量；E（rp）=XTR表示证券组合的预期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示证券组合的风险。
该模型的内涵是在给定预期收益率R0的条件下，力求使证券组合投资的风险达到最小。其中，R0为投资者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo软件平台，通过编程计算，不难求解上述数学规划，从而确定证券投资的有效组合。实际运算结果表明，上证30指数指标股的有效投资组合一共有14组，每一投资组合中各样本股所占的投资比例见表2。
5．3投资组合的有效边界及结果分析
由表2的数据可以看出，随着组合投资方案中证券数目的增加，用方差代表的投资风险在迅速降低，最终稳定在某一固有的风险水平。该风险水平在某种意义上可视为投资环境的系统风险，必须由投资者个人承担，而无法通过投资组合的方式来化解。
根据表2的数据可以绘制出上证30指数指标股投资组合的有效边界，其界面曲线见图6。
图6中的B点表明，投资者在上证30指数指标股投资组合中可以实现的最高周收益率为1.4721%，折算成年收益率为75.71%，同时需要承担方差为45.08%的投资风险。其具体投资方案为将全部资金投资于龙腾科技，属于单一证券的投资选择模式，是高收益、高风险的集中体现。
另一方面，图6中的A点表明，如果将资金按一定比例分投于所选择的9支股票（详见表2），则投资风险降低到最低程度（σ2=5.2%），同时可实现0.249%的周平均收益率，对应年收益率为12.78%。显然，该证券组合投资的收益率仍然远高于银行同期年利率2.25%的水平。
参考文献
1小詹姆斯L.法雷尔.齐寅峰译.投资组合管理理论及应用[M].北京：机械工业出版社，2002
关键词：外部性政府行为外部性
股票市场作为重要投融资市场，在当代经济发展中起到十分重要的作用，为西方维持高福利政策做出了重要贡献。从投融资双方的力量对比来说，大型上市公司占绝对优势，向政府寻租力量高于广大股民，交易成本（投融资双方在讨价还价时的成本）要低于广大股民。所以如果完全由市场来调节股票市场，上市公司将产生负的外部性，这样就不能达到帕雷托最优，因此政府实施干预政策来挽救市场失灵是学者和各国政府的共识。但政府以什么身份来参预，政府不作为时，是否能够挽救市场失灵，会不会造成政府行为的外部性，从而使付出的社会总成本高于完全由市场调节造成的成本呢？关于政府行为的外部性，西方理论界已经作了大量的探讨。
政府行为外部性理论的形成及演变
（一）外部性理论的产生和发展
新古典经济学创始人马歇尔首次提出外部性，福利经济学的创始人庇古在其著作《福利经济学》中阐述了外部性的理论。庇古认为，由于社会边际成本和私人边际成本不同，所以如果完全依靠市场机制则无法实现资源的最优配置。因此，政府通过征收“庇古”税可以解决因外部性引起非帕雷托最优问题，从而为国家干预经济提供理论依据。
新制度经济学著名代表科斯在《社会成本问题》提出了与庇古解决外部性不同的思路。科斯第一定理认为在交易成本为零的情况下，权利的初始界定不重要；第二定理认为，当交易成本为正时，产权的初始界定有利于提高效率。
（二）政府行为外部性理论形成
20世纪60年代以来，随着国家干预经济逐渐暴露出来的弊病，以布坎南等为代表的公共选择学派开始反击新古典经济学对市场失灵的攻击。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行为所产生的外部性时，将强制性税收归为这一范畴。1966年，威廉姆斯(Williams)对地方政府之间相互施加于对方的外部性进行了分析。迈金和布朗尼首先对政府行为外部性分类问题作了系统分析。他们认为，“公共部门的外部性未必一定是非效率的”，即政府行为外部性同样可分为正外部性和负外部性。美国经济学家罗纳德•迈金(RolandN.Mckean)和瑞士学者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府与非盈利部门的外部性》一文中，首先明确提出了政府行为外部性的概念，并且把政府行为外部性看作是与市场部门外部性（市场失灵）相同的东西。市场部门定义的外部性同样适用于政府部门，虽然政府行为外部性更加难以测量，但理论上可以认为这些行为同样会产生外部性，通过对政府运作的考察，发现政府行为外部性影响的确存在。
我国政府行为在证券市场产生的外部性分析
我国股票市场成立14多年以来，一直存在广大股民的成本收益不对等现象。上市公司（大股东控制）接连不断出现抽血行为，严重损害了广大投资者的利益，给广大投资者造成了负的外部性。究其原因主要有以下几个方面：
首先中国证券市场在设立之初的目的就是为国有企业解困、卸包袱。当一批问题国企轻易地被允许进入股市圈钱、并肆意挥霍投资者奉上的资金时，就注定了中国上市公司社会成本远远高于私人成本，而这部分成本又由广大投资者来承担。
其次，上市公司上市之初，只需要证监会或其他主管部门审核批准，监管当局主要按自己设定的规范做出是否准予上市的最终决定，不需要听取其他方面的意见，这样公司上市后就更不考虑资本市场真正运营状况。
再次，监管者执行规则不到位，上市公司信息披露不透明、不规范。另外，政府管理部门在复杂的市场环境改革中，没有任何经验可循，只能摸着石头过河，这样就造成了实验结果的不确定性，客观上造成政府行为负的外部性。
可见，政府行为的完全倾斜或者政府行为的随意性，使得本来为了挽救市场失灵而制定的政策，最后却可能加重了市场失灵。
正如斯密德所说，与技术性外部性和金钱性外部性是在既定的交易规则和产权控制下发生、并直接改变参与者之间的成本或收益不同，政治性外部性并不直接作用于参与者的成本或收益，而是通过公共选择改变游戏规则或产权控制而间接改变所有参与方的成本或收益。在证券市场的改革中，有些论断诸如20%的蓝筹股代表了60%的市场价值，股市改革成功与否主要取决于这些企业的表现，那剩下的投资者的投资就将被政府部门的政策推向绝境。
如果市场最后真的如这些官员和学者所说，政治行为就改变了“原先自由和责任的形式”，导致技术性外部性或金钱性外部性的转移，从而把原先外部性的成本转嫁到另外一些行为主体身上，而对于这些行为主体来说，该“成本原本是收入或用途”。那些投资与剩下80%的企业由于政府行为而承担了远远超过私人成本的社会成本，与此同时，原先承受外部性成本的那些行为主体却从“自由和责任的形式”的改变中得到了收益。如一些大型上市公司获得了更多的有政府行为带来的股票溢价价值。政治通过合法的方式改变了技术性外部性和金钱性外部性的作用对象，从而改变了外部性造成的成本收益组合。正是从这个意义上来说，“政府或公共选择是一个过程，通过这一过程，金钱性的外部性或技术性的外部性以合法的形式与偷窃和战争相区别”。从中国股市目前状况来看，政府就是通过政府行为导致了外部性，从而在广大投资者和融资者之间进行合法的资产转移，使得融资者以较小的成本获得较大的收入。
政府行为外部性的解决方法探讨
目前，我国证券管理者必须避免在股票市场上出现既当裁判员又当运动员的情况。从市场角度出发，以“裁判员”的身份协调大股东和小股东之间的矛盾，从而避免因政策倾斜力度过大而造成的不良后果。此外政府如要避免产生负的外部性，就必须在制定相关政策时做到以下几点：
首先，必须公正。没有公正就会使弱势群体在大企业寻租成本较低的状况下，承担更多的成本，而得不到任何收益。其次，要以诚信为本。诚信建设涉及资本市场的各个方面。具体而言，诚信建设关键在于政府诚信、上市公司诚信以及中介机构的诚信，一个诚信的社会、一个诚信的资本市场必须要有一个庞大的诚信的中介机构群体为前提。
所以说，政府首先应该在资本市场做好制度性建设，解决目前存在的制度性矛盾，做好规范性管理，保证信息披露公开透明，制定好各项游戏规则，然后以身作则，按规则办事，不直接参与市场各个博弈方的利益，避免引起更大的负的外部性。只有这样，从根本上解决中国证券市场长期存在的问题，从而达到净化证券市场，促进证券市场向良性方向发展的目的。
参考文献：
关键词：利率；股市；Granger因果检验；ADF检验；误差修正模型
一、引言
2007年5月18日傍晚，央行宣布将金融机构一年期存款基准利率上调0.27%，将一年期贷款基准利率上调0.18%，这是今年以来央行第二次对利率进行调整。分析人士认为由于我国目前经济增长偏快的趋势加剧，所以央行再次打出加息的重拳，主要是为了加大调控力度，防止经济由偏快转为过热，并希望以此能给火爆的资本市场（尤其是股票市场）降降温（田俊荣，许志峰，2007）。在经济学上，利率被誉为宏观经济的“指挥棒”，而股票市场是宏观经济的一个重要组成部分，那么对利率进行调整是否能对股市产生预期的效果呢？利率的调整或变动对股市的影响究竟如何呢？这些问题一直是经济学家争论的焦点。因此，国内外许多学者对股票价格和利率之间的关系进行了不同层面的分析和研究，但尚未得出一致的结论。Bernanke(1992)认为货币当局调控经济的政策手段必然会对股市产生广泛而深远的影响，而在各种货币政策工具中，利率的调整对股票市场的影响最为显著。许均华、李启亚（2001）认为1996年5月的降息对股市产生的冲击作用最大，但随后的五次对股市产生的冲击作用相对较弱，表明降低利率对股市资金供给的作用不大。英定文（2002）对减息与金融体制改革对证券市场的影响进行了分析，认为减息对证券市场的短期反应较为负面，中期较为盲动，长期（三个月以上）较为正面。郭金龙、李文军（2004）利用Ross的套利定价模型研究了利率变化对股票市场的影响，认为股票的均衡价格与利率负相关。本文利用事件研究及误差修正模型，对1993年以来我国利率调整对股票市场的长短期效应进行了实证分析。
二、数据及分析方法
（一）样本选择
从数据分析家——北京汇天奇网中获得1993年3月26日至2007年5月7日的沪市日收盘指数；一年期银行定期存款利率数据来源于中国人民银行官方网站。
（二）变量设计
1、短期效应分析变量：上证综指。
2、长期效应分析变量。（1）利率变动的指标：一年期银行定期存款利率（中国属于利率管制体制，在实践中，一直以金融机构对客户的存款利率作为基准利率，其中又以一年期定期存款利率为核心，其他各类资金利率一般以一年期定期存款利率为基础，先推算出三个月和六个月的存款利率，再确定其他档次存款利率，最后定出各个档次贷款利率，其他资金利率的定价也与存款利率挂钩，所以本文选取金融机构法定一年期定期存款利率作为衡量利率变动的指标），记作rate。（2）股市变动的指标：日指数（即沪市每一交易日的收盘价格），记作index。本文对rate、index进行取对数和一阶差分变换来衡量利率的调整幅度及相应的股票价格的变动幅度。数据分析采用计量软件包Eviews3.1完成。
（三）分析方法
1、短期影响分析。本文的短期分析以股票指数呈正态分布的假设（林少宫，陈之兰，1996）为基础，检验每次利率调整前后各n个交易日的上证综合指数的方差、均值是否发生显著变化。
2、长期影响分析。（1）格兰杰（Granger）因果检验。对利率变动和股指变动两变量进行建模分析，首先要考虑两者是否具有因果关系，因此首先运用格兰杰（Granger）因果检验加以验证。（2）单位根检验。为防止“伪回归”现象，判断通常的线性回归是否有意义，必须先对序列的平稳性进行单位根检验。（3）误差修正模型。若两个时间序列具有同阶单整关系，且其线性组合序列平稳，则两个时间序列具有协整关系，对于具备协整关系的两个时间序列方可考虑建立误差修正模型。最简单的误差修正模型（ECM）可记为：
yt=β0+β1xt+λecmt-1+εt①
若变量yt和xt间存在长期均衡关系，即y=ecmx，则ecm反映了变量在短期波动中偏离它们长期均衡关系的程度，称为均衡误差。模型解释了因变量yt的短期波动如何被决定的。一方面，它受到自变量短期波动xt的影响，另一方面取决于ecm，系数λ体现了均衡误差对yt的控制，一般λ<0。
三、实证结果分析
从理论上讲，我国中央银行的利率调整不可避免地将对股市产生影响。但是在实际中，利率调整对我国股市的长、短期效应究竟如何？下面对这一问题分别进行实证分析。
我国沪深股市在1993年以前规模很小，只是作为地方性的证券市场进行试点运行，1993年以后两个证券市场才确定为全国性的证券市场，规模逐步扩大。另外，沪深两个证券市场价格波动具有高度的关联性，取其一分析即可。因此，本文的实证分析数据取1993年以后的，股价用上证综合指数表示。
（一）利率调整对股票市场短期影响实证分析
本文分别取13次利率调整前后各n（＝3，5，10，20，30，50）个交易日的上证指数进行方差检验（F统计量）和均值检验（t统计量），得到如下结论：
1、中国股市对利率调整具有一定的敏感性。大部分情况下的方差、均值的F、t检验均已通过显著性检验，即利率调整后，股价指数的方差和均值发生显著的改变。一般而言，如果利率调整前后方差没有显著的变化，则股价指数的均值变化较小；反之，则股指的均值发生显著变化。
2、利率调整对股市影响的理论效应并未充分体现，或者说股市对利率的变动不敏感。例如降息有时不一定引起股指攀升，1996年5月1日、1998年3月25日和1998年12月7日这三次降息的情况便是如此。从检验的结果不难看出，当降息使股市的波动性发生显著性的变化时，股指并未上升，反而一直下跌，检验统计量t值也都为负，且从降息3日起股指均值分别在5%、5%、1%的显著性水平下显著下降，表明股票平均收益率减少。产生上述情况的原因如下：（1）利率只是影响股市变动的诸多因素中的一种，在实际经济运行中，还有其它很多因素制约着股市的发展。我国股市目前发展还不够成熟，股市受到主力庄家操纵、行政干预、过度投机、信息不对称等不规范的非经济因素的噪音干扰比较大，虽然经过几年的调整，这种状况有所改善，但并未完全消除。例如股民的过度投机和非理往往使股市波动背离经济规律，导致利率与股价之间的关系缺乏坚实的基础，使股市无法真正发挥宏观经济的“晴雨表”作用，在一定程度上也削弱了利率政策的实施效果。（2）利率发挥其作用不但要依赖于宏观环境，也依赖于微观环境，微观环境中的市场主体对利率的敏感度是利率发挥作用的基础，而在我国，市场主体缺乏对利率的敏感度。原因在于一方面我国正处于转轨时期，居民预期不稳定，极大地弱化了利率变动带来的投资替代效应。转轨时期各种社会福利保障制度的改革，如医疗、住房、教育等，都加大了居民对未来前景预期的不确定性。居民预期的不确定，不仅制约了居民的消费水平，同时也导致了储蓄的低利率弹性，弱化了股市的投资替代效应。另一方面，目前我国居民收入水平虽有明显提高，但与发达国家相比还是偏低的，而且我国居民参与股票市场的程度与发达国家相比也不是很高，这些都将使我国银行存贷款利率的变化对股市的资金流量影响不大，居民的储蓄倾向仍大于投资倾向，因而也弱化了利率变动带来的投资替代效应。（3）名义利率与实际利率不同，实际利率才能真实体现利率调整对股市影响的理论效应。虽然名义利率以较大幅度上升或下降，但由于物价指数也在不断变动，导致实际利率的变动方向可能正好与名义利率相反。例如，1997年末一年期存款利率为5.67%，物价指数为0.8%，实际利率为4.87%；而1998年末一年期存款利率为3.78%，物价指数为-2.6%，实际利率为6.38%（实际利率＝名义利率－物价指数），可见1998年连续降息后实际利率反而提高，那么降息后导致股指一直下跌的结果就可以理解了。（4）股市对利率调整的反应有一定的滞后性和条件性。只有当市场主体心态趋稳之后，利率调整对股市的理论效应才会明显。从检验的结果可以看出，1996年8月23日和1998年7月1日的降息，在降息后3天，股指均值都出现了显著性的上升，而且在中长期内股市一直保持稳步上升态势，这说明股市能对降息做出正确的反映，能够及时将降息效应消化掉。1993年7月11日和2004年10月29日的升息也是如此。在升息后3天股指均值都出现了显著性的下降，随后，股市行情一直节节走低，升息后3天、5天、10天、20天、30天、50天股指均值均显著稳步下降，央行升息的利空消息使大部分资金流出股市，转入储蓄存款等其它投资渠道。（5）与以前的调息相比，最近几次的利率调整对股市的刺激效应已有很大程度的减小，即利率调整对股市的刺激效应呈递减趋势。其原因在于近年来我国股市对利率的调整表现出越来越明显的提前消化效应。例如，对于2007年5月19日的升息，市场早有心理准备。此前我国已经连续两个月居民消费价格指数高于3%，各界人士和管理部门普遍对经济过热产生了担心。作为最常用和有效的手段，出台升息政策自然是水到渠成的事情。因此，股票市场也对利率调整的预期作出了相应的反馈，升息前一周股市出现两次震荡，实际上这两次震荡已经消化掉一部分升息带来的影响，所以当央行5月19日正式公布升息消息后，第一个交易日沪指未跌反而涨幅达1.04%，随后日成交量和指数一度创出历史新高，股市重现“红色星期一”。可见，股市的提前消化效应使央行的升息政策未能有效抑制市场投资的热情。利率调整对股市的刺激效应逐渐减弱。
（二）利率调整对股票市场长期影响实证分析
分析利率变动对股市的长期影响，首先考虑两者是否具有因果关系，可运用格兰杰（Granger）因果检验方法。本文选择滞后长度为3，因果关系检验结果表明：本文考察的滞后期存款利率没有引起股价指数变化的概率很小，只有0.0016，小于0.01，这说明存款利率影响了股价指数变化。而从股价指数没有引起存款利率变化的概率（概率为0.8921）来看，存款利率变化并没有受到股价指数变化的太大影响。因此，存款利率的变动在很大程度上影响现在和将来的股价指数变化，而存款利率的调整、制定却不受股价指数变化的影响。
为了防止伪回归的出现，采用单位根检验测试log（rate）、log（index）两序列的平稳性，其检验结果见表1。
由表1可知：在1%的显著水平下序列log（rate）和log（index）具有一阶单整性，而误差修正模型提供了处理具有同阶单整的非平稳序列的分析方法，但在建此模型前还需进行协整检验（即残差的ADF检验），协整检验的结果：残差项通过ADF检验，即残差项平稳[ADF检验值（－3.7778）<临界值（－2.5664）]，从而可得：[log（index），log（rate）]是（1，1）阶协整的，故可建立误差修正模型。另外，在进行协整检验之前，可以得到长期均衡方程的表达式为：log(index)=7.750598-0.466691
log（rate）②
采用Herdry的一般到特殊的模型选择方法，选择若干个滞后期，去掉5%显著性水平下t检验不显著的变量，得到误差修正模型的表达式为：
log(index)t=-0.0000102+0.050078
log(index)t-2-0.090944log(index)t-6+0.050772
log(index)t-34+0.093638
log(index)t-45-0.090724log(rate)t-2-0.008569ecmt-1+μt③
此处，ecm为均衡误差，反映了时序变量在短期波动中偏离它们长期均衡关系的程度，滞后阶数的选择使误差μt成为白噪声。
模型建立、参数估计后，对模型进行适合性检验和稳健性检验，检验结果发现模型的残差项满足残差的相关假定：独立、同方差、白噪声，且模型不存在误设问题，依据此模型做分析是稳健的。
由长期均衡方程可知，利率政策对股市的长期影响表现为股票价格同利率成反比。央行提高利率，股价指数将下跌；央行降低利率，股价指数将上涨。股价指数关于利率的弹性系数为－0.4667，这说明当央行将一年期定期存款利率调整1%时，股价指数将反向调整0.4667%。
从短期方程来看，股价指数的波动呈现一定的周期性，股价指数的波动和自身滞后2天、6天、34天、45天的波动情况密切相关，说明我国股市存在着一定的周期性。在短期方程中，误差修正项的t统计量的相伴概率值为0.0005，这表明误差修正项对股指的波动是存在显著影响的，肯定了误差修正项的建立是正确的。另外，由误差修正模型还可知，若出现偏离长期均衡方程的情况，则市场重新回归到长期均衡方程的状况是需要一定的时间的。
总之，从长期来看，央行的利率政策对股市有着显著的影响。具体而言，央行提高利率，股指将下跌；央行降低利率，股指将上涨。
四、结论
通过利率调整对股市的短期和长期影响分析，可得出以下结论：
中国股市对利率调整具有一定的敏感性，利率调整后，股价指数的均值和方差绝大多数发生了显著的变化。但是由于诸多因素的制约，利率调整对股市影响的理论效应并未得到充分体现，股市对利率的变动不敏感。
利率调整对股市具有中长期效应，表明市场对利率调整的反应有一定的滞后性和条件性，并且近年来多次利率调整对股市的刺激效应呈递减趋势。
从长期来看，利率政策对股市有显著影响，利率政策与股价指数存在着显著的负相关关系。
参考文献：
1、田俊荣,许志峰.央行加大调控力度防止经济过热[EB/OL]./review/20070521/07183611665.shtml,2007-05-21.
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FundsRateandtheChannelsofMonetaryTransmission[J].AmericanEconomicReview，1992（82）.
3、许均华,李启亚.宏观政策对我国股市影响的实证研究[J].经济研究,2001(9).
4、英定文.减息与金融体制改革对证券市场的影响[N].上海证券报,2002－02－06.
5、郭金龙,李文军.我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析[J].数量经济技术经济研究，2004(6).
6、林少宫,陈之兰.中国股市的ARCH类效应研究及市场分析[A].湖北统计科研文集[C].湖北科学技术出版社，1996.
我国比较有影响力的杂志期刊大部分是文摘杂志、妇女杂志、娱乐杂志、健康杂志和时尚休闲杂志，此类杂志难以在涉及重大问题的领域内发挥作用。
我国的大部分杂志期刊缺乏的是精英文化视角，往往不能从提升文化精神的高度探讨套政治、经济和文化现象。以不流俗、不媚俗、坚持“可以呼唤出人的崇高感情、激发人的创造性”为自己的核心竞争力，做有影响力的杂志，这种操守在市场经济的冲击中已经变得两难。那种仅仅迎合于人的情感泛滥、麻醉人的智力而获得“成功”的杂志比比皆是。而对消费文化的处理应有的合理吸收和处理，也变为一味的盲目迎合、推崇甚至倡导。是提升还是迎合？成了我国杂志期刊文化定位的难题。
二、非现实而又胜似现实的生活世界
从内容层面讲，杂志的影响力源自于它营造的时代价值和生活方式是否代表了社会的发展；它所书写的生活与生存、价值与观念、趣味与审美、情感与故事具有什么文化属性；对现代社会的特征如何体现。作为较有影响力的综合文化类杂志在内容层面体现了现代社会的三大特征：流行文化特征、商业特征、消费特征。
人们对于杂志的消费主要是文化的消费。这里的文化是广义的文化，包括了社会的思想、观念、科学、道德、政治、法律、宗教、价值标准和行为规范等内容。而综合文化类期刊传播的更多的是流行文化。比如其中的时尚休闲类杂志，它的内容充斥了连篇累牍的流行文化，好莱坞的“影视文化”、迈克尔?杰克逊的“音乐文化”、夏奈尔的“服饰文化”。它们营造出来的热点人物、top排行榜、各式明星，以及围绕这些生活生存的价值观念、审美品味、情感故事无时不在影响着时代价值和人们的生活方式。
中国社会结构正在经历单一向多元化的转变，人们的需求正在向多元化与个性化方向发展，综合文化类杂志正好顺应了这种需求。《三联生活杂志周刊》响亮的提出了办刊口号“一本杂志和他倡导的生活”。《城市画报》的办刊定位是“体现知性而有品味的都市生活”。此类办刊宗旨反映了我国正由工业社会向信息社会转型时期的特色：过去的生活范式正在被质疑，应该倡导一种新的观念和新的生活方式来代替。不可否认，综合文化类杂志提供关于生活的有用信息、提供文化享受、提供娱乐，但最关键的还在于创造了另一种生活，这种生活是现实没有达到但又似乎唾手可及的，在这种非现实而又胜于现实的生活中，有一种强有力的改造力量，对现代人的意识、行为、语言、观念、价值、生活发挥、生活观念产生着重要影响。经过综合文化杂志提倡引导的流行文化现象，完全体现了这种虚拟现实世界的内涵，它们很快变为日常生活中随处可见的现实，成为现代人思考、行为、生活的规范准则和价值参考。就像新闻出版署报刊司助理巡视员张泽青所说：“杂志对生活的影响甚至已经进入了法治建设的层面，前一阵关于江苏省取消男女混住禁令的讨论，其起源就在于前两年杂志做的两性合租的话题。”从综合文化类杂志的内容，比如《吃出爱情》、《不需要男人负责》、《秋季彩状新色图鉴》、《减肥食品的NG和OK》等，不难看出综合文化杂志热衷的是传播流行文化。①
其次，大众媒体的生存状况决定了杂志文化的商业性。仅仅依靠杂志的销售是无法实现盈利和发展壮大的，杂志的生存与其他大众媒介一样必须依靠广告。任何一种杂志，最醒目最引人注意的版面无不是品牌广告，而且时尚休闲类杂志的广告比重占全刊13％以上，最高达到26％。②读者在接受杂志倾心打造的各种新观念、新主张时，对各种品牌广告营造的消费文化氛围不可能无动于衷，尤其时许多广告都是国际大公司的广告，往往站在国际、全球的视野背景上进行讨论宣传，在精美、华丽、宜人的图片和极富诱惑性的广告语言中，新鲜事物、新颖生活、全新理念与流行资讯、流行意识相配合一一传到受众，而且更具影响力。
最后杂志还传达了消费文化的特征。以《时尚》杂志为例，在发刊词中它表示，它将是时代的风尚，努力反映生活方式给人们的观念带来的冲击，侧重体现消费文化的传播……是消费领域足以折射人的全方位的关照。它表达了一种历史合目的性发展的深切愿望，不仅从一个方面表达了对改革开放、对“计划”向市场转变的具体支持，同时也以文化的方式在实践层面相应了走向市场的雄心壮志。③应该说《时尚》确实践约了当年的承诺。并且在另一方面，又实现了它引领消费和时代风尚的初衷。它与当前方兴未艾的商业主义意识形态不谋而合，与主流意识的不期而遇使得时尚休闲杂志获得了合法性。法国思想家鲍德里亚认为，现代社会是消费社会，大量生产的同时又大量消费，物品的使用性价值已经超过了物品的交换性价值，生产不再是由物品的交换性来引导，而是由使用性的消费所获得的利润来引导，消费性已经毁灭了交换性，社会成了消费社会，人的奋斗是为了物的消费，某种夸饰性的生活形成了社会的规则，这种夸饰性的消费完全越过了个人的生活需要，成为某种时尚，引导人无限的追求。④时尚休闲类杂志所体现的就是一种消费主义的生活方式，即消费的目的不是为了实际的需要，而是在满足被制造和刺激出来的欲望，引领大众不断地追求它们倡导的时尚生活，追求个性，追求与众不同。众多的时尚休闲杂志的内容中，其资讯性，指导性、实用性、操作性和服务性越来越强，不断地制造流行语和流行话题，配合刊登的各种品牌产品的信息，打造出一种全新的生活方式，一种生活理念，一种完全不同于日常生活而又神似日常生活的情景，从而在社会与读者中形成一种新的符号、新的意义、新的消费文化。
三、虚拟世界中欲望的满足
从当代杂志文化的特征，可以这样认为，现代杂志的内容诉求已经不仅仅是编辑的艺术，不仅仅是拥有独有的视角、独特的审美就能观察和表达世界，而是编辑、广告、发行等相关专业人员，与社会和市场进行碰撞和调和、妥协与反抗的艺术，甚至可以说是编辑与市场合谋的艺术。
因此，对杂志传播的文化，大众的接受方式已经异于对传统文艺传达的文化的接受方式。对传统文学艺术的接受是一种审美的方式，它的关键在于对世界的总体关照、对人心灵领域的透析、对精神境界的提升，是一种由距离感而获得的美感。人们对杂志文化的关注，主要却是对自身欲望的关注。从调查的结果可以看出，在当前信息过于丰富的时代和忙碌的工作生活中，人们看杂志的目的主要在于获得休闲娱乐的满足。⑤具体可这样说，对文学艺术的欣赏是“反映”式的，欣赏对象是通过过滤的现实的结晶，是与现实世界保持一定距离的，有相对完整而统一结构的世界；而对杂志文化的接受是“反应”式的，接受的对象是现实的延伸，这种内容不再是现实的提炼结晶，而是真实的现实世界在虚拟空间中的展示，读者可以凭借幻想跻身其中来获得享受。
例如，综合文化类杂志的成功，是因为走情感路线定位而获得大量读者群的，无论是大人物的琐事，还是小人物的不平凡，都是俘获读者忠诚的妙方。对此类文章的阅读，无疑起到一种情感补偿性的作用，因为作品表现的生活与读者现实中的生活同质同构的，读者在阅读之时，完全是一种同步的心理，他们关注的是自身的情感是否在同质同构的虚拟世界中得以实现，或者自身被刺激出来的欲望能否在虚拟场景中得到满足。后一点在时尚休闲杂志中表现的尤为突出，即使不能拥有杂志所传达的生活观念与方式，不能占有杂志刊登的名牌消费品，但是通过阅读，可以体会身临其境的感受，可以在幻想中经历自助欧洲旅游的最佳路线，了解名牌给自己带来的身份地位的满足。此类杂志文化的接受是一种直接刺激性的满足，不再是通过观照客体来拓展个人经验过程的求知，不再是通过观照客体，获得知识和修正内心即成认识图示的，人们不再抽身其外，与之保持适当距离，获得审美的享受，而是列身其中，通过对杂志传播的文化反复消费，将隐抑的欲望释放出来，获得当下的强烈刺激与一种替代式的满足。
注释
《论时尚杂志畅销的时代特征》，红尘著，《新闻界》，2005年第1期。
《中产阶级的文化符号：<时尚>杂志解读》，孟繁华，河北学刊，2004年7月，第4期。
参见《消费社会》，鲍德里亚（法国），南京大学出版社，2001年出版。
《期刊与它引导的生活》，孙聚成、张泽青，《中国出版》（京），2005.2.24－31。
参见《大众传媒与大众文化》，潘知常、林玮，上海人民出版社，2002年3月第1版，第436－437页。
中国现代师范教育源于之后，最早成立的师范教育机构当数盛宣怀创办的上海南洋公学于1897年所设的师范院，而真正开启高等师范教育的是1902年在京师大学堂所设的师范馆。历经了艰难历程而形成的以各级各类正规师范教育为主体、多种教育机构参与的多层次、多形式、多规格、多元化的我国师范教育体系，正负担着世界最大规模基础教育师资的培训任务，仅1980年至今，已为中小学培养教师近700万，接受学历培训教师500余万，在师资培训中取得了丰富的经验，在教育科研上也取得了一批重要成果。
中国师范教育基本是公立的，是国家政策的产物。因而，师范教育的成败系于政策一身，政策是中国师范教育发展的关键。
一、中国基础教育发展模式及师范教育的世纪走向
中国基础教育规模巨大，学生近三亿，教师逾千万。走向新世纪，中国基础教育发展模式发生了新的变化，称“三大乐曲大协奏”：即从上学型转向普及型，从普及型转向精英人才型，从少数英才模式转向普及型英才模式。现在，三种转型同时存在，而且不同模式在相当长时间内交叉作用着，这就促使走向新世纪的中国师范教育呈现新的走向。
随着改革开放以来社会发展的复合因素的作用，如市场经济的自由竞争和人员的多样化流动，师范教育也相应进行了多种改革尝试。1998年第三次全国教育工作会议终于从政策上确认允许综合性大学培养教师，中国师范教育自建国以来建立起来的单一定向型体系被打破，呈现出新的走向：
第一，由单一的师范院校定向培养转向多类型院校培养，从正规院校培养转向学校培养与社会培训相结合，从学校培养转向正规培养与国家认证相结合；
第二，从职前教育与职后教育分别实施到职前教育与职后教育相结合，再到职前培养与职后培养一体化。
这两种变革使师范教育制度发生了重大转变，前者使师范教育体制走向多元化，在体现国家对资格的要求的前提下，强化培养形式的开放与汇集多样的优秀人才；后者使师范教育职能趋于一体化，使教师教育得到强有力的支持，国家则能集中财力和人力建设重点师范教育培训中心，从而较好地提高教师培训水平。多元化体制有利于吸取各方面力量办好师范教育，调动多方面的积极性，而职能的一体化则有利于重点投资，并强化培训职能，提高师范教育水平，适应普及型英才教育对高水平的师资需要。这样可以从根本上转变师范院校只管职前教育，对在职教师现状不能或过少参与的状况，以及解决教育学院仅服务于教师在职进修，学科建设水准过低，教师教育后续力量不足等问题。
二、当前中国师范教育发展的政策问题
中国师范教育早期学习日本模式，以定向培养为主，尔后学习美国模式，注重多元的一体化模式，即多种院校培养师资，但坚持职前教育与职后教育一体化进行，不设专门的在职教师进修机构。建国后，我国向苏联学习，建立起定向型双轨制的师范教育体系，即由专门师范教育机构定向培养教师，职前教育与在职教育双轨并行、互不相通。
1.封闭的定向型培养模式的政策问题
50年来，定向型双轨制师范教育受到政策的重大影响。一方面，这种体制保证了师资培养能按一定规格、一定计划进行，即使在教师职业不受重视，很少人愿为人师的特殊情况下，也能通过定向的培养和封闭的管理体制保证相应的培养计划得以实施；而且定向培养提供了较为系统的师范教育，毕业生对教师工作较熟悉，易于适应中小学的教育工作。但另一方面，定向的师范教育却由于生源单一，特别是在教师工作不受重视的时期，报读师范专业的生源既少又差，师范教育水平由此也大受影响。政策性的保护造成的封闭又产生了较为严重的发展性问题。这种政策以计划性、稳定性、保护性为出发点，在强制执行按计划培养教师情况下，特别是以所谓保持师范教育和教师队伍稳定性的旗号为由，通过提供相应的助学金，来框定教师从业不得改行，致使师范教育趋于单一性，只是为了培养教师，其余学术研究活动都被列为次要或辅，长久以往，导致师范教育机构的学术水准日益降低，师范性越强的机构，科研水准也相应越低。最典型的是当数教育学院或教师进修机构。
2.错位的双轨制政策问题
师范教育双轨制是中国50年来最大的特点之一。半个世纪来，中国建立起完整的普通师范教育体系，即中等、专科、本科三级体系。1995年中国高等师范院校236所，其中专科76所，全部在校生由1980年的33.8万人增加到58.3万人；中等师范学校897所，在校生由1980年的48.2万人增加到84.8万人，从1980年到1997年已培养的新教师649万人。1997年教师培训系列的教育学院242所，在校学员21.4万人，教师进修学校2142所，在校学员51.6万人，从1980年到1997年已培训在职中小学教师482万人。现在40所高等师范学院具有硕士学位授予权，专业点700余个；14所高等师范院校具有博士学位授予权，专业点120余个。但是这种不关连的双轨制，有明显的错位特征。对教师教育发展来说，职前培训只是为从事教师生涯打下一个系统的基础，对教师的整个人生生涯具有重要影响，然而随着时代的发展，教师还应继续学习更新更高水平的东西。因此，教师继续教育必须是在比原先职前培训机构更高的水平上开展的高级教育。然而实际的情况是，各级教师的职后培训机构基本上都缺乏必要的学科建设，既无学位授权点，也缺乏较为完备的学术门类和学术梯队，教育和教学水准与正规职前教育机构有重大差别，甚至出现北京师范大学毕业的学士要到小学从事教学工作，那就必须到区级进修学校听某师范学校毕业的同龄人授课之怪事。这种错位的政策，给中国教师教育带来了许多困惑和问题。在教育部门的许多文件中，只是给教育学院下达培训指标，而对这些机构的师资却很少有明确的要求。南方某省级教育学院，至2000底教育系还没有一名博士学位获得者，获得硕士学位的教师比例也很低，连学士学位授权点也没有。而同一省的省级师范大学教育口（含心理学）已建立起完整的学科体系，一个一级学科授权点，另有两个博士授权点，10个硕士授权点，获得博士学位的教师超过教师总数的2/3。但是教师继续教育、中小学校长上岗培训等都因政策规定由教育学院实施。
这种双轨制政策的早期基本设想是，教师在大学本科已经把知识学好了，教育学院只须为他们传授一些临时的补充知识和技能。这也是苏联30年代双轨制模式出笼时的基本思路。这种设想带着某种想当然的成份，有很强的计划经济倾向，更本质的是，政策基础是建立在农业经济时代，知识进化缓慢的情况之下。随着社会发展，这种早存在问题的教师教育政策，更加严重地阻碍着教师教育的进步，影响到中小学办学水平提高。新世纪的到来，不仅知识更新加快，新知识层出不穷，一个本科生在校期间只是学习一般的基础性知识，大量的高水平的知识，尤其是新知识主要在工作中、在继续教育中学习和获得，继续教育已从补充性教育转变为本科教育的继续和提升。随着80年代来的变革，一个计算机专业本科学的知识寿命只有一年，现在中小学的一般知识和教育科学知识在5年间也被更新过半。只有提高继续教育水平，才能真正满足和提高教师教育水平。因此，中国师范教育政策应当有重大调整。
三、中国师范教育发展的政策定位
中国师范教育未来的政策走向应当是有利于网罗各方英才，建立起一支素质高、专业性强的教师队伍，使教师成为令人羡慕的职业。
1.建构开放多元型一体化的教师教育体系
80年代来，教师管理逐步走出封闭模式，一是教师来源多元化，吸收自学考试毕业生及其他院校毕业生充实教师队伍；二是教师可以流向其他行业。政策实施的进程是缓慢的，但对师范教育发展起了重大影响，以往担心教师的转行会引起人才流失而不可收拾，但事实是流动使教师队伍活了起来，不仅人没有跑光，相反流动起了筛选、重组和聚汇人才的作用。实践证明，运用市场机制，推行开放、多元的教师教育体制是一个重要的政策要点。1998年第三次全国教育工作会议提出允许综合大学建立教育学院，培养师资，这是使教师教育多元化的一个重要的政策转变。第二个政策定位是必须把正规培养和多样化提高结合起来，推行一套以正规培养为主，国家考证相结合的新体系，真正做到不拘一格选教师。在实施这个政策时，国家管治下的正规教师教育始终是主流，在发展和提高师范院校（包括综合大学教育学院）教育水平的同时，允许并支持许多杰出人才进入教师行列，才能使教师队伍水平得到提高。
一体化政策定位的一个涵义是强调国家对师范教育的管治。无论办学形式如何多样，体制如何多元，世界师范教育仍然是在加强国家一体化管治，把教师作为国家的代表来教育年轻一代，传播知识。许多迹象表明，尽管教育越来越自由，注重学生的个性发展，但国家不仅不放松，反而比以往更加严格，非常强调师范教育的质量要求。
一体化政策定位的第二个涵义是强调师范教育的职前与职后教育的一体化。从目前的课程一体化转变为机构一体化，即从强调师范院校教育要与教师今后发展相联系，到把师范院校与教育学院（校）的机构一体化，纳入共同建设和学科发展体系，这样师范院校职前教育就能真正成为今后发展的基础，使职前与职后培训、见习以及在职提高成为一个完整的体系，变阶段性师范教育为终身的教师教育。双轨合并一体，可以使双方都获得新的职能，一方面使师范院校实现职能的全面转变，建构更加完整的师资培养体系，另一方面教育学院（校）得到本质的转型，全面提升办学水平。对部分县市教育学院或教师进修学校则采用分校方式，以增加正规师范院校的专业辐射力。今后所有的师资培训都在这一机构框架之下进行。
2.推动师资培养模式和教师专业形象转型
中国师范教育的再一政策定位是根据新世纪教育发展特征，设计新型的教师专业形象和师资培训模式。第一，师范教育要与信息化社会发展相适应。随着科技发展，教师专业性和技术含量得到加强，这是世界发展大潮流。因此，政策上要倡导和鼓励进行教师专业技术考核，例如，可以界定出传授知识的专业技术，教学教育专业技术，运用新信息手段的专业技术等方面的技术评定等级，实现教师专业培训中教育思想、专业知识与教育技术上的结合，使教师同医生等职业一样，必须经过严格专业训练方可为人师，彻底改变“孩子王”的形象。第二，教师培训模式应当吸收更多的技术内容，对教师进行更加专业的技术培训。教师除完成一般大学的专业培训之外，还应当进行一、二年不等的教师教育专业深造，这是国际发展的重要趋势。修习一年课程者可获教师文凭，给予教师资格；二年课程合格者可获教育硕士，在竞争上岗之下可以获得更好的薪酬；三年课程合格并撰写出论文者可获学术硕士学位；等等。第三，大力倡导未来教师专业目标。法国教育家J.维尔吸收了布鲁姆和G.德朗希尔教授的观点，提出教师发展的10项目标，来界定教师的职业内涵：认识学校的环境与学校的根本功能；认识学校的教育职能；具备传授教育教学的理论、方法和手段的能力；认识教育对象；认识教育教学环境；培养综合能力；培养变化能力；培养探索能力；培养创造能力。
3.大力提高师范教育水平
中国师范教育又一政策定位应当是根据国家不同地区的情况，通过不同形式来提高师范教育水平。第一，从根本上提升师范院校办学水平，逐步从旧三级向新三级转化，即在近期内取消中师层次，建立以专科、本科和教育硕士三个层次的中小学教师培养架构；未来目标是取消专科层次，建立以本科及本科+1年专业学习的教育文凭学位和本科+2年的教育硕士及本科+3年的专业硕士的新的中小学师资培养架构。这样，小学及幼儿教师在专门本科学院培养，初中及高中主要是从第二、三、四个层次中吸收，当然也不排除让高层次人才进入中学或小学工作。取消中师层次后，部分边远地区的中师可以作为分校接受高一级学校的学术指导。第二，建立专门的以培养幼儿及小学教师的专业院校，强化综合性的培养特色，既体现小学及幼儿教师特点，又利于提高教育水平。同时也应建构硕士及博士学位的教育层次。第三，强化教师的专业水平，特别应大力吸取国际师资培养经验，建立教师考级制度。这种考级制度不同于目前的评职称，而是在对教师进行新一轮培训或完成某种教育教学实践上的重要项目之后，进行的国家性考级，强调教学水平和理论水平等方面的综合能力，使教师从区县级到省市级再到国家级逐步发展，有利于教师有层次的深入发展，避免目前评职称带来的大锅饭现象，从而造就一批大师级的教师。第四，建立新的师范教育机构评估制度。鼓励教师培训机构整体提高自身素质，有层次地发展，适应时代对师资提出的新要求，使中国教师教育成为最优秀的教育系列。
【参考文献】
[1]马立.走向新世纪的中国师范教育.教师教育国际研讨会主题演讲.香港教育学院.1999.
[2]江海燕、龚国勤、冯增俊主编.世纪之交师范教育面临的挑战——第二届粤港澳台教育论坛文选.广东经济出版社.1999.
关键词：CAFTA；证券市场：公司债券
CAFTA的建设加强了中国与东盟的金融合作。鉴于CAFTA各成员国在经济制度、经济发展水平和经济结构方面存在的巨大差异，目前CAFTA的融资体系难以为自由贸易区经济的发展提供有效支撑，证券市场更是如此。CAFTA各国有必要采取一定的措施，使自由贸易区内的证券市场更有效率，以支持自由贸易区经济的快速发展。
一、CAFTA框架下发展证券市场的重要性
东亚金融危机过后的这几年里，CAFTA各国经济社会都发生了重大的变化，这些发展变化强调了在该地区建立更高效的金融中介的需要和可能。作为重要金融中介的CAFTA证券市场的重要性表现为下面几个方面：
1、CAFTA有效的证券市场可以将区域金融资源中剩余的资金调动起来并将之用于有益的经济活动中，从而达到社会生产资源的合理利用。
2、CAFTA有效的证券市场可以起到一个分化与减少经济运行风险的作用。发展程度较高的证券市场体系有利于风险的交易、风险的规避、风险分散化和各交易主体的风险分担。在证券市场发达的国家，这种作用表现明显，而在CAFTA的证券市场这种作用还不明显。
3、CAFTA有效的证券市场有利于加强对经营者的监督和改善公司治理。大量金融中介和金融机构的存在，降低了投资者获取有关经营者信息的成本，同时投资者很容易通过股票价格以及股票市场上公布的其他公司信息来判断管理者的经营业绩，对企业经营进行有效的监督，从而促使经营者改善公司治理和调整企业战略。
目前的CAFTA证券市场可以发挥比现在更重要的作用，因此我们应该采取一定的措施，进一步完善CAFTA证券市场，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下证券市场场的现状及存在问题
(一)CAFTA框架下证券市场的现状
1、证券市场规模明显扩大。CAFTA的股票市场自1997年以来已经增长2倍，2005年市场资本总额达到2.1万亿美元；同时CAFTA的债券市场也取得了相当大的增长，整个地区2005年债券总额达到了1万多亿美元，是1997年总额的2倍多(见表1)，政府债券引领债券市场增长，公司债券市场不断扩大。
2、证券市场在公司融资中发挥着越来越重要的作用。CAFTA证券市场的金融资产的运用，为区域内公司融资提供了一定的金融支持。CAFTA成员国股票市场上公司新股筹资在2004年达到了320亿美元，在2005年达到了310亿美元，公司在股票市场上的筹资主要用于公司的扩大经营，这种直接融资方式减少了公司对银行贷款的依赖，提高了资源配置的效率(见表2)。
3、区域债券市场获得了发展。为增强东亚经济体的风险承受能力，东亚各国在地区层面上已经采取了一些具体的措施。根据东亚及太平洋地区中央银行会议(EMEAP)的决定，利用部分EMEAP的国际储备，推出了两个亚洲债券基金。第一个是亚洲债券基金I(ABFI)——汇集10亿美元的储备，投资于东盟8国＋3国的以美元标价的政府和准政府债券；第二个亚洲债券基金(ABF2)——20亿美元，投资于当地货币标价的和准债券。其目的是为零散投资者和机构投资者进入该地区债券市场提供一个透明和经济的方式，而且通过机构投资者、交易商和做市商的私募配售已经得以扩大。
(二)CAFTA框架下证券市场存在的问题CAFTA的证券市场面临着广泛的亟待解决的问题：证券市场的流动性低、公司债券市场融资发展缓慢、分散的小规模无合作的债券市场、证券市场深化带来的风险等等。
1、CAFTA各国的证券市场流动性低。在自由贸易区内的大部分国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。这说明在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的，这极大地抑制证券市场的流动性和效率，CAFFA的证券市场的流动性大大低于那些先进工业国家。主要原因在于在该地区的一些国家，跨境投资者仍然不能拥有相当大的股份。2004年底，外国投资者不能进入菲律宾股票市场的约42％，中国的41％，泰国的36％。这一点加上某些经济体控股的相当大份额的股份(中国约为28％，印尼是30％，菲律宾是40％和泰国是21％)，意味着在某些情况下只有一小部分股份是可供潜在投资者买卖的；相应地，这会极大地抑制股票市场的流动性和效率。
2、公司债券市场融资发展缓慢。目前CAFTA各国偏重政府部门融资的发展，而公司债券市场融资发展得较慢(表1)，公司债券市场可以在公司融资方面发挥比现在更大的作用。公司债券市场规模小的关键原因是缺乏二级市场的流动性。证券市场流动性的缺乏不仅关系到证券市场的效率，而且关系到市场的整体规模，因为主板市场的规模和二级市场的流动性之间是双向互动的。投资者一般只有在市场有充足的流动性、需要时可以容易地出售和退出时才愿意投资证券。而且，如果流动性低，价格发现机制不能发挥作用(参与的投资者一般会要求更高的利率或回报来补偿低流动性)，这可能进一步阻碍公司在股票交易所上市或发行债券。3、CAFTA区内证券市场规模小且分散，难以充分受益于发展成功的证券市场。CAFTA内证券市场包括中国证券市场、新加坡证券市场、马来西亚证券市场、中国香港证券市场等，这些规模更加小的证券市场很分散，相互之间没什么合作，难以充分受益于发展成功的证券市场一般所具有的经济规模。
欧盟在证券市场合作上取得了一定成就。2000年以前的欧盟15个成员国都拥有自己的证券市场，通过布鲁塞尔、巴黎和阿姆斯特丹证交所合并成为新欧洲证券交易所，德国法兰克福证券交易所和英国伦敦证券交易所合并成为国际证券交易所，到目前二者代表着欧洲证券交易的主流，实现了规模经济效益和资源流动性的提高。欧盟证券市场一体化程度不断加强，使东亚各国证券市场面临着前所未有的冲击和挑战。因此，对于CAFTA成员国来说，解除跨境投资剩余阻碍的地区性合作非常有用，证券市场的合作显得颇为必要。
4、证券市场快速发展带来了风险的增加。随着股票市场和债券市场在过去8年的显著增长，CAFTA内证券市场的发展得以深化。金融领域越来越紧密相联，以至于银行、保险和证券市场之间传统的分业经营已经被技术创新、解除管制和自由化所打破。例如信贷传统形式(如抵押和商业贷款)的证券化，以及日益复杂的构建风险、重新包装风险和交易风险方式的增加，正在削弱股票、债务和贷款之间的差别。证券化将银行的信贷风险转移到资本市场，将银行和非银行金融机构的抵押贷款转移到资本市场，这会增加证券市场的风险。证券市场的发展将有助于拓宽金融系统的结构，但也有可能通过使用衍生工具和其他手段发生不适当的风险转移，使风险转移到风险管理能力和监管更薄弱的部门和机构。而这些风险只靠一个成员国的单独能力无法完全解决，需要所有成员国的共同努力协调。
三、CAFTA框架下证券市场完善之路
在2007年1月份结束的第二届东亚峰会上，东盟的新加坡、马来西亚等国的金融服务业对中国实行了开放，而中国金融业服务业保护期已过，已经对外国进行了开放。CAFTA金融业的相互开放有利于CAFTA证券市场的进一步完善，当然CAFTA证券市场的完善还需要采取一定的措施。
(一)提高证券市场的流动性“一个关键的挑战是证券市场，特别是债券市场的进一步发展”，“深度和高效的证券市场将会为满足日益复杂成熟的需要和改善金融部门的回弹力做出重要贡献”，这是世界银行新报告《东亚金融：通向健全市场之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡报告时所强调的内容。CAFTA证券市场效率不高的主要因素是证券市场有限的流动性。为了提高证券市场的流动性，我们需采取下面的措施：
1、改善证券定价的信息基础。及时准确的信息对于流动性是非常重要的，根据这种信息，流动性可以通过对基本面意见不同的投资者的活动来产生，从而促进价格发现的过程。在改善证券定价的信息基础的过程中，一个基本的因素是继续强化公司治理和信息披露。在受危机影响的国家中，马来西亚在改革其法律、法规和实务方面走得最快，紧随其后的是泰国；在印尼和菲律宾仍然有相当大的余地来加强公司治理；最近，中国也开始强化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市场交易量少，对相关新闻做出反应的价格变动较少，因此流动性低、效率低。影响外在和内在交易成本的因素包括预扣税和费用、中介的效率、市场基础设施和制度安排以及“辅助”基础设施。
3、开发广泛的投资者。开发更广泛和多元化的投资者基础，具有不同偏好和胃口的投资者的参与，有助于增加交易量和流动性，有助于提高市场效率。
(二)大力发展公司债券公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，是健全的证券市场结构中不可缺少的一个方面。大力发展公司债券市场，使公司债券市场在公司融资方面发挥重大的作用。建立区域信用担保设施为自由贸易区成员国的公司债券发行者提供债券还本付息的担保；通过将本地债券按风险和期限进行搭配组合，然后加以证券化，以符合投资者对风险的承受力。另外推动发行以本地货币或本地货币构成的一篮子货币计价的公司债券，完善债券市场基础设施，如债券交易、结算和托管体系等。
(三)加强CAFTA框架下证券市场的合作证券市场的更深一体化，尤其是跨境证券市场的一体化，能产生巨大的效用。
1、成立区域证券交易所。随着CAFTA一体化进程的加速，11国之间的国际投资与国际贸易与日俱增，必然带来国际结算额的大幅上升。这就需要一个各国认可的区域性跨国金融中心，方便区域内金融结算的解决、金融事务的协调、金融外交的谈判。证券交易所的成立将为资金供求双方找到一个最佳的交汇点。
一、CAPM的理论意义及作用
（一）CAPM的前提假设
任何经济模型都是对复杂经济问题的有意简化，CAPM也不例外，它的核心假设是将证券市场中所有投资人视为看出初始偏好外都相同的个人，并且资本资产定价模型是在Markowitz均值——方差模型的基础上发展而来，它还继承了证券组合理论的假设。具体来说包括以下几点：证券市场是有效的，即信息完全对称；无风险证券存在，投资者可以自由地按无风险利率借入或贷出资本；投资总风险可以用方差或标准差表示，系统风险可用β系数表示。所有的投资者都是理性的，他们均依据马科威茨证券组合模型进行均值方差分析，作出投资决策；证券加以不征税，也没有交易成本，证券市场是无摩擦的，而现实中往往根据收入的来源（利息、股息和收入等）和金额按政府税率缴税。证券交易要依据交易量的大小和客户的自信交纳手续费、佣金等费用；除了上述这些明确的假设之外。还有如下隐含性假设：每种证券的收益率分布均服从正态分布；交易成本可以忽略不计；每项资产都是无限可分的，这意味着在投资组合中，投资者可持有某种证券的任何一部分。
（二）CAPM理论的内容：
1.CAPM模型的形式。E（Rp）=Rf+β（[（RM）-Rf]其中
β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm）
E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（RM）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数，CAPM模型主要表示单个证券或投资组合同系统风险收益率之间的关系，也即是单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价的和。
2.理论意义。资本资产定价理论认为，一项投资所要求的必要报酬率取决于以下三个因素：（1）无风险报酬率，即将国债投资（或银行存款）视为无风险投资；（2）市场平均报酬率，即整个市场的平均报酬率，如果一项投资所承担的风险与市场平均风险程度相同，该项报酬率与整个市场平均报酬率相同；（3）投资组合的系统风险系数即β系数，是某一投资组合的风险程度与市场证券组合的风险程度之比。CAPM模型说明了单个证券投资组合的期望受益率与相对风险程度间的关系，即任何资产的期望报酬一定等于无风险利率加上一个风险调整后者相对整个市场组合的风险程度越高，需要得到的额外补偿也就越高。这也是资产定价模型（CAPM）的主要结果。
3.CAPM理论的主要作用。CAPM理论是现代金融理论的核心内容，他的作用主要在于：通过预测证券的期望收益率和标准差的定量关系来考虑已经上市的不同证券价格的“合理性”；可以帮助确定准备上市证券的价格；能够估计各种宏观和宏观经济变化对证券价格的影响。
由于CAPM从理论上说明在有效率资产组合中，β描述了任一项资产的系统风险（非系统风险已经在分化中相互抵消掉了），任何其他因素所描述的风险尽为β所包容。并且模型本身要求存在一系列严格的假设条件，所以CAPM模型存在理论上的抽象和对现实经济的简化，与一些实证经验不完全符合，但它仍被推崇为抓住了证券市场本质的经典经济模型。鉴于CAPM的这些优势，虽然我国股市和CAPM的假设条件有相当的差距，但没有必要等到市场发展到某种程度再来研究CAPM在我国的实际应用问题，相反，充分利用CAPM较强的逻辑性、实用性，通过对市场的实证分析和理论研究，有利于发现问题，推动我国股市的发展。
二、CAPM在我国市场的实证研究结论
CAPM理论存在着较为严格的假设前提，并且它将证券市场假设为一个理想的简化的抽象的市场。首先CAPM需要一系列严格的假设，例如市场的有效性，信息的获取时原成本的，每个投资者都是理性的，都按照Markowiz的均值方差模型进行投资决策进行资本配置，不存在资本的介入和贷出限制；再者，CAPM理论将所有的系统风险系数都归于一个（相对风险）因素之中，忽略了其他因素对单个证券受益率的影响；再者，CAPM理论假设市场证券组合中有足够多的证券从而将证券的非系统风险完全抵消掉。面对这些假设和条件，即使是在较为成熟的证券市场中也不可能满足这些条件。因此，在前提条件不能严格满足的条件下，CAPM在各个证券市场的就有适用效果的区别，也即是CAPM的理论指同现实市场的符合程度。同样，在我国证券市场发展相对较晚的情况下，我国的证券市场还不成熟，不能满足市场完全有效性的假定，市场上断线投机的目的大于投资的目的，大多数投资者并非理想的理性投资者，投资决策存在盲目性，尤其是断线投资盲目的跟庄。所以CAPM在我国的应用效果将会同实证结果存在更大的差距。CAPM在我国证券市场是否有效一直是理论界争论的焦点。从1990年开始。许多国内学者就对CAPM在我国证券市场的实证检验。
在施东辉（1996）所作的实证分析中，发现系统性风险与预期收益呈现出一种负相关的关系，非系统性风险对股票收益有着重要的影响。系统性风险与预期收益不存在明显的线性关系。陈小悦、孙爱军（2000）检验CAPM在中国股市的有效性，结果表明β对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进行了研究。目的是检验风险和收益的关系是否符合CAPM理论。研究结论表明我国股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的惟一因素；并且尚有其他因素影响股票收益率，这些因素是：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。靳云汇、刘霖（2001）中国股票市场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的“均值一方差”有效性。但是，股票收益率不仅与β之外的因子有关，而且与β之间的关系也不是线性的。
诸多的实证研究表明，CAPM模型并不适用于中国的股市，主要原因是股票受益率的解释变量不只限于β还有其他因素。由此，一方面我国证券市场存在着系统性风险偏大的问题，使得CAPM所强调通过多元化投资组合消除非系统性风险来降低风险，无法发挥明显的作用；另一方面，股票的定价与CAPM描述的机制有一定的偏离。我们只能说CAPM目前还不太适用于我国证券市场。
所有关于CAPM模型在我国股市的实证研究表明，CAPM还不适用于我国证券市场，β还不能包含所有影响股票收益率的因素，股票收益率与β的相关性并不显著。
三、CAPM在我国证券市场应用有效性的因素分析
我国证券市场应用CAPM究竟存在哪些方面的限制是值得我们深思的问题。首先，在取得合适的、准确的股票收益率和市场收益率这些数据上有难度，降低了CAPM的可操作性；其次，我国证券市场发展时间不长，市场本身存在一定的缺陷，对于应用CAPM市场条件不够成熟。
（一）我国证券市场本身存在的缺陷
1.非有效市场。CAPM是建立在严格的假设条件之上的，如要求证券市场必须是有效市场便是其中很关键的一项假设。所谓有效市场，指资本市场不存在资本与信息流动的障碍，即没有任何摩擦阻碍投资。潜在的阻碍有税收、交易成本、无风险借入和贷出的利率差等，但这些都在后来的CAPM修正模型中被逐步考虑到，如RenotdF.singer的模型，侧重于讨论存在个人收入税的情况，描述不能以无风险利率借贷时的CAPM的零贝塔模式等。我们在这里针对中国证券市场的特点，可以将目光转到信息公开化程度、股市规模这两方面所存在的问题。
2.信息公开化程度大低。有效市场的一个重要特征是信息完全公开化，每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息，且市场信息一旦公开，将立即对证券价格产生影响，并很快通过证券价格反映出来，只有这样证券价格才是其价值的真正反映，定价机制不至于被扭曲。在我国，信息披露领域存在的问题仍然十分突出。一方面法规不健全，信息披露的条项，内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开；另一方面，一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假，特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能顺利上市发行，竟然串通中介机构，过份包装本公司形象，甚至内外串谋炒作本公司股票，误导投资者。在这种情况下，所有投资者并不是公平的获得真实的信息，而那些虚假的信息更是起了误导市场的作用，证券价格发生严重偏离，少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润，即信息垄断导致市场垄断。诸多实证研究表明我国证券市场是一个弱势有效市场，信息公开程度太低。
3.证券流通比例较低。根据CAPM的假设，每一个投资者都具有完全相同的预期且按照马克威茨方法来选择一种组合，那么当市场达到均衡时，市场组合应是一个马克威茨有效组合。因此我们所选取的代表市场收益率的股票价格指数应符合这样两个特征：所包含的股票占有市场价值相当大的份额，并要按照股票市场价格的价值平均加权法编制。现在普遍采用的上证和深证综合指数都是依据在交易所上市的所有股票价格按加权平均法编制的，表面上似乎较好地反映了市场证券组合的特征。但问题在于，股票发行量中的国家股和法人股约占总股本的70％—80％，却不能上市流通，将它们计入权数范围内，所编制的指数只能反映潜在的流通市场，而不能反映流通现实市场股价的真实状况。将之作为市场组合收益率的代表，显然存在不合理性，而这将有待于国家股，法人股成为真正上市流通的股票后，才能得到对CAPM更具适用性的市场指数。
4.投资者结构畸形，投资观念不成熟。CAPM假定所有投资者都运用马克威茨投资组合理论分析、处理信息，从而采取同样的投资态度在此基础上再考察证券的定价机制。因此，投资者的决策的科学性和严密性是CAPM对现实市场有较强适用性的一项前提。首先分析一下我国投资者的构成情况。1998年底上海证券交易所公布的统计资料显示，在上海证券登记公司开户的1988.64万个投资者中，个人投资者多达1982.48万个，而属于机构开户的投资者仅有6016万个，个人投资者与机构投资者之比为322：1.2.可以说，中国股市实际上是以个人投资者为主体的股市，且大多数个人投资者素质普遍较低，经验不足，尤其缺少专业方面的知识。从全国所有证券交易网公布的信息和行情所揭示的市场情况也可以体现出他们入市带有很大的盲目性，多数做短线炒作投机。那么要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。即使是机构投资者，名副其实的也为数极少。这些所谓的机构大户只能在股市上凭借其资金充足、信息灵通等优势进行短线投机，并不是凭借专业投资家的素质来实施理性的、科学的操作。
（二）CAPM的假设在我国证券市场不能成立
1.证券收益率服从正态分布的假设基本不成立。多数统计数据表明：各种证券收益率并不一定服从正态分布。但是，由于投资的计划期一般比较短（如一个月），在此期间股票价格波动有限，因此短期内股票收益服从正态分布的假设有一定的合理性。如果计划期为一年或更长时间，这时股票收益分布确实可能出现偏移。幸好我们使用模型的正态分布假设是关于股票组合的。而不是单个股票，由于多种股票的收益的分布偏移会彼此抵消，根据中心极限定理，组合收益的概率分布还是接近于正态分布的。这时就要求我们使用资本资产定价模型时，所选股票的数目应尽可能地多，并尽可能选相关程度低的股票，以在统计上符合中心极限定理的要求。
2.无证券交易成本的假设在我国根本不成立。我国证券市场的交易费用和印花税，买进卖出一次高达1.5％，相当于一年银行的定期存款利息。费用是成熟证券市场（如香港、美国）的3—4倍。这也要求我们的管理层能从长期发展考虑，降低交易费用和印花税。以便达到活跃市场、发展机构投资者的目的。
从以上分析可以看出。在我国的证券市场中CAPM的这些前提假设都不能完全满足，这就造成了CAPM模型在我国证券市场的使用环境受到限制：再者我国的证券市场的系统性风险过大无法使非系统风险通过资产组合多元化来完全分散风险；此外模型在使用过程中样本数据的选取难以满足模型的要求。从而得出变量的值同理论要求有所偏差，进一步加大了模型的误差，正是由于这些原因使得CAPM模型在我国证券市场的应用效果受到限制。但这并不排斥CAPM理论的逻辑性、所以在实际应用中应该充分考虑到变量取值的误差和应用CAPM在各种限制条件下的各种修正模型。
四、改进的措施和改进模型的应用
CAPM模型的提出是对现实证券市场的一种简单的抽象，但它是研究问题的基础。在目前我国的证券市场许多条件都不能满足其严格的假设前提的条件下，必须对CAPM的应用做出相应的改进，实际上自CAPM模型问世以来，许多金融学家都致力于对它的发展和修正，以使其更加符合现实的需要。一般来说，有两种扩展模型的方向，一是放松模型所设定的一些假设。二是考虑证券投资者面临的除不确定收益以外的其他风险。这里只讨论前一种情况，也即是BMelt的零β模型，考虑有借入限制的CAPM模型。在没有元风险借贷假设之下，提出更加普遍的CAPM形式，即Black版本：
