时间：2023-03-06 16:03:54
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随后该概念只零星出现于一些国际组织报告中，没有严格定义。2000年，时任BIS行长的克罗克特（Crockett）首次尝试界定“宏观审慎”这一概念，他在一次公开演讲上提出将金融稳定划分为微观审慎和宏观审慎两个层面，着重强调宏观审慎和微观审慎在金融监管安排中是同等重要且不可或缺的关系。此后，宏观审慎监管被纳入理论研究的视野，并越来越广泛地用于相关研究和报告中。
二、宏观审慎监管政策维度及工具
宏观审慎监管政策工具的首要目的是应对信贷过度创造、流动性以及陷入困境银行的持续经营等，根本目标在于应对金融体系的系统性风险。政策工具也可以大体可以从时间维度和空间维度来划分。
1、从时间维度上看
从时间维度上来看，要关注总体风险如何随时间演变及金融体系和实体经济的相互作用，原则是削弱金融体系的内在亲周期性。
（1）逆周期的最低资本要求管理。实施逆周期资本缓冲管理是针对最低资本要求，让银行在经济繁荣时期积累逆周期资本，在经济低迷时释放逆周期资本，为经济衰退期留足超额资本和拨备。
（2）逆周期的流动性的管理。巴塞尔协议Ⅲ还设计了杠杆流与新的流动性要求以应对顺周期效应，包括流动性覆盖比率（LCR）和净稳定融资比率（NSFR）。
（3）降低预期损失拨备的顺周期性。贷款损失拨备的计量标准对于金融体系的顺周期性具有明显影响。鼓励银行提高贷款损失拨备的前瞻性，增强对贷款损失的提前预期，改变拨备的计提时点，改善损失的估算方法，提高计提标准，扩大纳入拨备的贷款范围和相关层级，积累充足的贷款损失拨备，缓解危机到来时的顺周期金融行为。
2、从空间维度上看
从空间维度上来看，关注在某一时点时风险在金融体系内的分布及金融机构间的相互作用，原则上是对系统重要性程度不同的金融机构采取差别化监管政策以提高金融体系的稳健性。
（1）对具有系统重要性金融机构（SIFIs）的监管。系统重要性机构监管要求达到两个目标：减少SIFIs的系统相关性和降低SIFIs破产的概率。第一个目标可通过隔离业务活动实现。可以将核心支付活动和自营交易与银行的其他业务相隔离，以限制危机时期关键银行业务的传染性。第二个目标可通过附加的审慎性要求实现。一是根据金融机构对系统性风险的贡献，增加一项与其系统地位相应的附加资本要求；二是对SIFIs增加额外的流动性资本要求，为银行间市场关键贷款人的流动性提供保险，使它们对流动性冲击更具有弹性；三是考虑到不同类型的金融机构具有的系统重要性不同，可以区分金融机构的类型适用哪种宏观审慎监管。
（2）系统税收制度。在应对一般的信用创造过程中，除了资本要求外，还可以通过金融交易税或补贴体系。BianchiandMendoza（2011）针对潜在过度借款，提出了一个借款金融交易税或股利补贴体系。在他们的模型中，借款者并不负责将资产抛售对其他机构产生的负的外部性内部化，因此，借款往往超过了从社会角度看最优的水平。为了使借款者的借款规模满足社会最优水平要求，可以通过对债务征收大约1%的状态依存税或提供大约0.5%的股利补贴来实现。
（3）衍生品交易与集中清算。担保债务凭证（CDO）和信用违约互换（CDS）这些衍生产品的交易基本上脱离了监管，一旦出了问题，清算很复杂。目前的改进措施有两种：一是建立中央对手方（CCP），所有的交易都跟中央对手方进行，对所有的交易进行记录；二是建立集中的清算系统。
三、主要发达国家宏观审慎监管政策框架体系
1、美国稳健型宏观审慎政策体系
（1）改革金融监管法案。2010年7月21日，美国通过了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（以下简称美国金融监管改革法），这是美国自1929—1933年“大萧条”以来最庞大的金融监管改革法案，该法案明确提出了要建立一个有效的宏观审慎监管政策体系。
（2）授权组建金融稳定监督委员会（FinancialStabilityOversightCouncil，FSOC）。FSOC的法定职责有三：一是识别危及美国金融稳定的各类风险；二是促进金市场的自我约束，降低对政府救助的期待和道德风险；三是有效应对危及美国金体系稳定的各类新风险。
（3）对所有大型、业务交叉的系统重要性金融机构实施稳健监管。金融监管改革法案加强了那些在金融体系的支付、结算环节中占据关键角色，与其他金融机构联系紧密的，具有大型、综合、高杠杆性的金融机构的监管，不仅监管资产超过500亿美元的银行，还监管所有具有系统重要性的证券、保险、金融控股公司。美联储将依据规模、杠杆率和相互连接情况，要求那些破产或倒闭将会给金融体系带来严重威胁的系统重要性金融机构(不管其是否具有存保险机构）都要接受美联储严格、统一的稳健性监管。
2、英国针对顺周期的宏观审慎监管框架
（1）创建新的宏观审慎监管机构。《改革金融市场》提出建立一个新的监管机构用于对系统性风险的监控，该机构命名金融稳定理事会（CFS），由财政部长任主席，具体由英国财政部、英国金融服务局和英格兰银行几个机构的代表组成；主要职责是加强金融体系的抗风险能力并降低系统性风险。并且金融政策委员会（FPC）将在国际上与类似关注系统性风险的当局合作，就宏观审慎政策进行协调。
（2）对系统重要性金融机构和金融体系的顺周期性进行宏观审慎监管。新金融监管方案的主要政策有：对金融机构的总杠杆比率设定最高上限；对银行资本的数量和质量将实施更高的要求；对交易账户的资本金要求增加并进行严格审查。在对顺周期性的监管上，新的金融监管方案的具体政策有：建立逆周期的资本缓冲机制；在对银行信贷的风险评估上，用“全周期”法取代“时点”法对信贷风险进行评估；抵消在公布账户中的亲周期效应；采用压力等方法加强对流动性的监管。
3、欧盟宏微观结合的监管框架
在宏观监管方面，成立了欧洲系统性风险委员会（ES-RC），负责监测整个欧盟金融市场上可能出现的宏观风险，及时发出预警并在必要情况下建议应采取的措施。其成员由欧盟成员国的中央银行行长组成。在微观监管方面，建立了欧洲金融监管系统（ESFS），包括按金融行业分别成立的三大监管局———欧洲银行局、欧洲保险与职业养老金局以及欧洲证券与市场局。ESFS主要负责微观金融机构各方面信息的采集，将可能引起金融不稳定的各种风险和波动情况上报给欧洲系统风险监管委员会（ESRB），ESRB通过对泛欧经济体系内的宏观经济的再判断，具体甄别和判定系统性风险的存在与否和强弱大小，并通过欧洲金融监管系统（ESFS）的信息渠道及时对相应国家和组织机构发出风险预警，对风险进行干预。
四、结论
1．1伊斯兰教认为，唯有劳动创造出来的产品才有价值，而货币本身不能创造价值。因而，利息是一种不劳而获的收入，会鼓励人们放弃诚实劳动，过着食利的寄生生活，并导致社会贫富分化。因此，禁止利息也成为伊斯兰银行的核心经营原则。
1．2风险共担，利润共享伊斯兰银行禁止利息，但可以赚取利润。并且在伊斯兰教法看来，利润具有不确定性，代表了穆斯林的积极进取精神，是创造社会财富的结果。为了获取利润，伊斯兰银行作为资金提供者，需要与资金使用方（客户）共同参与生产经营活动，共担风险，共享利润。这与商业银行收取固定利息的经营模式截然不同。对存款业务，伊斯兰银行也不是支付固定利息，而是把自身的经营收益按照一定比例支付给存款人。
1．3以实物资产为基础，禁止投机伊斯兰银行的所有交易必须以实物资产为基础，且经营活动必须与伊斯兰教法相符，严禁向军火、烟酒、赌博等行业提供资金。如有不符合伊斯兰教法的投资利润，必须将其捐献给慈善组织或伊斯兰宗教组织。与此同时，除了与流动性管理、资产负债管理和风险管理相关的资金交易业务外，伊斯兰银行严禁从事纯粹投机性的资金交易行为。
1．4设立伊斯兰教法委员会为了让经营活动符合教法，伊斯兰银行需要成立伊斯兰教法委员会，又被称为“沙里亚委员会“（Shariah）。该委员会由3名以上精通伊斯兰教法，并有相关经济金融知识和经验的学者组成，独立性很强，职责是对伊斯兰银行的经营活动是否符合伊斯兰教法进行监督和规范。
2商业银行宏观金融风险
商业银行作为一种金融机构，根本目的在于为国家实体经济提供资金融通服务。商业银行服务实体经济的过程中，因为经营机制上的缺陷，存在着明显的宏观金融风险。体现在以下三点：
2．1商业银行制度鼓励过度消费信用是西方国家金融体系的基础。在西方国家，个人信用的使用非常普遍，住房、汽车、家电甚至旅游消费都能进行消费贷款，个人信用无处不在。商业银行基于自身利益的追求，不断进行信贷产品开发和更新换代，刺激人们进行消费信贷。甚至有些商业银行还利用消费信贷合同中的隐晦条款，误导人们的过度消费。由于人们消费行为的非理性，在经济繁荣时期，往往会对未来的收入过度乐观，从而进行大量的信用消费。当经济紧缩，失业率上升且收入显著下降时，商业银行所面临的信用风险就会大幅上升。
2．2普通商业银行的顺周期信贷加剧了经济风险普通商业银行为实体经济提供融资服务，但商业银行在追求自身利益的同时，却通过顺周期信贷加剧了经济风险，对银行和国民经济都造成了巨大冲击。具体来说，当经济景气时，企业经营状况较好，普通商业银行往往会采取比较宽松的信贷政策，从而通过增加货币和信贷推动经济的过度繁荣。但是当经济衰退时，企业经营状况面临困难，普通商业银行为了规避风险，往往会采取紧缩的信贷政策，货币和信贷的紧缩又进一步加剧了实体经济的下行风险。对于普通商业银行体系的顺周期信贷，到目前为止，尚没有有效的机制加以解决。普通商业银行对经济的顺周期影响，意味着更多非理性繁荣和更深的萧条，大大增加了银行和国民经济的运行风险。
2．3普通商业银行过度的金融创新有效的金融创新可以分散经营风险，提高稀缺资源的配置效率，从而提升商业银行的竞争力，但过度的金融创新则会适得其反。自上世纪80年代初里根政府执政以后，世界范围内的新自由主义日益盛行，也日益注重市场机制对经济的调节作用。在这种背景下，各种经济管制，包括金融管制不断放松。以美国为例，通过制定《加恩－圣杰曼储蓄机构法》、《1987年公平竞争银行法》、《1989年金融机构改革、复兴和实施方案》和1999年《金融服务现代化法》，商业银行在经营商所受到的限制不断被取消或放宽。特别是自上世纪90年代末以来，利率不断走低，资产证券化和金融衍生产品创新在普通商业银行经营中得到飞速发展。随着金融竞争日益加剧，美国华尔街的投机气氛也日益浓厚。过度的金融创新，以及金融创新复杂程度的日益加深，使得中央银行都无法清晰把握其走向并进行有效监管，最终给银行风险管理带来了极大的冲击。
3伊斯兰银行的宏观金融风险
相对普通商业银行而言，伊斯兰银行因为在经营理念和方式上存在很大不同，使得其金融风险也比较小。具体而言，体现在以下三方面：
3．1伊斯兰银行在风险方面持保守态度伊斯兰银行在经营理念和服务方式上遵守伊斯兰金融法制。伊斯兰经济思想提倡节俭、反对铺张浪费。伊斯兰银行在业务经营中也贯彻了这一原则，不鼓励客户通过大量借款过度消费。例如，伊斯兰银行不允许客户对存款账户透支，只向购买房地产的客户提供其承受能力内的贷款。如果客户用不完授信额度，伊斯兰银行还将对其进行会费减免。同时，伊斯兰银行也禁止投机行为，要求所有的银行产品和服务都以有形资产为基础。即使是进行金融创新和衍生金融工具应用时，也必须在合理的范围内进行，严禁单纯以承担风险来追求受益的行为。这样，在普通商业银行饱受游资投机之苦、面临金融市场剧烈波动风险的时候，伊斯兰银行却可以将游资与投机隔离出去。
3．2伊斯兰银行很好地解决了顺周期信贷问题伊斯兰银行强调银行与企业风险共担，用长期眼光看待商业活动，采取长期投资策略。按照伊斯兰教法，不管是工业、农业、服务业，还是在简单贸易中，伊斯兰银行和客户都必须平等地分担风险，在共担风险基础上共享利润。这要求银行与客户以合作伙伴的关系参与生产经营活动。由于实业投资期限一般较长，伊斯兰银行在资金投放时，往往不是只针对当前经济金融状况，而是从企业长远经营角度去进行风险与收益评估。这种跨较长期限的决策方式很好地解决了普通商业银行顺周期信贷问题，保证了经济和金融的正常平稳运行，也大大降低了经济和金融非理性大幅波动的风险。
3．3契约执行中的宗教约束机制伊斯兰银行在风险管理上可以借助宗教约束机制，大大降低银行资金投放的风险，这是普通商业银行难以企及的，是穆斯林必须遵守的宗教义务，其鼓励穆斯林从个人财富中拿出一部分，用来帮助别人。同时，伊斯兰教法也鼓励债权人对穷人或难以偿还的债务予以减免。因此伊斯兰国家的债权人对自身债权的维护一般都采取比较温和的方式，纠纷和诉讼很少发生。与此同时，伊斯兰教法也强调契约神圣，要求债务人必须在力所能及的范围内尽最大努力来保证合同的执行。如若有穆斯林不积极履行自己的契约义务，伊斯兰银行可以通过有身份的伊斯兰教人士，包括宗教咨询委员会委员、阿訇或教主对其进行劝诫，甚至进行宗教惩罚。因此，除非万不得已，在宗教约束机制下，穆斯林借款人一般都会尽力履行与伊斯兰银行的合约。这种温和的、有外部宗教约束机制的契约纠纷解决方式，既符合社会道德，又能让伊斯兰银行最大限度地收回资金。传统商业银行经常出现的借款人卷款潜逃等恶意逃债行为，在伊斯兰银行很少发生。
4结语
（一）非银行金融机构融资
房地产开发商通过公开市场发行股票和债券进行直接融资一度被暂停，获得银行信贷条件苛刻且规模受限，因此非银行金融机构日益成为房地产开发商融资的重要渠道，信托资金、资产管理公司资金、私募地产基金、民间金融机构对房地产开发商的融资近年来发展迅猛。
（二）海外金融市场融资
鉴于中国大陆融资困难，近年来，一些房地产开发商纷纷到中国香港、新加坡等地通过发行股票或债券的方式获得融资，不论是股票融资还是债券融资，市场影响力和信用评级都是融资成本和融资成功率的重要影响因素，因此，在海外市场成功融资的主要是国内一些一线房地产开发商。
（三）通过创新方式获得银行资金
由于房地产开发商在银行的直接信贷受限，通过新通道获取银行资金成为可行的方法。广为市场熟悉的操作方式是银信合作，即银行通过向客户发行理财产品，将所筹集资金作为单一资金委托信托公司投向房地产开发商，该方法于2010年7月被银监会叫停。[1]但很快一些更为复杂的操作方式出现：一种是银证信合作，即银行发行理财产品后，将所筹资金交给证券公司，由后者订立集合资产管理计划或专项资产管理计划，再将这一资产管理计划对接信托公司，最终投向房地产开发商；另一种方法是找一笔过渡性资金，先成立房地产信托计划，再由银行拿理财产品筹集到的资金受让该信托计划的受益权。③这些方式实质上延续了银信合作。除了换通道获得银行资金外，房地产金融市场主体还充分利用限制规则未覆盖的方法为房地产开发商融资，比如借用应收账款质押贷款来为开发商融资。应收账款质押贷款④的常用操作方法是：首先，由开发商与建筑商或设备供应商签订商务合同，提供服务或设备，形成建筑商或设备供应商的应收账款；其次，由建筑商或设备供应商以对房地产开发商的应收账款质押给银行，取得银行的贷款；最后，贷款到期时，要么由房地产开发商还钱给建筑商或设备供应商，由后者归还贷款，要么建筑商或设备供应商到期不还，由银行向开发商主张债权代位求偿。这样，名义上是给建筑商或设备供应商的贷款，实质上是在为开发商融资。
二、宏观调控背景下购房者融资创新的主要表现
随着房地产市场宏观调控向纵深发展，对需求方的调控力度也日渐加大，对购房者的金融限制即限贷政策，成为一种抑制投资需求的有效手段，但目前看来，绕过限贷政策的购房者融资创新日渐成熟。
（一）非银行借贷机构融资
受限贷政策影响，部分地区二套房商业贷款的首付比例提高，三套房或多套房商业贷款被叫停。⑤如果资金缺口不大，除自筹之外，还可向小贷公司、典当公司等民间借贷机构融入短期小额资金。但向民间借贷机构借款往往需要抵、质押物，而且成本较高，因此这一途径仅可用于满足偿还资金预期明确、金额较小且期限较短的购房者需求。当然，如果资金缺口非常小，购房者可根据月收入状况向消费金融公司申请消费贷款。
（二）以变通方式从银行获得资金
如果购房者资金缺口较大，难以承担小贷公司、典当公司的高成本融资，或者短期内无法偿还借款，以变通方式从银行获得资金也是可行的。一些企业购房者可以动用运营资金购房，然后向银行申请流动资金贷款甚至是装修贷款来缓解运营资金压力。个人购房者也可以其持有的其他房产作为抵押物申请消费贷款用于购房，只是这种操作方法成本高且有与现行法规相违背的嫌疑。但这并不意味着购房者完全无法从银行获得资金，如果资金缺口不大，购房者可以通过一张或多张高限额的信用卡分期付款⑥的方式来获得银行资金，此外，一些在部分商业银行有较高综合授信额度的购房者，可以直接动用这一授信额度购房。
（三）通过房地产销售公司搭建的融资平台获得资金
购房者从民间借贷机构和银行获得资金的决策与操作往往是分散进行的，但目前在房地产市场上出现了一个令人警惕的新动向：房地产销售公司正努力与民间借贷机构或银行合作，搭建系统性满足购房者资金需求的融资平台。在公开宣传口径上，一些知名的房地产销售公司与民间借贷机构或银行的合作往往强调优势互补：房地产销售公司提供优质的客户资源，与民间借贷机构或银行的资金资源形成有效互补，大致的合作方式如图1所示。虽然在各种合作意图的声明以及网页典型推广案例中，房地产销售公司与借贷机构合作，对有资金缺口的购房者融资都有意淡化购房色彩，转而突出家庭消费、经营周转等功能，⑦但这些需求都是购房者在购房后的资金紧张造成的，这难道不间接构成为购房人融资？购房人完全可以从亲朋好友或工作单位短期借款购房，然后申请此类合作金融产品，获得融资后归还此前借款。此外，此类合作金融产品中，小贷公司等民间借贷机构提供的家庭消费贷款本身监管宽松，商业银行提供的综合授信额度往往采取“一次审批，循环使用”的授信方式，在资金使用过程中并没有过多监控，这些资金不排除有直接用于购房的可能。⑧民间借贷机构和商业银行之所以愿意提供此类融资服务并放松监控，至少有以下两方面原因：其一，在客户选择上，可以有意识地向偿还能力强的二套房甚至多套房购房者倾斜，这类人群净资产较高，往往可以提供其他房产作为抵押物，违约风险低；其二，在融资金额和期限上，可以有意识地选择资金缺口小、借款时间短的客户，回避风险的同时加速资金周转。
三、宏观调控背景下房地产金融创新的理论逻辑
毫无疑问，不论是房地产开发商还是购房者，在绕过房地产金融调控壁垒、通过创新方式取得各类融资的过程中，其融资成本总体上要高于银行贷款，究竟是什么动力驱使他们承担高成本去融资？各类资金供给方为什么也愿意贷出资金？
（一）生产者背景下商品房价格上涨的内在机制
“生产者”是一个与“消费者”相对立的概念，是美国制度经济学家加尔布雷思（JohnKennethGalbraith）提出的。加尔布雷斯认为生产者总是不断自行研究、设计、开发新的产品，自行安排生产，自行规定价格，然后通过庞大的广告网、通讯网和推销机构向消费者进行劝说，让消费者按照生产者安排的品种、规格、价格来购买商品，这就是“生产者”。在生产者市场中，不是需求创造供给，而是生产创造消费，出现这种市场力量不均衡是由于生产者总是有组织的、集中的机构，可以动用规模性的力量，而消费者则是分散存在的，很难形成集体平等地和生产者议价或维权。有学者认为我国的房地产市场是一个相对典型的生产者市场，唐文进就对这一问题进行过深入讨论。[3]在房地产市场上，从买地到设计，从施工到销售，都是由房地产开发商的专业团队决策并主导完成的，反观消费者，除了决定买还是不买以外，对商品房的上述开发过程没有直接影响力。⑨因此，房地产市场的生产者特征明显。在一个生产者市场上，价格的确定往往有利于生产者。与社会福利最大化情形相比，生产者剩余多而消费者剩余少，这一点与垄断非常类似。其实房地产市场的确具备一定的局部垄断特征，虽然房地产开发商数量庞大，但由于商品房是地上附着物，购房者的工作和生活半径是有限的，他们往往仅对某一特定区域的商品房才形成有效需求，而在这一特定区域内的商品房新增供给往往仅由为数不多的开发商提供，这就在局部区域内形成了寡头垄断甚至是完全垄断。不论房地产市场是生产者市场还是具有垄断特征的市场，其价格必定比完全竞争市场上的价格高，房地产开发商存在较高的经济利润。静态来看，即便政府实施金融调控政策，房地产开发商依然有足够的利润空间来承担较高的财务成本；动态来看，由于房地产市场是一个生产者市场，如果此前的利润空间不足以承担提高了的财务成本，房地产开发商完全可以通过提高商品房出售价格的方式来转移成本，以保证其经济利润。如图2所示，初始状态下，某区域商品房供给为S1，商品房需求为D1，开发商定价为P1，商品房超额供给为AB。⑩房地产金融调控使得开发商的财务成本上升，该区域商品房供给变动到S2，如果此时P1的价格不足以使开发商获得正常利润，即经济利润为负数，他们就会涨价至P2，此时商品房超额供给为ED，待售商品房积压严重，不利于开发商的资金周转，于是开发商自己或发动销售公司加大宣传力度，千方百计对消费者进行游说，逐渐使得对该区域商品房的需求由D1上升到D2，开发商又成功地卖出了EC的商品房，待售商品房回到较正常水平CD。
（二）房地产金融市场上的寻租机制
既然房地产开发商可以较为自由地将财务成本上升转移成商品房价格上升，那么理论上，只要还有涨价的空间，继续上升的财务成本也是可以接受的，除非价格严重透支了消费者的购买力，使出全部游说本领也无法提高商品房需求，价格无法继续上涨，财务成本的上升耗尽了开发商全部的经济利润，否则这一寻租过程不会停止。这一机制使得开发商能保持良好的信用记录，具备较强的财务成本承担能力，各类型的资金供给方自然有向房地产开发商融资的动力，面对政府的金融调控政策，供给方自然会合作起来，想尽一切可行的路径，实现对开发商的融资，这不仅有利于解决开发商资金需求，更使资金供给方获得较调控前更高的利息收入和服务收入。针对二套房甚至多套房的购房者，首先，这部分人资产净值较高，可以提供其他房产进行抵押或者其他资产权利作为质押，风险保障程度较高；其次，这部分购房者购二套房普遍付较高比例首付或购多套房的全款资金缺口不大，期限较短，偿还能力较强。这两方面原因也使得资金供给方在风险可控下能得到较高的利息收入和服务费。值得说明的是，房地产销售公司在这一过程中有两个方面的重要功能：一方面，他们是主要的宣传策划者和游说者，只有更多的人被他们打动进而购房，他们才有获得更大利益的可能；另一方面，如果购房人资金缺口不大，但受制于房地产金融调控政策无法获得银行融资，他们作为信息的掌握者，自然会努力寻找银行和民间借贷机构合作搭建针对购房人的金融平台，在卖出更多商品房获取收益的同时，还可分享对购房人融资产生的部分收益。在房地产金融市场上，资金提供方在房地产销售公司的帮助下大规模寻租，某种程度而言，房地产金融调控反而有助于调动他们的寻租热情———对难以直接从银行获得信贷资金的房地产开发商和购房者而言，这部分资金来源弥足珍贵。
四、宏观调控背景下房地产金融创新的影响
针对政府的房地产金融调控政策，不论是作为商品房供给方的开发商，还是作为商品房需求方的购房者，都因为各种房地产金融创新而获得了融资，成功地绕开了调控壁垒，这对房地产市场、房地产金融和房地产宏观调控产生了重大影响。
（一）商品房供给不断增加的同时价格不断上涨
房地产金融创新最直接的影响就是推动商品房在供给不断增加的同时价格不断上涨。之所以推动商品房供给不断增加，是因为房地产开发商的融资并没有受到调控政策的显著影响，特别是对那些大的开发商而言，他们不仅融资渠道多，而且融资成本也相对低，这些足以调动他们拿地和建设的热情，因此商品房供给不断增加。之所以在供给增加的同时商品房价格也不断上涨，原因有二：其一，在生产者市场上，供给决定需求，在不断增加供给的同时，开发商和销售公司通过报纸、电视、网络、广播、电话等各种媒体对消费者展开高强度宣传和游说，使商品房有效需求也不断增加；其二，在生产者市场上，市场定价权较大程度上归于生产者，与传统的银行贷款相比，即便通过金融创新取得的融资成本较高，开发商们也能通过涨价消化提升的融资成本。
（二）房地产市场和房地产金融市场风险加速聚集
房地产金融创新的间接影响就是房地产市场和房地产金融市场的风险正在加速聚焦。在各种房地产金融创新的金融支持下，开发商在不断增加商品房供给的同时不断推高房价，根本原因在于其能够通过宣传和游说拉动需求，但针对二套房和多套房购房者的金融创新类融资恰好说明这种宣传和游说的力量正在减弱———开发商、房地产销售公司仅通过宣传和游说已难以有效拉动需求，还必须解决二套房和多套房购房者的资金缺口才能有效发掘购房需求。而一旦这一部分购房者的需求得到满足后，有可能不再有足够的需求来消化增加了的供给，待售商品房大量积压，不排除房地产开发商们本着先于其他人逃离市场的心理进行恐慌性抛售的可能，届时房地产市场将受到沉重打击。房地产市场的风险一旦成为现实，房地产金融市场甚至整个金融体系都会受到震动。一方面，对开发商的各类融资，包括银行贷款、信托资金、海外债券、房地产私募基金和民间借贷机构资金都将面临较高的违约风险。受近年来房地产金融调控的影响，银行贷款在房地产金融中所占比重不断下降，且银行主要放贷给一些实力较强的一线开发商和地区龙头开发商，贷款成本也相对较低，这部分资金出现问题的可能性较小，因此银行体系相对安全。但其他各类融资由于主要面对的是中小型开发商，成本较高，违约风险非常大。如果这些违约风险集中爆发，风险就会沿着资金的中间供给方到最终供给方的路径传播，逐渐演化成系统性的金融风险。值得说明的是，在这部分融资中，虽然银行系统表面上看起来相对安全，但其他各种融资方式或多或少、或直接或间接都与银行有某些关联，比如通过银行发放的委托贷款，以及实际上来自于银行表内或表外的资金，因此银行系统想要独善其身实际上是不可能的。另一方面，房价如果出现较大幅度下跌，不排除部分首付比例较低的购房者违约，由于这部分资金主要是银行的按揭贷款，银行系统可能会在风险暴露的同时被迫处置数量巨大的抵押房产，这又会反过来加剧房地产市场风险。
（三）房地产宏观调控政策效果不明显
房地产金融领域诸多创新的实质是绕过调控壁垒，这使得房地产宏观调控政策效果大打折扣，政府的房地产金融调控政策仅在银行信贷系统内得到了较好地施行，还不排除有部分银行打球参与房地产金融创新。这些创新在相当程度上削弱了政策制订部门的声誉———他们的调控手段总是渐渐地失效，调控目标总是难以实现。这对房地产市场的影响非常严重———人们渐渐习惯了市场的“智慧”，而不大理会政策的规制。近年来，房地产宏观调控政策效果不明显，与这种预期的不断强化不无关系。
五、针对房地产金融创新的优化管理建议
房地产金融创新使得房地产金融调控政策的效果不明显，增加商品房供给的同时推高房价，加速房地产市场和房地产金融市场的风险聚集。为此必须调整房地产宏观调控的政策思路，采取果断措施，加强对房地产金融市场的管理。
（一）调整房地产宏观调控的政策思路
基于房地产市场是一个生产者市场的判断，宏观调控的重点应该是加大供给和管理市场对房地产的预期。虽然近几年来，政府主管部门加快了保障房建设，增加了居民住房的供给，但是仍然存在两个突出问题：其一，保障房建设计划体现出各行政区划平均分配的特征，这使得一些三、四线城市保障房供给相对充足，少数地区甚至过剩，[4]而一些人口高度集中的一、二线城市保障房供给相对较少，并且往往处地偏远，相当部分有资格的购房者购不到房，成功购房者工作生活存在诸多不便，生活成本提高不少；其二，保障房在建设、出售过程中存在管理漏洞，出现了一些房屋质量无法保障、购房人资质可疑等违规现象，使得保障房的保障功能打了折扣。针对这两个问题，政府主管部门一方面应该合理安排保障房建设计划，加大一、二线城市的保障房供给数量，特别是要在城市相对中心地段多建设一些保障房，可以采取土地出让配比策略，出让一块地给开发商的同时，紧邻开发一定数量的保障房，既增加中心城区保障房供给，又对普通商品房价格形成压力；另一方面要严格管理保障房的选址、规划、施工、发售各环节，增加对各种违法违规行为的打击力度，充分发挥保障房的保障功能。对房地产市场预期的管理是另一个重要的宏观调控思路，要强化房地产市场供给不断增加和多样化的预期，要强化社会房地产投机的风险意识，稳定房价预期，房地产主管部门和宣传主管部门要定期全国和各地房地产市场发展情况的数据，特别是风险提示性的数据，并多渠道进行分析与宣传。加强对房地产开发商和销售机构的宣传管理，对于夸张不实的宣传和欺骗性的游说，要加大打击力度，尽最大可能促使购房人理性决策。
（二）调整银行业房地产信贷的管理思路
如前所述，在针对房地产金融宏观调控的各类金融创新中，银行扮演了重要的角色。从表内来看，现行的房地产信贷调控政策取得了一定的效果———规模和风险皆可控，但如果把各种表外业务考虑进来，可能结果并不乐观。此外，一些银行通过其他主体间接给房地产开发商融资，或者通过其他信贷业务对购房者提供融资以弥补后者购房后的资金缺口，实际上还是在为房地产供需双方融资，并且成本不断推高，风险却未降低。虽然管理部门不断完善其调控措施，如银监会2010年7月叫停银证合作，2013年3月又了《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求商业银行合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额并加强管理，这意味着银行理财产品通过证券公司成立资产管理计划再通过信托公司为房地产开发商融资（市场通称“银证信合作”）的通路被大幅收窄。但金融市场参与者众多，业务多样，由于资本的逐利性，资金从盈余单位向赤字单位的流动很难彻底切断，严格的控制并不一定带来资金流动减少或停止，反而意味着更高成本的金融创新，因此，必须调整银行业房地产信贷管理思路。在银行房地产信贷管理方面，可以尝试改“风险回避”为“风险转移”策略，即银行业适度放松对房地产供需双方的信贷控制，再通过资产证券化等方式把不同风险等级的信贷资产转移出去，这样能降低房地产市场供需双方的融资成本，在部分削减房价上涨动力的同时降低购房者的信贷风险。
（三）加强对房地产金融领域内非银行金融机构和民间借贷机构的监管
【摘要】国际上,信贷资产转让是获取“消费者剩余”的逐利行为;但是近期中国的信贷资产转让业务在某种程度上却异化为逃避监管的工具。异化的背后,展现了中国银行业面临着与国外完全不同的金融制度环境和市场环境,并揭示了中国金融监管当局需要背负强化监管和促进金融发展的双重任务。要完成任务,中国金融监管部门必须从更为宏观的高度审视金融业的发展态势、金融与经济的适配程度,联合和整合有效资源,改善基本金融环境。
【关键字】信贷资产转让;异化;金融环境
一、引言
一般意义上,自主达成的交易,必须满易双方对市场条件变化之后产生的“消费者剩余”的追求和瓜分。从国外金融发展历程来看,银行信贷资产转让正是基于这样一种基本逻辑,开始于20世纪70年代,在20世纪90年代颇为流行:在交易量上有了重大发展;在交易对手的范围上,由银行同业拓展到了银行与非金融机构之间展开。最近通过信贷资产证券化,将信贷资产转让推进到了新阶段。随着商业化进程的推进,中国银行业也开始了对信贷资产转让中存在的“消费者剩余”的追求与瓜分,并且所有的信贷资产转让业务在形式上与西方的信贷资产转让并无二致。但是通过一段时间的实践,我们发现中国的信贷资产转让业务出现了与国外明显不同的景象,甚至异化为逃避监管的工具。基于在规范的基础上进一步促进中国金融创新的目的,本文思考了以下问题:信贷资产转让的基础是什么?中国的资产转让业务呈现与国外不相同的景象,其内在根源是什么?中国监管当局又应该从中获得何种启示?
二、信贷资产转让的理论分析
银行同业信贷资产转让业务是指银行与其他金融同业之间买卖一笔或者一组信贷资产的业务;其转让对象仅限于同业机构,包括商业银行、信托公司、财务公司、金融租赁公司、资产管理公司等,可以接受非金融机构为信贷资产转让提供担保;转让标的仅限于同业金融机构向非金融机构提供的信贷资产,不包括金融同业的各类权益性资产(张宇哲,2003,《中信银行搭建信贷资产转让二级市场》);转让方式包括有一次性买断和回购。
一般而言,信贷资产转让是对金融市场的深度利用。按照现代金融理论,银行是生产金融产品的机构,银行开展信贷业务的实质是银行向社会上的个人和机构通过转让资金使用权而生产金融产品并收取服务费的过程。因为信贷业务的实质仅仅是资金使用权的暂时让渡,所以银行拥有信贷类金融产品的部分控制权,比如银行拥有贷款合同,以保证贷款到期时能够收回资金的使用权。故,银行开展信贷业务的结果就是:贷款者获得了资金的暂时使用权,银行获得了信贷类金融产品的标志物——保证到时收回资金并获取服务费的信贷合约。
从经济学的最新进展看,只要两个主体对同一种商品在同一时间的主观评价不同,就存在交易空间,并可能为交易双方带来“消费者剩余”。依此看来,只要不同商业银行对同一笔或者一组信贷产的评价不同,他们也就具有对信贷合约进行转让的动力。而对同一信贷合约产生不同主观评价的原因大致有这样几种:一是由于某一时点,不同银行所面临的流动性需求约束不同,而流动性需求往往为硬约束,所以部分银行为了获取流动性,就会降低对已经发放出去但未到期不能收回的信贷资产的评价,而提高对现金资产的主观评价。二是在某一时点不同银行为分散风险而需要调整的信贷合约的区域、行业、企业分布结构的内容不同。对于同一笔或者一组信贷资产,对A银行而言,也许是需要增加的项目,但对于B银行而言,也许正好是需要减少的项目。这样一来,他们之间也会产生对同一笔或者一组信贷资产主观评价的差异。三是不同银行所有者和经营者风险偏好发生了相对变化。比如,A银行因为资本结构变化等原因,风险承受能力降低,他们对于风险较高的信贷资产合约的评价就会降低,相反也就可能存在一家B银行会提高对于该合约的主观评价。特别是由于发展战略的调整以及对国家经济形势、行业发展趋势、企业发展态势的评价的不同,不同银行之间对于同一信贷资产合约几乎不可能存在完全一致的主观评价。由于主观评价的不同,就一定存在“消费者剩余”。只要达成交易的成本低于这一“消费者剩余”,我们就可以肯定作为追求利润最大化的银行,肯定会进行这一类信贷合约的交易。一个强有力的证据就是,随着信息技术的发展,带来交易成本的显著降低,金融衍生产品的交易以于是就以超乎寻常的高速在增长。
三、中国信贷资产转让的异化
从上面的理论分析,我们可以发现,在一个完善的金融市场里,银行参与信贷合约交易的根本目的是获取不同银行对同一信贷合约主观评价不同而产生的“消费者剩余”,是一种明显的趋利行为。但是如果我们深入考察我国银行同业信贷资产转让业务,我们就会发现一幅完全不同的图景。
2002下半年,我国央行开始批准银行同业信贷资产转让业务,事实上在2002年上半年,就有银行已经秘密开展此类业务(张宇哲,2003,《中信银行搭建信贷资产转让二级市场》)。但是就目前的情况来看,我国部分商业银行的信贷资产转让业务呈现以下三个主要特征:一是信贷资产转让主要采用回购形式;二是信贷资产转让的期限都很短;三是信贷资产转让协议达成的时间往往是商业银行上报非现场监管资料的前几天甚至当天。其实,正是这三个特征决定了中国商业银行信贷资产转让具有与一般意义上的信贷资产转让完全不同的涵义。如果极端一些,甚至可以认为,我国部分商业银行的信贷资产转让业务,不是正常寻利行为,而异化为逃避监管的工具。
第一,具有上述三种特征的信贷资产转让业务并不能够从实质上优化银行的信贷资产结构。因为信贷资产转让采用的是回购方式,相当大一部分转让期限在十天之内。这样一来,卖出行能够改变信贷资产结构的时间就少于十天。这样一个相当短期限的信贷资产结构改变,对于银行业务难以产生实质性的影响。
第二,这种转让很难帮助银行解决流动性问题。因为回购期限短,信贷资产转让只会带来帐面信息的改变,并不一定带来现金的实际流动。即使有现金流动,除非卖出行面临特殊的支付困难,否则这种确定的非常短期的现金流对银行的流动性并没有多大的帮助。并且,对于如此短期的现金需求,银行完全可以通过交易成本低得多的同业拆借等方式进行,而不必须进行信贷资产转让。因为同业拆借是一个标准化的市场,银行参与该市场的参与成本很低,合约的谈判成本也非常低。相反,在信贷资产转让方面,要涉及很多笔业务,要涉及信贷资产的合约条款和资产状况的确认等等,可以肯定其交易成本很高。
第三,这种转让业务可以有效规避监管。我国目前对银行的监管分为现场监管和非现场监管。对于银行日常经营状况信息的获取主要是通过非现场监管进行。为此,在我国目前的监管框架中,设计了十项指标,来保证监管者比较充分地掌握银行的经营信息。如果在上报监管信息前夕,银行进行信贷资产转让,只要所转让资产组合适当,完全可以轻易的修改这十项指标。又由于这种转让业务期限极短,在商业银行上报监管信息之后的极短时间,商业银行相关的经营状况又会还原。这样,银行的非现场监管数据事实上就处于严重失真状态。或者说,监管当局掌握的仅仅是银行上报监管数据时的信息,而不是银行日常经营中的信息。
如果银行依据上述非现场监管数据,对相关银行下监管结论,制定监管策略,那可能就会带来严重问题。幸运的是,目前监管当局一方面有多种信息收集渠道,同时还有强有力的现场监管手段,并且初步建立了持续监管的机制与架构。在一定程度上,能够对上述信息进行甑别。但是,因为甑别成本相对高昂,而监管当局受限于监管资源和监管成本的约束,并不能够完全彻底地对此进行清理。所以,商业银行在某种程度上,是可以通过这种合法方式掩盖经营信息,逃避监管的。如此一来,我国的信贷资产转让业务在某种意义上,就不仅不具备发达金融市场上的信贷资产转让的积极功能,相反异化为合法逃避监管的工具。
四、异化的原因
我国目前正面临加大金融对外开放的紧迫进程中,同时形势要求监管当局鼓励中国银行业加大创新力度,提高竞争能力。所以,面对这种异化,我们不能够以“一刀切”的方式叫停。但是,也不能够对此视若无睹。从金融环境进行深入分析,并找出合适的“药方”才是上上之选。通过分析,我们可以发现一个极为重要的结论:在中国目前的金融制度环境、市场环境之下,在信贷资产转让业务中,没有足够的“消费者剩余”供商业银行获取,而规避监管成为信贷资产转让的根本动力。
从金融基本制度环境看,商业银行的激励约束机制具有明显的短期性。因为无论是国有银行还是股份制商业银行,银行经营者一方面要面临追求短期受益的所有者的压力,比如国家财政增加收入的压力和股东每年分红的压力;另一方面,政企没有在根本意义上完全分开,政府干预金融的现象虽然有在最近几年有明显好转,但在一定程度上还存在,银行经营者在某些情况下,要考虑政府当期的一些特殊要求。但是政府的这些要求并不一定完全与银行长期经营战略在时间轨迹上趋同,有时甚至明显背反。再则,到目前为止,我国没有标准意义上的银行家市场,应行经营者面临的不是市场化的约束,其准入与身价不是由市场确定,相反银行经营者面临的只有法律的约束和监管当局的行政约束。特别是在经济市场化转轨进程中,金融法规与监管框架都处在不停的剧烈变化之中,银行经营者难以形成长期的预期,自然其行为就难以长期化。在行为短期化的基本背景时,银行经营者的行为会发生明显的变异,突出体现在并不关心银行未来的长远发展,而是特别关注银行当期在同业中和监管标者评判中所处的位置,以及银行每年的盈利多少。我们可以预测,凡是能够改善这几项指标的政策,银行会充分利用;相反,对于恶化这几项指标的政策,银行会尽量规避。从金融市场环境看,目前我国不同商业银行对同一笔或一组信贷资产主观评价的差异并不大,自然,通过信贷资产转让获取信贷合约“消费者剩余”的可能性并不大。
第一,我国利率没有市场化,而利率浮动范围差别不大。这限制了各个银行充分发挥各自管理不同资产的比较优势,进行获利的能力。于是,我国不同商业银行对同一笔或一组信贷资产定价的差异很小,各家银行都没有为获利目的进行资产转让的交易价值空间。价格管制导致了消费者剩余“租值”的耗散,在此也许获得了另外的例证。
第二,风险评价粗放,差异不大,各家银行缺乏对某一类资产进行专业化管理获利的能力空间。由于种种原因,我国银行业目前还处在“跑马圈地”的阶段,各家银行还在以扩张市场份额为核心进行运作。信贷资产管理能力的深度提升,银行经营的集约化,精细化还没有提高到应有的议事日程上来。对于风险管理,核心也就仅仅是应对监管当局的监管,消解因风险过高带来的监管当局对于该银行发展强加的外部约束。真正为了银行长远健康发展,而强化风险管理的内在动力还明显不足。这样一来,各个银行对于风险管理就显得比较粗放。突出表现在贷款风险分类比较松,没有专门的独立的风险管理委员会,而已有的风险管理部门更注重于不良贷款的清收,而不是对于全部信贷资产的全面风险管理。风险管理的粗放,使得银行之间对于同一笔或一类信贷资产的风险评价没有太多的本质性差异,自然,他们对于该笔资产的评价差异不会出现太多的差异。当然,不存在他们在承担这些资产转让带来的交易成本之后还能够获益的风险定价空间。从此也可以看出,如果我国银行业经营的根本态势不发生改变,即使利率市场化成为现实,我们也不能够奢望标准意义上的信贷资产转让能够顺利出现。
第三,我国的经济发展阶段和经济格局,促成了银行经营战略的同质性,阻碍了银行对信贷资产实行差别化管理的努力余地。中国银行发展的多元化,差别化可以说是监管当局梦寐以求的。为此,监管当局也付出了巨大的努力。但是,实际情况并不理想。一个典型的例证就是,地方股份制商业银行拼命突破区域限制,成为全国性商业银行;城市商业银行正全力以赴,要成为股份制商业银行;城市信用社正一心谋求成为城市商业银行。金融差别化,并没有成为商业银行的追求。相反努力扩大势力范围,获取一切可能的客户资源正成为商业银行经营管理的一种时尚和目标。这样就导致了,我国每一家银行都努力做所有的银行业务,而所有的银行都在相同的业务领域进行残酷的“搏杀”。于是乎,银行之间的个性化服务,差别化服务都成为服务于该“搏杀”的工具。当然,这种情况并不非不理性。因为,我国目前的人均GDP还在1000美元左右,而在收入差距不断加大的背景下,能够为金融服务提供盈利空间的潜在客户是相对集中的。目前企业征信体系不完备,个人征信体系又相对缺失,更加大了金融服务的风险和成本。所以,各家银行就努力争取相同的高端客户,互挖墙脚,进而业务趋同。遗憾的是,这种合乎个体理性的行为,一方面降低了我国银行业综合竞争力,另一方面弱化了银行真正进行差别化服务的努力。在此,合符逻辑的结论自然就是,银行不会主动出让某一类优良信贷资产,也不会在没有额外补偿的前提下受让某一类高风险不良信贷资产。
总而言之,我国银行利用资产转让业务修改非现场指标,合法逃避监管,正是银行信贷资产转让业务的核心要义之所在。而监管当局批准此项业务时,所希望的银行优化资产组合、改善银行流动性、提高银行专业化经营管理水平等最多只是副产品。
五、对金融监管的启示
通过上面的分析,我们发现矛盾的两方面:一方面,监管当局出于良好愿望,自觉的启动和放开了资产转让业务;另一方面,资产转让业务“理性”的异化导致非现场监管部分失效。这其实是目前中国监管面临双重目标的典型表现。这个双重目标就是:中国的金融监管不仅仅要负责金融的规范;还要促进金融发展。而在某一个特定的时期内,同时满足规范和发展的双重目标,是非常矛盾的。因为规范意味着对己有的监管制度的认同和毫不动摇地执行;而发展意味着商业银行某一些突破现有规则和制度的行为应该也必须得到认可。
更进一步说,这其实是在考验金融监管当局的监管艺术和水平。因为我国目前金融发展处于低水平,又立即要面临残酷的国际竞争,低速发展都不行,不发展就更行不通。但是,经过10多年的发展,在目前的层次上,不规范很容易导致恶性竞争;再加之,由于各种原因,我国金融业已经承受了较多的金融风险,商业银行没有太多的能力承担试错成本。所以,规范,尤其是按照市场化方式进行规范,避免银行发展落入低效率“纳什均衡”陷阱是监管当局必须面临的现实。
这样看来,我国的金融监管必须坚持双重发展理念。一方面,要以促进中国金融发展为己任;另一方面,在监管中,对于发展中的新问题,要通过发展监管技术和模式的监管发展理念来解决,要主动的促进中国监管事业的发展,使其适应金融发展的形势。决不能受限于监管技术和水平而让金融业“削足适履”。
要促进中国金融发展,必须改变中国金融的制度环境,改善中国金融的市场环境。如果不改变中国金融的制度环境,中国金融的发展可能走上畸形发展的道路,在某种程度上沦为少部分人和地区获取资源的便捷手段,而对改进中国金融业的水平就不会取得应有的效果。如果不改变中国金融的市场环境,中国金融的发展,将更多的变为低水平的重复建设,业务范围趋同,金融服务的对象一致,对一部分需求主体金融产品供给过剩,对另外一部分需求主体金融产品供给严重不足,进而出现金融业整体面临“有效需求”不足的发展困境。这就要求金融监管部门必须站在更为宏观的高度,审视金融业的发展态势、方向,以及金融与经济的适配程度,联合和整合有效的资源,通过有效的监管促进金融的纵深发展。
主要参考文献:
[1]胡美军.中国金融监管的困境解读[J]上海金融研究,2001(6).
（一）乘数作用限制了投资的拉动作用
2008年11月5日，国务院召开常务会议，确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。初步匡算，实施十项措施到2010年底约需投资4万亿元。4万亿元的投资，对于拉动内需、刺激经济必将起到积极的促进作用。然而，由于我国居民的边际消费倾向严重偏低，较低的投资乘数使这一政策的效果大打折扣。
由于住房支出、教育支出占家庭支出比重太大、我国的社会保障体系不够完善及我国传统的勤俭节约观念等因素的制约，我国居民当前的边际消费倾向严重偏低，大致为0.3，只相当于英美国家一半的水平。在当前经济危机的大环境下，边际消费倾向也会因为预期的不乐观而继续走低。
（二）财政政策很难改变中国长期以来的消费不足问题
美国这次危机不是消费需求不足，它的消费很活跃，其经济增长需求不足主要是投资需求不足。相反，中国的内需不足主要不是投资需求不足，而是消费需求不足。中国不缺投资需求，中国从政府到企业，从中央到地方，投资都有经验、有热情、有积极性。但是中国怎么刺激消费需求，确实是经验不多，体制上、政策上、环境上的准备也不是很充分。世行认为，中国目前是投资需求过旺而消费需求不足，但是目前中国刺激内需的政策主要是刺激投资需求，而中国实际上投资需求很旺盛，应想办法刺激消费需求。从短期来看，虽然积极的财政政策能够为扩大内需做出很大贡献，但是从长远的经济增长目标来看，消费需求的增长才是根治我国需求不足的根本所在。而我国在刺激消费需求方面，缺少经验、缺少办法，体制上、传导机制上也存在障碍。
（三）货币政策的作用空间有限
自2008年9月以来，央行连续几次下调利率和法定准备金率，1年期存款利率已经从4.14%下降到2.25%，法定存款准备金率从17.5%下降到13.5%。适度宽松的货币政策效果明显，从信贷投放看，1~2月2.69万亿元的天量信贷，已超出今年5万亿元信贷底线的50%。目前项目贷款和流动资金贷款控制全都放松到了极点，面对创下历史之最的一季度4.58万亿元信贷投放，把握信贷投放节奏尤为重要。所以，我国目前的货币政策的空间很有限。
（四）“流动偏好陷阱”使货币政策的反衰退作用十分有限
从反经济哀退作用看，由于存在所谓流动陷阱，因此给很多投机者带来了机会。在通货膨胀时期，实行紧缩的货币政策可能效果比较显著，但在经济衰退时期实行扩张的货币政策效果则不明显。因为，此时厂商对经济前景普遍悲观，即使央行松动银根降低利率，投资者也不肯增加贷款从事投资活动，银行为安全起见也不肯轻易贷款，这样货币政策作为反经济衰退政策，其效果就甚微。
二、提高宏观经济政策有效性的对策建议
（一）全面提高刺激消费政策的有效性
消费需求不足是我国长期存在的一个问题。消费需求不仅是总需求的重要组成部分，消费倾向的大小也将决定各项乘数的大小，从而全面影响宏观经济政策的效果。
1.改善投资和消费结构
当前，投资和消费的结构性失衡，投资需求增长过快，排斥了消费需求的增长空间。改革开放30年来，我国固定资产实际投资需求（剔除价格因素后），每年的平均增长速度是13.5%，比西方国家要快1倍还多；这几年更高，从2003年以来就没有低于24%。2008年我们紧缩投资，防止过热，控制投资规模，结果公布出来的数据还是25.5%；2009年一季度是28%。可见，这些年我国固定资产的投资增长速度是很快的。一个国家的钱是有限的，去买投资品，就不能去买消费品，两者之间是排斥的。
2.提高居民收入在国民收入分配中的比重
一个国家的国民经济，其消费增长是不是和国民经济发展相适应，很大程度取决于居民收入分配在总分配中的情况。目前，从中国各地每年公布的数据看，增长最快的是政府的财政收入，往往比GDP的增长速度快1倍；而GDP的增长速度又快于居民收入的增长速度，说明企业收入的增长速度也快于居民收入的增长速度。所以这些年，政府收入增长最快，其次是企业，最慢是居民，因而国民收入分配中居民的收入分配比重持续下降。1998年，我国居民的收入在国民收入中占68%，2008年占59%，10年间比重下降了9个百分点，因而总的消费比重也在下降。这是国民收入分配宏观方面的矛盾。
3.缩小城乡差距，提高农民收入
一个国家收入分配差距过大，说明经济增长带来的好处更多地给了有钱人。根据边际消费倾向递减规律，有钱人消费的绝对量大，但是消费占其收入的比重小，越有钱消费占收入的比重越低。富人拿到钱后，只将很小一部分用于消费，大部分用于投资、储蓄和买保值品，这又加大了经济增长和国民消费的不匹配。所以，消费收入差距过大，不只是影响公平，还影响效果，更影响经济的可持续性。因此，我们收入分配中宏观上和微观上都存在问题，宏观上居民收入的比重在降低，微观上居民的收入差距在拉大。分配的问题影响经济的增长，使消费需求严重不足。
（二）加快发展金融市场，保证货币政策的实施效果
要加快开发新的市场工具。应根据经济需要，增加发债规模，积极调整债券结构，增加可资利用的债券品种，进一步增加银行间市场的开放程度，扩大货币市场主体，吸收证券公司等非银行金融机构进入银行间市场，增大银行间市场的覆盖范围，最终建成我国集同业拆借市场、国债市场、贴现市场于一体的货币市场与资本市场协调发展的金融市场。
（三）选择利率作为中介目标，降低货币流通速度波动过大造成的影响
货币流通速度的变动受到多种因素的综合作用。由于作用因素的复杂性和综合性，准确估计货币流通速度的变动方向和幅度，对于政策制定者来说是非常困难的，尤其是在金融创新不断涌现、各种金融支付工具层出不穷的环境下更是如此。在这种情况下，最好用一个新的中介目标来替代货币供应量中介目标，减弱货币流通速度对货币政策效果的影响。
从整体上看，财政政策和货币政策的经济效果被弱化，但是两种政策的作用机理、调整的力度和调整的对象却不同，要从整体上促进经济的复苏，两种政策必须合理的搭配使用，取长补短，而不能单纯地“头痛医头，脚痛医脚”，必须“双管齐下，标本兼治”。
【关键词】货币资金政策金融
一、货币资金运行(政策)的传导机制
从传导机制的角度看,货币政策是否有效、是否能够高效率地调节货币供应量以促使最终支出和名义收入等最终目标逐步达到均衡,取决于传导机制是否顺畅。所谓货币政策传导机制,是指从货币管理当局确定货币政策后,现实地进行操作开始,到实现其预期目的之间,所经过的各种中间环节相互之间的有机联系及其因果关系的总和。理论上,货币政策通过四条途径进行传导。下面就利率传导渠道的运作方式分析其与宏观金融效率的关系。
利率途径一贯受到西方经济学家,特别是凯恩斯主义者的重视。他们认为,在一定的流动性偏好下,货币冲击通过改变资产市场的均衡,来影响消费意愿和投资支出,最后影响整个经济的产出和价格。
凯恩斯认为金融市场的所有资产可以划分为两大类:一类是货币,另一类是债券。人们在这两类资产之间进行资产组合。货币供应量的变化打破两者之间的均衡,通过市场机制的作用,利率的相应变化使金融领域重归均衡;同时利率的变化会在真实领域里通过资本成本效应引致投资变化,再通过乘数效应导致社会总支出的更大变化,从而影响产出和价格。这一传导机制的核心就是流动性效应。
利率传导机制受到一些制约因素的影响会对宏观金融效率产生影响:
第一,利率传导渠道在经济萧条时期是低效率的。这主要是由于投资支出的利率弹性低下和流动性陷阱的存在。
第二,利率传导效果的不确定性干扰了货币政策目标的实现,这主要表现在货币政策对利率的最初冲击效应和最终效应可能不一致。
第三,利率传导过程的推进受一系列因素的制约,如经济主体的预期以及由此造成的名义利率和实际利率的差异;市场上存在的闲置资源的状况等。
第四,利率信息的不充分性。
第五,利率管制会扭曲和切断利率传导过程的顺利进行。
第六,金融市场的不完善制约利率传导渠道的效率。
其传输的效率则取决于三个因素:
其一,现有资产数量的变动对总需求的影响程度。
其二,现有资产市场价格的变动对总需求波动的影响程度。一般说来,资产价值的变动程度越高、融资消费比重越大、资产价值变动的持续预期越短,资产市场价格的变动对于消费活动和总需求波动的影响就越大。
其三,资产收益率的变动对总需求波动的影响程度。首先,资产收益率和市场利率的变动会改变不同形式的投资行为。一般地,长期投资比短期投资具有更高的利率弹性,私人投资比公共投资的利率弹性高,投资活动的外源融资比内源融资的利率弹性高。其次,资产收益率和市场利率的变动会改变资产持有者和资产发行者之间的利益分配和收入状况。
结合宏观金融效率可以看出,在资产市场上,如果融资消费大、长期投资、私人投资以外源融资所占比重较大,资产价值变动的持续预期短,货币政策通过财富渠道发挥的效率就高,反之亦然。
二、影响贷款渠道发挥作用,从而制约宏观金融效率的因素
1.金融中介体系的反应。在市场经济条件下,若中央银行的货币政策措施不能为金融中介体系所认同,那么,货币政策就未必会有效地影响到金融中介体系的贷款活动,如商业银行可通过调整资产负债结构抵消准备金调整等货币政策的效率。
2.社会信用供给总量的结构。即银行信用供给总量和非银行信用供给总量之间的对比关系。
首先,若非银行信用供给总量在整个社会信用总量中所占的比重大于银行信用供给总量,则试图影响银行信用供给总量的货币政策必然是低效的。
其次,如果银行信用供给总量与非银行信用供给总量存在替代关系,则非银行信用供给总量的变化会在一定程度抵消银行信用供给总量的变化,如果这种替代关系是完全充分的,则银行信用供给总量的变动就不能影响社会信用供给总量的变化,从而使货币政策无效率。
3.资金需求者的行为。只有在相当比例的资金需求者依赖于银行贷款,同时在银行紧缩贷款时难以获得其他资金来源时,货币政策的效率才会较高。如果企业寻求其他资金来源的能力增强,货币政策的效率就会受到一定程度的影响。货币政策通过资产负债表渠道进行传导,就是指货币政策能够通过特定的方式,影响到借款人的资产负债表状况,从而影响到借款人的投资活动。影响资产负债表渠道发挥作用从而制约宏观金融效率的因素主要是企业资产负债表中资产价格的波动。由于资产价格大幅上涨的内在风险对金融体系和宏观经济稳定形成威胁,因此,中央银行在制定货币政策时,要格外注意对风险的调节和防范。
三、货币政策时滞与宏观金融效率
在宏观金融政策的运行过程中,一般都要经历确定调节目标、选择政策工具、筛选中介指标、调整政策工具等环节。这些环节的运行需要一定的时间过程,这就是宏观金融政策的时滞。一般而言,政策时滞越短,宏观金融效率就越高。同时,货币政策效率的提高也必须以准确把握宏观金融政策时滞及其变动规律和趋势为前提。
1.时滞的多主体决策特征增大了货币政策的难度,决定时滞的因素包括中央银行、商业银行和社会公众等诸多主体,如果调控当局无法有效把握时滞的形成规律,则货币政策效率将受到影响。
2.时滞较长且多变会影响货币政策的效率。现实生活中,一方面宏观金融政策时滞长且易变,中央银行很难准确地预测名义国民收入水平变化趋势、时滞变化趋势和政策效果。另一方面,影响时滞的诸多因素也多处于变化之中,这也会对时滞的变化产生影响,从而影响金融政策效率。
3.不均匀、不确定的时滞分布制约了金融政策效率的提高。实际表明,金融政策时滞分布极不均匀,十分容易受到客观经济因素的影响而变化。对于宏观当局来讲,准确地掌握货币政策措施实施后在每一个政策时距内所产生的影响、影响的力度等是十分困难的。在这种情况下,中央银行的行为有时不仅难以有效地抑制经济波动,反而会加剧经济波动,显然,宏观金融效率也无法提高。由此可见,尽可能缩短时滞,减少时滞变化的不确定性对于宏观金融效率的提高有重要的意义。
参考文献:
摘要：创建北部湾区域金融中心必须依靠区域金融政策倾斜才可能促进金融积聚。区域金融政策倾斜是政府采用宏观干预的方法，对经济欠发达地区制定的支持区域经济发展的区域金融政策。国内外各类经济增长理论、金融约束论及国内学者对国内区域金融创新的研究为金融政策倾斜提供了理论支持。针对金融聚集动因，文章提出了从金融机构和金融业务管理两方面进行倾斜的政策建议。
关键词：金融积聚；政策倾斜
根据国家批准实施的《广西北部湾经济区发展规划》，北部湾经济区努力建成中国－东盟开放合作的物流基地、商贸基地、加工制造基地和信息交流中心，成为带动、支撑西部大开发的战略高地和开放度高、辐射力强、经济繁荣、社会和谐、生态良好的重要国际区域经济合作区。
目前广西提出打造北部湾经济区区域金融中心的设想，但根据北部湾经济区的经济水平和金融业发展现状，单纯依靠自然渐进模式必定是漫长的过程，只有通过政策倾斜、制度创新，营造良好的金融生态环境，才有可能促进金融积聚。
一、金融积聚动因分析
关于金融积聚的动因，金融聚集理论和规模经济理论从微观角度较好地解释了金融积聚的现象。
金德尔伯格（Kindleberger，1974）认为金融中心的集聚效益主要体现在跨地区支付效率和金融资源跨地区配置效率的提高。Davis（1990）通过对金融服务业领域的调查发现，在大都市区域里，各种规模的金融服务产业都倾向形成集聚。Gehrig（1998）根据证券的流动性及其信息敏感程度研究金融活动，认为无论对信息是否敏感的金融交易，都可能集中在信息集中与交流充分的中心地区，从而形成金融产业积聚。
规模经济理论主要针对金融活动的外部经济解释金融聚集现象。韩国学者Pak（1989）认为跨国银行为了降低成本会采取扩大经营规模的战略，在不同的国际金融中心设立分行，将银行服务的成本分散到全球金融业务。当某一地区跨国银行的数量增多、规模增大时，作为国际金融中心的重要组成部分的国际银行中心便形成。我国学者潘英丽（2002）、冯德连、葛文静（2004）均认为金融中心的建立可以形成外部规模经济，例如，行业内银行之间的协作；金融机构之间共享基础设施；生产者与消费者之间的邻近；信息沟通的快捷、市场流动性提高、投资成本和风险降低等等。
随着经济、金融全球化和信息化的发展，国内的金融机构地域集中现象风起云涌。例如，北京云集了国内所有的宏观调控部门和监管部门；上海已成为国内最大的证券、保险和外汇交易市场及最大的住房抵押市场；深圳通过引进外资金融机构，积极发展股份制银行、商业银行、证券交易所和保险公司，迅速发展成为珠三角洲地区金融企业的集聚地。金融积聚以良好的经济基础为后盾，同时，通过集聚效应、规模效应的发挥，对区域经济的发展产生着深刻的影响。
二、区域金融政策倾斜的理论基础
区域金融政策倾斜是政府采用宏观干预的方法，对经济欠发达地区制定的支持区域经济发展的区域金融政策。国内外各类经济增长理论、金融约束论及国内学者对国内区域金融创新的研究为金融政策倾斜提供了理论支持。
经济增长理论认为区域金融的发展所带来的资本的形成与产出能力给区域经济发展形成了推动作用。近年来，许多国内学者将金融发展与经济增长关系的理论研究框架应用到省区层面上，如陈莹（2002）、黄湘雄（2004）、曹廷求（2006）分别对江苏省、广东省、山东省的区域金融发展状况做了实证研究，都认为金融发展对经济增长有积极作用。
金融约束论认为，在信息不对称的情况下，在金融市场化过程中要通过一定程度的金融约束来达到金融深化的目标，政府通过制定存贷款利率限制、市场准入限制、资本市场运作机制和稳定的宏观政策等一整套区域金融政策为金融部门和民间部门创造租金机会，使得它们采取有社会效益的行为，弥补地区内发展不平衡及市场本身的缺陷，实现金融发展，促进经济增长。
国内区域金融创新的研究表明，时空性、层次性、吸引与辐射性和环境差异性共同表现为区域金融的属性。唐旭博士在《货币资金流动与区域经济发展》（1999）中指出经济计划体制的转型直接导致了区域资金流动的加大，在了解国内资金分布和流动规律的基础上，制定差别政策，显得日益重要。殷得生和肖顺喜在《体制转轨中的区域金融研究》中运用实证的方法研究了我国东西部区域金融的差距，运用交换和分工等原理，提出中国区域金融协调发展的一些措施。
三、促进金融积聚北部湾经济区的政策建议
北部湾经济区处于中国——东盟自由贸易区、泛北部湾经济合作区、大湄公河次区域合作、两廊一圈等多层次发展区域的交汇处，区位优势和未来巨大的市场容量是吸引金融积聚的根本因素，也是金融政策倾斜的经济基础。在经济发展初期，如何通过金融政策倾斜加速金融机构聚集是当前研究的重点。
（一）金融机构设置倾斜
1、建立区域性股份制商业银行。蒋升湧（2007）主持的课题“建立北部湾银行问题研究”中提出，参照徽商银行模式对广西现有城市商业银行进行兼并重组，在其基础上组建区域性股份制商业银行——北部湾银行。作为区域性股份制银行，北部湾银行的业务发展方向应以支持环北部湾经济圈特别是北部湾三市社会发展与经济开发为主要目标，其信贷资金的投向重点应是北部湾地区社会、经济发展的支柱产业和相关的基础设施建设及其他有利于北部湾地区经济发展的建设项目，此外，就是积极支持中小企业和民营经济的发展。北部湾银行应重点吸收境外、东部资金，在成熟时，应将业务和分支机构延伸至国外特别是东盟国家，使之成为一家国际性银行。北部湾银行的资本金来源尽可能多元化，多元化体现在行业、地域（包括境内外）、所有制成分（包括自然人）等方面，多元化的好处是分散风险、保障资本金的长效稳定，并且可以发挥地缘优势，为今后引资多元化奠定基础。资本金可以采取阶段性扩充办法，在建设初期可以考虑只吸收境内资金，后期引入境外战略投资者。针对北部湾经济区中小企业融资难的问题，北部湾银行应该承担起为中小企业和民营经济提供融资或担保的责任，通过争取国家给予类似渤海银行的新业务试办权，例如开办股权抵押贷款，一方面避免与其他银行业务同质化，同时也为其他金融机构创造市场机会，彼此形成合作关系，以利于资本聚集，促进区域经济发展。
2、有差别地构建多层次、多种类的非银行金融机构。区域金融的可持续发展必须依托完整的金融产业链，种类齐全的金融机构可以创造市场机会和分散市场风险。因此，必须发展包括银行、保险公司、证券公司、担保公司、金融租赁公司等在内的多元化的金融市场主体结构。非银行金融机构贷款约束较少，可以通过专业投资方式改变社会资金结构，将社会闲置资金引向资金需求最为迫切的企业或项目。当前，可以考虑大力发展小额贷款公司，组建多种类型的担保公司，以适应小企业抵押贷款的灵活性需要，改造某些准金融机构为信贷机构，加快步伐构筑中小企业融资平台。通过财政补助等手段补充非银行金融机构资本金，对这些企业实行有区别的税收政策，促进其较快发展，更好地实现高效的资金配置。
（二）金融业务管理倾斜
1、根据区域产业优先发展目录，制定区域金融支持政策。根据规划，广西将集中力量优先发展壮大食品、有色金属、汽车、石油化工、冶金、机械、电力等七大产业，同时积极发展农产品加工、高新技术、林浆纸、水泥建材、现代中药、海洋等产业。对资金投向广西上述产业的广西境内的金融机构在税收、财政补贴等予以优惠，同时，允许贷款利率适当浮动。
2、实行差异化的信贷管理政策。根据金融服务与产业的原则，通过降低存款准备金比例、放宽利率浮动等措施促进资金及金融机构向北部湾经济区聚集。对于广西境内的金融机构允许其以低于全国规定的存款准备金比例开展业务，这样有助于该区域的金融机构以较低的成本吸纳来自全国的资金，促进资金向广西及北部湾经济区的重点产业流动。同时，可以将北部湾经济区列为利率市场化的改革试点区域，允许本地区的金融机构根据市场需求适当调整存贷利率，或者对本地区以外的金融机构向北部湾经济区的贷款提供利差补贴及地方政府担保，以保障重点产业的资金来源。
3、增加政策性银行对北部湾经济区的资金投入。北部湾经济区发展规划已经上升为国家规划层次，在金融政策及资金层面应尽早落实。因此在资金额度分配方面，跳出西部大开发的限制，从北部湾经济区处于多层次发展战略交汇点考虑，设立专项发展基金或者增加原来的额度，根据北部湾经济区的产业发展规划，为重点产业提供长期资金支持。同时，对政策性银行贷放的专项资金所需的配套资金实行差异化待遇，例如，对来自北部湾经济区及广西本土金融机构的部分实行国家财政补贴利差及地方政府担保的双重优惠政策，带动商业金融机构资金流向北部湾经济区。
四、金融政策倾斜应注意的问题
金融政策倾斜带有明显的政府干预色彩，对于金融产业基础薄弱的地区经济起步有着刺激作用。但是，政策倾斜往往以牺牲国家或地方财政为代价，并有可能导致该地区的现代企业制度建设进展缓慢，因此，金融政策倾斜应该考虑时效性，防止微观企业对国家财政的过分依赖。并且，金融机构积聚、资本流动最终取决于市场因素。因此，金融倾斜政策应着眼于完善市场经济基础设施、为微观企业创造良好的外部环境，创造有利于金融产业积聚的金融生态环境，使北部湾经济区成为金融机构云集、资金流动活跃的热土。
参考文献：
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