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关键词：股权再融资；投资效率；融资
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。此后，为了进一步扩宽融资渠道和融资方式，支撑上市公司的飞速发展，1997年《可转债公司债券管理暂行办法》开始实施，2000年《上市公司向社会公开募集股份暂行管理办法》拉开了公开增发的序幕。在接下来的几年内，我国上市公司掀起了增发热。2006年《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《办法》）出台，定向增发成为上市公司融通股权资金的又一新途径。伴随上市公司股权再融资方式由原来单一的配股发展到现在的增发、配股和可转换债券等多种方式并存的同时，上市公司出现了融资金额超过实际需求，即普遍存在“圈钱”冲动，以及投资项目的选取不科学、随意性大、频繁变更募集资金投向等问题，证监会针对资本市场不断出现的新情况和新问题，为了提高上市公司资金使用效率，优化上市公司的融资方式，充分发挥资本市场的资源配置功能，对股权再融资政策进行了不断的修改和完善。
一、股权再融资政策变迁对企业投资行为的影响
股权再融资对企业的长远发展，乃至整个资本市场的有效运行都起到举足轻重的作用。一方面，股权再融资政策满足了优质企业的融资需求，从而提高了资金的使用效率。另一方面，上市公司对于募集资金的有效使用保证了资本市场的有效运行，增加了投资者的信心，从而进一步提高了证券市场的效率。因此，股权再融资政策的变迁影响着企业的融资约束，进而必然影响企业的投资行为，也就是说，募集资金的使用效率是考察股权再融资政策变迁的经济后果的重要指标之一。
关于股权再融资募集资金使用效率方面，现有研究主要针对上市公司再融资后频繁改变募集资金投向而展开的，他们认为上市公司改变募集资金投向意味着之前募股公告所承诺的项目有可能是拼凑的项目，其真正目的是为了“圈钱”。刘少波和戴文慧（2004）以发行股票融资的公司为例，发现我国上市公司募集投向变更现象普遍且程度较大。朱云，吴文锋，吴冲锋和芮萌（2009）用1998～2001年配股样本进行了实证检验募集资金滥用的主要原因之一是大股东的圈钱动机。而唐洋和白钰（2014）认为，一个项目在初始决策时可能是可行的，净现值大于零，但是由于当今世界经济形势瞬息万变，在随后时期由于各种无法预测的因素使得项目开始变差，净现值变负，这时需要企业果断停止投资，放弃该项目，因此改变资金用途并不等同于资金被滥用。因此，他们从再投资续扩的视角研究了股权再融资政策变迁对提高资金利用效率和资源配置效率的引导作用，从信息不对称角度、问题角度、融资约束角度研究发现，随着股权再融资门槛的提高，上市公司的再投资续扩行为得到了缓解。
王正位和朱武祥（2006）通过构建了一个模型，说明在一个非有效市场程度较高的证券市场中，公司可以通过发行新股融资侵占外部公众投资者利益。证券发行管制可以限制经营能力较差的公司为净现值小于零的项目融资。进一步，他们在对融资和投资分离的研究还表明，限制上市公司融资规模可以减少管理层基于自我利益的过度融资和低效率投资。
二、股权再融资政策变迁对企业融资行为的影响
市场时机假说（Equity Marketing Timing）认为，当股票价格被高估时，上市公司倾向采取股权融资。然而我国股票市场无论是融资的市场条件、还是监管部门的政策目的等都与西方发达市场的情形有明显的区别，在流通股市价被高估的市场条件下，再融资政策是导致再融资次数差异的主要因素（刘星，2007）。资本市场的基本功能是为社会资金保值增值提供渠道。再融资政策在不断松紧变化，一方面是证券监管机构要支持企业通过证券市场获得资金；另一方面要保护投资者利益；证券发行准入条件的宽严变化显著影响了证券市场的股权融资功能（朱武祥等，2004）。齐寅峰等（2005）在对我国企业投融资现状进行调查显示，企业融资决策受政府宏观调控政策及其他具体政策影响较大。王正位，王思敏和朱武祥（2011）研究了股权再融资政策变迁对上市公司资本结构的影响，发现再融资政策的变更是影响资本结构的主要因素。
自1993年12月证监会颁布《关于上市公司送股的暂行规定》以来，上市公司开始通过证券市场进行股权再融资。1993～1999年上市公司配股门槛在逐步提高，从对预配股公司的ROE没有强制性要求到要求最近三年内连续盈利且ROE三年平均在10%以上，进而又提高到每年都在10%以上。1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》规定，要求公司ROE三年平均在10%以上的同时，内任何一年的ROE不得低于6%。在此阶段，进行配股融资的上市公司的数量受到政策变迁的影响，但是由于此时股权再融资政策比较单一，整体上配股融资的上市公司数量还是上升的。
2000年证券市场对公开增发的企业要求较低。因此，部分上市公司选择公开增发融资，到2002年公开增发的上市公司的数量和融资规模都超过了配股融资。随着资本市场的不断发展，上市公司为达到再融资门槛，会扭曲会计信息，增加虚假披露的频率（平新乔和李自然，2003；鲍恩斯等（2004），并且，股权再融资募集资金的使用效率低下不断受到大家的关注。为了提高会计信息质量，更好的发挥资源配置的功能，2001年《关于做好上市公司新股发行工作的通知》在对企业计算ROE时要求：扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。这就防止了利润操作对非经常性损益的影响。2002年《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，在对融资规模做了要求总募集资金有具体要求外，最近三个会计年度加权平均ROE平均不低于10%，且最近一年ROE不低于10%。门槛的提高使得2003～2004年公开增发的上市公司数量下降。而此时，采用可转化债券融资方式的上市公司数量增加。
2006年《办法》出台，上市公司可以采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为（以下简称定向增发），发行对象不超过十名，对ROE没有强制性要求。从此拉了定向增发的序幕，由于其融资门槛较低，上市公司纷纷选择定向增发这一股权再融资方式。2006年至今，上市公司定向增发的数量逐渐增多，目前，已经成为上市公主要的股权再融资方式，取代了配股和公开增发。
三、结论
本文从投融资角度考察了股权再融资政策变迁的经济后果。总体上说，一方面，资本市场的发展对缓解企业的融资约束，扩大企业的融资渠道起到了积极作用；另一方面，股权再融资政策的不断变迁也在一定程度上提高企业募集资金效率，保护了中小股东利益，优化资源配置。（作者单位：西京学院）
参考文献：
[1] 刘星、郝颖、林朝南：《在融资政策、市场时机与上市公司资本结构――兼析股权融资偏好的市场条件》，《科研管理》2007年第4期
摘要：在目前通货紧缩，消费市场持续低迷的情况下，强化财政投融资体制，实施积极的财政政策，对于扩大内需，促进经济进一步稳定、持续增长有着重要的现实意义。本文通过对我国现行财政投融资体制的分析，提出了今后如何强化与完善我国财政投融资体制的看法。
财政投融资是在一般财政预算无偿分配以外，由财政部门直接管理和调控，按照信用原则有偿筹集和使用资金的活动。自80年代我国开始发行生产建设性国债，政策性银行投入运转以来，我国已初步建立了财政投融资体制，对推动改革开放、现代化建设起到了不容忽视的作用。然而体制运行过程中也存在着不少问题，主要是财政投资日益弱化，财政投融资渠道单一，财政信用与商业信用界限不清，财政投资重复、低效等。面临新形势的需要，旧的财政投融资体制亟需强化、完善。
一、财政投融资的特点、作用和必要性
（一）财政投融资是我国经济发展初级阶段的需要。根据穆斯格雷夫的“发展型”公共支出模型，市场经济条件下，一国经济增长的初级阶段，公共部门投资在国民总投资中占有相当高的比重，为经济和社会发展“起飞”奠定基础。进入中级阶段之后，公共部门投资逐步成为私人部门投资的补充。而在经济发展的所有阶段都存在市场失灵，因此政府始终要通过增加公共投资来进行宏观调节。我国尚处在经济发展的初级阶段，脱胎于高度集中的计划经济体制，改革开放的年代又不长，市场失灵的现象还相当突出，因而财政投融资的调控作用必不可少。
（二）财政投融资的根本作用在于充实社会先行资本，填补财政预算无偿投资和一般商业金融投资的空白财政投融资的特点在于既体现政府政策取向，又在一定程度上按照信用原则组织经营。财政投资的主要领域是准公共产品，这类产品若完全依赖财政无偿投资，因财力有限势必出现“瓶颈”制约，供给不足；若完全依靠企业筹资，银行融资，因准公共产品“效益外溢”的特点，供给更加不足甚至无人投资。所以在私人产品与私人投资、纯公共产品与财政无偿投资大体对应平衡的情况下，财政投融资介于二者之间，填补了准公共产品投资的空白。
（三）财政投融资的目标是贯彻国家产业政策，建立对企业和商业银行的诱导机制，促进我国经济结构的调整、经济增长方式的转变财政投融资对经济增长的作用不仅表现为短期内“数量增加”，更表现为长期内“质量的提高”。1996年我国经济成功实现“软着陆”后，总需求与总供给的矛盾基本解决，结构调整的问题更加突出。我国预算内财力贫乏，而财政投融资作为一个投融资体系，直接把资金引入优先领域，形成一种“财政投融资先行—商业银行投融资跟踪—企业投资随后”的连锁反应机制。
（四）在当前我国通货紧缩的宏观经济形势下，加强财政投融资又与反经济周期目标相吻合1998年中央银行六次降息，货币政策力度不可谓不大，然而由于真实利率高于名义利率，居民对货币的灵活性偏好，企业预算约束硬化以及货币政策时滞等原因，货币政策的效力一时还不能显现。而财政扩张作用直接、力度大，特别适合在经济全面萧条时采用。运用扩张性财政政策进行反周期调节，不外乎两种手段，一是减税，二是增支。减税在1998年上半年已经启动，但我国财政的困境使减税的空间不大，增加财政投资是必然选择。就启动内需的两大支柱消费推动和投资拉动来说，投资拉动也是现实选择。1997年我国经济增长8.8%，从需求拉动因素看，投资约占2.2个百分点，消费约占4.9个百分点，净出口约占1.7个百分点。1998年以来，消费市场持续低迷，从需求走势看，消费对经济增长的贡献率将稳中趋降。在这种情况下，1998年下半年增发1000亿国债融资用于加快基础设施建设，
（五）财政投融资体制还能平衡资金在国民经济三大部门间的分配，调节储蓄、投资结构，促进资金和资源的优化配置在我国三大部门中，居民是盈余部门，企业是短缺部门，财政则是国家宏观调控的主体。改革开放以来，居民收入分配格局发生了急剧变化，居民最终收入占国内生产总值的比重大幅上升，居民部门储蓄占到社会总储蓄的60%以上，而财政日见拮据，1995年预算内投资占社会总投资仅3.1%.在这种不平衡状况下，通过国债等财政投融资手段将居民手中的一部分消费基金转化为积累基金，有利于调节储蓄与投资结构的不对称，促进储蓄向投资的转化。
二、我国旧有财政投融资体制的问题分析
（一）国家财政投资日益弱化，影响国民经济长远发展后劲
我国是发展中国家，正处在经济转型期，不仅要实现经济体制市场化，还要实现经济增长方式的转变，由此决定政府在强化、引导投资方面负有比发达国家更多的责任。但当前我国财力不足，财政的经济建设性投资呈现出弱化态势，与政府的宏观调控要求相去甚远。据世界银行对12个发展中国家和13个工业国抽样调查表明，1980—1995年财政投资占社会投资的比重，发展中国家平均水平43%，工业发达国家37%，而我国80年代以来财政投资占财政总支出的比重和财政投资占全社会固定资产投资的比重不断降低，1981年两个比重分别为20.5%和28.1%，1990年降为10.1和8.7，到1995年只有7.7%和3.1%.财政投资的弱化在很大程度上削弱了国家宏观调控职能的履行。
（二）财政投融资与商业银行投融资界限不清，也缺乏法律上的依据
一方面财政投融资范围界定不严，本应通过市场融资的通过财政投融资，扭曲了资金结构，损害金融业公平竞争。另一方面商业银行过分扩张投资性贷款，投资资金过分依赖银行，不仅加剧重复建设和结构失调，银行不良债务急剧上升还将阻碍金融体制改革的深化。与发行国债相比，国债的透明度相对较高，易受到关注，而银行的不良资产较隐蔽，就这一点来说，财政投融资比之金融投资也有其优势。国际经验表明，财政融资作为政府干预经济的重要手段，是银行信贷所不能替代的。
（三）财政投融资效益低下，盲目、重复建设现象仍然普遍，贯彻产业政策不力重数量轻效益是我国经济建设中长期存在的弊端，表现在财政投融资上就是有偿资金无偿使用，资金投放前缺乏全面科学的可行性分析、成本效益分析，工程建设中缺乏有效的监督约束机制，项目结束后不进行评估，往往是“说投就投、一投了之”，使财政投融资无法维持自身“融资—投资—还款”的良性循环。
（四）财政融资渠道单一，资金不足也是制约财政投融资宏观调控作用发挥的重要因素首先是因国家财力制约，资本金部分投入就不足，对政策性银行拨款难以保证。除资本金以外，财政融资绝大部分来源于国债，很少的部分来源于金融债券等，加上我国财政投融资效益不高，资本金增值少，形成国债独当一面的局面，加大了财政本已沉重的还本付息负担，国债风险增大。
三、财政投融资体制的强化和完善
财政投融资的特点是融资、投资紧密结合，资金投入直接。针对我国现行财政投融资体制中存在的问题，我们应从以下几方面寻求财政投融资体制的完善：
（一）融资环节
应该说，国债因其规模大、信誉高、发行较容易，仍是主要融资渠道。发行国债既产生总量效应，增加总需求和总供给，又产生结构效应，引导投资和消费。增发国债还能带动商业银行配套贷款的增加，推动社会投资，形成乘数效应，更大幅度地拉动经济增长。据测算，1998年增发1000亿国债大致可以使银行配套增加贷款1000亿元，总数约2000亿元的建设投入所形成的最终需求可以拉动GDP增长约2个百分点。而且在目前我国经济紧缩的情况下，供给对价格和利率的弹性很小，增发国债还较少引起价格和利率的上涨，因而不会引发通货膨胀和对私人的挤出效应。通过国债融资需要注意的是以下几个问题：
1.国债的发行权。只要各级地方政府仍是当地经济活动的主要参与主体，分级财政体制未能真正建立之前，地方政府就不能拥有发债权，地方财政预算也不能打赤字。但在国债投资建设项目中，有很多项目是属于地方性的，根据收益原则，这部分项目的融资应由地方负担。在地方财政支出项目较多、资金较紧张的情况下，可发行中央特许、担保，地方负责还本付息的专项债券，有效地分解中央财政的债务风险。同时，又因一些中小型基础设施项目的利益会扩散到其他地区，中央财政应对这部分“外溢利益”予以补贴，具体作法可由中央发债转借地方使用并由各地配套一部分公共资金。
2.国债的规模和期限结构。目前银行利率下调、国债筹资成本较低，正是增发国债的有利契机，此时发行中长期国债可以以较低的成本筹集到大量建设资金。由于企业预算约束硬化、居民收入下降和预期未来支出增加，商业银行的存贷差增大，这也为国债的发行创造了认购对象。为满足商业银行资金流动的需要，这种国债可为定向向商业银行发行的短期周转性国债。目前我国国债主要集中在三年期的中期国债，期限结构过于单一带来的问题是还本付息期集中，长期建设资金不足，短期筹资不易，今后应逐步增加短期周转性国债和长期投资性国债，充实国债期限结构。
3.国债的透明度。我国居民和机构购买国债，长期来在一定程度上是迫于行政压力，就算以国债作为金融资产投资，吸引投资者的也只是国债的稳定可靠性，而不是其投资生产建设带来的收益。这种现象与国债宣传定位不当有关，国债透明度不高，国债发行后居民不了解自己资金的用途和实际效益。这一方面造成居民投资国债积极性不高，一方面使财政部门发行国债缺乏有效的监督制约机制。建议财政部门在发行及运用国债资金投资的各个环节，定期披露国债资金投向、工程进度和财务状况，以体现国债财政投融资工具的特征。除继续稳定国债融资外，我国应进一步拓宽财政融资渠道。日本已实行40多年的“财政投融资”制度可资借鉴。日本的财政投融资计划是以大藏省的资金运用部为中心，以财政储蓄、各种保险和年金等形式广泛吸收社会资金，通过有关公共金融机构，以投资、贷款和认购债券等方式进行公共投资，对于日本经济起飞起到十分重要的作用。日本通过财政投融资所筹集的资金极为可观，1991年占到当年财政总资金（财政预算资金与投融资资金之和）的56.5%，成为国家财政不可或缺的？
我国目前正进行清费改税、清理预算外资金的改革，笔者认为探索发展财政投融资制度，在预算体系中建立专门的财政投融资预算不失为规范财政预算、提高资金运用效益的一条思路。就资金来源看，我国也有拓宽财政融资的潜力。我国目前仅有向养老保险基金和待业保险基金发放的特种定向国债，今后配合社会保障制度的改革，可扩大特种定向国债的发放对象，既拓宽了财政融资，又为各类保险基金、资金找到一条安全的投资途径。现行邮政储蓄制度应进一步改革和完善，在期限品种、还本付息方式上实行多样化，以吸引更多的储户。财政投融资的支撑点是国家信用，今后应逐步建立和完善政府担保债券和政府担保的借款制度，既充分又有度地运用国家信用。
（二）投资环节
1.投资项目的选择。公共投资的最终目的不是去和市场活动竞争，而是补充和支持市场活动。如果财政投融资资金用于国有企业的一般生产经营性项目，不仅会使财政陷入对国企补贴的深坑，还会助长国有企业的依赖性和政府干预的不当性，对经济增长作用却不大。现阶段我国财政投资的主要领域是非经营性公共基础设施、高新技术及农业。
2.项目开工前的可行性分析和成本效益分析。公共投资不仅在经济上必须是有吸引力的，在技术、管理和财务上也应该是可行的。在选择和实施投资时必须全盘考虑投入和产出的价格对比，其他经济变量的反应，对其他部门的冲击和影响等。与一般经营性项目不同，公共投资的非经营性使公共投资的成本和效益分析要置于整个社会环境中考虑，即代表对一国经济投入和产出的机会成本（“影子”），而不是特定部门的成本效益。具体地说，项目的纯经济收益率、对就业的影响、对国家债务负担的影响、财政的承受能力、对贸易状况和外汇储备的影响等都是成本效益分析的因素。“成本”不仅包括初期基建费用，也包括完成和经营项目工程所需的一切经常性支出，后者往往是数量很大却常被忽视的一笔开支。为防止钓鱼工程，要求项目在动工前必须呈交全面清晰的成本预算和收益估算。
3.项目施工的全程监控和项目完工的评估。
针对我国财政投资重投入、轻管理的倾向，在项目施工全程中应建立包括工程质量、资本投入、费用支出的监控，尤其是经济审计。我国财政投融资效益低下与工程施工中财会制度不健全有很大关系。今后应大力提高工程财会人员素质，使财政投资置于严格的会计系统控制中，体现“经济制约”而不是“政治驱动”。项目完工后还应对工程预期目标、预期收益的实现程度进行评估，保持工程监控的完整性，对后续投资也具有启示作用。
（三）密切投融资环节联系，革新财政投融资体制1.建立财政投融资预算。今后我国财政预算可包括四部分：公共预算、国有资产经营预算，社会保障预算和财政投融资预算。财政投融资预算在预算中单列可以使财政投融资与财政无偿投资、商业投融资界限更清晰，财政投融资有了法律依据，筹资渠道可以进一步拓宽，同时受到预算约束又可保证投资效益。
Abstract: China’s freeway sector is in the time of industry expansion and continuous prosperity. The current shortage of funds and low efficiency use of funds restrict the development of China’s freeway. In view of this situation, it is important to study China’s freeway investment and financing policies in the current situation and existing problems, to explore China’s freeway policies reforming directions of investment and financing.
关键词:高速公路;投融资;政策;风险
Key words: freeway;investment and financing;policy;risk
中图分类号:U41 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)26-0039-02
1高速公路投融资问题的经济学分析
我国的高速公路发展比西方发达国家晚近半个世纪,从上世纪80年代末开始起步,经历了80年代末至1997年的起步建设阶段和1998年至今的快速发展阶段。高速公路的经济特征有准公益性、投资的密集性、商品性、规模收益特征性以及发展的超前性。高速公路的基础设施属性和公益性是显著的,属于公共产品。同时,高速公路多数收费的这种特征说明它在使用上有一定的排斥性,属“俱乐部产品”,只对符合一定条件即缴纳通行费的人开放。另外建设资金主要不是来源于国家税收,而是源于提供服务的收入。这些就决定了高速公路是准公共产品,具有准公益性。高速公路的大型基础设施属性决定了其投资的密集性,与铁路、航空等运输产业一样,属典型的资金密集型产业。高速公路的建设要求一次性投入资金巨大,单独靠地方政府或某个集团和一种融资方式都难以筹措到足够的建设资金,而且随着本土和全球经济的发展,融资成本和风险成本不断上升。高速公路的商品性是高速公路收取通行费的理论依据,高速公路的价值即投资建设的社会平均成本是决定高速公路通行费标准和通行费收费期限的重要参考,现在高速公路的收费权和收费标准的决定实际上由政府有关部门掌握,在高速公路通行费价格形成机制中较多地考虑社会成本,而忽视了高速公路的建设经营成本和合理的利润空间,这是高速公路当前发展的主要拦路虎。
高速公路具有明显的规模收益特征,高速公路的车道数与通过的最大交通流量之间就呈规模收益递增的关系。同时,高速交通运输业是国民经济先导性基础产业,公路的建设与发展必须具有超前性。以高速公路为特征的公路运输业将超过其他任何运输方式而成为国民经济的主导产业,成为国民经济实现现代化的支点和标志。
2我国高速公路投融资政策现状及问题
2.1 我国高速公路建设投融资政策现状分析我国公路目前实行以地方为主的管理体制,虽然赋予了各地方政府对于公路的管理权力和责任,但在某种意义上却淡化了国家财政对于公路事业的责任。在地方为主的公路管理体制下,我国实行的是公路建设、养护及管理的资金主要来自于公路用户费、税的政策。当前我国公路用户费、税主要包括:公路规费和通行费两大类。公路用户费、税构成了我国公路资金中最稳定可靠的部分,由于我国公路资金需求巨大,仅仅依靠以上几种筹资方式还远不能满足需要,为此,目前我国公路事业实行多种筹资方式并存的政策:以工代赈的政策、引进外资的政策、及使用国内贷款的政策。
2.2 我国高速公路建设投融资中存在的问题特有的投融资体制及丰富多彩的投融资方式极大地促进了我国高速公路发展,但也必须看到,我国高速公路投融资政策方面还存在不少严重的问题。高速公路投资体制带来的主要问题是单一的投资主体模式不仅使高速公路建设资金的供给严重短缺且缺乏稳定性,与高速公路建设需要大量稳定的投资构成一对矛盾,而且也使政府的财政支出不堪重负,并影响到政府在社会保障、医疗保险等其它方面的投资。与此同时,高速公路项目投资所形成的社会资本的垄断性,即由政府独家经营,由于缺乏竞争机制,没有生存危机,使得高速公路建设企业的运营效率普遍低下。区域差异明显,西部融资困难多是我国高速建设投融资中存在的另一大问题。我国西部地区自然条件比较差,大部分地区被沙漠、高原、隔壁所覆盖,运输距离长,线路建设条件差,这些因素致使西部地区高速公路建设成本高、交通量小、投资大、公益性项目较多、收费经营项目比例较小、投资收益低。西部已建成的大部分高速公路段投资中贷款的比重较大,银行贷款成为西部地区公路建设的最主要的资金来源,西部贷款修路的比例明显高于全国平均水平,偿还压力日益加大。相关法规不健全,一些融资政策滞后也是我国高速公路建设投融资中存在的问题。从我国高速公路投融资多元化和市场化改革的现状来看,国家对民间资金在基础设施领域的投资行为还缺乏相应的法制环境,私有或民间投资主体对未来的政策变化可能引起的种种风险难以有效把握,对高速公路这种沉没成本极高的长期投资项目,客观上存在着极高的投资风险,包括政策风险、经营风险、法律风险及财务风险等因素。我国高速公路建设投融资中存在的问题还有建设成本不断上升,风险加大。由于今后建设的高速公路多分布在山区,任务艰巨,造价高昂,建设成本将大幅度上升;而且今后建设的高速公路交通量会相对较小,给以收费还贷为资金保障的高速公路建设带来了巨大的压力。为了保证国家高速公路网的顺利实施,充分发挥国家高速公路在全面建设小康社会中的巨大作用,必须确保高速公路建设资金。一方面必须继续坚持多元化的投融资政策,坚持高速公路收费还贷政策,用好用活这些政策;另一方面还要努力工作,积极争取国家和地方财政进一步加大对高速公路的资金投入。
3我国高速公路投融资政策的改革方向
交通运输业是国民经济的基础产业,它的发展关系到其它产业的发展,且需要大量的资金投入。高速公路这种大型资金密集型基础项目建设资金长期相对不足,其中最直接的制约因素就是资金短缺。为了给交通运输业的发展提供充足的资金,必须进行融资手段的创新发展。
3.1 融资渠道多元化目前,高速公路的公司债券公开发行和上市的比例不到债务融资的10%,而企业债券现在几乎为零。这种状况说明两个问题,一是高速公路企业自己发行债券的可靠性不高,二是公众对其信誉认可度不高。根据国外债券融资的情况和我国高速公路融资的现状,建议我国高速公路债务融资可按6:3:1的比例安排银行借贷、公司债券和企业债券的融资结构,合理搭配。此外,由于高速公路在国民经济发展中占有相当重要的地位,国家不能将其完全等同于一般的经济产业,任其自由发展,国家应掌握相应的控制权,通过国家的政策性融资,达到参股、控股的目的是一条捷径,这样既可支持高速公路的发展,又能兼顾高速公路的公益性特点,使国家财政在高速公路的资金投入中发挥重要作用,充当重要角色。
3.2 高速公路投融资活动法制化要想协调高速公路的融资活动,就要建立和完善相关的法律制度,并形成一个体系,尽量减少人为因素,提高融资活动的透明度,遵循公平、公正、公开的市场经济规则,使融资活动真正做到有法可依,违法必究,这就需要构建高速公路融资的法律体系。此外,高速公路是土地上的构筑物、附着物,没有土地就没有高速公路,在高速公路建设中要大量使用土地。征地费用在高速公路建设基金中占了不小的比例,是高速公路融资管理、成本控制的一个重要内容。因此,完善土地的管理法律制度、明确农村土地产权关系是保证高速公路协调、健康可持续发展的必要条件。
3.3 建立规范、可持续的高速公路收费制度收费公路政策在带来建设资金的同时,也带来了日益沉重的债务负担,成为公路行业可持续发展的重要障碍。因此,必须将收费公路总规模控制在一定范围内,同时对其结构进行战略调整。①适当调整车辆通行费标准。考虑到随着经济发展,汽车保有量逐年增加的实际情况,为减轻车主和社会负担,建议政府在对现行高速公路建设投资、还款情况及贷款余额、车流量变化情况进行持续追踪调查研究的基础上,在必要时适当调整车辆通行费标准。同时,研究改进车辆通行费管理方法,改变目前车辆通行费固定不变的静态管理方法,对车辆通行费标准实行动态管理。②要积极研究解决联网收费问题,通过采取先进的技术手段,加强管理,减少收费站点,提高高速公路的通行效率。在这方面,上海已经启动高速公路电子不停车收费系统(ETC)。不停车收费方式可以大幅度地提高车道通行能力,但根据其他国家使用经验来看,只有当ETC拥有客户达到40%以上的时候效果才明显。
参考文献:
[1]甘晓毅.公路建设中融资问题的探讨[J].交通财会,2002,(1).
[2]熊俊杰.高速公路:拉动经济发展的助推器[J].中国社会导刊,2005,(19).
关键词：家族企业 投融资政策 金字塔结构
近年来，在我国经济市场转型的大形势下，家族企业面临严峻的挑战。创一代相继步入退休阶段，中国的家族企业近几年将步入交接的高峰。家族企业是将公司传给下一代，还是交由职业经理人打理，这个问题引发了各界的广泛关注。本文参照我国的几家上市家族企业，分析家族企业控制权特征、管理权特征以及决策行为，从投融资政策的角度探究三者的关系。在我国家族企业新老交接的背景下，将会给有关部门对制定政策、保护投资者、引入职业经理等方面提供有益的参考。
一、家族企业特征
家族企业的资本由家族资本与非家族资本一起组成，家族成员之间具有“永久性契约”的关系，家族资本和市场要素融合的社会资本一同构成了家族企业。通常情况下，家族企业所有权的拥有者和控制者是彼此之间拥有血缘、亲属或姻缘这样的关系的家族成员，经营决策权往往也是掌握在家族成员的手中。家族企业在任何阶段都具有明显家族化的管理特征。在家族化的管理模式下，家族企业的内部存在职业经理人和家族经理人两种角色，家族企业的所有者和管理者间的问题上，出现了“股东和家族经理人”、“股东和职业经理人”的双重性。这也使家族企业具有以下特征：一是家族掌控企业的所有权，控制性上家族强势经营层弱势；二是在家族内部家族经理人和职业经理人混合治理，往往是家族经理人强势，职业经理人弱势；三是存在家族权威，家族中的权力可以干扰到企业的经营。
二、家族企业中存在的问题
经济学者们通过追溯所有权链条调查上市公司幕后的控制者，发现在很多国家上市公司的唯一实际股东往往是国家或家族。这种通过多层链条进行控制，控制许多公司的结构，经济学者们称之为金字塔控股结构。在我国，上市公司也普遍存在这种金字塔结构。其造成的问题是企业控制权的现金流权力分离，实际控制者可以通过很少的现金流有效控制底层公司。我国经济学者通过简化金字塔模型证实了这一结构有利于大股|增加个人收入，侵害小股东权益。控制权和现金流权力的分离程度越高，企业实际控制者与小股东的矛盾越尖锐，公司的真正价值越低。
作为股东在企业的者，经理层具备侵害公司的利益的能力和风险，这种风险和股东与经理人间的信息对称程度成反比。和非家族企业对比而言，家族企业的经理人通常由家族成员担任，作为“管家”的家族经理人会将个人利益置于企业整体利益之中，甚至会为整体利益牺牲自身利益。管家理论和理论对经理人的定位相反，家族经理人和职业经理人存在行为选择的差异。
三、家族企业投融资政策
（一）家族化管理中投融资政策的选择
投资与融资是企业的财务管理中的重要部分，家族化的管理模式是否会使家族经理人和职业经理人对财务的决策不同，会在这两方面得以体现。在投资之中，家族经理人更偏向于能够带来长期收益而不是短期效益高的项目，而长期投资带来的利益在短期内无法体现，且具有不确定性以及风险因素，外加经理人的任期等因素，职业经理人更偏向投资汇报速度快的项目。在融资中，家族企业的融资注重公司价值和家族利益的平衡，在融资时，家族经理人会规避负债，不愿债权人以及其他外部外部投资者对企业进行干预。职业经理人与家族经理人相反，由于负债融资的杠杆效应，和融资与利益的强度关联，使职业经理人更愿意运用外部资金提高绩效从而得到更高的回报。
（二）金字塔控制下投融资政策的选择
内部资本市场假说认为，在金字塔结构下家族企业的内部形成的资本市场，可以通过内部资金流通、担保贷款等方式解决融资困难的问题，减轻家族企业对外部资金的依赖。一方面，家族企业可以通过内部市场融资；另一方面，又能通过对多家上市公司的控制，获得畅通的外部融资渠道。在金字塔结构下，控制权和现金流权的分离使控股股东能够通过少量的现金流控制上市公司。因此，家族经理人希望通过增加公司的规模取得长期的收益。
四、结束语
本文以我国的几家上是家族企业作为研究对象，对经理人的决策和金字塔结构进行研究。经研究发现：职业经理人愿意采用高负债、快回报的投融资政策；家族经理人更愿意采用低负债、回报期长的投融资政策；金字塔控制结构对家族经理人的决策行为有调节的作用。原因在于：家族经理人拥有长期投资的视野，职业经理人要在任期内取得绩效；家族经理人为保障企业的控制权倾向于内部融资，采用低负债的融资政策；金字塔结构为家族企业提供了内部融资的市场。可见，家族经理人和职业经理人在决策时存在巨大的差异，金字塔控制具有调节家族经理人决策行为的作用。
参考文献：
[1]陈建林.家族控制与民营企业债务融资：促进效应还是阻碍效应？[J].财经研究，2013，07：27-37
[2]魏明海，黄琼宇，程敏英.家族企业关联大股东的治理角色――基于关联交易的视角[J].管理世界，2013，03：133-147+171+188
关键词：公路；投资；融资；政策
俗话说：“有人必有路，走的人多势必成路。”但这并不是公路，而是道路。公路的历史可以追溯到公元前三千年前，古埃及为修建金字塔而建设的路，这该是史上最早的路。有别于道路，公路是按照国家技术标准修建的，由公路主管部门验收认可的，联接城市之间、城乡之间、乡村之间和工矿基地之间的高速公路、一级公路、二级公路、三级公路和四级公路等。近年来，随着我国社会经济的快速发展，公路建设的投融资问题越发成为我国公路发展的重要内容。
一、我国公路建设投融资历史
2013年6月，国务院召开新闻会介绍《国家公路网规划（2013年-2030年）》情况，数据显示，截止2012年底，我国公路总里程424万公里。其中，国道17.34万公里、省道31.21万公里、县道53.95万公里、乡道107.67万公里、专用公路7.37万公里、村道206.22万公里，我国公路建设已颇具规模。
2014年3月，交通运输部召开2014年度第二次例行新闻会，政策研究室副主任李扬在会上表示，前两个月，交通运输经济运行总体基本平稳，客货运输生产稳中趋缓，港口生产开局平稳，投资较快增长。其中，公路建设完成投资1004亿元，增长28.8%。
回溯历史，我国公路建设投融呈现出了量与质的双重飞跃。1981年，广东省率先提出了“贷款修路，收费还贷”的设想，为此，在自筹资金8000万元的基础上，交管部门对外集资了1.5亿元港元，改建了广深线和广珠线共计6个渡口。1986年，福建省筹集高崎至集美海峡大桥的建设资金，第一次发行公路债券，为我国公路建设开创了新的融资渠道。后来，运用BTO融资模式，泉州于1994年建设了刺桐大桥项目。运用股票融资模式，广东省高速公路发展有限公司于1996年成功上市。这一系列的投融资渠道都扩充了我国公路建设的途径，缓解了公路建设的财政压力。
二、我国公路建设投融资政策
目前，我国已经逐步形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多渠道、多元化投融资体制，具体情况如下：
（一）政府投资
在坚持“统筹规划，条块结合，分层负责，联合建设”的方针的基础上，我国公路建设的政府投资主要包括三个部分。一是交通部对于公路建设的补助资金。二是各省（自治区、直辖市）用于省干线公路、国道改扩建等公路建设项目的自筹资金。三是省内一些地、市、县政府财政对辖区内公路建设的投资。
政府投资的资金来源主要是公路费税，由于2009年国务院取消了公路养路费，目前公路费税主要包括车辆购置附加费和路桥通行费两个方面的内容。车辆购置附加费是为了加快公路建设，扭转交通运输紧张状况，使公路建设有长期稳定的资金来源而设立的向购车单位和个人在购车时征收用于公路建设的专用资金的费用。其征收标准是国产车辆按售价的10%征收，进口车辆，以车辆到岸价加海关相关费用的组合价的10%征收。路桥通行费即过路费和过桥费，这是一种地方费收，属于省内公路使用费的范畴。
（二）贷款修路
贷款分国内银行贷款和国外贷款两种形式。国内银行贷款是我国公路建设中资金来源数额最大的一部分，时至今日，“贷款修路、收费还贷”的投融资政策仍是公路建设的主要模式之一。但银行贷款有贷款的好，也有其不利的因素存在，这主要是因为公路建设项目的建设周期一般比较长，运营初期的的交通运输量比较低，而国内银行贷款的还款期限和宽限期又比较短。因此，如果不能很好的解决这一矛盾，贷款修路的模式在今后的发展会变得不容乐观。
国外贷款指的是向国际金融组织、国外政府以及国外商业银行的贷款。我国目前使用的贷款方式主要是低息贷款，贷款的机构主要是世界银行和亚洲开发银行等，如在建造京津唐高速公路时，我国就向世界银行贷了1.5亿元的款项。
（三）民间资本
民间资本对我国公路建设有着举足轻重的作用，加大民间资本投入的力度，可以有效缓解我国公路建设资金短缺与公路发展需要之间的矛盾。交通运输部《关于鼓励和引导民间资本投资公路水路交通运输领域的实施意见》指出，鼓励民间资本参与公路、港口码头、航道等建设、养护、运营和管理，参与综合运输枢纽、物流园区、运输站场等建设、运营和管理。鼓励民间资本投资从事道路运输、水路运输业务，引导民间资本投资经营公路货运中介服务、机动车维修、驾驶员培训以及船舶等运输辅助业务，支持民间资本以适当方式进入城市公交和农村客运等公共事业领域并建立相应的财政奖励补贴制度，这对于发挥民间资本推动交通运输产业结构优化、加快发展方式转变、促进现代交通运输业发展有着重要的意义。
三、今后公路建设的借鉴意义
总而言之，经过近三十年的发展，我国的公路建设颇具规模，投资、融资手段也呈现出政府投资，贷款修路及民间融资的多元化模式。展望未来，加大建设资金投入，推进公路建设可持续发展，必须不断适应我国经济发展趋势和规律，深化完善公路建设的投融资体制，完善公路建设的融资渠道，取得可靠的保障性资金，稳步推进公路建设事业又快又好的发展。
参考文献：
[1]胡四兵.公路建设投融资刍议[J].行政事业资产与财务，2011，（12）.
[2]吕广亮.加大公路建设投融资的几点建议[J].商场现代化.2012，（28）.
碳税与补贴
国内学者对碳税、补贴的研究集中在设计思路，运作方案，征收利用方式、对象、结构，预期效果、影响等方面，研究已经比较成熟。张克中、杨福来(2009)借鉴发达国家碳税实践，重点介绍了芬兰和瑞典的碳税政策，在此基础上提出我国应理顺能源价格，择机引入碳税，设置税收减免和返还以及考虑设立碳基金的相关措施。李齐云、商凯(2009)通过建立以碳排放量为因变量的STIRPAT模型，在碳税征税环节和碳税利用方式上描述四种碳税方案，建议我国在短期和长期选择不同碳税政策，根据不同行业之间碳排放量的轻重程度有选择地实施差别税率，避免税制体系规定的重合，引入对关键工业和经济部门的减缓和补偿措施等策略方案。苏明、傅志华等(2010)在2005年的投入产出表数据的基础上进行了可计算一般均衡(CGE)模型的分析，分析了不同的碳税税率方案对宏观经济、二氧化碳排放以及各行业的产出及价格，进出口等的影响效果,从静态和动态的视角给出了科学的预测与评价，为开征碳税问题研究提供了科学有效的数据分析支撑。
碳预算
国内学者对碳预算的研究集中在碳预算分配的机制、方案、作用、机构设置，体现碳预算的公平与效率的特征。潘家华，陈迎(2009)在确定全球碳预算总额和初始分配方案的基础上，根据历史排放和未来需求进行碳预算转移支付，设计相应的资金机制，使碳预算方案具有效率配置特征，并建议相关国际机制的设置。李伟，李航星(2009)探讨了英国碳预算的目标、模式、特征、作用及影响，指出碳预算将成为发展低碳经济、应对气候变化的主要政策工具之一。刘兆征(2009)在分析我国发展低碳经济必要性的基础上，认为应加强低碳管理政策，构建低碳经济发展的组织机构和战略规划，制定《低碳经济法》等法律法规，制定和实施低碳认证制度。郭代模，杨舜娥，张安宁(2009)认为应调整财政支出结构,安排相应的环保支出预算，建立财政预算支持环保建设的长效机制；要加大对科技创新的资金投入力度,建立起财政科技投入的稳定增长机制；要加大财政对林业生态建设的投入力度，用于天然林保护、退耕还林、退牧还草，增加碳汇，保护生态环境；要进一步完善转移支付制度,加大对地方政府发展低碳产业、推进节能减排、进行可再生能源开发等资金支持力度。
完善我国低碳经济投融资体系的政策建议
立法形成低碳发展长效机制
我国现今没有专门的低碳经济立法。但从已颁布的和低碳经济法律法规相关的法律规则中我们已经能够看到发展低碳经济的规范。在今后我国的低碳经济立法进程中，可借鉴或采用的具体措施有：加快低碳经济规划立法进程，强化法律力度促进产业转型，促进金融立法进程激发市场活力，完善科技立法构建低碳科研机制，加强消费立法引导低碳消费模式。
推行强制减排制度完善碳交易市场
强制减排制度是形成碳交易市场的基础。在自愿减排和市场经济的作用下不可能形成碳交易市场，只有在国家碳排放总量的控制才能有成本和价格，才能通过最低的成本减少CO2的排放，形成市场交易。
财税政策引导资本流向
我国“十二五”规划纲要中提出要促进海洋经济发展，并将其作为国家产业结构转型升级，提高产业核心竞争力的重要内容，以及国家发展的战略性经济。
海洋经济是随着人类社会发展，尤其是人们对海洋资源开发利用的不断深化而发展起来的，因此现在海洋经济包括了为开发海洋资源和依赖海洋空间而进行的深入合作，以及直接和间接为开发海洋资源及空间的相关服务。目前主要包括海洋运输业、海洋工程装备制造业、海水综合利用业、海洋矿业、海洋服务业等多个产业。
现在的海洋经济正处在高速发展阶段，产业门类不断完善，细分生产门类正在崛起，不断扩展着海洋经济发展的空间，成为了经济发展新的增长点。
关于研究制定推进我国海洋经济发展中若干投融资政策，我的建议如下：
首先，研究制定推动海洋经济发展的财政激励政策，包括国家投融资政策。可以考虑设立海洋经济建设的专项资金，并争取各金融机构的配套，专项用于发展海洋经济重大或者标志性的基础设施、海洋生态景观等项目的建设，争取发行海洋经济建设的企业债券。
其次，一定时期内将海洋经济发展企业缴中央财政增值税和所得税全额返回，实施“海洋自养”资金供给政策。基础设施、生态建设、社会事业、环境保护安排中央预算内投资和其他相关中央专项投资。在中央和省里设立专项资金，加快解决海洋开发的区域、水、交通等设施建设，把航道、锚地等纳入国家基础设施，提高补助比例，降低地方配套要求。
第三，要加大海洋新兴产业扶持力度。对符合国家产业政策的项目贷款融资方面给予支持，国家鼓励类涉海产业作为战略性新兴产业予以培育。实施国家高新技术产业相关的优惠政策，恢复出口退税、中央全额负担的做法。
第四，要鼓励融资政策创新。在风险可控的原则下积极开展海洋开发产业投资基金、创业风险投资、金融业综合经营，多种所有制金融企业、外汇管理政策，离岸金融业等方面的改革。
第五，要鼓励金融服务业创新。实施与海洋经济发展相配套的先行先试金融政策，包括法人机构成立、分支机构引进以及新金融业务的开办等诸多独立金融政策支持；支持条件成熟的地区成立海洋发展银行、海洋开发保险公司和信托租赁机构，加强与农村保险服务网点建设，在条件成熟的地区依托海洋科学城建设打造金融聚集区。
