时间：2023-02-27 11:18:47
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【关键词】中小企业；新三板；做市商；转板
中图分类号：D92 文献标识码：A 文章编号：1006-0278（2013）04-119-01
多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业为满足多样化市场主体的资本需求而建立起来的分层次的市场体系，我国多层次资本市场体系主要包括以下几个方面：
1.主板市场（证券交易所市场），是指在有组织交易所进行集中竞价交易的市场，主要是为大型、成熟企业的融资和转让提供服务。
2.二板市场，又称为创业板市场，指与主板市场相对应，在主板之外专为处于幼稚阶段中后期和产业化阶段初期的中小企业及高科技企业提供资金融通的股票市场此市场。
3.三板市场，主要解决企业发展过程中处于初创阶段中后期和幼稚阶段初期的中小企业融资问题，是全国性的场外交易市场。
4.四板市场，主要解决中小企业融资问题，与三板的主要区别在于，四板主要是地方域性的场外交易市场，但在交易制度（不能实施做市商）及股东人数（不能突破200人）等方面与三板存在重大区别，滞后于三板。
和国外资本市场体系对比中国资本市场体系的显著特点是市场结构不完善。中国资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的发展思路上还存在一些深层次问题和结构性矛盾，近几年来，资本市场的服务对象逐步从大中型企业向中小企业拓展，而企业对资本市场的需求也呈现多元化的特征，这都对多层次资本市场的发展提出了新的需求。以中小企业为例，业态的新兴化、业绩的波动性、融资需求的小额快速、公司治理的规范程度等特点，决定了中小企业的成长需要更具包容性的资本市场，而“新三板”则具备这些功能，成为中小企业发展的重要融资工具。
二、“新三板”概述
（一）概念
“新三板”全称为全国中小企业股份转让系统，原为中关村非上市股份公司代办股份转让系统，系国务院批准、于2006年1月23日正式启动，以中关村科技园区为试点，旨在为具备高成长性的科技型、创新型非上市股份公司提供股权挂牌转让、定向增资服务的交易平台，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故称为“新三板”。随着2013年2月，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》及配套规则实施，规定股票转让采取协议、做市以及竞价方式，不设涨跌幅限制以及自然投资者进入门槛设定为300万元等。将极大促进“新三板”的活跃程度和吸引力。
（二）市场情况（截止2012年12月31日）
截至2012年12月31日，“新三板”挂牌企业累计数为207家；2012年“新三板”挂牌企业全年累计105家，超过过往6年总和，“新三板”成交及盈利逐年呈现递增状态，截至2012年12月31日共有42家挂牌企业完成了51次定向增资，共增资19.88亿元，平均每次募集3898万元，剔除3家亏损和接近亏损企业，平均市盈率为19.77倍。另外，现已有世纪瑞尔、北陆药业、久其软件等七家公司实现了中小板、创业板转板上市。
（三）挂牌“新三板”的好处
企业挂牌“新三板”，可以享受到当地政府的资金扶持；“新三板”的存在，使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助，更多的股权投资基金将会因为有了“新三板”的制度保障而主动投资。公司挂牌“新三板”后可实施定向增发股份，提高公司信用等级，帮助企业从股权、债权等多种途径、更快捷融资；“新三板”上市企业及股东的股票可以在资本市场中以较高的价格进行流通，实现资产增值；股东股份可以合法转让，提高股权流动性；同时有利于完善公司的资本结构，促进公司规范发展、提高企业知名度。
对投资者而言，“新三板”的存在，使得价值投资成为可能，另外，全国中小企业股份转让系统的搭建，对于投资“新三板”挂牌公司的私募基金来说，成为了一种资本退出的新方式。
（四）挂牌“新三板”的条件
公司若成立满两年、业务明确，具有持续经营能力、公司治理机制健全，合法规范经营、股权明晰，股票发行和转让行为合法合规、主办券商推荐并持续督导、全国股份转让系统公司要求的其他条件即可申请在全国中小企业股份转让系统挂牌。前述条件为公司在全国中小企业股份转让系统挂牌的最低条件，一般各个券商会优先选择资质好的企业进行挂牌推荐。
三、“新三板”“转板”法律分析
次日，新三板全国扩容与制度完善方案正式出台。
这不会是一个巧合。新三板扩容一事早有酝酿，且重要性非比寻常——紧随中央经济工作会议显然是一个绝佳时机。
对中国资本市场发展而言，新三板扩容将是“点睛之笔”。因为新三板的价值不止于为一大批创新型小企业解决融资难题。一个强大的新三板，还能够有效增加中国资本市场运行的弹性，并打通多层次资本市场发展中的多个“关节”。
理想的资本市场中，不同层次的市场服务不同的公司，整体上形成一个体系健全、相互联系的“梯级市场”——上市公司能够依照自身的规模和需求，获得相应的资金支持，并在各层次的市场中顺畅上下、进退。证券市场的“优胜劣汰”机制也能够得以发挥。
然而反观眼前的中国市场，想上市的上不去，该退市的不肯退；中小板公司“非中小”，创业板公司“不创业”；IPO造假事件频出，ST公司轮番爆炒；……本应顺畅的市场机制几乎是一团乱麻。
多年来，市场一直寄望监管层通过新股发行制度和退市制度的不断改革来革除痼疾。
然而，上述种种问题根源于场内市场对上市资源承接力不足，以及退市制度执行不力导致的价值体系扭曲等系统性缺陷，并非头疼医头、脚疼医脚的简单改革能够解决。
在中国经济高速发展背景下，国内上市资源极其充沛，但场内市场上市名额又极为有限。巨大的发行压力下，监管层只能够通过抬高板块门槛的方式来取舍上市资源。结果“创业板搞成了创业成功板”，“超募的小公司撑个半死，拼不上市的则嗷嗷待哺”，就是这一现状的真实写照。
提供一个更为广阔的场外交易市场，让更多的中小企业能够得到适合自身发展的资金支持，是解决这一问题的核心所在。
新三板代表的场外市场就将成为这样一片能够接纳百川的大海。
从美国经验看，其全国的证券交易只有29%在交易所进行，70%在规模更大的场外市场实现。
有业内人士预计，只要国家政策持续支持，不出三五年，新三板的挂牌企业数量将超过主板各个板块挂牌公司之和。中国资本市场对上市资源的承接能力也将翻倍增长。
相比入市问题，退市政策形同虚设更可谓中国资本市场的“头号痼疾”。
近十年来，A股市场没有一家公司正常退市。大量连续亏损、披星戴帽的“ST”僵尸公司活跃在市场中。在海外市场，这是不可想象的。
市场各方不断呼吁退市制度真正发挥作用，监管层被指在退市中顾虑太多。然而，监管者更是心如明镜：确实，这些年连续亏损的公司不退市是很大的问题，但不能不说，拥护退市的人抱持的都是“隔岸观火”的心态——都觉退市这种“倒霉事”轮不到自己。未来真要哪家公司退市了，其投资者要血本无归、承受真金白银损失时，他甚至会豁出命去找政府、找监管层，说上市公司亏损是公司的问题，有问题就该只惩罚上市公司而不是用退市来惩治股民。
这是一个社会现实，是在中国社会当前的发展和认识阶段必然面对的问题。监管一蹴而就，必然会招来很多社会问题。
好在，新三板来了。
[关键词]资本市场；创业板市场；创业投资；金融体系
一、建立多层次资本市场才能提高金融资源的利用效率
中国的投融资体制仍然带有浓重的计划经济烙印。在间接融资领域，国有银行占有70%以上的份额，在直接融资领域，以大型企业特别是国有企业为主要服务对象的股票市场并没有有效发挥提高资源配置效率的功能，广大的中小企业普遍受到了所有制歧视和规模歧视。1997年亚洲金融危机以来，中国为扩张内需实施了积极的财政政策和稳健的货币政策。积极财政政策以每年1000至1500亿的国债发行规模为基本内容，在国债资金的运用过程中，绝大多数的货币资金都流向了国有大型企业。所谓稳健的货币政策就是一方面要防范金融风险，另一方面用信贷扩张刺激经济。近几年来，银行的增发信贷也绝大部分向大项目、大企业和上市公司倾斜。实践证明，现行宏观经济政策并不具备结构调整功能，货币政策和财政政策能够有效地解决总量矛盾，但却无法保证资源从低效产业流向高效产业。
从世界上许多成功发展经济的国家和地区的经验教训看，经济结构、产业结构的调整本质上是一个资本供给制度的改革和调整问题，在这一调整过程中，最基本的任务就是构建有利于资本向高效配置方向流动的市场平台，这个任务一般情况下不能依赖间接融资体系，而只能依靠发达完善的资本市场体系。
在技术革命频繁、技术进步迅速的现代经济中，绝大部分高新科技成果都是由那些风险承受型和成长导向型中小企业吸纳的，尽管这种吸纳和发展具有较高的失败率，但那些成功的中小企业却是各个产业转型和技术升级的决定性力量。根据一般经验，这类企业的资本支持主要来自创业投资和二板股票市场，而创业投资和二板资本市场正是中国金融体系的主要结构性缺陷之一。
在党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制的决定》中明确地提出了建立多层次资本市场的改革思路，这一方针理清了中国经济学界有关资本市场模式问题的种种争议，现在的问题是，如何在总结深圳创业板推动过程教训的基础上探索现实可行的多层次资本市场模式和可操作方案。
二、深圳创业板市场无限期推迟的原因
2000年初，中国证监会将深交所定位于创业板股票市场，之后进入紧锣密鼓的准备状态。2000年10月，证监会负责人宣布“创业板市场筹备已进入倒计时”。2001年，出现难以捉摸动向的延期推出态势。时至今日，开设创业板市场的时间仍未定论。对其中的原因，媒体披露了许多说法，种种解释亦不乏一定道理和根据。自1998年国务院决定由科技部牵头设计中国创业投资体系实施方案（当时的文件语言叫“建立科技风险投资机制”）以来，受到了国人的热情关注并成为决策层和经济学界关心的热点问题之一，但有关创业投资体系和创业板市场建设的许多理论问题并没有真正理清，为了尽快促成创业板市场的推出，加速创业投资体系的建设，我们还应该从认识上解决一些不能不解决的问题。
1.决策层对创业板市场的风险判断。1997年爆发的亚洲金融危机已经过去，虽然中国由于资本项目管制成功地抵御了危机的直接侵袭，但日本、韩国两个存在大量不良金融资产国家经济在危机中受到的巨大影响已给我们留下了十分深刻的印象。自从国务院将1998年定为“金融风险年”以来，系统性金融风险始终是决策层在改革和发展决策时重点考虑的因素。在创业板市场的推出时机问题上，尽管有美国NASDAQ行情下泻、香港创业板开办后不甚景气等外部因素的影响，但实际上，“创业板推出后对全局性金融风险的影响”却是创业板市场推出时间始终难以确定的根本原因。特别是在近年来的讨论中，经济理论界有一种流行的说法，即：“创业板市场比主板市场风险更大”，这种观点更加重了决策层面的顾虑，使开办创业板这个关系到中国创业投资体系建设、经济结构调整及总体金融改革进程的关键性举措迟迟不能出台。
2.国外创业板市场普遍低迷的市场行情和欠佳表现。2000年上半年，美国纳斯达克股市暴跌。2002年8月15日，日本纳斯达克公司致信日本大阪证券交易所，宣布于2002年10月15日终止双方早先签署的商业合作协议，撤出“纳斯达克日本”证券交易市场。大阪证券交易所决定将“纳斯达克日本”改名为“日本新市场”，今后由其独自负责经营管理。时隔两月，德国证券交易所宣布，将于2003年年底关闭以吸纳科技股及新经济股为主的德国股票交易创业板市场，对在市场中交易的264只股票将予以重新安排。由此，创业板的辉煌似乎已永远成为了历史，其市场地位和功能也因此受到了连篇累牍的指责和否定，并进而断言“中国没有条件再推出创业板”。有学者撰文指出，“在美国纳斯达克市场受到重创之后，在日本与德国都在逐渐地退出创业板市场之后，希望中国建立创业板市场的愿望应该完全降温，甚至于应该熄火了。可是，最近动向好象有逆世界潮流之势，国外不成功的东西，在中国就不可能成功。”该文对中国没有推出创业板市场表示庆幸：“应该是中国的运气，否则只要迈出了第一步是永远无法退回去的。近几年各国创业板市场的发展情况表明，不仅美国创业板市场泡沫被戳穿，纳斯达克股指由5000多点下降到1000多点，跌去3/4.在日本、德国其创业板市场纷纷退出。在香港，创业板市场建立了近3年，指数也由1000多点下跌100多点，大量的纸上财富早已烟消云散。”
3.“杀鸡取卵”式的市场取向和功能定位：维系主板行情，筹集社保基金。这些年我们之所以在股市的功能定位上出现偏差，很重要的一点与我们现行干部体制下低效率干部考评制度有关，即把股票市场上每年的融资额当成一个重要考核指标。中国普遍存在用指标评干部，用数字出干部的现象。我们证券市场过去也存在这个问题，不考虑投资者，不考虑这个市场怎么为优化配置资源服务，所以我们出现这样或那样的问题。股市的一个重要功能应该是资源配置，在资金稀缺的情况下，首先要考虑的就是那些未来发展前景比较好、有科技含量的、未来股票的附加值可能最快的企业。出于筹集社保基金而不惜代价维系主板行情，阻滞适应市场发展的客观需求和适时改革，当心杀鸡取卵、竭泽而渔的不堪后果。
4.来自认识层面的干扰。在理论界，关于设立创业板的不同意见，有“不必要论”、“条件不具备论”、“设附属科技板块论”、“风险过高论”等等，其中，较有代表性的包括：（1）“三步论”。该说法认为，目前，中国建立创业板市场的条件尚未成熟，应首先在中国主板市场中设立科技板块，以支持科技企业上市融资。创业板市场的建立应分“三步走”：第一步，在现有的法律框架下建立创业投资公司，推进创业投资事业，这一步我们现在已经做到了；第二步，通过修改法律，建立创业投资基金，实行有限合伙制，这个工作现在正在做；第三步，建立包括创业板市场在内的创业投资体系。（2）“不必要论”或“条件不具备论”。有些学者认为，中国的企业研发水平还没有达到技术的最前端，大量的高技术企业根本没有自己的核心技术，因为前沿技术的开发投入很大，即使该项技术过了关，拿到了专利，产品能够在市场上存活的也就只有十之一二。在美国创业板上市的企业，应该是已经通过天使投资、创业投资等资金支持，开发出了专利产品，需要融资的是产品市场运作的费用，而中国这样的企业还很少。同时，靠创业板来解决中小企业的融资难题也不合适。就企业的成本而言，上市是企业最昂贵的一种融资方式。认为“解决这个问题，最重要的是要建立民营中小银行”。
三、重新认识创业投资的重大意义
在中国经济的实体部门和金融部门存在一个引人注目的矛盾交汇点，即为潜力型、成长型中小企业提供投融资服务的制度化平台。经过近10年的宏观调控和产业发展，中国实体经济部门的主要矛盾已由1992年以前的数量型短线制约转变为1998年以来的愈益显现的产业技术升级限制造成的质量型结构矛盾。按照国外的一般经验，在新技术发展日新月异的今天，企业层面吸纳新技术主要有两条途径：一条是原有的大型企业通过增加研发投入对传统产业进行强制性升级；另一条是鼓励创新型中小企业主动承担风险，在创业资本的支持下吸纳和发展新技术。后一条途径即利用创业资本支持创新型中小企业已被美国、中国台湾、以色列、英国等经济体的经验证明是一种普遍适用的能够形成良性循环的制度性解决办法。对此，决策层的认识是十分清楚的。十六大报告中明确提出“要发挥创业投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制。”这种高屋建瓴的论断需要我们通过正确理解并将之衍化为有利于“科教兴国”、有利于金融体系改善及资本市场建设的“新经济政策”。而十六大报告中提到的这个“汇集机制”正是中国经济、金融体系的一个重要缺陷所在，也就是上面所说的实体部门和金融部门的“矛盾交汇点”，它的具体涵义是实体部门结构调整的希望在于创新型中小企业的快速成长，但这些企业却得不到制度化的资本和资金支持。中国的居民储蓄率居世界第二，但大量的金融资源滞留于银行类金融机构系统形成“存差”而不能对实体部门的结构性调整提供有效的支持。怎样改变这样的局面？答案就是加快创业投资体系的培育。中国理论界和决策部门的许多人至今仍存在对创业投资的重要性认识不够的问题。经考察，美国之所以在与西欧、日本、加拿大等西方国家的经济竞争中处于全面领先地位，一个重要原因就是创业投资活动水平的差异。美国在上个世纪80年代还对日本的竞争威胁状态忧心仲仲，但到了90年代中期，日本就已成为过时的话题。这种心态的转变是美、日经济发展的强烈反差造成的。美国在发达的创业投资体系支持下，由于科技创新、生产率提升，出现持续10年之久的经济繁荣，而日本在守旧的银行体系的所谓“主办银行制”这一僵化金融平台的作用下，由经济泡沫破灭陷入了持续10多年的经济衰退。
1.创业投资与经济竞争力。为什么创业投资在各国经济竞争力的打造中会起到这么大的作用？原因就在于创业投资以支持创新型中小企业为基本使命，而这些创新型中小企业在高成长过程中能在市场销售额、政府税收、出口和研发投入方面比传统企业作出更大的贡献。2002年9月，一家世界著名的咨询公司DRI-WEFA通过对美国数千家接受过创业资本支持的公司的调查发现，在1980至2000年这20年时间里，有创投背景的公司与无创投支持的上市公司相比，前者的产品销售额与出口额是后者的2倍，在为联邦提供的税收及研发支出方面，前者是后者的3倍。
中国之所以走上改革开放道路，原因就在于传统计划体制下的资源浪费已成为一种制度现象。在经济转轨过程中，运用市场机制来配置资源已成为市场导向改革的核心内容之一。但据有关专家分析，在中国很多部门的市场化程度已达60%以上的情况下，金融部门的市场化程度却只有10%左右。建立股票市场并用以提高金融资源配置效率曾经是政策设计者们的重要目标，但中国A股市场10多年来的运行实践却出现了一个令人遗憾的统计规律，即一个公司上市的时间越长、圈钱越多，效益也往往越差。我们相信，如果将中国上市公司10多年来每千元资产所提供的销售收入、国家税收、出口和研发支出列表，肯定会远远低于上表所列的美国普通上市公司的平均水平。而一旦走上市场经济之路，无论各个国家的国情如何，其基本规律都会毫无二致。现在，美国等一些经济体已经在培育创业投资、用创业投资孵化新经济方面提供了成功的经验，我们只要下决心学习这些先进经验，就能够有效解决“中国实体部门与金融部门矛盾交汇点”的问题。
2.美国新经济的热潮虽然已经消退，但并未因此否定创业投资的重大意义。纵观世界上各个国家和地区，一旦出现金融动荡或金融危机，其最终根源都是经济发展基本面中的战略方针偏差及由此造成的结构性矛盾。1997年东南亚国家的金融危机，表面上是这些国家资本流出入管制政策出现失误，实质原因是这些国家在实施赶超战略中只重视吸引外资和助长泡沫经济的短期资本投入，而忽略了产业结构的技术升级和新技术应用，因此，一旦遭受外部金融冲击，经济和金融体系的脆弱性就会立即暴露，并形成对经济和社会安全的致命威胁。1997年，当东南亚金融危机几乎对东南亚所有国家和地区的经济都造成了重创时，但台湾经济只受到了轻微的损害。其原因就在于台湾自20世纪80年代以来，以创业投资为轴心，在台湾工研院、新竹工业园和多层次资本市场的支撑下对其产业结构进行了彻底的调整，形成了一个以轻型化、高技术投资为特征的新技术连动体系，因此，具备了较强的抗外部冲击能力。
而美国自2000年4月出现股市狂跌以来至2001年4月就宣称进入战后第10次经济衰退，但仅过了1年，到2002年4月美国就在该月实现了经济增长率增长5.6%、劳动生产率增长8.6%的业绩，这使那些对“新经济”抱怀疑态度的人不得不重新调整思维。追本溯源，美国经济快速复苏及高生产率的背后，起作用的仍然是强大的创业投资体系和金融市场支持的技术进步贡献率。
3.亟待建立为中小企业特别是为创新型中小企业服务的金融体系。对于中国而言，简单地动用现有的金融体系并制定某些一般性的指导性政策措施根本无法完成新时期的经济结构调整任务，原因在于：（1）中国的金融体系仍是一个以传统业务为主、效率低下且存在严重结构性缺陷的资源配置工具。在长期计划主导、行政干预和国有垄断的运行背景下，这个拥有约18万亿资产、近300万员工的资金动员分配系统实际上还带有为国有企业服务的深刻烙印。在经济转型过程中，虽然市场配置资源的比重在不断加大，虽然资本市场的功能在不断强化，但是间接融资仍居主导地位，间接融资又以国有独资四大银行在资金动员和分配中占绝大比重这一事实并未发生根本变化。从市场功能角度看，现有的金融系统具有一个明显的结构性缺陷，那就是：缺少一个能为中小企业特别是创新型中小企业服务的机构或市场体系。
中国目前的企业总数已有900多万家，其中的绝大多数是中小企业，而在多年计划经济背景下形成的金融机构体系，其服务对象主要是国有大中型企业。近10年来中国虽然建立了资本市场，但这个市场由于门槛较高且以为国有企业筹资为基本宗旨，因此与中小型企业特别是民营中小型创新企业基本无缘。从目前的民营银行发展状况来看，无论是其在资本市场的融资份额，还是其自身的竞争实力和经营管理水平，尚不具备有效解决中小企业资金困难的能力。这种现状使得我们不可能指望在现存的金融体系框架内解决服务于经济结构调整目标的资源配置调整任务。要完成这一任务，就必须从正视和解决中国金融体系的结构矛盾入手梳理资源分配关系，以金融发展和改革作为解决中国经济结构矛盾的基本手段。
众所周知，近20多年来是全世界范围内科技创新、科技成果转化带动经济发展作用最明显的时期。从国外的经验看，新科技成果的绝大部分都是首先被创新型中小企业吸纳的，在承担技术风险和市场风险上，中小企业已远远超过那些处于成熟阶段并具有相当实力的大型企业。尽管如此，在从信贷市场和资本市场获取资金方面，它们的竞争力却远远不如大型企业。根据国外经济学家的统计，在过去几十年中，科技型中小企业从创业到拓展销售市场实现盈利，一般都要经历5至7年时间。一个企业如果在连续几年的时间没有盈利，形成的稳定现金流，信贷市场上的放款主体——银行肯定不会对之发放信贷，因为信贷资金定期还本付息的特性与创业企业长期成长到一定阶段后才能实现现金回流的规律明显冲突。各个国家的主板股票市场的市场定位就是为已具有相当规模的处于成熟期的企业服务，自然也不适于中小企业的进入。针对这种情况，世界上那些有战略眼光的国家和地区，都以建立创业投资体系的手段着力矫正原有金融体系的结构性弊病，用鼓励和培育创业资本成长的方法促进本国或地区的经济结构调整。从全球情况看，在这方面已取得巨大成功的有美国、以色列及我国台湾省。还有许多发达国家也在培育创业投资体系方面做出了相当大的努力，如英国、德国、加拿大、日本等国家。世界性的推动创业投资热潮始于20世纪80年代，经过20多年实践的检验，创业投资体系建设对一国经济发展的积极作用得到公认的有以下几点：（1）改善产业结构；（2）强化工业基础；（3）增加就业；（4）提高经济竞争力。当然，在培育本国创业投资体系过程中，也有不少国家走过一些弯路，有的国家甚至还出现政府投入大量的创业资本血本无归、刚刚处于雏形的创业投资体系彻底消亡的现象，如新西兰。
4.创业板市场应尽快推出。首先，在对主板股票市场进行整顿和规范化的同时尽快推出创业板市场，并在适当的时机开放若干个地方性场外交易市场，为中小企业特别是民营创新型中小企业提供投融资服务，有利于降低系统性金融风险。因为，按照一般的理论逻辑，系统性金融风险最终可归结为国家或政府信用风险，当国有企业的比例已经很低、当国有银行很少再承担变相的企业投资风险、当民间资本成为投资的主体力量时，系统性金融风险所代表的国家信用风险的降低不就成了一个不言自明的问题了吗？其次，中国创业投资体系建设这一事关中国经济发展和总体经济改革的重大决策，是经过多年的研究和论证准备的，是有着相当社会基础的制度供给行为，决不是少数人头脑发热的产物。经过1998年以来的酝酿和准备，在国内中小企业特别是有较高成长速度的创新型中小企业中，目前已形成了较强烈的制度需求预期，它们盼望创业板能够尽早推出，各类投资者也摩拳擦掌，对这个即将出现的新兴市场板块表现出浓厚的兴趣。这种市场需求已代表了公众的改革期望。还应该提及的是，近几年来，国际市场上的创业资本也已看好中国市场，不少创业投资公司和基金管理公司已经登陆中国或准备参与中国创业企业的投资活动，它们对资本撤出的市场条件和政策的稳定性有着强烈的心理期望。这是一种难得的历史发展机遇。我们说，中国推出创业板市场的时机已经成熟，主要理由有五：（1）国内外投资者有旺盛的投资需求；（2）经济结构调整需要这样一种投融资制度安排；（3）理论界、决策层在创业投资体系建设重要性、必要性问题上已基本达成共识；（4）以证监会和深交所为代表的监管机构已进行了充分的技术准备和相当水平的法则准备；（5）创业板上市公司资源也比较充裕。当然，按照一个完善、成熟的市场标准来要求和看待创业板市场的现有法规制度条件，可能还有一些距离，但若非等到一切条件具备才可以开设某一市场那么可以认定，中国目前所有的市场可能都不应该诞生，这当然也包括已发挥了巨大作用的中国主板股票市场。作为一个制度转型国家和实施赶超战略的发展中国家，中国的最佳选择就是在发展和改革中推进发展和改革，许多事情都可以采取先干起来再说的策略而不必求全责备。
四、构建多层次资本市场的基本轮廓
关键词：多层次资本市场；区域资本市场；分层机制
一、问题的提出
建设长三角南翼金融中心，是杭州市政府实现经济结构转型，保持经济持续稳定增长的重要战略决策。如何在长三角经济和金融一体化的过程中，根据杭州市和浙江省经济发展的特点，发挥比较优势，实现自身经济快速而稳定的发展，是贯彻落实杭州市政府决策的重要保证。
十六届三中全会明确提出，必须大力发展多层次的资本市场体系，建立统一互联的证券市场。由于中国是大国经济，经济和社会发展的不平衡决定了区域资本市场是多层次的。浙江省和杭州市在中国的经济发展中处于领先地位，应率先发展多层次资本市场，同时，杭州市人均国民收入已超过一万，正处于经济结构转型的关键时期。杭州民营企业特别是中小企业较多，在现有的资本市场上融资比较困难，因此迫切需要一个完善的多层次资本市场来使杭州的经济更好更快的发展。
二、发展多层次资本市场的理论基础
（一）多层次资本市场介绍
多层次资本市场是指将整个资本市场划分为不同的层次，每个层次都有其独有的功能。一个完整的多层次资本市场体系是指针对质量、规模、风险程度不同的企业，为满足多样化市场主体的资本要求而建立起来的分层次的市场体系，具体说来包括主板市场、二板市场、 三板市场。对于我国实际来说，我国的多层次资本市场建设应该包括证券交易所市场、场外交易市场（即OTC）、三板市场、产权交易市场及代办股份转让市场。
（二）区域性资本市场的层次性及运行机制分析
多层次资本市场是目前中国金融改革的核心内容之一，主板、二板虽然有一定的层次性，但由于自身容量的原因不可能把全国所有的甚至是小部分股份公司纳入其中，也就注定了其有相对高的市场进入门槛，所以它应该是多层次市场体系中的最高层次。为了满足中小企业的融资需求，需要在区域层面构建区域性资本市场（产权市场或柜台市场），也就是说中国多层次资本市场建设需要以区域性资本市场为基石，而区域性资本市场必须要与全国性资本市场实现无缝化衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。
1.区域性资本市场分层机理的理论基础：基于交易费用的考察
关于金融体系与经济增长的关系一直是学者们争论不休的话题。关于两者的对应关系，学者们主要分为两派，一派认为金融体系可以促进经济发展，但另一派则对此表示怀疑。但是这些研究并没有对影响区域性资本市场构建及其分层的交易费用问题进行专门的研究，本文认为，区域性资本市场的分层机理可以通过交易费用理论得到一种较为合理的经济解释。
（1）问题的理解
交易费用的概念最早是由科斯在其1937年发表的《企业的性质》一文中提出的，科斯将交易费用解释为“利用价格机制的成本”，认为市场、价格和企业之间的关联式行为主体之间边际交易费用的等价，契约是交易费用促动的制度安排。交易费用的计量问题在很大程度上降低了新制度经济学对交易费用理论的解说力。也就是说，如果我们不能对两种或两种以上的制度安排在交易费用方面加以计量，则对这些制度安排优劣的评判就难免带有主观性。在这个问题上，威廉姆森（2002）曾在微观企业层面的交易费用计量上做出过贡献。他认为，尽管直接计量“事前”和“事后”的交易费用存在着困难，但可以通过对制度的比较对交易费用做测算。拓宽威氏的思路，关于建立多层次资本市场的研究，也可以通过制度的比较来测算交易费用对资本市场形成所产生的影响。
记X为融资者的交易费用，资本市场中融资者的交易费用表现为上市费用、信息披露费用，可以比较融资者在原有的融资体系下的成本X1与多层次资本市场建立后融资的成本X2，其差额（X1-X2）可以定义为融资者交易费用的节约；记Y为投资者的交易费用，资本市场中投资者的交易费用表现为证券交易手续费、投资者获取信息、分析信息的成本，差额（Y1-Y2）可以定位为投资者交易费用的节约；记C1和C2分别为多层次资本市场建立前后监管的总成本；记Z为社会由于多层次资本市场的建立，促进了科技进步、经济结构调整、减少金融风险积累、地域差异所产生的外部效应带来的收益；则由于多层次资本市场的建立而产生的总收益B为：
B=X1-X2+Y1-Y2+C1-C2+Z（1）
总收益与建立适宜的多层次资本市场和监管体系相关。
20世纪90年代中期以后，中国的经济运行出现了明显的结构性变化。民营企业成为我国经济中一支重要的力量，同时，科技创新型企业的重要性日益显著，这些企业是中国经济增长中最活跃的因素。但民营经济始终面临着金融约束，这些约束在很大程度上是由于我国金融体制市场化不够深入，例如缺乏一个完善的区域性资本市场以及在此基础上建立的一个完整的多层次资本市场体系，这也许可以通过各种融资方式的不同交易费用进行剖析。就我国的现状而论，银行制度对大型民营企业的贷款已不存在或很少存在“所有制歧视”；或者说，大中型民营企业进入证券市场直接融资的壁垒基本消除，民营企业融资的困难，主要发生在中小企业。
另一方面，我国高新技术产业正走向全面发展，其总量快速增长，成为国民经济增长最迅速的产业部门。然而，高科技的开发和利用具有高风险性的特点，其在科技创新过程中的各个阶段，需要金融市场提供大量的资金投入。这种状况要求有一套完善的风险投资体系，从而为我国高科技的发展提供充足的资金保障。但是，如果我们对多层次资本市场（包括区域性资本市场）中经常存在的交易费用问题缺乏正确的认识，便不可能建立起有利于投融资的制度安排，也就是不可能建立适合于中小民营企业长足发展的资本市场体系。因此，分析和研究多层次资本市场中的交易费用问题有着十分重要的现实意义。
（2）我国区域性资本市场体系中交易费用的概况分析
为了分析方便，将我国现阶段的区域性资本市场体系分为三块：非正规金融市场、金融中介式（银行体系）、金融市场式，以考察我国区域性金融体系动态演进中的民营中小企业和高科技创新企业融资的交易费用的变化。三者的边界如图1所示。图1中，银行体系“软资产、硬负债”的特点，规定了银行贷款通常只是适合于那些短期的、流动性大的投资；而对于那些长期的、流动性差的投资，则由资本市场提供，资本市场主要补足企业资本和提供长期贷款。资本市场（图中圆c）和银行体系（图中圆b）的交界区域I，则是由银行体系和资本市场的功能重叠构成的。这个区域中，究竟是银行体系为企业提供服务，还是资本市场为企业提供服务，一般取决于一个国家的银行体系与资本市场的竞争力。在银行体系具有竞争力的国家，一般银行所占的份额会比较大；在资本市场具有竞争力的国家中，资本市场所占的份额比较大。显然，由于我国现有的证券市场层次结构比较单一，企业的融资结构和渠道仍然以间接融资为主。也就是说，比较银行体系，资本市场给企业提供的资金份额相对较小，企业的资金共给主要依靠银行体系，或部分依赖于非正规的金融市场渠道。
图1金融中介式、金融市场以及非正规
金融市场的边界图
图中的虚线圆C，是建立区域性资本市场后功能大大拓展的显示。图中的虚线圆B，则表示民营银行与中小银行的建立完善了银行体系。C和B的拓展区域满足了上文描述的中小民营企业和科技成长企业的融资需求。这部分融资需求在我国现有的金融体系下，由于多层次证券市场体系的缺失和银行体系的不完善，不得不依赖于非正规金融市场。
应该承认的是，非正规金融市场具有创新性，它对民营中小企业、科技创新企业的形成和发展有着特殊的意义。因此，联系我国的实际，非正规金融市场在图1中占据很大的空间。但是，非正规金融市场的高融资成本相对较高。由于我国对非正规金融市场运作一直采取压制的政策，这便大幅度增加了通过非正规金融市场融资的交易费用。我国现阶段缺乏面向区域性的多层次资本市场的现实，实质上是一种不利于中小企业融资、进而引致高交易费用的制度安排。
以图1来解析，多层次的资本市场意味着c与b扩张为C与B，亦即区域 I 扩展为区域 II 。不过，银行体系与资本市场重叠领域的扩展，会引起银行体系与资本市场的竞争，但竞争有助于提高银行体系与资本市场的效率，会降低企业融资的交易费用。当然，从理论上解释，图1的四个圆交叉区域所显示的融资需求，的确既可以由经过完善的银行体系提供，也可以由多层次资本市场体系提供，但西方国家的实践表明，建立多层次资本市场体系是不断扩大的企业融资需求对金融深化的内在要求。但是，由于我国目前金融体系尚处于从金融抑制向金融深化的过渡阶段，图1所勾勒的II区域不可能一步到位，中小民营和科技企业为筹集资金而不得不支付高额交易费用的情况，将在一个很长的时间内存在。
三、政策建议
由于全国各区域中的经济发展水平与经济结构存在明显差异，因此为适应经济发展的实际需要，各区域中的资本市场在全国统一的“大框架”内，还应该有适当的特色。浙江是民营经济大省，而杭州是浙江省的省会城市，中小企业数量众多，经济活力较强，市场化程度高。进而，杭州市的资本市场也必须与上述状况相适应。因此杭州的资本市场建设在遵循全国总体思路的同时，还应该借鉴其他城市的发展经验，走出一条具有特色的发展道路。
在上文的理论分析中曾提到过，区域性多层次资本市场的建设需要与全国性资本市场衔接。这是一个有机统一的体系：全国性与区域性市场的合理定位，政府与民间监管职能分工，既有市场自由的力量，也有政府的引导。随着企业处于不同的发展阶段，企业的上市可以在各层次市场中进行转换。发展初期的公司通过低层次的区域资本市场获得融资机会和股权流动，在发展到更高阶段、赢得一定声誉后可以转移到层次较高的全国市场，以获得更高的市场定位和融资机会。
综合来说，杭州多层次资本市场建设有如下五点政策建议：（一）杭州市多层次资本市场必须是整体性制度安排，需要考虑各项具体政策措施之间的协调性和追求目标之间的一致性，激发各方参与多层次资本市场建设的积极性，提高杭州资本市场的生命力。（二）杭州整个区域内存在一个庞大群体的市场融资需求，区域性资本市场所具有的多样化和多层次的融资选择，可以保证区域内企业的成长性不受到资金面的制度约束，提升区域经济体的活力与整体价值。（三）区域性资本市场信息披露程度低，区域性强，潜在的风险极高。因此对于杭州来说，首先区域性资本市场的建设必须要在国家整体资本建设的框架内进行。同时，要强调政府监督与民间自律并重的管理体制。（四）市场化的区域性“私募股权市场”才是多层次资本市场最坚实的基石，可以设想区域性的产权交易所开展有限责任公司股权（非标准化的资产）托管转让业务，让区域性的股份代办转让市场开展非上市股份有限公司股票交易（标准化的资产）业务，构成以横向为主的区域性多层次资本市场。（五）需要有选择地在适当时机丰富区域性资本市场体系，强调私募与公募相结合，场外和场内并重。
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虽然多层次资本市场是金融改革中的高频词汇，但很多人并不完全清楚多层次资本市场的含义。不搞清楚多层次资本市场的含义，便无法在同一概念基础之上进行建设性的对话。那么到底什么是多层次的资本市场呢？实际上对于多层次资本市场，学术界并没有形成统一的界定。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即OTC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。还有一种说法则认为，多层次的资本市场是指能够为满足不同投融资市场主体的资本要求而建立起来的有层次性的配置资本性资源的市场。虽然如此，但可以归纳出这些观点背后的一些共性：多层次性、针对性、协调性、结构性。目前，相比于发达国家的资本市场，我国资本市场存在的重要问题在于，市场层次不够丰富，各层次之间的协调性差，资本市场的结构不合理。这就需要我们继续探索适合中国国情的多层次资本市场。
一、发展多层次资本市场的重要意义
从整个金融市场体系协调和发展来看，多层次资本市场是坚实的基础。20世纪90年代初期，上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，经过十多年的改革和发展，我国已经形成了以债券和股票为主体的多种证券形式并存，包括证券交易所、市场中介机构和监管机构的初步健全的全国性资本市场体系，有关交易规则和监管办法也正在日益完善。资本市场在改革投融资体制，促进产业结构调整，优化资源配置，完善企业法人治理结构，提高金融市场效率，维护金融安全等方面发挥了非常重要的作用。然而，我国的资本市场从萌生之日起就存在着许多先天性的障碍，特别是一些深层次问题和结构性矛盾，制约了市场功能的有效发挥，突出的问题在于长期以来存在结构性缺陷：一方面是A、B股分割、流通股与非流通股的分割；另一方面则是市场发育的不完善，缺乏一个安全、高效的多层次资本市场体系。成熟的资本市场，不仅要有证券交易市场，还应该包括场外交易、柜台交易、直接的产权转让等多层次、多形式的资本交易，而证券交易所内部又细分为包括主板和创业板市场的证券集中竞价交易、大宗交易、非流通股转让等资本运营的平台。
从企业发展角度出发，多层次资本市场是活力的源泉。中国经济呈二元经济状态，一方面是存在一批大中型国有企业，另一方面是茁壮成长的个人创业企业，不同企业对资本市场需求不一样，上市门槛也不一样。结构合理的多层次资本市场可以满足不同企业包括中小企业、高科技创新企业的融资需求，而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素。为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，就是为中国经济可持续增长提供了新的动力。同时，多层次资本市场的发展有利于改变金融领域的二元结构，推动落后地区的金融发展。众所周知，当前中国的经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一标准的行政管制下的市场，那么，这个标准对于经济相对落后的地区和中小企业往往会形成事实上的制约。
从融资结构上分析，多层次资本市场是调节的手段。目前，中国的金融市场上，间接融资占据主导地位，间接融资中商业银行则是主导性的，银行贷款偏重国有大中型企业、偏向大中城市。结构合理的多层次资本市场能够带动直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过多依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用。我国国民经济庞大的规模和丰富的层次决定了我国企业直接融资问题的解决不可能仅仅依靠主板市场，而必须依赖于多层次的资本市场来完成。多层次资本市场建设必然推动融资结构的调整和创新。20世纪90年代中期以后，在中国的金融体系中出现资金相对过剩和相对短缺相并存的格局。其中的一个重要原因，就是缺乏一个多层次的资本市场，使得金融体系过于依赖银行体系、过于倾向大型企业，而忽视了直接融资、忽视了中小企业。
从资本市场自身建设看，多层次资本市场是其发展的重要目标和标志。它可以发挥促进公司治理结构改善、加快建立现代企业制度的作用，也能够避免由上市公司风险特征加大、风险揭示能力下降而造成的市场风险，更能满足各个层次的融资者和投资者的需求。
多层次资本市场的建设有利于提高中国金融市场的整合程度，降低其分割程度，从而推动金融体制的改革。构建一个多层次的、具有良好流动性的资本市场，有利于改善中国金融资源的配置效率。
多层次资本市场的发展必然会推动监管体制和资本市场制度建设的创新。多层次资本市场的建设需要合理界定中央统一监管和地方政府监管的职能。而从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求做出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点做出不同的监管安排，这样也有利于市场的协调发展。单一层次的证券市场的融资和资源配置功能总体上非常有限，而且将不同风险偏好的企业集中在一个较高标准的主板市场上市，同时缺乏其他可供选择的直接融资渠道，那么，这种单一市场不仅不能满足各个层次的融资者和投资者的需求，而且还会导致资本市场金融资源的错位配置，助长投机行为。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能地细分来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，才可能全面、协调和可持续发展。
二、创业资本与多层次资本市场的相互作用
创新无疑已经成为当下最强的音符，中国经济要转型升级，必须大力进行创新，大兴创新之风。中国企业要提质增效，也必须进行大胆创新。但“大众创业、万众创新”需要创业资本来落地，而创业资本则离不开多层次资本市场的发展，反过来，创业资本的发展也会促进多层次资本市场的发展。
（一）创业资本市场是资本市场的一个组成部分，离不开多层次资本市场的支撑
创业资本处在多重场环境的影响之下，创业资本的场环境包括产业环境、技术创新环境、政府政策环境和资本市场环境。创业资本的形成、投资、增值、变现都是在一定的资本市场环境中进行，没有相配套的多层次的资本市场环境，创业资本不可能加速发展。
资本市场结构影响创业资本循环。创业资本与天使资本、产业资本、证券资本是资本市场的四大板块，在资本市场不同分层中各自都有自身的角色分工。创业资本循环全过程置于资本市场各个层次之中。多层次资本市场是不同实力、不同规模、不同投资取向创业资本发展壮大的前提，包括主板、创业板和三板在内的资本市场为创业资本提供融资、投资和退出等全方位支持。
（二）资本市场还影响创业资本对创业企业的投资方式
一个流动性强的新兴资本市场的存在能形成倒逼机制，促使创业资本在创业企业的成长早期进入，或者在种子期介入。资本市场也能影响创业投资机构的核心竞争力。对于创业投资机构而言，核心竞争力在于服务能力，资本市场不仅帮助企业管理规范，以上市作为企业达标的规范标准，而且创业资本也根据资本市场和创业企业的要求提供增值服务，从而提升创业企业的竞争力。
（三）多层次的资本市场为创业资本提供从所投资企业中蜕资的场所、工具和途径
创业企业利用主板、二板等已上市公司的壳上市；利用已上市挂牌的企业对创业资本所投资的创业企业进行并购；许多上市公司也成立创业投资机构，它们所成立的创业资本运作机构重点可以从事成长期与成熟期的投资。
（四）在多层次资本市场建设中，创业资本为多层次资本市场输送新的血液
金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、投资，创业资本提供的不仅是资金、还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。
[关键词]海外资本市场；多层次资本市场；发展模式；启示与借鉴
一、多层次资本市场
资本市场通常有广义和狭义之分。广义的资本市场是指经营一年以上的各种资金融通关系所形成的市场，按融资方式和特点的不同，具体包括中长期信贷市场、证券市场(股票市场和中长期债券市场)等；狭义的资本市场把以间接融资为特征的中长期信贷市场排除在外，专指以直接融资为特征的证券市场。从广义角度看，在资本市场的两个子市场中，究竟哪个市场为主导，则要以各国的经济体制不同而有所侧重。本文中的资本市场狭义的指证券市场。
对于多层次资本市场不同学者有不同的看法。巴曙松认为，我国资本市场应当包括证券交易所市场、场外交易市场，即0TC市场、三板市场、产权交易市场和代办股份转让市场等几个层次。王国刚认为，多层次是指资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次的市场构成。多层次资本市场就是资本市场具有多层级性，以适应融资的差异性和投资的多元化。具体来说，主板市场重在打造蓝筹股市场；中小企业板或创业板重在为中小企业或创业和创新企业提供融资平台，为风险资本提供退出渠道；场外市场重在提供一个交易转让场所，作为上市的预演和退市的去处；产权交易所或代办股份转让系统旨在提供一个集中信息交流的平台。而对于资本市场层次完善的标志是：资本市场应细分为多层次市场，不同类型的证券、投资者、融资者、中介机构相对分开，各得其所，市场的风险程度、上市条件、监管要求也有差别，而市场之间又是连通的，不断发展、经营业绩好的上市企业可从下一级市场升到上一级市场，最终构成一个“无缝”的市场。
在我国资本市场改革不断深化的进程中，构建多层次资本市场体系，是经济发展的客观要求，也是资本市场可持续发展的重要保证。由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应是分层的。分层的资本市场其实是将融资中的风险分散配置的一种机制。看似“垂直”的资本市场分层结构，其实是不同规模企业不同发展阶段的融资阶梯，它可以适应不同信息不对称状况的企业和不同信息成本的投资者的各自需要。
二、海外多层次资本市场的发展模式
1 美国的多层次资本市场模式
美国是全球资本市场最为发达的国家，也是资本市场体系最健全和完善的国家。经过长期的发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的多层次资本市场模式。美国资本市场体系按层次分，可分为四个层次：主板(俗称“一板”)市场、创业板(俗称“二板”)市场、场外交易或柜台交易市场(俗称“三板”)、区域性产权交易市场。
美国的多层次资本市场体系中除了在全球最具影响力的主板市场外，运作规范的创业板、交易活跃的场外交易和产权交易是其最为突出的特征。美国的创业板(NASDAQ)成立于1971年，成立之初NASDAQ内部形成了两个层次：全球市场和小型市场。小型市场的对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有很大比重；全球市场的对象是高资本企业或经小型市场发展起来的企业，小型市场的上市标准相对宽松。随着时代的变化，NASDAQ内部的层级更加明细。1990年，NASDAQ在体系内设立了OTCBB市场，为未能上市发行证券的企业提供交易场所。其后，0TCBB独立运行，直接由美国证监会和NASDAQ负责监管。2006年7月，NASDAQ全球精选市场形成，该市场从NASDAQ全球市场中挑选优质企业执行更高的上市标准。NASDAQ的繁荣并非一蹴而就，而是由近百年来活跃的场外交易、柜台交易演进发展而来的。在NASDAQ形成之前，美国就已有3000多个柜台交易网点，还有比OTCBB标准更低、成立时间更早的粉红单市场(Pink Sheets)。此外，还有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所等区域性资本市场。
美国多层次资本市场的突出特点：
(1)分层次的上市标准和监管制度，形成了对企业的市场化筛选机制
多层次的资本市场执行多层次的上市标准和运行、监管制度，形成了对准入企业的市场化筛选机制，客观上起到了培育和筛选优质企业的作用，在NASDAQ上市的公司中大约50％来自OTCBB，OTCBB为NASDAQ提供了广阔的潜在上市资源，成为多层次资本市场中出色的“二传手”。
美国实际上多层次资本市场结构可分为五个层次的梯级市场：第一层次，由纽约证券交易所和纳斯达克全国市场构成，上市标准较高，主要是面向大企业提供股权融资的全国性市场。第二层次，由美国证券交易所和纳斯达克小型股市场构成，主要是面向中小企业提供股权融资服务的全国性市场。第三层次，由太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所、芝加哥证券交易所、辛辛那提证券交易所等区域易所构成，是主要交易地方性企业证券的市场。还有一些未经注册的交易所，主要交易地方性中小企业证券。第四层次，由O／CBB市场、粉红单市场、第三市场和第四市场构成，是主要面向广大中小企业提供股权融资的场外市场。第五层次：由地方性柜台交易市场构成，是面向在各州发行股票的小型公司的柜台市场。美国不同层次的市场以不同的公司为服务对象，形成了一个体系健全的“梯级市场”。
(2)严格的转板机制，保证了资本市场的长期活力
美国资本市场严格的退市和转板制度通过优胜劣汰的方式确保了NASDAQ市场企业的质量。多元化的市场格局使美国股票市场在组织结构和功能上形成相互递进的市场特征，上市公司在不同层次的市场之间可进行相互转换，充分发挥了证券市场的“优胜劣汰”机制。多层次的证券市场体系极大地拓展了美国证券市场的容量，不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股票融资，获得发展的机会，有力地推动了美国经济的创新与增长。NASDAQ小型市场规定，连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使股价升至1美元以上，则将其摘牌降至0TCBB报价系统，在OTCBB摘牌的公司将退至Pink Sheets进行交易。以2003年至2005年6月共两年半的时间为例，2003年初NASDAQ全国市场有2784家上市公司，到2005年6月底只有2646家，其间新上市416家，退市的达554家，占2003年公司数量的20％；同一时期的小型市场从836家公司减少到595家，其间新上市96家，退市公司高达337家，占2003年公司数量的40％。
(3)形式灵活的交易制度
NASDAQ采用做市商交易制度，每家公司至少有两家做市商为其股票报价，每个做市商都承担资金，以随时应付任何买卖，这种制度极大地推动市场的活跃和资金的流动性。
2 英国的多层次资本市场模式
英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。根据英国42000年金融服务与市场法案》规定，正式上市的证券公开发行必须经过英国金融服务局(FSA)批准，发行后在伦敦交易所上市。非上市证券的公开发行则应遵守《1995年证券公开发行条例》的规定，发行后可在伦敦交易所为非上市证券获得交易服务。英国的场外市场不像美国那样发达，主要是以伦敦证券交易所的内部多层次架构为主构建了英国多层次市场体系。
伦敦证券交易所内部分为两个层次：
第一层次是主板市场(Main Market)。为英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供交易服务。第二层次是可选择投资市场(Alternative Investment Market，简称AIM)。在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批，属未上市证券。
为了揭示上市公司的特点，伦敦交易所将主板市场与AIM市场中的高科技公司划为TeehMARK市场板块、按公司所在区域划为LandMARK板块。TechMARK内的生物医药类公司又进管一步划为TechmARK和Mediscience板块。英国的场外市场主要由一些大的投资银行根据英国《公司法》、42000年金融服务与市场法案》及《1995年证券公开发行条例》为非上市证券提供交易服务。这些投资银行通常作为非上市证券的做市商，通过报纸、互联网等渠道为非上市证券提供买卖报价。其中最有名的是OFEX市场，该市场由一家投资银行于1995年建立，有一套完整的挂牌、交易、结算、信息披露规则，目的是通过互联网为177只非上市证券提供挂牌交易服务。OFEX市场与伦敦交易所AIM市场都为非上市证券提供服务，两者之间存在一定程度的竞争。
3 日本的多层次资本市场模式
日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。日本的证券交易所内部一般分为三个层次：第一层次：第一部市场，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为大型成熟企业服务。第二层次：第二部市场，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的中小企业和创业企业服务。第三层次：新市场，上市标准低于第二部市场，为处于初创期的中小企业和创业企业服务。日本原有八个证券交易所，目前经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋及福冈、札幌五个交易所，其中东京、大阪和名古屋证券交易所都设立了第二部市场与新市场。
日本店头市场又称JASDAQ市场。JASDAQ市场内部分为两个层次：第一层次：第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会订立的标准，申请并通过该协会的审核，加入店头市场交易的证券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜标准，经协会允许在店头市场受更多限制得以进行交易的股票。第二层次：第二款登记标准市场，为特则(青空，Green Sheet)股票服务。特则股票是指未上市，上柜的公司，但经券商推荐有成长发展前景的新兴事业股票。由于JASDAQ市场与交易所设立的新市场上市标准类似，因此两者之间存在着一定程度的竞争。
三、我国多层次资本市场的发展框架
1 主板市场
(1)A股市场
1990年12月，为适应股份制经济对证券交易市场的迫切需要，上海证券交易所正式开业，1991年7月深证证券交易所开业。证券交易所的设立，进一步推动了我国股份制经济的发展。截止2010年6月15日，沪市A股主板已有857家，深市A股市场452家企业上市，是我国多层次资本市场的主力军。沪深交易所主板市场主要是为大型、成熟的上市公司提供良好的融资坏境，是整个金字塔形资本市场的顶部，是最高层次的资本市场。在此基础上，探索按公司质量和市场流动性、稳定性指标进一步细化主板市场分层。
(2)B股市场
我国B股市场是我国证券市场发展过程中，特定阶段的产物。B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海电真空B股上市发行以来，中国的B股市场已经由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。随着我国证券市场的发展，自2000年至今已经没有新的B股上市，目前在B股市场上交易的尚有106家上市公司，B股市场可以说基本已经完成了当时特定阶段的历史使命。在不久的将来，也许B股市场会在衍生产品及其他方面做些一些有益的探索，最终可能完成A、B股的合并，从而我国B股市场正式推出历史舞台。
2 二板市场
二板市场是针对中小型公司和新兴公司，尤其是高技术企业上市的市场。中国将来的创业板市场不仅仅支持高新技术企业，而且也包括一切具有高成长潜力的中小企业。
(1)中小板市场
自2004年6月我国开启中小板市场至今我国的中小板市场已有428家企业上市。由于目前存在的深圳中小板市场的上市条件和运作规则与主板基本相同，实质上只是一个小串板市场，不是真正为中小企业提供融资条件的二板市场，而仅仅是创业板市场的一个过渡。
(2)创业板市场
创业板最大的特点就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会。经过了严格的筛选和审批，首批28家公司终于在2009年10月30日于创业板上市，截止2010年6月15日为止已有89家企业在创业板上市。由于我国中小企业的众多，在不久的将来创业板上市的企业将大大超过主板，成为我国资本市场第二个主战场。
3 场外交易市场
目前中国的场外交易市场主要指代办股份转让系统和地方产权交易市场，条块结合的场外交易市场体系等。
(1)三板市场
三板市场的全称是“代办股份转让系统”。三板市场包括老三板市场和新三板市场两个部分。老三板市场包括：原STAQ、NET系统挂牌公司和退市公司。新三板市场是指自2006年起专门为中关村高新技术企业开设的中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统。截止目前为止，我国三板市场有106家公司上市交易。
①老三板
2001年6月，中国证券业协会开设了证券公司代办股份转让系统，作为我国多层次证券市场体系的一部分。老三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所；另一方面来解决20世纪90年代初，我国设立的全国证券交易自动报价系统(STAQ)和全国证券交易系统(NET)的历史遗留数家公司法人股流通问题。
②新三板
新三板市场是指2006年1月北京中关村高技术园区非上市股份有限公司进入证券公司代办转让系统进行股份转让试点。2007年7月，在该系统挂牌交易的粤传媒以IPO方式登陆中小企业板，实现了柜台交易向更高层次市场的转换，对柜台交易的活跃和发展起到积极推动作用。截至2008年10月，该系统已经有3l家企业正式挂牌，并由主办券商提供报价转让服务，部分公司还利用该系统实现了定向增发。
(2)产权交易市场
“地方产权交易市场”由原体改委及财政、国资系统组建的产权交易所和由科委系统组建的技术产权交易所两大部分组成，其主要特点是以做市商或会员制交易为特征，进行产权股权转让、资产并购、重组等。国资系统以上海产权交易所为龙头组织了长江流域产权交易共同市场，成员为长江流域省市的产权交易机构；以天津产权交易所为龙头组织了北方产权交易共同市场，成员为长江以北地区及京津地区的产权交易机构。科委系统自1999年12月在上海成立我国第一家技术产权交易所以来，目前全国各地已成立技术产权交易机构40多家，这些交易机构全部都是由当地政府部门牵头发起设立的。近两年来，地方产权交易市场的发展十分迅猛，其主要原因是地方中小企业的发展缺少金融服务的支持，更没有资本市场的支撑。
四、多层次资本市场发展模式比较与借鉴
通过对欧美和日本发达的多层次资本市场发展模式的分析以及与我国多层次资本市场发展框架的对比，我们可以发现，通过我国近20年证券市场的发展，基本形成了具有中国特色的多层次资本市场的发展模式和框架。我国的多层次资本市场结构基本上是基于美国模式，但在发展过程中又有中国特色。在我国资本市场发展过程中，不同的发展阶段有自己为了适应当时特定时期的独特设计，例如：B股市场、中小板市场以及老三板等。通过对海内外多层次资本市场的发展模式对比，尽管我国的多层次资本市场发展的框架已具雏形，但还有很长的路要走，不仅要“形似”更要“神似”。借鉴海外发达国家多层次资本市场的发展模式，在我国建立多层次资本市场的过程中应当注意以下几个方面：
1 进一步完善主板市场
进一步完善主板市场，逐步解决由于历史原因所产生的A股市场与B股市场的问题，在一个适当的时机和选择一个恰当的方式完成A、B股市场的合并。另外，增加主板市场的层次划分，建立主板市场与二板市场或三板市场的互换通道；适当改革部分交易机制，促进市场交易及流动性，如：是否适时引入做市商制度、恢复T+O交易、取消涨停板限制等。
2 建立真正的二板市场
我国目前的二板市场尚且不是真正的创业板市场，其上市门槛和交易制度与主板市场没有太大差异，从而削弱了创业板应有的效率和作用，无法真正发挥其为中小企业及创业初期企业融资的功能。另外，中小板作为创业板的过渡产物应逐步退出历史舞台，适时与创业板合并。借鉴海外创业板有关规则设计，放宽创业板上市门槛，创新交易机制，使其真正成为为中小企业及创业企业服务的融资平台。
3 建立统一、完善、高效的场外交易市场
目前我国多层次资本市场框架中，主板市场基本形成，二板市场正在发展，场外交易市场尚且处于最初阶段。建立统一有效的完善的场外交易市场将是我国多层次资本市场今后发展的重中之重。一方面，任何一个成熟的资本市场体系都应该是一个互动的体系，既能给上市公司一个上升通道，又能给退市的公司一个退出渠道。因此，我国三板市场的定位于既是一个“收购站”又是一个“孵化器”。另外，对于我国众多企业的现状来说，上市公司在很长时期仍然是一种稀缺资源，绝大多数企业都属于非上市公司，因此场外交易市场主要为不能达到主板和二板市场上市要求的公司提供一个高效的融资平台。
借鉴发达国家多层次资本市场发展模式，按照企业股票上市交易的门槛高低、风险度的大小和股票流动的强弱，根据不同层次市场的功能和作用，我国多层次资本市场可设计为三个层次五个板块的发展框架，即主板市场，二板市场(中小板市场、创业板市场)、场外交易市场(三板市场、产权交易市场)。同时，各个不同层次和板块的市场对应于不同的企业和交易规则，并对企业有不同的筛选机制，各司其职，从而形成一个完善的资本市场结构体系，这种高效的资本市场是每个国家资本市场发展发展的一般趋势。在建设我国多层次资本市场体系，既要充分借鉴国际市场的成功经验，又要从中国的实际情况出发，充分利用现有市场条件，着眼满足经济发展和金融体系完善的现实需求，根据各方面条件的成熟情况，分步推进多层次资本市场体系建立的完善。
当前，在我国经济发展金融改革过程中，出现了一个人民币之谜，也就是这些年我们货币不断超发，但我们却没有出现通货膨胀，那么我们大量流通领域的货币到哪里去了？为什么物价没有涨起来？
人民币失踪了？实际上这不是什么谜。在我看来，是因为在我们货币流动领域出现了一系列大大小小的堰塞湖，把货币截流了。其中比较大的堰塞湖就是房地产。房地产招拍挂，地皮价格越卖越高，房价更高，结果造成这边大量发钱，那边房地产拼命吸纳货币。
现在还有个比房地产更大的堰塞湖，严重制约中国经济健康发展，那就是虚拟经济。我国存在一个明显的结构矛盾，即虚拟经济领域资金严重泛滥与实体经济资金严重短缺同时并存。
总的来说我们社会不缺钱，但它没有流入与CPI有关的市场，所以CPI没有涨起来。同样的道理，也没有多少钱流入股市，所以股市也涨不起来。特别是近期股市从2013年12月份一路暴跌，主要原因就是年底缺钱。年初扩容，这个节奏太快了，二级市场股民的钱转到一级市场，股市怎么能不低迷。
我认为，股市政策存在一定的问题，所以大量资金才不愿意进入股市。我们应该进行反省，怎么样把全社会的资金引进股市，怎么调动投资者积极性。
说实在的，股市不发展，很多理财产品也难以发展，如果理财不与股市有序结合，假设再没有房地产，那么它只能在货币市场转来转去，它的年化收益率又能有多少。
我的理解，虚拟经济囤积了大量的资金，所以才有了盘活存量。我想，总理不想再多发钞票了。那么，盘活存量最重要的就是把虚拟经济的堰塞湖打开一个突破口，把资金引导到实体经济。如果虚拟经济的资金不进入实体经济，总体的存量是不可能整体盘活的。靠什么方法打开这个突破口呢？我认为，就是三中全会提出的完善中国多层次资本市场。
实体经济现在非常困难，其中最困难的从资金角度讲就是中小微企业，长期存在的融资难问题一直制约着它们的健康发展。说起中小企业融资难，很多人都知道要通过大力发展多层次资金市场，引导中小企业进军资本市场来解决这个问题，但这句话的含义，可能很多人并不一定清楚。实际上，有多层次资本市场才能满足多层次企业的需求，而且，只有资本市场是多层次的，才能增加资本市场运行的弹性，提高它的安全性。
过去我们对多层次资本市场存在一些误解，认为只是在场内市场多搞几个板块就是多层次了。实际上中小板创业板都属于场内市场，它们的共同特点是门槛高、容量小，不可能在更大的范围解决中小企业融资难的问题。
怎么办呢？我认为，发展多层次资本市场最重要的是场内场外的多层次，要大力发展证券的场外市场。因为场外市场门槛低、容量大。美国现在的全部证券交易只有20%在场内进行，绝大多数都在场外市场交易，所以我认可一个观点，交易所市场只是证券市场的核心，但它不是主体，证券市场的真正主体是范围更加广泛的场外市场。
