时间：2022-07-31 23:20:42
序论：在您撰写实物期权论文时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.
2、王冬年.可转换债券融资:基于成本的视角[J].商业研究,2006(22).
3、张宇,宣国良.实物期权法对债权人利益的影响[J].技术经济与管理研究,2002(1).
【论文摘要】文章首先分析了实物期权的几个影响因素，并从项目投资中的具体测度出发，推导出实物期权定价公式，然后利用实物期权定价理论对项目投资进行案例分析，体现出了实物期权方法的优势。
投资是指投入一定的成本以期望在未来获得一定报偿的行为、大部分的项日投资在不同程度上具有如下三个基木特征:(1）投资部分或完全不可逆性。即项目实施后，一以市场发生不利变动或严重脱离预计发展趋势，企业不能完全收回投资的最初成本;(2)收益不确定性。未来的投资收益是不确定的，事先能做的只是评估投资收益较高或较低不同结果的概率;(3)时机可延迟性。投资者可以根抓当时的经济环境和未来的可能变化，选择最佳的项目实施时机，或者说，以现在投资，也可以等到将来某个有利时机再投资实施。
长期以来，传统的投资决策方法如净现值法(NPV)一直占据风险项目投资决策的核心地位，但是它没有认识到投资的三个基本特征，使得它在项目投资评价过程中的准确性受到质疑、针对净现伯法在评价项目出现经营柔性时存在的不足，Myer在1977年肖先指出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式—实物期权(RealOptions)他认为拥有投资机会的企业相当于持有一种类似于金融看涨期权的选择权，即一个投资项目所创造的利润来自于两个方面:对目前所拥有资产的使用和对未来投资机会(增长机会)的选择，也就是说投资者拥有一种权利，即在未来以一定的价格取得或出售项实物资产的权利、实物期权是在金融期权发展过程中演变而来的，它将金融期权定价理论应用于实物投资决策分析方法和技术中、它是一种新型决策工具，与传统净现值法不同的是，实物期权理论考虑了未来情况的不确定性，考虑了延期期权的价值，投资者可根据当时的条件来决定是否投资，实物期权的这种特性使期权定价理论能更准确地反映投资方式灵活的方案的价值。
一、实物期权的定价理论
实物期权的定价理论完全是从金融期权定价理论中发展而来的，金融期权定价理论是实物期权定价理论的核心，与金融期权类似。影响实物期权价值的因素主要有目标的资产价格-执行价格-有效期限-波动率-无风险利率和红利支付，下面分析这六个因素在投资项目中的具体测度，进而推导出实物期权定价公式。
（一）标的资产价值。如果投资项目是可交易的，其标的资产就是投资项目本身!这一资产的当前价值就是生产该项目的产品所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得，如果投资项目是不可交易的，那么就没有市场价格。理论上不可能找到一个可复制期权价格的证券组合，而通常情况下，投资项目是不可交易的，确定其市场价格可以用两种方法解决。第一种方法是扩张法，就是用可交易的资产组合复制投资项目的期望现金流，这一资产组合的价值与投资项目的价值是相等的。因而可以作为标的资产价值，第二种方法是霍特林评价法，就是首先估计与投资项目相联系产品的市场潜力，以此产品价格作为标的资产价格，实际应用中常常采用投资项目的期望现金流作为标的资产价值，但是这种处理方法的不足之处在于期望现金流可能为负。
（二）执行价格。当投资公司对投资项目进行投资时，项目期权即被执行，那么对此项目进行投资的成本就等于期权的执行价格，一般情况下投资项目的执行价格是不可预测的。可能是确定的也可能是随机的。因此用实物期权评价投资项目时常采用随机执行价格。
（三）有效期限。投资项目中的实物期权有效期限是随机的，因而决定合适的到期期限比较困难，不仅仅是期权到期的问题，还有项目到期的问题，当对投资项目的投入结束时，项目期权也就到期了，那么以后对项目投资的净现值为零。
（四）波动率。投资项目的风险分为技术风险和市场风险，它们共同决定投资项目的波动率，技术风险减少投资项目的期权价值，市场风险增加投资项目的期权价值，投资项目的波动率难于度量，由于投资项目总是新项目，历史波动率难于计算，实践中常采用相关项目的历史数据作近似计算。已完成项目的历史数据可用来预测未来波动率，若通过扩张方法得到一复制证券组合，可利用这一证券组合的波动率近似项目的波动率。
（五）无风险利率。用实物期权方法评价项目时，因为项目的有限期限比较长，导致无风险利率的不确定性和随机性，无风险利率可以用短期国债利率来衡量，不过要与期权的期限相对应。
（六）红利支付!红利支付数量和频率至关重要，支付数量分确定型和随机型两种，确定型包括离散支付和连续支付两种方式，支付频率是已知的或是随机的!实物期权的红利支付必须区分红利是支付给标的资产所有者还是期权所有者，通常情况下并不能精确预测项目现金流量的时间-频率和数量，可采用红利收益复制这种红利来近似处理。将项目投资中的这六个变量和金融期权的定价公式结合起来，可以推导出实物期权的定价公式为：
其中：A为项目现金流的现值I为项目的投资费用T为项目投资机会的持续时间!为项目价值的波动率r为无风险利率.N(x)为标准正态分布的累积概率分布函数,即随机变量小于x的概率.
二、实物期权的应用
实物期权可用于对工业项目的建立和扩张，风险投资项目高新技术项目投资等进行评估，本文通过下面的案例子将传统投资决策方法和实物期权方法作了对比分析我们假设某企业准备进行高科技产品的生产。因为市场竞争激烈，为了增强竞争能力，扩大市场占有率，制定了长远发展战略。在第1年年初企业计划投资1000万元购买一条生产线，经过一年的准备安装工作，于第2年年初开始进行产品的生产和销售，生产线到第6年年底报废，
净现值小于零，传统的投资决策方法认为S1生产线不值得投资，但是，该企业认为虽然生产线未必盈利，但是通过它可以抢占市场，宣传企业的产品，提高企业的知名度，为以后企业产品的扩大再生产!大批量投放市场做准备，于是企业打算在第3年初投入3000万元再购买一条生产线，将和结合起来，从而实现产品的更新换代，生产线经过一年的安装调试准备后。于第4年年初投入生产，生产线到第8年年底报废.企业对生产线的生产和销售情况进行预测!预计产品的销售情况分为好、一般、差、每种情况发生的概率及其平均每件产品所产生的资金现金流入流出情况见表2
整个投资项目的总净现值为负，按照传统的NPV方法认为该投资项目不可行，但是从实物期权定价理论的角度来看，高的波动率会导致高的期权价值。由于生产线的产品未来收益的波动率高达35.6%这样一个投资机会具有极大的不确定性，其净现值仍有大于零的可能性，由于此机会是有价值的!只要公司抓住机会，适时投资就可实现战略性增长，现在我们可以把S2生产线这个投资机会视为一个期限为2年约定价格为3000万元，标的资产当前价格为：2948.191/=2229.256万元
净现值大于零，与传统的NPV方法得出的结论不同，根据实物期权理论分析的结果是现在可以投资生产线进行生产。上例验证了实物期权理论在项目投资中的可行性，投资一个项目实际上相当于企业拥有了一个最佳时机选择权，企业可以在未来某一竞争领域内选择最佳时机要么扩张，要么放弃，选择对自己有利的一面!尽量减少投资费用，另外，实物期权本身所具有的非独占性和先占性特点决定了企业在进入一个新兴市场尤其是高科技产品市场时采用先发制人的策略，取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
【参考文献】
［1］阿维纳什·迪克西特，罗伯特·平迪克著，朱勇，等（译）不确定条件下的投资[M]北京：中国人民大学出版社，2002
[论文摘要]期权定价理论应用到实务投资领域之后，实物期权理论研究方兴未艾，但尚未形成严密的理论体系。本文追溯了期权理论的演进，综合了期权理论的核心思想和理论基础，比较了实物期权分析与其他传统工具。
一、实物期权的源起
实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。
迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。
不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。
1、实物期权的基木思想
从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。
2、实物期权的应用逻辑
期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。
二、实物期权的基木特性
期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。
1、实物投资的基木特征
(1)实物投资具有不可逆性
实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性
决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。
(3)实物投资具有战略灵活性
投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。
2、实物期权的特性
实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:
(1)不存在公开交易的期权价格
金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。
(2)实物期权面临多重的不确定性
史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。
(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲
史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。
(4)标的资产的当前价格很难确定
金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。
实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。
(5)实物期权的成熟期并不固定
金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似
金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。
（7）期权执行价格并不固定
实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。
(8)价值漏损的数量难以事先知晓
在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。
(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利
当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。
(10)实物期权之间常存在交互性
各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。
三、实物期权分析与传统工具的比较
实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。
我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:
尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。
林特和彭宁斯(Lint&Pennings,2001)以ROA与DCF具有互补性为基础，提出了四象限分析法。他们根据收益和风险的不同将项目分为四个象限，如图1所示:
象限1:项目具有高期望收益与低波动率。可使用DCF分析，且项目应尽快进行。
象限2:项目具有低期望收益与低波动率。可运用DCF分析，且项目应尽快放弃。
象限3:项目具有高期望收益与高波动率。使用ROA量化风险，在新信息来临时决策。
象限4:项目具有低期望收益和高波动率。使用ROA分析，在有利信急来临时候实施项目。
特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值
ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。
实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。
[参考文献]
关键词：企业价值，价值评估，实物期权，Orange公司
一、引言
期权理论产生于本世纪70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着Black和Scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。Trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（ENPV）包含现金流折现价值（NPV）和期权衡量的灵活性价值(OptionValue)两种方法：
ENPV=NPV（股权自由现金流价值）+OptionValue（灵活性价值）（1）
二、二叉树期权定价模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。
二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。
三、公司背景、假设和变量设置
1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，Orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国NASDAQ上市。
1、公司的转让历史
1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给MannesmannAG，包含MannesmannAG交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有MannesmannAG10.2％的股份，成为MannesmannAG的第一大股东。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出Orange公司。现在，法国电信拥有Orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和EuroNextParis公开上市。当时，Orange公司已拥有英国的3G牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3G牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，Orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3G牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。
毫无疑问，Orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑Orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计Orange公司的价值。
2、基本假设
为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：
首先，假设Orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使Orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。
其次，因为Orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，Orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。
第三，鉴于Orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。
第四，由于Orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据Orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。
3、变量设置
针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。
（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据Orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是Orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。
（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。
（3）公司股权价值的不确定性。选取Orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。
在此，假设Orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。
则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。
（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且Orange公司所含有的期权都为美式期权。
（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。
四、公司的股权自由现金流价值
公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年FCFE的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段FCFE的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股权自由现金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：
Gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；
t是预期股权收益率，根据CAPM模型：
β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的Orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。
β根据Orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（FTSEINDEX）计算可得β＝1.7421。根据FTSEINDEX1998年的数据，在1998年的收益率为。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于Orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。
综上所述，计算Orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：
计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。
五、期权价值分析
本文将计算Orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。
根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：
如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及Orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，Orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，Orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。
六、结论
根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的Orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。
按照公式，Orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则Orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。
可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。
参考文献：
1.茅宁：《期权分析——理论与应用》[M]，南京大学出版社，2000/5
实物期权在资本密集产业特别盛行,对实物期权的积极支持者包括着名的大型企业惠普—康柏(Hp-compaq),波音(BoEing),美国电话电报公司(AT&T)等全球500强企业,并在不同行业的企业中得到运用,这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后,再选择最有吸引力的备选投资项目,而且实物期权的存在增加了投资机会的价值,特别是在不确定的环境中,这一价值可能是非常大的。
实物期权的概念、核心思想和意义
(一)实务期权的概念“实物期权”一词最初由MIT斯隆管理学院斯图尔特·迈尔斯(Stewart Myers,1984)教授提出。
他最先指出,期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的,许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。如迈尔斯所讨论的,由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益,公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法,是把预期完成日期的价值贴现为当前的净现值。因此,这种方法隐含了一个假定:一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下,管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计,因此考虑到这种约束性条件,考虑相关经营选择权就显得更重要了。迈尔斯还指出,公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值。传统资本预算方法不考虑项目经营选择权,也不考虑公司资本结构的灵活性。然而和经营选择一样,财务灵活性也可以用财务选择权的价值来衡量,公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。对于包含相当不确定性的长期投资项目来说,财务灵活性和经营灵活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调,实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中,与实物期权类似的概念是,“管理期权”,“在不确定条件下的投资”等概念。
关键词：成本可转换债券实物期权
摘要：债券是一种重要的金融工具，借用这种金融工具资金需缺者进行融资，同时资金多余者进行投资。但是资金借者与贷者往往存在一定的利益冲突。虽然现在广泛利用可转换债券和附加金融期权的债券来缓和利益冲突，但效果并不明显。考虑到资金借者往往是为某一项目而进行债券融资，并且实务期权思想越来越广泛地应用于实物投资领域。文章试图在实物期权理论的基础上考虑利用附加实物期权的债券来缓和这种利益冲突，从而有利于债券这种融资工具的发展。
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1、张宇,宣国良.实物期权法对债权人利益的影响[J].技术经济与管理研究,2002(1).
关键词：成本；可转换债券；实物期权
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国良（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1、叶永刚.金融工程学[M].东北财经大学出版社,2003.
