时间：2022-06-01 08:14:51
序论：在您撰写股指期货套期保值时，参考他人的优秀作品可以开阔视野，小编为您整理的7篇范文，希望这些建议能够激发您的创作热情，引导您走向新的创作高度。
一、引言。中国股市自成立以来已经成长了20余年，在2010年4月16日正式推出股指期货之前，股市面临着“单边市”，缺乏卖空机制，追涨杀跌等严重问题。2010年4月16日我国正式推出了股指期货，它是我国深化资本市场的重大制度性改革，改变了我国股票市场“单边市”的现状。本文主要是探讨关于股指期货和及其套期保值问题，确定套期保值率，从而规避股市整体下跌的系统性风险。
二、什么是股指期货。股票指数期货（简称股指期货）是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的股价进行股票指数交易的一种标准化协议。简言之，是一种以股票价格指数作为“标的物”的金融期货合约。股市投资者在股票市场上面临的风险：一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险；另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。而股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度，于是，人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应运而生。
三、推出股指期货的意义。股指期货作为基础性风险管理工具，具有价格发现、套期保值的功能，它的推出填补了由于我国股票市场缺乏卖空和融券功能，市场缺乏针对系统性风险的管理手段这一空白，将改变证券市场缺乏规避系统性风险工具的现状，为机构投资者提供资产配置和风险管理的全新选择；对于普通投资者而言，则丰富了投资手段，使价值投资理念更加深入人心。
（一）丰富交易品种。股指期货推出的直接意义就是丰富了期货市场交易品种，给投资者增加了新的投资品种和风险管理工具。
（二）提供做空机制，改变“单边市”。股指期货的推出将股票市场和期货市场连接在了一起，改变了两个市场割裂的状态。同时股指期货的做空机制改变了过去单一的只能做多的股市运作模式，给市场带来革命性的变化，对价格发现、资产配置以及套期保值等有至关重要的作用。
（三）套期保值和放大获利。股指期货的推出使投资者有效规避和分散风险。投资者可以通过期货和现货的组合投资来规避系统性风险，改变了过去只能以卖出现货股票的方式来规避风险的方式。
（四）价格发现。股指期货的推出提高了市场上资源配置的效率。价格发现是股指期货一大功能，因而股指期货在一定程度上能够引导现货价格，从而引导和优化社会资源配置，提高配置效率，促进我国资本市场功能充分、有效的发挥。
（五）晴雨表作用。股指期货的推出可以促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用。股指期货的交易能够凝聚各种信息，有利于提高股市的透明度。如果股市价格与股指期货市场间价差增大，将会引来两个市场间的大量套利行为，从而抑制股票市场价格的过度波动；通过集合竞价可产生反映国民经济的未来变化不同到期日的股票指数期货合约价格；同时，由于股指期货价格一般领先于股票现货市场的价格，也有利于提高股票市场价格的信息含量。
四、股指期货主要功能——套期保值——的探讨
（一）股指期货套期保值的原理。由于股票指数期货与股票指数受到相同或者相近因素的影响，价格变动具有趋同性。并且随着股指期货交割日的临近，两者必将趋于一致。股指期货套期保值即在股票现货与期货两个市场进行反向操作。套期保值率是确定合理的期货与现货的比率，以达到组合风险减少的目标。
（二）股指期货套期保值模型。股指期货实现套期保值主要是确定套期保值率。现代最优套期保值比率的研究主要有两类，一类是风险最小化模型；一类是预期效用最大化模型。依据目标不同，先后发展出最小风险、最大效用、风险报酬抵换三种模型。最大效用与报酬风险抵换模型都需对投资者效用函数进行刻画，但是效用函数主观、差异性大，难于用数学方法精确表示，因此最小风险套期保值模型更具备实际价值。本文主要以最小风险套期保值模型，来确定套期保值比率。
1、套期保值比率的表示方法
关键词：OLS模型 股指期货 实证分析
股指期货套期保值与和股指期货存在一定的差异。例如沪深300指数，它就代表了系统风险，我们把指数想成是允许卖空的，那就可以规避这类系统风险，但是显然指数是不能卖空的，所以只能近似地替代成股指期货。
一、沪深300股票指数与股指期货市场的关联性分析
（二）数据选取
本文是以沪深300指数作为研究对象，而现货价格就是每日的收盘价。选取了272组2013年4月16日至2013年5月31日的样本内数据，21组2013年6月1日至2013年6月30日的样本外数据，沪深300指数期货与现货价格的数据来源于中国金融期货交易所网站。
在本文的关联性分析中，现货价格与期货价格的波动性用日收益率来表示，为了下面的实证分析，将它们的对数生成序列，并将收益率定义为（1）式的计算公式：
在（1）式中，在t时刻时，Rf，t表示的是期货的对数收益率，In Ft表示的是对数价格，而InFt-1表示的是t-1时刻的期货对数价格，（2）式中，在t时刻，Rs，t表示的是现货价格的对数收益率，In St表示的是现货对数价格，InSt-1表示的是t-1时刻现货的对数价格。
（二）统计分析
沪深300指数从2013年4月16日至2013年5月31日期间现货与期货的价格走势如图一所示。
从图一我们可以看出，期货价格和现货价格的走势基本一致，就是在十月份的时候波动有些偏大，因此可以判定沪深300指数期货和现货价格之间存在一定的关联性。
接下来我们来分析沪深300指数现货与期货日收益率的统计特征。沪深300指数现货与期货日收益率序列统计如表一所示：
由表表一可知，首先期货与现货的日收益率的均值很接近，期货的收益率在-0.069527至0.042036区间波动，沪深300指数现货的收益率在-0.061250至0. 017560之间波动，两者波动都比较平缓。其次还可以看出股票指数现货与期货的日收益率序列的偏度都小于零，所以可以得出日收益率的时间序列具有左拖尾的特征。最后从两者的峰度值可以看出，收益率序列呈现出正态分布，且具有尖峰厚尾的序列特征。
二、基于OLS模型的沪深300股指期货套期保值实证分析
在本文的模型中，Rs，t是现货的对数收益率，在（3）式中作为因变量，Rf，t就是期货的对数收益率，因此作为自变量，进行计算得出以下结果是β=0.925732，因此最优套期保值率h=0.925732。由（4）中的结果得出R2=0.903564，在这就表示沪深300指数的期货套期保值效果比较好。
三、 结束语
本文通过选取沪深300股票指数现货与期货的真实数据以及期货市场的发展状况，对其进行了研究与分析，虽然股指期货和现货存在差异，由于2013年受到期货市场供求关系的影响，期货与现货之间还是存在一定的关联性。同时运用OLS模型对沪深300股指期货套期保值进行了分析，并通过计算得出沪深300指数的期货套期保值效果比较好。
参考文献：
【关键词】股指期货套期保值策略研究；问题
一、我国目前股指期货套期保值现状
股指期货交易对我国来说是个新鲜事物，具有很高的杠杆效应，是一种能以小博大的理想工具。能够有效地规避系统风险，正是它吸引大量投资者的重要原因。但是如果投资策略不当，就有可能给投资者带来严重的损失。因此对股指期货交易策略的研究很有必要，特别是如何有效利用股指期货对股票现货进行套期保值对投资者来说具有很强的现实意义。目前，国际上已经做了大量关于股指期货套期保值方面的研究，但由于衍生品市场自身的复杂性以及我国证券市场和金融市场发展的阶段性，国外的研究也未必完全适合我国国情。另外，目前我国大陆只推出了沪深300股指期货仿真交易，投资者对这一全新的产品缺乏全面的了解和认识，对股指期货的套期保值的交易策略仍处于探索阶段。
二、我国目前股指期货套期保值存在的问题
1.对上市公司的制度存在问题的分析。（1）信息披露制度不够透明度，相关措施有漏洞和抵触现象，且随意性较大。（2）披露的财务信息不真实，不可靠。首先，企业管理者出于经营管理上的特殊目的，有意歪曲或不愿披露详细、其实的信息，低估损失、高估收益，使得上市公司财务信息不够真实。其次，上市公司运用个恰当的会计处理办法，提供带有明显误导性的财务报告，以粉饰经营业绩。（3）披露的财务信息不充分。有一部分上市公司在信息披露中，对有利于公对的财务信息过重披露，而对不利于公司的财务信息、披露不够充分。（4）披露的财务信息不够公平。证券监管部门一再强调上市公司必须在其指定的新闻媒体上信息，然而迄今为止仍有个别上市公司不分时间、场合、地点随意披露财务信息，甚至有些上市公司的有关重要信息尚未公开披露，市场一部分人已了如指掌，有些上市公司还擅自公布涉及国家经济政策方面的重要信息，助长了股市的投机性，有些上市公司公布的财务信息朝出夕改。
2.对风险的明晰及分析。（1）市场风险。比如，因为股指期货价格的不利变动带来的资金上的损失，会直接导致投资者现金流的不足，从而引发被强行减仓或平仓的风险。（2）操作风险：国际银行业监管协议――《新巴塞尔资本协议》中将操作风险特别定义为：由于不健全或失败的内部程序、人员、系统及外部事件所导致损失的风险。因此操作风险来源于两个方面，一方面是由于IT等技术原因造成的损失；另一方面是由于内部监管不力，人员疏忽等人为因素造成的损失。（3）市场流动性风险：一般来说，对一个市场的流动性评价有三个方面，风别是市场的广度、深度和弹性。在有弹性的市场上，市价既不会一蹶不振，也不会只涨不跌。对于供需双方的突然变动，市价总能迅速灵活地调整到保持供需均衡的水平上，金融市场的弹性应强调市场价格机制的机动灵活性。（4）现金流缺额风险：现金流缺额风险是指当投资者没有足够的资金来满足建立或者维持股指期货保证金的要求所带来的风险。不管对于商品期货还是金融期货，由于他们都是采用逐日盯市和保证金杠杆交易的交易制度，因此如果在资金上的管理不当，很有可能会造成可用资金不够无法开仓或可用资金为负，而被期货公司强行减仓或平仓。（5）法律风险：法律风险贯穿于整个交易过程中，为了避免法律风险，投资者需要在参与交易之前适当了解有关的法律法规。和期货交易相关的法律主要有《公司法》、《合同法》等，另外，投资者还需要了解交易所制定的期货交易规则，如《期货交易管理条例》。
三、对股指期货套期保值策略的建议
1.规范上市公司财务信息披露的有效对策。（1）建立健全上市公司内部控制机制。第一，必须要合理、有效地设置会计机构。第二，上市公司必须加强内部审计制度建设，设置内部审计机构，对会计业务进行日常的内部审计监督。第三，强化财务人员的信息供给主体的地位，加强披露财务信息的内部的监督。（2）规范科学、配套的会计规范体系。在我国，上市公司会计规范体系主要由《会计法》、《证券法》、《公司法》、《企业会计准则》、《企业会计制度》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则》等法律规范构成。但是目前我国现有现行法规制度中仍存在着不足，比如，财务信息披露制度中对重大事件披露的规定显得不够完整和规范，商业秘密和必须披露的财务信息间的界限不够明确等等，这些缺钱和缺失都要进行修改和补充。（3）加大证券市场财务信息披露的监督管理力度。一方面要改变多头管理的体制。参照国际惯例，对现行证券市场管理体制和上市公司财务信息披露制度进行相应改革。另一方面要建立上市公司信息监查员制度。由中国证监会及其驻各地派出机构委派信息监查员到各上市公司，对上市公司的信息包括招股说明书、中报、年报、股利分配信息等的生成和披露加以监督，防止外界各个相关利益集团对会计部门的信息供给横加干涉。最后，证券监管部门要制定一套切实可行的上市公司财务信息披露的监督管理办法，对违规行为予以明确界定，坚决杜绝“你讲你的，我做我的”这种不规范行为。对于业已颁布的法规制度，要加大执法力度，做到违法必究，尽快在上市公司及证券市场参与者心目中树立法制意识，尤其对财务状况异常的ST公司更要加强监管。（4）发展和完善注册会计师审计制度。第一，要大力加快会计师事务所体制改革，改善执业环境，制定相应的执业自律准则，业务水平和职业道德水准。第二，要严格遵守独立审计准则及其他执业标准。我国证监会和中国注协对会计师事务所和注册会计师的审查应形成制度，采取有效措施以控制和提高证券市场民间审计服务质量。第三，应借鉴海外注册会计师行业的管理经验，建立注册会计师惩戒制度。
2.风险管理与控制。（1）风险识别。有效识别风险是风险管理的最基本要求。风险识别包括感知风险和分析风险两个环节。（2）风险计量。风险计量是全面风险管理，通过数量化的指标和多种风险计量技术，以定量和定性相结合的方式度量风险状况。（3）风险监测。风险监测包括两层含义：一是监测各种可量化的关键风险指标，以及不可量化的风险因素的变化和发展趋势，确保可以将风险在进一步加大之前识别出来；二是将所有风险的定性、定量评估结果，以及采取的风险管理和控制措施的质量与效果，报告给相关部门和决策领导。但满足不同风险层次和不同职能部门对于风险发展状况的多样化需求是一项极为艰巨的任务。（4）风险控制。风险控制是对经过识别和计量的风险采取分散、对冲、转移、规避和补偿等措施，进行有效管理和控制的过程。在日常风险管理操作中，具体的风险管理、控制措施采取从基层业务单位到业务领域风险主管，最终到高级管理层的三级管理方式。
参 考 文 献
[1]杨静.股指期货在我国开放式基金风险管理中的应用[J].经济研究导刊.2007（4）
[2]袁萍.推出股指期货对我国股票市场基金风险管理的影响[J].金融理论与实践.2007（4）
[3]中国证券报
[4]刘仲元.股指期货教程[M].上海：上海远东出版社，2007
[5]朱玉辰.股指期货套保与套利.上海远东出版社，2010
[6]John C.Hull.期权、期货和其他衍生品（第四版）[M].清华大学出版社，2001
[7]哈里・马柯维茨著，刘军霞，张一驰译.资产选择[M].首都经济贸易人学出版社，2001
[8]赵曙东.期货投资和期权[M].南京大学出版社，2001
[9]，郑不愕，李秋英.股票指数期货套期保值原理建模及其应用[J].河北建筑科技学院学报.2003（4）
[关键词]股指期货套期保值投资组合保险
随着股指期货推出的临近，如何采用股指期货来进行套期保值是基金公司研究的重点。特别是上证综指在5个月的时间内大幅滑落，基金的净值也跟随大盘大幅缩水；机构投资者对于股指期货的推出越来越殷切期盼了。
股指期货作为一种风险管理工具，套期保值（也称作避险、对冲）是其基本功能之一，能满足投资者对股市风险对冲工具的需求。特别对于机构投资者来说，套期保值是主要运用的策略。投资者在进行套期保值时面临的一个关键问题就是对于每单位的标的资产需要确定持有多少期货合约；或者最优的套期保值比率应该如何决定。到目前为止，已经有许多学者提出了各种计算套期保值比率的方法和模型，但是采用哪种模型的估计结果对于套期保值具有比较高的有效性仍然是一个充满争议的议题。利用股指期货，有三种方法可以对冲掉股票市场基金的系统风险：第一种是完全套期保值策略，第二种是不完全套期保值策略，最后一种称为投资组合保险。
本文的第一部分将分别介绍这三种套期保值策略，第二部分，将通过实证数据比较这三种套保策略的优劣，第三部分为结论部分。
一、套期保值策略的介绍
1.完全套期保值策略
首先，介绍完全套期保值策略，该策略追求风险最小化，不考虑其它收益。认为期货价格变动与现货价格变动同步，即没有基差风险。这种策略的套保比率为1，即期货合约头寸恰好等于现货头寸，且避险者持有期货到现货头寸结束。在完全避险条件下，套保期货合约数量=
其中，“-”代表期、现反向操作，
VS为现货组合价值,VF为期货合约价值
2.不完全套期保值策略
Ederington（1979）提出投资者进行套期保值的目标是最小化所持有的资产组合的方差，因此能够产生最小组合方差的套期保值比率应该就是最优的套期保值比率，这一套期保值比率也被称为最小方差的套期保值比率。他同时论证了最小方差的套期保值比率可以被定义为期货和现货价格之间的协方差与期货价格方差的比率。然后他证明了最小方差的套期保值比率刚好是从普通最小二乘回归（OLS）得到的斜率系数，其中现货价格和期货价格分别为因变量和自变量。
(1)传统OLS模型。OLS（OrdinaryLeastSquaresRegression）模型实际上是对现货收益率和期货收益率作一个简单的线性回归，取其斜率为避险比率。
其中，St、Ft为现货和期货价格取对数；为现货和期货的报酬率
α为模型的截距项；β为模型的斜率系数，即最优套保比率；εt为模型的残差项
对（1）式β取一阶微分，并令方程式为零，则得到最优套期保值比率，此套保比率不随时间改变。
(2)误差修正ECM套保模型。由于经济数据一般具有非定态、不稳定的特征，在实证分析时多采用差分后的定态序列进行分析，但一些长期重要信息有可能因此丢失。为解决这一问题，EngleandBollerslev(1986)提出了共整合概念，将长期均衡概念纳入考虑，构建利用股指期货避险的误差修正ECM模型，如下，
其中，St、Ft为现货和期货价格取对数；为现货和期货的报酬率
μt-1为误差修正项；α0为截距项；α1为误差修正系数，α1=0
δi，θj为模型参数；εt为模型的残差项
b^估计系数即为最优套保比率
该模型实际上是将OLS模型中的残差序列εt纳入了考虑。
(3)广义自回归条件异方差GARCH套保模型。传统的OLS模型和ECM模型是建立在残差项变异数具有齐质性的条件下，即残差项的变异数(εt)符合正态分布，且残差项变异数固定不变，得出的最优套保比率也不随时间改变。但大量的实证数据显示，财务数据多为非正态分布，且残差项变异数会随着时间改变。在实践意义上，最优套保比率应随时间的变化做出调整，即所谓的动态套期保值观点。1982年Engle提出了自回归条件异方差ARCH模型，该模型考虑到了残差项变异数随时间而改变。1986年Bollersler又将ARCH模型改进为较弹性且一般化的构架，即现在广为使用的广义自回归条件异方差GARCH模型，表示如下：
其中，Ωt-1表示t-1期之前所有已知信息的集合；为残差项的方差p和q为阶数；St、Ft为现货和期货价格取对数；为现货和期货的报酬率
a为截距项；b为斜率项，即为最优套保比率
3.投资组合保险
所谓投资组合保险就是用股指期货动态复制股票指数看跌期权。股票类基金一般都是由分散化的股票组合构成，可以类似的用买卖股票组合的办法动态复制该股票组合的看跌期权来规避下跌风险，但是，不断的买卖一篮子股票的交易成本是相当高的，使得这种方法很难得到实际应用。股指期货的推出能够解决这个问题，买卖股指期货的成本相对要小得多，能够使得动态调整的成本降低为原来的十分之一。基金可以利用股指期货与股票指数、股票指数与基金之间的价格联动关系，通过动态调整买卖股指期货的数量来构造股票指数看跌期权，为基金对冲掉下跌风险。不考虑股利，股指期货与股票指数的价格之间的关系为,因此，期初卖出e-rT[N(d1)一1]份股指期货，并不断的动态调整便可复制出股票指数看跌期权。如果基金收益率相对于股票指数收益率的敏感性为β，那么将原先买卖股指期货的数量乘以β即可。
二、三种套保策略的实证比较
1.完全套期保值策略
这种方法虽然规避了市场股票指数下跌的风险，但也使得投资者不能享受市场股票指数上升带来的好处。
2.不完全套期保值策略
相对完全套保策略，通过套保模型优化设计的套期保值操作比简单的完全套期保值更有优势，套保成本低且套保绩效好。
杨伟（2006）采用传统的回归模型、双变量向量自回归模型、双变量向量误差修正模型和具有误差修正的双变量GARCH模型对我国铜期货的最优套期保值比率进行了估计，实证结果如下：
表基于风险收益的套期保值有效性比较
资料来源：杨伟，2006
在以上四种套期保值策略中，OLS套期保值策略的表现最好，与其他三种套期保值策略相比，利用该策略不仅可以获得更高的收益率，而且承受的风险最小。
中信建投证券袁晓莉（2006）的报告得到了相似的结论，在考虑不同的套保频率和套保模型的基础上对香港恒生指数期货进行了实证研究：在模型选择方面，该报告比较了目前普遍使用的OLS、ECM、和GARCH模型。研究发现，复杂的并不一定是最好的，简单的OLS模型在月、周、日套保频率下都得出了良好的避险绩效。
3.投资保险组合
美国20世纪80年代早期和中期曾经非常成功。但是，这种避险策略自身也存在一定的风险。
[关键词] 股指期货套期保值收益率期货合约
一、股指期货套期保值的概念及其现状
1.股指期货
它是从股市交易中衍生出来的一种新的交易方式。双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。以股票价格指数为交易对象的衍生交易还包括股指期权和股指期货期权等。
2.现状
根据美国期货协会（FIA）的有关资料统计，1998年到2006年全球股指期货以及期权交易量（单向成交张数）如下：
单位：万张
3.套期保值的概念
套期保值是指以回避现货价格风险为目的的期货交易行为。期货市场的基本经济功能之一就是其价格风险的规避机制，而要达到此目的的手段就是套期保值交易。传统的套期保值是指生产经营者在现货市场上买进或者卖出一定数量的现货商品的同时，在期货市场上卖出或者买进与现货品种相同、数量相当、但方向相反的期货商品（期货合约），以一个市场的盈利和弥补另一个市场的亏损，达到规避价格波动风险的目的。
二、期货的套期保值原理
1.β系数
(1)单个股票的β系数
如果有某股票的收益率Ri和指数收益率Rm满足如上关系，设两者满足关系式：Ri=A+βRm(A，β为直线方程的系数)。
我们可以利用最小二乘法可得：
β=COV（Ri,Rm）/(σm)2=1.5
A=Ri-βRm，=2
其中:β表示该个股的涨跌是指数同方向的倍数。
(2)股票组合的β系数
如果在一个组合M中，第n个个股的资金比例为Xn(X1+X2+X3+……+Xn=1),βn为第n个股票的系数，则有β=X1β1+X2β2+X3β3+……+Xnβn。
(3)用β系数推出套期保值公式
买卖期货和约数（N）=[现货总价格/（期货指数点×每点乘数）]×β
2.套期保值原理（经典的投资组合收益率最小方差模型）
假如保值股票Y的收益率为：Ry=(S1-S0+D)/S0
S0：期初市场价值;S1：期末市场价值;D：持有期累计分红
指数期货市场上的收益率为：Rr=（F1-F0）/F0
Rr:期货市场收益率;F0：期初合约的市场价值;F1：期末合约市场价值
在进行套期保值的交易中：组合的收益率Rc=[(S1-S0+D)-N(F1-F0)]/S0=Ry-δRr
其中：N：代表和约张数;δ：代表套期保值率
如何确定δ的值就是如何去选择一个好的套期保值，我们用VAR方法来确定。
Var(Rc)=Var(Ry)+Var(Rr)-2δcov(Ry,Rr)=σ2y+δ2σ2r-2δζσyσr(ζ为Ry与Rr相关系数)
对δ求一阶偏导得：dVar(RC)/dδ=2δσ2r-2ζσmσr=0
对δ求二阶偏导得：d2Var(RC)/dδ2=2σ2r=0
求得：δ=cov(Rm,Rr)/Var(Rr)同时得到Rm与Rr的相关系数平方和最大：
ζ2=1-min（Var(Rm))/σ2R
以上可以看到，ζ2表示一个指数作为指数期货标的物的最优套期保值效率，ζ2越大，该指数越适合于作为指数期货标的物。我们只要知道指数与股指期货合约的相关系数,以及它们各自的标准差，就很容易求出最佳的套期保值比率。
三、应用举例（以空头套期保值为例）
某证券基金在某年4月底时，对后市判断不是很明朗，下跌的可能性很大，为了取得良好的收益，该基金经理决定用指数期货来进行保值。
假设：目前有资金3亿元；β已知为0.8；5月该现货指数为3000点;而10月到期的期货合约指数为3200点；每点乘数为200。
先计算卖出的期货合约张数（N）：[300000000/（3000×200）]×0.8=400。
情况一：如果10月现货指数跌到2700点，期货指数跌到2880点，现货亏损8%。得出：现货指数跌300点，期货指数跌320点，也就是说整个股市都 跌了10%。而此时该基金买进400张期货合约进行平仓，那么该基金的损益可得：亏损300000000×8%=24000000；通过期货合约赚取400×320×200=25600000。在不计手续费的情况下，盈利1600000。
用图表表示该关系得：
情况二：假如10月现货上涨了6%，涨到3180点；期货指数也上涨6%，涨到3392点；股票组合上涨5%。同理得其损益结果见表：
从表可以看出：在不考虑手续费的情况下，盈利2640000元。
四、小结
股指期货具有套期保值、价格发现、资产配置等功能，是国际资本市场重要的风险管理工具。根据当前我国资本市场的特征与发展趋势，开展我国的股指期货交易具有积极的意义：回避股市系统风险，保护广大投资者的利益；有利于创造性的培育机构投资者，促进股市规范发展。因此，在股指期货即将推出之际，希望本文能够给读者一点基础性的启发。
参考文献:
[1]中国期货协会，期货市场教程[M]，北京，中国经济出版社，2007
[2]JohnC.Hull，Options, Futures, and Other Derivatives (4th Edition) [M]，北京，清华大学出版社，2003
[关键词]：股指期货 套期保值 交易策略
一、套期保值相关概念
（一）股指期货套期保值
股指期货套期保值是指在股票期货市场和现货市场之间建立对冲交易机制，来实现现货市场价格风险转移的交易行为。在进行股指期货套期保值操作时，应遵循以下四个原则：品种相同或相近原则；月份相同或相近原则；方向相反原则；数量相当原则。
（二）基差
基差是指股指标的价格与股指期货合约价格之间的差值。一般而言，如果投资者在进行套期保值前后，基差不变，则有可能实现完全套期保值。但是由于股指期货标的指数价格与股指期货价格的变化幅度不完全相同，因此基差总是处于不断的变化中，并将直接影响到股指期货套期保值的效果。
根据基差变动情况的不同，应采取的套期保值策略也就不同，具体情况如表1所示：
（三）最优套期保值比率
1.完全套期保值模型
假设股价指数与股指期货价格变动方向相同且走势完全一致，而且不存在基差风险以及交易费用、税收费用等其他费用，则认为通过套期保值可以完全规避风险，此时将最优套期保值比率设为1。但是由于该方法的假设与现实情况存在较大出入，因此存在一定的缺陷。
2.利润最大化的套期保值模型
假设投资者在规避风险的同时又追求额外收益。此时，当持有现货多头，并预期基差变动为正时，投资者会选择以套期保值率1到期货市场上进行避险；当面对现货空头，并预期基差变动为负时，投资者将不会采取套期保值策略，此时最优套期保值率为0。但在该模型中，最优套期保值比率只有0或1两种情况，更倾向于套利策略。
3.风险最小化的套期保值模型
该方法强调在风险最小化的条件下获取收益，认为在实际操作中可以将期货和现货视为一个投资组合，以此来求得最优套期保值比率。通常可以通过OLS简单线性回归模型和GARCH模型来确定最小方差套期保值比率。
二、股指期货套期保值比率估计方法
（一）OLS简单线性回归模型
3、总结
不套期保值亏损5916910元，套期保值后盈利1754390元，套期保值的有效性指标HP=0.791192056。因此，投资者运用沪深300股指期货IF1511合约对基金现货资产进行套期保值，既成功的规避了系统性风险，同时又获得了有效收益，一举两得。
五、结论
风险管理是金融投资中所需要考虑的一个重要问题，而套期保值则刚好为解决这一问题提供了有效的方法，成为风险管理中的一个最主要的工具。对于股指期货而言，投资者可以通过套期保值实现规避股票市场系统性风险的目的。股指期货的套期保值在具体操作过程中主要包括以下几个步骤：对股票市场的走势进行大致的分析和判断；测量股票市场系统性风险的大小，确定是否有必要进行套期保值；根据股市走势预测确定套保方向；确定套保对象及套保目标，即完全套保或风险最小化套保或利润最大化套保；确定套保期限，选择合适的期货合约；计算最优套期保值比率以及有效性；根据套期保值比率确定最适宜的期货合约数量；执行套期保值交易策略并进行保证金管理和风险控制；结束套保。
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关键词：股指期货；套期保值比率；交易策略
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.11.34 文章编号：1672-3309（2011）11-74-03
一、引言
股指期货是以股票指数作为标的资产，交易双方约定在将来某一特定时刻交收“一定点数的股价指数”的标准化合约。由于其以股价指数为标的资产，其交易存在一些特殊性质：合约到期时，股指期货采用现金结算交割而非实物交割；股指期货合约规模不是固定的，而是按照开立股指期货头寸时的价格点数乘指数点所代表的金额确定。沪深300股指期货合约自2010年4月16日起正式上市交易。股指期货的推出意味着单边市的终结,投资者(特别是机构投资者) 从此便有了真正意义上的做空工具。投资者除了“做空”以外, 还可以利用股指期货实现“套利”、“套期保值”等多种投资策略。它的推出不仅会对股票、基金和权证等金融工具产生重要的影响,而且还将能改变投资者的投资管理模式。
二、套期保值理论
金融市场主要有套期保值者、套利者和投机者三类交易者，其中，套期保值功能是远期和期货产生的根源，也是期货最重要、最应发展的领域。运用期货进行套期保值就是指投资者由于在现货市场存在一定的头寸和风险暴露，运用期货对现有的风险进行对冲的风险管理行为。运用期货进行套期保值主要有两种类型：多头套期保值和空头套期保值。多头套期保值即通过远期的多头对现货的空头进行套保，这类投资者主要是担心资产价格的上涨风险，其主要目的是锁定未来的买入价格。空头套期保值即通过期货市场的空头对现货市场的多头进行套期保值，这类投资者主要是考虑到资产价格下跌的风险，其主要目的是锁定未来卖出价格。
在具体运用套期保值策略的时候，主要考虑以下四方面的问题：⑴选择合约的种类；⑵选择合约的到期日；⑶选择合约的头寸方向；⑷选择合约的交易数量。在合约的选择中，同期保值者主要应选择具有足够流动性且与被套期保值资产的现货资产高度相关的合约品种，以尽量减少基差风险。在合约到期日的选择上，一般的操作原则是尽量避免在期货到期的月份中持有期货头寸，因为期货价格在到期月中常常出现异常波动，可能给套期保值者带来额外的风险。因此，在期货到期日与套期保值时间无法完全吻合的情况下，投资者通常会选择比套期保值月份略晚但尽量接近的期货品种。如果出现套期保值的到期时间超过市场上所有可得的期货合约到期时间的情况下，套期保值者可以使用较短期限的期货合约，到期后再开立下一到期月份的合约，这个过程被称为“套期保值展期”，但可能给套期保值带来额外的风险。
三、最优套期保值比率和相关研究回顾
自从Johnson 和Stein 开始引入Markowitz资产组合理论解释套期保值问题后,最佳套期保值比率以及套期保值有效性问题逐渐成为期货市场研究的热点。他们认为交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资, 套期保值者根据资产组合的预期收益和预期收益方差确定现货市场和期货市场的交易头寸, 以使收益风险最小化或效用最大化。到目前为止，在学术界和实务界最常见也是最一般性的是“最小方差套期保值比率”。所谓最小方差套期保值比率就是使得整个套期保值组合收益的波动性最小化的比率，具体是指套期保值收益的方差最小化，其基本的计算公式是h=，在得到h之后，实际需要的期货合约数N=h×。最后，最小套期保值比率的方差有效性可以通过检验风险降低的百分比来确定，公式为e=，其中?滓2为现货收益率的方差，?滓2为套期保值收益的方差。
随着时间序列计量经济学的发展, 很多学者开始批评运用最小二乘法(OLS) 计算最小风险套期保值比率的缺点, 即残差无效性问题。如Bell和Krasker证明了如果期货价格的变化依赖于前期的信息, 那么这种传统的计算方法将会错误地估计最小风险套期保值比率; Park和Bera指出,由于这种简单的回归模型会忽略现货价格和期货价格序列的异方差性, 因此传统的OLS不适合最小风险套期保值比率的估计; Herbst、Kare和Caples以及Myers和Thompson也发现利用OLS进行最小风险套期保值比率的计算会受到残差项序列相关的影响, 同时解释变量与被解释变量的协方差以及解释变量的方差也应该是考虑信息的条件统计量,为了消除残差项的序列相关和增加模型的信息量,可以利用双变量向量自回归模型(B-VAR) 进行最小风险套期保值比率的计算,而且这种模型可以更广泛应用于各种期货价格与现货价格模式, 改善传统模型受制于诸多前提假定的情况。
随着20世纪80年代以后自回归条件异方差模型（ARCH) 的发展和广泛应用,学者们开始从动态的角度研究最佳套期保值比率问题, 并且提出了一些基于条件方差的动态套期保值比率计算方法。另一个被更广泛关注的问题是现货价格和期货价格之间的协整关系对最小风险套期保值比率的影响。金融时间序列数据往往是非平稳的, 为了得到平稳的时间序列数据, 研究者往往利用数据的变化量进行研究。协整理论同时考虑了金融时间序列的长期均衡关系和短期动态关系。他们认为,对于两组非平稳的时间序列数据,如果存在一个平稳的线性组合, 那么这两组时间序列数据就存在协整关系, 同时也就一定存在一个误差修正表达式(ECM)。误差修正模型（ECM）同时考虑了现货价格和期货价格的不平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。
四、股指期货套期保值比率的实证分析
（一）数据的选取和处理
本文选择的数据为2010年4月19日至2011年10月19日沪深300股指期货连续合约IF300和指数型基金ETF50日净值日收盘价作为研究对象，数据来源于新浪通达信客户端。Ft表示沪深300股指期货连续合约日收盘价，St表示ETF50日单位净值。LnFt和LnSt分别表示其对数序列。沪深300股指期货连续合约日收益率Rft=?驻lnFt，ETF单位净值日收益率RSt=?驻lnSt。
首先，进行价格序列的描述性统计和单位根检验。
从表1可以看出，沪深300股指期货日收益率均值大于ETF50单位净值日收益率，其方差也大于ETF50，说明其市场波动风险也稍大。从偏度和峰度分析，两收益率序列都是左偏的尖锋分布，从J-Q统计看，两收益率序列都足够大，不能认为两收益率序列服从正态分布。
从表2中得出两收益率序列的相关系数为0.91，两者的相关性较高，可以利用IF300股指期货对ETF进行套期保值。
其次，检验两序列的平稳性，对ETF50和IF300的对数序列和收益率序列进行单位根检验和PP检验，在分析它们平稳性的同时以确定它们的单整阶数，进而判断两者是否存在协整关系。
从表3中可以得出，ETF50的对数序列和收益率序列都是平稳的，而IF300的对数序列是非平稳的，一阶差分后变为平稳，说明对数序列存在一阶单整。协整关系首先要求两变量是相同的单整阶数，由于lnSt的平稳性和lnFt的一阶单整，所以lnSt和lnFt不存在协整关系，由此基于协整关系的误差修正模型（ECM）在此并不适用。
（二）套期保值比率的计算
由以上分析可以得出沪深300股指期货日收益率序列和ETF50收益率序列都是平稳的，但都不服从正态分布。同时由于LnFt和LnSt不存在协整关系，所以以下主要基于OLS模型、B-VAR模型和ARCH模型对套期保值比率进行估计。
1. OLS模型估计
回归方程为
R-squared=0.831554
最优套期保值比率h=0.892973。
2. B-VAR双变量向量自回归模型
其中 St、 Ft，分别为现货和期货的对数收益率，Cs、Cf为常数项， ?着ft、?着st为服从独立分布的随机误差项，最优套期保值比率为h= ，上述最优套期保值比率也可通过下列回归方程给出:
经过回归后得到回归方程为
Rts=0.876557Rtf-0.107550RtS(-1)+0.100912Rtf(-1)
R-squared=0.834421 Durbin-Watsonstat=1.984269
最优套期保值比率h=0.876557。
3.GARCH模型套期保值研究
OSL简单线性回归方程要求模型的残差项是独立同分布的, 而金融时间序列的扰动方差稳定性通常比假设的要差。Engle(1982)发现大的及小的预测误差常常会成群出现，变现存在一种异方差，其中预测误差的大小取决于后续扰动下的大小。因此Engle提出了ARCH模型，并由Bollerslev,T(1986)发展为GARCH模型。应用于金融时间序列套期保值的静态模型一般为：
均值方差:
方差方程:
其中it-1为t-1时刻的信息集， ?滋t的条件方差?滓2t由三部分组成，即常数项?棕、前i期的残差平方项?滋2t-i和前j期预测方差?滓2t-1。首先对模型中的回归残差项?滋t进行ARCH检验，在滞后阶数为p=4时其结果如下：
(下转87页)
(上接75页)此处的P值为0，说明残差项?滋t存在ARCH效应。回归结果为均值方程 Rst=0.866032Rft
方差?滓2t=2.21E-05+0.193263?滋2t-1-0.037086?滋2t-2+0.090529?滋2t-3+0.068505?滋2t-4 R-squared=0.831501
再对这个方程的异方差进行ARCH LM检验，得到均值方程的残差序列在滞后阶数p=4时统计结果：
此时的P值概率为96.8%，可以认为该残差序列不存在ARCH效应，说明此模型消除了最小二乘法(OLS)残差序列的条件异方差。此模型的最优套期保值比率h=0.866032。
五、运用股指期货套期保值交易策略
第一，对已有的投资组合进行系统性风险性测定。系统性风险是总收益变动中由影响所有股票价格的宏观性因素造成的那一部分。它源于公司之外,由政治、经济、社会、心理等因素引起,而且作用时间长,涉及面广,这类风险无论购买何种股票都无法避免,不能用多元化投资来规避。一般用β系数表示股票的系统性风险的相对程度,用R2表示股票系统风险绝对大小。系统性风险越大，说明投资组合运用股指期货进行套期保值的有效性更高。 第二，从投资组合中剔出系统性风险较低的股票，保留系统性风险较高的股票。此步骤是为了更好地消除非系统性风险对套期保值效果的影响。
第三，对市场行情做好研判的前提下，确定套期保值的期限和合约数。本文中分别以OLS、B-VAR、ARCH模型说明了合约数的计算方法，具体情况下，可以考虑期货合约收益率与组合收益率的协整关系，误差修正关系以及收益率波动的集聚性等特征，确定最佳的套期保值比率，然后计算出所需的合约数。
第四，建仓后持续评估组合风险性大小，动态评估套期保值组合的有效性，一旦风险性超出可以承受的比率，套保的有效性大大降低，则考虑在一定的条件下结束套期保值策略或者对期货合约数重新进行调整，对期货合约进行加仓或减仓处理。
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