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金融衍生工具，顾名思义，是指一类其价值依赖于原生性金融工具（一般指股票，债券，存单，货币等）的金融产品，它是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。
金融工具迅速发展于20世纪70年代，其时西方国家饱受高通胀之苦，又由于普遍浮动汇率制度的实行，使得规避通货膨胀风险、利率风险和汇率风险成为金融交易的一项重要需求。具有规避风险作用的金融衍生工具应运而生。
金融衍生工具的迅速发展，为金融风险的规避提供了多种灵活的途径，于此同时，成本也在逐步降低。但是，金融衍生工具的迅速发展却有另一方面的原因。金融衍生品的共同特征是保证金交易，这个特点使得金融衍生产品成为国际投机资金的目标。它使得投机资本可以以“高杠杆化”的过程来实现巨额的收益。
然而，与高收益相伴随的高风险性，这使得金融衍生工具如同一颗随时会引爆的炸弹——一旦投机活动失败，即会造成不可挽回的后果。95年巴林银行的倒闭，94年美国加州奥兰治县的破产，以及今天美国的华尔街危机，中国的中航油事件，均是金融衍生产品操作失败的恶果。
二、美国的金融衍生品发展现状
10月22日，美国联储局前主席格林斯潘说，美国信贷市场的崩溃使他“惊讶”。他也承认，他拒绝管制某些证券，确实“有点”失误。格老从神坛的走下，使得世界的目光再次聚焦于美国的金融衍生品市场。
作为世界最为发达的资本市场的美国，也是全球交易金融衍生品的主要市场。然而，在金融衍生品繁荣发展的同时，美国监管部门却没有同时加大对于这个市场的监管，甚至做出了相反的举动。他们过于相信市场的力量。一方面是金融业贪婪与胆量的齐头并进，另一方面是监管部门的监管松懈，两相结合，为之后的金融危机买下了伏笔。
三、金融衍生品与金融危机
公平的说，将金融危机的责任完全归罪于金融衍生品是不公平的。金融衍生品与金融危机的关系，可以从两个阶段进行分析：在危机的酝酿阶段，衍生品为华尔街的不顾风险的恣意妄为提供了依托，它的发展，或者说过度发展是华尔街赌徒心态的直接体现；而在危机的爆发阶段，金融衍生品充其量只是充当了金融危机的传导体系——衍生品卖到哪里，哪里就难逃金融危机的梦魇。
在这场由次贷危机引发的金融危机中，被广泛提及的是“次贷价值链”SB-MBS-CDO-CDS-合成CDO。整个环节中，金融衍生品成为主角。这里，我并们不需要弄懂每一个环节复杂的金融学理论原理，需要弄清的仅仅是每一个环节与金融衍生品的关系：一个原本合理的工具，在怎样的人为扭曲后，扮演了整场危机的重头戏？
经过简单的总结，我认为整个过程中有以下几个关键步骤：
1.提息。作为一国主导的财政政策，美联储04年的提息，特别是之前一直实行多年的低利率政策，在金融危机爆发之后，存在很大争议。表面上看，一切都是由提息开始的，但是，提息之所以能够成为多米诺骨牌的原始推动力，并不是由于提息本身，而是华尔街在此之前，早已经形成了一条危险的“金融多米诺链条”。
2.次贷。很多人将次级贷款归咎于此次金融危机主要原因之一。美国的住宅抵押贷款市场根据贷款人的过往信用和收入证明，对贷款人提供不同风险程度和利率水平的住宅抵押贷款——优级贷款和次级贷款。这是美国政府试图以房地产业拉动经济增长的举措之一，次级抵押贷款产品形式本身是好的。但资金的充裕和金融创新产品的运用降低了次级贷款业务的门槛，并使得放贷机构为抢占市场份额采取了许多违规行为。这些才是危机的源头。
3.金融衍生品。以次贷价值链中的CDS为例，CDS是在1990年代中期由摩根大通首创的，相当于一种金融资产的违约保险合约。债权人通过该合约将债务风险出售，合约价格可以视作保费。双方约定如果标的金融资产没有出现违约情况，则买家向卖家定期支付“保险费”，而一旦发生违约，则卖方承担买方的资产损失。在经济良好时，CDS的风险很低，能够为贷款和债券避险，是一种良好的投资手段。但在危机发生后，它却因保证金杠杆交易放大了CDS的风险，造成严重后果。
4.监管部门。在正常危急中应该负首要责任。正是他们的对于市场的过度依赖，纵容了金融部门的创新过度，大胆操作。除此以外，信用评级部门对于有毒证券不负责任的高评价，也对于有害证券的扩散起到了推波助澜的作用。
由此，我们得到了结论：金融衍生品不是金融危机的替罪羊，公司制度的缺失、华尔街的无限贪婪以及监管不到位才是此次美国金融危机的根本原因。
四、中国的金融衍生品现状及未来
中国的金融衍生品市场处于起步阶段，金融产品过于单一，亟需丰富投资模式、资金来源和利用市场的方式。因此当前中国金融衍生品市场不是要不要发展，而是必须发展和如何发展的问题。
金融安全是需要以监管为前提的。特别对于中国这样一个非完全市场经济国家，从市场建立之初，其发展就处处少不了政府的影子。这是中国市场经济的不完善之处，但从另外的角度来说，却也是一条符合中国国情的发展模式。这里我引用一个不太恰当的比喻：一个人，独身娶妻或是丧妻再娶都容易，但要休妻另取却是不易之事。中国想要完全脱胎于计划经济而转向市场经济，好比休妻另娶，实为不易。想要完全依靠市场的力量而不借助于外力，是很容易走偏或是走不下去的。因此，在金融衍生品的发展问题上，我们也应该秉持一贯的稳重作风，加强监管，使我国的金融衍生品有步骤的走下去。
另一方面，任何金融创新说到底，都是经济发展到一定程度的结果。我认为，揠苗助长般的发展是行不通的。发达国家的资本市场大都经过了上百年的发展，完善的市场环境与丰富的市场经验为金融衍生品的发展保驾护航。因此，我国应该立足于自身的发展程度。万不可被一些所谓的成果冲昏了头脑。要清楚自己处在什么样的发展阶段。“没有学会走，就不要学跑”。顺其自然才是稳健的发展之道。
关键词：金融衍生产品；发展；商业银行
一、金融衍生产品概述
衍生产品是一种金融产品，它的价值是从其他的基础证券和基础变量的价值衍生而来的，因此成为衍生产品。国际上通常将金融衍生产品归为一种金融合约或金融产品，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期和期权。金融衍生产品还包括具有远期、期货、掉期和期权中一种或多种特征的结构化金融产品。
金融衍生产品也叫衍生工具或衍生证券。国际互换和衍生协会在1994年对金融衍生产品作了具体的定义：衍生产品是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。
在经济持续快速发展的情况下，实体经济出现货币资产过剩，将直接推动虚拟经济的发展和金融自由化进程的加快。在金融自由化过程中，金融衍生产品的发展是具有核心内容的。金融衍生产品使得经济主体可以用较低的交易成本对各类资产风险进行独立管理并将风险进行分割和转移，增强了金融体系的弹性与抗风险能力，有助于虚拟经济保持平稳运行，吸纳实体经济过剩资源，也可以增加宏观调控的灵活性。
二、金融衍生产品迅速发展的原因
20世纪70年代，在布雷顿森林货币体系崩溃、金融自由化和金融全球创新浪潮的冲击下，金融衍生产品市场得到迅速发展。1972年，美国芝加哥商品交易所国际货币市场率先推出了英镑等六种外汇期货合约，开创了金融衍生产品的先河。此后金融期货、期权、互换、衍生证券等多种金融衍生产品在国际市场上兴起，金融衍生产品由于具有管理风险、杠杆效应等功能，有效地弥补了传统金融市场上的不足，极大地促进了国际金融市场的发展。
进入21世纪，我国金融进入飞速发展阶段，国家对金融市场的重视也达到了前所未有的高度。
1．从我国企业内部因素看。（1）流动的需要。在经济形势变化加剧的时代，公司和个人更加关心资产的流动性，很多金融衍生产品就是针对这方面的问题设计的，其中，有的创新是为了容易获得现金，有的则是为了把暂时不需要的先行使用出去。（2）降低成本的需要。所有权和控制权分离是现代公司的基本特征，为了降低公司的成本，金融市场创造出了股票期权等衍生工具。（3）防范风险的需要。金融创新的核心在于引入非常有效的纷繁管理工具和设计出非常精致的风险管理策略。
2．从外部环境看。金融衍生产品是金融自由化的产物，它的创新步伐远远快于金融市场的发育和金融监管水平的提升。金融衍生产品的结构日益复杂，各类金融工具类别的区分越来越困难。目前的金融会计制度将金融衍生产品交易大多列入银行表外业务，难以准确计量交易合同的当前价值和奉献头寸。当衍生产品在市场中的风险逐渐积累，投机因素无法得到充分消化，衍生产品价格就会在投机力量的带动下背离基础资产价格，在经济出现过热时加速泡沫的形成和资产价格上涨，在政府调控时有加速泡沫的破裂和资产价格的回落。
3．从环境因素看。（1）价格波动性增强。金融商品的价格（利率、汇率）波动频繁，价格变动是多种因素综合的结果，例如，通货膨胀，传统金融结构的衰落与国际协议的破裂，发展中国家迅速发展工业化等。（2）金融理论的推动。1973年，美国芝加哥大学教授FischerBlack和MyronScholes创立布莱克—斯科尔斯期权定价模式（Black－ScholesOptionPricingModel），为各种新型衍生金融工具的合理定价奠定了基础。（3）法规的变化和竞争的加剧。巴塞尔协议在银行资本充足性方面达成了共识，而且逐渐演变成各国中央银行的监管标准，各商业银行为了拓展业务，规避资本充足性的约束，业务发展存在表内业务表外化的趋势。（4）信息和交易成本降低。科技的进步不仅加快了全球经济的市场的交易速度，而且交易的成本也降低了。
三、商业银行开展金融衍生产品交易的现状
国内商业银行开展金融衍生产品交易主要是为了对公、对私提供以外汇衍生产品交易为主，尚没有提供人民币衍生交易。也就是说对衍生产品的交易结构而言，商业银行提供的对公外汇衍生产品与对私衍生产品没有本质区别，二者的区别仅仅在于由于对公客户的个体交易金额较大，因而可以为对公客户提供更具有个性化需求的产品；而对私客户的资金量相对较小，往往需要通过聚合才能达到一定的规模。因而为对私客户提供的衍生产品往往更加标准化，期限通常也比对公客户的交易期限短。1．个人金融衍生产品的类型。2004年，国内对几家商业银行取得银监会批准经营金融衍生产品的资格，国内商业银行纷纷加大了推广个人金融衍生产品的力度，推出了多种外汇理财产品，并逐步形成了各家行的外汇理财品牌。我国各家商业银行对私人客户提供的金融衍生产品，主要可以分为两大类与利率挂钩的个人外汇理财产品和与汇率挂钩的衍生产品。利率挂钩的个人外汇理财产品基金基本上不会发生损失，收益相对稳定，适合普通的外汇持有者。与汇率挂钩的衍生产品最大的特点是高收益、高风险，银行不会给客户保本金的承诺，客户可能在短期内获得很高的收益，也可能在很短的时间内发生本金亏本。这类产品门槛相对较高，主要适合那些对外汇市场有很好判断、风险承受能力强的客户，适合较为职业的投资者。与利率挂钩的个人外汇理财产品主要有以下类型：（1）利率递增可提前终止型；（2）目标收益固定、达标即止型；（3）固定利率可提前终止型；（4）“上浮封顶”型；（5）“滚雪球”型；（6）区间挂钩逐日累积计息型；（7）客户可提前终止型。与汇率挂钩的衍生产品类型有：（1）“期权宝”产品；（2）“智汇宝”产品。
2．国内开展金融衍生产品存在的不足。（1）金融衍生产品同质性高，为客户量身定做的产品有限。由于国内商业银行还不能经营股票和商品交易，且国内企业和个人对复杂的金融衍生产品的认识有限，因此，开展衍生产品交易的基础资产只能是利率和汇率，与国际商业银行提供的金融衍生产品结构比较来看，国内提供的金融衍生产品种类明显偏少，各家商业银行推出的金融衍生产品也具有高度的同质性。（2）国内商业银行对金融衍生产品的定价能力严重不足。由于国内商业银行尚不具备对金融衍生产品定价的能力，因此，国内商业银行还不能成为金融衍生产品交易的做市商，对于基本的衍生产品的交易都要完全同国际大银行进行对冲交易，主要以中间人的方式参与衍生产品交易，实际上是在规避风险的同时，将产品收益的绝大部分转让给国际大银行。（3）国内商业银行对金融衍生产品的风险管理能力相对较弱。国内商业银行开展金融衍生产品交易时间不长，对金融衍生产品风险的认识正逐步深化，管理手段也在逐步完善，但与国际大银行相比仍有明显的差距。
四、金融衍生产品的未来发展趋势
金融衍生产品是一把双刃剑。尽管近年来震动世界金融体系的危机和风波似乎都与金融衍生品有关，但金融衍生产品仍处于一个良好的发展态势之中。
1．衍生产品的创新定价和套期保值。比如，新兴的货币市场资金流动性差，市场也不稳定，如何开发衍生产品进行风险回避就是热点之一。开发以多种资产为标的的衍生产品也日益受到关注。
2．信用分析和信用衍生产品的开发。在衍生产品被广泛使用之前，信用分析大多是一个主观过程，或者只简单地进行财务指标分析及信用等级评定，但这些都不能对企业的信用等级进行精确描述，同时，随着现代银行越来越多地涉及衍生产品交易，这些传统方法在很多领域都失效了。一个重大的创新就是信用衍生合约可以使用期权、远期和互换的形式，但其损益都依赖于一个信用事件，比如，宣布信用等级降级或破产发生。随着信用模型越来越复杂，一级企业对风险管理越来越集中，货款的定价及管理将会从衍生产品研究中获益匪浅。另外，经营风险管理也是一个十分重要的课题，比如，遭到系统崩溃、政策调整和技术失败时的风险管理。这些问题具有挑战性，发生很少以至于很难通过历史数据构造概率分布，但当这些问题发生时，损失非常大，所以，研究人员需要花费大量的实践来对这些偶发事件的性质进行分析。
金融衍生品市场的国际化是大势所趋，我国金融衍生品的发展不可急躁冒进而应循序渐进，必须先经历以国内金融衍生品市场为中心的国内经营阶段，在此阶段完善交易规则和监管体系，培育交易主体，积累经验，然后才能逐步开放市场。随着金融国际化、自由化的发展和我国加入WTO后面临的挑战和机遇的增多，我国金融衍生产品的创新会更加丰富多彩。
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【摘要】本文以金融衍生产品的风险类别为切入点,分析了我国金融衍生产品风险的成因,在此基础上,提出了我国金融衍生产品风险的防范措施。
【关键词】金融衍生产品;风险;风险防范
近年来,金融衍生产品市场得到了空前的发展,交易品种迅速增加。与传统的融资方式相比,金融衍生产品的推出降低了金融基础产品的市场风险,增强了金融市场的流动性。但由于其自身的特点,金融衍生产品也创造了新的风险。一些触目惊心的金融事件往往与金融衍生产品密切相关。如2008年9月爆发的次贷危机被认为是美国自二战以来所经历的最严重的危机。目前,我国金融衍生产品市场的发展尚处于初级阶段,如何正确认识风险,加强风险控制,对于促进金融衍生产品市场的发展意义重大。
一、金融衍生产品的风险类别
金融衍生产品是指从货币、利率、股票等传统的基础金融产品衍生发展而来的,包括远期、期货、期权、互换等在内的金融合约。作为—种金融产品,金融衍生产品同样具有一般金融产品所具有的风险,但是由于风险结构的复杂性以及交易的高杠杆性,使得其蕴含着更大的风险。按照巴塞尔委员会的分类,与金融衍生交易相关的基本风险通常包括市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。
(一)市场风险
由于金融衍生产品是由基础产品派生而来,其价值在相当程度上受制于相应的基础金融产品,因此所谓市场风险,是指由于金融基础产品价格波动所可能导致金融衍生产品投资人亏损的风险。在金融衍生产品交易中,衍生产品价格的变动更为敏感,多采用杠杆交易方式,跨期交易又使未来的产品价格具有不确定性。因此,市场风险是金融衍生产品交易中经常面对的一种风险,相对其标的资产,金融衍生产品的市场风险更为突出。
(二)信用风险
信用风险是指金融衍生产品的交易方违约或无力履行合约的风险,是场外衍生产品交易的一种主要风险。一般可以分为两类:一类是对手风险,指衍生合约交易的一方可能出现违约而给另一方造成损失的可能性;另一类是发行者风险,指标的资产的发行方出现违约而给另一方造成损失的可能性。
(三)流动性风险
金融衍生产品交易中涉及的流动性风险主要有两种类型:市场流动性风险与资金流动性风险。其中,市场流动性风险与特定的产品或市场有关,是由于缺乏合约交易对手而无法变现或平仓的风险,主要发生在场外衍生产品市场中;而资金流动性风险与交易的资金有关,是交易一方因为流动资金的不足,造成合约到期时无法履行支付义务,或者无法按合约要求追加保证金,从而被迫平仓,造成巨额亏损的风险。
(四)操作风险
操作风险是由于不当或失败的内部程序、人员和系统或因外部事件导致损失的风险。由于操作风险是由主观因素所引发,所以本质上属于管理问题。此类风险在衍生产品交易中危险性极大。在世界金融发展史上,由于操作风险导致一些具有悠久历史和相当资金实力的金融机构损失惨重的例子屡屡发生,巴林银行破产事件就堪称金融衍生产品操作失败的经典案例。
(五)法律风险
在金融衍生产品的交易活动中,由于交易合约在法律范围内无效而无法履行或者合约订立不当等原因引起的风险是法律风险。在金融衍生产品市场迅猛发展的背景下,导致在衍生产品交易中发生的亏损,由于相关法律法规的滞后有相当部分是源于法律风险。
二、我国金融衍生产品的发展状况
随着金融体制改革的深入,工商企业、金融机构等经济主体迫切需要通过金融衍生产品市场回避各类资产价格波动的风险。20世纪90年代初,金融衍生产品开始在中国市场出现。1992年12月,上海证券交易所推出了我国第一个金融衍生产品国债期货,但由于缺乏统一的监管和相应的风险控制经验,爆发了“327”事件,最终于1995年被取消;海南证券交易报价中心在1993年推出深股指数期货,则由于市场规模太小在当年即被叫停;中国人民银行于1997年了《远期结售汇业务暂行管理办法》,允许中国银行首家试点办理远期结售汇业务;中国银监会于2004年正式颁布《金融机构衍生产品交易管理暂行办法》,为金融机构从事衍生产品交易制定了专门的办法;2005年股市权证和债券远期交易正式推出,标志着我国金融衍生产品市场的建立;2006年我国首家金融衍生产品交易所—中国金融期货交易所在上海成立;2008年中国人民银行了《关于开展人民币利率互换有关事宜的通知》,正式启动利率互换业务;2009年《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》(2009年版)出台,中国金融衍生产品市场进入了一个新的发展阶段。
总体而言,我国金融衍生产品市场呈现出稳步快速发展的局面,但与国际发达市场相比,还尚有距离。从产品类型看,虽然基本涵盖了远期、期货、掉期、期权这四类衍生产品的基础形式,但仍没有在国际市场交易活跃的利率期权、权益类与商品类等场外衍生产品;从交易量看,我国金融衍生产品交易量还很低,以利率互换为例,据《中国货币政策执行报告》公布的数据显示,2008年交易名义本金分别为4121.5亿元,同比增长90.07%,但其所占全球市场余额的比例还很小;从市场的发展来看,尚处于初级阶段,场内市场还未正式交易,场外市场规模有限,尚不能满足金融市场参与者的风险防范和投资需求。
三、我国金融衍生产品风险的成因分析
作为一把“双刃剑”,金融衍生产品能够规避金融市场的风险,但由于其杠杆性以及定价复杂的特点,也有可能将会带来更大的风险。我国金融衍生产品起步较晚,由于各种外部条件制约及金融衍生产品的自身特性,可能引发风险,出现一系列问题。
(一)监管体系尚待完善
我国金融衍生产品的监管主要由人民银行、证监会、银监会、保监会和外汇管理局来实施,监管主体过于分散,完整的市场监管体系尚未建立。如果监管缺位,将可能导致灾难性的后果,2008年爆发的金融危机就暴露了场外衍生产品由于监管缺失而产生抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡及雷曼清盘等一连串事件的严重后果。虽然2007年中金所与上证所、深证所等机构签署了跨市场监管协作协议,在证券市场和期货市场联合监管迈出了重要一步,但银证期保的联合监管依然任重道远,如何加强协调,既要防止监管真空,又要减少重复监管,还需要不断探索。
(二)法律制度还不健全
要保障金融衍生产品市场有序运行,离不开健全的法律法规体系。银监会于2004年颁布实施了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,这是我国第一部专门针对金融衍生产品的监管法规。之后《商业银行操作风险管理指引》、《中国金融期货交易所风险控制管理办法》、《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》系列文本等制度的陆续出台,在一定程度上完善了风险管理制度,降低了法律风险。但总体看来,我国现行的与金融衍生产品有关的法规,基本上为部门规章,是人民银行、银监会、证监会、外汇局等各监管机构针对具体的衍生产品制定的,缺少统一的有关金融衍生产品的国家法律。以期货市场为例,中国的期货行业正在迅速崛起,已成为全球第二大商品期货交易市场,而《期货法》至今还未出台。因此,与我国金融衍生产品的发展相比,我国相关法律制度的健全略有滞后,由于缺乏衍生产品交易和风险管理的相关指引,不能适应金融衍生产品市场发展的需要。
(三)内部风险控制能力不足
随着金融衍生产品在我国的迅速发展,各类机构对金融衍生产品的参与程度也在不断提高,但我国企业对金融衍生产品的风险认识和管理存在严重不足。2008年下半年以来,连续爆出中信泰富155亿元港元巨亏、国航亏损人民币68亿元等事件。作为独立交易主体,这些中央企业在参与海外衍生产品交易中,由于自身的风险控制措施的漏洞,贸然使用复杂的场外衍生产品,违规建仓,导致了风险失控,在股权、商品、外汇市场出现投资亏损。
四、我国金融衍生产品风险防范的措施
在金融体系日益国际化和市场化的趋势下,金融衍生产品市场在我国快速发展。金融危机的爆发也给我国金融衍生产品风险的防范与管理提出了更高的要求。
(一)建立健全高度协同的市场监管体系
由于金融衍生产品交易具有跨市场、跨行业的特点,需要有关监管部门的通力合作、协调配合,建立一个较完善的监管体系。首先,为保证投资者利益,有必要在人民银行、银监会、证监会和保监会之间建立监管协调机制,通过信息的共享,协调监管职责,提高政府监管的效率和水平。其次,加强交易所和行业自律组织之间的联合监管,针对不同种类的金融衍生产品制定相应的管理办法,使交易者的市场行为受到有效的约束和规范。此外,还应加强金融衍生产品市场的国际监管与合作统一,提高应对突发事件的能力。总之,通过政府统一监管,确保在市场管理、交易法规、风险管理等方面的一致性,保证金融衍生产品市场的健康有序发展。
(二)加强相关法律法规制度的建设
为了创造良好的制度环境,我国有必要加强金融衍生产品法律法规的建设。第一,在立法方面,针对金融衍生产品的风险性和复杂性,应尽快制定和完善相关法律、法规,对金融衍生产品设立专门性法律,出台统一的《金融衍生产品交易法》,以保证金融衍生产品交易规范、稳定发展。第二,制定和完善有关金融衍生产品创新的法律。创新赋予了金融衍生产品旺盛的生命力,也带来了风险。因此,对于创新应该在方案上充分论证,有法律依据,并具有严密的监控措施。第三,制定有关衍生金融产品风险管理的法律,使风险管理主体的职责分工、管理程序、规则的制定都受到相应的法律约束和指引,为金融衍生产品的发展创造一个良好的法律政策环境。
(三)加强内部控制与风险管理
为防范金融衍生产品的风险,避免出现重大风险和过失,交易主体应建立科学、有效的风险控制机制,提高风险管理水平。
关键词：投资衍生金融风险风险控制
中航油事件案例分析
中国航油(新加坡)股份有限公司（以下简称中航油）成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。公司经营的成功为其赢来了声誉，2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。
中航油通过国际石油贸易、石油期货等衍生金融工具的交易，其净资产已经从1997年16.8万美元增加到2004年的1.35亿美元，增幅高达800倍。但2004年11月，中航油因误判油价走势，在石油期货投机上亏损5.5亿美元。这一事件被认为是著名的“巴林银行悲剧”的翻版：十年前，在新加坡期货市场上，欧洲老牌的巴林银行因雇员违规投机操作，令公司损失13亿美元并导致被一家荷兰银行收购。曾经在7年间实现资产增值800倍的海外国企中航油，缘何短短几个月内就在期货投机市场上背负5.5亿美元的巨债？
2003年底，由于中航油错误地判断了油价走势，调整了交易策略，卖出了买权并买入了卖权，导致期权盘位到期时面临亏损。为了避免亏损，中航油新加坡公司在2004年1月、6月和9月先后进行了三次挪盘，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大的新期权。每次挪盘均成倍扩大了风险，该风险在油价上升时呈指数级数的扩大，直至公司不再有能力支付不断高涨的保证金，最终导致了破产的财务困境。应该说中航油能够在7年间实现净资产增幅800倍，到巨亏5.5亿美元，都是缘于“创新”及对衍生金融工具的使用。衍生金融工具的诞生本来是为了规避风险的保值作用，但中航油却是毁于过度的投机。
衍生金融工具及其特征
衍生金融工具是具有衍生特征的金融工具。根据美国财务会计准则委员会(FASB)的定义：“衍生金融工具是期货、远期合约、互换和期权合约以及类似性质的金融工具，如利率上限与固定利率借款承诺等”。而我国一些学者认为，衍生金融工具是指价值派生于某些标的物的价格金融工具；其中，标的项目包括债券、商品、利率、汇率和某种指数等。也就是说，衍生金融工具就是在传统的金融工具基础上衍生出来的，通过预测股价、利率、汇率等未来行情走势，采用支付少量保证金或权利金签订远期合同或互换不同金融商品等交易形式的新兴金融工具。
衍生金融工具是以风险存在为前提，并为适应风险管理的需要而产生和发展的，其交易有别于一般的金融现货交易，是以标准合约交易和保证金交易为基本特征的，其主要功能并不是交易，而是保值或投机。主要特征有六个：杠杆性，它能以极少的资金（合约保证金）控制较多的投资资金（出货或平仓时合约持有者应付的资金），来获取理财的收益；虚拟性，它在合约到期时可以履行也可以不履行；依存性，它依赖于传统的金融工具而存在，传统金融工具的价格变动最终会影响衍生金融工具；灵活性，它可以根据用户的不同需要设计出不同类型的衍生金融工具，以适应使用者的需求；表外交易，它通常不在企业资产负债表中反映；定价比较复杂，因对其风险的度量非常困难。
近几年以来，衍生工具交易风波不断，1994年1月，德国MGRM集团在美国高息筹资，投资石油期货损失13亿美元，相当于集团一半资产；1994年12月，美国加州橘郡财务长雪铁龙以政府名义筹资，进行票据投资，最后亏损18亿美元，地方政府宣布破产；同年12月，美国最富庶的奥兰冶县由于从事金融衍生交易失败而亏损15亿美元，不得不宣布破产；1995年2月23日，我国上海证券交易所出现“327国债期货风波”，直接导致了国债期货市场在我国的暂停。
尽管出现上述情况，但衍生金融工具仍获得了巨大发展，美国《幸福》杂志在1995年载文声称，国际金融市场上当时已知的金融衍生工具已有1200多种，未清偿名义本金额超过20万亿美元。不仅如此，衍生工具的品种也正在创新中，目前一些大的金融机构几乎能根据客户的任何特殊要求“量身订造”任何品种的衍生工具并为之创造市场，所以今后衍生工具的品种还将不断增加。
目前我国关于衍生金融工具投资的制度现状
我国十分注意衍生金融工具交易的风险意识。对于衍生金融工具交易，我国不断各项规章制度：国务院1998年8月的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中规定：“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。”1999年6月，以国务院令的《期货交易管理暂行条例》第四条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”第四十八条规定：“国有企业从事期货交易，限于从事套期保值业务，期货交易总量应当与其同期现货交易量总量相适应。”2001年10月，证监会的《国有企业境外期货套期保值业务管理制度指导意见》第二条规定：“获得境外期货业务许可证的企业在境外期货市场只能从事套期保值交易，不得进行投机交易。”
我国自2004年3月起施行了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》，该办法实施的范围为在我国境内依法设立的银行、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司、汽车金融公司法人，以及外国银行在中国境内的分行。目前，我国证监会共计批准中石油、中石化、中航油等27家企业可以进行衍生金融工具的交易。
企业投资衍生金融工具的风险控制策略
以上一系列事件说明，必须对衍生金融工具的投资风险加以必要的控制，不能任其作为表外业务游离于会计报表之外。如果对该项风险极大的投机行为予以适当的披露，有适当的机制予以约束，提醒管理层和所有者的高度关注，就不会发生等事态无法收拾以后的巴林银行残局和中航油的艰难重组。对企业衍生金融工具投资的风险控制，可以从以下几方面入手：
制定严格的操作规程，禁止过度投机，完善内部治理制度，杜绝“越陷越深、无法自拔”。建立严格的衍生金融工具使用、授权和核准制度。企业使用衍生金融工具应由高级管理部门、董事会或相关的专门委员会如审计委员会、财务委员会授权核准，并进行合法、合规性检查；衍生金融工具的授权、执行和记录必须严格分工。如由独立于初始交易者的负责人授权批准，由独立于初始交易者的其他人员负责接收来自交易对方对交易的确认凭证；对交易伙伴的信誉进行评估，并采取措施控制交易伙伴的信用风险；建立健全的衍生金融工具保管制度和定期盘点核对制度；建立投机项目的投资限额制度，规定衍生金融工具投资的最高限额，将风险控制在可以接受的程度之内；严格限定衍生金融工具的适用范围，除为了规避实际外贸业务中的不确定风险以外，禁止从事以投机为手段的投资行为。
加大对操作人员的业务培训和职业道德教育，提高他们的职业水平和道德水准。衍生金融工具不断创新，种类众多，业务操作人员必须认真学习和分析各种衍生金融工具的特点、风险，同时加强职业道德教育，避免巴林银行事件中因业务人员越权违规操作所带来的巨额经济损失。另外，必须使用信得过的交易人员，做到核心机密内部人掌握。中航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员，均是外籍人，来自澳大利亚、日本、韩国等国。像这种核心机密被外籍人士掌握和运作，即使在美国这样的国家也是很少出现的。在美国的高盛、摩根士丹利等公司，掌握最核心机密的关键位置交易员，一般都是美国人。
实施严格的信息披露制度，加强外部监管，将作为“表外业务”纳入到表内披露。中航油从事场外交易历时一年多，从最初的200万桶发展到出事时的5200万桶，一直未向中国航油集团公司报告，中国航油集团公司也没有发现。
随着市场经济的深化、金融市场的逐步国际化，衍生金融工具也必将在我国迅速发展起来。因而，我国必须完善法规制度，使企业在投资或投机衍生金融产品时有据可依、有章可循，能够对高风险的投机业务实施必要的风险控制，以避免类似中航油事件的再次发生。
参考文献：
一、香港金融衍生工具市场的特点
1.交易品种齐全，规模不断扩大，品种结构向非均衡化发展。香港各类基础金融市场工具的多样性使其衍生品市场亦呈现出多样势态。概括地说，香港金融衍生工具市场上以期货为基础的衍生工具有恒生指数期货、恒生香港中资企业指数期货、恒生地产分类指数期货、三个月港元利率期货及马克、日元、英镑、欧元的“日转期汇”和远期利率或汇率合约、利率或外币掉期等；以期权为基础的衍生工具有恒生指数期权、恒生地产分类指数期权、恒生100期权，红筹期权、利率及外币期权等；其它类型的衍生工具包括认股权证、备兑认股权证、可转换证券等。如此多样的交易品种给投资者众多的投资选择。伴随着品种的多样化趋势，市场交易规模也不断扩大。据统计，无论是期货市场还是期权市场，交易的合约张数都急剧增加。1991年期货总合约数为3075张，而这一数值在2001年达到95262张，10年间增长近30倍。其中，期权在1993年始发行时，成交为17702张合约，在2002年末达到438472张，恒生指数期货由1991年的3075张增加至2001年的33138张，小型恒生指数则由2000年发行之初的827张增至2002年的2473张。
香港为数众多的金融衍生工具发展并不均衡，大致来说，以股指期货和股票期权为主，两者占据场内衍生品市场的绝大部分。就期货市场看，2001年恒生指数期货及小型恒生指数期货在8个期货交易品种总交易张数中占总体市场规模的88.74%，在2002年全年所占比重达到95%。就成交量而言，股票期权及恒生指数期货为各类衍生产品中成交量最高的品种。1999—2000年恒生指数期货占总成交量的一半以上，2000—2001年股票期权首次超过恒生指数期货的成交量，占到47%，但这一数值在2001—2002年度又有所回落，降到33%，而恒指期货同期占44%。基本上两者呈现此消彼长的趋势。
2.场外金融衍生工具市场发展势头良好，成为衍生工具市场的主体。随着全球场外市场的迅速发展，香港的场外市场取得很大进展。比较1998年4月与2001年4月香港场外市场平均每日成交净额，其主要品种，除利率掉期有所下降外，在全球经济增长放缓的形势下，仍有一定的增幅。(表1)表1：按交易类型分析场外衍生工具平均每日成交净额(单位：百万美元)平均每日成交净额所占百分比(%)04/104／98变动(%)04/104／981.外汇衍生工具1，528l，33514.5%36.6%35.0%1.1货币掉期49835141.7%11.9%9.2%1.2场外期权1，0309834.7%24.7%25，8%2.利率衍生工具2，6412，4388.3%63.3%63.9%2.1远期协议53140431.6%12.7%10，6%2.2利率掉期1，8951，939-2.3%45.4%50。8%2.3场外期权21594129.7%5.2%2.5%场外衍生工具总额4，1733，8159.4%100%100%资料来源：国际清算银行。
就亚洲市场而言，1998年香港市场的发展距占第一位的日本和第二位的新加坡还有一段距离，其总额分别只占前两者的57.1%和42.6%。在经历亚洲金融风暴后的2001年同期，香港基本上保持了温和的增长势头，无论是外汇还是利率衍生工具成交都有小幅增长。根据国际清算银行的全球统计结果，目前，香港仍保持全球第7大外汇市场、第8大外汇及场外金融衍生市场的地位。
3.市场参与者多样化，各有侧重。一般来说，衍生品市场的参与者有发行人、经纪人和投资者三大类。香港衍生品市场的买卖既包括公司自行买卖，也有本地机构投资者、个人投资者，还包括海外的机构及个人的交易。(表2)表2：截止至2002年6月各类投资者所占的市场比重投资者类型所占市场比重本地机构投资者14%本地散户投资者29%公司本身之买卖36%海外散户投资者3%海外机构投资者18%.
其中，海外投资者主要是一些机构性的投资者，主要来自于英国、美国、欧洲其他国家、日本、中国内地及中国台湾地区，亚洲区的其它国家也占据一定份额。这些海外机构投资者主要投资于港元利率期货及恒生指数期权；而海外个人投资者自小型恒生指数期货推出以后，便以其为投资重点；本地的个人投资者在多个市场上都有一定的参与，尤其是以小型恒生指数期货及恒生指数期货为主；本地机构投资者较多地参与恒生指数期货及港元利率期货的买卖；而公司本身之买卖在整体市场上占最高份额，股票期权是其主要的选择品种。
二、香港金融衍生品市场的监管经验
1.不断加强政府层面对金融衍生工具市场的监管。1994年12月，香港金融管理局首次关于衍生品风险管理的指引，其主要内容是要求认可机构的董事会和管理层健全内部风险管理和监督制度，包括建立管理层明确的权责分工、风险评估与持续的风险监督、发挥内部制衡作用等。巴林银行事件之后，金管局于1996年3月再次一次集中于衍生品风险管理运作的指引。金管局要求董事会和管理层以书面形式制定一套健全有效的风险管理制度和清楚明白的管理细则，包括机构本身所能承受的总体风险程度，可参与的衍生品活动，确立内部稽核制度和监控等，从事风险监管功能部门的职责绝不能重叠，稽核部门要保持其独立性和有效性。总之，衍生品风险管理的操作指引中涉及金融机构在当今市场中可能面临的各种风险，并且制定了相应的防范政策和目标，它体现了金融管理局对现代风险管理的比较全面的认识。从这个意义上讲，衍生品的操作指引已不仅仅是单纯针对衍生品的风险管理，它也是对香港金融监管制度的进一步完善。
1997年金融风暴中，面对国际金融大炒家对恒生指数期货的狙击，香港特区政府积极人市干预，动用1，181亿元外汇基金与其抗衡，随即推出30条监管措施，内容针对股票抛空以及联交所、中央结算公司、期货交易所、证监会、财经事务局等各有关当局，目的是加强香港证券及期货市场的秩序和透明度，杜绝有组织及跨市场的造市活动，特别是加强监管沽空的活动。这30项措施，为政府的市场监管设立了一个总体性的框架，成为行业风险预警的指引。
2.重视建立行业内的自律监管。1987年全球股灾对香港金融业的影响使香港日益重视行业内的自律监管。香港政府当即成立了证券业检讨委员会，对香港的证券、期货市场进行全面检讨，并根据该委员会提交的《戴维森报告书》成立香港证券及期货事务监察委员会。香港证券会在加强对证券及期货市场监管的同时，也对香港联合交易所进行了改革，建立健全自我风险管理制度。主要内容包括：(1)建立风险准备金管理制度，要求风险准备金在10亿港元以上，风险准备金作为流动资金可随时调动。(2)建立先进的风险管理系统，HKFE采用的是美国芝加哥期权结算公司推出的风险管理系统，这套系统对风险计算与监控是随时的。(3)足量的风险管理投资。在风险管理系统的投资外，还经常邀请世界级风险管理专家进行风险管理的检查，提出改进建议，并长期聘请世界级风险管理专家在交易所任职。(4)积极开展与世界级风险管理能力强的交易所或银行的合作，引进其对复杂的期权风险精确计算的技术。
3.加强金融监管的国际合作。巴林银行的倒闭事件，不仅使人们认识到了金融衍生品市场风险的巨大威力，同时也看到，缺乏金融性的协调及信息互不沟通是未能阻风险事故发生的一个关键原因，因而建立监管的国际合作的重要性日益突现。香港在监管的国际合作方面紧跟时代步伐，不但普遍采用了巴赛尔委员会、国际证券监管组织联合会、国际清算银行、国际会计准则委员会等国际组织所制定的一系列标准和准则，而且也致力于与其它国家和地区金融监管当局的合作。据统计，近几年，香港证监会每年要处理上百次协助CFFC的调查工作，协助工作包括提供非公开的交易记录与文件，此外来自海外的监管机构索取非公开信息，数量高达上千次。
三、香港金融衍生品市场发展对内地的启示
1.建立成熟稳健的基础金融工具市场，为衍生品市场构建发展平台。香港的资金市场、证券市场、外汇市场、黄金市场都是东南亚地区甚至是国际上重要的金融市场，这些基础金融工具市场都是金融衍生工具市场得以发展的重要基础。目前，我国内地的股票市场仍存在不少缺陷，违规操作时有发生，债券市场规模过小，人民币外汇市场还未完全开放，总的来说，整体金融市场的发展还远未成熟。所以我国要发展金融衍生品市场，首先要做的就是进一步地完善基础金融工具市场，以保证衍生品市场的快速健康发展。
2.积极稳妥地发展金融衍生工具市场，适时推出适合我国实际情况的金融衍生工具。香港金融衍生工具中，最重要的产品就是恒生指数期货。它既有期货合约的“先定价远期交割”的特点，又是以恒生指数作为买卖基础的投资组合。由于恒生指数的做多、做空的双向机制及价格发现功能，有助于平衡现货市场上多空双方力量的对比，在一定程度上降低市场的不确定性。因而恒指期货吸引了广大香港市民及海外机构投资者的广泛参与。这不仅繁荣了市场，促进现货和期货市场的共同发展，同时也加速了香港证券市场的国际化进程。
我国证券市场在经过十多年的发展后，无论是在投资者数量、市场规模，还是在政策立法等方面都为股指期货交易的推出提供了一定的有利保障。然而从规避风险的角度而言，我国作为一个新兴的市场，股票市场波动幅度大，投机气氛比较浓，各类信息披露不规范，系统风险在总体风险中占据了主导地位。同时，由于我国股市不能做空，一旦进入了阶段性的空头市场，投资者投资基金将缺乏有效的风险规避工具。而股票指数期货交易既能满足投资者规避系统风险的需要，又能在一定程度上弥补我国现货市场没有做空机制的缺陷。当前为尽快推出我国的股指期货产品，首先要促进股票市场的进一步规范和成熟，包括完善股票发行制度，优化上市公司结构，完善上市公司的信息披露机制，抑制内部交易行为和欺诈行为，实现股票市场的透明度和规范化，为股指期货市场的发展奠定基础。
3.建立完善的金融衍生工具的监管体系，政府监管、交易所自我监管及监管的国际合作三方并重。我国金融衍生市场的不成熟性，决定了必须制度先行，政府有责任为金融衍生工具市场的发展建立起发展的宏观框架及指引，对其实施有效监管，尽快制定和完善衍生工具交易的有关法规，制定统一、公平、规范的交易规则，禁止市场垄断等，同时要明确监管的目的是实现金融业的稳定与繁荣，保持良好的市场秩序，而不能以牺牲金融业的活力为代价。而香港交易所从会员制改为股份化公司后，理顺了管理体制和运行机制，整合了内部资源，服务水平不断提高。我国应结合自身情况，建立起有利于交易所稳步发展的管理体制，增强自身的监督和管理功能。如制定衍生交易的总体战略规划，明确衍生业务与风险监管的权限与责任范围，保证操作权与监管权相分离，设立独立的风险监控部门，对衍生业务的风险实施全面评估等。
我国加入WTO后，扩大监管的国际合作的要求日益迫切。首先要向国际规范和惯例靠拢，遵守巴赛尔委员会及国际证券委员会组织联合制定的衍生金融工具风险监管准则和加强银行及证券公司衍生金融工具交易信息披露的建议。同时，应积极参与国际合作项目，加强与其它国家，特别是亚洲国家及地区的多边合作，如成立多国合作监管机构，负责对区域性甚至全球金融体系的稳定性进行监督，加强信息披露，增强信息透明度等。这不仅有利中国金融衍生工具市场的健康发展，同时也会对区域金融发展作出贡献。
参考文献：
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[关键词]金融创新金融衍生产品金融监管
一、金融衍生品的涵义
金融衍生品作为一种金融创新，是在二十世纪七八十年代初新一轮金融创新的背景下兴起和发展起来的。近20年来，金融衍生品市场的迅速发展已经成为国际金融市场最显著、最重要的特征之一。随着我国利率市场化和汇率形成机制改革进程的不断深入，利率风险和汇率风险日益显现。同时，金融机构和企业面临的竞争日益加剧。完善我国金融市场体系，发展金融衍生品市场是我国金融业的必然选择。
二、我国金融衍生品市场存在的主要问题
1.现阶段我国金融衍生品的发展处于混乱的状态
首先,表现在多头管理上，证监会、人行、国家发改会、财政部、地方政府,以及沪深证券交易所都享有一定的管理权。导致政出多门、市场政策缺乏稳定性、交易所之间不平等竞争，管理混乱。其次，交易制度、交易程序不规范。
2.产品设计不尽合理
金融衍生品的基本功能是转移风险。然而实践表明，多个品种的运用中风险并未有效转移反而扩大。这是由于金融衍生品“双刃剑”自身特点决定的，而导致我们实践应用中无益而害的导火索即是不尽合理的产品设计。以国债期货为例此产品的设计功能之一就是规避利率风险，但由于我国利率的非市场化，国债到期价格是固定的，这使国债现货的买卖并无风险可避。在这种情况下，推出的国债期货就变成了一种投机手段，国债期货市场变成了各大券商赌博的场所。
3.缺少真正市场均衡价格
在我国金融市场上，大多数金融价格还不是完全的市场均衡价格，相差于均衡价格之间的价差，即是游资和投机者的争夺之战，这将加大风险范围，削弱其规避风险、发现价格的功能。国家对外汇管制仍然较严，人民币资本项目下自由兑换和利率市场化都还未实现。1996年全国银行间统一拆借利率CHIBOR已经出现，但还远未像英国LIBOR利率那样具有权威性指导作用，还称不上是真正的市场均衡利率。另外，国家对银行存贷款利率、国债发行利率还实行管制，真正的市场利率也还不能形成。
4.信息披露制度不健全
金融衍生品的价格与利率、汇率、股票价格等基础性金融衍生品价格有密切的关系。我国是一个对金融价格管制较紧的国家，金融产品价格市场化程度不高，国家政策对金融产品价格变化影响很大，并且与重大信息的披露和财政金融政策的公布有密切关系。在市场经济比较成熟的国家，重大的信息披露及有关政策的公布均有严格的程序，泄密者和传播谣言者将会受到严惩，以保证交易公平、公正、公开。我国证券法规将发行人澄清谣传的义务仅限于澄清“公共传播媒介”中出现的谣传，这显然过于狭窄;对“重要问题”的标准界定不清，概念外延很大。另外，信息披露频率过低。
5.金融衍生品的复杂性加大了监管的难度
由于创新型证券的特性、现状及其深远影响一时很难以完全了解，对创新性衍生证券的投资更应当采取更为谨慎的态度。一个不失为稳妥的办法是严格控制创新型证券的投资规模。在规模有限的情况下，即使发生损失也不会是致命性的。控制投资规模的另一个方面是构造多样化的投资组合，以分散风险。创新的性金融产品及其衍生品不仅对金融工程师和银行家来说是一个新生事物，对美国金融监管当局来说也是深远影响认识不足，也就不可及时制定相应的健全的管理方式和手段。再加上金融全球化、自由化和金融工程技术的不断发展，金融创新层出不穷，管理当局难免会有顾此失彼。就这次次贷危机而言，政府的救市行动仍然存在一些不确定的因素，比如美联储需要多大规模的注资才能保住卷入次贷风波的大型金融机构，以及受其拖累的资本市场体系，政府的救助行动能否在每一类衍生产品都出现问题的时候一一实施救助?
6.金融衍生品可能助长投机行为
随着金融全球化的发展，金融机构受到的来自国内和国际双重的竞争压力。在激烈的市场竞争中，传统业务增长有限且不断地受到其他竞争者的侵蚀，只有通过不断地开展创新性业务来弥补传统业务增长的不足。这就使一些银行铤而走险，进行“过度”的创新，并从事高风险的投资来寻求新的利润增长点和抢占大的市场份额。
三、中国金融衍生品市场发展的建议
1.发展金融衍生品宜采取谨慎的态度
在金融衍生品投资上，跌过大跟头的国外知名公司有美国长期资本管理公司、巴林银行，最近又有花旗银行和法国兴业银行等。在国内，也有万国证券投资国债期货、株洲冶炼厂投资金属期货造成巨额亏损的例子。发达国家的衍生品交易尚且时常会引发大大小小的金融危机，更何况处于金融转型中的中国。因此，中国发展金融衍生品市场宜采取谨慎的态度，要集思广益，循序渐进，要充分借鉴国外发达国家经验，充分考虑到可能发生的风险和相应的应对措施。当然，最为重要的是要打好宏观经济和基础证券市场这个基础。
2.稳步推进我国金融衍生市场的国际化
金融衍生市场本质上是国际化的竞争性市场。从我国未来的衍生市场的发展来看，实现国际化的目标，需要经过两个发展阶段：一是以开拓国内金融衍生市场为中心的国内经营阶段。这是起步阶段，应重点发展合乎社会需要的衍生产品,完善交易规则和监管体系,培育衍生市场的交易主体。二是金融衍生市场的国际化阶段。在这个阶段上,应当放开对企业和金融机构参与国际衍生市场的限制,同时允许外国资本在规定条件下参与中国衍生市场。
3.鼓励金融衍生品创新和交易所制度创新
金融衍生品市场本身就是一个不断创新的市场，创新是其生命力所在，是其不断发展壮大的前提。新产品创新能提供新机会，提供新的交易手段，产生新的盈利模式，因而能促进交易量的持续增长。而交易所的制度创新，则可以通过引进资金和技术，走低成本扩张的道路，在短时间内迅速提升交易所的竞争力。
完善金融衍生品市场的基础设施建设。国内金融市场的技术水平与发达国家仍有较大差距,交易系统的电子化、网络化程度较低,应该积蓄力量强化对远程异地交易的技术服务,大力推广电子化、网络化交易模式,为衍生产品市场的稳步发展提供技术创新支持,条件成熟时,要探索与国外交易所联网交易。
4.建立健全金融衍生市场立法和监管体系
在立法体系建设方面，一要尽快制定统一的《金融衍生品交易法》和《金融衍生品交易所法》,以保证金融监管框架的稳定性、持续性和一致性；二要针对不同种类的金融衍生品分别制定相应的法律法规，强化各类规范的协调性和可操作性。在监管体系建设方面借鉴欧美的监管经验，首先,要建立一个统一监管机构,对银行业务、证券业务、保险业务、衍生品交易实行集中监管,提高监管效率。其次,要建立行业自律的监管体系,重视金融衍生品市场的非官方监管和行业自律。再次,有效的金融衍生市场监管需要国际间的通力合作。
5.培养和引进专家型人才，发展中坚力量
金融衍生品的交易具有较高的技术性和复杂性，与传统的银行业务有本质的区别，需要专家型人才从事衍生产品交易和风险管理。金融衍生品的风险管理人才需要对衍生产品的风险进行识别、度量和控制，因此同样需要具有高素质和复合型的知识结构。21世纪发展之最终竞争力是人才的竞争，金融市场发展之关键也是专业人才。坚持自主培养与引进来相结合，培养一只熟悉国际市场运行规则，了解我国金融市场发展特点，具有理论知识又有实践丰富经验的专业人才队伍，为我国金融衍生品市场的可持续发展提供坚实的人才基础和广泛的智力支持。
参考文献：
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关键词:金融衍生产品信用风险内在根源外部成因
事实上，作为虚拟资本的特有形式，金融衍生产品是用来交换经济风险的一类特殊契约，其信用风险与身俱来。金融衍生产品运用不当，可能导致新信用风险的集中和突发，甚至引发骨牌效应。所以，只有深刻理解金融衍生产品的运行机制，才能认识到其信用风险的内在根源;只有全面分析金融衍生产品的契约性，才能了解到其信用风险的外在成因。
这两者其实是从同一个问题的不同角度来阐述金融衍生产品信用风险的来源。
1金融衍生产品信用风险形成的内在根源
1.1金融衍生产品运行机制分析的理论基础
马克思认为虚拟资本(fictitiouscapital)是信用制度和货币资本化的产物。虚拟资本与信用(基本形式包括商业信用和银行信用)制度密切联系。“商品不是为取得货币而卖，而是为取得定期支付的凭据而卖”，而这种支付凭据作为商业信用的工具即商业货币进入流通，它已包含虚拟资本的成分。在商业信用的基础上，出现了银行信用和银行券。在无黄金保证作为准备金时发行的银行券所追加资本，具有虚拟经济资本形式。“真正的信用货币不是以货币流通(不管是金属货币还是国家纸币)为基础，而是以汇票流通为基础。”虚拟资本是商业和银行信用过度膨胀，伴随货币资本化的过程而出现的，虚拟资本是“生息的证券”，是生息资本的派生形式。这样，“人们把虚拟资本的形成叫做资本化，人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率来计算，把它算做按这个利息率贷出的资本会提供的收入，这就把这个收入资本化了。”
显然，按照马克思的论述，没有实体资本或实体经济，就没有虚拟资本，实体资本是虚拟资本的利润源泉。作为虚拟资本载体的有价证券成为商品能够流通，不是因为它们作为商品创造出来的，而是因为流通使它们成为商品。虚拟资本市场价值由证券的定期收益(成正比)和利率(成反比)决定的，不随职能资本价值的变动而变动，其价格波动决定于有价证券和货币的供求。所以，不是虚拟资本在先——虚拟资本产生货币收入，而是货币收入在先，虚拟资本在后——先有了一定的货币收入以后，人们才把这个定期获得的货币收入资本化为虚拟资本。
虚拟资本有着自己的运行规律。虚拟资本虽产生于并必须借助于实体资本，但又是从实体资本独立出来的另一套资本。如果考虑到在有价证券基础上产生出来的金融衍生产品，则同实体资本相对立的就可能是几套资本，因为这些金融衍生产品是虚拟资本的虚拟化，具有虚拟资本的双重性。因此，一旦金融衍生产品的膨胀脱离其物质保证，就会造成资本畸形繁荣，形成泡沫经济，误导资源配置，增加金融市场的不确定性，进而使得信用风险孕育其间。
1.2金融衍生产品的运行机制——金融衍生产品信用风险的内在根源
虚拟经济是与虚拟资本以金融系统为主要依托的、并同金融衍生产品循环运动有关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活动。虚拟经济的产品是各种金融工具，虚拟经济的工厂是各种金融机构，虚拟经济的交换场所是各种金融市场，虚拟经济的主要载体——金融衍生产品，在90年代步入高速发展阶段进一步推动了虚拟经济的发展(成思危，2000)。据统计分析，世界上每天流动的资金中只有2%真正用在国际贸易上，其他的都是在进行以钱生钱的活动。显然，作为虚拟资本的金融衍生产品对经济具有放大作用。
从马克思对虚拟资本内涵的论述中不难发现，金融衍生产品是一种有价证券，是金融市场上交易双方签定的一种契约，它本身没有任何价值，只是某些有价值的商品或证券的所有权凭证。金融衍生产品的运行机制是以较少的保证金垫付就能进行巨额交易，同时还存在着买空、卖空机制和风险转移机制。但是，作为虚拟资本，金融衍生产品依然保持着“价值增殖的外衣”。金融衍生产品的持有者凭借手中的所有权凭证获取收入，因而，金融衍生产品就被资本化了，成为虚拟资本的表现形态。投资者从对金融衍生产品的投资上获取的收入，不论它是不是资本的产物，也都表现为原始投入的利息。作为有价证券的金融衍生产品又与商品实体相分离，是实体资本的代表和纸制复本，但金融衍生产品作为虚拟资本的本质未变。构成金融衍生产品的有价证券本身并没有价值，其价格不是自身价值的货币表现，而是有价证券的预期收入的资本化。从某种意义上说，虚拟资本的内在特征与运动规律决定了经济高涨期的虚假繁荣和经济衰退期的危机爆发，使得经济泡沫的形成和发展，增加了金融与经济的不稳定性。
金融衍生市场上主要包括套期保值、投机与套利等三类参与者。套期保值者参与交易的目的是通过对冲交易降低由于商品价格波动而引致的风险;投机者交易的目的是通过买卖空交易，建立风险头寸，主动承担风险并以此获利;套利者的目的是利用金融衍生产品与其他相应的基础工具之间，或者衍生产品与其他衍生产品之间的不正常价格偏差，同时进行两笔或多笔交易而赚取无风险利润。这样，作为虚拟资本的存在形式，金融衍生产品的运动越来越远离具体的、单个的资本运动，与整体经济活动有关，但由于其投机性，又表现出很强的独立性。受更多不确定因素影响和拥有高回报率，以金融衍生产品形态出现的虚拟资本往往就成为人们炒作和投机的对象。基于网络基础上的无纸化虚拟资本，表现了高度的流动性，这就给企业与个人的资本运作带来极大的流动性便利。事实上，金融衍生产品的流动性，为投资者提供了一种退出机制。当投资者根据自己的偏好和判断通过退出机制变现其持有的衍生证券，实现投资组合的调整，进而在确保投资主体利益最大化前提下，实现全社会资源的合理配置。但金融衍生产品中的保证金制度及其由此产生的杠杆效应，强化了市场参与者的投机动机与行为，从而使得虚拟资本的规模远远大于实体资本，经济泡沫大量出现，不确定性因素增多。
当然，“我们用自己的钱买股票，付5%的现金，另外95%的资金用借款;如果用债券做抵押，可以借更多钱，我们用1000美元至少可以买进50000美元的长期债券……”(索罗斯等，1997)。因此，作为虚拟资本的金融衍生产品的运动，其杠杆作用和卖空机制也有效地放大了整个经济体系的购买力。但金融衍生产品在当代经济中的快速发展是以信用制度的发展和完善为基本前提，然而金融衍生产品赖以存在和发展的信用制度往往又是脆弱的。因为在金融衍生产品发达的经济中，内外部的冲击引起信用收缩，在衍生产品高杠杆比率作用下，又进一步加剧了信用收缩过程，金融体系的不确定性加大。这就使衍生交易者之间的信息不对称问题变得严重，过高的信用风险使交易者减少交易数量和频率，从而削弱金融衍生产品的功能;又使机构交易者利用自身的信息垄断地位，隐藏自身拥有的真实信息，散布虚假信息，引诱散户投资者上当受骗;还使衍生交易监管难度加大，使监管变得更加复杂和不易。
所以，金融衍生产品的运行机制比起一般的金融工具要复杂的多，其虚拟资本的虚拟化这一技术特征决定了金融衍生产品脱离实体经济的程度越大，运动过程的独立性越强，虚拟程度越高，交易泡沫也越易形成，不确定性增加。这实际上就是金融衍生产品各种风险，尤其是信用风险得以形成的内在根源。
2金融衍生产品信用风险形成的外部成因
金融衍生产品的本质是一种尚未履行的交易契约，是对未来可能发生的权利和义务的约定，这就决定了金融衍生交易在时间和金额上都是不确定的。进入金融衍生产品市场的交易主体既有金融机构，又有非金融机构，其多样化和复杂性导致了各交易者所处的信用等级参差不齐，信息的不透明和不对称又使得交易双方很容易面临信用不对称;同时，交易主体目的性的不同，也导致了各自预备承担风险的程度甚至承担风险的意愿都存在很大的不对称;另外，因其他风险而导致的信用风险连锁反应也有可能累及其他的交易对手甚至整个金融市场。所以，契约性决定了金融衍生产品交易市场参与者不可能拥有完全相同的信息，必然增大市场中的不确定性，种种信息不对称必然导致逆向选择和道德风险行为的发生，从而使得诱发金融衍生产品信用风险的外部成因可能随时出现。
2.1交易者的交易目的
一般而言，套利投机的程度越大，信用风险暴露越大。所以，当交易的目的从套期保值变为投机时:一方面，随机波动的价格使赚与赔的概率同时存在，签约双方主观预测能否实现不可避免地伴随着未来价值波动的随机性。这时如果仅仅凭借个人的主观判断铤而走险的话，就可能导致参与金融衍生产品交易的机构出现盈利下降或亏损，甚至是破产或其他严重的财务问题，以至履约能力下降或丧失。这样，交易者就不可避免地发生违约，信用风险随之产生。另一方面，信息披露的不对称性使交易者双方很难如愿以偿。因为金融衍生产品使用者双方披露的信息量越多、透明度越高越好，但由于双方各自追逐的风险利润和切身利益决定了一些重要信息很难得到或获得这些信息的成本太高，这势必影响双方掌握真实的、全面的情况，在很大程度上将增加由双方信息披露的不对称性所带来的资金损失。即使双方在签约时拥有的信息基本对称，也会产生有关行动即合约执行的不对称信息。因此，不对称性信息的存在加大了信用风险发生的可能性。
2.2交易者的履约能力与履约意愿
2.2.1信用风险的扩大效应导致交易者发生违约
信用风险具有滚雪球式的扩大效应，并能产生骨牌效应。一个因多种原因违约的交易者往往会使其交易对手也发生违约，进而违约风险会象瘟疫样在整个金融市场传播。金融衍生产品的交易越集中，主要交易商之间的信用风险暴露也就越集中，一旦一家金融机构突然倒闭或无法履约，则整个金融衍生产品市场就会引起一连串违约事件而危及金融体系的安全与稳定。
2.2.2基于交易者品格的履约意愿出现了问题。交易者品格包括其履行合约承诺的意愿及在契约期间主动承担各种义务的责任感。这就要求交易者必须诚实可信，努力经营。交易者的品格难以用科学方法进行计量，一般只能根据过去的记录和经验对其进行评价。在信用评级制度下，信用评级等级的改变导致债权资产价格变化，从而产生代表公司偿债能力的信用风险。
2.3交易场所和交易机构
正如巴菲特所言，“衍生品是大规模毁灭性的金融武器，其所具有的危害性，虽然现在隐而不露，然而终将致命。”(对于巴菲特的这种说法，虽然很多金融界著名人士如格林斯潘、梅拉梅德等持有异议，但它至少说明衍生产品的风险是非常大的，尤其是信用风险。)其理由就是金融衍生产品有巨大的信用风险，而且已经集中在少数衍生金融产品交易商手中。一般说来，在交易所交易的金融衍生产品(期货、期权)是以标准化合约的方式进行交易的，且有一套特定的降低信用风险的制度安排，因而其信用风险小。在场外交易(OTC)，没有保证金和集中结算要求，金融衍生产品交易的履行只取决于交易双方的信用状况、履约能力和动机。这样，具有明显递减效应和扩散效应的交易双方必然面临信用风险，由此决定了对场外衍生交易中交易双方的信用等级要求都非常高。金融远期、金融互换及复合衍生产品等的场外交易，只要一方违约，契约便无法进行，从而给对方带来损失。在契约期限内具有变动、不确定性的特征，使得衍生产品交易信用风险取决于交易对手的违约概率和信用风险暴露的变动。因此，金融衍生产品交易的信用风险主要源自OTC市场。
参考文献
[1]张华.《金融衍生工具及其风险管理》.立信会计出版社，1999.
[2]熊玉莲.论金融衍生工具风险的一般性及在我国的特殊表现和控制.金融与保险.中国人民大学书报资料中心，2005(9).
[3]曹敏.金融衍生产品及风险分析.上海金融，2004(6).
