时间：2022-12-31 12:10:14
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一、南昌黄金投资市场的现状
我国黄金投资市场开放比较晚，但2002年上海黄金交易所开业，使国内黄金交易迈出关键一步之后，黄金投资渠道逐步拓宽，交易品种不断出现，而各地黄金投资市场也跟着急剧拓展。
（一）黄金投资品种五花八门
目前，南昌黄金投资行业主要有两大黄金投资系列，即实金投资与纸金投资系列，但具体来说却几乎覆盖了国类所有的黄金品种，大致可分为现货金、纸黄金、黄金期货、黄金信托品种几大类。除此之外还有部分银行自创的品牌金。如建行的“龙鼎金”、工行的“如意金”、中行的“黄金宝”，招行和农行代销的高赛尔金条，国家黄金投资集团推出的“招金”和“中国黄金”等等，加上金币、足金首饰，应该说是五花八门。
（二）实物金交易行情比较活跃
从整个南昌黄金投资市场行情来看，实金交易行情一直比较活跃，从07年11月由中金黄金公司与世界黄金协会联手推出的“中国黄金”投资金条在南昌亨得利隆重上市后并开创江西黄金市场上的全新销售模式以后，南昌黄金市场上实物金交易行情就一直处于活跃状态，而近期国际金市持续低迷，国内现货金价低们盘整，导致黄金饰品零售价持续阴跌。南昌的黄金价格完全跟从国际走势，所以变化也非常明显。从2008年7月的千足金265无形/克（以香港品牌、周生生，周大福等为例）、2008年11月初千足金的228元/克到08年11月中旬千足金的210元/克，价钱可谓每周都有变变化。从南昌黄金交易市场上的情况来看，零九年春节前段时间开始，关于牛年的黄金产品就已经开始大量出现，很多市民看好黄金的收藏和保值功能，纷纷出手在低价期间购买黄金进行理财。金牛饰品集体亮相，投资者则乐于“买账”，黄金饰品区的消费者明显多于其他区域。据工作人员介绍，随着金价不断走低，金饰品成交量逐渐放大，09年春节前1日均营业额比3季度多了10%。牛年贺岁金饰品集体上市后销量很好，20g、30g小金条销售数量很快。
(三)投资者热忠于黄金投资，股民“掉头”炒黄金现象增多
因为黄金投资可分散投资风险，抵御通货膨胀。与储蓄、国债相比，黄金投资的收益较高。随着黄金功能日益由避险向投资方向转变，加之当前股市高位震荡、风险较大，加上通胀压力，美元下跌，在这样的背景下，黄金就更成为投资焦点。于是越来越多的投资者都把投资目光放到了黄金投资上。除了许多新加入黄金投资行列的投资者外，许多股民因为股指高涨，炒股难度加大，股市行情低迷，也纷纷改变投资方向，寻找新的投资热点，其中大部分“掉头”的股民将目光投到了黄金投资上，在南昌黄金投资市场上，股民“掉头”炒金或是炒股同时兼炒金的现象越来越多。
二、南昌黄金投资市场存在的问题
虽然南昌黄金市场开放迄今在挺短的时间里已经取得不少的成绩,但与周边市场相比,黄金市场则有待于进一步的发展,其主要问题是市场规模小,吸纳资金的容量有限,现国内几个前沿城市的投次市场相比尚有相当大的距离,其发展步伐则有待于进一步的加大
具体表现在：
（一）投资结构的尚待完善
1.多头管理使市场发展缓慢
由于当前国内黄金及黄金市场的监管部门是中国人民银行,而商业银行个人黄金投资理财业务的主管部门是银监会,至于一般黄金生产及首饰经销疝的业务监管由是国家工商局,由此在当前国内允许黄金投资业务可以由商业银行和黄金生产经销商同时经营的情况下,市场上已经出现一个多头管理的局面,经营者和投资者们均感到不知所措,影响了市场的健康发展,交易也难以进一步增大.
2.政出多门使市场监管不力
目前南昌黄金投资市场上已经出现了多种黄金投资经营管理模式的尴尬局面.而经营管理模式的多样化双将会影响业务监管部门对市场的监管力度,影响市场的健康发展,如有些公司违反国家的相关规定从事投资业务,但又因其不是金融机构,不属央行或银监会的监管范畴,使得该投资市场混乱,难以规范和监管..某些无资质金商造成投资假象.
一批不具备经营金融业务资质的黄金生产及首饰零售商对参与黄金货币金融市场动作的积极性非常高,他们借商业银行处于观望等待之机,在黄金投资的旗帜下积极向投资都推介实物金条,而目前市场上确实对投资金条也有一定的需求量,由此造成一种假象,好像投资金条将成为国内黄金投资的主力品种.
（二）黄金投资公司资质参差不齐,缺乏有效监管机制
1.投资公司资质不齐,违规现象严重
随着南昌黄金投资市场的拓展,越来越多的投资公司也涉足其中，但总的来说，整个市场缺乏有效监管机制，不少投资公司没有相关资质，违规现象严重，这就至使了南昌黄金投资市场乱象丛生。搜狐网08年7月有报道称南昌一市民投资炒金，短短五天时间投入的两万元钱就被告知只剩下两百元，后经记者调查，该投资者选择的公司并无经营黄金投资业务的相关资质，而是假以其他公司之名进行违规操作,，而就单从操作流程上来说，该公司收取投资者现金,业务员待投资者直接进行操作等都属不合法的操作手段。
尽管已实施了上述改善措施，然而在QFII制度开创逾十年后，外国投资者所占的中国A股市值比重刚刚超过2.5%。①国际投资者可自由进行投资的人民币资产规模总计3400亿美元，占国际投资市场的0.2%。境外投资者在美国证券市场的投资总额占美国同期GDP的86%，这一数字在中国仅占中国GDP的4%。②考虑到中国本地证券市场已为全球第二大证券市场，③以上状况引人思考。对于境外投资者来说，投资中国的证券市场在过去存在三大阻碍，分别为投资配额制、资本流动性问题以及资本利得所得税模糊不清的问题。这些阻碍因素都在逐渐解决当中。比如，针对QFII/RQFII的配额限制，2014年11月17日启动的沪港通在目前已有配额的基础上增加了3000亿人民币（480亿美元），相当于在QFII/RQFII目前可用配额的基础上增加了20%的配额。市场期望沪港通在最初的配额用尽后将配额继续提高10000亿人民币(1600亿美元)，并且期望类似的投资项目可扩展至深圳证券交易所以及其他超出A股范围的资产，例如，商品、债券和金融衍生品等。QFII配额管理制度只是导致较低的外国投资参与水平的部分原因。对资本流动性的限制（包括锁定期和资金汇回限制）导致A股市场被一些全球领先的基准指数排除在外，如MSCI指数以及FT指数。沪港通无资金锁定期的特点预计将会缓解资本流动性问题。另外，RQFII制度针对投资“中国开放式基金”取消了锁定期的要求，也增加了资本流动性。因此，预计将A股以及其他中国上市股票纳入国际指数编制范围的障碍将不断减弱。金融时报预计如果中国本地证券市场全部开放，中国在新兴市场指数中所占的比重将上升至37%（现在为19%），在亚太指数中的比重将上升至21%（现在为9%），并且在全球指数中的比重将上升至5%（现在为2%）。因此，境外投资者在中国证券市场的投资规模还有很大的发展潜力。随着配额问题及资本流动性问题的解决，剩下最后一个需要扫除的阻碍即为资本利得所得税问题。
二、外国投资者在中国境内进行组合投资的税务影响
（一）QFII的所得税
中国证券市场正迎来外国投资的大潮，理解并解决历史税务问题至关重要。外国投资者对H股和B股市场的投资在早期享受了免税待遇。《国家税务总局关于外商投资企业、外国企业和外籍个人取得股票（股权）转让收益和股息所得税收问题的通知》（国税发[1993]45号文，以下简称“45号文”）①规定在《外商投资企业和外国企业所得税法》（2008年1月1日后被新《企业所得税法》取代）下，外国企业取得来源于H股和B股投资取得的股息收入及处置H股和B股取得的资本利得免征企业所得税。随着2002年QFII项目的启动，QFII面临着缺少具体税务规定指引的困境。境外投资者只能参考H股和B股相关税务处理规定以及税务机关的实际操作，对税务处理方式做出大致判断。在《国家税务总局关于中国居民企业向QFII支付股息、红利、利息代扣代缴企业所得税有关问题的通知》（国税函[2009]47号）出台以前，当QFII取得其A股投资股息时，地方税务机关通常未向其或被投资方追缴股息预提税，但有一些QFI（I以及通过其投资的公司）出于谨慎还是就取得的股息在会计上计提了未来有可能被税务机关追溯的股息预提税税务准备。对于转让A股产生的资本利得，QFII之间似乎存在普遍共识，即在没有明确的政策情况下，资本利得预提税应不适用。因此，境外投资者通常不会在会计上对转让A股产生的资本利得计提预提税准备金。根据2008年1月1日实施的《企业所得税法》，国税函[2009]47号文废除了45号文对H股和B股股利及资本利得免征预提税的规定，同时开始针对股息征收10%的预提税，要求A股、H股和B股被投资方在支付投资者的股息时进行代扣代缴。但是，针对QFII处置上市公司买入卖出的流通股产生的资本利得，法规上一直没有明确要求征收预提税。很多投资A股的QFII坚持认为资本利得预提税不应适用，在会计上也没有计提税务准备。然而，2010年中国税务机关对雷曼兄弟在华QFII资产清盘的税务处理引起了一次翻天覆地的变化。从历史的角度来看，QFII一般会在A股市场循环使用人民币配额。它们从市场取出任何转让A股的收入，往往是重新投资于更多A股，而不是选择汇出境外，以避免浪费获批的投资配额。从理论上讲，资本利得预提税产生时点发生在转让A股实现利得时，但实践操作中税务机关通常在投资者要求汇出处置所得时要求征收预提税。由于一直未有QFII要求汇出转让A股的所得，相关的预提税问题一直未引起税务机关的注意。雷曼兄弟资产在清算其剩余QFII资产并申请清算所得汇出时，北京税务机关针对其资本利得征收了10%的预提税。这个案例为所有QFII投资者敲响了警钟。2014年10月31日,财政部、国家税务总局、证监会了79号文，规定从2014年11月17日起，对QFII、RQFII取得来源于中国境内的股票等权益性投资资产转让所得，暂免征收企业所得税。在2014年11月17日之前QFII和RQFII取得的上述所得应依法征收企业所得税。
（二）税收协定豁免的复杂性
79号文明确了QFII/RQFII对于2014年11月17日之前转让A股产生资本利得需要缴纳所得税。有鉴于此，QFII/RQFII（及通过QFII投资A股和其他中国证券市场的投资者）需要考虑这些需要纳税的资本利得是否能适用相关的税收协定。在QFII/RQFII的所在税区与中国的税收协定确实规定了资本利得来源国不征税的情况下，QFII/RQFII申请资本利得所得税的税收协定待遇有三个关键技术问题需要确定，即该QFII/RQFII是否为：1.税收协定定义的“人”；2.税收协定国或税区的税收居民；3.处置A股的实际转让人。中国与不同国家签订的税收协定在股权转让中资本利得预提税的待遇上有不同的规定。最近失效的中国与英国的旧税收协定（1984年）和中国与荷兰的旧税收协定对转让股权产生的资本利得不提供协定优惠待遇，但中国与爱尔兰的税收协定（2000年）对来源于转让所有非不动产密集型的中国企业股权（其直接或间接来源于中国不动产的价值占该股份价值的比例不超过50%）取得的资本利得免征中国预提税。目前，多数中国税收协定规定：中国对来自协定国的非居民企业转让其持有非不动产密集型中国公司股权且在转让日前12个月期间内直接或间接持有中国公司股权比例低于25%的，免征预提所得税。按照现行的规定，一家QFII/RQFII拥有的任一中国公司股份比例不得超过10%，因此，只要被投资的中国公司是非不动产密集型企业，很多税收协定都有可能会豁免QFII/RQFII所面临的资本利得所得税。虽然QFII/RQFII认为作为法人满足协定对于“人”的定义条件和“税收居民”条件（即从在缔约国注册或实际管理机构位于缔约国的角度，需要缴纳缔约国当地企业所得税）不存在问题，但其在是否满足“实际转让人”条件上仍存在不确定性。QFII/RQFII作为A股市场股票法律意义上的持有人，根据中国税法应就来源于处置取得的资本利得缴纳预提税。然而在QFII/RQFII大量参与的“交易”里，QFII/RQFII并不符合“实际转让人”条件。这是因为QFII/RQFII在交易中仅仅是代表其客户进行投资，其所代持的股份不包括在其本身的资产负债表之内，转让A股产生的资本利得亦不会算作QFII/RQFII本身的收入。真正的转让人是接受QFII/RQFII的境外投资者。中国税法及实务没有明确申请享受与资本利得相关的协定待遇时，在什么情况下税务机关必须看穿一个外国交易实体。《国家税务总局关于认定税收协定中“受益所有人”的公告》（国家税务总局公告2012年第30号）和《国家税务总局关于委托投资情况下认定受益所有人问题的公告》（国家税务总局公告2014年第24号）规定了在某些情况下对来源于中国境内的所得申请享受协定待遇时可看穿外国实体，这一规定仅适用于对股息、利息和特许权使用费申请协定待遇。
（三）新的税务指引
根据2014年11月14日的《财政部国家税务总局证监会关于沪港股票市场交易互联互通机制试点有关税收政策的通知》（财税[2014]81号），境外投资者自2014年11月17日起通过沪港通投资A股取得的转让所得暂免征收企业所得税和营业税。这一政策自以来受到投资界一致欢迎。79号文对QFII/RQFII在2014年11月17日之后转让A股（和其他权益投资）产生的所得暂免征收企业所得税，这一点上保持了和81号文的一致性。在79号文公布之后不久，大多数的QFII和通过他们投资的基金对外宣布，将冲销之前在会计上针对尚未实现的资本利得而计提的中国企业所得税税款准备。然而，79号文也规定：QFII/RQFII在2014年11月17日之前已经实现的来源于中国境内的股票转让所得，应根据《企业所得税法》的规定，征收企业所得税。据了解,税务机关将在未来数月内向QFII出具缴税事项通知书。根据通知书，QFII将需对所有2014年11月17日以前权益性资产处置所得应征收的预提税进行一次性的申报和补缴。每个QFII/RQFII将需准备一份特殊目的审计报告，并提交给其托管银行的当地主管税务机关。该报告需逐笔披露自投资设立至2014年11月17日期间处置投资所得的总金额。截至目前，围绕着如何确定QFII/RQFII投资所得的遗留税负，一系列具体的实施问题尚待税务机关进一步明确解决。主要的问题如下：1.计算A股所得计税基础的方法（加权平均还是先进先出）。当QFII/RQFII在不同的时间以不同的价格买进A股时，把卖掉的股票与之前买进的某一特定批次的股票一一对应起来从管理来说难度很大，因此需要更便捷的计算方式。2.计算应纳税所得额时是否允许盈亏互抵。当QFII/RQFII处置一些股票时实现盈利，处置另一些股票出现损失时，计算应税所得是否允许以盈利和损失相抵，还是忽视掉产生亏损的转让交易。3.征收历史税负的追溯期限。虽然追溯到2002年（QFII的推出时间）在技术上是可行的，但最终计算历史税负时间还应统筹考虑。4.滞纳金的征收。虽然技术上税务机关对于未清算的历史税负可以征收滞纳金，但是以前针对QFII在转让A股是否征税上没有明确法规，在实务操作上地方税务机关以前也未明确要求征税，因此纳税人将有可能在滞纳金方面向税务机关进行申诉。行政罚款不应发生。5.税收协定优惠。我们的理解是，税务机关把QFII/RQFII作为税收协定待遇的申请人具有可行性。鉴于所有的QFII/RQFII将会在短期收到缴税事项通知书，我们建议纳税人应从以下方面做好准备：1.应就特殊目的审计报告的披露程度/格式及内容与主管税务机关达成共识。2.在规定的时间内，对处置交易的细节进行摘录并汇集整理，同时为加快与税务机关协商的进度，应准备不同方案下的税款的计算（例如：总额还是扣减损失后的净额，评估的追溯补税的年限，先进先出还是加权平均确定税基，是否申请税收协定待遇）。3.评估QFII/RQFII作为税收协定待遇申请人可以享受的税收协定待遇，确保已满足享受具体协定待遇的资格要求，并准备所需表格及相关支持文件。4.若QFII/RQFII所在税区与中国没有适用的税收协定待遇，考虑与相关政府机关进行协商，看看相关税务机关是否愿意在“交易”的情况下，按照“实质重于形式”的原则，通过“看穿”QFII/RQFII，接受其按照被的实际投资者所在国的税收协定待遇进行申请。5.与税务机关协商，确保不征或少征税收滞纳金。6.将最终税负分配至QFII/RQFII所的客户。解决上述遗留税务风险将使QFII/RQFII清除历史问题重新开始，并为未来的经营与扩张打下良好的基石。
（四）未来的挑战
79号文和81号文仅规定了“暂时”的免税，并且未明确免征期限。另外，其他税收法律法规也并未对“暂时”免税的期限做出明确规定。根据以前废止“暂时”免税规定的经验，79号文规定“暂时免税”一旦停止，只会影响未来的税负，而不会追溯过往。尽管如此，为进一步整合中国与外国资本市场促进人民币国际化，作为沪港通和QFII/RQFII项目的总体目标，我们建议国家税务总局应在某一时点确认免税规定的永久性。此外，资本总额已达到5.5万亿美元成为世界第三的中国债券市场，其不断增长的收益已吸引了大量投资于中国市场的交易所买卖基金，若79号文的免税规定可明确同样适用于债券，将会受到投资者的普遍欢迎。目前尚无中国税务机关就外国投资者出售债券（政府债券或公司债券）主动征收预提税的报道，由于海外投资中国债券的税务规定并不清楚，明确的文件出台将会对推动外资进入债权市场起到积极作用。
三、展望未来
关键词：独立型证券投资主体；模仿型证券投资主体；证券市场风险；独立客观相似机制；模仿从众传染机制。
1.引言
证券投资决策的核心问题是证券本来的收益和风险。证券未来的收益充满不确定性。投资证券的风险可以界定为，在给定情况和特定时间内，证券本来可能的收益间的差异。如果证券未来收益仅有一种结果是可能的，则其收益的差异为0，从而风险为0.如果证券本来收益有多种结果是可能的，则风险不为0，这种差异越大，证券的风险也越大。
产生和影响证券投资风险有经济、政治、道德与法律诸因素。就经济方面而言又可以分成市场风险、利率风险、汇率风险、购买力风险以及上市公司的经营风险和财务风险等。对证券市场来说，上述风险大致可分成内生风险和外生风险两类。市场风险就是内生风险，它仅仅由证券市场内在机制引起证券本来可能的收益间的差异。其余风险可归入外生风险类，它由市场以外的因素引起证券本来可能的收益间的差异。
本文试图从证券投资主体处理信息的角度研究证券投资市场风险形成的市场内在机制。
2.预期和决策
在有效的证券市场中，证券市场价格的调节对所有新的、公开的信息能作出迅速反应，其信息集合除包括市场本身的客观信息外，还包括公开的证券市场相关的场外客观信息。简而言之，有效的证券市场中，所有场内外相关客观信息都能在上市证券的价格中得到充分迅速的反映。因此，通过证券市场价格计算的证券收益同样能够充分迅速地反映所有证券市场场内外相关的客观信息。
投资主体处理信息的过程通常总是通过证券收益客观信息的识别，获得证券未来收益的预期信息，提取证券投资的决策信息，然后选择证券投资行为。
根据证券投资主体预期形成模式的差异，可以将预期分成理性预期和有限理性预期两大类型。
理性预期是利用最好的经济模型和现已掌握的信息所得出有关证券未来收益水平明确的预测。其中包括不直接研究证券市场价格涨落，而直接研究证券市场所有投资主体的投资行为，通过博弈模型进行证券本来收益的预期。
有限理性预期指证券投资主体不采用经济模型，凭借各自证券投资的经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为对证券未来收益的经济预测。
类似的，根据证券投资主体决策形成途径的差异，将决策也分成理性决策和有限理性决策两类。
理性决策是证券投资主体通过合适的证券投资决策模型或者通过证券的技术分析，然后选择投资行为的证券投资决策。
有限理性决策是证券投资主体不采用证券投资决策模型，也不采用技术分析，仅凭借各自证券投资经验或者参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为所进行的证券投资决策。
证券市场中，完全不考虑证券未来收益水平和变动趋势的完全非理性证券投资主体几乎是不存在的。因此，本文研究的证券投资主体在信息处理的预期和决策两个环节中都具有理性或者有限理性。
3.两类证券投资主体
具有理性的证券投资主体在信息处理两个主要环节上是通过经济模型或者技术分析独立获得理性预期信息和理性决策信息，然后独立选择证券投资行为。故称他们是独立型证券投资主体。
具有有限理性的证券投资主体在信息处理过程中，如果在两个主要环节上都是凭借自身证券投资经验获得有限理性预期信息和有限理性决策信息，然后，独立选择证券投资行为，他们也是独立型证券投资主体。如果，至少在一个环节上，参考其它证券投资主体获得有限理性预期信息或者有限理性决策信息，模仿其它证券投资主体的投资行为，选择自身投资行为，称他们是模仿型证券投资主体。
独立型证券投资主体可能采用相同的经济模型或者相同的技术分析，也可能凭借各自相似的证券投资经验，导致其证券投资行为产生客观相似的效应。
模仿型证券投资主体，基于自身认知的内涵、认知的结构和认知的层次以及投资的经验。投资的偏好和投资的心理的局限，不足以从客观信息中独立获取证券未来足够的预期信息和独立提取选择投资行为足够的决策信息，或者对各自预期信息和决策信息的置信程度不足以独立选择投资行为。他们不得不通过参考其它证券投资主体的预期信息、决策信息和投资行为，以便获取各自足够的预期信息，提取各自足够的决策信息，或者达到选择投资行为足够的置信程度，客观上模仿独立型证券投资主体的投资行为进行证券投资。因此，模仿型证券投资主体的投资行为产生模仿的效应。
模仿型投资主体的投资行为比独立型投资主体的投资行为客观上非理性含量更高一些。通过社会心理和认知心理分析，特别是证券投资博奕分析可以得到，模仿型证券投资主体模仿选择的投资策略是随大流的从众策略。
综上所述，在有效的证券市场中，独立型证券投资主体的投资行为可能存在客观相似性，而模仿型证券投资主体的投资行为必定存在模仿从众性。
4.形成风险的市场内在机制
在有效的证券市场中，上市证券的价格能充分迅速地反映证券市场所有场内外相关信息。所有证券投资主体都能任意地、不断地获取有关上市证券价格、涨跌幅度和交易量的客观信息。因此，在有效的证券市场中，所有证券投资主体的客观信息是对称的，证券市场的竞争对所有证券投资主体是公平的。
面对客观对称的信息，两类证券投资主体预期形成的模式和决策形成的途径具有较大差异，导致其证券投资行为对未来证券市场价格的波动产生不同的作用，从而对投资证券未来收益的波动也产生不同的作用。因此，两类证券投资主体的投资行为对证券未来可能收益间的差异产生不同的作用。如引言所述，证券未来可能收益间的差异就是投资证券的风险，两类投资主体的投资行为对证券市场风险产生不同的作用，他们就是形成风险的市场内在机制。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体通过相同的经济模型或者相同的基本分析和技术分析独立获得各自的理性预期信息和理性决策信息通常是大致相同的。
若两个具有限理性的独立型证券投资主体凭借各自的投资经验大体相同，他们独立获得的有限理性预期信息和有限理性决策信息也大体相同。
上述情况下，两个独立型证券投资主体间便具有预期信息和决策信息的对称性，通常其证券投资行为对投资证券的市场风险形成产生客观相似的作用。否则，两个独立型证券投资主体的预期信息和决策信息是非对称的，其证券投资行为也不尽相同，对投资证券的市场风险形成的作用也不尽相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通过计算机模拟完全由独立型证券投资主体组成的股票市场发现，股票市场价格波动，股票未来可能收益间的差异，即证券投资风险和独立型证券投资主体投资行为的客观相似程度及其变化速度有关。
综上所述，独立型证券投资主体投资行为的客观相似性是证券市场风险形成的一种内在机制。不妨称为独立客观相似机制。其客观相似程度以及所持资本资产结构的变化速度达到一定水平时，投资证券的市场风险会被成倍地放大，导致证券市场出现复杂现象，价格大幅波动，交易量增加，泡沫形成，甚至累积成危机。正如桑塔弗研究所模拟的股市一样。说明形成市场风险的独立客观相似机制是证券市场内在的非线性机制。
面对客观对称的信息，模仿型证券投资主体各自独立获取的预期信息和独立提取的决策信息，通常是非对称的。模仿型证券投资主体需要参考其它证券投资主体的预期信息和决策信息，以便选择各自的证券投资行为，他们的投资行为就会或多或少地模仿其它证券投资主体的投资行为，也就是从众选择各自证券投资行为。这种模仿从众行为会在模仿型证券投资主体间传染蔓延，他们个体的有限理性投资行为演化成证券市场整体的非理性投资行为，证券市场价格的波动被成倍地放大，导致证券市场价格极度剧烈地波动，证券未来可能收益间的差异大幅度增加，证券市场风险增大，甚至风险累积成为危机。
模仿型证券投资主体投资行为的模仿从众性是证券市场风险形成的另一种内在非线性机制。不妨称为模仿从众传染机制。
5.结束语
投资者情绪理论于1990年由Delong等最先提出［1］，之后有关投资者情绪的研究受到广大学者的关注。投资者情绪形象地刻画了投资者的心理活动，反映出投资者对市场的预期，是行为金融理论研究的重要课题之一。Gallimore等(2002)认为投资者情绪在投资决策中起着非常重要的作用，个人投资者在投资决策时容易出现认知偏差和行为偏差，很大程度上是受到投资者情绪的影响［2］。Scharfstein等(1990)和Kumar等(2006)的研究表明，股市中个人投资者存在跟风行为和羊群效应［3］［4］。投资情绪会在投资者之间相互影响与感染，从而导致投资者的投资行为发生变化，最终将通过股票市场的收益率、成交量等体现出来。一般来说，投资者情绪越高，他对市场的预期就越乐观，市场成交就越活跃。Baker等(2004)认为投资者高涨的情绪会导致股票市场的成交量扩大［5］。Cornelli等(2006)指出，投资者情绪能够影响股票市场上投资者对个股的需求，这种需求对股票市场的交易行为有着极大的影响［6］。
二、文献回顾
(一)投资者情绪对交易市场的影响
Lee等(2002)通过自回归条件异方差模型考察了投资者情绪与股票市场的关系，结果发现投资者表现乐观情绪时，股票市场收益会上升，表现为悲观情绪时，股票市场的收益会下跌［7］。Beau-mont等(2005)研究发现个人投资者情绪对小盘股和大盘股的收益率、成交量的波动都存在显著影响［8］。而Kling等(2008)实证发现，长期来看，投资者情绪与股票收益率不存在明显的相关性，但短期来看，市场收益率会影响投资者情绪［9］。Lamia(2013)构建了投资者情绪的间接指标，通过建立投资者情绪与各类不同公司股票收益的VAR模型以及脉冲响应分析函数，发现投资者情绪会对公司股票收益产生影响，但各类公司股票过去的收益并不能对投资者情绪产生影响［10］。Canbas等(2009)的研究表明，投资组合收益率对投资者情绪产生影响，但投资者情绪指标不能有效预测投资组合的收益率［11］。在国内，有关投资者情绪与股票交易市场间相关性的研究也快速展开。程昆等(2005)以“好淡指数”作为投资者情绪的指标，分析了股市收益率、中期投资者情绪和短期投资者情绪三者之间的动态关系。结果表明，中期投资者情绪对股市收益率波动的影响要强于短期投资者情绪［12］。韩泽县(2005)通过格兰杰因果检验发现投资者情绪与我国沪深两市收益率存在显著的因果关系，二者双向互动［13］。陈其安等(2012)将投资者情绪分为积极情绪和消极情绪，并发现两种不同的情绪会对股票市场产生不同的影响［14］。张强和杨淑娥(2009)进而发现只有投资者情绪的正向波动会加剧股票市场收益的波动，而负向的波动对股票市场不存在影响［15］。在此基础上，杨阳和万迪(2010)考察了在不同市场状态下，投资者情绪对股票市场收益率、成交量的影响，结果发现，市场处于熊市时，投资者的乐观情绪比悲观情绪更能对股票市场收益波动产生冲击，而处于牛市时，只有悲观情绪对股票市场产生影响，乐观情绪不发生作用［16］。池丽旭、张广胜等(2012)把基金的资金流动作为衡量投资者情绪的指标，发现投资者的乐观情绪对股票收益的影响要大于悲观情绪［17］。
(二)投资者情绪的测度
由于投资者情绪难以观测，自行为金融领域开始探讨投资者情绪问题以来，学者们就致力于寻找或构建合适的衡量指标。Baker等(2004)认为投资者的情绪能够促使股票市场流动性增强，从而提高股票换手率，故将换手率作为衡量投资者情绪的指标［5］。王美今和孙建军(2004)则根据“央视看盘”数据来构建投资者情绪指标，并且实证发现中国股票市场的收益在很大程度上受到投资者情绪的影响，并且股票市场收益的波动性也受到抑制［18］。王一茸、刘善存(2011)以央视看盘BSI指数、封闭式基金折价率及消费者信心指数作为投资者情绪的度量指标，以此对比在牛市与熊市下中国与美国股票市场中投资者情绪对股票市场收益的影响程度［19］。纵观国内外文献，学者们常用的投资者情绪变量主要是市场换手率、消费者信心指数、封闭式基金折价等指标。但近年来，随着互联网财经论坛的发展，一些学者开始试图结合股票论坛来度量投资者情绪。Antweiler等(2004)将来自雅虎财经的帖子按照贝叶斯分类法分为看多、持平以及看空三类，以此构建反映投资者情绪的投资者情绪指数［20］。董大勇等(2011)以新浪网上证综指吧的发帖量为研究对象，通过构建多元BEKK—GARCH模型考察交易市场收益率和股票论坛间信息传递和相互关系，发现市场下跌将导致异常发帖量的增加，原因在于市场下跌的过程增加了投资者对信息的需求，促进了投资者在股票论坛的交流与讨论［21］。采用相似的研究方法，国内学者周翠玲等(2013)和林振兴(2011)对我国股票论坛的帖子进行分类，构建了投资者关注度、投资者乐观情绪以及投资者意见分歧三个指数来反映投资者情绪，据此考察投资者情绪与IPO抑价的关系［22］［23］。综上所述，大量文献已经证实投资者情绪对股票市场上投资者交易行为存在影响，最终反映到股票市场。各学者采用的投资者情绪变量不同，得到的结论也不一致。网络论坛发帖内容直观地刻画了投资者的心理活动，反映投资者对市场的预期，可以作为衡量投资者情绪的变量。此外，信息技术的发展使得网络论坛发帖数据具有内容的可获取性和时间的可追溯性，故已成为近年来众多学者研究的主要对象，研究结果具有可比性与参考性。本文以网络论坛主题发帖内容为研究对象，通过建立多、空情绪关键词词典，运用词频统计方法，构建网络论坛投资者“多方情绪”和“空方情绪”的指标，考察网络论坛中多空双方的投资者情绪对股票市场的收益率、成交量的影响。
三、研究设计
(一)数据来源
本文选取日成交量、日收益率和日主题发帖内容作为研究的基本数据，研究的样本区间为2010年1月7日至2013年8月30日，共计884个交易日。研究对象为上证指数交易市场，日交易量与日收益率数据来源于CSMAR(国泰君安数据库)，考察投资者情绪时则以东方财富网股吧下的上证指数吧每日主题帖的标题内容为研究对象。
(二)多空情绪关键词词典的建立
现有文献中有许多建立关键词词典的方法，比如人工筛选法、支持向量机算法以及神经网络算法等。由于上证指数吧是个人投资者交流的主要平台，参与的投资者众多，交流气氛比较活跃，投资者在论坛里表达观点时情绪会相互影响，故投资者情绪表达用词比较统一。此外，以个股为研究对象时，需考虑不同的个股吧有不同的投资者参与交流，而且不同时期投资者对个股的关注度也不一样，投资者情绪用词也有一定的差别，更适合采用支持向量机算法和神经网络算法，通过不断筛选，实时更新建立关键词词典。本文研究对象为上证指数吧，故决定采用人工筛选法建立关键词词典。通过编写网络爬虫程序对样本区间的主题发帖内容进行下载，并通过词频统计程序对主题内容进行分词及词频统计，人工挑选出具有代表投资者情感色彩和投资情绪的关键词共计394个，然后通过反复比对，把这些关键词分为两类，把明显带有悲伤、忧虑、恐慌和对市场看空的关键词组成一个关键词词典，定义为“空方”关键词词典，共有关键词202个。反之，把明显带有高兴、喜爱、期望和对市场看多的关键词组成另一个关键词词典，定义为“多方”关键词词典，共有关键词192个。
(三)变量说明
本文在建立多、空情绪关键词词典的基础上，运用关键词词典对研究样本区间每日上证指数吧主题帖内容进行多、空情绪关键词词频统计，根据多空词频统计数计算出每日多、空情绪比例变动，以便在多空情绪表达比较激烈的时期更有效地区分出投资者多空双方情绪的强度。需要说明的是，现有研究投资者情绪的文献中，部分研究者采用语意分析方法来分析文本中投资者所要表达的情绪，分析的对象主要是财经博客、财务报表期间与新股发行期间投资者在网络论坛的讨论内容［23］。与其他研究者不同的是，本文只考察上证指数吧的主题发帖内容中投资者使用的情感关键词，用这些关键词频数的变化作为投资者情绪的一个变量，故没有做语意分析。原因在于:首先，发帖者为了吸引其他浏览者点击回复他的帖子，主题帖中通常使用较为直观的情感关键词或代表投资者投资行为的关键词词语;其次，本文研究样本区间长达近四年，帖子数达522229个，从时间跨度及样本数量上来说，不适用语意分析来做研究。
(四)实证模型
本文采用向量自回归(VAR)模型来考察网络论坛投资者情绪比例变动与交易市场成交量、收益率相互之间的动态影响关系。VAR模型是Sims(1980)年提出的一种新型计量模型，它由一组动态联立方程构造而成，模型中的解释变量不区分内生、外生变量，可以有效描述不同变量之间的动态相关关系，同时具有较强的预测性。此外，VAR系统还有独特的分析功能，如对变量之间的Granger因果关系检验以及脉冲响应(Impuleresponses)分析等［24］。
四、实证分析
(一)变量基本描述
统计图1至图6给出了主要研究对象的时间序列走势图。从图3、图4的多空双方的词频统计数的时间序列图形可以看出，前期由于受到经济条件与网络发展速度限制，网络讨论不是很激烈，后期由于上述条件得到改善，网络讨论与前期有明显差别，因此本文具有研究意义和参考价值。
(二)单位根检验
为了保证实证结果的有效性，避免“伪回归”，建立模型前须对变量做平稳性检验。表1为各个变量的单位根检验结果。表1显示，所有变量均在1%的显著性水平上通过检验，研究变量均不存在单位根，表明所有序列都是平稳序列，因此本文可以做进一步的研究。
(三)格兰杰因果关系检验
首先对VAR模型的变量进行Granger因果关系检验，考察他们的相互关系，为建模提供合理性。在Granger因果关系检验中，滞后期的选择对检验结果极为重要，投资者情绪与交易市场之间的相互影响可能存在先行－滞后的关系，而且信息在投资者之间的传递有时滞性，综合以上因素，本文最终选择的滞后期数为4期，即4天。Granger因果检验结果如表2所示。从表2结果可以看出:成交量是多空情绪比例变动的原因，即前期成交量的变动会引起未来多空情绪比例的变动。但从显著水平上来看，成交量对多方情绪比例变动在15%的显著水平下有影响，而成交量对空方情绪比例变动在1%的显著水平下有影响，说明前期成交量的变动对空方情绪比例变动的影响比对多方情绪变动的影响更大。此外，多空情绪比例变动对成交量的影响均在1%的水平下通过显著性检验，即多空情绪比例变动均是成交量的原因，表明前期多空情绪比例变动对未来的成交量产生了影响，总的来看，成交量与投资者多空情绪比例变动互为格兰杰因果关系。为进一步考察多空情绪比例变动与收益率是否相互影响，把收益率分别与全天多空情绪比例变动、交易时段多空情绪比例变动、非交易时段多空情绪比例变动进行了滞后4期的Granger因果关系检验。检验结果发现，收益率与非交易时段多方情绪比例变动在10%显著水平下互为Granger因果关系，即前期收益率会影响未来非交易时段的投资者多方情绪比例变动，前期非交易时段多方情绪比例变动也会对未来收益率产生影响。特别地，Granger因果关系检验表明，多空投资者情绪比例变动与成交量、收益率互为影响，成交量与空方投资者情绪的Granger因果关系较为明显，而收益率则与非交易时段多方投资者情绪比例变动较为明显，存在的解释是，在中国交易市场缺乏做空交易的制度下，投资者的悲观情绪容易导致市场“恐慌性”抛售现象，造成交易市场成交量的变动。前期投资者乐观情绪的表达会进一步反应到市场收益率上，而前期投资者悲观情绪的表达不会影响到未来市场的收益率。
(四)VAR模型建立与脉冲响应分析
为了进一步考察成交量与投资者多方情绪比例变动、成交量与投资者空方情绪比例变动、图7成交量与多方情绪比例变动VAR(6)收益率与非交易时段多方投资者情绪比例变动间的动态关系，本文构建了3个二维的VAR模型进行实证分析。对于VAR模型滞后阶数的确定可采用多种定阶方法，本文根据6项评判指标准则(LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ)选择模型滞后阶数，最终成交量与多空投资者情绪的VAR模型滞后阶数均确定为6阶，收益率与非交易时段投资者多方情绪建立的VAR模型的滞后阶数则确定为4阶。本文主要考察网络论坛投资者多空情绪对整个交易市场未来的影响，故此处不对VAR模型单个变量参数估计值做进一步解释，后文的脉冲响应分析将讨论这种影响关系。从图7、图8、图9发现特征多项式的根的倒数全部位于单位圆内，说明建立的3个VAR模型都是稳定的。在建立VAR模型的基础上，应用VAR模型的脉冲响应函数来分析系统对来自自身或是其他内生变量冲击扰动的动态反应。脉冲响应函数体现了当系统受到其中一个变量一个标准差新息的冲击后对系统其他变量产生影响，并最终反馈到自身的一个过程。脉冲响应分析:图10、图11、图12上半部分图形可以看出，成交量对自身的一个标准差的新息冲击都是正方向的，且影响时间比较长，超过10天以上，但随着时间的增加影响逐渐减小，慢慢恢复到均衡位置。而收益率对自身的一个标准差的新息冲击在第1期表现最为明显，上升了0.012个百分点，第2期马上恢复到均衡位置，之后几期的影响也不太明显。图10下半部分图形可以看到:成交量对来自网络论坛投资者多方情绪比例变动一个标准差的新息的冲击，刚开始第1期为正，第2期马上转变为负，到了6期过后开始恢复到均衡位置;图11下半部分图形可以看到:成交量对来自网络论坛投资者空方情绪比例变动一个标准差新息的冲击，第1期为负，第2期变为正，到了第6期过后开始恢复到均衡位置;图12下半部分图形可以看到:非交易时段投资者多方情绪比例变动对收益率的冲击第1期为正，上升了0.15个百分点，第2期变为负，下降了0.10个百分点，到了4期过后开始恢复到均衡位置。本文通过脉冲响应分析研究发现，来自网络论坛投资者多空情绪变动对成交量影响时滞较长，但冲击力度小于成交量自身变动的冲击力度。而来自网络论坛投资者情绪变动对收益率的影响时滞较短，冲击力度大于由于收益率自身变动的冲击力度。虽然来自网络论坛投资者情绪的变动对未来的成交量、收益率都有影响，但是这种影响不是长久的，系统最后将逐渐恢复到均衡位置。
五、结语
(一)研究结论
本文应用词频统计方法，通过对东方财富网上证指数吧2010年1月7日至2013年8月30日主题帖的标题内容进行词频统计，建立了衡量网络论坛投资者情绪的“多方情绪”与“空方情绪”关键词词典，并运用词典实证分析了网络论坛多空投资者情绪与上证指数交易市场的成交量、收益率的关系。结论如下:1．通过Granger因果关系分析发现，投资者多、空情绪比例变动与成交量都互为Granger因果关系，非交易时段的多方情绪比例变动与收益率互为Granger因果关系。进一步说明网络论坛投资者多、空情绪与交易市场的成交量存在相互影响关系，而且这种影响是非对称的，投资者空方情绪与成交量的相互影响要比多方情绪明显。网络论坛投资者多、空情绪与收益率的相互影响也存在非对称性。2．通过建立投资者多方情绪比例变动与成交量、投资者空方情绪比例变动与成交量和非交易时段多方情绪比例变动与收益率3个VAR模型以及它们的脉冲响应分析，考察投资者多、空情绪比例变动与成交量和收益率的动态相互关系，实证结论表明，网络论坛投资者多方情绪变动对收益率及成交量都产生冲击，其中，对收益率的冲击比对成交量的冲击要大，但冲击时滞要小于对成交量的冲击;网络论坛投资者空方情绪变动只对成交量产生冲击，且时滞较长，对未来的收益率没有影响。
(二)政策建议
【论文摘要】长期股权投资在企业的对外投资中占有举足轻重的地位，是因为它以长期持有被投资单位股份为目的，意在对其施加影响。本文针对企业长期股权投资面临的风险和存在的问题，提出建立全面的风险管理体系，包括完善企业法人治理结构，合理化企业内部组织结构，健全企业内部控制和构建流程化的投资风险防范机制，有效防范股权投资风险。
【论文关键词】长期股权投资;法人治理结构;内部控制;组织结构
一、企业长期股权投资面临的风险
长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：
(一)投资决策风险
1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。
2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。
3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。
(二)投资运营管理风险
1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。
2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。
3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。
4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理;另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。
5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。
(三)投资清理风险
1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。
2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。
一、行为金融理论的概念
行为金融理论是从人的观点来解释金融学和投资是什么。为什么是这样以及怎样形成的，把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，因此受投资者的心理特征影响，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。
行为金融理论以有限套利理论和非理模式为两大理论基石，其大致有这么几个重要的分支：期望理论。行为组合理论和行为资产定价模型。在市场行为模型方面，近年来行为金融理论研究中，有四种模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又称统一理论模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效应模型（HerdBehavioralModel）。
尽管行为金融理论发展至今尚未形成一套完整的理论体系，但是它通过心理和决策行为等因素的引入，已经成功的对证券市场的异常现象进行解释。如股权溢价之迷、流动性之迷和可预测之迷、封闭基金之迷，反应过度与反应不足、小公司现象与规模现象、股票市场的季节效应、周内就效应，并可将理论运用于对投资者行为、投资经理选择和公司金融的分析中去。
在金融实践方面，行为金融研究的丰硕成果，在国外已经开始为投资行为的完善提供了有益的理论指导。尤为重要的是，行为金融理论与传统的技术分析方法在许多方面建立起良好的“同盟”关系。确切地说，用传统的技术分析方法所发现的问题，可以在行为金融理论中寻求到它们存在的理论依据。越来越多的投资者已经开始了解行为金融，并把期望理论（ProspectTheory）、易犯的认知错误、后悔规避（regretaversion）、非完美的自我控制等行为金融理论应用于自身的投资实践中，以完善投资行为。一些先行者甚至还建立了行为金融投资基金，试图利用金融市场上人们的行为特性和行为金融投资策略来完善投资策略来完善市场套利的实践。
二、行为金融学在中国资本市场的适用性
我国的证券市场是一个新兴的市场，在许多方面尚未成熟。目前一个的突出问题是过度投机性，其最主要原因就是众多中小投资者的非理。东方证券冯玉明等研究人员2001年所作的对1994年9月到2000年10月在沪深两市上市交易的A股股票月度数据的统计研究表明，中国证券市场存在明显的动量效应，中国的证券市场不是一个有效市场，行为金融在中国证券市场上同样存在。
（一）对我国当前股市面临的持续性低迷的解释
根据期望理论，投资者的效用（价值）不再是财富的函数，而是获利与损失的函数。价值函数与标准函数的主要区别在于参考点的存在。参考点的位置是由个体的主观印象确定的，它是个体进行比较的现状参照。价值函数在参考点以上的部分（获利区间）与标准效用函数相同，是凹函数；在参考点以下的部分（损失区间），价值函数是凸函数，且其斜率有明显增加；在参考忘附近，价值函数的斜率有明显的变动，表明人们风险态度的变化——对损失的感受大于获利。
我国股市自2001年7月份以来，一直处于弱市之中，就与投资者在价格发生逆转之后，面临不确定性的政策性因素，对风险的厌恶程度递增有关。在这种情况下，投资者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行为”模式的股价过度反应，此时即便宏观经济基本面有“利好”因素或管理层出台一些针对股市的“利好”政策，但由于投资者具有“损失恐惧”，不能利用所接触到的信息进行理性预期，因此，股市对利好“消息”的反应肯定与在股市上涨时不能同日而语。
笔者认为，在当前我国股市中政策还能够起较大作用的情况下，要改变股市的疲软状态，必须考虑到投资者在认知上的偏差，加大“利好”政策出台的力度和集中度，以加强投资者对于政府搞好股市的信心，影响投资者的心理。促使投资者的行为摆脱参考点以下部分的凸函数区域。
（二）对我国资本市场“圈钱饥渴症”的解释
在国际资本市场上，自20世纪80年代以来，债券融资逐步取代了股票融资，成为国际融资的主渠道。始于1987年的中国企业债券市场发展缓慢，1992年至今，股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。上市公司跃跃欲试上市募投筹资，截止2001年10月31日，上市公司在沪、深交易所累计发行股份总额为4757.35亿股，其中上市股份为1466.8亿股，总计筹资额约为人民币6300亿元。我国资本市场呈现出一种“圈钱饥渴症”的“火爆”现象。
市场时机理论是行为金融学对于证券发行。资本结构，投资等公司金融领域进行分析的一个基本理论框架。这个理论的假设前提是投资者是非理性的，而公司经理是理性的，在投资者非理性的前提下，上市公司的股价往往错误定价。假如在公司股价高估的情况下，公司经理很明显会采取发行新股的做法。而且，由于问题的存在，经理并不一定选择公司真实价值的最大化，而可能从加强自身的特权出发，在企业规模等其他目标方面最大化。这样，公司经理就会倾向子在股市进行融资，或扩大投资规模，或持有现金，或者投资于资本市场其他证券，以投资者的非理性亢奋来建立自己的“帝国大厦”。这个理论可以帮助我们研究“圈钱饥渴症”的成因。
我国资本市场上机构投者数量很少。资金总量也不多，整个市场投机气氛很浓。投资者为赚取二级市场差价而购买市盈率高的新股，为企业恶意圈钱提供了条件。此外，在我国上市公司中，由于法人治理结构的不完整和经理股票期权等机制的缺乏，导致公司内部问题非常严重。公司经理不是以公司的真实价值最大化作为目标，而往往倾向公司经理自身利益的最大化。这决定了公司经理融资和投资行为决策不可能是完全理性的。这也是上市公司存在严重的“圈钱饥渴症”的在内原因。
三、行为金融学投资策略对我国结构投资者的启示
（一）行为金融学投资策略
市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离，而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。这就形成了行为金融学的投资策略。传统投资策略还存在投资者搜集信息，处理信息能力的变动，而人类的心理决策特征是长期演化过程中逐渐形成的，所以某些行为是稳定的和跨文化的，行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。从国外看，基本市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略：动量交易策略，成本平均策略和时间分散化策略等等。近年来，美国的共同基金中已经出现了基本行为金融学理论的证券投资基金，如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司，其中有一些还取得了复合收益率25%的良好投资业绩。
（二）对我国机构投资者的启示
行为金融学对我国开放式基金的发展具有重要的指导作用。开放式基金的一个突出问题是基金份额的赎回，基金经理要根据其对赎回量的估计确定资产的流动性，而这就不可避免地要估计投资者的行为决策方式。投资者往往在受到压力时高估风险，稍有风吹草动，他们就可能大量赎回，而从众心理又可能深化这种趋势，使基金受到更大的压力。另外，由于投资者的后悔与谨慎心理，他们常常利用人制度转移其对经济结果的责任及受到的压力，通过深入分析这一点，基金经理就能确定合理的管理费率，提高基金的运作水平。
机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者，但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。其可以考虑利用市场现象的行为金融学解释，并依据我国证券市场的特性，采取相应的行为金融学投资策略。
1、反向投资策略与价值投资策略
该策略就是买进过去表现差的股票，而卖出过去表好的股票。如选择低市盈率的股票。选择股票市值与账面价值比值低的股票、选择历史收益率低的股票等。行为经济学认为，反向投资策略是对股市度反应的一种纠正，是一种简单外推的方法。
中国的股票市场素有“政策市”之称，不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全，往往对政策信息表现出过度反应，尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性，针对个人投资者的行为反应模式，可以采取反向投资策略，进行积极的波段操作。我国证券市场还存在大量的“跟风”，“跟庄”的羊群行为。使整个市场的预测出现系统性偏差。导致股票价格的偏离，并随着投资者对价格趋势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬，也就带来了相应的价值投资机会。
ST股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后现出不跌反涨的现象。从现为金融学的角度看。由于我国证券市场上壳资源的稀缺性，这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的角度看，更是该公司可能会成为潜在并购目标，紧接着就有资产重组等大动作，给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。
2、动量交易策略
该策略的核心内容是寻求在一定期间中股价变动的连续性。如股价变动连续趋涨，则采取连续卖出的策略；如股价变动连续趋低，则采取连续买入的策略。
我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏（1998-2000）的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍，而Odean（1998）的研究中，国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅，而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略，也就是基于过去股票价格的走势，通过差幅获利。
另外，由于投资者的过度自信带来的锚定效应等也会导致其对新的信息反应不足，使得股票的上扬或下挫趋势会维持一段时间，因此对此也可以运用动量交易策略，从业绩变动与事后股价的这种关系中捕捉到获利的机会。
关键字：投资平均指标利润评价指标投资方式
众所周知，投资的目的都是要实现利润的最大化，即使企业的价值或股东的财富最大化。投资对于市场主体来说，应当是谨慎的。
一、投资的安全性、效益性和流动性
在经济学上，投资一般应考虑三方面的因素：安全性、效益性和流动性。
（一）安全性。指投放对象内容和形式的合法性、项目的可行性、合作机构的信誉等。投资总是将资金投放到某一具体的对象上，并且是在实际生产或经营活动进行之前发生的，具有预付款的性质。所以，对象的合法与可行是决定企业取得利润的前提条件。选择和把握这些因素是投资的关键，企业应当慎重行事，使投资的客观条件存在。
（二）效益性。主要是指经济效益的高低，有时也包含社会效益。尽管各个具体投资在目的上不尽相同，但是，这些投资的最终和长远目标都是为了取得投资收益，最终使投资收回，而且及时收回。
（三）流动性。包含投资的期限长短、变现能力和款项划拨是否便捷。在投资的过程中，不仅投出资金会在空间上流动，而且投出资金转化为的实物和证券也会在空间上流动。
投资的最高理想是实现安全性、效益性和流动性的统一。但这三者之间通常是矛盾的，尤其是安全性和效益性之间，即通常说的利润越大，风险越高。因此，企业在投资时一定要考虑到以下因素：投资收益、投资风险、投资约束、投资弹性。
1、投资收益，包括投资利润和资本利得。投资利润是指投入资金经运转后所取得的收入与所发生成本的差额；资本利得是指金融商品买与卖之间的差价。在投资中考虑投资收益，应以投资对象收益具有确定性的方案为选择对象，并需要分析这些因素对投资方案的作用、方向、程度、寻求提高和稳定投资收益的途径。
2、投资风险，是一种市场风险或经营风险，表现为商品或服务的价值不能充分实现或不能实现的风险。投资风险主要来自投资者对市场预期的不正确以及经营缺乏效率。所以，企业必须考虑投资风险的可能性，寻找引起投资风险的原因，并提出规避风险的办法。
3、投资约束，与投资风险有密切关系。当投资风险较大时，投资企业就会对接受投资的企业加强约束。投资约束有以下几种形式：控制权约束、市场约束、用途约束、数量约束、担保约束、间接约束等。
4、投资弹性，首先是规模弹性，就是企业投资必须根据自己资金的可供能力和投资效益或者市场供求状况，调整投资规模。其次是结构弹性，就是调整投资结构。
二、投资项目的评价指标
固定资产投资决策，是在分析项目可行性的基础上进行的。分析是需要借助指标进行评价的，常用的指标分非贴现指标和贴现指标两大类：
（一）非贴现指标是评价项目时，不考虑资金时间价值的各种指标，是直接用项目的实际收支计算投资报酬的方法。
1、投资回收期：是指初始投资收回所需要的时间。投资回收期法是以收回时间较短的投资方案作为被选方案的方法，一般以年为单位计算。
①每年现金净流量相等，用以下公式：
投资回收期=原始投资额/每年现金净流量
②每年现金净流量不等，就要根据每年年末尚未收回的投资额确定：
投资回收期=（n-1）＋第（n-1）年年末未收回的投资/第n年当年的现金净流量
2、平均报酬率：是通过计算投资项目寿命周期内平均的年投资报酬率，用以选择别选方案的一种方法。有三种计算方法：
①考虑年均净利润：
平均报酬率=年均净利润/初始投资额
②考虑年均净流量：
平均报酬率=年平均现金净利润/初始投资额
③若为追加投资：
平均报酬率=年平均现金净利润/1/2（初始投资－预计设备残值）＋预计设备残值＋追加的营运资金
（二）贴现指标是评价项目实际收益时，不同时期现金流入、流出必须考虑货币时间价值。
1、净现值：是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资金成本或企业期望达到的报酬率折算为现值，减去初始投资或各期投资的现值之差。
2、现值指数：是指未来现金流入量现值与流出量现值之间的比率。
3、内含报酬率：是指能够使方案未来流入量现值等于现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。它是方案本身的报酬率，不受预定报酬率的影响，从理论和实践上都有说服力。
三、几种投资方式的比较
下面我们从投资的安全性、效益性和流动性三个方面来对几种投资方式作一点粗略的分析。
1．银行存款：
银行存款安全性很高，流动性也高，效益性较差。尤其是现在处于银行利率水平最低的一个历史阶段，此方式在基金会的投资组合中所占的比例不能大。
2．信托存款：
按照规定金融信托投资机构可以吸收包括基金会的基金在内的1年期（含1年）以上的信托存款。其安全性乃基于金融机构的信誉，效益随市场利率水平变化。过去，信托存款一般比法定银行利率高许多。资金量大，利率可谈得更高些。但是，现在中国人民银行对高息揽存实行严格监管，大多数金融机构不再这样做，同时，信托投资公司又出现信誉危机，因此，信托存款至少在目前不是一种合适的投资方式。
3、证券投资
证券投资分为债券投资和股票投资两大类。
A、债券包括国债和企业债券，比较而言，国债发行量大，流通性好，信誉高。在所有的投资方式中，国债的安全性最高，收益比银行存款略高。可以说，国债是很适合于基金会的一种投资方式，应在基金会的资产组合中占一定比重，资金紧张时还可变现或以其作抵押获得贷款。上海证券交易所的国债回购业务，规定以全额的国债作抵押，实际上也是以交易所的信用作担保。在中国人民银行官员的眼中，它的风险与全国同业拆借和国债投资的风险没有区别。我认为，它的安全性比国债低，比信托存款高，流动性好，短期利率高。
B、股票投资，利润高，风险也高。基金会炒股是合法的，但目前似乎还不太合乎国情，有可能被人们看作是拿捐款去赌博。在国外不少基金会的投资结构中，股票投资占有较大比重，甚至超过50%。但是我们认为，发达国家的股票市场已是成熟稳定的市场，而我国股票市场是新兴的、不完善、不稳定的市场，相对而言风险很高，目前不适合基金会过深介入。新股认购不同于在二级市场炒股，自1996年以来利润高而风险小，是投资领域出现的一个特殊现象。为了促进国有大中型企业的改革和发展，我国将扩大股份制改革，新股的发行数量将会增加。据了解，有些基金会对新股认购方式已作了尝试，且效果不错，值得借鉴。不过，在具体操作上有个股东帐户的问题需斟酌。近几年，证券投资收益已成为许多信托投资公司重要的利润来源。
4．股权投资
按规定，基金会入股不得超过公司总股份的20％。此方式一般说来流动性很低。其安全性和效益性由公司的资产和经营状况决定。若公司管理规范，经营良好，股东可坐享其成；若公司经营管理状况很差，或原来很好，后来恶化，小股东则往往无奈，需慎重。
5．实业投资
若以营利为目的直接进行此类投资，与我国现行法规政策有悖。若能结合基金会的特点，选择有前景的产业和有高无形资产附加值的项目，采取委托投资等合适的方式，可能产生较好的效益，但其流动性一般较差。
6．委托贷款
其安全性基于借款企业的信誉，风险完全由基金会自己承担。特别应注意落实担保。应十分谨慎。
7．信托投资
信托投资业务系指受托人按照委托人指明的特定目的或要求，收受、经营或运用信托资金、信托财产的金融业务。人民银行要求基金会的基金保值和增值委托金融机构进行。信托投资，或称作投资、资金托管之类的看起来是符合此政策的，有可能成为今后基金会投资发展的一个方向。
虽然信托投资公司已存在多年，但信托投资业务在我国金融界是一个新生事物，缺少具体的法律政策规定(《信托法》已初成稿，至今未出台)。目前有一些非银行金融机构开始涉足此业务。
总的来说，只要是投资就会存在风险。谨慎考虑，使风险资本能够通过更加宽阔畅通的渠道获得投资利益，并且实现与资本市场、科学技术的共同发展。
参考文献
<1>《国际金融市场与投资》左连村中山大学出版社2004-7
<2>《企业投资融资财务规划运作技术》马忠中国经济出版社2003-1-1
