时间：2022-10-16 16:53:17
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众星公司（后名称变更为世恒公司）设立时注册资本为384 万美元，迪亚公司占投资的100% 。众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38 万美元，众星公司、海富公司、迪亚公司、及众星公司创始人陆波共同签订一份《甘肃众星绊业有限公司增资协议书》约定海富公司出资15.38万美元，占注册资本的3.85%；迪亚公司出资384万美元，占注册资本的96.15% 。海富公司应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000 万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入公司资本公积金。
增资协议同时约定：众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）x本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之众星公司的全部股权，迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款：若自2008 年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率超过10%，则迪亚公司回购金额为海富公司所持众星公司股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，众星公司的净资产年化收益率低于10%，则迪亚公司回购金额为（海富公司的原始投资金额-补偿金额）x（1+10%x投资天数/360）。
据工商年检报告登记记载，众星公司2008 年度净利润26858.13元，未实现合同约定的最低3000万元利润。海富公司诉请要求世恒公司、迪亚公司、陆波协议补偿款19982095元。
该案经最高人民法院终审判决，确认投资人海富公司与所投资的目标公司即世恒公司约定业绩补偿条款无效；但最高人民法院同时确认投资人海富公司与目标公司的股东即迪亚公司约定业绩补偿条款有效。这是迄今为止，最高人民法院审理并公布首例“对赌协议”案例。对于该案例许多投资机构简单解读为：最高人民法院认可投资机构与股东签署的对赌协议效力，而不认可投资机构与目标公司签署的对赌协议效力。
案例点评
案例中涉及的增资协议即商业实践中经常被认定为“对赌协议”，就是要求目标公司在特定期限内实现约定的业绩，如果目标公司没有实现特定业绩就要对投资机构进行补偿；相反，如果实现了特定的业绩，投资机构对目标公司进行奖励。
在国际投资实践中，投资机构使用类似条款也是较为普遍的现象，也是在信息不对称条件下，对投资机构的一种保护机制，其专业说法为估值调整方法。这类商业实践在境外为大部分国家或地区法律所肯定。我国境内投资界虽然也普遍使用对赌协议，但其法律效力始终存有争议，不同司法裁判机构往往做出不同的判断。最高院公布的这个案例似乎让投资界认为司法实践肯定了部分对赌协议效力。
在我国投资实践中，常见的对赌协议的方式有以下几种：
赌时间
投资机构目前的主要退出方式为IPO（目前包含新三板挂牌），所以对投资机构一般会在对赌协议中约定特定时间内目标公司一定要启动上市程序或达成IPO目的。如果未达成该目标，投资机构只能寻求目标公司股权被并购或回购退出。一般来说，仅从设定时间条件上看，并不否定该条款的效力。但是如果约定目标公司回购股权的，我国对目标公司回购股权做出不同规定：股份公司原则不得回购股份，但在减资、合并、股权激励、股东异议等情形下可回购股份。而对于有限公司能否主动回购自己股权，司法实践存有争议。
赌利润
除了关注能否上市，投资机构也往往在对赌协议中约定公司业绩和利润成长要求，以防止目标公司信息披露不完整或不真实，损害自身的利益。如果没有实现特定业绩或利润目标，则由目标公司或股东进行补偿。目标公司对股东作出利润保证的承诺，损害了公司利益，应当属于无效。但是目标公司股东向投资人做出的承诺，所设定的条件如果不违反我国法律禁止性规定，可以认定有效。这就是上述案例中裁判的基本思路。
赌股权或赌现金
部分对赌协议约定，目标公司如果未实现约定的业绩或没有在特定时间上市，控股股东应将自己的部分股权作为补偿支付给投资机构。作为补偿方式，投资机构更乐意接受控股股东补偿现金。
赌公司控制权
投资机构为调整自己对目标公司的控制力，也可能约定在特定条件下，投资机构可以调增董事会席位或对公司重大事项享有一票否决权，从而增强对公司控制力。
如果目标公司启动国内IPO程序，证监会对时间对赌、股权对赌、业绩对赌、董事会一票否决权对赌或清算优先受偿权对赌等明确予以禁止，证监会这一规定具有行政规范效力，但在对赌补偿协议的商事司法中不能直接据此认定对赌协议的效力。
关键词:对赌协议;价值评估调整;风险
近日,PE投资公司CVC状告俏江南创始人张兰并冻结其在港资产。究其原因发现这与2008年俏江南引入外部投资时所签订的对赌协议不无关系。当时俏江南为实现企业迅速扩张引入鼎辉创投2亿元资金,并签下对赌协议:俏江南未能在2012年年底之前上市,投资方有权以股权回购方式退出俏江南。由于俏江南之后在A股与港股市场接连上市失败,不得不将其股权卖给CVC旗下的甜蜜生活美食集团以实现鼎辉创投的退出。这次对赌中投融资双方是 “双输”的:控股股东张兰丧失俏江南控制权,投资人鼎晖创投的2亿元注资并未达到预期收益。据调查,近年来国内对赌大部分以失败告终。随着我国资本市场的不断发展,虽然中国证监会对于IPO对赌严令禁止,但在重大机构重组、定向增发等过程中对赌依然频繁的被变相引入。那么对赌失败原因及实现双赢的方式成为我们亟需迫切关注的问题。
一、对赌协议概述
对赌协议是私募股权行业对估值调整条款的形象化翻译。它指的是投资者和融资者为了自身利益各自作出的金融安排,其本质与传统金融衍生工具如期权等较类似,是附条件的价值调整评估方式。其存在的主要原因是:投融资双方信息具有不对称性。融资方对自己企业的经营状况最为清楚,投资方即使做再深入全面的尽职调查对标的企业的了解依然相对较浅。因此投资方必须签订对赌协议来锁定自身风险。此外,对赌协议的签订对标的企业的高管是极大的激励,也是促成交易的一种方式。但是对赌协议是把双刃剑,双赢如蒙牛与大摩的对赌成功,蒙牛高管获得数亿股权的奖励;双输如俏江南,控制人失去控制权,投资人未实现预期回报,黯然离开。
二、对赌协议类型
对赌条款具体形式多样:可以赌标的企业财务绩效指标如净利润、扣除非经常性损益后的净利润、业绩符合增长率及EBITDA(息税折旧摊销前利润)等,还可涉及非财务指标、企业行为、赎回补偿股票发行、管理层去向。无论何种协议类型,主要涉及现金、股权、管理、控股权等筹码。现阶段国内的对赌协议主要分为三种:(1)现金补偿:即标的公司财务指标等未达到条款约定要求,标的公司或其控股股东以现金方式补偿投资者或上市公司。(2)股权回购:即标的公司经营成果未实现协议要求,投资者有权要求标的公司或其控股股东按照约定的价格回购其所持公司的股份比例。(3)股权转让:标的公司未在约定时间上市或其经营业绩指标低于协议要求,其控股股东向投资者转让部分所持有的公司股份。
三、对赌失败的原因分析
我国证券市场上IPO前的企业必须要解除对赌协议,原因是证券监督管理机构认为,对赌协议的存在会影响企业股权结构的稳定性,进而影响企业的经营业绩及持续盈利能力。此外,与国外涉及财务绩效、非财务绩效、管理层去向等六个方面相比,我国对赌协议签订主要集中在财务绩效指标和股权回购两方面。综合各类对赌失败案例来看,我国私募股权投资失败的主要原因是估值过高。
国内签订对赌协议的多为未上市企业,因其不能通过公开募股发行筹集资金,向金融机构借贷不仅程序复杂还承担固定财务费用,因此它们多选择能够迅速筹集到资金的对赌协议。但大部分企业为了迅速扩大规模拿到更多投资,往往高估企业价值而低估投资者资金价值,并未客观判断对赌风险。估值过高容易导致企业为了达到对赌目标,会出现激进的追求业绩、进行非理性扩张等短视行为。此外,对赌是把双刃剑,估值过高容易出现双输局面。一旦赌输,融资方控股股东可能会失去企业控制权。而对赌协议的投资方多为进行财务投资,它们追求的是短期利益及到期安全退出,并不想要经营不善企业的控制权。当然对赌失败还有其他原因,比如宏观经济环境,行业发展状况、企业管理层的努力程度等。另投资方多国际知名投资机构,对于对赌协议理解到位,投资者往往处于被动地位。
四、实现双赢途径
(一)充分意识对赌协议风险。对赌条款具有高收益高风险特征,企业要根据宏观经济环境、行业发展状况及自身发展的内外因素如商业模式、市场规模、客户、资金等确定自己是否适合通过签订对赌协议融资。只有在企业条件较为成熟的情况(如股价能够真实准确的反应企业经营状况、企业高管为风险偏好型且愿意付出足够努力实现对赌条款等)才建议接受对赌。签订时企业尤其在对赌协议的业绩赔偿公式、上市时间、竞业限制等方面要分外关注。
(二)估值目标妥当合理。在对赌过程中,对于企业价值的评估是重中之重。投资者倾向于高估企业价值,而融资者则低估企业价值。目标设立过高容易造成管理层短视激进行为,不利于企业长远发展且赌输风险较高。目标过低则没有激励作用。因此融资者应该根据资本市场的变化及融资环境的现状对企业价值进行合理准确的评估。同时还要积极配合投资者做好尽职调查,使对方在了解企业真实情况的基础上作出更加客观准确的评估。以提高对赌双赢的可能性。
关键词：对赌协议；逻辑前提；适用
一、对赌协议的涵义
对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直译为“估值调整协议”，是投融资方在达成融资协议时，对于未来不确定情况的一种约定。投资方通常认为投资企业主要是投资企业的未来，因此，其倾向于与项目企业约定“对赌协议”以控制投资风险，即根据“现在业绩”初步作价和确定投资条件，根据“未来业绩”调整作价和投资条件。对赌协议实际上是期权的一种形式。
二、对赌协议的逻辑前提
对赌协议作为一种契约形式，双方当然有选择使用或不使用的自由。然而中国中小企业融资渠道少，难，小的特点以及国际投资者丰富的资本运作经验决定了投资者的强势地位，往往迫使融资方接受对赌条款。因此，在企业签订对赌协议之前，就必须充分理解对赌协议的实质和逻辑。
为了更有效地展开对赌协议逻辑前提的研究，在此假设一个以企业的财务绩效（以年净利润、销售额的增长为指标）为输赢标准，割让股份为“赌本”的对赌模型。
【前提一：默认企业的价值在于未来的赢利能力】
对赌协议的核心是股权出让方和收购方对企业未来的不同预期。百慧勤投资管理咨询公司董事长管维立认为，“对赌协议”的成立有赖于几个前提：一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。
这概括默认了企业的价值在于其未来的赢利能力。企业的估值在实践中通常采用企业价值=每年净利润*合理市盈率。要对企业进行估值调整，在市盈率既定的情况下，只有企业的预期的净利润收益发生改变才会促成双方对企业价值的不同认可。对赌协议虽然是一种估值调整工具，但究其根源，是与现融资市场的估值方法紧密结合的。
这导致即使企业拥有丰厚的历史积淀、品牌价值、专利技术，甚至庞大的固定资产和土地储备，都不能直接计算进企业的价值，只能通过未来的赢利过程体现出来。签订对赌协议后，只要企业的赢利能力增长未能达到预设指标，在投资者看来，企业就是“贬值”了，就需要估值调整，使投资者同样的资金投入获得更多的股份。按照协议，作为补偿企业须将约定股份无偿地转让给投资者。
【前提二：限定企业未来的赢利能力必须在3年内体现】
在对赌协议的实际操作中，投资者往往会要求企业签订关于3年左右业绩增长的要求，仅根据这3年左右的时间来判定一个企业的价值。这使得企业往往采取如缩短产品研发周期，加速市场推广，带有一定风险的财务行为等以期企业的赢利能力快速提高，尽可能反映出企业的价值，赢得对赌，获得股权激励。
另外，投资人通常也会要求企业在3-5年内完成上市，从而套现获得回报（因为投资者本身资金有筹集的成本和资金被赎回的压力），因此对赌协议签订的周期一般就是3年左右。
【前提三：企业的管理层与大股东角色重合】
在中国市场，外国投资者多将视线投向了民营企业：股权结构简单，政府管制较为宽松，特别是掌舵者既是公司的管理层又是公司的大股东，这种双重身份使得中方有了下注的资格和“筹码”。
而在国有企业中，所有者与管理层是相分离的。近几年，随着国内对于职业经理人行业的追捧，受薪的管理人员越来越多地加入到企业的管理层中。设想，若企业的管理层并非企业的大股东，对赌协议中的激励和威胁效力是否会损失殆尽？管理层是受薪制的，即便可能也会有企业的股票期权，但若与企业所有者设定的“赌本”而言，可谓差别悬殊。如何激励管理层的责任心是一个值得探讨和落实的问题。
三、对赌协议的国外适用及借鉴
国外对赌协议通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向六个方面的内容。下面是国外常用对赌协议的内容列表：
可以看出，国外对赌协议约定的范围非常广泛，六种条款类型几乎可以包含绝大多数企业外部的经营行为和内部的运作管理行为。
在借鉴国外的对赌条款设置时，以下问题值得注意：
（一）这六类对赌条款是以种类划分，其外延仍然较为宽泛，即使只用一项财务绩效条款，仍然包含如销售额，净利润，每股利润，每股价格等诸多要素。在签订对赌协议时，会在以上的六种条款内容上有所细化和体现。
（二）对赌协议的“指标”和“赌本”可以在六种条款中进行恰当组合。在六种条款之外，管理层和投资方之间还常以董事会席位、第二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。
（三）对赌协议的实施过程中会受到所在地区和国家的法律限制，协议的签订、执行等事宜要在当地法律既有的框架下进行调整。如在中国的公司法中，并不存在优先股的概念，同时股权转让需要董事会、股东会通过，实践中董事会可能不批准转让股份（因为投资者并没有控制董事会），还可能产生在中国境内无偿转让股份涉及的潜在逃税、外汇管制等各种问题。
四、中国企业签订对赌协议的经验教训
中国企业在签订对赌协议中，往往由于经验技术、固有观念等原因不能合理争取自己的利益，概括来说，有以下几方面经验教训。
（一）合理估值及设定对赌目标
1、合理估值与学会谈判。合理设定企业的估值不仅需要对企业真实状况的清晰认识（这依赖于评估中的会计师和律师的尽职调查），同样还需重视和学会与投资者的沟通与谈判。最好能够聘请专业的律师给予法律风险上的防范。
2、设定对赌目标不能过高。对赌协议目标设定过高会导致企业的急功近利，使赢得对赌协议成为企业发展的中心。只有设定难度中等的对赌协议，才能在最大程度上激励管理层，使得企业在健康发展与短期投资收益之间获得平衡。
3、对赌目标与赌本相适应。如果赌本设定过大，会导致企业失去控制权，估值调整波动过大；如果赌本太少会导致企业没有威胁感，没有股权的管理层就会懈怠，只有赌本与对赌目标合理搭配才会实现估值调整本身的合理性。
（二）制定适合企业对赌的超常规发展的策略
在对赌中，企业只有充分考虑和消化对赌协议带来的经营性风险，因“企”制宜地制定适应对赌的发展策略，适时调整经营方法和管理模式、财务模式，才能够走得更加稳健。
（三）设置对赌的底线
1、保留企业的控制权
在对赌协议中，被投资企业应对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位，如约定无论换股比例如何调整，国际机构投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。此外，也可以考虑设立员工持股计划作为稀释国际机构投资者股权比例的手段。
2、限定套现策略
为了追求最大化的投资回报，国际投资者最关注的问题之一就是退出机制。IPO和协议转让是国际机构投资者最常用的退出手段，如果国际机构投资者认为被投资企业IPO无望，则极可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。对企业而言，限定套现策略体现在两方面：（1）设置排他性条款和严重违约条款，限定国际投资者不得将股份出售给竞争对手，至少要保证股份被抛售时，被投资企业有优先购买权；（2）对投资者的股票在公开市场套现设置解禁步骤，比如规定全部股票要分批抛售，防止企业股价剧烈波动影响到本身的经营。
近年来，对赌协议作为一种创新金融工具被引入我国，运用于一些企业的融资或购并活动中，但纵观我国的运用情况，对其是非功过可谓是争议不断。
我们按照对赌协议的内容，将国内较为熟知的对赌项目及其运作情况进行归纳分类及不完全统计分析，结果表明：对赌协议成功的比例仅为23％，失败和中止合计占63％，另有14％还处于运行之中。从分类情况看，业绩类相对比较好，成功率也仅为50％衍生类全部失败；股价类的失败率也很高，到现在为止还没有成功的案例；而上市类也是多数失败或中止(合计64％)。具体各类对赌协议的情况如下：
1 业绩类。蒙牛乳业早期的成功对赌引发了很多追随企业。这些追随企业的对赌案例中，有一半是失败的，其中以太子奶业最为典型。其失败的主要特征归纳为：第一，对公司的前景过度乐观，忽略了内外部经济形势存在的不确定性。第二，对自己的经营能力过度自信，而过去的成功常常强化了决策者对自己经营能力和控制能力的信心。第三，对赌协议使企业在经营目标的安排上缺乏应有的弹性，这种目标的安排使公司在高速扩张中资金链条处于高度紧张的状态，导致极度的资金饥渴。同时，对赌协议的签订又会迫使企业注重业绩增长而忽略内部管理，把最大限度的资金和精力投入到谋求短期发展，最终因外部因素的突变或内部问题的积累而无法维系持续的高速增长。
2 股价类。这是企业采用可转债或股权方式融资时，对股权认购价格的一种约定。只有市场参考价格高于某个约定价格时才能确保投资人的利益，因而投资人设置这种机制来回避风险。但这种协议对企业的风险则很大，因为其与资本市场的运行状况挂钩，其成功与否不仅取决于公司经营能力的本身，还要受到资本市场不确定性的影响，因而导致更大的风险。到目前为止，股价类对赌协议还没有成功的案例。碧桂园、中国高速传动等公司是典型的例子。
3 上市类。最近几年风投或PE对拟上市的公司进行投资时，常设置一些对赌条款。上市类对赌协议的成功率也很低，从收集到的样本看仅为7％。这类对赌协议的成功与否除了受公司本身经营业务的发展情况和宏观经济状况的影响外，还存在很大的政策风险，因为监管层明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议，都是IPO审核的。
4 衍生类。这类对赌协议具有衍生金融工具的性质，其与企业股权融资无关，通常是对经营过程中的某种资产价格的不确定性进行对赌。过去常用期货或期权的方式进行风险锁定，但美国投资银行开发的“累计股票期权”(Accumulator)金融衍生品，拥有非常复杂的估值模型，并以高端客户名义向中国企业推荐，不仅获取高额佣金，而且将风险和危机转嫁给企业。这种金融衍生品的对赌本质表现为：双方的利益是互逆的，且条件存在不对等性：限制了企业方的利益，设置出售方的防火墙。中信泰富等企业的惨痛教训引起了国内企业界的高度警惕，人们也越来越认识到了其危害性。
蒙牛对赌华尔街双赢
2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资。其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。
太子奶对赌输掉企业
2007年初，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。双方签订“对赌协议”，协议约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。协议签订后不到两年，太子奶资金链紧张。至2008年底，太子奶预期业绩未能完成，行业内的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%的股权，后湖南株洲政府再注资1亿元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。
虽然基金投资常见对赌协议安排，但其效力如何？一直以来不明确，导致理解不同而出现不同的认定。2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案做出了终审判决，对于PE界股权投资中对赌协议安排具有明确的指导作用。（案情略）。最高人民法院改变了甘肃法院否定对赌协议效力的判决，认为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”也就是说，对赌安排在符合法律的情况下，是有效的。
股权投资对赌协议应当注意的方面
投资方通常通过这种手段控制投资风险。对于企业而言，签订对赌协议的好处是能够在短期内获得足够现金支持企业发展，而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。但如果不能满足对赌要求，企业将付出高昂代价。
对赌协议在西方资本交易别是股权投资中广泛存在，在国际资本对国内企业的投资中也被广泛采纳。但类似协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因是对赌标准设定过高， 利益明显偏向机构投资者，而融资方缺乏经验，也是造成自己最终处于不利局面的一个重要原因。随着本土股权投资机构的兴起，这种状况正在逐步得到改善。
部分著名对赌协议及执行状况
融资方：蒙牛乳业
投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构
签订时间：2003年
主要内容：2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对等蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队
目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票
融资方：中国永乐
投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等
签订时间：2005年
主要内容：永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元(人民币，下同)，外资方将向永乐管理层转让4697.38 万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的 股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1%
目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购
融资方：雨润食品
投资方：高盛投资
签订时间：2005年
主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20%的价格赎回所持股份
目前状况：已完成，雨润胜出
融资方：华润集团
投资方：摩根士丹利、瑞士信贷
签订时间：2008年
主要内容：两家投行将分别以现金4.5486亿港元认购1.33亿股华润励致(1193.HK)增发股票，合同有效期为5年。若合约被持有到 期，且华润励致最终股价高于参考价(3.42港元)，华润集团将向两家投行分别收取差价；若届时股价低于3.42港元，那么两家投行就会各自收到一笔付款
目前状况：按最坏打算，华润可能亏损9亿港元
融资方：深南电A
投资方：杰润(新加坡)私营公司(高盛全资子公司)
签订时间：2008年
关键词：对赌协议 风险 对策
随着中国经济的发展，改革开放的不断深入，国际投资机构越来越多地投资于中国的优秀企业，尤其是优秀的民营企业。也有越来越多的国内企业以接受对赌协议来获得国际资本的注入，然而其最终的结果也是截然不同，有成功的也有失败的。对赌协议在投资中的应用也越来越受到人们的关注。
一、对赌协议概述
1、对赌协议的基本概念
(1)对赌协议的概念
对赌协议是一个来自国外的投融资范畴的概念，英文名为“Valuation Adjustment Mechanism（VAM）”,翻译成中文为“估值调整机制”。是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利，用以补偿企业价值被低估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿高估企业价值的损失。
(2)对赌协议的性质
对赌协议实际上就是期权的一种形式。期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，期权交易事实上也是这种权利的交易，这种权利交易的价格都是事先约定的。因此，从对赌协议的特点来说，属于一种期权，是一种高风险、高收益的期权。
对赌协议一旦签署，便具有了法定的效力，双方必须严格遵守。对于投资方来说，是锁定投资风险、获得超额收益的一种有效方式，对于融资方来说，尤其对于公司的管理层来说，这是一种有效的激励方式。因此，对赌协议实际上也是一种激励方式，并在公司的股权激励中得到不同形式的运用。
2、对赌协议的基本要素
(1)对赌协议的主体
对赌协议的主体一般由投资方、融资方组成。但投资方为了激励管理层，促使企业快速发展而获得更大的收益，往往会要求管理层参与。因此，对赌协议一般是由投资方、融资方（被投资企业）及管理层三方参与的协议，尤其对于创业企业来说，作为创业者的管理层更会是投资方需要着力加以激励约束的主体之一。
(2)对赌协议的筹码
对于创业投资来说，对赌协议的筹码一般会选择股权，这是因为创业企业本身就是资金缺乏而寻求投资方，一般无法承担现金的筹码，而且股权对于投资方来说是较为容易变现的资产。而对于成熟企业的投资来说，其对赌协议的筹码除了股权外，还可能是现金补偿、董事会席位、分红比例或者管理层的更换等，既可以是财务性的，也可以是非财务性的，没有统一的标准，只要是能够对双方利益产生制约影响的均可能成为对赌协议的筹码。
(3)对赌协议的行权条件
对赌协议的行权条件就是对赌协议约定的标准，当约定的标准达到时，就要行使协议，对赌双方获得（或失去）相应的筹码。行权条件的合理设定对于对赌协议主体来说是非常重要的，条件过低，则无法有效锁定投资方的信息不对称风险，更无法实现对融资方的激励和约束，投资方无法最大程度实现自身的投资收益；条件过高，则融资方无法达到既定的目标，最终遭受巨大的损失，同时使投资方也无法最大程度实现自身的投资收益，对双方均不利。
二、对赌协议的动因及其风险应对
1、对赌协议的动因
(1)投资方的三个动因
一是由于投融资双方信息不对称。这种信息不对称有主观的原因和客观的原因，主观的原因是融资方为了成功融到资金所进行的刻意包装和隐瞒，客观的原因是投资方无法通过尽职调查穷尽对被投资企业的了解，或者无法完全确保尽职调查的准确性，因此投资方为了规避由此而产生的风险，通过对赌协议预留对投资估值调整的主动权，一旦风险因素出现，则向对自身有利的方向调整估值；
二是投资方为了减少投资决策的风险。投资决策在整个投资过程中是一项至关重要的程序，同时也是风险最大的程序，为了减少投资决策失误的风险，投资方往往会利用资金持有方的优势地位，通过对赌协议来锁定投资决策风险，变不可控为可控。
三是投资方为了实现自身投资收益的最大化而采取的一种激励工具。投资方投入资金其最大的期望是收益最大化，因此，为了有效约束被投资方管理层，最大程度激发管理层的积极性和创造性，实现被投资企业的最大幅度增值和增长，投资方往往会通过对赌协议来约定一定的业绩标准及相应的奖惩条例，以实现对管理层的激励。
(2)融资方的三个动因
一是企业发展所需资金的渴求。从资金需求的角度来说，融资方接受对赌协议更多的是一种被动的妥协，因为资金是企业发展过程中最为重要的资源之一，资金对于企业就像汽油对于汽车，制约着企业发展的步伐。因此，为了获得企业发展所急需的资金，融资方很多情况下会被动地接受投资方发起的对赌协议，虽然就协议的内容也会与投资方进行讨价还价，但这种讨价还价的能力很低，而且可以说是不对等的。
二是海外上市的需求。国内的企业在沪深上市的难度比较大，程序很复杂，很多企业转向海外寻求上市，希望在难度较小的香港或者纳斯达克上市，在这些方面，国际投行具有先天的资源优势，有能力为企业提供这方面的帮助。
三是提升品牌的需求。现在投资中国的国际投行或者机构，在国际上大多具有较大的知名度，获得这些机构的投资将很大程度提升企业的品牌和影响力，这也就是国内企业所谓的借势。这些价值都是无法用钱来衡量的。
2、对赌协议的风险
对赌协议运用的好，能有效防范投资决策的风险，也能有效实现对融资方管理层的激励，但如果运用不好，将给投融资双方带来很大的风险，尤其是融资方，其承担的风险将更大。
(1)对赌协议行权标准失衡的风险
从投资方来说，出于自身利益的驱动，可能提出过于苛刻的行权标准，而融资方出于资金需求的原因，加上缺乏足够的讨价还价能力，可能在没有客观估计企业自身的发展状况及行业发展趋势的情况下，盲目接受对赌条款，这样将使得对赌协议的行权标准失衡。最终的结果是过高的行权标准给企业造成过高的经营压力，阻碍企业的健康发展，有违投融资双方实现共赢的初衷，使得双方遭受不同程度的损失。
(2)滥用对赌协议的风险
作为投资方，当对赌协议这个工具出现后，可能会使其放松投资决策前期的工作，过分依赖对赌协议的应用，比如在尽职调查中不再严肃认真深入，滥用对赌协议作为其投资决策的补救。这样，投资决策就可能面临前期调查不尽职，对决策过程重视程度不够的问题，对赌协议将投资的风险放大了。
(3)投、融资方短期行为的风险
对赌协议的签订给融资方会形成一定的经营压力。融资方可能会为了设定的业绩目标采取一些短期行为，盲目非理性扩张，甚至虚构利润，进行一些违背常规甚至是违法的经营运作，最终使企业受到伤害；而投资方也可能出于短期利益驱动，在融资方提升业绩的同时，通过二级市场减持股份套利退出，使得企业因股价下挫，公信力下降而遭受损失。
3、对赌协议的应对策略
对赌协议对于投资方来说，几乎一直处于一种较为优势的地位，其风险相对来说比较低，而从融资方的角度来说，应十分慎重地接受对赌协议这种方式，以免因为对赌协议的签订影响企业的长远发展。融资方应从以下几个方面来应对对赌协议：
(1)深入分析自身的发展战略
融资方应深入分析自身的发展战略，做好未来的发展规划，分辨目前的融资需求是否对于企业的未来发展至关重要，以确定是否需要委曲求全接受对赌协议获得资金。同时也应该结合企业未来的发展战略仔细规划资金的使用，使有限的资金产生最大的效用。
(2)理性分析企业自身的发展能力
融资方应理性分析企业自身的优势和劣势，合理评估自身未来发展的能力，理性考虑是否具备实现对赌协议条款的能力。
(3)合理设定对赌协议的行权标准及筹码
融资方需要仔细研究投资方提出的对赌条款，与投资方协商将行权标准确定在一个合理的范围，对赌的筹码也不应超过企业所能承受的范围，超过自身承受能力的对赌协议有可能将企业带入困境甚至遭受巨大的损失。
(4)灵活设置对赌协议的止损条款
由于对赌条款一般说来较为苛刻，而且持续时间3-5年甚至更长，由于企业内外部环境不断发生变化，这些都可能影响到对赌条款的实现，融资方应在协议中灵活约定一些柔性的条款，或者约定一些止损的条款，将风险控制在可以接受的范围之内，当风险过大时及时中止协议，止损出局。
(5)制定应对风险的预案
作为融资方，应该深入分析对赌协议的风险，把可能出现的情况做好充分的估计，并针对可能出现的风险制定相应的应对预案，以免风险发生时缺乏相应的应对措施，最终使企业陷入更大的困境。
对赌协议是一柄双刃剑，其利弊在于双方的合理灵活把握，对赌协议在投资中的成功运用应该是实现投融资双方的共赢。
只有投融资双方将利益统一起来，灵活合理地运用对赌协议，使对赌协议成为投资过程中的导航仪，共同推动企业健康良性长远发展，最终才能实现双赢的结局。只有设计完善、实现投融资双方双赢的对赌协议才是真正成功的对赌协议。
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