时间：2023-01-13 02:05:48
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关键词：标准公司治理理论；非金融企业；信托投资公司；公司治理结构
公司治理最初的研究对象仅限于非金融企业，对金融机构治理的研究是从20世纪90年代中后期才开始的，而对于信托投资公司治理的研究更是处于起步阶段。目前，信托投资公司的治理结构多数还是套用以非金融企业为研究对象的标准的公司治理理论框架。然而由于信托投资公司的特殊性，可能要对标准的公司治理理论框架进行修正，才能构建真正适合它的治理结构。
一、标准的公司治理理论框架
随着企业制度的演进和公司制企业的发展，现代公司呈现出股权高度分散化的特征。股权分散化最直接的影响就是大量小股东的存在，他们无法在集体行动上达成一致，缺乏参与决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，造成公司所有权与控制权的分离。由于所有权与经营权(控制权)的分离，公司已由受所有者控制转变为受经营者控制，所有者和经营者因利益的不一致使得经营者产生损害所有者的“道德风险”和“机会主义”等行为，公司治理问题由此引起人们的注意。公司治理的目的是为了解决经理的“懒惰”和“机会主义倾向”以实现公司价值(尤其是所有者财富)的最大化，这是建立在分散股权结构基础上的狭义公司治理观点。但是经理“懒惰”和“机会主义”的假设既不合适也不符合某些实证的研究结果，在这一问题上的分歧导致了广义的公司治理观点，二者争论源于公司治理目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”。对此，国外学术界一直存在着很大的分歧。
完整的公司治理体系是由以董事会建设为核心的内部治理机制和以产品市场、经理市场、资本市场为主要内容的外部治理机制构成。具体而言，公司内部治理机制主要包括以下内容：1．股东权利保护和股东会作用的发挥；2．董事会的模式、人员构成、规模结构及独立性；3．监事会的设立与作用的发挥；4．薪酬体系及激励机制。内部治理机制的作用主要是通过董事会、监事会和股东自己来实现的，通过设计科学的法人治理结构，形成互相配合、协调制衡的监督、激励、约束和决策机制，以保证公司经营管理。
外部治理是内部治理的补充形式，其作用在于使公司经营行为受到外界评价，迫使经营者自律和自我控制。公司外部治理机制主要包括：1．产品市场。Blair认为市场压力(在产出品市场或投入品市场)是大部分自由市场经济防止商业公司滥用它们的权利和长期维持家族统治的基本机制。规范和竞争的产品市场是评判公司经营成果和经理人员管理业绩的基本标准，竞争越激烈，价格就压得越低，经理人员的压力就越大，因而促使他们也努力降低成本。优胜劣汰的市场机制能起到激励和鞭策经理人员的作用。2．经理市场。法玛认为，经理(作为劳动力的特殊部分)市场的竞争对经理施加了有效的压力。从动态的观点来看，市场会根据经理过去的表现计算出他未来的价值。经理要顾及长远利益，因此会努力工作。3．资本市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形式是接管。接管被认为是防止经理损害股东利益的最后一种武器。沙尔夫斯坦建立了模型，用以证明资本市场的竞争的确可以刺激经理努力工作。由于企业有被接管的可能性，经理会比在没有“袭击者”的条件下工作要努力。从公司治理的角度而言，活跃的控制权市场作为公司治理的外部机制有独特的作用，适度的接管压力也是合理的公司治理结构的重要组成部分。但并购机制的发挥需要支付较大的社会成本和法律成本，而且需要发达的具有高流动性的资本市场作为基础。
二、信托投资公司治理的国内外研究现状
20世纪90年代中期之前，公司治理的研究对象仅限于非金融企业，金融机构在公司治理中扮演的是治理者的角色。东南亚金融危机后，金融机构作为被治理者才进人公司治理的研究视角。金融机构的公司治理兴起之后，专门研究信托投资公司治理的文献并没有出现。因为在国外，信托业大都由银行或其他金融机构兼营，例如英国的信托业主体是银行和保险公司兼营；美国是世界上实行信托业务由银行兼营的代表性国家，即商业银行在主营银行业务的同时，又兼营信托业务；日本虽然实行较为严格的银行业与信托业分业制度，但信托银行却具有信托业和银行业的双重特性。大概基于此，国外的学者都是将商业银行作为一个研究整体，没有将信托业从银行中划分出来单独进行研究。而关于商业银行治理的理论性文献有很多，其研究所遵循的基本思路是从商业银行与一般公司相比较体现出的特殊性着手来构建适合于商业银行的公司治理架构，CiancanelliandGonzalez、MaceyandO''''l-Iara、CaprioandLevine、ArunandTurner、RossLevine、Sam—WOONa等人的研究代表了目前商业银行公司治理理论研究的前沿水平。它们是从商业银行的金融契约、金融产品、银行产业、不透明及政府管制等方面的特殊性出发来概括商业银行治理的一般规律。虽然国外信托业多由银行兼营，但是信托业务和银行业务在商业银行内部是相互独立的、按照职责严格加以区分的，即实现“职能分开、独立核算、分别管理、收益分红”的原则。一方面对信托从业人员实行严格的资金管理，另一方面还禁止从事银行业务工作的人员从事信托业务。
定位于“受托理财金融机构”的中国信托业，在金融体系中具有独立的行业地位。目前信托业所提供的信托服务具有独特的内涵和运行规则，该内涵和运行规则由《信托法》单独确立，是任何一种其他金融服务都无法涵盖的。由信托服务产生的财产管理功能和中长期金融功能，信托财产的独立性及其财产隔离功能等使信托业完全区别于银行业、证券业和保险业，在金融体系中独成一体。信托投资公司与商业银行功能上的巨大差别，使信托投资公司治理与商业银行治理可能有着本质上的差别。
因为《信托法》颁布不久，经过第五次清理整顿重新登记的信托投资公司走上正规发展只有短短四年，国内关于信托投资公司治理的研究刚刚起步，目前的研究仅局限于表象，多半都是新闻报道或泛泛而谈，尚缺乏系统的理论分析和实证经验性文献。
总之，目前国际上由于信托业务由银行兼营，所以只是把
银行作为一个整体来研究其治理结构，没有把信托业务从银行中分离出来单独进行研究。国内对信托投资公司治理问题的研究无论是在理论上还是在实证分析上都刚刚起步。因此，对信托投资公司治理的专门研究就显得非常必要。我们试图通过分析信托投资公司与一般公司以及银行的差别，结合其特殊性和公司治理理论来构建适合信托投资公司的治理理论框架。
三、信托投资公司与一般公司的比较
信托投资公司是专营信托业务的非银行性金融机构。信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，必须以国民经济发展、居民货币储蓄和财产积累为前提条件，是沟通货币市场和资本市场的有效途径和重要管道。与一般公司和商业银行相比，它的特殊性主要表现在以下几个方面：
1．特殊的公司治理目标。首先，信托投资公司作为有限责任公司或股份有限公司，其自身存在着正式的或非正式的、内部或外部的制度或机制安排，以确保公司资本供给者即固有财产所有者可以得到投资回报；其次，信托投资公司作为长期金融和资产管理的专业机构，管理资产规模的大小是衡量公司经营成果的重要指标，因此，管理资产规模最大化是公司追求的目标；第三，信托财产委托者将其合法拥有的财产交付信托投资公司管理，增加了信托投资公司管理资产的规模，信托投资公司必须充分保护他们的利益，按照他们的利益或者特定目的，努力实现信托财产委托者利益最大化；第四，Stiglitz认为，作为资源配置重要机制的金融体系要确保资本这一最稀缺的资源配置到效率最高的领域，与此同时，金融体系的脆弱性又可能引发金融危机，并对经济造成严重的破坏，这说明信托投资公司作为金融机构既要实现效益的最大化，又要追求金融风险的最小化，保证金融体系的稳定。
2．信托投资公司产品的特殊性。信托业务是信托投资公司的主营业务。信托投资公司可以接受资金、有价证券、土地、房产等多种财产，按照事务管理目的、投资管理目的或者综合性目的等多种信托目的，以贷款、证券投资、非上市类股权投资、项目投资、同业拆放等多种方式对信托财产加以管理和运用。①信托的内涵在于信托财产委托者基于对信托投资公司的信任，将其所拥有的财产权委托给信托投资公司，信托投资公司以自己的名义进行管理。在理想的状态下，信托投资公司将按照诚实信用的原则为信托财产委托者服务，但这种理想的委托—关系是建立在无私心、尽职管理、无利益冲突、无信息不对称、无不确定性假设之上的，在现实中很难成立。信托投资公司提供的产品是“服务”，经过信托投资公司的“服务”，信托财产或者增值、或者被分散了风险、或者被配置到更急需的地方，总之实现了量变。信托投资公司产品的特殊性影响着公司治理。第一，信托投资公司提供的“服务”难以观察，甚至可能隐藏很长一段时间；第二，信托投资公司可以轻易改变信托资产的风险构成，通过对不能到期履约的信托财产与其他信托财产或其固有财产发生交易而将风险隐藏或堆积；第三，信托投资公司的信托产品不能在有效的市场进行流通交易，真实价值难以评估。基于此，在目前的信托投资公司治理结构中，信托财产委托者将巨额信托财产委托信托投资公司管理，自身并不参与信托投资公司治理，对信托财产的管理和真实价值都无从知道。这暴露出目前信托投资公司治理结构存在严重的缺陷。3．信托合同的不透明性。金融行业的信息不对称相比其他行业更为严重。信托合同的不透明影响信托投资公司治理。第一，它使得信托财产委托者获得信息的成本高昂甚至不能获得信息，同时也使得他们通过信托合约约束信托投资公司管理者的成本变得高昂。信托财产管理人员的激励约束由与信托财产委托者完全无关的公司董事会和总经理参与设计和实施，信托财产真正的委托者对信托财产管理人员激励机制的缺失，加之信托合约不透明使得分散的信托财产委托者通过签订和执行激励合约或者使用它们的投票权影响信托财产的管理和运用的成本很大。第二，信息不对称性的直接后果就是信托投资公司经营者存在投资于高风险项目的动机；更为严重的是，不透明使得信托投资公司变相挪用信托财产甚至转移信托财产的行为更加快捷、可能性更大。信托财产被转移、被改变用途的风险巨大，合约的不透明加之信托财产委托者对经营者激励约束机制的缺失，使得经营者和大股东操纵董事会和获取控制私利也变得更加容易。第三，信托合同的不透明使得外部人评估信托财产的真实价值和监督管理变得更加困难。
4．信托投资公司资产结构的特殊性。对一般公司而言，资本结构作为一种公司融资比重的选择，意味着公司股权与债权融资的不同比例，这不仅影响公司价值，而且可能决定股东和债权人对公司的不同控制力和在公司治理中不同的角色与作用，从而导致不同的治理模式。在我国，信托投资公司不能负债。信托专业化的理财机构的定位，使信托投资公司除了管理其固有财产外，必须专心管理信托财产。所以资本结构对于信托投资公司已经毫无意义。但是信托财产不属于信托投资公司的固有财产，也不属于信托投资公司对信托财产委托者的负债。信托投资公司终止时，信托财产不属于其清算财产。而且委托者一旦将信托财产委托给信托投资公司，委托者对这部分财产将不具有所有权、处置权等权力，这部分信托财产属于独立财产。这使得信托投资公司的资产结构表现出特殊性。巨额的信托财产由信托投资公司管理，而信托投资公司又要提高固有资产盈利率或增大信托财产规模，利益的冲突以及信托财产委托者对信托投资公司没有任何的实质上的监督和制约，强化了信托投资公司从事高风险投资的能力，从而带来严重的问题。
5．信托投资公司两权分离的双重性。公司治理问题产生的前提是两权分离理论即所有权与控制权分离理论。对一般公司而言，两权分离主要表现为股东所有权与实际控制权的分离。而信托投资公司的两权分离表现在两方面：一方面是固有资产所有者即股东的所有权与经营权的分离；另一方面是信托资产委托者的所有权与控制权的分离。两权分离的这种双重性，使信托投资公司的治理结构相比一般公司治理结构更为复杂。一般公司治理结构主要是由于单纯的两权分离引起，而信托投资公司的双重的两权分离使其在公司治理中除了要解决第一层两权分离造成的利益冲突，更重要的是还要解决第二层两权分离造成的利益冲突；而且双重的两权分离同时存在信托投资公司之中，二者并不是相互独立，而是交错在一起，，使得信托投资公司治理要解决的问题比一般公司更为复杂。
6．多委托人、多人、多任务情况。一般公司治理遵循的是传统的双边委托理论，即一个委托人(股东)将某项任务授权给与自己的目标函数不一致的一个人，信息不对称主要表现在单个委托人和单个人之间。②委托关系相对而言要简单的多，主要表现在股东和经营者之间。公司治理的主要目的是要消除股东与经营者之间的信息不对
称，强化董事会的功能，对经理层进行监督、激励、约束，以实现决策的科学化。而信托投资公司遵循的是多委托人多人理论，而且人的任务由一个增加到多个，是一种复杂的多边委托—关系。在信托投资公司中，有固有财产所有者即股东、信托财产的委托者等多个委托人，他们之间的目标利益趋向不同，成本不对称，财产存在形式不同，相互独立地将决策权授予各自人。③委托人的差异化意味着要求人执行异质的任务。人执行的不仅包括股东委托的任务，还包括信托财产委托者委托的任务，甚至可能包括人以自己意愿从事的活动，且各项任务之间可能存在着利益冲突关系。复杂的多边委托关系意味着信息不对称的复杂性，主要表现在多个委托人和多个人之间，而且表现层次相当复杂。信托经理与信托财产委托者之间、股东与信托投资公司经营者、信托财产高管人员与公司高管人员、信托财产高管人员与信托经理之间、固有财产管理者与公司高管人员、监管者与信托投资公司之间都存在不同程度的信息不对称问题。由此导致信托投资公司的治理结构较一般公司治理的困难程度加大很多(参见图1)。
7．政府管制严格。对一般公司而言，政府对它的管制没有或相对较少。由于信托投资公司产品的特殊性、信托合同的不透明以及它在经济生活殊的地位和作用，政府对其管制非常严格。政府的管制对信托投资公司治理会产生较大影响。第一，信托投资公司经过重新清理整顿后，目前的市场格局为一个省1家，北京、上海等经济发达地区政策有所倾斜，但最多不超过3家，各个信托投资公司基本上处于“诸侯割据”状态。政府的管制造成了信托业很高的进入壁垒，影响了信托投资公司的数量及市场结构。第二，政府对信托投资公司异地开展业务的种种限制和禁止设立分支机构，使得信托投资公司所在的市场很难达到产品市场的规范和公平竞争要求，信托投资公司来自产品市场的约束机制相对于一般公司较弱，从而使得信托投资公司外部治理机制作用的发挥大大减弱。第三，政府对信托投资公司的监管很严格，信托投资公司一旦出现信托财产兑付不及时或违规经营，即被要求停业整顿，这极大地扭曲和限制了信托投资公司经营者的行为，影响了公司的治理。
四、信托投资公司治理结构的现状及进一步完善的基本思路
1．我国信托投资公司治理结构的现状。由于《信托投资公司治理指引》没有出台，目前，我国信托投资公司的治理结构均参照一般公司的治理结构框架建立。信托投资公司治理目前存在的问题主要是：(1)信托投资公司的股权结构不合理，一股独大的现象很普遍。一股独大使得关联交易频频发生。(2)信托财产委托者缺位，在信托投资公司治理结构中维护委托者利益的机构缺失。目前国内的信托投资公司拥有独立董事的并不多；即使设有独立董事，也并不能真正维护信托财产委托者的利益。(3)个别信托投资公司并未做到监管部门和信托法规要求的关于固有财产和信托财产部门分开、人员分开、高管分开。(4)风险控制部门和审计稽核部门并未设置，有些风险控制委员会、董事会和监事会等机构形同虚设，信托财产被转移或被挪用现象屡有发生，风险不能很好控制，信托财产委托者利益频频遭到损害。(5)信托经理市场没有建立，委托者将信托财产委托给信托投资公司管理，自己丧失了对信托财产的控制权，却没有参与信托经理激励与约束机制的设计。
2．对我国信托投资公司现存治理结构的修正及进一步研究的方向。根据上文对信托投资公司特殊性以及目前我国信托投资公司治理现状的分析可以看出，标准的公司治理框架并不适合信托投资公司。信托投资公司治理的研究方法、角度及框架的建立与一般公司甚至银行有很大的不同，需要对标准的公司治理理论及框架进行修正，构建真正适合信托投资公司治理的理论及框架。
第一，修正信托投资公司治理的理论基础。两权分离理论和委托理论是公司治理理论的基础。我们需要对信托投资公司的双重两权分离及多委托人多人关系进行正确的分析，在此基础上正确理解信托投资公司的治理问题。
第二，界定信托投资公司治理的内涵及本质功能。信托投资公司的特殊性使得必须对信托投资公司治理结构的内涵给予界定，并提出信托投资公司治理目标及治理理论。对于信托投资公司而言，它独特的合约性质、产品、资产结构不仅要求其公司治理必须照顾到信托财产委托者和股东的利益，而且要考虑到宏观经济稳定和金融体系安全。
第三，构建新的治理分析框架。新的分析框架必须首先考虑建立真正维护信托财产委托者利益的机构以及该机构与信托投资公司股东会、董事会和监事会如何共存、作用如何发挥；其次，建立信托经理人市场，解决信托财产的委托者如何参与信托经理激励约束机制的设计和实施问题；最后，认真研究在信托投资公司治理结构的框架中如何真正贯彻信托财产与固有财产人员、资产、管理严格分开的原则，以便最大限度地保护委托人的利益。目前这方面的文献几乎没有。
关键词:风险指标信托公司风险评估
在历经5次整顿，2002年回归主业后，中国信托业获得了较快的发展。在证券市场持续低迷的情况下，信托成为了中国金融市场上一道亮丽的风景线。但金新信托乳品计划到期未能兑现、青海青泰信托巨额亏损以及金信信托停业整顿等风险事件说明，信托公司的风险也不容忽视。事实上，信托投资公司作为我国目前唯一能够跨越货币市场、资本市场和实业投资市场的非银行金融机构,在信托财产来源的广泛性、信托财产运用方式多样性方面具备明显的优势。然而在我国投资理财法律法规尚不完善、投资理财市场尚不发达、投资者投资理财理念尚不成熟的环境下,信托投资公司也承受着很多系统性和非系统性的风险。这就要求信托投资公司必须建立一套高效、科学、专业的风险控制体系，运用适当的风险管理方法和工具才能够适应信托投资公司未来的发展。
一、信托公司业务及风险揭示
信托公司的业务根据《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司的业务范围可划分为五大类：
1、信托业务，包括资金信托、动产信托、不动产信托；
2、投资基金业务，包括发起、设立投资基金和发起设立投资基金管理公司；
3、投资银行业务，包括企业资产重组、购并、项目融资、公司理财、财务
顾问等中介业务，国债企业债的承销业务；
4、中间业务，包括代保管业务、使用见证、贷信调查及经济咨询业务；
5、自有资金的投资、贷款、担保等业务。
其中第三和第四为非资金推动型业务，其面临的主要风险为政策风险和法律风险。第一、二、五类业务一般需要资金支持，是目前信托公司的主营业务，也是主要的风险源，按照国际上惯行的对风险的分类方法，信托公司在开展这几类业务时，主要面临政策法律风险、市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险等9个方面，每个业务都会面临其中的一项或几项风险。目前信托公司的风险主要集中在理财中心、信托业务总部、证券管理总部、自营业务总部等部门，同时资金管理部作为公司的业务支持部门，其资金运用和调度，对风险具有直接的重大影响。
（1）政策风险。指因财政政策、货币政策、产业政策、地区发展政策等发生变化而给信托业务带来的风险。财政政策、货币政策对资本市场、货币市场影响显著，产业政策则对实业投资领域有明显作用。在我国，市场化程度还并不充分，政策因素很多时候对某一行业或市场的发展具有决定性的影响。这种政策因素可能直接作用于信托投资公司，也可以通过信托业务涉及的其他当事人间接作用于信托投资公司。
（2）法律风险。对信托业务来说，其法律风险主要是指信托法律及其配套制度的不完善或修订而对信托业务的合法性、信托财产的安全性等产生的不确定性。我国现行的法律体系同以衡平法为基础的信托法之间存在一定的冲突，且信托登记制度、信托税收制度、信息披露制度等大量信托配套法规尚不健全，在这种情况下，信托业务的法律风险就更为明显。
（3）市场风险。即由于价格变动而造成信托投资公司固有财产或信托财产损失的风险。市场风险可细分为利率风险、汇率风险、价格风险、通货膨胀风险等。
（4）信用风险。对信托投资公司而言，主要指信托财产运作当事人的信用风险。信托财产在管理运用过程中会产生信托财产的运作当事人，形成新的委托关系，从而也会产生新的信用风险，该风险主要来自于以下几个方面：
一是在业务运作前，信托财产的实际使用方（融资方）向信托投资公司提供虚假的融资方案与资信证明材料、提供虚假担保等，骗取信托财产，最终造成信托财产损失；
二是在运作过程中，信托财产的实际使用方或控制方为了自身的利益的最大化，未严格按合同约定使用信托资金，或将信托资金投向其它风险较高的项目，造成信托财产损失；
三是在信托业务项目结束后，信托财产的实际使用方或控制方不按照合同约定，向信托投资公司及时、足额返还信托财产及收益，或担保方不承担担保责任等，造成信托财产损失。
（5）操作风险。信托投资公司由于内部控制程序、人员、系统的不完善或失误及外部事件给信托财产带来损失的风险。操作风险还可以细分为（1）执行风险，执行人员对有关条款、高管人员的意图理解不当或有意误操作等；（2）流程风险，指由于业务运作过程的低效率而导致不可预见的损失；（3）信息风险，指信息在公司内部或公司内外产生、接受、处理、存储、转移等环节出现故障；（4）人员风险，指缺乏能力合格的员工、对员工业绩不恰当的评估、员工欺诈等；（5）系统事件风险，如公司信息系统出现故障导致的风险等。
操作风险内在于信托投资公司的每笔业务之内，且单个操作风险因素与风险损失之间不存在清晰的数量关系，对业务延伸领域相当广泛的信托投资公司来说，最容易受到操作风险的冲击。
（6）流动性风险。这里的流动性风险指信托财产、信托受益权或以信托财产为基础开发的具体信托产品的流动性不足导致的风险。流动性要求信托财产、信托受益权或信托业务产品可以随时得到偿付，能以合理的价格在市场上变现出售，或能以合理的利率较方便地融资的能力。目前，信托投资公司主要将募集的资金以贷款的方式投入到资金需求方，信托财产的流动性主要由资金的需求方控制，信托投资公司不能对其流动性进行主动设计，加之现行政策法规中对信托产品的流动性制度安排本来就存在缺陷，结果造成流动性风险在当前的信托业务中普遍存在。
二、基于PKRI的风险管理模式
在信托公司的多种风险中，按可度量程度可以分为两类：一是可度量风险，如市场风险、流动性风险；二是不可准确量化的风险，如操作风险、政策风险、法律风险等。那么根据这种不同情况，对风险的识别、评估和防范都要采取有针对性的不同方式。为此，我们提出了一种新型的“程序＋主要风险指标”（PKRI，Procedures+KeyRiskIndicator）风险管理模式，建立基于“PKRI”的风险识别、评估和防范体系（见图1）。
“PKRI”风险管理包括三个方面：一是信托公司风险管理的组织结构；二是建立对风险度量的指标体系；三是通过规范化、标准化的程序对业务风险进行控制。从而体现了制度建设与运用现代计算机技术对业务风险管理的重要性。
完善的组织结构是信托公司实施有效的风险管理的基础。公司的风险管理控制系统必定与公司的组织结构、业务实践以及风险偏好相符。虽然风险管理系统依公司业务的规模与复杂程度而不同，但都有一些基本的要求：一个全面的风险管理与控制战略、完成这一战略的政策与程序、风险度量与控制方法、战略实施的监督与报告系统以及战略、政策与程序的有效性本身的实时评估与反馈系统。所有这些基本要求，都需要有效的组织结构作为支撑，否则再好的条件也无法得到有效实施。
PKRI中的P代表程序，即各项业务的决策程序、管理程序、资金运用程序和操作程序。所有这些程序必须是根据各项业务特点制定的标准化、规范化的程序。因此，P代表了对于不可准确量化的风险的控制。
"PKRI"中的KRI是指以主要风险指标为基础的风险度量和监控系统。该风险管理系统主要监控和测量可量化风险，如市场风险、流动性风险等。体现了对可量化风险的准确度量，为风险控制提供准确的判断依据。
三、风险控制指标体系设计
指标体系主要适用于可度量风险的识别和评估，根据银监会对信托公司的监管指标及有关的法律法规，参照巴赛尔协议、商业银行风险评级体系、商业银行企业的信用等级评价办法、证监会颁布的《证券公司管理办法》，我们设置了三级风险控制指标体系，一级指标是公司层次上的，反应整个公司整体风险情况（见表2），二级指标是各个业务部门的风险指标，可进行实时监控（见表3）；三级指标主要针对项目,是对项目的评价准则，从而形成公司业务总部项目三个层次的全面风险控制指标体系。一二级指标侧重的是对风险的事中、事后监控，三级指标侧重对风险的事前控制。构建该套指标体系的基本原则是：（1）代表性，风险指标能代表同类指标的变化趋势和对公司经营活动的影响。（2）全面性，要覆盖信托公司全部经营活动,具有全面风险管理特征。（3）可比性，能够在不同平台上横向与纵向比较信托公司的各种风险,以满足监管需要，并能连续计算，使资料完整可比，能够连续观察经济运行变动。（4）实用性，指标简洁易于操作,具有实用性。（5）风险系统所选指标对公司经营活动过程的变化有灵敏的反映。
（一）一级指标体系
在确定风险控制指标后，根据信托公司的行业特点及公司发展的历史经验，以及参考银行和证券公司的数据确定各指标的预警界限值，再用事先确定的数据处理方法，对各指标的取值进行综合处理，得出公司风险的综合分数和相应的风险等级，最后显示公司风险状态。
由于指标体系中每一指标量纲不一致，为了综合反映风险程度并进行数据处理，我们将指标值统一映射为百分数范围内表示的分数值。设风险状态有4种，分别用安全、基本安全、有风险和较大风险表示，这4种状态规定分别对应不同的分数范围：0-20、20-50、50-80、80-100，分数值越大，表示对应的风险越大。
具体做法为：对于每一个指标值，根据其在不同风险状态的预警界限上限和下限以及对应的分数段范围，按照下列线性映射函数，可以得到相应的分数。
Y=a2*[(x-b1)/a1]+b2（1）
其中b1、b2分别表示某风险指标警界状态的下限及所对应的分数段的下限，a1、a2分别为该风险指标警界状态的上限与下限之差及所对应的分数段的上限与下限之差，x为风险指标值，则Y即为映射后的分数值。
一级指标体系共分为四类指标，每一类指标又包括若干个具体的指标，在确定公司的整体风险状况时，可先计算每一类指标的风险综合分数，然后确定整个公司的风险综合分数，具体计算步骤如下：
第一步，第m（m＝1，2，3，4）类指标的风险程度的综合分数的计算公式为：
sm=∑wmismi(2)
i
其中smi表示第m类指标中，第i个指标的分数；wmi为第m类中第i个指标所占的权重，sm的取值在0－100之间。
第二步，计算整个公司的风险综合分数，计算公式为：
4
（3）s=∑w
msm
关键词：信托金融产品风险委托人控制
一、我国信托业风险分析
随着《信托法》及《信托公司管理办法》的出台，我国信托业的发展走上了快车道，许多信托公司迅速推出了大量的信托产品，这些信托产品打通了资本市场与货币市场的隔阂，提供了一种新型的理财方式，受到广大投资者的普遍欢迎。我们在对此感到欣喜的同时，还应对信托业存在的风险进行认真的分析和强有力的控制，以使信托业走上可持续发展之路。
1.信用风险。信托行动中的信用风险是指由于受托人信用存在的不确定性而对其他信托主体人造成损失的可能性。受托人的信用是信托公司经营的生命线，而委托人正是出于对其无比的信任才将自有财产委托给信托公司，而一旦信托公司丧失了信用，那么它也就丧失了存在的基础，就会迅速被市场所淘汰，甚至还会对同业其他企业的信用造成很大的影响。因此，信托公司在经营中一定要坚持诚信原则，努力锻造本企业的金字招牌。
2.流动性风险。流动性风险是指委托人因信托产品流动性的不确定变化而遭受损失的可能性。当前，信托投资公司推出了大量的资金信托计划，这些信托计划一般属于中长期金融产品，但是没有一个可以进行法定交易的平台，这就使其极其缺乏流通性，其流通性甚至远远比不上债券等其他投资工具。一旦宏观经济或金融市场发生较大的变化，委托人就有可能会面临损失。因此，提高信托产品的流动性是信托业一个急迫的课题。
3.投资风险。投资风险是投资收益的不确定性变化给委托人带来损失的可能性。根据信托法规，信托投资公司不能承诺或保证信托产品的收益，而其风险应由信托财产承担。而信托公司往往在投资中追求高回报，管理又缺乏风险控制，造成由于投资项目和合作对象选择不当使投资的实际收益低于投资成本，或没达到预期收益，以及由于资金运用不当而形成风险。如：资金来源利率高于资金运用利率，短期资金来源作长期运用等等。这种状况以往普遍存在于信托投资公司的自营投资和委托投资中，是造成信托投资公司资产质量差的主要原因。
4.财务风险。财务风险是指因财务管理不善而造成的风险。根据信托法规，信托公司应对信托资产与自有资产分开管理，单独核算。我国许多信托投资公司财务管理手段落后，在财务状况发生危机时还全然不知，更没有建立起信托资产与自有资产之间的防火墙，容易引起信托当事人之间的法律纠纷。
5.管理风险。管理风险在信托业中主要是指信托公司的管理不善给其他信托当事人带来损失的可能性。信托公司以往大都属于国有独资的行政性公司，其内部往往没有真正建立起现代企业制度，多数公司没有做到政企分开，在经营过程中受政府干预较大，缺乏科学管理的机制。这种较为弱化的管理模式往往会给委托人及其收益人带来较大的风险。
6.法律风险。指当信托企业正常的业务经营与法规不相适应时，公司就面临不得不转变经营决策而导致的风险。在我国《信托法》已出台，与其相配的制度法规尚不完善，而信托业有着强烈的拓展新业务的冲动，因此在高速发展的信托业与滞后的法规建设之间蕴藏着很大的风险。
二、信托业风险防范与控制
从1998年开始，中国人民银行对信托投资公司进行了清理整顿并重新登记，80多家资产质量较好的信托公司得以保留。在此过程中，国家还出台了一系列的法律、法规对信托活动进行规范和指导。信托业面临着空前的发展机遇，但此时我们更应保持清醒的头脑，认真总结过去的经验教训，充分借鉴西方同行的成功经验，在开拓新业务之前，首先建立一套健全的风险管理机制。
1.健全内部控制机制，防范化解金融风险。“千里之堤，毁于蚁穴。”英国著名的百年银行巴林银行，由于缺乏内控机制，竟然毁于一个普通交易员之手。我国当前处于市场经济发育初期，外部环境还没有建立起一套成熟的市场规则体系，在这种条件下，信托投资公司必须勇于从自身做起，建立和健全内部控制机制，从而有效地防范风险，大幅度提高自身的经营管理水平。
（1）全员参与，制定信托机构风险控制制度。建立风险控制机制，首先要制度先行。必须在有利于防范风险的前提下制定业务计划、操作规程和经营管理的各项规章制度。在领导体制上，要充分体现监事会的监督制约职能，对企业管理层的管理、决策活动违规风险进行有效的控制。动员全体员工，充分发现经营活动中各个环节所存在的风险，只有全员参与风险控制，才能把各个部门，各个环节的工作联系起来，上下一致，相互协调，形成一个严格防范风险的工作体系，将防范风险的工作落到实处。
（2）建立信托机构的风险控制机构，落实各级风险控制责任。风险控制作为信托机构的大事，必须要有专业的部门来抓。这个部门应直属总经理管理，并定期向董事会汇报风险管理的工作。通过此部门把企业各部门、各环节的风险控制活动严密地组织起来，并使之责权明确、相互促进、协调统一，严格落实已制定的责任制度，并积极开展风险教育，组织群众性的风险控制活动。
（3）建立内部风险控制机制要以预防为主，保证业务稳健运行。信托机构一旦发生业务风险，后果往往非常严重，轻则会使信誉受到严重的损失，重则会立即导致企业破产倒闭。因此信托机构要对经营风险实行严防死守的态度，把风险消灭在萌芽状态。要实现信托机构内部组织体系的控制、资金交易风险的控制、衍生工具交易的控制、信贷资金风险的控制、基金风险的控制、会计系统的控制、授权授信的控制和计算机业务系统的控制等。全面贯彻内部风险控制制度，确保国家法律、法规和央行监管规章的贯彻执行，确保将各种风险控制在规定的范围之内，确保自身发展战略与经营目标的全面实施，并有利于防弊查错，堵塞漏洞，消除隐患，保证业务的稳健运行。
（4）完善内部控制约束机制，建立合理规范的信托投资公司治理结构。信托企业内部控制的效率取决于其治理结构的合理与健全程度。信托公司治理结构是一种据此对公司进行管理与控制的体系，它规定了公司的董事会、经理层、股东和其他利害相关者的责任与权力分布，并且清楚地说明了决策时，所以遵循的规则与程序。信托企业只有建立起了良好的治理结构，委托人与收益人才会对其树立起高度的信心。股东的基本权利应包括：稳妥可靠的所有权登记办法，可以转让和转移自己的股份；及时、定期地获取公司的有关信息；出席股东大会并投票；选举董事会成员，参与公司利润分红。股东有权参与并了解有关公司重大变化的决定，在良好的公司治理结构中，内部人交易和滥用权利进行自我交易必须受到禁止，利害相关者的合法权益应当受到尊重，在其权益受到侵害时，应有机会得到补偿。利害相关者应当能够得到有关的信息。
（5）建立信托风险基金制度，提高防范系统风险的能力。在银监会的领导和监督下，建立信托业基金制度。各信托机构应按每年实现利润的一定比例提取，专款专存，统一交由银监会管理。当信托机构整体出现系统性风险时，可用此基金挽救陷入经营困境的信托公司。金融风险防范与金融风险补偿是相辅相成的，只有建立了金融防范机制，又拥有金融风险补偿的雄厚经济实力，才能经受起金融风险的考验，从而立于不败之地。
（6）保证信托企业的信息透明度。作为公信力很强的信托企业，应建立起完善的信息披露制度，增强其内部信息的透明度。应当披露的重大信息至少应包括：信托财产的经营情况及财务状况；信托企业自身的经营情况和财务状况；公司的发展战略和阶段目标；公司股份的分布；高级管理人员的基本情况；可预见的风险因素；重大的关联交易及对外担保情况等重大事项。
2.健全信托法规，从外部控制信托业风险。信托业能够健康地发展，必须要以法规来引导。在中国信托业发展的初期，信托立法滞后一直是困扰信托业界的一个极其重要的问题。20多年来，信托业一直在银行、证券、保险的夹缝中生存，始终走不出整顿、发展、再整顿、再发展的怪圈。从这个意义上讲，中国信托业的问题与困境实质上是一种制度性现象和政策性现象。因此，健全法规并与国际接轨是信托业的当务之急。
[关键词]中国；房地产信托投资基金；可行性
一、目前中国房地产业金融现状
房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。
二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析
1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。
2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。
3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。
4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。
5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。
综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。
三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍
1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。
2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。
3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信
托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。
4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。
四、发展中国房地产投资信托基金的设想
1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②
2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。
3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。
4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。
5．中国房地产投资信托基金的设立模式。(1)章程的确立和公布。章程是确定房地产投资信托基金的权利文件，它对基金的存在理由加以说明，申明成立的目的。章程由信托基金的发起人制订，提交首届成立大会通过后，交公证人认可，报政府有关主管部门审查登记，并在指定的媒介上予以公告。它应详尽说明如下内容：基金的名称、经营地址、目的、资本总额、经营人和保管人的名称和职责、基金的受益凭证的发行与转让、基金的投资政策和限制、经营情况的信息披露、会计和税收、终止和清盘等。(2)订立信托契约(契约型房地产投资信托基金)。其包括投资人与管理人签定的委托管理契约、投资人与保管人订立的委托保管契约以及投资人由于购买信托基金受益凭证而形成的契约等。(3)受益凭证的发行与认购。可以采取公募和私募两种方式，通过募股说明书对于该基金加以详尽的说明。投资者通过购买信托投资公司或基金管理公司发行的受益凭证来实现投资(如果是公司型信托基金，投资者则通过购买公司股份的形式实现)。(4)信托基金的信息公开披露。管理人对房地产信托基金的投资人情况、基金的运营情况、财务状况、管理人情况、保管人情况、资产净值、变动情况等重要信息必须及时进行公开披露。(5)受益凭证的购回与转让。一般可由基金公司购回受益凭证使投资人实现退出，如基金上市则可在证券市场上通过交易实现退出。
房地产业是市场经济国家或地区不可缺少的重要产业，作为资金高度密集型产业，其发展离不开强有力的金融支持。从我国房地产业发展的现状看，资金来源单一，主要是商业银行贷款，这使房地产业的产业风险容易过渡为银行的金融风险。因此，房地产业要发展就必须分散其风险，从多个渠道获得资金来源，而发展房地产投资信托基金（REITs）是国际上比较成熟而且运行比较成功的一种房地产直接融资方式。这种房地产融资模式在美国、澳大利亚、日本、新加坡等地较为流行，尤其在美国有较长的实践，在房地产行业中发挥着巨大的作用。合理借鉴国外经验发展REITs对我国房地产业的生存与发展、房地产企业与信托机构自身的机制改革、金融体制的改革、企业竞争力的增强都具有重要的理论意义和实践意义。本文就是要通过对我国房地产信托基金的发展研究，探索适合于我国国情的REITs发展模式。本文首先在系统地阐述REITs理论的基础上，介绍了国外（或地区）房地产投资信托基金（REITs）发展的成熟经验，并将各国（或地区）的REITs进行了比较分析，得出我国发展REITs的一些启示。在此基础上，介绍了我国的房地产信托产品和专项资产管理计划，重点对近几年房地产信托领域对REITs的尝试开发做了比较详细的分析，并将其与标准REITs进行了比较，指出其不足之处。在完成上述工作后，本文从多个方面系统探讨了我国REITs的发展策略，并对如何创造发展REITs的良好环境提出了相关建议。最后，对全文进行了总结，得出以下结论：在我国发展房地产投资信托基金（REITs）意义重大，目前国内环境已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该积极克服不利因素，创造良好的发展环境，使REITs这种有活力的产品在我国得到很好的发展。
关键词：房地产投资信托基金发展策略中国化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目录第一章绪论
1.1论文的研究背景
1.2论文研究的目的和意义
1.3论文的研究方法
1.4国内外研究的现状
1.5论文的结构
1.6论文的主要特色
第二章房地产投资信托基金(REITS)的相关理论
2.1REITS的内涵
2.2相关理论
4第三章国外（或地区）房地产投资信托基金（REITS）的发展状况和实例分析
3.1美国的房地产投资信托基金
3.2亚洲的房地产投资信托基金
3.3各国（地区）REITS的比较
第四章中国房地产投资信托基金（REITS）的现状和发展环境
4.1我国房地产信托发展的现状
4.2我国发展REITS的必要性和具备的发展条件
4.3我国发展REITS的制约因素
第五章中国房地产投资信托基金（REITS）的发展策略
5.1我国标准REITS的发展策略
5.2创造发展REITS的良好环境
第六章结论和展望
6.1结论
6.2本文的局限和有待进一步研究的问题
参考文献
第一章绪论
1.1论文的研究背景
房地产业作为国民经济的先导型产业，其健康发展对带动整个国民经济的发展具有非常重要的作用。目前，我国房地产业融资主要以银行信贷为主，其它方式如上市融资、债券融资、基金融资以及信托融资等比重较小，这导致我国房地产业融资渠道单一、风险集中。2007年9月27日，央行、银监会共同了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，对商业性房地产信贷政策进行了进一步的紧缩，这更加剧了房地产企业的资金紧张问题。因此解决好房地产业的融资问题已经迫在眉捷。在解决房地产业融资问题上，各界都对REITs寄予厚望。原中国人民银行副行长吴晓灵早在2005年就指出，当前用公开发行收益凭证的方式设立REITs，是房地产业直接融资的方向和可持续发展的模式，也是解决房屋租赁市场投资来源的重要融资方式。中国房地产业界特别是一些商业物业，希望通过REITs来缓解企业资金的压力，同时提升企业的品质和规模。2007年澳大利亚最大的投资银行，也是全球管理REITs规模最大的投行——麦格理集团副执行董事理查德·谢帕德（RichardSheppard）在悉尼总部接受记者采访时表示，建议中国尽快推出REITs[1]。在我国，从2002年下半年开始，随着“一法两规”的实施，经历了五次清理整顿后的信托公司获得了重生，信托公司依照央行的121号文件，针对房地产企业迫切希望得到融资的市场需要，积极开发房地产信托投资计划，我国的房地产信托从零开始，得到了一定的发展。然而我国的房地产信托产品还不是国外真正意义上的房地产投资信托基金（REITs）,只能称为准REITs。近年来，各大信托公司开始加大力度研究开发REITs产品。2007年4月10日，中国证监会房地产投资信托基金（REITs）专题研究小组正式成立。同年上半年中信信托、联华信托获得了REITs试点资格。据悉，两家公司均已上报有关REITs的设计方案，但至今仍未推出REITs产品。
1.2论文研究的目的和意义
REITs在美国自20世纪60年代开始，经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发-2-展的过程。随后REITs在澳大利亚、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的发展。REITs的全球发展经验表明，REITs是解决房地产融资的有效工具。研究探讨REITs的中国化发展有助于发展适合中国的REITs产品。这样，一方面可以解决我国房地产业缺乏有效融资渠道的问题，减轻银行系统的贷款压力；另一方面使我国日益上升的居民储蓄量和养老基金等有了更多的投资渠道。此外，REITs还有助于建立长期投资概念，减少房地产市场的投机行为，增强市场的透明度，吸引更多人投资于房地产市场。从长期来讲，建立REITs体系也可以帮助提高资本市场的流动性。鉴于发展REITs对我国社会经济发展的重大意义，本文将结合国外(或地区）REITs的发展经验，以及国内学者对REITs已做的研究，在已有产品的基础上，探讨适合中国的REITs发展策略，并针对目前REITs开发过程中存在的制约因素提出相关的政策建议。
1.3论文的研究方法
本文主要运用宏观经济学、微观经济学、统计学和经济法中的相关知识。运用比较研究、实例研究、静态和动态研究相结合的方法，以及经济学的一些基本理论和工具。通过介绍REITs的相关理论和基本特点，对世界各国（或地区）REITs的模式进行了比较分析。同时结合目前国内的房地产信托产品和专项资产管理计划，和联华信托、中信信托等机构对REITs产品试点开况，对我国房地产信托的发展现状和趋势进行了分析，在此基础上探讨我国REITs的发展策略并提出培育发展REITs良好环境的政策建议。
1.4国内外研究的现状
REITs在国外（特别是美国）已经发展得比较成熟，各国对REITs的研究文献也比较多，主要涉及到以下几个方面。
1．对REITs进行总体介绍美国的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中对REITs作了整体的介绍。
2．对REITs的税收政策的研究-3-Sanger等（1990）通过研究表明，美国1976年的税法改革以及1975年和1976年间对影响REITs的其它法律所作的修改，在有效地减少其与整个证券市场相关联的风险的同时，提高了其经营绩效[5]。美国Damodaran等（1997）通过对REITs的组织结构的研究，发现那些从REITs转变为有限公司结构的公司，是被分红政策和资产重构的灵活性优势所驱使，而公司从有限公司转变为REITs时，税收优惠通常是驱动力[6],等等。
3．对REITs的财务杠杆和分红政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究结果表明，在20世纪80年代末和90年代初，较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点，是导致一些抵押型REITs的业绩相当不理想和产生重大财务问题的主要原因[7]。McDonald等（2000）通过考察1995-1996年间在REITs分红公告前和后的买卖报价价差（Bid-askspread）的信息不对称成分后，发现分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报价差就会越大[8]。
4．对REITs的价值衡量的研究美国的RichardImperiale（2002）提出用三种方法来衡量房地产投资信托的价值：(1)将房地产投资信托价格与其所持有的房地产净值进行比较。(2)比较REITs的收益率与十年期国债殖利率之间的差幅。(3)将REITs的本益比与标普500指数或罗素2000指数的本益比相比[9]。
5.对REITs投资理论的研究澳大利亚的Newell等(1996)以美国REITs相关研究为背景，对澳大利亚的LPT1的战略投资理论进行了研究[10]。在我国，REITs尚未真正推出，但已有这方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面。
1．对我国发展REITs的模式进行研究王冉（2002）最早提出了我国REITs本土化策略。他认为，目前在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托[11]。周泯非（2003）认为，我国目前的实际情况决定了只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，并且在起步阶段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投资风险，吸引1REITs在澳大利亚被称为LPT.-4-投资者[12]。2004年4月，深圳证券交易所综合研究所完成的《房地产投资信托基金研究》对我国发展REITs产品的可行性进行了研究，并提出了三种可能的模式，即信托计划模式、房地产上市公司模式和封闭式产业基金模式，并认为我国发展REITs最适合采用房地产上市公司模式。许南等（2006）指出我国现有的集合信托计划可以作为借鉴，我国发展房地产投资信托基金应该采用信托型、封闭式、信托期不低于30年、收益90%分配给投资人的模式[13]。
2．对我国发展REITs的必要性和可行性进行研究毛志荣（2004）认为大力推进我国REITs产品的开发，对完善我国证券市场的产品结构，满足投资者的不同投资需求，解决房地产业的银行外融资渠道，有着重要的现实意义[14]。孙靖（2005）指出我国房地产业的发展离不开资金支持，国内信托业经过5次整顿已具备发展REITs的基本条件，同时我国经济发展需要多样化的融资渠道，REITs刚好可以满足这一要求，因此其在国内的发展具有可行性[15]。
3．对我国发展REITs的障碍进行研究罗刚强等（2006）把我国发展REITs的障碍分宏观、中观、微观三个层面。宏观层面的障碍主要是现代企业制度的缺失、金融体制的不成熟和法律制度的不完善。中观层面的障碍是公司组织结构不适合REITs的发展以及没有国外REITs的税收优惠。微观层面的障碍就是投资主体的道德风险和专业人才的缺乏[16]。此外，还有很多文献对REITs的各个方面进行了分析和论述，包括REITs发展的前提条件、风险因素和风险度量等等。这些文献的共性是借鉴国外成功的REITs运作模式和经验，结合我国自身的特点设计符合我国国情的REITs运作模式，肯定了在我国发展REITs对金融业和房地产业的发展都具有重要的战略意义。
1.5论文的结构
本文结构安排上共分为六章，第一章是绪论，就论文的背景、研究目的和意义、研究方法、相关文献综述等内容做出系统的说明，并初步构建了论文的框架；第二章房地产投资信托基金（REITs）的相关理论，主要是REITs有关概念的介绍和相关理论的阐述，是本文的理论基础；第三章是国外（或地区）房地产投资信托基金（REITs）的发展状况和实例分析，主要对国外（或地区）发展REITs的背景和现状、发展的模式和相关政策进行了介绍，选取有代表性的REITs产品-5-进行实例分析，并对国外（或地区）的发展模式进行了比较；第四章中国房地产投资信托基金（REITs）的现状和发展环境，主要介绍了我国现有的房地产信托产品和专项资产管理计划，重点对近几年我国尝试开发REITs的情况进行了介绍，指出不足之处，同时对我国发展REITs的环境进行了分析；第五章中国房地产投资信托基金（REITs）的发展策略，系统地阐述了我国发展REITs的相关策略，并对如何创造发展REITs的良好环境提出了建议；第六章结论与展望，对本文进行了总结并指出论文研究中存在的不足之处以及今后进一步研究的方向。
6.1结论
缺乏有效的融资渠道制约了我国房地产企业扩大经济规模，增强市场竞争力。国外（或地区）经验表明，REITs是解决这一问题的有效途径。REITs在国外(或地区)的成功经验使我们有理由相信这种投资产品能为我国的房地产业和金融业注入新的活力，推动我国房地产业的健康转型，促进我国金融业的健康发展。近年来，我国一直在迈向REITs的道路上摸索前进、不断创新，但我们的产品与REITs仍有一定的距离。各种现象表明，我国国内环境基本具备REITs的发展条件，各方对REITs的迫切需求也迫使我们加快发展REITs的步伐。虽然制约REITs发展的因素仍有存在，但我们相信通过努力，REITs在不久的将来就会在我国内地市场诞生。本文在借鉴他人研究的基础上，通过阅读国内外大量文献来探讨REITs的中国化发展策略。通过研究，本文得出以下几点结论：首先，房地产投资信托基金是解决我国房地产业融资问题的一种有效途径，我国已经基本具备了发展REITs的条件，我们应该在已有房地产信托产品的基础上，通过借鉴国外（或地区）的成熟经验，完善相关法律法规，加快发展REITs的步伐。其次，在借鉴国外（或地区）经验时，要对其REITs产品进行认真地分析比较，有选择地加以吸收，并结合我国国情因地制宜地进行一定的创新。再次，在我国发展REITs市场时，宜采取分阶段发展策略。同时，笔者认为在我国已有房地产信托产品的基础上，结合国内的专项资产管理计划，我国REITs的组织形式宜采用直接式契约型，并采用封闭式运作方式，但同时需要采取措施对封闭式的缺陷进行一定的弥补；运用资产组合理论和投资风险决策模型进行投资资产的选择和组合，在地域选择上可以多关注二、三线城市有增值潜力的房地产资源，同时对开发性项目进行一定的限制；应该尽量延长REITs的期限，这有助于提高产品的收益和稳定性，要尽快解决REITs上市的问题，增强产品的流动性；制定合理评估REITs价值的方法，尽量做到减少误差，同时对REITs的分红比例和分红时间作出明确的规定；此外要合理并有选择地使用REITs的财务杠杆，-60-在提高产品竞争力的同时注意防范财务杠杆过高带来的风险。总之，我国发展REITs还处于起步阶段，未来的道路还很长，需要各方积极努力，加大理论研究力度，加快完善法律政策的步伐，推进产品的突破和创新。同时希望本论文能对我国REITs的发展提供一些帮助。
6.2本文的局限和有待进一步研究的问题
本文在研究和撰写过程中，通过阅读相关书籍、文献、浏览相关网站和文章，获得了大量资料，对本文的论证提供了有力的支持。但是由于我国房地产投资信托基金（REITs）尚未诞生，而国外的实际情况与我国存在差距，所以没有足够相关成熟的理论可以借鉴。因此本文不可避免地存在一定的局限，需要在今后研究中不断完善和改进。
1．由于我国尚未有房地产信托投资基金（REITs），同时我国信托机构对已有信托产品的信息披露不够充分，本文无法收集到更多的资料来进行实证分析和数据分析，有待今后进一步研究。
2．房地产投资信托基金（REITs）涉及领域较广，包括金融领域、房地产领域、法律领域等。同时内容较复杂，如RETIs的税收问题，就涉及到众多税种和税目。因此，本文在某些方面分析还不够深入，需要今后加以完善。
3．房地产投资信托基金（REITs）的发展属于应用领域，更注重产品的开发介绍和相关政策研究。在运用经济学理论具体分析问题方面仍有不足。由于笔者水平有限，所提观点不一定正确，不足之处恳请各位专家批评、斧正！
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2005年，受中国香港领汇、广州越秀房地产投资信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）在中国香港上市的影响，中国大陆（以下简称“中国”）出现了第一次讨论房地产投资信托的热潮。为解决保障性住房尤其是公共租赁住房建设资金问题，2010年以来房地产投资信托再次被热议，发改委等部门已确定北京、天津与上海作为试点城市，但目前试点工作进展并不顺利。中国发展房地产投资信托尚有障碍，亟需寻找突破口。国际上典型的房地产投资信托发展模式是“美国模式”与“亚洲模式”，亚洲以中国香港为典型。美国模式为税法约束下的市场化模式，中国香港为专项立法模式，各国和地区的发展经验表明运行模式与制度设计是设立房地产投资信托的基石与核心。基于此，本文借鉴美国与中国香港的运行模式与制度设计，结合房地产信托发展现状，探索中国发展房地产投资信托的路径。
2美国模式与中国香港模式分析
2.1美国模式经济环境的变化与税收优惠制度的变革，是推动美国房地产投资信托发展的主要驱动力。其特点主要表现为受税收制度推动的非专项立法型和组织结构不断变异。
2.1.1税收优惠制度推动的非专项立法制度1960年美国颁布了《1960年国内税收法典》，明确了房地产投资信托的内涵、外延与制度框架，包括组织结构、资产配置、投资者结构、收入来源以及收入分配等制度，满足上述五项要求的基础上，可以享受特定的税收优惠。1976年美国颁布了《1976年税制改革法》，调整了针对房地产投资信托的纳税条款，以助其渡过70年代遭遇的巨大困难。《1960年国内税收法典》规定房地产投资信托需要雇用外部顾问公司制定管理与投资策略，问题随之产生。为了缓解外部顾问导致的问题，《1986年税制改革法》开始允许房地产投资信托进行“积极”的内部管理，允许其采取“公司”的形式实行自我管理和经营，提高了经营决策效率，促进了房地产投资信托在美国的繁荣。1999年美国通过了《REIT现代化法》，在组织结构上，肯定了UPREIT（伞形合伙房地产投资信托）与DOWNREIT（下属合伙房地产投资信托）的合法地位；授予房地产商将所持有房地产组建UPREIT与DOWNREIT的免税资格；允许REIT100%持有REIT子公司股份。至此，UPREIT与DOWNREIT组织结构创新得到了美国法律和税收制度的认可。综上所述，美国房地产投资信托发展主要法律依据是与其相关的税法，税法的演变是决定组织结构、发展规模与绩效的主要因素。
2.1.2多样化的组织结构自1960年诞生以来，美国房地产投资信托组织结构有诸多变异，在契约制、公司制与有限合伙制的基础上，衍生出多种组织结构，如UPREIT与DOWNREIT、双股（Paired-share）与合订（Stapled）结构、纸夹（Paperclip）结构等，其中以UPREIT与DOWNREIT最为典型。《1960年国内税收法典》通过了将房地产投资信托作为利润传递工具的特殊税收条例，因此，发展初期多采取契约制的商业信托。《1986年税制改革法》允许房地产投资信托采取公司制的形式，管理和经营收益性的房地产。20世纪90年代之后，在美国金融创新的带动下，房地产商将房地产投资信托与有限合伙制结合起来，组建UPREIT和DOWNREIT，充分发挥信托税收优惠与有限合伙制有限责任的优点，1992年之后在美国迅速发展起来，成为房地产投资信托市场的主流。为了获得UPREIT的税收优势，1992年之前设立的传统结构的房地产投资信托，通常设立下属合伙人实体，由下属合伙人实体直接拥有新购入地产，传统结构演变为DOWNREIT。UPREIT与DOWNREIT的出现，使得房地产投资信托的组织结构实现了历史性变革，促进了房地产投资信托市场的繁荣。
2.2中国香港模式
2.2.1专项严格立法在充分借鉴美国成熟经验的基础上，2003年中国香港通过修改投资法与信托法等相关法律，设立《房地产投资信托基金守则》，明确规定房地产投资信托设立条件、组织形式、财务杠杆、资产结构、收入来源结构与红利分配等。因而是专项立法模式。由于发展之初中国香港对房地产投资信托持审慎态度，如表1所示，与美国相比，中国香港立法与监管更为严格、细致，严格立法对控制风险有积极的作用，但也一定程度上限制了发展速度。在税收优惠方面，由于中国香港税负较轻，因而没有给予房地产投资信托特殊的税收优惠。近年来，随着房地产投资信托的逐渐成熟，出于刺激金融市场发展的需要，中国香港的相关法律呈现出越来越宽松的趋势：如允许海外投资等。
2.2.2本土化特色由于不同国家与地区经济发展状况、法律体系与设立初衷不同，使得房地产投资信托制度移植后呈现出本土化的特色。中国香港的诸多规范与制度采用英美体制，但为防范风险，2003年设立房地产投资信托之初，限定仅能采取信托形式（2006年后允许采用公司形式）；中国香港设立目的在于丰富金融投资产品种类，加强国际金融中心地位，因而允许进行海外投资；由于中国香港本身税赋很低，对房地产投资信托没有特殊的税收优惠。
2.2.3组织结构形式单一根据中国香港《房地产投资信托基金守则》的规定，房地产投资信托的基本结构如图1所示。由于中国香港在美国成熟经验的基础上进行了专项、严格且较为完善的立法，其房地产信托投资的形成是满足法律要求的结果，且发展历史较短，所以组织结构形式单一，没有形成由市场环境所致的结构变异。
3中国房地产信托发展现状
目前在中国没有真正意义上的房地产投资信托基金，与之最相似的是房地产集合信托计划产品（简称房地产信托）。中国房地产信托发展现状如下：
3.1相关法律制度尚不完善目前我国还没有针对房地产投资信托的专项法律，相关的法律制度有《信托法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》（以下简称《管理办法》）等。《信托法》规定，能取得受托人资格的法人主要是信托投资公司，即信托只能由信托机构发行，将房地产投资信托限定为信托型。《管理办法》于2009年进行了修订，扩张了信托计划的规模，增强了流动性，但是与房地产投资信托对流动性与投资规模等的要求相距甚远。如《管理办法》对“合格投资者”进行了严格的规定；此外，规定不可公开营销宣传信托计划，使得信托计划处于非公开发行的范围内。税收优惠是国际上房地产投资信托蓬勃发展的源动力，而目前中国政府在基金与证券方面的税收一向以临时文件出现，税收政策具有不稳定性。
3.2以信托公司为主导，以信托型、封闭式为主如前文所述，信托公司是《信托法》规定的开展信托业务的法人单位，因而目前多数房地产信托产品由信托公司与投资者订立信托合同，信托公司以发起人与受托人双重身份募集资金，管理与处置信托财产。投资者作为委托人与受益人，监督信托资金的使用，房地产信托以信托型为主。此外，中国当前房地产信托不能上市交易，也没有相应的二级交易市场，因此在信托存续期内，投资者无法通过转让信托份额的方式退出投资。
3.3以“融资理念”为基础目前房地产信托的运作多数是房地产商有资金需要，由信托公司设立信托，向投资者筹集资金，专项用于房地产开发，实质上具有融资贷款的性质。因此，当前房地产信托是一种融资工具，而非投资工具。
4中国发展房地产投资信托的路径选择
目前中国在国家层面上频繁提出要发展房地产投资信托，目的在于：第一，促进房地产行业的健康发展，化解银行信贷风险，利用金融促进经济发展；第二，解决公共租赁房等保障性住房建设的资金问题。为了缓解“公屋计划”所带来的巨大的财政压力，2005年中国香港将公屋商业物业和停车场设立领汇房地产投资信托基金，在中国香港交易所上市，第一轮筹集资金25亿美元，中国目前面临相似的环境。因此，中国发展房地产投资信托，应在美国和中国香港的成熟经验的基础上，以中国香港制度与发展模式为主要参考，形成适合中国国情的公共租赁住房投资信托制度。
4.1运行模式设计国际上房地产投资信托的物业标的主要为成熟的商业物业，而公共租赁住房多为新建住房，且租金较低，需要政府财政补贴，因此应在参考中国香港运行模式的基础上有所创新。如图2所示，首先，设立公共租赁住房投资信托，作为委托人，发行受益凭证，委托信托公司管理信托财产，分配投资收益；信托公司作为受托人，持有、管理信托财产，代表投资者处理相关事务；物业管理人接受信托公司的委托，管理投资信托所持有物业；选择商业银行作为基金托管人，依法持有并保管基金财产、代为收取政府补贴与公共租赁住房租金
4.2组织结构设计在组织形式上，虽然公司型比信托型的房地产投资信托业绩更好，但是美国与中国香港在发展之初均只允许设立信托型，原因在于公司型房地产投资信托委托链条更长；此外，发展信托型在我国需要突破的法律制度障碍相对较少。基于此，本文建议在发展初期设立信托型，发展相对成熟后再引入公司型。从资金投向来看，本文建议设立权益型房地产投资信托。原因在于，第一，权益型的主要收入来源于租金，这正符合公共租赁住房的特性；第二，抵押型将主要资产配置在抵押贷款上，财务杠杆较高，当市场不景气时财务风险更高；同时抵押型受利率变动的影响更大，发展权益型有助于规避利率风险；第三，从国际发展经验来看，在美国，在资产规模方面，权益型占91%，债权型占7%，混合型占2%；在中国香港只允许设立权益型。因此，建议设立权益型房地产投资信托。
4.3专项立法，严格立法，逐渐放松中国发展房地产投资信托，可在美国与中国香港成熟经验的基础上，专项立法，对从业人员资格、组织结构、参与人资格、权利与义务、投资标的选择、资金来源及红利分配等重要问题作出全面、细致、明确规定，一来可以节约立法成本，加快立法进程；二来便于操作，利于金融监管。由于房地产投资信托涉及银行、信托公司、保险公司等金融行业与房地产业，在制定制度时，最为可行的办法是由证监会、银监会等联合相关部门共同制定具体内容，由国务院专项行政法规，最为理想的是在现有《公司法》、《信托法》、《证券基金法》、《税法》等的基础上，制定房地产投资信托专项行政法规。不论以何种形式确立房地产投资信托法律或法规，都应与现有法律制度对接。从美国与中国香港的发展历程可以看出，房地产投资信托制度均呈现先“严”后“宽”的特征，设立之初立法严格，以控制运行风险，进入成熟发展阶段后，逐渐放宽组织结构、经营范围、投资标的等方面的限制。因此建议我国也要从严立法，将投资标的限定在公共租赁住房或廉租房，待发展成熟之后，再扩展到商品房或商业地产。
4.4制定并落实税收优惠制度税收优惠是房地产投资信托发展的巨大推动力。房地产投资信托的交易环节较多，使得税负增加，美国通常限制房地产投资信托经营业务在房地产的租赁与买卖，按利润传递征税，以避免重复征税。在中国设立房地产投资信托时，建议对合格房地产投资信托免征所得税，减免营业税与土地增值税；在物业交易环节仅对相同物业的交易征一次税，避免重复征税；对房地产买卖行为免征印花税；同时也可以考虑在发展初期对投资者减免所得税以培育房地产投资信托投资群体。
